# 基金经理为什么不说人话？ 听懂涨声 · 2026-03-02 「听懂涨声」主播杨天楠与从业十余年的资深基金研究专家、「燕妮聊基金」主播燕妮对话，解码基金经理年报季报里的 ## Questions this episode answers ### 基金经理年报里说"中性"、"估值过高"到底是什么意思？ 燕妮解释，基金经理一般不会直接看空，即使不乐观也会委婉表达，比如用"估值过高""市场情绪短期过热""拥挤度很高"等客观佐证。杨天楠补充，因为基金经理立场天然偏向乐观，所以"中性"某种程度上就代表他不够乐观。 [22:50](https://tdzsfm.com/0281ab1c-d592-4315-bad6-01a1fdceecdf?t=1370000) ### 普通人没有渠道接触基金经理，怎么判断一个基金经理靠不靠谱？ 燕妮建议直接看历史每年的排名：基金经理的考核是相对排名，如果历史上每年都排在前50%，说明他有能力完成公司任务，长期大概率能跑到行业中位数以上，再叠加股市长期上涨，就能带来较好收益。她强调任职只有两三年的新人基金经理不能投。 [51:38](https://tdzsfm.com/0281ab1c-d592-4315-bad6-01a1fdceecdf?t=3098000) ### 跟着热点和网红基金买，真的比瞎买还差吗？ 杨天楠提出暴论：跟着市场热点、网红流量和媒体推荐买，大概率比瞎买还糟糕。燕妮认同，随机丢骰子买的组合大概率接近平均水平，而买当红炸子鸡很可能落后——短期虽可能赚钱，但人不会赚点小钱就走，会不断加仓，最后大幅亏损。 [46:14](https://tdzsfm.com/0281ab1c-d592-4315-bad6-01a1fdceecdf?t=2774000) ## Key moments - **[0:00] 开场** - **[2:17] 行业起落** - [2:17] 燕妮：2011年入行时基金评价是研究所边缘岗位，到2019-2020年变成全民显学，如今又祛魅回归正常 - [4:26] 燕妮回忆2020年底调研一位医药基金经理：核心资产疯涨、自己的低估值中小盘下跌，他气急败坏地吐槽看不懂市场 - [6:52] 燕妮：张坤上微博热搜的年代，基金经理拍宣传片爬山踢球坐黄浦江轮渡，跟投资关系其实不大 - [9:52] 杨天楠：老百姓总得信点什么，从信股神到信CPO、商业航天、黄金，因为理解资产价格传导太慢，简化逻辑传播性才强 - [12:22] 燕妮拆解基金研究方法：定量看净值和持仓做业绩归因，定性靠当面调研和同业评价，验证基金经理是否知行合一 - [16:52] 燕妮：基金业绩一多半来自Beta，很多基金经理看似Alpha很高，实际只是赚了风格的钱，在狂欢中而不自知 - **[22:32] 黑话解码** - [22:50] 年报黑话解码：燕妮说基金经理从不说看空，估值过高、情绪过热就是委婉的悲观，中性等于不乐观，坚持长期价值投资等于业绩差 - [24:37] 燕妮：基金经理说市场风格切换较快，潜台词是把没追上热点的锅甩给市场，自己坚守的品种只是没被轮到 - [29:20] 燕妮：基金经理的小作文消失了，因为行业不再众星捧月；主动基金经理开始向量化学习，过去爱答不理现在高攀不起 - **[29:56] 向量化学习** - **[34:03] 情绪价值** - [34:59] 燕妮：自己的投顾组合近一年涨50%，规模却远不如业绩只有一半但品牌更大的基金公司，因为老百姓买的是安全感和情绪价值 - [36:24] 杨天楠：基金不是消费品，所见不等于所得——你买到的是过去半年的净值，期待的是未来一到两年的表现，四个轮子的车明天可能变成飞机 - **[43:27] 渠道劝赎回** - [43:31] 杨天楠：渠道劝他赎回已回本的主动基金，因为向上波动也是风险，机构要的是客户不亏钱、钱留在账上 - **[46:10] 追热点陷阱** - [46:14] 燕妮的暴论：闭着眼睛随机买基金大概率接近平均水平，但买当红炸子鸡你很有可能是落后的 - **[51:24] 选基方法** - [51:43] 燕妮教普通人选基金经理：看历史每年排名是否都在前50%就够了，稳定中位数以上长期就能拿到不错收益 - [55:36] 燕妮：适合长期持有的是均衡型基金经理，每个季度排名都在前60%-70%，而不是偶尔前5%、偶尔后5%的极端选手 - [57:17] 普通人买几只基金合适？燕妮建议5到10只均衡型产品取平均水平，开超市式追涨杀跌反而容易掉进信息茧房 - **[1:01:03] 主动基金价值** - [1:01:07] 燕妮：主动基金仍有投资价值，A股散户结构摆在这里，专业投资者还能创造超额收益，但辉煌不再 - **[1:06:51] 消费复苏** - [1:06:54] 燕妮预测2026年：消费可能跑出超额收益，是比红利更好的防御品种，可以配在权益组合里但不值得押注 - **[1:14:23] 风险信号** - [1:14:26] 现在像2021年初吗？燕妮：蛮像的，市场热、风格极致，但流动性环境好一些，成长风格一天卖100多亿的信号已经很强烈 - **[1:19:42] 配置思路** - [1:19:53] 杨天楠晒自己的配置思路：80%-85%放配置盘追求牛市两位数、熊市不亏，20%投机盘追极致赛道，两个账户彻底分开管住手 - [1:23:41] 杨天楠：中国家庭的收入来自旧经济，资产负债表却没绑定新经济，越是传统家庭越要持有科技和新经济仓位，否则会被时代落下 - [1:30:10] 燕妮介绍自己的两个投顾组合：一路有妮100%投主动权益、成立一年多收益超50%，稳健有妮三成权益加10%黄金、成立以来涨7%以上 ## Speakers - **杨天楠** (host) - **燕妮** (guest) ## Topics 投资认知 ## Mentioned 中欧基金 (company), 兴全基金 (company), 华安基金 (company), 太平基金 (company), 平安证券 (company), 广发基金 (company), 海通证券 (company), 猫头鹰基金研究院 (company), ETF (product), FOF (product), 一路有妮 (product), 京东金融 (product), 天天基金 (product), 稳健有妮 (product) ## Transcript ### 开场 **杨天楠** [0:01] Hello 大家好 ， 欢迎来到 " 听懂涨声 "， 我是天楠 。 年前和狗蛋 、 婕妤聊了一期主观基金经理的困境 ， 很多的朋友都私信跟我聊了很多 。其普遍的反馈就是 ： 不是不想买主动 ， 实在是认知成本太高了 ， 信任的传递也相对比较难 。 2020 年张坤被称之为 " 坤坤 "， 基金经理频繁上热搜 ， 地铁里铺满他们的广告 。 那个时候他们说 " 时间的玫瑰 "， 说 " 长期价值投资 "， 说 " 和伟大的企业共成长 "。 5 年过去了 ， 市场变了 ， 基金经理的话术也发生了很大的变化 。 有的说估值过高 ， 市场的情绪过热 ， 风格切换较快 。 这些听起来中性的词汇背后， 到底说的是什么呢 ？ 今天我们这期节目 。 请到的嘉宾是从业十几年的基金研究专家燕妮 ， 她是见过基金经理的高光时刻 ，也见过他们的破防时刻 。 我们会一起来解码那些在年报季报里的一些黑话 ， 来聊聊为什么基金经理越来越不爱说话了 ，以及普通人面对这样的一个市场 ， 应该怎么样的去选基金经理 。 我们今天和燕妮聊一个很有意思的话题 ， 叫做 " 基金经理为什么不说人话 "。 我其实在燕妮的粉丝群里潜伏了很长时间 ， 我有的时候也会去听你的节目 。 你现在的听众里有一些 ， 比如说是资管机构 ， 特别是公募基金的 、 做产品的 ， 或者是 。 会多吗 ？ **燕妮** [1:41] 有挺多的 ，因为我过去是在行业内工作 ， 过去我们在行业内也做一些 ，因为我是在三方机构任职 ， 然后也做一些面向行业内的 to be 的那些长音频 、 会议 、 路演什么的 。 那个时候就会有比较多人听我的会 ， 然后知道我 ，他们也会到小宇宙上来听这边的一些播客的节目 。 就是不光是产品的 ， 就是有做投研的 、 市场的 、 销售的 ，也包括 forf 和投顾 。 所以说可能我的粉丝群里 ， 您在那个群里面既有机构的 ，也有个人的 ， 大家就是混杂在一起 。 **杨天楠** [2:11] 能不能简单介绍一下， 你过去在三方或者在金融机构里面主要是做哪些事的吗 ？ ### 行业起落 **燕妮** [2:17] 我是 2011 年入行 ， 然后一开始是在海通证券研究所下面的金融产品研究中心去做基金研究 。 那个时候是国内第一批基金评价牌照发放了 ， 海通是四家券商的有牌照的机构之一 ， 所以就开始做一些基金产品的研究 ， 包括排名 、 整一些数据库 、 做一些基金评级 、 基金评奖 。 那个时候我们去给中正报的金牛奖去做评委等等。 后面也去做一些基金经理的调研 、 对话 、 面对面的交流 ， 后面有做一些代销渠道的这种支持 ， 给他们提供一些选品 ， 然后一些投资建议等等。 对总行的这种比较多 。 后面的话就是去了平安证券 、 太平基金 ， 还有猫头鹰基金研究院 ， 都是做一些基金产品研究 、 产品选择 。 可能我做偏股基金的研究会相对多一些 。 **杨天楠** [3:07] 你刚入行的时候 ， 整个市场大家对于主观的这些主动型的公募基金经理的态度和现在其实差别还蛮大的 。 **燕妮** [3:17] 对 ， 我觉得那个时候到现在为止经过了一个起伏 。 那个时候是一片蓝海 ， 当时我们是讲 ， 那个时候基金评价在这个研究所当中可能是相对来说比较边缘化的一个位置 。 那个行业可能是更加火热的 ， 然后基金研究不太有人会关注 ， 团队也比较小 ，有的券商就没有这个职能 。 后面我觉得是到了 19、20 年那一波主动基金的高光时刻的时候 ， 很多自媒体都去讲这个事情 ， 似乎每个人都成了基金研究的一个爱好者 。 包括我们看到很多基金公司 ，他们自己的内部员工 ， 无论是做产品的 、 做市场的 ， 都对于全市场的基金经理都有所了解 ，并且津津乐道 。 普通人也都会聊一些比较顶流的基金经理 ， 蔡松松 、 张坤等等。 那个时候觉得是一个起 ， 然后现在就是又下来了 ， 可能那个就祛魅了吧 ， 又回到了比较正常的一个水准 。 **杨天楠** [4:13] 就差不多 19 年到 21 年、22 年这段时间 ，是主动型公募基金经理的一个高光时刻 。 **燕妮** [4:20] 对 。 **杨天楠** [4:21] 你那时候对于包括路演 、 采访 ，有什么让你印象很深刻的事吗 ？ **燕妮** [4:26] 我印象很深的事我现在还记得 ， 就是大概在 2020 年底 12 月的时候 ， 当时我们有调研一位医药的基金经理 ，他比较偏价值一些 ，他就疯狂的吐槽 2020 年底到 21 年初那一波核心资产上涨 ， 同时他拿的一些偏低估值的中证 500 的这种中小盘的股票 ， 反而是下跌的 。 就是这个分化特别的明显 ，而他是一个其实还是挺备受认可的一个长期业绩很优秀的基金经理 。 那在那种场面上就是完全的排名就支撑不住 ， 一直在往下掉 。 所以就会有一些 ， 我觉得可能到牛市后期就会有这种虹吸效应吧 ， 就是那些好的会越来越好 。 其他的一些资产 ， 比如说红利等等 ， 就会其实它也没有跌的必要 ，但是它就是因为那种资金的效应就不涨反跌 ， 然后就会带来很多基金经理的一种不适应的一种状态 。 那个时候我觉得他那个语气就特别的有冲击性 ， 所以我现在还有很深的印象 。 **杨天楠** [5:27] 他有说了什么你印象很深刻的话吗 ？ **燕妮** [5:30] 他那种情绪和语气甚至是有一些气急败坏的那种感觉 。 就是天天看着那个核心资产涨 ， 然后自己的股票跌 ， 当然也不打算去调整改变 ， 就是觉得有点看不懂市场 ， 看不惯市场的这种表达吧 。 **杨天楠** [5:43] 我记得很清楚 ，其实你想 ， 如果是老股民的话 ，14、15 年算是比较全面的牛市 ， 我们可以这么理解 ， 至少它那些蓝筹 、 大票在 14 年涨过 ，15 年涨的 TMT 的后面跟上 。 但整个市场其实是一个全面大牛市的 。 但是你从 20 年、21 年你会发现说 ， 整个市场它其实是非常结构化的 ， 就它的涨和跌 ， 它可能就集中在少数板块 。 20 年可能就是所谓的毛指数 ， 那些高 ROE 的一些大盘成长的蓝筹的票 ，在那个市场当中它的风格是非常极致的 。 那偏股混合的基金 ， 包括市场当中那些网红机 ，他们的整体超越基准也是超越比较多的 。 那 21 年可能就是新能源 ，有些光伏或者是对应的一些硬科技 ， 它的增速会相对会比较快一些 。 但是市场当中大多数的或者相当一部分的个股其实是没有表现的 。 就是那个时候市场的极致就使得说 ， 我身边比较微观的感觉就是出现了所谓的一些造神运动 。 **燕妮** [6:49] 造神运动 。 **杨天楠** [6:50] 你有没有感觉当时其实还蛮厉害的 ？ **燕妮** [6:52] 我有感觉 ，因为其实我有一段时间是 gap 在家里的 ， 没有在上班 。 然后我发现为什么我刷的微博热搜里面都会出现基金经理的名字 ，因为以前觉得那个是一个不被大众所关注到的一个群体 ， 现在就成了像明星一样的经常上微博热搜 。 我当时还写了一篇文章叫做 《 把他们当作现象级的全民投资偶像 ： 张坤的语录 》， 会被一些自媒体的大 V 整理成合集 ， 然后打印出来 ， 我都看过 ， 就是会觉得是挺神话的 。 那个时候我觉得就是造神是造了一个又一个 。 当时的基金经理 ， 我不知道你有没有印象 ， 就是当时的基金经理拍一些宣传片 ， 都是讲基金经理去爬山 ， 早上几点起来 ， 去运动 ， 去读书 ， 非常的跟投资的关系其实并不是很大 ， 就拍他们踢足球 ， 拍他们去黄浦江上坐轮渡等等这样的一些短视频 ， 就觉得是非常的全民的这种关注的一个偶像或者 焦点 。 **杨天楠** [7:52] 我前两天也是在这儿跟梁果蛋聊 ，他说有一次他在海外聊什么东西 ，有人说到了坤坤两个字 ， 就有人回头说你们是不是也在聊张坤 ， 我来一起加入来聊 。他当时就很惊讶 ，因为很多人想到坤坤肯定想到是蔡徐坤 。 就是他会第一时间意识到说 ，在当时的市场环境下， 某一个基金经理他甚至可以和明星的流量等价齐驱 。 **燕妮** [8:14] 对 。 **杨天楠** [8:15] 这是一个比较极致的状态 。 **燕妮** [8:17] 全互相都已经变了 。 **杨天楠** [8:18] 而且我觉得那时候的造神其实也不光是说某一个基金公司的一个个体的行为 ， 除了全市场的氛围 、 媒体的热炒之外， 包括渠道从某种角度来说也是加剧了这个推广 。 就是你在电梯里面你会看到基金经理就是在电梯的广告里面反复出现 ，在地铁的广告里面反复出现 。 **燕妮** [8:40] 地铁的大广告基本上都是属于基金公司的 。 **杨天楠** [8:43] 就是那时候包括什么陆家嘴站 、 浦东南路 ， 就是东昌路站 ， 然后是静安寺 、 南京西路好几个站台 ，在 LED 屏里面频繁的放公募基金的一些广告 。 我觉得在那个年代大家其实是在不能说在造神 ， 就大家在去找投基金就是投人， 最好就是投这个人他是个神人， 投到就所谓的买基金变成了找股神的游戏 。 所以在那个时候就会很疯狂 。 我在刚创业的那一年的冬天 ， 我还和一个公募基金和一个银行合拍了一个视频 ， 后来在我家的电梯里面也看到了我的广告 ， 我觉得很恐怖 ， 让我想到了 2020 年的冬天 。 **燕妮** [9:24] 那个时候就投放的那么广 ，2024 年是吧 ？ **杨天楠** [9:28] 2024 年也会有一些 ， 当然就是比较柔化了 。 我觉得其实在那个时候真的还是感触蛮深的 。 我觉得就是许多的公募基金经理其实相当是被卷入到了一个全民造神的一个浪潮当中 。 也许他们是有意 ，也许他们是无意 ，但是真的是被卷了进来 。 **燕妮** [9:48] 对 ， 我觉得有点诧异 ， 就是怎么会发现以前我研究的这么小众的一个领域 ，有这么多人开始在关注这个东西 。 **杨天楠** [9:56] 变成了一个显学 。 **燕妮** [9:58] 对 ， 变成了一个显学 。 而且那个时候的广告就是地铁里面大多都是很多的基金的广告 。 **杨天楠** [10:05] 我自己感觉就是什么 ， 就是老百姓总得信点什么 。 就有一段时间我自己感觉就是第一个是老百姓总得信点什么 ， 无非就是说以前我信股神 ， 现在我知道股神不值得相信了 ，但是大家总得信点什么 。 所以大家会信什么呢 ？ 比如说大家会信 CPO， 大家会去信什么 ？ 大家会信商业航天 ， 大家会信什么 ？ 大家会去信一些 AI。 就他把这个东西也当做一个你说信仰也好 ， 大家可能会信什么 ？ 信黄金 ， 信红利 。 就老百姓总得信点什么 ，因为你要让他理解后面的一些资产价格的走势和什么 ， 这太复杂了 ， 这个传导信任的过程太慢了 。 但是把一个简单的逻辑和背后的我们说信仰也好 ， 和后面的某种简化的一些逻辑把它连接在一起的话 ， 它的整体的传播性就会非常的大 。 **燕妮** [10:56] 对 ， 就是可能并不是说这个行业把这个东西推出来了 ， 另外一方面也是大众他需要一种这个东西 ， 然后刚好他的这个需求在基金的这种运动下面得到了满足 。 就是您刚才说的我觉得是分成两方面 ， 一方面是可以从主题投资的角度去信一些主题赛道 ， 一般是一些比较有远大前景的这种科技或者高成长性的这些 ， 还有一些是从信人的角度 。其实从门槛来讲 ， 我觉得很多他不了解 CPO 的 ，不了解商业航天的人 ，他可能愿意相信一个人他是有能力的 ，他又背景很优秀 ， 金光闪闪的名校出来的 ， 业绩又特别的炸裂 ，他 就是比较容易这个其实理解的门槛会非常的低 。 你要是要理解 CPO 是怎么回事 ， 要理解固态电池 、 什么商业航天这些 ， 你还需要有一些些研究的时间成本在 。 所以我觉得这两者是并行的 。 现在可能大家会更倾向于后者一些 ，因为其实业绩说话到最后就 。 **杨天楠** [12:00] 对 ， 就是看净值比看它的本质要容易很多 。 所以很多人最后他还是看净值 。 我觉得这个是很难避免的 。 那你当时就是我问一下， 就是作为一个专业的基金 ， 特别是产品研究的人来说 ， 我们通过什么样的方式来研究基金经理是比较科学或者比较恰当的 ， 或者你在当时会去做哪些事情 ？ **燕妮** [12:22] 我们其实做的一件事情用一句黑话来说就叫做定量和定性相结合 ， 然后希望基金经理知行合一 。 这个可能被讲烂了 。 首先要做大量的数据分析 。 **杨天楠** [12:34] 什么叫做定量 ？ **燕妮** [12:36] 定量就是做基金相关的数据分析 。 这个数据主要是包括两方面 ， 一方面是净值的数据 ， 一方面是持仓的数据 。 持仓的话会通过季报年报去披露 ， 这两者相结合 ， 然后去跑一些排名或者是去做一些因子的分解 ， 就能够大概知道这个基金经理赚的钱大概是从哪一些方面赚到的 ，是从哪些行业赚到的 ， 哪一些机会他把握住了 。 这个是可以通过一些量化的方法去 。 **杨天楠** [13:07] 去猜他收益的来源 ， 来自哪些 ， 比如说具体的一些因子 ， 然后就可以看到说在什么样的市场环境当中他是有可能的赚到钱 。 **燕妮** [13:16] 对 ， 业绩归因 ， 然后看一下他适合什么样的市场 。 通常我们会觉得没有基金经理是一个全天候万能的基金经理 ，他肯定是在某种环境下他就是顺风局 ， 业绩很好 ， 某一些环境下可能市场本身涨得很好 ，但是他就是不赚钱或者是没有跑赢市场 。 所以会把这一些剥离出来 ， 找着基金经理的 Alpha 的能力点在哪里 。 **杨天楠** [13:41] 这某种程度上就相当于是一种定量的分析 。 **燕妮** [13:44] 对 ， 这是定量分析 ， 完全从他的净值和持仓的角度 。 刚才其实主要讲的是净值的角度 ， 另外就是从他的持仓角度去做一个验证 。 我们发现他确实是比如说擅长消费行业 ，他的持仓主要是拿了哪一些消费的股票 ， 这些股票是不是确实某一些股票是跑赢了消费行业指数的 ， 确实这个跑赢是来自于这家公司它实际上在那个环境下它这个公司实际的基本面确实出现了一些运作的比较好 ， 那么可以验证出来它的选股能力是比较好的 。 所以就是说这个是数据这一块 。 然后另外就是定性这一块就是要跟基金经理当面去聊 ，以及对基金经理的公司 、 同事 、 上下游去做一些侧边的调研 ， 然后来了解这个人他的水准怎么样 。其实这个行业内调研我们还是比较重视的 。 **杨天楠** [14:37] 那怎么判断呢 ？ 你聊一聊就能知道他水平高还是低吗 ？ **燕妮** [14:40] 就是聊一聊的话也是跟他定量的结果去做一个验证 。 比如说那一段时间你业绩好是偶然的因素 ， 还是你当时确实是做出了什么正确的决策 。 另外也需要了解业绩背后他的投资方法和投资风格 ，他的知识结构 ，他比较擅长熟悉哪一些行业 ，以及他的一些资源圈 ， 比如说他确实是跟某一些领域的产业界的人士比较熟悉等等。 这个是能够聊出来的 。 另外就是做一些侧面的调研 ， 同业之间同行的一些评价会比较 。 **杨天楠** [15:15] 就往往同行更了解同行的水平 。 **燕妮** [15:17] 对 ， 就比如说他们在一起调研某一家上市公司 ， 都坐在一个会议室里面 ， 然后会有人提问 ， 这个人提问的时候其他的基金经理或者研究员也在场 ，他们能够从这个人提问的问题能够大致的了解这个人他在关心些什么 ，他的水平怎么样 。 大家会有这样的一些互相的评价 。 然后就是会关注到一些基金经理 ，他可能从比如说保险或者是其他的非公募的团队跳槽出来开始管公募基金 。他以前可能比如说管保险的时候 ，他的业绩是非公开数据 ， 所以可能只有业内的人会了解他其实很有能力 。 这种时候就是行业内的做基金研究的人就是会率先的发现这个人， 然后会其实有不少这样的基金经理成为公募的管理人之后就迅速的限制大额申购了 。 所以这个其实要做的工作量很大 ， 通常是有一个团队在做 ，有的人负责定量 ，有的人负责定性 。 定性的话你要做到全市场的覆盖也是一件很难的事情 ， 这么多家要跑 。 然后也要结合你在这个行业内的经验 、 资源 、 积累 ， 对于各家基金公司他们的一种投研文化或者是团队的管理机制 、 基金经理的评价的这种机制等等都有所了解 。 所以我觉得最终是一个比较综合的活 。 **杨天楠** [16:35] 综合的考虑 。 你觉得在那个年代 ， 比如说 19 年、20 年、21 年那个时候 ， 基金经理的个人能力和他的业绩之间到底有多大的关系 ？ 还是说也得看他所在的机构的风格和他整体的一个投研的支持的一个程度 ？ **燕妮** [16:52] 我觉得那个时候就是一般来说我们会更加注重看逆风局的基金经理打得怎么样 ， 会更加显示出他的能力一些 。 顺风局其实只要你的风格和市场的风格是匹配的 ， 你的业绩都不会差 。 因为在基金的业绩当中一多半都是来自于 Beta 或者 Smart Beta， 它的 Alpha 部分是不显著的 。 而且很多时候我们看一个基金经理他的 Alpha 貌似很高 ，但实际上那个时候他的 Beta 很强 。 **杨天楠** [17:22] 他选的赛道或者他选的行业 ， 就是我们在这再准确的界定一下， 你所谓的 Beta 更多的还是在行业选择这个上面 。 **燕妮** [17:30] 行业或者是主题的选择 。 对 ， 然后他的行业主题的选择 ，他可以选择这个行业当中最有弹性的那些行业和品种 ， 这样会使他的 Beta 可能是一点几倍 。 这个其实并不体现在他个人能创造的超额收益上 ，因为在跌的时候这一些品种也是以一点几倍的 Beta 在跌的 。 所以那个时候就是我觉得很多人是赚风格的钱 ， 就是大家都在狂欢当中而不自知罢了 。 所以后来我们就看到很多消费的基金经理现在这几年就是会处于一个那种我觉得是有点抑郁的状态 。 因为很多基金经理做也是把自己给做进去了 ， 你就很投入的去研究这些东西 ，也会发自内心的觉得这些东西很好 。 **杨天楠** [18:16] 但是实际上 A 股在绝大多数的年份 ，在相当长的一段年份 ， 它都还是成长驱动的 。 就是成长股也好 ， 或者是那些高景气的赛道来驱动着这个市场 。 就是如果我们把 2016 年到 2020 年的这几年给它拿开 ， 就相当长的一段时间 ，A 股其实还是我们说一个偏成长驱动的这样的一个市场 。 就是价值股的强势的年份其实是比较有限的 。 **燕妮** [18:42] 很少 ，其实在过去的话 ， 价值股的那种叫复辟的时刻是非常的短暂的 。 **杨天楠** [18:49] 大家都是躲一躲的时候 。 **燕妮** [18:51] 对 ， 那种往往是又短暂又比较凌厉的那种走势 。 只有在 1920 年， 它那段时间可能也不完全是我们传统讲的低估值的那种价值 ，而是偏高质量风格的那种价值投资 。 **杨天楠** [19:07] 还是偏什么质量因子 ， 或者是高 ROE 的那一套 ， 外资带起来的 。 **燕妮** [19:12] 符合外资审美的那一些 ， 所以它不完全是价值风格 。 而且因为就是经济的发展很大一部分就来自于科技的推动 ， 你要么有人口红利 ， 要么有制度红利 ， 要么就是科技的推动 ， 这个就是推动经济增长的底层的逻辑 。 所以从股票上来看 ， 我觉得也可以这样子去认同 ， 就是你科技好 、 科技强就是能够推动股票行业的上涨 。 **杨天楠** [19:37] 但我们 19 年、20 年、21 年就是那几年就是公募基金经理相对来说比较出圈的那几年当中， 我是听到不少公募基金经理的暴论也好 ， 或者是他们对于市场会有一套自己的逻辑或者观念 。 那你在你自己做调研的过程当中 ，他们是真的全性的 ， 还是说为了卖产品 ， 还是说当时他们可能性 ，但现在估计也犹犹豫豫了 ？ **燕妮** [19:59] 我前阵子听一个路演是他当时也是规模最大 、 业绩最好的消费基金经理 ， 很有代表性 ， 然后他也是会出来讲 ， 觉得那个时候自己可能有一些过头了 。 实际上我觉得这人就是这样子 ， 你做着做着 ， 你就会对自己做的东西会越来越自信 。 它有一个正循环 ， 正反馈 ， 别人给你的反馈也很好 。 你说的东西可能一开始是没有那么强的自信 ， 后面就自信越来越强 。 **杨天楠** [20:27] 发现一直兑现 ， 一直有正反馈 ， 你就真信了 。 **燕妮** [20:30] 对 ， 都是混杂的 。 我觉得一部分是来自于他内心相信这个东西 ， 可能一部分也是来自于需要卖产品 ，他也需要做一些表演性的这种话术 。 **杨天楠** [20:40] 那我们说就是了解一个基金经理就是两方面 ， 一个是定量 ， 一个定性 ， 包括你前面说到的我们看他的业绩 ， 给他的业绩做归因 ， 比如说是到底他赚的钱是来自于哪种市场风格 ， 哪个市场阶段 ， 然后来自于哪些因子或者怎么样 ，他可以去做一些拆分 。 第二个还是可能通过持续的去跟他的 ， 包括去看他的主要的一些 ， 比如说持有的一些仓位的一些变化的一些情况 ， 来了解他的一些特点 。 那除此之外还是要更多的面对面的去交流 。 那你有没有发现会有很多的一些基金经理他是比较纠结的 ， 或者是存在着知行不合一的一些想法的 ？ **燕妮** [21:20] 我觉得肯定是有的 。 基金经理的群体就是这当中他们肯定是参差不齐的 。 有的人他可能会在表达的时候就表达出来自己的这种犹豫 ， 或者是持仓上也能看出来他各种风格的都有一些 ， 相互来说可以对冲一下 。 有一些基金经理就会表达上会比较的坚定 ，但是你去看他的持仓会发现他有一些说的和做的不一样的情况 ， 可能是在尾部品种 ，因为年报和半年报会披露全部持仓 ， 然后他也会披露你买入卖出的这些数据 。 哪怕你中途买了 ， 年报的那个时间点你全部卖光了 ，但是那个量他都能够显示在年报买入卖出的表格当中， 就会看到他会有参与一些可能跟他的宣扬的这种投资风格不一样的那些品种 。 这个也是工作之一 ，也是会去看的 。 **杨天楠** [22:13] 那比如说除了这个以外， 你前面提到了年报 ， 我们普通的投资者如果没有机会近距离接触到这些基金经理的话 ， 通过看他的年报季报可以更了解这个基金经理吗 ？ **燕妮** [22:25] 我觉得可以 。 我觉得好多普通投资者都会看年报季报 ， 特别是 1920 年之后， 就是基金经理比较出圈 ， 所以很多人都会去看年报 。 ### 黑话解码 **杨天楠** [22:35] 就是看年报季报 。 那这个东西到底怎么看呢 ？ 因为年报季报里面其实还是有挺多的一些我们称之为黑话或者是什么 。 就有的时候你也不清楚说他的表达和大家真实的感受之间的那个 gap。 **燕妮** [22:50] 对 ， 我觉得需要翻译 。 就是基金经理他表达是什么 ，他习惯用一些套话来表示他的那个观点 。他一般不看空 ，其实他不太乐观 ，他也会用一种很委婉的方式去表达 ， 让一般人可能不太能够 get 到他确实不乐观的那个点 。 **杨天楠** [23:09] 他一般会怎么说 ？ 比如说他实际上对于大盘他已经比较的悲观了 ，他会用什么样的词来形容 ？ **燕妮** [23:17] 他肯定会找一些理由 ， 比如说估值过高 ， 市场的情绪短期过热 ， 从一些指标上来看显示出拥挤度很高 ， 诸如此类的表达 。 一般来说他们还是会基于一些客观的佐证去说 ，而不是说主观的说我看好或者不看好 。 或者是也有可能他们在路演当中会被要求不能够过于的 ，因为你为了卖产品你出来路演 ， 还是得表现出不能悲观 ， 所以就是会比较中性的一些表达 。 **杨天楠** [23:48] 我们理解中性其实某种程度上就代表了他不够乐观 。 **燕妮** [23:52] 对 ，因为他的立场就是天然是偏向于乐观的 。 **杨天楠** [23:55] 那就比如说坚持长期价值投资 ， 一般说这个是代表什么 ？ **燕妮** [23:59] 坚持长期价值投资 ， 这个一般是常见于 1920 年的那一波核心资产高质量投资风格的基金经理 。他们可能在这几年的业绩比较不如人意 ， 这个我觉得是能够解释他们的原因 ， 就是坚持长期价值投资 。 那么业绩差一点的话 ， 我还在继续坚持 ， 我没有背离我原来的投资路线 ， 你还是可以继续信赖我 ， 哪怕短期有点落后 ，但是我们相信有这个信仰在 ，在长期来看还是能够追得回来的 。 **杨天楠** [24:34] 那什么叫做市场风格切换较快 ？ **燕妮** [24:37] 我觉得很多时候市场风格都切换较快 ， 就是轮动 ， 一会儿这个涨 ， 一会儿那个涨 。 市场风格切换是一个常见的现象 ，不可能一个东西一直涨 。 **杨天楠** [24:47] 他可能就是某种角度来说 ，他可能就说我可能觉得市场当中的一些热点我没追上 ，但是他自己潜在的意思就是说这只是一个短期的一个热点 。 **燕妮** [24:58] 有可能 ， 这个是一个潜台词 ， 或者是说我自己不是做市场风格轮动的这种类型 ， 那我把这个锅甩给市场风格切换较快 ，而我一直坚守着一些自己的品种 ，有这种可能性 。 **杨天楠** [25:12] 那如果一个基金经理说我要降低组合的波动率 ， 意思是说减仓吗 ？ 还是说会分在不同的 ，他不会去押注某一个具体的赛道 ？ **燕妮** [25:21] 都有可能 ，因为偏股基金有的仓位是 60 的下限 ， 如果他不能够再减的话 ，他就有可能会买一些低波动的股票 。 **杨天楠** [25:29] 买点银行红利 。 **燕妮** [25:30] 对 ， 这种可能意味着他对后市也不太看好了 。 **杨天楠** [25:34] 那比如说什么叫做积极把握结构性机会呢 ？ **燕妮** [25:38] 积极把握结构性机会可能常见于近期的市场并没有太大的全面性机会 ，但是还是希望大家能够关注他的产品 。 所以说有一些结构性机会可能比较难找 ，但是他会帮你去找 。 **杨天楠** [25:53] 但是他也不想说具体是哪些机会 。 现在的基金经理愿意就比如说在年报当中很坦诚的把自己的仓位的方向给它呈现出来吗 ？ 比如说我就是看好 AI， 或者是我甚至把 AI 的比如说应用什么就直接在年报和季报里面去呈现 。 现在会有愿意做这个事的人吗 ？ **燕妮** [26:12] 大家一般的措辞是我看好什么 ，而不是说我现在拿了什么 。 看好什么的话 ，不知道是他已经不值了 。 **杨天楠** [26:20] 买了吃套的 ， 还是说没买足的 ， 都有可能性 。 **燕妮** [26:23] 对 ， 还在观察的也有这种可能性 。 一般来说他们对机构的路演 ，有的机构会明确的要询问到你的占比是多少 ，他可能会讲的细一点 。 **杨天楠** [26:34] 因为有的时候我会看到有些露出的是某些具体的渠道 ， 特别是银行的渠道 ， 对于一些基金经理的访谈他就会问的比较的具体 。 **燕妮** [26:42] 这个会让基金经理有些许的不适 ， 特别是不是一对一的场合 ，他可能不是特别的乐于去把这个特别细的占比去说出来 。 **杨天楠** [26:52] 那比如说我现在投资是基于对于企业基本面的深度研究 ， 那一般是指的是 。 **燕妮** [26:58] 对于企业基本面的深度研究 ， 这个也是那一种核心资产派基金经理的常见话术 。 就是基本面研究其实是所有的公募基金经理的一个导向 ， 你不能像一个散户一样去跟风或者炒主题 ， 或者是看 K 线这些都不是主流 ， 你肯定是要基于基本面 。 但是深度的基本面研究通常是他跟上市公司可能建立了比较好的关系 ， 经常去调研 ， 跟上市公司的老板做朋友 ， 然后你对于上市公司当然也有这种产业层面的或者是他的财务层面的一些很深的研究 。 往往你买一家公司 ， 你可能把这个公司跑了很多次 ， 然后它的上下游企业 、 行业的竞争格局你调研的非常透彻了 ， 那你可以 。 **杨天楠** [27:39] 但是它还是没有涨 。 **燕妮** [27:41] 那当然了 。 **杨天楠** [27:42] 那所以他就得有各种各样的一些说法 ， 就包括什么等待市场估值回落到合理区间 。 这如果一个基金经理他长期的抱着重仓的一个行业或者是一个个股 ， 这个个股大家都知道他的业绩也还不错 ，也有一些基本面 。 但是就比如说在现在市场环境当中， 市场风格就持续没有轮动到 ， 然后这个股就一直不涨 ， 甚至在慢慢的跌 ， 那他在年报里面一般他会怎么表述这个事 ？ **燕妮** [28:08] 他会一而再再而三的去重申他的投资理念 ， 这个是第一 part， 我们坚守什么什么价值投资理念 ， 秉承一贯的是这个 。 然后第二 part 就是讲他的核心的标的 ，他通常需要再度去梳理一遍他的核心标的是否有一些确实的基本面不是那么坚挺 。他再经过一轮筛选 ， 然后选择那些优中选优 ， 毫无瑕疵的 ， 只是市场暂时没有关注到的 ，他把这个再表述一遍 ，他对于标的的一种信心 。 我觉得这个是他通常会这样子去讲 ，其实这个还蛮常见的 ，因为就是会有这样的情况 ， 基本面很好 ， 就是市场的风格没有到那 ，他这个股票就不涨 ， 然后他还基金经理还很坚守 ， 这种情况其实也挺常见的 。 **杨天楠** [28:53] 那如果出现这个情况的话 ， 基金经理会不会说 ，因为坦率说你过去几年我发现有些基金经理他不管市场好还是不好 ，在过去几年再往几年前他是愿意去写一些所谓的小作文的 ， 就他会把个人的情绪甚至情怀都借由年报这样的一个载体去呈现出来 。 但是好像到了 24、25 年以后， 这样的事变得越来越少了 ， 我不知道你有没有发现 。 **燕妮** [29:20] 对 ， 我觉得也是来自于整个行业对于他们的这种倾斜就没有了 ， 所以大家的表达欲可能就会有所减弱 。 过去众星捧月的时候 ，他们当然会更乐意去讲一些 ， 就把一些情怀 、 自己的生活感悟和投资都关联起来 ， 比如说我怎么踢足球 ， 我就怎么关组合 。 **杨天楠** [29:42] 现在是不敢这么说了 ，因为那时候业绩好 ， 大家就会觉得说你很有情趣 ， 或者觉得你很有生活 ，但现在你业绩不好了 ， 你怎么还在踢球呢 ？ **燕妮** [29:51] 对 ， 我觉得是这样子的 ， 就是小作文是火了一阵子 。 我还记得当时候有每年高考完了之后， 基金公司就让基金经理写高考作文 ， 搞得像作文比赛一样 ， 就是大家写的那些小作文 ， 大家会就是因为阅读门槛比较低 ， 大家也会比较喜欢的去传阅 。 ### 向量化学习 **杨天楠** [30:09] 但现在就很难了 。 现在这两三年当你在和基金经理交流的时候 ， 你会发现他们有什么变化吗 ？ **燕妮** [30:16] 我觉得这两年确实基金经理就主动基金经理 ，他们开始向量化学习了 。在以前这个是不可想象的 ，因为我过去很长时间是在研究所的基金研究团队 ， 我们和金融工程团队是兄弟团队在一块 。 然后每年平新财富的时候 ， 金融工程在所有行业的评选当中的关注度是最低的 ，在新财富的现场会有一个关注度 ， 哪一个行业关注度高 ， 柱状图 。 金融工程是在最右边 ， 比什么债券 ， 比什么关注度最低最低的 。 一般的主动基金经理他们就对于金融工程又不了解 ， 又有点看不上觉得这个东西 。 但现在很多主动基金经理开始主动拥抱量化 ，他们觉得量化很厉害 ， 业绩很好 ， 所以他们有的在学量化 ，有的在把自己的方法跟量化的模型去做一些结合 。 这个看到了这两年有这样的变化 ， 我还觉得挺惊讶的 ， 就是有一点就是现在是高攀不起了 。 **杨天楠** [31:13] 过去爱答不理 。 **燕妮** [31:14] 对 。 **杨天楠** [31:15] 其实你光看美剧和那个什么也是一样 ， 就过去在一些海外的一些投行 ， 如果你是一个 ， 就是如果你是一个偏程序员的角色在里面 ， 大家会觉得你就是扒数据的 ， 你就是做模型的 ， 那我是一个 trader 或者我是一个基金经理 ， 我是个交易员 ， 那我就比你高一档的 ， 我比你高一档的 ， 然后你来帮我扒数据吧 ， 你这个中国华人你不是数学好吗 ？ 你扒完了以后， 你最后的交易还是我来做 。 但某种角度来说 ，其实在美国也反过来了 ， 就是说你会发现说越来越多的做量化的比较牛的人 ，他们也占据了更多的一些市场的这种声量 ， 包括今年也是一样 。 就是你回过头来看 ， 就是你去投一个私募 ， 就是你一个老板 ， 你去投一个私募 ， 你给一个私募的老板你去投个几千万一个亿或者投个大几千万 ， 你会想说我要不要跟这私募老板吃个饭 ， 跟这个基金经理吃个饭 ， 人家可能也会答应 ， 看一看你到底是什么情况 ， 见里见里 。 但是没有人说我投了 1000 万换方 ， 我要跟梁文峰吃饭 ， 就没有会有这个想法 ，因为大家都会觉得说那些量化的大厂特别的神秘 ， 特别的厉害 ，他们似乎在整个的全社会的财富的势能上已经超越了主动 。 就是 ETF 的规模比主观多头的那些公募要大很多 ， 就主动的要大很多 ， 那你私募就更别说了 ， 那是碾压型的 ， 那你可能百亿以上的几乎都是量化公司 。 **燕妮** [32:39] 对 ，他们不求着你投他们 ， 甚至他们就是一票难求 ， 所以说你求他们都要不到 。 所以说我觉得还是业绩说话 ， 就是量化的业绩做出来了之后， 就是像您说的他的财富的那种势能是碾压性的 。 大家对于私募这种关注程度不像以前 ， 以前可能确实关注的不多 ， 只有少数几个私募大佬发言会有人听 。 现在可能大家在做财富配置的时候 ，也会关注很多那种私募或者类私募的产品 。 **杨天楠** [33:08] 对 ， 就是量化的完全不一样 。 那其实主动型的基金经理或者说从过去的我们不能说叫造神毁神 ，但是在某种程度上他们是遭受了很大的一个舆论或者舆情的压力的 ， 甚至对于个人的一些 ， 就我看到的对个人的生活和个人的境遇其实也带来了比较多的一些负面的影响的 。 那经过这两到三年以后， 整体大家好像就是不太敢或者不太愿意去做一些真实的表达 。 **燕妮** [33:36] 对 ， 我觉得能够坚持在这个行业当中继续坚持自己过往的风格就已经非常不容易了 ， 更别谈是有什么表达 。 其实这两年我觉得基金公司也会倾向于不去造神 ，不去突出个人的管理能力 ，而是突出我们整个公司的这种投研实力 、 人才梯队建设 ， 种种这种制度和公司整体的一种竞争力 。 这个对于基金公司来说可能也是他们会觉得这样更好一些 。 ### 情绪价值 **杨天楠** [34:06] 但某种程度上这都无法证明 ， 就是我说我的公司的研究好 ， 我可以用各种各样的形容词去表达我 ，但是对普通的投资来说 ， 我就看你有没有给我赚到钱 ， 这是很现实的 。 那你有没有给我赚到钱 ？ 回过头来看 ， 第一是从逻辑上来说 ， 这能证明吗 ？ 因为你的博士生多 ， 研究生多 ， 你的人是从海归回来 ， 从美国回来的 ， 你就一定能比我挣多钱吗 ？ 第一 ， 这显而易见无法证明 。 第二 ， 如果从产品底层上来看的话 ， 很多如果现在大家推的或卖的都是一些代码 ， 都是一些 ETF 类的 ， 那我买的到底是什么呢 ？ 那很多东西那也是可以替代的呀 ， 我买 A 厂 ， 买 B 厂 ， 买 C 厂 ， 你最后你底层可能买的都是这个方向上的一个行业的一些 ETF， 真的能够代表你的品牌 ， 就是你的所谓的品牌真的能代表说它的研究的能力和最后带来的是成果吗 ？ 这个其实也很难匹配 。 **燕妮** [34:59] 对 ， 我其实最近做投顾 ， 基金投顾 ， 我有一个很深的体会 ， 就是我的组合的业绩很好 ， 近一年涨了 50%，但是我的规模远远不如那些业绩只有我一半的 ，但是他们有更大的流量 ， 更高的声量 ， 或者是貌似有更好的品牌的这些基金公司的组合 。 所以这个基金公司它吸纳的很多是常春藤的高校的优秀的学生 ，他有一个金字招牌 ， 我觉得这些带给持有人的一种安全感和心理的这种情绪价值是很高的 。 而真金白银赚到口袋里的可能会有一些差异 ，但是不管怎么样 ， 你卖的是一项服务 ， 这个服务的客户满意度更大程度上来自于你给他的精神层面的安全感和情绪价值 ，而不是直接来自于你的业绩 。 那个业绩当然也重要 ，但是你只要不是差太多 ， 就比如说你给人家亏了特别多钱 ， 那可能不行 。 一般情况下我觉得作为一个服务行业 ， 它的这一种情绪价值很重要 。 我觉得你很聪明 ， 这家机构品牌很大 。 我之前做过投资者的调研就发现有的人他会讲我只买某家基金公司的产品 ，因为他觉得那家基金公司就很靠谱 。 基金公司的品牌就到了这个程度也是让我挺吃惊的 ， 就对于老百姓来讲 ，他要的就是一种服务上面的一种安全感 。 **杨天楠** [36:24] 他要的是一种确定性 。 但是现在有些基金它已经真正意义上是偏产品了 ， 就是我对这个事情理解不太一样 ， 就是你会发现说原来我们看到有些三方在卖基金的时候 ，他是把它当做消费品来推荐的 ，但是当做消费品来推荐其实有很大的问题 。 是什么呢 ？ 就是很多的消费品无论它是简单还是复杂 ， 它都是所见即所得的 。 我卖给你台车 ， 这台车今天四个轮子 ，不会说我明天我开回家 ， 它第二天就变成六个轮子了 。 就我买了东西 ， 它的预期是非常稳定的 ，但基金恰恰不是这样 。 你买到的是它过去半年到一年的净值 ， 然后你的期待是未来的一到两年它还能有这样的表现 ，但市场是波动的 ， 每个人的表现也是不一样 ， 它适应的市场的环境和风格也是不一样的 。 最后就会发现说它就是一个你买回来 ， 它是四个轮子车 ， 明天它变成两个轮子了 ， 后天它又变成了一架飞机了 。 那对于如果你把这个东西当做一个消费品来包装和推广的话 ， 它就会带来一个巨大的风险 ， 就在于是说用户的需求和那个是不匹配的 。 几乎没有渠道 ， 无论是银行 、 三方还是互联网 ， 就很少就是还有券商 ， 很少能有渠道说我在卖产品的时候 ， 我的销售人员能够准确的把我到底在卖什么 ， 你到底在买什么这个事情说清楚 ，其实是说不清楚的 。 那后面预期的就是什么 ？ 就是第一个是大量的客诉 ， 对吧 ？ 第二是用户可能也会带来很大的一些损失 ，因为用户只看过去的净值和你对于这个事的包装 。 它对于后面的用户所承担的 ， 就是你买这个产品所承担的真实的一个风险是不确定的 。 而主动型产品更大的一个风险在于它的业绩表现的这个方差又非常的大 ， 导致说你连一个基准都没有 。 如果我买的是一个沪深 300， 或者我买的是一个行业基金 ， 甚至我买的是个指增 ， 它的基准是相对比较清晰的 。在那个基准清晰的情况下， 用户对于它的收益他也能有个稳定的预期 ，但是主动型基金经理他有着巨大的方差 ，而且往往是当它特别好卖的时候 ， 它未来又非常难做 。 那这个其实对于销售把它当做一个产品销售来说 ， 这个就变得非常的困难 。 **燕妮** [38:34] 对 ， 我觉得就是这个行业在销售方面的畸形之处 ， 就是它不是所见即所得 。 你就算是所见的话 ， 你应该把过去非常长时间的牛熊周期的整个比如说 10 年以上的业绩展现给客户 ，但是并不是 ，因为这个比较急功近利 ，而且没有人为投资者发声 ， 所以大家都是把它业绩最好的这一段展现给客户 。 哪个产品业绩好就卖哪个产品 ， 然后我只展示最近两年， 最近一年市场很好 ， 这个产品当然业绩也会很好 ， 那未来就跟过去一年肯定是不一样的 。 所以你只有把过去比如说 10 年以上的业绩展示给客户 ， 让他看到这个产品虽然过去一年涨了 50%，但历史上也有过最大回撤 50% 的情况 。 这样子我觉得所见会跟所得稍微接近一些 ，但是过去没有人做这个事情是因为大家都比较的有自己 KPI， 都得完成 ，而且被割了韭菜之后， 你可能会去转投别的产品 。 这恰好符合了代销机构希望客户高换手给他们创造交易的费用这一块的诉求 。 所以过去就是这样子的一个投资者体验很不好的这样一个结果 。 **杨天楠** [39:46] 因为大家利益是不一致的 。 **燕妮** [39:48] 对 。 **杨天楠** [39:48] 对 ， 资管机构是希望卖得多 ， 销售机构是希望卖得多换手快 。 **燕妮** [39:53] 对 。 **杨天楠** [39:53] 但是没有人希望老百姓挣钱 。 就是老百姓挣钱他们也分不着 ，因为他们大体上来说我们说其实它就是存在这个利益不一致的问题 。 **燕妮** [40:01] 对 ， 就是个固定的管理费 ， 分不着这个超额部分 。 **杨天楠** [40:04] 那你觉得投顾能从某种程度上能解决这个问题吗 ？ **燕妮** [40:07] 我觉得投顾也是分 ， 现在的这个导向是让投顾想办法去解决这个问题 ，但投顾的力量明显现在来看还非常的弱 ， 所以还没法去扭转这个局面 。 我最近有和一个持有人去聊 ，他非常惊讶 ， 就是我建议他要拿三五年以上 ，他说基金可以拿这么长时间吗 ？ 他说他以前的银行的客户经理让他一年要换很多次 ， 四五次以上 ，他认为那个是一个正常的健康的一种投资的模式 ， 无法扭转这个模式 。 所以我觉得这个是很任重而道远的 。 而且在过去这个这么庞大的资管机构的惯性之下， 即使是资管机构自己做投顾 ，他们还是去沿用过去基金销售的一种老的思路 ， 比较难去扭转销售的这个模式的惯性 。 **杨天楠** [40:57] 那你觉得金融机构自己做投顾好 ， 还是第三方投顾会好做一点 ？ **燕妮** [41:02] 我自己会觉得三方的可能会在没有那么大的业绩压力下， 可能能够倡导大家长期投资或者是逆向投资 。 但是基金公司我发现他们也会有一些变化 ， 就是我看到昨天那个星泉 FOF 的偏股组合就暂停大额申购了 ， 一天只能卖 10 万 ， 就是偏股基金可能是觉得现在的这个市场位置比较高了 。 投顾和 FOF 通常是一个团队 ， 所以我是感觉到大家也会有这个意识 ，但是在推动的这种层面上可能各家有一些区别 。 三方的话也是要看这家公司它的考核是什么 ，有的考核会比较短期一些 ， 那可能你就是还是走了老路 。 **杨天楠** [41:43] 那你觉得在现阶段做基金研究或者对于基金经理做研究这个事还有价值吗 ？ **燕妮** [41:48] 我觉得做基金研究就像 2021 年的时候 ， 大家会说量化基金还有价值吗 ？ 就今天一开场的时候 ， 你问我那个问题 ， 就是过去有哪一些印象深刻的在那一波牛市当中 。 我还有一次印象很深刻的是某券商他们组织了一场量化基金的调研 ， 那个时候的量化基金是非常的弱势的 ，不像现在 ， 跟现在完全不同 。 量化通常会有几百个因子 ， 去跑哪些因子好 ， 就把这个因子的付权更高 。 那个时候他们就已经被主动的风格逼到了 ，他们会借用主动基金经理选股的那些因子来直接放到他们的模型当中， 比如说连续三年 ROE 大于 20%。 这个其实是一个非常主观的无脑的 ， 我也不用去看历史回归了 ， 就直接把它放进来 。 因为这样子能够让我的组合业绩变好 ， 那我的组合的风格就会越来越贴近于主动基金经理的那种风格 ， 业绩自然就好了 。 所以那个时候量化的基金 ， 公募的量化基金都会活得比较惨一些 。 就是我觉得这个风格的轮换这么的天差地别 ， 又变化的这么之快 ，以至于大家会对这个打一个问号 ， 可能大家就会很容易忘记过去是一个什么样的环境 ， 会被这个舆论带得非常的就是基于目前的一种动量来做判断 。 所以我觉得现在基金研究也是很有价值的 ， 就是我是主要投主动基金 ， 然后在一年之前我主要投主动基金 ， 就会有很多人会觉得不解 ，因为看不上主动基金 。 但是这一年主动基金整体跑赢了 300、500 这些指数 20 个点以上 ， 所以就很明显你在无人问津的时候去拿着这一些东西 。 ### 渠道劝赎回 **杨天楠** [43:31] 那很有意思 ， 我们可以看到全市场无论是从营销推广还是从规模的角度来说 ， 这 ETF 的增速是远远超过主动性基金经理 ， 从声量也是一样 。 那么既然我们说到主动性基金经理今年的表现 ， 我自己看到的表现也是好过 ETF 的 ，但是你会发现说无论是渠道还是资管机构本身对于推广主动型基金经理的动力都非常的弱 ， 甚至有些渠道他们会劝我主动的去赎回那些产品 。 **燕妮** [44:01] 真的吗 ？ **杨天楠** [44:02] 对 ， 我不知道这个是什么原因 。 **燕妮** [44:05] 渠道劝你去主动赎回 ， 那你那个产品是亏损的吗 ？ **杨天楠** [44:09] 没有啊 ， 它回本了呀 。 我说为什么要卖 ， 我不是业绩表现还不错吗 ？ 他说你回本了为什么不卖 ？ **燕妮** [44:14] 他是不是希望你卖了之后买他的那个 ？ **杨天楠** [44:17] 买量化或者买其他的 ， 买一些定制的产品 ， 当然这也是一种因素了 ，但我自己的理解还是说这个东西太不确定性 。 就是对于渠道来说 ， 向上波动也是一种波动 ， 向上波动也是一种风险 。 因为很简单 ， 你会发现说那个渠道在这个事情上面这几年它的策略是不一样的 。 你在 20 年、21 年的时候 ，他们也卖过很多的网红基金 ， 网红公募 、 网红私募 ，但最后的结果是非常差的 。 因为你在他们业绩好的时候进入最后巨大的回撤 ， 巨大的波动 。 而如果你没有做好用户匹配 ， 那可能一个用户他不适合在这么大的仓位去持有单一基金 ， 最后亏了钱 ，他们压力就会很大 。 所以慢慢的到了 24、25 年， 你会发现说有的公募基金经理他开始回本了 ，他是不亏的时候 ，他会忙不迭的让客户赶紧卖掉 ， 这样确保客户在这个单笔的交易当中没有亏钱 。 这个是一个机构的一个很正常的一个思路 。 因为对他来说 ， 用户有稳定的预期 ， 然后波动不大的情况下能够钱在我这儿是比较重要的 。 **燕妮** [45:20] 我至少没有害得你亏钱 ， 对吧 ？ **杨天楠** [45:23] 但我至少没有害得你亏钱 。 因为对他们来说也是一样 ， 就是说降低波动这个事对他们来说是很重要的 。 但是主动型的基金经理它的方差比较大 ， 它的结果不可控 ， 它的解释成本高 ， 然后它又不好卖 ， 这些东西结合在一块以后 ，他就不乐意推 。 **燕妮** [45:40] 我觉得可以理解这个 ，因为我自己也有体会 ， 比如说我买 10 只主动基金 ， 它的方差很大 ， 好的和差的之间差好几十个点 ，但是平均水平能够达到我预期的那个水准 。 而且在过往大家都推一些短期的网红基金 ， 往往就是比如说有冠军魔咒 ， 去年的第一名 、 第二年肯定会落后的 。 所以说如果你的视线范围内全都是媒体推的一些冠军基金这种类似的基金 ， 那你势必在下一年业绩会非常的差 。 ### 追热点陷阱 **燕妮** [46:10] 所以你这个平均水平的组合都很难做得出来 ， 对于普通人来说 。 **杨天楠** [46:14] 我随便先问几个问题 ， 就是是不是说我以前有个暴论 ， 如果你跟着市场的热点 、 网红的流量和媒体的推荐来买 ， 你大概率会比瞎买还要糟糕 。 就是说如果你分散着 ， 比如说我从各个 ， 我根据行业分散 、 风格分散的方式去随机的丢飞镖去选一个表现跟踪相对比较正常的那些 ， 我就是我瞎买 ， 我分散点瞎买 ，也会比买当红炸子鸡的风险要低一点 。 因为你买当红炸子鸡 ， 你大概率就是它风格最极致 ， 然后它最顺风的时候你买中它 。 **燕妮** [46:52] 对 ， 就是你丢骰子买 ， 闭着眼睛买 ， 或者是随机买的一个组合 ， 它大概率是接近这个平均水平的 ， 对吧 ？ 但是如果你买当红炸子鸡 ， 你很有可能是落后的 。 这个当然建立的前提是你要持有一段时间 。 往往你买那些当红炸子鸡的话 ， 它可能短期的趋势持续还能够维持一段时间 ， 你可能短期是还能赚到钱的 ， 甚至可能那个短期的走势很凌厉 ， 你还能赚不少 。 但是它未来向下掉头的那个幅度也会非常的大 。 但是往往人的惯性就是不会赚一点小钱就走 。 **杨天楠** [47:25] 赚点小钱就加仓啊 。 **燕妮** [47:26] 对 ， 加仓啊 ， 越加越多 ， 到最后你肯定是大幅亏损的 ， 还不如就是随机买 。 **杨天楠** [47:31] 如果我们拉长到 10 年、20 年角度来看 ，是不是偏股混合的指数对于普通的投资者来说 ，其实是普通的基民是跑不过偏股混合的这条曲线的 ？ **燕妮** [47:42] 何止跑不赢 ， 普通的基民我觉得长期来看不一定能赚什么钱 。 因为有人去拆解 ， 就是基民的收益来自于 α、β 和 γ，γ 就是你买入卖出的那个时机选择 。 那往往就是你的这个主动的买入卖出的行为是导致你亏损的那个 。 **杨天楠** [48:01] 主要原因 。 **燕妮** [48:01] 对 ， 最大原因 。 **杨天楠** [48:03] 就我看过晨星的报告 ， 就是 γ 基本都是负的 ，而且不光是中国负 ， 全球的所有的投资者基本都是负的 。 就是基本上你投资者的行为是造成你损失的最大原因 。 **燕妮** [48:14] 对 ， 你别看基金的业绩走势图特别的漂亮 ，但是很多时候因为没有人敢披露基民的持有收益率 ， 这个渠道可能自己会有这个数据 ，但是不会公开披露 。 公开披露那个就是非常惨淡的 。 **杨天楠** [48:27] 我说一个 ， 我们基本上每两年会跟投资经理去看一看 ， 就是我们整个理财活 ， 就是加上活钱理财 ， 加上债什么乱七八糟 ， 哼哼啷啷全部加在一起的银行的 ， 我去年和前年两年大概差不多 ，也就是年化 10 个点 。 因为里边有很多的是债 ， 还有一些灵活的一些东西 ，在理财户里边两年各跑赢了 96% 到 97%。 **燕妮** [48:49] 在所有的他的理财户里面 ？ **杨天楠** [48:50] 在所有的理财户里面都跑赢 96%、97%。 就是大多数人第一是没有那么多权益资产 ， 这里面肯定没有那么多权益资产 。 第二是也很难说在就是通过自己的择时和什么能取得市场的相对好的收益 ，其实是比较难的 。 **燕妮** [49:06] 对 ，因为你在前年 924 之前能够建立比如说 30、50 以上的权益仓位的人是少之又少的 ， 全都去买红利或者是美股或者是美债去了 ， 根本就无法为一波到来的牛市做好充分的权益的仓位的准备 。 所以我觉得年化 10 个点已经非常好了 ，而且还是建立在这两年行情好的基础之上 。 **杨天楠** [49:30] 那你有没有评估过 ， 就是如果我们说主动基金经理在某种程度上来说 ，他对于 ETF 或者至少对于宽基指数他是有一定所谓的优势的话 ，在哪些行业这样的一些超额是比较好实现的 ，在哪些行业是比较难实现的 ？ **燕妮** [49:45] 就是有一些偏主题型的机会 ，因为 ETF 它现在发展得很快 ， 它会逐渐的对很多主题去设立新的 ETF，但是它设立的速度没有主动基金去捕捉机会那么的快 。 然后 ETF 它可能也是要构建一个组合 ， 所以它要分散多只股票投资 ，不能特别的集中 。 那主动基金经理可能就是比如说买 CPO 或者是买这种商业航天这种小小灯 ， 我称之为就是特别新兴的这些领域 ， 基金经理他能够捕捉到这个领域当中最受益的这一些公司 ， 它有可能会涨幅会特别的惊人 ，而且超过 ETF。 **杨天楠** [50:21] 那还有一些比如说像医药 ， 特别是创新药的话 ， 主动型的相比较 ETF 它还是会能有一些明确的一些超额的 。 **燕妮** [50:29] 对 ， 这个也是就是在需要选股的领域 ， 可能主动基金经理会有一些优势 。 就是 ETF 它一般还是按照那个市值来排序 ， 或者是其他的一些量化的指标 ， 它通常都是一些比较大的公司在前面 。 那主动基金经理他可以按照自己的判断去选择一些更有弹性的股票 ， 赋予更高的权重 ， 它不一定是市值规模最大的 。 这种情况下就会有一些优势 。 **杨天楠** [50:55] 就会有一些长期来看是可能会有些超额 。 **燕妮** [50:58] 对 ，其实医药的话 ， 那个医药指数是很容易跑赢的 ，因为医药指数涵盖了很多 。 **杨天楠** [51:03] 对 ，有些医药流通啊 ， 一些垃圾杂毛在里面 ， 所以你跑赢它就比较容易 。 **燕妮** [51:08] 太容易跑赢了 。 后来就慢慢的会有一些创新药专门的 ， 创新药指数也容易跑赢 ，因为它有 CHO 在里面 。 **杨天楠** [51:13] 有些拖后腿的公司 。 **燕妮** [51:15] 对 ， 那港股创新药可能会比较的纯度高 ， 那么跑赢的难度就会大一点 。 那么就是说起来 ， 现在主动基金经理的生存的空间可能就在于他能跑赢 ETF 的这些行业吗 ？ ### 选基方法 **杨天楠** [51:27] 那就现在我们说一个普通老百姓 ，他如果想要投主动性基金经理 ，但他也没有那么多渠道 ， 那怎么判断这个基金经理靠谱不靠谱 ，是不适合长期持有呢 ？ 你不能说我要等到它业绩涨起来了 ， 或者主题显现了我再去追 ， 这个总是比较难的 。 **燕妮** [51:43] 我觉得就是看它历史的每年排名就可以了 ， 这个是我经常说的一个比较方便的方案 。 首先我明白一件事情 ， 就是基金经理他都是做相对排名的 ，他公司给他的考核的目标是你的行业排名是在什么水平 ，而不是说我的绝对收益在什么水平 。 所以说如果它历史上每年的排名都在前 50%， 比如说 ， 那么它就是一个比较有能力的 ， 很好的完成了公司交代给它的这个任务的基金经理 。 未来长期来看 ， 它也大概率能够跑到行业的中位数以上 。 只要它在行业的中位数以上 ， 那这个股市长期来看是上涨的 ， 然后基金也能够创造一些超额收益的话 ， 它也大概率能够给你比较好的收益 。 **杨天楠** [52:23] 那这个其实也是个假设 ， 假设它是一个经历过周期或者比较长时间的一个基金经理 。 但是很多我们看到的一些小单 、 小小单的一些行业 ， 它开始成为基金经理也就两年、 三年的时间 ， 那我怎么判断 ？ **燕妮** [52:37] 那个我觉得不能投 。 **杨天楠** [52:38] 那为什么不能投呢 ？ 那也许我换个角度来说 ，也许他们的背景 ，他们的风格才更有可能捕捉到这些前沿的机会 。 **燕妮** [52:46] 因为这些前沿的机会很大程度上它就是会就是一波流 ， 可能它在这个风口上它就被吹上了天 ，但是后面大概率它是会落下来的 。 而这些基金经理他自知不自知的就是被卷入进去 ，他就把自己做进去了 ，他自己也无法判断 ，他头脑已经不是很清醒了 。 我之前也投过一些基金经理 ，90 后基金经理 ，在几年前投的 90 后基金经理 ， 投新能源的 ， 就会发现后面在跌的时候他没有办法去处理市场下跌的环境 。 **杨天楠** [53:16] 因为他没有经历过那种熊市 。 **燕妮** [53:17] 没有 ， 对 ，他对于自己的那些标的有过度的一种信仰了 。 所以我觉得那些其实比较适合当做工具型品种 ， 就是你可以把它视为一种 ETF， 它只是 。 **杨天楠** [53:29] 但一旦这个主题结束了 ， 我要立马的要退出来 。 **燕妮** [53:31] 对 ， 它是一个我参与的工具 ，因为你自己可能没有那么多时间去选股 ， 那它就是投这个商业行业 。 **杨天楠** [53:38] 那哪些 ， 就是说你前面其实说到工具型的话 ， 某种角度来说我们会发现一个特点 ， 就是说现在很多的公募基金的确会把我的一个基金经理当做 ，不能说当做工具人来用吧 ，但是某种程度来说会把他们绑定在某一些风格和特征之上 。 但是这个和过去五年前 、 十年前的那些基金经理的一些塑造和选择其实是不太一样的 ， 对吧 ？ 那你过去的话 ， 你会有一些什么成长老将 、 什么价值老将 ， 它又会行业选择的能力 ， 它会有这种配置的能力 ， 它能力圈相对会比较大 。 但现在这两到三年其实提这个的好像就会更少一些 。 这是不是也就意味着说很多时候叫做个领风骚两三年， 很多的基金经理你也没有办法让他陪伴你太长的时间 ？ **燕妮** [54:25] 对 ， 我觉得过往那些泛成长的和泛价值的基金经理 ， 现在看来似乎不是特别的有市场 。 现在比较有市场的可能是极度聚焦于细分子行业的那些当红炸子鸡 ，以及那些均衡的 ， 就是符合行业导向的那些我贴着我的基准去做的这些均衡型的基金经理 ， 这两类可能现在来看是比较有市场的 。 **杨天楠** [54:49] 那你会倾向于去选择这类的基金经理吗 ？ 就如果你自己的钱 ， 你会倾向于说我去找那种均衡的那种老将 ，但是我可以持有他 3 到 5 年时间 ， 还是是说我去找一个工具人， 让他去帮我去抓这个赛道当中的一些机会 ？ **燕妮** [55:05] 自己不买那些细分主题的基金 ， 我买过什么芯片 ETF 之类的 ，但是那些基金我觉得它的那个走势太难捕捉了 。 就是我们投一个基金 ， 我们一定要对这个 β 有充分的了解才能够投 ， 比如说机器人到底什么时候涨 ， 什么时候跌 ，因为它很多时候它跟基本面关系也没有那么的大 。 **杨天楠** [55:25] 它就涨个三五天 ， 它就后面就跌了 。 **燕妮** [55:28] 对 ， 你很难捕捉 ， 你也不知道 ， 你当然知道这个长期前景是非常好的 ，但是你无法把握那个节奏 ， 所以我一般不会去投这种 。 **杨天楠** [55:36] 那你觉得是可以作为底仓的 ， 可以长期的陪伴和持有的是哪一类的基金产品或哪一类的管理人 ？ **燕妮** [55:44] 第一类就是均衡型的 ， 就是它可能从历史业绩来看 ， 它确实每年都在前 50%， 甚至我会看季度的排名 ， 每个季度都在前 60%、70% 这样的基金经理 ，有人能够做到 。 它无论是它可能是宏观研究出身 ， 对于自上而下会比较擅长 ，也有可能是它是这一种研究总监这种担任这种职位 ， 然后有很多研究员跟它汇报 ， 所以它对于很多行业都会有比较好的这种信息 。 有一些轻度轮动型的 ， 这些基金经理是我长期拿的一类 。 另外一类就是我会阶段性的在风格上有所偏配 ， 比如说判断 2025 年是一个牛市 ， 那么我会适当的增强这个组合的进攻性 ， 就配置一些偏泛成长方向的基金经理 。 可能这些人其实不太受欢迎 ，也不怎么宣传 ，但是你能看到它就是在成长均衡的方向上， 历史业绩做得不错 ，有一定的进攻性 。 进攻性不是那种一天能涨停的那种 ，但是它在基金排名当中能够在牛市当中能跑到前 20% 左右的分位 。 **杨天楠** [56:53] 但总的来说 ， 经常在 25 到 50 之间的 ， 会比偶尔在前 5%、 偶尔在后 5% 的那种基金经理对你来说会更好一些 。 **燕妮** [57:04] 对 ， 我不买前 5%、 后 5% 那一种 ， 我只买前面这一种 。 **杨天楠** [57:09] 只买它相对来说比较稳定的那种 。 **燕妮** [57:11] 对 ，因为还是把选人跟风格判断结合起来 ， 后面那种就完全取决于自己的风格判断 。 **杨天楠** [57:17] 你觉得普通的人他买几只基金相对比较合适 ？ 因为我们看到现在有一种策略叫做开超市 ， 开超市就是这里听一点那里听一点 ， 我就买一箩筐 ， 买个十几个 、 二十个 ， 然后哪个涨多了我就把它剪掉 ， 然后低位我再减一些 。 那你觉得这是一种好的策略吗 ？ **燕妮** [57:34] 我发现好多人会这样子 ， 这样子其实它不容易掉进信息茧房当中 。 就有时候你对一只基金过于上头了之后， 如果你 all in 了的话 ， 即使它表现没那么好 。 我觉得可以买 5 到 10 只吧 ， 差不多了 。 **杨天楠** [57:47] 5 到 10 只 。 **燕妮** [57:47] 对 ，但是得建立在你这些基金它都是比较的均衡的 ， 宽基基础之上可能差不多 。 **杨天楠** [57:53] 就 5 到 10 个都买宽基吗 ？ 还是说我干脆就分开 ， 我买一个偏红利的 ， 我买一个偏科技的 ， 我再买一个消费的 ？ 你觉得哪种会更好一点 ？ **燕妮** [58:02] 因为这个里面的不确定性太强了 ， 它有时候会所谓的风格漂移 ， 它的风格不占优了 ， 它就拐到别的上面去了 。 我买 5 到 10 只的话 ， 就会发现同为均衡型的产品 ， 它们也会有方差 ， 最后能够取得一个平均水平 。 所以您刚才说的那种模式也会被一些 forks 是这样子来做的 ，但是它们会有比较强的这种前期的投研 ， 所以它们会选择比如说这个科技的选一个风格不漂移的 、 稳定的 ， 然后能创造 alpha 收益的 ， 然后可能消费选一个红利 ， 选一个这个其他的再选一些 ， 这样的组合是可以的 。 但是对于个人来讲 ， 你前期的基金研究的工作做不到位的话 ， 还是建议你就是整体就多选几个均衡型的就可以了 。 **杨天楠** [58:47] 但这个效率高还是说我直接去买个 forks 效率高 ？ **燕妮** [58:50] 当然是这样 。 **杨天楠** [58:51] 就是你觉得 forks 它会在择时和上面会带来超额吗 ？ 还是其实它这个对于普通投资者来说其实没有什么帮助 ？ **燕妮** [58:58] 我觉得 forks 也是参差不齐的 ， 然后 forks 它的最大的好处是它一站式帮你解决了配置的问题 。 你买很多的话 ， 你自己还要一个一个去看每个基金怎么样 ， 它的话就帮你都选好了 ， 你就看不到它底层基金每一只的涨跌 ， 你最后看到的是一个相对中庸的一个结果 。 这个我觉得是就给你包了一层 ，因为我发现很多人他不敢投那些高波动的产品 。 那 forks 可能底层有 ，但是它给你包了一层之后， 你就不会那么的害怕波动了 。 这个我觉得是 forks 最大的那个 。 至于说风格选择择时， 这个是不稳定的 ， 我觉得有的人能够表现出来 ，但是它不一定能够持续 。 就是有则更好 ， 没有的话也无所谓 ， 抱着这样的这个去 。 **杨天楠** [59:45] 就换个角度 ， 我有的时候经常开玩笑说 ， 如果因为我持有了一些高波动的一些 ETF， 我在想如果这 ETF 把它拆开来看 ， 这些公司我一个都不敢持有 。 因为它们可能太贵了 ， 或者是短期内涨得太多了 ，但它包装在一个 ETF 里边 ， 我其实就敢拿 。 某种程度你才有机会能够持有到它的收益 。 我的意思是说什么 ？ 我觉得对普通人来说 ， 择时方向择对是很难很难的事情 。 因为人会恐高 ， 对吧 ？ 人对于在市场当中到底能够涨到什么程度 ，他是没有一个判断的 。 所以就是索性就是你放弃掉这个短期择时的工作 ， 你就是从整体的收益来看这个 ETF， 你反而更容易持有这个 forks， 你反而有可能能够把这个收益真的拿到 。 但是如果你一直看到一个频繁在波动的一个报价板 ， 然后你时时刻刻有机会去做决定 ， 然后你做对这个决定的概率是很低的 ， 你大概率要做错的 。 **燕妮** [1:00:39] 所以我觉得可以少看账户 。 我有两个账户 ， 一个是天天基金的 ， 还有一个是券商的 。 券商的那个我就买一些宽基 ETF， 天天基金我就打开的比较频繁 。 后来我发现我那个打开比较少的那个账户 ， 我的收益率就比天天基金的要高不少 。 因为我那个账户很少打开看 ， 那就避免了一种情绪劳动 。 那个其实对于人来说就是一种损耗 ， 对吧 ？ 你就坚持不了太久 ，因为你每天都在消耗你的那个情绪的那个值 。 ### 主动基金价值 **杨天楠** [1:01:07] 那你自己感知到来说 ， 就是包括我们今天说到了关于那么多公募基金 ， 包括投顾方向的一些东西 ， 你觉得中国的公募基金 ， 特别是主动型的基金产品 ， 它还有投资价值吗 ？ 大家买它们到底买的是什么 ？ **燕妮** [1:01:22] 买的就是它们还是比普通人要专业很多的 ， 能够创造 alpha。 所以我觉得有投资价值 ， 即使从长期来看 ， 可能它们不是大势所趋 ， 这个团体可能无法创造像过去一样那么辉煌的那个超额收益 。 当然它整体还是比指数要好的 ，因为这个毕竟是咱们 A 股的持有人投资者结构摆在这里的 。 所以说有一些专业性 ， 它们还是能创造超额收益的 。 **杨天楠** [1:01:47] 在过去的 5 到 10 年当中， 我自己有感觉当时也有个很知名的基金经理 ，但后来他退出了江湖 。他当时说了一句话 ， 我觉得还是蛮有道理 ， 就是说公募基金有的时候是把 alpha 卖得太便宜了 ， 然后私募基金有的是把 β 卖得太贵了 。 就是也许在若干年前是有很多不错的公募基金经理 ，他们能够持续的稳定的去创造这个 alpha。 但是如果说未来通过现金和各种各样的一些方式 ，他们发现说这个事性价比并不高 ， 那会不会说他们会慢慢的走出公募 ， 甚至是离开这个行业 ？ 你最后你在市场当中越难越像过去那样的去买到那些便宜的 alpha 了 。 就是你反而会觉得说以后对大多数人来说就只能投 ETF 了 。 因为能够稳定创造收益的方向的那些公募基金 ， 它可能不再能为你创造了 ， 或者说是它已经不再从事这个行业了 。 你觉得这种风险会存在吗 ？ **燕妮** [1:02:43] 对 ， 我觉得这个是必然的一种趋势 。 就是您刚才说的那个基金经理 ，他大概是从公募要去私募了 。他说的很对 ，因为公募的比较便宜的 alpha， 它架不住你的 β 是负的 。 就是大家持有人的买卖是一个就是道德择时， 就是高买低卖 。 所以说再高的 alpha 也弥补不了你的这个负的 β。 那私募的话 ， 它的进进出出是有人去帮你看的 ， 就是它通常是定期可以进出 。 所以说它能够把你这个 β 和 γ 就是这一块能够帮你去管理好 ， 那么它就收的费用更高 。 投资能力上可能公募在一些领域投资能力更强 ，但它只是没有把这个产品做好 。 那比较可惜的就是当销售的模式还没有能够扭转 ， 这些能创造高 alpha 的基金经理可能就要慢慢的离开了 。 我觉得这是很遗憾的一件事 。 **杨天楠** [1:03:38] 那你以后还是会坚守这些长期看能够创造价值的一些公募基金经理呢 ？ 还是说如果市场的风格会发生变化 ， 你也会选择说其他的一些方式去做投资 ？ **燕妮** [1:03:51] 我现在是以投主动的为主 ， 然后 ETF 就是当做卫星来去投 ，也是看市场风格的 。 可能核心那一块投均衡型的主动基金经理的变化不大 ，但是少部分仓位是会根据风格去做调整 。 可能在主动风格面临这个逆风的时候 ，也会把这种指数去多配一些 。 **杨天楠** [1:04:13] 你可以说一些基金产品的名字吗 ？ 你觉得投下来你感觉这个人或者是比较靠谱 ？ **燕妮** [1:04:19] 我那个组合是公开的 ， 就是都可以看到 。 我投了几个都是偏上海大厂的投资总监级别的这个管理人， 比如说中欧基金的周卫文 ，20 多年的经验了 。 还有兴全基金的谢志宇 ， 还有广发基金的那个成长团队的产品 ， 还有华安基金的两位 ， 一位是胡一斌 ， 华安媒体互联网 ， 还有一位是华安安信消费的那个 。 **杨天楠** [1:04:48] 但今年好像排名非常居前的 ， 华安的这个消费的基金经理是吗 ？ **燕妮** [1:04:53] 排名还可以吧 ？ 还可以 ， 对 ， 中上 。 就是这些其实是我几年前想要开始定投的时候 ，也是简单粗暴的就选了一些大厂的代表性的基金 ，在公司层面做一个分散 。 因为每家公司它能够获取的资源 、 信息也是比较有限的 ，不一样的 。 所以就选了一些比较老道的基金经理 。 确实这些人我发现在这个市场牛熊转换的时候 ， 还是能够比较及时的能够转换的过来 ， 跟得上市场 。 **杨天楠** [1:05:23] 就是它的信息环境也是处在公司的上游嘛 。 对对对 。 这是一个比较重要的一个点 。 **燕妮** [1:05:29] 是的 。 然后就是方向上会往成长上偏 ，因为它们其实都是比如说重仓电子 、 重仓传媒 ， 或者是会比较的灵活一些 。 整体上风格上也会做一些把控 ，因此收益还不错 。 **杨天楠** [1:05:44] 你什么情况下你会把一个公募基金经理去拿出你的持仓 ？ 就是看到哪些迹象你觉得可能是个风险 ？ **燕妮** [1:05:52] 我去年拿出了一个持仓是极度重仓 CPO 的 。其实去年的业绩好有一个原因是一个运气成分 。 它是一个主投有色和计算机的这样的一个偏价值风格的基金经理 。 后来它走了 ， 走了之后有一个接任的基金经理 ， 是一个比较新的新人。 它就极度的重仓 CPO， 它管好几只 ， 另外几只会更加的集中 。 这一只因为是接任一个价值派的 ， 所以它会做得均衡一些 。 但还是就是在 7 月 、8 月的时候涨得非常的猛 。 它刚接手的时候 ， 我抱着一种观察的态度 ， 就是没有着急撤出来 。 但是后来在 8 月底的时候 ， 我那个时候就形容自己每天都生活在上涨的恐惧当中 。 就实在受不了了 ，8 月底的时候撤出来了 。 这种情况下会撤出来 。 其他的我就是特别的不愿意卖那一些短期落后的基金 。 对 ， 我觉得这个也是一个投资建议 ， 就是千万不要卖那些其实本质不错 ， 这个人确实是 OK 的 。 短期它可能逆风落后了 ， 这种的话千万不要卖 ， 很有可能它后面业绩会好 。 ### 消费复苏 **杨天楠** [1:06:54] 那从角度来说 ， 比如说我们到 25 年底 、26 年初的时候 ， 你觉得就是像一些消费的或者是偏价值风格的 ， 你怎么去看这些基金经理 ？ 因为坦率说在过去两年它们是非常难熬的 。 你不光是说在什么白酒 ，有一些传统的乳业 ， 一些家电占比比较多的基金经理 ，在过去两年其实受益于就是受损于这个地产链和这个整体的消费不振吧 。 偏通缩的环境里面它们的表现其实是不佳的 。 你觉得 26 年像这类偏价值的它会卷土重来吗 ？ **燕妮** [1:07:29] 我觉得是有可能它们跑出一些超额收益 。 有人开玩笑的说 25 年的这个消费既没有相对收益 ，也没有绝对收益 ， 非常的离谱吧 ， 就是还在跌 。 那我觉得 26 年可能消费是比红利更好的一个防御品种 。 它肯定是因为它地产过了它最高光的时刻了 ， 所以不可能再出现那种 。 它有可能短期的会有一些回升吧 。 毕竟一轮牛市可能到了后期 ， 我觉得它们也会补涨 ， 所以可以作为一个防御品种配在你的权益组合当中 。 但是也不值得去押注这些东西 。 **杨天楠** [1:08:04] 对 ， 就是总体来说还是要偏均衡配置会更好一些 。 **燕妮** [1:08:07] 对对对 ， 均衡配置 。 **杨天楠** [1:08:08] 那你自己对自己的这个投资 ， 或者对自己的投顾组合你有一个期待吗 ？ 比如说在多少年里边你希望它是一个什么样的一个收益水平 ？ 因为坦率的说这个争议还挺大的 。 因为过去几年一些比较极致的 ， 或者是比较愿意做营销的一些投顾组合 ， 它们也喊出了十年十倍 ， 喊出了一个很大的口号 。 但坦率的说 ， 无论是从持有人的体验 ， 还是是从实际业绩表现和当时的这个目标和传播的方向差别还是蛮大的 。 你怎么会看这个事情 ？ **燕妮** [1:08:42] 我觉得就是做投顾这个业务需要一个口号式的这种类似于运动去让大家快速的了解 、 传播和接受这个 idea。 这个是看上去在销售层面是有它的必要性的 ，但是它可能在实际的这个理财层面是做不到它的那个收益的 。 但是这并不妨碍你参加的投顾可能会比你自己在那个地方随便投或者是听传统的那种会好一些 。 我觉得一个长期的收益可能就是在 A 股的长期回报上再稍微增加一些 alpha， 可能年化 10 个点以上吧 。 还有一点就是因为中国的经济整体的降速 ， 所以不能用过去的年化去预示未来的年化 。 过去我们可能做到 15 个点 、20 个点以上 ，有的基金是可以做到的 。 但是未来大概率是会下来的 ， 所以我觉得年化 10 个点可能是一个目标 。 但这也是建立在你就是进出的时点上， 这个很重要 。 **杨天楠** [1:09:40] 那其他也得这样啊 。 你原来投房子 ， 房子的年化可能还不止 10 个点呢 。 有些人买信托 ， 买飞镖 ， 你信托飞镖可能年化也八九个点 ，而且还没有回撤呢 ， 对吧 ？ **燕妮** [1:09:50] 每年都是稳的 。 **杨天楠** [1:09:51] 现在大家都在这样啊 。 现在理财产品原来你三点多 、 四点多 ， 四点多也是无风险的 ，而且是银行理财直接卖给你的 ， 这风险是零啊 ， 对吧 ？ 那现在也没有了 。 就是全社会的无风险收益都在下降过程当中 。 我觉得对于 A 股或者你投基金 ， 你的预期肯定也要降低啊 。 **燕妮** [1:10:08] 对对 ，是的是的 。 就是现在资产荒嘛 ， 所以我看到很多人也不知道怎么样去把以前存在银行理财的那一部分钱现在怎么样去做打理 。 就是那个收益率已经低到难以接受了 ， 一个点以内 ， 对吧 ？ **杨天楠** [1:10:22] 对 ， 一个点以内可能不止 ， 一点多吧 。 你平均下来你存款其实都一点多嘛 。 一点多也正常 。 你现在看你贷款多少 ？ 你普通的一个老百姓贷款房贷 ， 现在我的那个房贷是 2.8。 如果是一个稍微规上一点的企业 ， 从银行贷点钱 ，2.3、2.4。 那你贷款 2.3、2.4， 然后你存款你寄希望它能有 4%、5%， 这不可能啊 ， 对吧 ？ **燕妮** [1:10:45] 对 。 **杨天楠** [1:10:45] 那你现在的这个环境就是这么一个环境 。 **燕妮** [1:10:48] 对 ， 所以我看现在那种低风险的 FOF 卖挺好的 ， 就是配一点黄金和海外资产 ， 然后配一点 A 股 ， 然后大部分是投资债券嘛 。 这个组合在招行啊 ， 然后那些理财通啊 ， 这些平台上卖得很好 。 **杨天楠** [1:11:03] 卖得很好 ，但我觉得大家对这个产品还是有很多误解 。 就为什么 ？ 因为就很简单 ， 你看到了这类混合型的一些 FOF， 整个 2024 年、25 年， 你如果光看它净值 ， 你会觉得好得不得了 。 是年化高 ， 回撤小 ， 波动低 。 那是怎么来的呢 ？ 我觉得核心还是黄金把它拽上去了 。 因为你想特别到了 25 年， 其实债是很糟糕的 。 你这个长债有可能就做出来年化是零的这个收益都是有可能 ， 对不对 ？ 那你的含权量又没有那么高 。 有的可能你的这个 FOF， 或者你的固收加 ， 你看上去你的权益的仓位只有 10% 到 15%。 为什么你的这个收益那么好呢 ？ 很大程度上因为你配了一定比例的黄金 ， 包括 FOF 和那个固收加都这样 。 然后你靠这个黄金的林立的公式 ， 把你的整体的这个收益率给拉上去了 。 但是你回过头来看 ， 一开始大家是从产品要收益 。 就是你买个高息的一个理财 ， 它底层是一个城投 ， 城投持有到期就是 4 个点 、5 个点票息 。 你后面你产品要不要收益 ， 你从组合当中要收益 。 那你各种配置的这种组合 ， 你 A 股涨一点 ， 黄金涨一点 ， 你债跌一点 ， 你拉一拉你整体还能涨 。 那你接下来你所有的多元配置 ， 你这几个方向有可能都在高位啊 。 就有可能你黄金也在 ， 你持有了你多元配置 ， 你黄金也在高位 ， 然后你 A 股也在高位 。 你债又没有票息的收入了 ， 那你再靠这个多元配置 ， 你卖了那么多 ， 你 26 年还能有这个收益吗 ？ 这有可能最后做出来又是个零收益 ， 或者是个很低的一个收益率 。 我觉得这个概率 。 **燕妮** [1:12:31] 对 ， 我觉得这个概率还是会存在的 。 对 ， 就是现在如果我要推产品的话 ， 我不愿意推那个纯权益的基金 ， 哪怕有很多人很想买 。 我宁愿推这种低波的固收加 FOF， 它至少不会让你亏钱 。 因为它的票息收益虽然低 ，但是它还能够稍许的弥补你股票和黄金可能的跌幅 。 然后黄金其实它你说它在高位 ， 它的这个长的周期 ， 这个其实现在很难判断 。 股票和债券呢 ， 它有一定的逆向的关系嘛 。 所以随着你的这个股票未来有可能会见顶的话 ， 债券我觉得还是有可能会 。 **杨天楠** [1:13:02] 保护一下吧 。 **燕妮** [1:13:03] 保护一下的 ， 能够对冲一下的 。 对 ， 所以我觉得这种东西可以让就是大家逐渐的脱敏 。 因为很多人他不敢投那种波动型的产品嘛 。 这种波动又极其的低 ， 基本上你拿半年、 一年， 它就不会亏钱嘛 。 所以能够让这些比如说卖了房子有大额的现金趴在那儿 ， 又不想存定存的这一些人 ，他可能可以从这些产品开始尝试去接受 。 **杨天楠** [1:13:26] 它至少可以把你的含权量慢慢再拉上去 ， 就不需要特别高 。 那你从风格上来说 ， 你觉得 26 年你还是会偏价值或者偏红利的方向看得更多一点 ？ 你还是觉得成长换个方向的成长的机会会更大一些 ？ **燕妮** [1:13:41] 我觉得成长适合做一些机动的这种高低的切换 。 就是最近涨得很猛的话 ， 我其实今天有卖掉一些基金 。 整个今年的风格会觉得要偏向于中性或者是防御一些 。 因为其实到了后期成长就是有诸多这一种比较早期的一些主题型的机会在轮涨嘛 ， 涨幅又很大 。 那我觉得这个可能是一个信号 。 比如说昨天也是有基金一天就卖了 150 个亿说是 。 所以我觉得这些都是一些传出来的信号 。 慢慢的就是这个全年来看 ， 它不一定会跌啊 ， 可能整体是一个震荡 。 但是对于成长风格要谨慎一点 。 我可能会把组合的风格往平衡或者是消费啊这一些滞涨的板块上面去靠一靠 。 ### 风险信号 **杨天楠** [1:14:26] 你觉得现在是有没有像 21 年的年初的那个春节的那种感觉 ？ **燕妮** [1:14:31] 有 。 **杨天楠** [1:14:31] 你觉得像吗 ？ **燕妮** [1:14:32] 我觉得有 ， 还蛮像的 。 因为我觉得这两年其实是管理层对于市场的一种引导还起到了很大的作用嘛 。 比如说国家队啊 ， 或者是一些政策这方面 。 如果没有这些引导的话 ， 我都觉得现在和 21 年年初很像了 。 比如说这国家队啊 ， 或者是险资的一些改革要托底啊 ， 我觉得现在都有点危险了 。 **杨天楠** [1:14:55] 第一是市场很热了 ， 第二是风格很极致了 ， 第三是个别行业它的热度和估值已经很高了 。 但是流动性的环境和 21 年相比可能还好一点 。 因为第一个是大家预期银行理财会挤出很多钱 ， 第二是险资和高净值还在持续的往里面进钱 。 所以至少不会像 21 年年初那么危险的感觉 。 **燕妮** [1:15:18] 对对对 ， 我觉得没有那么危险 。 特别是一些大盘指数应该没有那么危险 。 但成长风格我觉得一天 100 多亿的那个信号已经比较强烈了 。 所以会对它们谨慎一点 。 **杨天楠** [1:15:30] 对 ， 你觉得 26 年有哪些行业或者哪些品种你自己觉得是应该规避的 ？ 对于普通投资人来说 。 **燕妮** [1:15:38] 其实就是我自己投资的话 ，在泛成长领域会倾向于投一些有基本面支撑的 。 因为我们现在投的大量的主题都是 0 到 1 阶段的 。 甚至是机器人， 这个已经走入大众视野 ， 非常的白了 。 它也是在短期的几年内不可能有业绩 ，也不可能批量化的这个商业化 。 更加不用说其他的一些各种这个固态电池啊 ， 可控核聚变啊 ， 还有 。 **杨天楠** [1:16:02] 商业航天 ， 都短时间内进不到钱 ， 或者是有业绩的公司甚至都还没有 IPO。 **燕妮** [1:16:06] 所以我觉得这些我会非常的谨慎 。 然后那一些有业绩的成长呢 ， 它也面临着一个 27 年是否还能够继续的边际向上的一个问号 ， 会有这个问题 。 **杨天楠** [1:16:19] 那你觉得公募基金 ， 就是我自己理解啊 ，不一定比较粗浅 。 就是我们有的时候开玩笑说公募基金心里有一类我们称之为叫做基本面投机 。 第一个呢 ， 它看不看基本面 ， 它肯定也看 。 甚至它基本面是对于它做投资指引当中比较重要的 ， 或最重要的一环 。 但是呢 ， 为什么说投机呢 ？ 因为它在做过程中它肯定还是有博弈的成分 。 它还是有抓边际变化的一些成分 。 还是有整体把景气度是不是把整个产业趋势和行业趋势看得更重 ，而把整体的业绩的兑现会放得更轻的这样的一个趋势在里边 。 但总体来说肯定会比纯粹做题材的游资和散户要更基本面一些 。 那你觉得到了现在这个环境下， 这个东西它会发生一些变化吗 ？ 就真正的传统意义上的做价值的人在 A 股 ， 它会持续的受到褒奖吗 ？ 你觉得 ？ **燕妮** [1:17:14] 我觉得那个做基本面投机可能是很多成长派基金经理的惯用的模式 。 就是去押你这家公司最近一期的季报能不能超预期 。 所以说有一定的投机性嘛 。 因为它可能超预期 ，也可能不超 。 你就是一个带有这一种押注的成分在里面 。 但是在过去确实是市场的股价变化跟这个比较合拍 。 市场很反应这个东西 。 未来我觉得因为现在从监管的引导来看 ， 越来越强调你的业绩基准 ， 和强调你让持有人赚钱 ， 和强调均衡配置 。 无论是从市场的这种代销渠道啊等等的这种发展方向来看 ， 都会觉得均衡型的基金经理可能在慢慢的走进主动基金的舞台中央 。 在过去可能均衡派是一个有点大家会觉得这个人这个毫无观点 ， 对吧 ？ 有的人会看不上这样的基金经理 。 甚至有人觉得他是躺平 ， 什么都来一点 。 你到底有没有立场 ？ 有没有自己的看法 ？ 但是现在能管理好一只均衡型基金 ， 业绩还做的是中等偏上， 能够持续的做到这个水准的话 ， 会是比较受到鼓励的 。 当然他们也是基于基本面的 。 因为我觉得基本面研究就是公募基金相对于普通投资者的一个最大的优势呀 ， 对吧 ？ 不然你去研究什么呢 ？ 还是能够有一些超额收益 。 当然它并不是唯一的一种公募基金的投资模式 。 **杨天楠** [1:18:40] 但是我们看到这两到三年啊 ， 越来越少的你会发现有新的均衡型的公募基金经理崛起了 。 肯定我们看到的还是一些老将 。 你是觉得是因为新人他们的能力圈还没有发展那么快呢 ？ 还是整个基金在营销和产品推广上面的一个策略发生 ？ 因为你想到那种均衡型的 ， 想到还是那些老将 ， 或者至少是个中生代的人。 **燕妮** [1:19:04] 对 ，因为老将比较适合做均衡型的这种风格 。 因为均衡型的你必须对每个行业板块都有所了解 。 而公募基金的人才培养的模式一开始是从行业研究员做起的 。 那你只能深挖单一的行业 。 做了几年之后做得好就让你管一个板块 ， 比如说大制造或大消费 。 那你熟悉的行业也就那么几个 。 你要真的到基金经理的程度 ， 基金经理可能也是只是赛道型的基金经理 ，也没有全市场覆盖 。 你能够对所有的行业都有所认知 ， 一般来说都是年份比较长的资深基金经理 。 所以我觉得均衡型基金经理选一个资深的是有道理的 。 ### 配置思路 **燕妮** [1:19:43] 一般来说要这样子 。 **杨天楠** [1:19:45] 你觉得还有什么你现在比较想聊一聊的 ？ **燕妮** [1:19:48] 其实我对天楠老师您怎么去配置 ， 你怎么理财的挺感兴趣的 。 **杨天楠** [1:19:53] 首先我是完全把配置仓位和投机仓位我是彻底分开的 。 就可能而且这个比例相对很大 。 我可能 80%、85% 放在比较偏配置的这个方向 。 配置方向我觉得相当于在我老婆那个账户里边嘛 。 这个账户里边可能会有一些偏债的产品 ， 会有一些量化的产品 。 主要还是量化私募指数增强那些产品 。 会有一些量化对冲那些产品 。 然后会有一些做偏逆向价值的一些私募的一些产品 。 那么这是一个偏大的一个仓位 。 那这个大的仓位呢 ， 第一个我肯定是要做一些偏逆向的 。 第二是偏均衡的 。 整体来说啊 ， 就是所谓偏逆向 ， 就是说我可能会在市场相对低的时候会加一些止损 。 我把止损的量加上去 。 然后如果涨得特别多情况下可能会减一减 。 那么这是一个偏配置的仓位 。 那偏配置仓位我对它预期是比较低的 。 对牛市的时候我希望它是一个两位数出点头 。 然后熊市的时候我希望它不亏 。 它是一个 3 到 5% 左右的一个收益 。 那么这就是我认为这是一个比较理想的一个状态 。 因为拉长来看的话 ， 你的波动比较低 。 然后你的这个大仓位就是这样的一个业绩表现 ， 我是比较好接受的 。 那我自己的投机或者我自己的账户吧 ， 就是你说股票账户 。 我更多是买 ETF。 然后是不能叫梭哈吧 ，但是你一定就是追求那种极致的短期的投资的风格 。 因为那个量就不大了嘛 。 那相比较那个可能就是 1 比 10 或者 1 比 5 的那个量级 。 可能 80% 的钱你在一个稳健的一个配置 。 这个东西是基于你家庭的一个资产的一个基石 。 那可能 20% 我就会去投那些开玩笑就是比较浪的那些行业 ， 那些赛道 。 然后持有的期限也会相对比较短 。 就为什么这么做呢 ？ 第一个是要感知水温 。 感知水温对我来说极其重要 。 你要知道现在市场的一些风格和那个怎么样 ， 对吧 ？ 第二个是也是通过这个东西去建立和市场的这种情绪的一些共振吧 。 最关键的其实某种程度来说你也是管住手 。 所谓管住手就是说你如果是这段时间有交易或者有投资的情况下， 你完全不去买 ， 你后面反而会容易去加仓或者反而容易去做决策 。 你就把自己的一个投机的账户锁在这个范围以内的话 ， 你就会更加的从容和游刃有余 。 而且不管赚和赔 ， 你都心里就会比较好接受 。 所以我是基本上把两个仓位都比较明确的分开的 。 就我不会说因为市场好了差了 ， 我就会把配置的那个仓位的钱取出来去赌一个赛道 。 我肯定不是这样的一个风格 。 **燕妮** [1:22:26] 因为你两个账户就分开了嘛 ， 相当于 。 **杨天楠** [1:22:29] 两个账户分开的 ， 各管各的 。 但我觉得在现在投资我就不希望去做一个嘴炮 。 就说你看好黄金 ， 你看好 AI， 特别是看好这个 AI 算力 ， 或者你看好这个 AI 应用 。 但是你光说又不做 ， 我觉得这个不太好 。 就不太好就是说你很难建立对它的体感 。 你至少你把一定的仓位挪过去 ， 你会跟踪的更紧密 ， 你会学得更起劲一些 。 我觉得出于这个原因吧 。 当然那个业绩就是你从业绩回报上来说肯定会远远的比配置仓位要好很多 。 **燕妮** [1:23:00] 那很好 。 **杨天楠** [1:23:01] 对对对 。 但是我心里就很清楚说这一部分其实就是更多的还是为了就是我们满足个人吧 。 **燕妮** [1:23:08] 对 ， 我觉得因为我有一次起了一个标题叫做释放掉投机需求之后才能好好的去做那个投资嘛 。 每个人都有这种投机需求 。 **杨天楠** [1:23:17] 有 。 而且我对于普通的投资者的建议就是说你还是要满仓的运作自己 。 就是不要变成一个看客 ，不要变成一个嘴炮 。 如果你对一个行业真的有认知的话 ， 你要么从事这个行业 ， 要么就是你持有这些行业的一些产品 ， 你伴随它时间长一点 。 你作为一个真正的投资者参与其中， 你去分享你对于这个观点所带来的收益 。 我觉得这个是很重要的 。 而且我觉得普通的中国家庭它有一个很大的问题是什么 ？ 就是我们看到整个中国的经济发展 ， 它其实更和你现在所看到的所有的中国经济发展都深深的绑定在我们的工程师红利 ， 我们的供应链的能力 ， 我们的高质量发展的新经济的马车之上 。 但是普通的中国家庭的资产负债表 ， 包括你们的职业收入都是来自于旧经济 。 这其实蛮危险的 。 就是你是很容易被落下的 ， 被时代落下的 。 所以就是你不管买的多也好 ， 买的少也好 ， 你的仓位当中必须得包含一些和经济相关的一些仓位 。 我觉得这个是比较安全的 。 就是你假设像一个美国的家庭 ， 比如说全家都是做 ， 就是在美国中部 ， 比如说是在一个农业省， 你们两个人的仓位当中， 你们持有一些纳斯达克或标普的一些仓位 ， 那你就不会被这个时代完全的落下 。 因为你还是会因为 Meta 或者是像今年谷歌链的这个上涨 ， 你的资产还能有所升值 。 我觉得你越是传统的家庭 ， 你的仓位当中还是需要有一些新经济和科技的一些仓位 。 我觉得这个事本身还是蛮重要的 。 至于你说你是通过一些指数增强 ， 通过一些行业的 ETF， 还是通过一些主动型基金经理去被动的持有它 ， 我觉得这个倒关系不大 。 但是你必须底层上面得有 。 完全没有 。 你家里就两套房子 ， 或者你全都是茅台 。 这其实风险还是蛮大的 ， 我觉得 。 **燕妮** [1:25:13] 对 。 哎 ， 我觉得这个视角挺有意思的 。 就是你自己每个人， 比如说你住在上海 ， 那其实你就是重仓了上海 ， 对吧 ？ 那你可以在投资上把自己的这个范围更加的均衡一些 。 就抗风险能力会更强一些 。 **杨天楠** [1:25:26] 对啊 ， 我在上海道理上来说 ， 如果我有机会在深圳创业或怎么样 ， 那就会更好 ， 对吧 ？ 因为你持有的是上海这个城市发展的这个 ETF 嘛 。 就如果你持有上海的这个房子 ， 某种程度来说你是持有了上海这个城市的一个 ETF。 你和它绑定的很深 。 但是你也要去承担它未来的一个波动 。 我觉得这个是一个视角吧 。 就今天我们其实后面聊了很多 ， 我觉得燕妮核心在聊的一个词就是均衡 。 可能到了中年以后， 均衡这个词就会变得很重要 。 因为你就没有办法在自己身上持续的再加杠杆了 。 **燕妮** [1:26:00] 就很高度年龄这个均衡 。 **杨天楠** [1:26:02] 对对对 。 但是均衡这个东西你可以去对冲自己的某一个风格 ， 我觉得是蛮重要的 。 **燕妮** [1:26:08] 对 ， 我觉得就是求稳吧 。 很多时候长期下来其实你求稳的效果还不错就行了 。 我就是保值增值 ，也不要求一夜暴富的这种态度 。 **杨天楠** [1:26:18] 我觉得这个还是和年龄有关 。 对 ， 还是跟年龄有关 。 **燕妮** [1:26:22] 跟风险偏好可能有关系 。 **杨天楠** [1:26:24] 对对对 ， 就是年龄和风险偏好 ， 我觉得都是息息相关的 。 **燕妮** [1:26:27] 但是我觉得就是天南老师刚才分享您的那个理财模式嘛 ， 我觉得你的那个风险偏好比我想的要高一些 。 首先你这个配置盘它还是会投一些有波动性的 。 **杨天楠** [1:26:38] 我的配置盘的那个含权量都是在 30 到 35 之间 。 **燕妮** [1:26:43] 对 ， 这不低了 。 这表示你有的年份可能会亏损 。 **杨天楠** [1:26:47] 嗯 ， 几乎没有亏损 。 **燕妮** [1:26:49] 嗯 ， 就是有的年份可能会收益率非常低 。 **杨天楠** [1:26:52] 非常低 。 就是就 1%。 **燕妮** [1:26:54] 对对对 。 所以说我觉得这个可能很多人目前还接受不了 。 因为你毕竟对于那个核心盘吧 ， 很多人觉得还是要稳稳的 。 就是如果是银行模式过来的话 ， 投机的那个账户啊 ， 我觉得就是比较就是好的一点是能够长期的持有 。 长期就配在这一些新兴的领域当中 。 我发现很多人做投资 ，他喜欢去拥抱宏大叙事 。 感觉自己虽然是一个这个农场主或者之类的 ，但是我可以和这些宏大叙事建立某种关联 。 哎 ， 我也参与其中了 。 他会有这种感觉 。 这个是他享受投资的一个方式 。 **杨天楠** [1:27:31] 反正就我们前面聊了那么多 ， 我觉得最后还是要回到什么 ？ 回到你个人要了解自己的风格 ， 包括你自己的一个承受能力 。 我觉得就每个人他在权益的上限他都是有限的 。 几乎很少有人说我可以 100%、90% 的钱都在股票里边 。 这个概率其实很低的 。 但是找到这个适合的一些点 ， 我觉得是蛮重要的 。 **燕妮** [1:27:54] 对 ， 我觉得有一个那个摸索的过程 。 我看到过一些年轻人他们提问题 ，他就是说我的钱很少 ， 那我为什么还要跟着你去做均衡配置呢 ？ 我这点钱我就是亏完了也没多少 。 那我去 all in 一个有前景的股票 ，有可能它能翻 10 倍以上 。 他就是很毅然的 、 决然的选择那种方式 。 **杨天楠** [1:28:14] 其实我觉得是 OK 的 。 就是说他必须得经历这一轮才知道 。 但是我觉得很多人他很难收场 。 就我们会看到总有幸存者偏差嘛 。 就总有其中有 1% 甚至 5% 的人他通过在牛市当中的梭哈和单调 ，他的确得到了不错的一个结果 。 翻两倍 、 翻三倍 、 翻五倍都是有概率的 。 然后呢 ？ 然后他以后能够接受一年 5% 到 10% 吗 ？ 他能够接受以后再不踏入同一次河流吗 ？ 我觉得这个是很难的 。 **燕妮** [1:28:44] 对 ， 你没有离场嘛 。 **杨天楠** [1:28:45] 嗯 ，因为你只要不离场 ， 你中间任何的一次你都有可能会清零或者是会回到原点 。 我觉得这个就会对人折磨很大 。 但是越早期经历这个东西 ，其实我反而觉得越好 。 **燕妮** [1:28:56] 就是和你的这个人的整个财务状况啊 、 现金流啊 、 你的这个资产 ， 还有你对未来的预期都有一些关系吧 。 慢慢的还是会变化的 。 **杨天楠** [1:29:05] 那你长期你再往后， 你的打算还是说把整个投顾持续的做下去吗 ？ 是把规模做的搞得更大一点呢 ？ 还是是说你长期来看希望这个组合能够给你提供一个 10 到 15 的一个稳定的一个收益 ， 还是怎么样 ？ **燕妮** [1:29:20] 我现在越来越觉得规模的重要了 。 本来我做投顾觉得自己是有一个身份嘛 ， 然后也可以比较活跃的在这个领域当中， 也让自己更加关注市场 。 现在是觉得能够更多的去影响到别人， 帮助到别人。 我觉得这个事情挺好的 。 因为以前我是做投研出身 ， 所以对于流量这个没有啥概念 。 而且看到很多大 V 会觉得这个人的水平好像很一般嘛 。 对 ， 就是那是一种无知的表现了 。 就以前 。 现在越来越觉得这个东西其实有很强大的能量 。 所以自己也在想怎么样去 ， 就是我首先得跟客户站在一起 ， 然后我再想怎么样帮助他们 。 而不是说我说你这样是错的 ， 我是对的 ， 你要跟我学 。 所以也在想这个以后怎么办 。 确实是想把这个规模做大一些 。 **杨天楠** [1:30:07] 行啊行 。 那最后介绍一下你的那个现在做的这个组合呗 。 **燕妮** [1:30:10] 好的好的 。 我现在是有两个组合 。 一个组合叫一路有妮 。 妮就是女字旁的这个燕妮的妮 。 它在京东金融和天天上线可以搜到 。 它是一个 100% 投向于主动权益基金的一个组合 。 成立了一年多 ， 收益有 50% 加 。 这个确实相对于主动基金而言还有一定的超额收益 。 我觉得它比较适合你长期去配置 A 股的一个标的 。 又或者是你在市场比较低迷的时点 ， 你可以去布局的一个选择 。 第二个产品就是稳健有妮 。 它是一个三成权益仓位的一个多元配置组合 。 三成的仓位当中呢 ，有一半是 A 股 ， 还有一部分是美股和港股 。 另外也配了 10% 的黄金 ， 剩下的六成是债券 。 它从去年 7 月份成立到现在也涨了 7% 以上了 。 总之它也是借助于我自己比较擅长于去选择主动基金 ， 然后多元配置能够获得一个更好的风险收益比吧 。 所以这个组合其实还更加受欢迎一些 ， 我发现 。 **杨天楠** [1:31:17] 对 ， 一般固收价的东西规模容易能做起来 。 **燕妮** [1:31:20] 对对对 。 **杨天楠** [1:31:21] 大家敢把大钱往里放 。 **燕妮** [1:31:22] 对 。 **杨天楠** [1:31:23] 那我们今天就聊到这 。 **燕妮** [1:31:24] 好好 。 **杨天楠** [1:31:24] 非常感谢感谢 。 **燕妮** [1:31:26] 谢谢老师 。 **杨天楠** [1:31:26] 谢谢谢谢 。 **燕妮** [1:31:27] 好 ， 拜拜 。 **杨天楠** [1:31:27] 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。