# 中国诞生不了巴菲特？复盘公募产品十年演变史，或许能找到答案 听懂涨声 · 2025-05-07 为什么中国诞生不了巴菲特？听懂涨声主播杨天楠对话点拾投资创始人朱昂，复盘2013年以来中国公募基金与基金经理群体的十年演变，认为这不是个人能力或道德问题，而是环境使然。朱昂回顾2013-2015年新兴产业泡沫：游戏、电影等主题炒作盛行，"一谈估值就笑了"，一批80后明星基金经理崛起后几乎全部奔私；2016年两次熔断后市场见底，棚改货币化带动地产链，东方红为代表的价值投资才真正被认可。2020年白马股牛市将"集中买最好公司"的核心资产叙事推至顶点，2021年春节后崩塌，海天味业估值一度超80倍，美联储加息令外资重仓的高估值股遭遇估值回归。他还解释基金经理标签化与赛道化的由来，评价邱栋荣的组合管理思维和姜诚的成长，指出主动权益跑输沪深300与2022年12月流动性危机、渠道推新等错配有关，散户不应炒股但长期持有基金仍有正超额。杨天楠提出预期、诉求、立场三类错配——客户要"稳稳的幸福"却买高波动产品，机构只考核相对收益；朱昂回应称公募全球都是相对收益的long only，解药是买方投顾做资产配置，把基金当工具而非最终解决方案。针对普通人，他建议像买房一样研究基金经理，了解风格才拿得住，换手率是中性指标但跨风格轮动者不可信；最后以巴菲特"内部记分卡"收尾——投资成败不等于个人价值，幸福要自己给自己打分。 ## Questions this episode answers ### 为什么中国诞生不了巴菲特？ 杨天楠认为这不能归结到一个人或一个机构的能力和道德之上，因为人不是孤立存在的，人是环境的反应器，要理解基金经理的行为，首先要理解他们的处境，因此节目请来点拾投资创始人朱昂复盘过去十几年中国公募基金的发展历程。 [0:14](https://tdzsfm.com/0e0e1e06-0ada-4647-b0f0-6c5837c0daae?t=14000) ### 2013到2015年A股新兴产业泡沫是怎么形成的，后来如何破灭？ 朱昂说13年起微信带动游戏和电影板块爆发，A股出现第一次主题投资，估值模式变成市值模式，靠并购和资产证券化把小市值公司做大，15年讲流量入口后泡沫见顶。泡沫崩溃后传媒连续几年垫底，是在还债，很多明星基金经理几乎全部转去私募。 [20:36](https://tdzsfm.com/0e0e1e06-0ada-4647-b0f0-6c5837c0daae?t=1236000) ### 2016到2017年价值投资为什么在A股崛起？ 朱昂认为主要跟市场环境有关：15年泡沫崩溃后新兴产业估值要长期消化，16年棚改货币化带动民营GDP反弹，房地产产业链如家电、白酒、食品表现突出，加上16年开年两次熔断后市场见底，以东方红为代表的价值投资机构穿越周期，让大家认可价值投资在中国有效。 [34:47](https://tdzsfm.com/0e0e1e06-0ada-4647-b0f0-6c5837c0daae?t=2087000) ### 普通人应该怎么挑选主动型公募基金经理？ 朱昂建议像买房一样花时间研究基金经理，通过公开访谈、季报了解其投资风格和框架是否自洽。他提醒投资风格变化太大、频繁轮动风格的人不能买，换手率则是中性指标。了解并信任基金经理才能拿得住，而持有5年以上正收益概率显著更高。 [1:25:51](https://tdzsfm.com/0e0e1e06-0ada-4647-b0f0-6c5837c0daae?t=5151000) ## Key moments - **[0:00] 开场闲聊** - [3:00] 朱昂：基金经理职业生涯变长了，入行时很少有40岁以上的基金经理，现在有做了20年的 - **[3:20] 群体之变** - [4:10] 朱昂：早年只有全天候基金经理，07-09年宏观拍对就赢，07年买有色煤炭、08年清仓 - [7:20] 朱昂：第一代基金经理多来自申万研究所和财大，当年二级市场薪酬不如外企和投行 - [11:10] 朱昂：当年基金经理是稀缺职业，一家大基金公司只有七八个基金经理，做基金要排队等位置 - [16:00] 朱昂：2013年起投资范式从估值模式变成市值模式，创业板靠并购和壳价值吹大泡沫 - **[16:28] 成长股浪潮** - [20:40] 朱昂：2013年A股第一次主题投资，涨得最多的游戏股都不是真游戏股，真游戏股是腾讯 - [23:50] 杨天楠：14-15年TMT公司市值三个月翻几倍，配资和游资把估值拉到离谱状态 - **[28:07] 公奔私** - [28:10] 朱昂：14-15年的明星基金经理几乎全部奔私，当时私募一个月净值能翻倍、朋友圈晒周涨40% - **[31:09] 价值回归** - [31:40] 朱昂：传媒行业连续四年垫底是在还债，15年泡沫太高，游戏公司老板认清只有腾讯是赢家 - [35:10] 朱昂：2016年开年两次熔断当天拜访客户，客户说等你等到三点，市场就在那个位置见底 - [37:40] 朱昂：棚改货币化带动民营GDP反弹，16年起地产链家电白酒食品大涨，价值投资才被认可 - [39:50] 朱昂：17年之前大家说价值投资在美国有效在中国无效，A股就是个赌场，东方红改变了这个认知 - [40:00] 朱昂：17年之前大家说价值投资在美国有效在中国无效，A股就是个赌场 - [42:20] 朱昂：邱栋荣是第一个跟他聊组合管理而非选股的基金经理，第一大重仓股未必是最看好的 - **[46:42] 白马股盛宴** - [47:50] 朱昂：好的投资流程大概率带来好结果，海外家办尽调先问投资流程，因为要知道业绩能否复制 - [52:00] 杨天楠：2020年基金经理说不知道客户是谁了，新渠道用户只看三个月净值和风格标签买基金 - [54:50] 朱昂：2020年海天味业估值超80倍比茅台还贵，调味品粘性比白酒强的说法最后崩掉了 - **[54:59] 核心资产** - [56:50] 朱昂：核心资产叙事称A股只看200家大公司就够，这个逻辑在2021年春节后崩掉了 - **[58:26] 错配与责任** - [59:20] 朱昂：明星基金经理老产品只有十几亿、新产品冲进四五百亿还配售，因为牺牲面给渠道利润更高 - [1:02:00] 朱昂：彼得林奇只管麦哲伦一只产品，中国基金经理管十个产品是渠道定制的结果 - [1:04:20] 朱昂：公募基金经理考核相对收益是全球通则，大盘跌30%你跌20%就是好基金经理 - [1:07:10] 朱昂：公募像坐地铁，稳定提供预期；单一公募基金很难构成解决方案，需要买方投顾做配置 - [1:11:00] 朱昂：阿尔法是零和博弈，一半基金经理长期跑输就没有价值，赛道ETF正在替代伪阿尔法 - [1:14:20] 朱昂：当一种叙事被普遍接受就是它的顶点，2021年春节只买100家好公司随后暴跌，今年主动权益又开始跑赢 - **[1:16:17] 散户退场** - [1:18:20] 朱昂：去年主动权益跑输沪深300是12月流动性危机所致，拉长看万得偏股基金指数远跑赢散户炒股 - **[1:21:03] 上市公司之变** - [1:21:30] 朱昂：15年股灾清零的不是百万散户而是十个亿的大户，真正赚钱的是卖股票的大小非 - **[1:24:40] 选基指南** - [1:25:00] 朱昂：上市公司质量在变高，梁文锋、哪吒导演、黑悟空制作人身上企业家精神在爆发 - [1:28:40] 朱昂：选主动基金要像买房一样做研究，了解基金经理才能拿得住，持有5年正收益概率远高于1年 - [1:31:20] 朱昂：投资风格变化太大的基金经理不能买，没有六边形战士，只有两边形三边形战士 - **[1:33:09] 内部记分卡** - [1:34:00] 朱昂：判断基金经理只问两个问题——你怎么理解投资，讲一个代表案例看框架是否自洽 - [1:36:00] 朱昂：新基金经理先管行业或风格产品，未来全天候基金经理会越来越少，由买方投顾组合替代 - [1:39:50] 朱昂：幸福是内部记分卡，人生不是谁爬到金字塔顶端谁就成功，几千个基金经理不是前10%也有价值 ## Speakers - **朱昂** (guest) ## Topics 投资认知 ## Mentioned DeepSeek (company), 东方红 (company), 乐视 (company), 光线传媒 (company), 恒瑞 (company), 海天味业 (company), 点拾投资 (company), 腾讯 (company), 恒生红利 (product), 沪深300 (product), 港股央企红利 (product), 红利低波50ETF (product) ## Transcript ### 开场闲聊 **Host** [0:01] Hello 大家好 ， 欢迎来到听懂涨声 ， 我是天楠 。 这些年呢我一直在做一些财经内容访谈和创作的时候 ， 经常会被问到一个问题 ， 就是 " 为什么中国诞生不了巴菲特 "。 今年刚看完这个巴菲特的股东大会 ， 我有一个深切的感受 ， 就是说 ， 就是这个答案 ， 它不能归结到一个人或者一个机构的能力或者道德之上 。 因为人不是孤立存在的 ， 人是环境的反应器 。 你要理解人的行为 ， 首先你得理解人的处境 。 而理解过去十几二十年中国公募基金的发展的历程和处境 ，其实就需要一个亲历者帮我们一起还原 、 啊复盘当年曾经发生了什么 。 很幸运啊 ， 这期节目我们找到了点拾投资的朱昂总 ， 和我们一起回到十多年前那个波澜壮阔的公募基金大时代 。 我们也希望把这些重要的节点 、 这些产品的演变做一些整体性的梳理 。 希望这期节目能够给你带来一些收获 。 **朱昂** [1:04] 大家好 ， 我是朱昂 。 我有一个公众号 ， 叫做点拾投资 ， 我是过去一直访谈基金经理的 。 然后这个公众号也是希望告诉大家基金经理是怎么做投资的 。 **Host** [1:16] 上次是 9 月份 ， 对不对 ？ **朱昂** [1:18] 上次是 9 月份 。 上次我们其实聊一个话题最后没有放出来 ， 就是我们经历的熊市 。 **Host** [1:23] 是 ，因为后来马上就来牛市了 。 我读一大堆牛市的稿子和这个广告要上 。 **朱昂** [1:28] 对对对 。 **Host** [1:28] 就没放出来 。 然后不知不觉这个牛市感觉不知道是结束没结束 。 **朱昂** [1:32] 肯定没结束 。 **Host** [1:33] 但是 。 **朱昂** [1:33] 但是我们能够确定 ， 就上一次我们来 ，其实就是择时择在了一个熊市的最底部 。 **Host** [1:38] 没错 。 **朱昂** [1:39] 我觉得还是蛮有意义的 。 **Host** [1:40] 对 。 **朱昂** [1:40] 而且上次我们谈那个话题 ，其实我们也是希望从中告诉大家 ，其实市场的牛市会来的 。 但是聊完以后就来了 。 哈哈哈 。 **Host** [1:47] 就是 ， 呃 ， 聊得早不如聊得巧 。 今天其实和朱老师约这一期 ， 我们之前约了挺长一段时间的 。 就是我们有个大的一个方向 ， 就是说 ， 包括上次跟梁国旦聊的时候 ， 我们也是在聊基金经理这个大的一个群体嘛 。 就是普遍来说啊 ， 就是我们很多的一些中国的投资者对基金经理他有各种各样的一些误解 。 甚至上期节目我们原来的定的标题叫做 " 为什么有的基金经理是傻叉 "， 对吧 ？ **朱昂** [2:14] 嗯 。 **Host** [2:15] 当然里边是有点标题党啊 ， 更多的是说了基金经理在体系内他去做一些投资所面对到的一些困境 ，以及我们普通人怎么样能够把基金当做个工具也好 ， 当做一个配置的方法也好 ， 给它用好 。 **朱昂** [2:29] 对 ， 我觉得这个是蛮有意义的 。 因为其实我们上一次聊的时候 ， 整个市场对于基金经理可能评价还是偏向于另外一端 ， 比较极端的吧 。 当然我们现在看到了一些变化 ， 包括我们曾经说好像金融基金经理就是一种羞耻感 。 然后我也想通过这个话题吧 ， 跟天楠聊一聊 。 **Host** [2:49] 但大家可能不知道啊 ， 这个朱昂是我认识的 ， 可能还不是我认识啊 。 你到 DeepSeek 里去搜 ， 就是中国采访基金经理数量最多 、 覆盖最全那个人， 就是坐在我对面的这个朱昂总 。 我认识朱昂总其实也挺多年了 ，但那时候我还在另外一家财经媒体啊 ， 那时候就跟着朱昂总去采访过一些头部的一些基金大佬 。 那这么多年过去了 ， 那朱昂总也可以说说看 ， 这些年在你的这个观察视角上来说的话 ， 整个基金经理这个群体它有没有发生哪些变化呢 ？ **朱昂** [3:20] 我觉得发生了一些变化 。 我觉得其实第一个变化是基金经理这个群体的整个职业生涯 ， 它的寿命变得更长了 。 ### 群体之变 **朱昂** [3:30] 嗯 ，其实我觉得这也跟整个资本市场它变得越来越成熟有关 。 我入行的时候其实很少有 40 岁以上的基金经理 。 当然因为那个时候资本市场其实也刚刚开始啊 ， 然后可能很多人做个五六年， 他 30 多岁其实已经算是很资深的 。 但是现在我们看到有 40 岁以上 ，有甚至 50 岁以上 ， 我们也知道也有做了 20 年的这种投资的基金经理啊 。 所以我觉得就是说 ， 一个就是他的职业生涯在变得越来越长 ， 我觉得这个其实是一个挺有意思的一个变化 。 那么另外一变化是 ， 基金经理确实他越来越变得风格化了 。 我们入行的时候 ，其实基本上只有一类基金经理 ， 叫做全天候基金经理 。 因为当时对基金经理的考核就是 ， 你每年你要跑到市场的前 1/2，但是每年的市场风格其实是不一样 。 像我们入行的时候 ， 我是 09 年入行的啊 ， 当然 07、08、09 年其实是一个宏观驱动的大年 。 对吧 ，其实那三年你不需要看股票 ， 你只要把宏观拍对了 。 比如说 07 年是个大牛市 ， 你把仓位放在最有弹性的什么有色煤炭 ， 然后 08 年其实是一个熊市 。 **Host** [4:36] 大熊市 。 宏观拍对了以后， 你买什么涨什么 07 年， 而且比大盘涨得更多 。 **朱昂** [4:40] 对对对 。 **Host** [4:41] 08 年你能卖的就都卖 ，而且跌得比大盘跌得还多 。 **朱昂** [4:44] 是的 。 **Host** [4:45] 所以那一轮最重要就是宏观择时 。 而且那时候是不是基金经理都是全市场选股的 ，不存在那种风格或者说是类型非常单一的基金经理 。 **朱昂** [4:53] 对 ， 我觉得就是说 ， 当时的基金经理可能只有两类风格 ， 叫做价值和成长 。 就他没有行业风格 ， 没有主题风格 。他就是说我是价值的 ， 那么我可能就多买一些低估值的 。 但是我也是在全市场里面去选股 ， 包括银行啊 ， 包括像医药啊 ， 像消费啊等等。 那么我成长的话呢 ， 我也是在成长领域去选 。 那么就是成长赛道 ， 可能当时的科技也好啊 ， 然后当时的有些新的消费啊 ， 当时一些新的医药等等 ， 就是它可能估值可以容忍得更高一点 。 所以其实大家都是全市场选股 ， 然后每一年什么方向来了 ， 什么主题来了 ，其实你都要去学 。 我觉得其实早期的基金经理可能是这样的一个风格 。 嗯 ， 所以我们会看到早期基金经理其实他的行业涉猎就比较广 。 然后包括早期 ，因为我们提到因为行业波动很大啊 ， 市场波动也很大 ， 所以早期基金经理也有一些人是做择时的 ， 就是他会降仓啊 ， 提仓什么的 。 但是 。 **Host** [5:46] 但那时候有规定吗 ？ 和现在要求有区别吗 ？ **朱昂** [5:48] 区别不大 。 如果我们看一个就是股票可能是 80 嘛 ， 下限 ， 然后混合可能是 60。 那么其实 80 到 95 其实还是有 15 个点的这个差异 ， 就是你可以把仓位压到 80。 那么 60 到 90 其实差异就会更大了 。 你可以在你看空的时候把仓位压到 60。 包括其实阶段性的降 10 个点的仓位 ，其实也是会带来比较显著的一个效果的啊 ， 如果你择得对的话 。 因为我印象很深 ，2011 年其实是股债双杀 ， 然后 2011 年其实整体来说因为无风险利率比较高嘛 ，A 股整体是在跌的 。 然后我认识有基金经理 ， 就是他在最后两个月降了 10 个点仓位 ， 然后其实降得就很对 。2011 年最后两个月跌得非常惨 。 所以我觉得当时确实有一些基金经理 ，他就是对宏观策略的这种仓位也好 ，他对于各种各样的机会也好 ，他就关注比较多 。 因为我以前是做销售的 ， 我们销售每天就是所有的行业研究员都在推股票 ， 然后我就把这些股票就给几乎所有基金经理我认识的 ， 我就打一圈电话 。 不像现在 ， 就现在其实基金经理可能他有既定的风格 ，有既定的行业赛道 ， 比如说有些人他做消费的 ，他就不会去买高科技的 。 那有些人做红利的 ，他就可能高估值的他就不买 ， 然后做科技的他又不会买银行 。 当时是不太一样的 。 **Host** [7:02] 那你有没有统计过 ， 就第一代那些古早的基金经理 ，他们的出身背景更多是来自于哪 ？ 因为我们现在看到很多都是从卖方到买方研究员 ， 然后买方研究员过了几年以后就开始做一个基金经理 。 那那时候的基金经理 ，他们的主要的来源是来自于哪呢 ？ **朱昂** [7:19] 我觉得来源和现在差异不是特别大 。他们第一就是校招嘛 ， 第二就是在卖方研究所干个几年， 然后去买方 。 我当时记得印象比较深 ， 就是当时申万研究所是黄埔军校 。 **Host** [7:32] 对 。 **朱昂** [7:32] 因为申万就出了一大批这种就是干个两三年， 然后去买方的 。 因为当时有两个研究所特别强 ， 一个申万 ， 一个是中信 。 但是我印象当中中信有很多 ，因为中信可能卖方研究做得也比较好 ， 就是当申万也做得很好 ，但中信有很多就是他们一直是在中信做卖方了 。 但申万就是他有一个特点 ， 就是他一般就是干个两三年， 然后去做买方的 。 然后当时的很多基金经理就是财大比较多嘛 ， 所以其实就是财大 。 当然不像现在啊 ， 现在也有财大 ，但是有复旦啊 ，有交大啊 ， 像是有清华北大的 ， 清北复交吧 。 当时那一批就是财大的特别多 ，有很多就是财大的毕业 ，他直接就进入了这个金融行业 。 还有一点是 ， 当时整体来说 ，因为 07、08、09 吧 ，其实整个二级市场的薪酬待遇也没有那么的高 。 **Host** [8:16] 所以你会看到说 ， 当时可能还并不是最一流的人才 。 不像说你看到 20 年、21 年那一波的大牛市 ， 很多基金经理都是清华的 ， 甚至很多校招是只招清华北大的一个学生啊 。 **朱昂** [8:29] 对 ， 我觉得这个变化特别大 。 因为我入行的时候也遇到过这样的问题 ， 就是当时我们毕业时候 ， 首先最想去投行 。 **Host** [8:36] 对 。 **朱昂** [8:37] 然后最牛的是外资投行 。 我虽然是在美国待过啊 ， 然后我回国的时候开始找工作 ， 我当时就经常泡在那个复旦的 BBS， 就是那个招聘的 BBS。 然后有很多就是关于面试的分享帖 ，其实看得最多的就是什么高盛 。 高盛来面试的时候会问些什么问题 ，Morgan Stanley 他的这个申请的这个表格什么 ， 截止日期是什么 。 所以当时就是你第一 ， 你优先的肯定是去外资投行 ， 甚至去香港 。 然后第二优先的可能是去一些外资企业 。 **Host** [9:04] 对 。 **朱昂** [9:05] 啊 ， 当时有很多外资企业 。 **Host** [9:06] 我们那时候也是 ， 我 07 年毕业的时候 ， 那时候就是 500 强 。 你要是能去什么麦肯锡是吧 ？ **朱昂** [9:11] 对对对 。 **Host** [9:11] 或者是你做品牌广告 ， 能去保洁 ， 那是你觉得这个岗位的含金量是最高的 。 一些 500 强的一些头部 ， 国内的很多的一些明星的 ， 现在看来如日中天的一些金融机构 ，在十几年前 ，他们还没有办法去全市场去招揽这所谓的第一流的人才 。 所以很多时候就是那些可能被提拔上基金经理的那些人， 就是在当时 ，他们也不是我们现在看到的那么拥挤的一个岗位 。 **朱昂** [9:38] 完全没有那么拥挤 。 因为当时很多基金公司 ， 比如说研究员起步也就几千块钱 ， 可能四五千 、 五六千这种 ，其实收入是很低的 。 然后研究所收入其实也就是个几千块钱 。 那么当时我觉得很多人找工作就想找个万把块钱的 ， 甚至就像天楠说的 ， 可能有些外企啊什么 ，他起步就是一两万 。 然后像保洁这种 ， 我记得当时还有比较好的福利啊 。 我记得当时还有一些什么欧洲的企业 ，他会给你发个健身卡啊这种 ， 一年休假很多 。 所以基金经理其实 ， 或者说买方基金公司在当时 ，他并不是一个我觉得上海话叫最吃香的行业 。 **Host** [10:15] 对对对 。 甚至你在金融行业里边 ， 投行和信托赚的也比这个多 。 **朱昂** [10:20] 对 ，是的 。 投行是赚得非常多的嘛 ， 所以大家当时就是很梦想要去投行嘛 ，也是很光鲜 。 包括提到的像麦肯锡 、BCG 这种 ， 就是当时是特别光鲜的 。 我当时印象很深 ，因为我也算是海归 ， 刚回国参加一些海归聚会 ， 然后如果这个聚会里面有一个人是在麦肯锡工作的 ， 哇塞 ， 一帮人围着他 。 嗯 ， 说哎呀怎么进麦肯锡啊 ， 跟现在可能就不太一样 。 我现在都不知道麦肯锡现在去干嘛去了 。 **Host** [10:44] 我还记得那时候已经到后面几年了 ， 到 2012 年 。 那年我不是到复旦去读 MBA 嘛 。 就是我们同学里边 ， 还不是我的同学 ，是我们同学有个家属 ， 当时说是那个 Morgan Stanley 的一个 VP。 那时候我们还不知道 VP 其实不是一个很大的一个领导 ， 我们就是按照传统的国企来说 ， 你就副总裁 ， 那是个很大的一个官员了 。 那到我们学校里边来去做分享 ， 大家还是挤得很热闹 。 就大家对于那些外资的一些投行还是高看一眼的 。 但其实你那时候接触下来 ， 国内的一些基金经理 ，他们整体的面貌或者风格是怎么样的 ？ **朱昂** [11:17] 首先就是因为当时基金经理数量不是很多 ， 所以其实能够成为基金经理 ，在当时还是一个很具有荣耀感的一个职业 。 因为举个例子 ， 我当时覆盖比如说上海 ， 今天也是一家比较大的基金公司 ， 它可能当时就七八个基金经理 。 那么就谁能当基金经理 ， 你就感觉就是对于所有金融行业从业者来说 ， 职业生涯非常重要的一步 。 我当时跟很多研究员聊 ， 就是他们也都说梦想是干个七八年， 或者八九年， 他们也希望能够成为基金经理 。 我觉得这是一个不像现在 ， 我觉得现在基金经理也是很有荣耀的一个职业岗位啊 ，但其实经纪数量也很多了 。 **Host** [11:52] 对 ， 基金已经比股票多了 。 **朱昂** [11:53] 股票多了 ， 对 。 你可能碰到个基金经理 ， 你觉得哎 ，也很正常 ， 对吧 ？ 陆家嘴经常会碰到基金经理去饭店吃饭什么的 。 **Host** [11:59] 或者是扫个小黄车 ， 基金经理还跟你一起抢 。 **朱昂** [12:01] 对 ，但当时比如说我们在卖方 ， 或者我们约个午餐啊什么的 ， 来个基金经理 ， 哎呀 ， 我就觉得特别重视 。 你让基金经理亲自来跟我们研究员吃饭 ， 然后来聊啊什么的 。 就是当时虽然可能薪酬没有那么的高 ，但是他们的整个社会地位还是非常高的 ，也是一个我觉得非常稀缺的一个职业 。 还有一点我觉得很大的变化 ， 天楠可能前面你提到的 ， 就是当年其实基金发行数量没有那么多 ， 所以也是为什么基金数量不是很多的 。 因为大家都开玩笑 ， 买方的人跟我说做基金要排队的 ， 前面比如有基金经理走了 ， 或者他离开了 ， 或者他跳槽了 ，有个位置空出来 ， 空出来以后呢 ， 你才能够当上基金经理 。 如果前面人不走 ， 那就要等新发产品 。 **Host** [12:43] 那时候因为新发产品暴批比较慢嘛 ， 我记得 07、08 年那段时间还是 ， 包括一些封闭性的产品也比较多 ， 然后新发的基金的数量是不是也被管得比较严 ？ **朱昂** [12:53] 我觉得是的 。 就当时基金数量可能就管得挺严的 。 我觉得就是产品线上没有太大差异的情况下 ，其实他也没有动力 ， 或者说没有必要去发产品 。 包括我们当时入行 ，因为我 09 年入行嘛 ， 然后很多基金公司其实是在 07 年就发过那种超大型的产品 ， 发过个一两百亿的产品 ， 可能靠这一个产品的管理费就能把公司养活了 。 那他其实也不一定说要再去发很多的产品 ， 让下面的人很多人来管啊 。 所以不像现在 ， 现在可能就是整个产品发行数量就特别特别多 。 然后我觉得不同类型的产品 ， 就当时所有产品都是均衡型产品 ，他们没有风格型产品 。 **Host** [13:33] 那那个时候会比如说用一些偏赛马的机制吗 ？ 比如说不同的基金经理之间去做一些比较 。 因为我感觉啊 ， 就是在古早时代的有些基金经理 ，他一旦他业绩跑出来了以后 ，他这个明星起来以后， 感觉就是整个公司就会为他的业绩保驾护航 ， 让他的这个净值持续的相对来说会比较的一个好看 。 好像跟现在这种感觉不一样 。 现在就是万马奔腾的时代 ，有的基金公司他就会各个品类 、 各个赛道就会布满 ， 就把每个生态位都布满 。 **朱昂** [14:02] 对 ，因为就像你说的 ， 就是古早的时代 ，因为都是均衡型的嘛 。 那么如果假设位置基金跑得非常好 ， 甚至是年度冠军 ， 当时觉得年度冠军他不光是基金经理个人的一种荣耀 ，他还是整个基金公司的荣耀 。 所以当时的竞争是非常非常激烈的 。 就是说有些基金公司 ，他有基金经理拿到了年度第一 ， 就是是一个整个公司上下非常荣耀的事 。 可能不像现在啊 ，因为就像天楠说的 ， 现在万马奔腾了 ， 可能就算拿到第一 ，他也很多是跟风格这些有关 。 就像可能前两年市场不好 ， 可能前两年市场第一第二大家也不记得是谁 。 **Host** [14:36] 但是我只做煤炭或者只做新能源 ， 那这一两年， 那你的风格型跑得高 ， 大家可能会对你的这个成色会打一个问号 。 但是在那个年代 ，有一些像王亚伟这样的人， 可能就是知名度又高 ， 美誉都又高 ， 然后全社会又都比较认可 。 **朱昂** [14:50] 亚伟总我虽然没有接触过啊 ，因为我没有覆盖过北京的基金公司 ，但在当时我们这个年代 ，他确实是我觉得非常非常优秀的啊 ，因为他连续好几年都是第一名啊 。 这个其实我觉得不能说后无来者吧 ，但至少前无古人啊 。 后面有没有来者 ， 我感觉都是一个打一个很大的问号啊 。 所以当时包括他也好 ， 带动了整个当时我们说华夏 ， 就是整体来说 ， 就是全市场可能主动研究做的最牛的基金公司 。 **Host** [15:16] 那个是 2010 年到 2012 年， 但是还是比较早的 。 **朱昂** [15:21] 更早 ， 更早 07。 我记得亚伟总是 07、08、09。 **Host** [15:25] 这三年 。 **朱昂** [15:26] 03 年， 然后 10 年好像差一点点 ， 如果我没记错的话 。 **Host** [15:29] 然后后面有一段时间 ， 整个市场就变得没有那么好了 。 那时候你在哪家机构 ？ **朱昂** [15:35] 我是在瑞银吗 ？ **Host** [15:36] 是在瑞银 。 **朱昂** [15:37] 后来瑞银出来以后， 后来我就在东北证券管销售的管理一段时间 。 但是就是在我整个可能卖方的生涯 ， 我记得是 09 到差不多 16 年吧 ， 就是整体来说 ， 就是基金经理整体还是一个偏向于全市场的 ，但是市场的风格已经发生变化了 。 就像我说过 ， 就早年的时候 ， 就是这种宏观大格局的基金经理是非常牛的啊 ，因为其实主要收益就来自你对周期的判断 。其实市场好你就买强周期 ， 好像印象很深嘛 ， 就是当时煤炭就是个进攻型行业 ， 市场好你就买煤炭 ， 然后你觉得市场要防御呢 ， 你就买医药 。 **Host** [16:11] 就是防御的时候吃药喝酒 ， 进攻的时候就没飞色舞 。 **朱昂** [16:13] 对对对 ， 非常非常对 。 但是其实到了 13 年开始 ， 投资的范式发生一个很大的变化 。 我觉得 A 股市场是很聪明的 ，因为可能提前感知到人口结构要不行了 ， 所以当时的重周期的行业慢慢就不行了 。 ### 成长股浪潮 **朱昂** [16:28] 所以我就印象成 13 年就是成长股起来 。 **Host** [16:30] 没错 ， 那时候是创业板 。 **朱昂** [16:32] 创业板 ， 所以当时的明星就是创业板当中做得最好的 。其实不知道能不能方便说名字 ， 比如说任泽松 ，13、14、15 年那三年加起来 ，他就是全市场第一 。 我跟泽松也接触过 ，也认识 ， 然后我一些朋友在那个阶段 ，他们都是成长股里面 ， 就是表现可能是全市场第一 、 第二 、 第三的那种 ， 非常非常优秀的 。 所以其实那几年呢 ， 虽然大盘没怎么涨 ，但投资范式发生变化 。 **Host** [16:57] 没错 。 **朱昂** [16:58] 就是科技 、TMT 啊 ， 然后他打破了传统的这种估值体系 ， 印象很深 。 当时就是从估值的模式变成了市值的模式 。 因为当时涨的就是计算机嘛 ， 计算机很多股票就是天然就很贵 ， 可能七八十倍的估值 ，但是这些股票市值很小 。 所以到了泡沫的最顶端 ， 大家才理解一个逻辑 ， 叫做资产证券化 。 也就是说我市值很小 ， 对吧 ？ 然后但是我靠收并购 ， 然后就市值可以做大 ， 就是等于通过一级市场一二级的估值差 ， 我注入一个公司 ， 可能我是五倍注入的 ，但是二级市场因为有壳价值啊什么的 ，他就天然就变成 30 倍了 。 所以很多公司就慢慢变大了 。 然后当然到 15 年又讲流量入口这东西 ， 所以就变成了就泡沫就见顶了 。 然后从 16 年开始又发生了一个变化 ， 就是又回归到可能盈利啊 ， 这个价值的驱动 。 但我觉得整体来说 ， 基金的风格化是从 1920 年开始 。 **Host** [17:48] 哎 ， 为什么会是这样的一个年份呢 ？ **朱昂** [17:50] 我觉得 1920 年以后呢 ， 就是 A 股出现了赛道型投资的模式 。 因为我觉得我也做一些贡献啊 ，因为我也经常去访谈基金经理 ， 当时很多人就在讲的 ， 就是每个人投资有个投资能力圈 ， 这个其实大家都知道 ，但以前就是能力圈这个事情很少被提及 。 那么有些基金经理可能他就是买了科技 ，他在科技上赚了钱以后 ，他就要确保风格不能漂移 。 所以慢慢慢慢 ， 基金经理也被打上了各种各样的风格标签 。 就像 19 到 20 年上半年， 其实那段时间本来最好的就是买消费的 ， 买白酒的 。 那么消费的基金经理 ，其实他们慢慢慢慢就被打上了一种白酒的或者消费的这种能力圈 。 那么他们其实就不会去买所谓的 TMT 吧 ， 对吧 ？ 所以慢慢慢慢 ， 基金经理开始变得更加的赛道化 。 **Host** [18:35] 其实刚才说到 14、15 年， 我印象就很深刻了 。 那时候我在一财嘛 ， 就是不是跟数字是做同事的那个时候 ， 我们两个都从广播去电视 ，因为从广播到了电视 ， 又恰逢是最牛的牛市 ， 所以就看到了很多很多的一些你说的怪现象 。 第一个怪现象就是那时候的很多那些基金经理 ，其实他们的研究的重点已经有点像你说题材化的游资 ， 或者是散户来靠拢了 。 就比如说你看一些公司 ， 可能一些基金经理 ，他们已经没有办法就从基本面去解释说我投的这个企业 ， 它为什么能那么贵啊 ， 为什么能值那么多钱 。 所以那时候我认识的很多些卖方 ， 为了包装这个公司 ， 你可能就要嫁接很多的一些什么概念 ， 就跟我们现在是 AI 加一切一样 。 那时候就是互联网加一切 ， 然后把未来几年的 EPS 拍得特别特别高 ， 然后呢 ， 还把一些并购的一些逻辑来解释得很深 。 就像你前面所说的软性的一些行业 ， 就无论是你说影视行业 ， 对吧 ？ 有些是影视 ，有些是软件 ，有些是广告 ，有些是游戏 ， 那这样的一些行业 ， 它都是通过一级市场用一些比较低估的一些价格去并购那些公司 ， 然后去签一些对赌 ， 特别是港股这样的就更多了 ， 签一些业绩的一些对赌 ， 然后把这个并购作为一个利好 ， 就放进他二级公司当中去 。 而二级当时的估值其实是已经到了一个非常高的一个水平 。 我记得 14 年到 15 年的时候 ， 那时候很多 TMT 的一些公司 ， 那基本上都是三个月到五个月 ， 它的市值就是翻几倍 ， 甚至有的最后就翻 10 倍 、 翻 15 倍 。 这个是我印象非常深刻的 。 当然后面因为 14 年， 因为还是一个杠杆工具的一个扩大化的一个年份嘛 ， 使得很多的一些普通的人， 还有一些表面上看是私募 ，但是内核它还是一些游资嘛 。他搞了一笔钱 ， 就是通过比如说散信信托或者是配资的一些方式 ，在很短的时间内 ， 就把一些公司的估值拉到很高很离谱的一个状态 。 我不知道朱昂当时你在跟一些机构当中基金经理接触的时候 ， 这样的一个市场的一个环境和一个流动性的环境 ， 对于他们去做投资有没有带来一些影响 。 **朱昂** [20:40] 我觉得 13、14、15 年其实是有比较大的影响的 。 当时就是新兴产业的爆发 ， 我印象比较深的就是微信啊 ， 微信出来以后， 大家开始在微信上交流 ， 然后微信的第一个变现就是游戏 ， 所以很多人就开始玩游戏了 。 所以 13 年其实最牛的是两个赛道 ， 一个是游戏 ， 一个是电影 。 但是其实这里面就非常有意思啊 ，因为如果大家去复盘的话 ， 包括我后来跟晶晶也聊过啊 ， 就是 13 年其实涨的很多游戏股 ， 都不是正儿八经的游戏股 。 真正游戏股叫腾讯嘛 ， 我印象当中就是大家都是在腾讯上给他付费啊 ， 给他玩 。 当时玩一个叫天天酷跑的一个游戏 ， 所有人都在玩 。 但是当时的一个逻辑就是 A 股的第一次我叫主题投资 ， 就是当一个行业它开始爆发的时候 ， 即便在二级市场它没有纯正的标的 ，但是这个行业的赛道或者这个板块也会被热炒 。 所以二级市场当时就有很多我觉得并不主流的游戏股 ， 然后就出现了暴涨 ， 然后还有电影 ， 当时也是跟微信有关啊 ， 原来我们买电影票都是去电影院买的 。 **Host** [21:46] 对 。 **朱昂** [21:46] 后来就是手机上可以买了 ， 就方便很多 ， 你就直接手机下个单 ， 然后当时还有猫眼啊什么的 ， 你就直接 APP 上下个单 ， 然后就去看电影 。 而当时正好也是大家刚刚开始有钱以后， 大家有一种精神 ， 这种消费的需求 ， 就是你不再是说去吃顿好的了 ，而是说哎 ， 你去看部电影 ， 甚至我身边有好多人 ，他每周都去看一部电影 ， 大家都说电影是性价比最高的一种消费 ， 可能 30、40 块钱 ， 然后你享受了两个小时就很好的体验啊 。 所以我觉得 A 股其实就是它有很多股票 ， 就是它的基本面或者它的质地是不好的 ，但是呢 ， 行业很好 。 所以当时基金经理有很多 ，他们是行业研究员 ，而要研究行业时候 ，因为二级市场有相对有些滞后， 所以当时就一二级联动特别多 ， 所以就是好多二级的人去问一级的 ，因为一级一些 VCP， 特别是 VC 吧 ，他是走在市场前面的 ， 包括有很多收并购等等啊 ， 当时就是提到了一二级联动 ， 产业投资就是在那个时候开始的 。 **Host** [22:44] 对 ， 到后面像张磊啊 ， 这样那些大佬的那些手法 ，其实在 13、14 年国内也曾经会有啊 ， 就是大家可能不理解一级市场的一些公司去讲概念和二级市场的公司去做投资 ， 它其实有很大区别的 。 因为一级市场特别是早期投资呢 ， 你听他的线下的分享 ，他从宇宙大爆炸开始跟你说起 ， 说到各种各样的一些五年、 十年的一个浪潮 。 因为很简单 ，因为短期业绩出不来 ， 我搞这个人形机器人， 现在可能才很早的那一步呢 ， 那我可能短时间内它都没有业绩 ， 它只能靠你说这个赛道的空间有多大是最重要的 。 你到了二级 ， 它可能更重要的就是看竞争格局 ，因为竞争格局可能决定了它的利润 ， 它净利润的一个变化的一个水平 ，但一级市场离那个距离还远着呢 。 你早期的投资人可能就希望说再估值翻个五倍 、 十倍 ， 我就老股就卖了跑路了 。 所以一级和二级的投资的一些机构 ，他们在看一家公司时候的逻辑是不太一样的 。 就当二级市场开始用一级市场的一个逻辑来估价的时候 ， 就会出现很多神奇的事情啊 。 前段时间不是哪吒 2 不是爆火吗 ？ 我不知道大家有没有去看啊 。 **朱昂** [23:47] 我看了两遍 。 **Host** [23:47] 是吧 ？ 对 ，不是把光景画面拉起来了吗 ？ 就大家知道说就票房拉股价的第一个公司就是光线传媒 。 就最早那个片子叫太囧 ， 好像是 13 年的吧 ， 大家对这个片子的预期是比较低的 ，但是它的票房不断的破新高 ，而且那个时候开始起有了数字化的票房计算和预测工具出来了 ， 它就会让一个卖的好的电影被所有人知道 。 以前大家的这个获得的反馈是比较慢的 ，而且它没有数字化嘛 ， 你要是按周的维度来统计 ，但是你从猫眼专业版开始起来以后， 大家可以每天的去评估这个数字的变化了 。 那么也就意味着说 ， 当每个票房持续的超预期的时候 ， 你的股票也有机会去超预期 。 所以就是在 13、14 年的时候 ， 这其实只是个缩影了 。 就是 13、14 年的时候 ， 这些我们今天看来和硬科技相反的这样的一些软性的 TMT 的一些行业 ， 无论是电影 、 传媒 、 计算机 、 游戏这样的一些行业 ，其实都是股价涨得很厉害 ，而且很多的一些我们不能叫剑走偏锋吧 ， 很多就是在这个领域有洞察和胆子比较大的投资经理和那个基金经理 ，其实是赚了不少钱的 。 **朱昂** [24:57] 你讲的很对 ， 就是你前面又提到一个词挺有意思 ， 就是叫竞争格局 。其实竞争格局这个词呢 ，是在这几年才开始出现的 ， 我们晚点可以讲讲这一块 ，但在当年的时候 ，其实它更多的是从需求侧 。 大家可以理解 ， 就是竞争格局是供给侧 ， 就其实当时经济还在快速增长 ， 没有人去研究供给怎么样 ，有没有出清 ， 没有出清 ， 就哪里需求开始爆炸 ， 你就从哪里找机会 。 就像你说的这个电影也是突然之间爆炸了啊 ， 大家都去看电影了 。 所以当时的传媒研究员 ，他的工作就是去预测票房 ， 哪个电影公司拍的这个电影 ， 特别是贺岁片 ， 能够大卖 ， 能够大卖的话呢 ， 这个股价就翻好几倍 。 然后我因为当年就经常看海外嘛 ， 看美股比较多 ， 我当时就发现一个很搞笑的一个事啊 ， 包括这个公司退市的就是博纳影业 ， 当时是在美国上市的 ，但是在国内就是爆炒这些影视公司的时候 ， 我看怎么博纳估值这么低 ， 然后市值又那么小 。 后来我就研究了一下 ，因为海外其实很成熟 ， 就知道你是个项目制的行业 ， 你拍了以后， 你怎么知道明年挣不挣钱 ， 后年挣不挣钱 ， 所以你不能给很高的估值 。 游戏也是如此的 。 **Host** [26:04] 是的 ， 长盛不衰 ， 就是大家都想做下一个腾讯 ， 或者做下一个吃鸡 ，但是并不是所有的机构 ， 所有产品都能做得起来的 。 **朱昂** [26:13] 对 ，但那段时间我觉得也挺美好的 ， 就是它的美好在于说 ， 你永远看到新的需求在爆炸 ， 然后呢 ， 你不断在学新的东西 ， 然后不管说那种沟通交流有没有效果 ，但是你每天你经常可以跟一堆人在聊一些东西啊 ， 包括我当时还有一个文化 ， 就是 SHN 什么 48。 **Host** [26:33] 对 。 **朱昂** [26:33] 它是学日本的 ， 叫 AKB48 嘛 ， 我记得好像也是 13 年开始出现的 。 当时我们专门去研究 SHN48， 包括去现场看他的演唱会 ， 然后就看到很多宅男长得很胖 ， 然后在那边就很迷某个人， 然后好像需要投票 ， 就是那个站位都是跟票数有关的 ， 就特别有意思 ， 就是粉丝经济吧 ， 现在叫股子经济 ， 然后大家去去找哎 ，有没有 A 股的映射 ，有很多可能就是贴上标签的公司长 得很多 ，其实它只是一个标签 。 我当时还印象很深 ， 当时电子竞技很火 ，有一个养殖的公司也搞了个电子竞技 ， 所以就是那一波的基金经理呢 ， 可能就是有一些 80 后开始起来了 ， 那么他们对新的东西比较敏感 。 当年我们都是 80 后， 都还很年轻 ， 然后就是新兴产业 ， 所以我觉得新兴产业的投资是从 13、14、15 年开始 ， 当然 15 年就是顶峰了 ， 就见顶了 ， 所以再到后面发生了一些变化 。 所以我觉得就是在那个阶段又发现 ， 就是范式转移以后呢 ， 原来做的好的基金经理在 13、14、15 年做不来了 ，因为它跟估值没有关系了已经 。 **Host** [27:36] 没错 ， 我当时去访问一些基金经理时候 ，他们就是牛市的上半场都是新司机车开得快 。 为什么 ？ 因为新司机他没有包袱 ，有的人他可能也没有经过所谓的熊市 ，他撑上了这个快车以后他就不下来了 。 而且你公司里边的老人某种角度来说 ，因为人家挣钱 ， 人家赌对了呀 ， 你也没什么话说 。 但是由牛转熊的时候 ， 这时候公司里边老司机就会出来提醒说 ， 现在市场情况可能有变了 ， 你再按照过去那几个月或者这一两年的操作方式 ， 可能会有风险了 。 ### 公奔私 **Host** [28:07] 那我们现在回过头来看 ，14、15 年有没有诞生一些基金经理 ， 我们说他是连续走出这个周期的 ， 就是他跨过了 14、15 年这个周期 ， 到现在依然是一个比较受大家重视的一些产品或者是一些基金经理 。 **朱昂** [28:21] 我觉得是这样啊 ，因为我当时正好入行嘛 ， 我虽然是在卖房做销售 ，但是我对新兴成长研究挺多的 ， 所以 14、15 年那批非常优秀的基金经理 ， 我多多少少很多都打过交道 。 但是呢 ， 客观来说 ， 那批人几乎全部去私募了 ， 所以就是说 13、14、15 年的明星的基金经理 ， 几乎都去私募了 。 当然也有几个朋友 13 年做的挺不错 ，但是呢 ，他也不算是 14、15 年都挺牛的啊 。 **Host** [28:50] 但是为什么他们当时都去私募呢 ？ **朱昂** [28:52] 当时我觉得有几个原因啊 ， 一个呢 ， 就是 14 年底大爆发以后，15 年其实老百姓都觉得要买股票 ， 当然就是私募也迎来了一个非常蓬勃的发展啊 ， 好多人就去买私募了 。 而且当时因为新兴产业涨得很多 ， 很多私募印象很深 ， 它的净值可能是一个月翻一倍 ，而且当时对私募监管是很松的 。 所以我当时有很多朋友 ，他做私募 ，他是在朋友圈发他的净值的 ， 当时都是搞个公众号嘛 ， 然后朋友圈就发说哎 ， 我过去一周净值涨了 40%。 **Host** [29:24] 现在不可想象 。 **朱昂** [29:25] 可以想象 。 **Host** [29:25] 我 15 年的时候 ， 那时候有些私募 ， 我们还拉了一个什么群啊 ， 直到现在那个没有这个工具叫无密 ，是匿名社交 。 **朱昂** [29:32] 对 。 **Host** [29:32] 就是有一个群主 ，他肯定也是个私募 ，他就是要求每个进群的发公牌 ，他知道我们是谁 ， 我们不知道他是谁 ， 然后拉了个群 ， 然后每天我们在这个群里边 ，他早上就开始喊票 ， 然后 2 点 50 分他如果没有动作 ， 我们还会催他一下 ，他 2 点 50 多的时候就起来把这个票拉涨停 ， 然后一天时间混过去了 ， 明天继续开始 。 就当时对于这样的私募也好 ， 就是无论是从工具还是从各种监管来说的话 ，是比较松的 。 **朱昂** [29:58] 对 ，是比较松的 。 所以一个就是说需求端 ， 对吧 ？ 需求端就是老百姓他有买股票 ， 大量的股票的需求 ， 那么好多人就是不一定买股票就去买私募了 。 然后另外一端的话呢 ， 就是我觉得跟公募基金市场化有关 ，其实这个话题我们可以晚点再说啊 ，但是我觉得就是其实后面这几年， 公募基金它是变得越来越市场化了 。 简单说就经验待遇其实是整体来说还是有一些提高的 ， 或者甚至在前几年是提高还挺多的 。 以前就是基金经理待遇其实并不太高 ， 那么你搞个私募 ， 你肯定就是 。 **Host** [30:29] 轻轻松松收入翻倍 。 **朱昂** [30:31] 不止翻倍 ， 对吧 ？ 可能翻个 。 **Host** [30:32] 翻好多倍 。 **朱昂** [30:33] 所以就是 14 年底吧 ， 到 15 年出现了一波公奔私 ， 就当时你可以想象到的明星其实都奔私了 ， 包括我们前面提到像亚伟总 ， 可能也是在那段时间左右 。 **Host** [30:44] 那时候各种一哥一姐就全部都去私募了 。 **朱昂** [30:47] 对 ， 所以反过来说 ， 我觉得今天或者说我们前几年市场上沉淀下来的这种大佬级的公募基金经理 ， 很多其实在 13、14、15 年其实都并没有很突出 ， 包括我们甚至开玩笑说当年的东方红 ， 东方红也是在 16、17 年开始 ，他代表中国的价值投资 ，他确实是做价值投资的 。 **Host** [31:09] 哎 ， 那时候 16、17 年的价投整个风格的盛起和当时的市场环境更相关呢 ， 还是说后面因为是外资慢慢的主导了这个定价的这个风格 ？ ### 价值回归 **Host** [31:20] 你觉得 15、16 年以后的价值风格的这个回归 ， 它主要推手是外资更多一些呢 ， 还是国内的市场环境的原因 ？ **朱昂** [31:27] 我觉得还是跟市场环境有关 ，因为 15 年的泡沫崩溃以后， 它发生了几个事情 。 第一个事情是在 15 年的时候 ，15 年大家提到万众创新 ，但是泡沫崩溃以后 ，其实万众创新这个泡沫也其实崩溃了 ， 所以代表着新兴产业它要在地上趴很长时间 。 而且 15 年就是很多股票 ， 它的新兴产业的股票估值高的离谱啊 ， 所以我们去看的话就会发现 ，其实在很多年以后， 传媒是一个连续几年垫底的行业 。 **Host** [31:58] 连续四年， 倒数第一 ， 倒数第二 ， 倒数第三 ， 倒数第四 。 **朱昂** [32:01] 那为什么是这样呢 ？ 对吧 ？ 是因为 。 **Host** [32:03] 都是在还债 。 **朱昂** [32:04] 对 ， 就是原来这个债实在太高了 。 **Host** [32:06] 导致于就是连续几年就是商誉减嘛 ， 要把它商誉给减掉 。 你会发现什么样的 ， 比如说游戏公司的老板可以财务自由 ？ 很多啊 ， 就是在那一轮先对赌 ， 被一个港股或者 A 股上市公司买走 ， 当然大多数人都对赌失败了 ，但是没关系 ， 股票也拿走一部分 ， 你不是还有一部分现金吗 ？ 最后他们认清楚说 ， 只有类似腾讯这样的平台公司才是最后的赢家 ， 就把他们觉得自己是赌不赢的 ，但是腾讯呢 ， 就把钱都换成腾讯了 。 **朱昂** [32:32] 对 ， 当然也有公司老板 ， 比如在高点也有极少数的人把公司卖掉的 ， 包括当时 13 年一个大牛股叫掌区科技 ， 掌区科技老板其实后来就把公司给卖掉了 ，其实它不算是手游 ， 它算是个业余公司 。 所以我觉得就回到前面讲的一个呢 ， 就是当时的这个泡沫太大了 ， 所以它不是说跌个半年就消化了 ， 它可能要消化很长时间 。 然后第二就是新兴产业基本面其实也被打下来了啊 ， 所以其实也没有什么机会 。 然后同时呢 ，16 年其实开始它发生另外一件事情 ， 叫做棚改货币化 。 棚改货币化其实是带动了整个民营 GDP， 它的增长其实是出现了一个反弹 ， 那就是说整个中国的经济增长又回到了以阶段性以房地产为周期的 。 所以 16 年开始整个房地产产业链 ， 你看像家电啊 ， 包括像白酒啊 ， 食品啊 ， 都是跟这个链条是相关的 ， 那么那些股票就表现很好 ， 那么到了 17 年就又爆发了 ， 然后加上外资开始进入啊等等。 所以我觉得就是真正的价值投资就是 16、17 年才被大家认可 ，因为 13、14、15 年的时候 ， 我们还有一句笑话叫做一讲基本面 ， 你就输在起跑线 。 **Host** [33:43] 对 ， 一谈估值你就笑了 ， 整个直播间大家都笑了 ，因为都知道那个没业绩才能炒得高 。 对 ， 所以就是这个观念的回归 ，其实就是花了几年的时间 。 我印象很深刻 ，因为我做房地产研究会做的更多一些 ， 房地产最陡峭的那条线是 2016 年到 2020 年， 全国范围内它是一条斜率特别向上 。 它还不仅是说什么港股里边的一些什么内房股 ，A 股里边房地产股 ， 它是整个链条 ， 整个大链条 ， 房地产大链条剩下几十个行业 ， 每一个子类别 ， 你说地产后市场 ， 对吧 ？ 你从家装到家具到家电 ， 你都涨 。 还有一个呢 ， 就是说你跟基建和房地产重度相关的 ， 比如说茅台 ， 你看上去是个白酒股 ，但实际上在 2012 年到 2015 年， 甚至在很长的一段时间当中， 它和整个基建和房地产的周期也是紧密相关的 。 那从前到后， 只要是沾着这个房地产城投这个大的链条的一些公司 ， 它层层都是有收益的一个机会 。 **朱昂** [34:42] 对 ，是的 ，而且正好又是 15 年成长股泡沫吹上去的时候呢 ， 跌下来时候就整体来说这些地产类的公司也是一起跌下来的 ， 所以它的起步的估值很低 。 当然印象很深 ， 后来大牛股像什么老板电器啊 ， 包括家具索菲亚这些 ， 当时的后面的大牛股 ，其实 16 年那个点位 。 **Host** [35:01] 被砸得很惨 。 **朱昂** [35:02] 砸得很惨 ， 然后印象很深 ，16 年开年两个熔断 ， 当时是刚去东北证券嘛 ， 管销售 ， 然后呢 ， 我们当时也算新组建团队 ， 我印象很深 ， 就是我们说叫团队拜访客户啊 ， 所以 16 年的开年第一天 ， 我就上上下下约了大概七八家基金公司 ， 然后把我们好的研究员全都带过去了 ， 然后带过去的时候呢 ， 就熔断了 ， 所以客户就很有意思嘛 ， 就说哎呀 ， 你们来找上午的客户还挺感谢的 ， 说还好你来了 ， 否则今天不知道干啥 。 然后下午的客户跟我说 ，3 点钟客户跟我说哎呀 ， 朱昂 ， 如果你今天不来 ， 我早就回家了 ， 等你等到 3 点钟啊 ，因为就是熔断了嘛 ， 印象很深 ， 就一开盘啊 ， 没多久 ， 然后第二天又熔断 ， 市场就是在那个位置就见底了 ， 然后那些好的公司开始起来啊 ， 所以 16、17 年就又回到哎 ， 价值风格了 。 **Host** [35:45] 但那个时候有哪些基金经理或者哪些公司 ， 或者你观察到的哪一类基金经理 ，他们是真的抓住了那波大的机会的 ？ **朱昂** [35:53] 我觉得当时就是以东方红为代表 ，他们是特别显著啊 ， 我觉得确实我还是非常敬仰 ， 就是那一代的这种价值投资者吧 ， 包括像光明总啊 ， 我觉得就是不光是 17 年他们特别突出 ， 就是 17 年特别突出 ，但是他不是光 17 年做得好 ， 就他们前几年做得都非常好 ， 只是说哎 ， 之前呢 ，因为各种原因 ， 可能有人做得更突出 ， 所以被淹没了 。 但是 17 年的特点是什么 ？ 就是你长期突出没有用 ， 你短期也要突出 。 比如说他们 17 年我印象很深 ， 就是东方红好几个基金是全市场表现最强的 ， 然后短期业绩很好 ，但你拉个 5 年， 他们也是市场上最牛的 。 **Host** [36:30] 而且那个时候他们很多产品有一些封笔期 ， 封笔期比较长的 ， 就所以说他们不光是净值好 ， 某种程度上来说他们的客户也赚到钱了 。 **朱昂** [36:37] 对 ， 赚到钱了 ， 就是我确实那一刻让许多人理解了 ， 就是价值投资的很多真谛 ， 我们讲叫价值创造 ， 对吧 ？ 以前大家就讲的博弈 ， 赚别人钱 ，其实价值投资是共赢 。 你看当时东方红为代表 ， 就他们买的是好公司 ，在他们的这个买的下面 ， 就是这些好公司涨得更大了 ， 然后呢 ，他们也给投资人赚到钱了 ，也创造更多价值 ，而且他们的投资范式也开始被大家所学习 ， 所以到之后越来越多人去学习什么价值投资 ， 包括芒格的很多书啊 ， 就是巴菲特的这 些东西 ，其实这两年大家都很多 。 但其实你知道吗 ，在 17 年之前 ， 就是什么穷查理褒典 ， 只有东方红啊什么在看 ， 好多人不看的 ， 我很早就翻阅过 ， 看不懂 ，因为讲的其实不光是投资 ， 它不是一个投资的像武侠秘笈 ， 它是一种人生哲学 ， 所以这些都是到那个阶段才开始慢慢起来的 。 **Host** [37:25] 嗯 ， 所以在那一轮市场之前 ，其实价值投资这个东西 ， 大家都停留在书面上， 就书上说价值投资是有用的 ，但是在 A 股当中， 大家认为实际上大家并不按照这个来做的 ， 就是一直到 17、18 年以后， 价值投资开始深入人心 ， 那些股票要开始持续的走出长期的一个牛市 。 **朱昂** [37:44] 对的 ， 讲的非常对 ， 就是在 17、18 年之前 ， 大家一直说的一个事情是 ， 价值投资呢 ，在美国是有效的 ，在中国是无效的 。 **Host** [37:54] 对 。 **朱昂** [37:54] 大家说中国就是个博弈啊 。 **Host** [37:56] 它就是个赌场嘛 。 **朱昂** [37:57] 对 ， 赌场 。 **Host** [37:58] 当时吴敬联的那个赌场论是大家聊的比较多 。 **朱昂** [38:00] 所以呢 ，其实 A 股市场有很强的这种博弈氛围 ， 包括早期我录行的时候 ， 还有一句大家经常提到的话 ， 叫做七亏两平一赚 ， 就是说散户赚的钱很少 ，但大部分人都亏钱 ，其实这句话背后也是种博弈 ，也就是说博弈的过程当中， 只有一个人能挣钱啊 ， 把所有钱都能挣掉 。 但是就是 16、17、18 年， 你东方红也代表着这批价值投资 ， 它挣到钱以后， 它告诉大家价值投资是有效的 。 大家把数据拉下来一看 ，A 股长期涨得最牛的股票是什么 ？ 是盈利增长最多的股票 。 当时包括家电 ， 什么格力啊 ， 茅台都是盈利不断在增长的 。 而 13、14、15 年的一些大牛股 ， 它可以把泡沫吹起来 ， 最后再给你跌到百分之九十几 ， 甚至落市退市了 。 曾经的大牛股 ， 曾经的创业板市值最大的股票 ， 曾经的新兴产业的 ， 就是极致型的一家公司 。 所以它就告诉你说啊 ， 阶段性这个股票上有人能够赚到钱 ，有人亏钱 ，但最后它是一个输家的游戏 。 所以我觉得那个阶段对大家的这个体会是挺多 ， 然后 A 股的范式就发生了比较大的变化 ， 就是大家去开始关注长期价值 ， 包括早期我觉得很多股民特别喜欢关注什么内幕信息 。 **Host** [39:10] 对 。 **朱昂** [39:11] 比如说业绩上的内幕信息 ， 对吧 ？ 然后还有一些就是说当时收并购 ， 对吧 ？ 有没有并一个公司 ？ 还有最早最早我相信天楠也知道 ， 就是什么时送时 ，其实时送时是无效的 ， 我好早看书就知道无效的 ，但很长一段时间 A 股就是哪家公司时送时了 ， 就股价变得更便宜了 ， 叫什么填权 。 **Host** [39:27] 对 ， 填权行情 ， 这牛市的时候所有的票都会填权 。 **朱昂** [39:30] 对对对 。 **Host** [39:31] 但你原来 10 块买 ， 现在跌到 5 块了 ， 你本来买不起的人， 现在也能买得起 。 这各种奇奇怪怪的逻辑在那个时候都会有 。 但是那 17、18 年来了以后， 你观测下来 ， 当时的基金经理当中， 就是那时候你还顶市还没成立是吗 ？ **朱昂** [39:44] 开始成立房产基金经理的 。 **Host** [39:45] 当时感觉他们整体的工作的方式和之前几年有什么样的一些变化吗 ？ 包括聊一下他们思考的方式和原理有变化吗 ？ **朱昂** [39:54] 有一些 ， 我当时印象比较深的是 ， 我 17、18 年的时候访谈的第一个基金经理就是邱栋荣 ， 栋荣总 ， 就是他给我的一个冲击 ， 包括他对市场的一个影响在于他开始思考组合管理这个事情 。他至少是我访谈下来第一个 ， 就是早期基金经理都是在聊股票 ，他是选股 ，他怎么把一个好公司选出来 ，他聊来聊去就是说这个公司行不行啊 ， 那个公司怎么样 。 但栋荣就会跟我说哎 ，他的组合 ，他怎么去观察这个组合 ，他是承担一个什么样的风险 ， 这个我觉得是一个非常前瞻 、 非常先进的一种方式 ， 就是他已经不跟我聊股票了 ， 包括他曾经跟我讲过一个例子 ， 说他曾经做过研究 ， 然后很看好一个化工行业 ， 大概是这个逻辑 ， 然后呢 ， 就选了一个股票出来 ，但最后他这股票没有买 。 为什么呢 ？ 他说因为他组合里面都是大市值因子 ， 所以他换了一个同行业的小市值的股票 ， 然后买到了第一大重仓 ， 然后他是说第一他看好 ，但第二就是他从小市值来对冲他的整个组合的市值风险 。 所以他曾经跟我讲一句话 ，他说我第一大重仓股到底是不是意味着我最看好呢 ？ 其实有可能是不是的 ， 这个早期对我是有冲击的啊 ， 所以我觉得他开始讲组合了 ， 包括后面有些基金经理也开始讲 ，他们是怎么去管一个组合 。 **Host** [41:11] 说到这个 ， 我往前插两句啊 ，因为栋荣总也是我接触下来对我印象很深刻的 ， 那时候我们在华尔街见闻嘛 ， 当时最早还是你介绍我们认识的 。 **朱昂** [41:20] 对 ， 然后他还参加你们一个活动 。 **Host** [41:21] 对 ， 参加我们高校的一个活动嘛 ，因为当时正好他可能从那个汇丰进行要开始去组建那个中科的团队 ，他也是希望在交大和复旦去招募一些学生去做一些研究员嘛 。 感觉下来就是当时会发现说 ，他相比较其他的基金经理的视角在于他地位很高 ，他不仅仅是说哎 ， 我是说把这个投资做好 ，而是说我怎么样去设计个架构 ， 让好的结果自然去发生 。他就有点像达里奥一样的 ，他有一套哲学的一些思维 ， 就包括怎么管人， 就是员工进来以后， 怎么样通过激励管理让他能够发挥所长 。 就比如说当时我就问他说你怎么招人的 ， 一般的基金经理招人 ，他肯定会有一个问题清单 ， 甚至他可能会先让 HR 去删 ， 反复的去找 。 但是对他来说 ，他说招人是个成本非常高的事情 ， 我需要很重视这件事情 。他平均面对每个应聘者 ，他可能要聊 5-10 个小时， 就跟我们做深度访谈要聊很久 。 为什么 ？ 因为没有人可以在长期的拷问当中去隐藏自己的真实的想法和学习能力 。 就是如果你是真的对一个东西懂 ， 那么你聊的时间足够的长 。 如果你是伪装出来的 ， 那你很容易 ， 你即便经过再多的准备 ， 实际上你现场也有可能露馅的 ，因为你真的不懂这个业务嘛 。 就所以他在很多的一些风格上面 ，其实就有自己独到的想法 。 就包括当时我问他公募和私募的区别嘛 ，他说有的时候公募是把阿尔法卖的太便宜了 ， 就是如果我真的是有超额能力 ， 我在公募当中我就收你这点管理费太亏了 。 但是有的时候私募呢 ， 就把贝塔卖的太贵了 ，他可能就是市场随风起 ，但我就赚了你 20%。 所以当他到了中根以后 ，他先有自己的专户 ， 这也是那波大佬后面出来以后的一个标准操作 ， 就是我还是一家公募机构 ，但我可能除了我的这个公募基金产品之外， 我有很大的专户 。 有一些像光明总的现在这个专户的这个规模 ， 可能比他的这个公募的规模都要大很多 。 事实上来说 ， 就是当时那个阶段 ， 就是很多的一些投资的大佬 ，他已经不仅仅的是专注于投资这件事了 ，他甚至是已经开始就是作为一个主导者去用资管的方式去塑造一个全新的一个组织文化 ， 然后去挑选适合自己风格的一些客户 ，以及按照自己理想的状态去搭建一个投资组合 。 我觉得往前我们从来没有看到这样的例子 ， 一直到了 17、18、19 年那一波以后， 慢慢慢慢的这样的一些基金经理 ，他从一个单纯的棋子变成了棋手 ，他开始在这个棋局当中开始去谋篇布局 。 我觉得这是一个很大的一个变化 ， 如果没有这一轮的话 ， 还是在读小票的这个阶段的话 ，也许就很难积累出这样一些有思想的一些基金经理和一些投资机构 。 **朱昂** [44:02] 确实如此啊 ，因为就是那批前面说的像栋荣总啊 ， 还有光明总等等 ， 就是他们从一个优秀的基金经理变成了一个我理解就是资产管理公司的管理者的一个方式 。 就是早期基金经理就觉得我是做投资的 ，但是其实他们就理解说资产管理它是有很多环节 ， 或者很多的这样一个步骤它形成的 。 投资做好它只是其中的一个部分 ， 比如说你要设计什么样产品 ， 这个产品又要跟你的投资风格是相对是契合的 ， 那么你怎么能够持续输出一个好的结果 。 所以栋荣很早就跟我讲说投资流程的事情 ，其实这个在海外是非常普遍的 。 所以我觉得也跟他曾经在汇丰进行一家合资基金公司工作可能有一定关系 。 那么以前我们觉得就是要结果 ， 大家都是结果导向的 ，但栋荣就跟我说 ，其实我要形成一个好的叫 investment process 投资流程 ， 只有一个好的投资流程 ， 我大概率才能得到一个好的结果 。 今天其实越来越多资产管理公司开始接受这个事情 。 当时印象还很深的是 ， 当时也有一些好朋友做私募的 ，但是就有一些早期的海外的这种家办来尽调什么的 ， 问他们的时候就问哎 ， 你的投资流程跟我说一遍 ， 就好多人就说不出来 ， 就是说我就把股票选出来 ， 然后业绩我给你看我的业绩 performance 不就可以了吗 ？ 但其实人家关注就是说我到底是怎么做投资 ，因为我要知道的是你的投资未来是能不能可复制的 。 我觉得这个是当时一个比较大的一个变化 。 然后另外一个变化就是慢慢慢慢有些基金经理开始有产品的一种早期的认知 ，但是早期是把他们的风格变成了产品风格 。 所以我发现有些基金经理 ， 比如说他管的这个产品的名字其实不重要 ， 重要是如果他是一个比如说消费风格 ，他这个产品就是个消费风格的产品 ， 对吧 ？ **Host** [45:53] 不管他叫什么中国梦三 ， 还叫什么 ， 反正最后他都是买那些他最熟悉的公司 。 **朱昂** [45:58] 对对对 。 **Host** [45:58] 在 18、19 年的时候是这样 。 **朱昂** [46:00] 对 ， 然后就像我们说的 ，因为大家基金经理又有一个基金的风格 ， 所以当一个风格标签开始落地了以后， 特别是在 20 年的时候 ， 每一个基金经理 ， 特别是头部基金经理 ，他开始形成了一个自己的标签 。 我觉得早期这样做的话呢 ，他们是希望吸引到符合他们风险收益特征的持有人， 比如说我是个价值标签 ， 那么你就来买我 ， 我可能涨的不多 ，但我防守比较好 ， 或者我跌下来的时候呢 ， 你来抄底我 ， 我能弹上去 。 还有些就是科技的 ， 那么科技就是我波动比较大 ，但是我只要科技有行情 ， 我能够帮你把钱挣到 ， 还有就是做消费的 ， 包括后面还有一些可能行业赛道像医药啊 。 **Host** [46:39] 对 。 **朱昂** [46:39] 因为它变大以后， 慢慢慢慢也会有一些基金经理开始进来 。 ### 白马股盛宴 **Host** [46:42] 但是这一切其实到了 2020 年， 我认为是发生了一个巨大的变化的 ，因为 2020 年有一个巨大的一个变化 ，其实 2020 年不算一个标准意义上的牛市 ，因为很多散户的票在那一年没有挣到钱 ，但那一年其实是白马股的大牛市 ，而且是在 19 年已经牛了以后，20 年这个大盘成长的白马股继续的涨 。 一方面呢 ， 就是当然它形成了你说外资也好 ， 公募也好 ， 私募也好的一些局部的一些共识 ， 另外一方面呢 ， 这个投资偏好呢 ， 又引来了我们说风格上的一个集中吧 ， 随着这个集中又更多的人涌入到这个赛道 。 我记得很清楚 ， 到 2020 年我去拜访一个基金经理 ，但他现在去私募了 ， 去创办了一家私募 ， 当时他说他很害怕 。他说害怕什么呢 ？ 几年之前我知道我的客户是谁 ， 我也知道他们会因为什么买我 ，但现在我不知道我的客户是谁 ， 我也不知道他们因为什么而买我 。 所以如果现在我进值好 ， 一切事情都没有 ， 如果当进值不好或者掉头向下的时候 ，他不知道他的这个客户的这个行为逻辑到底会不会赎回啊 ， 或怎么样啊 ，其实大家对于自己要买的一个公募基金是什么 ， 很多人是不知道的 。 因为一些新渠道的一些崛起 ， 使得大量那些小白只根据最近三个月的净值以及风格标签来像商品一样的去买入一个基金产品 。他对于背后的产品的风险收益特征 ，以及投资人的理念 ，以及这个资产价格的一个走势 ，他其实是没有那么清晰的认定的 。 所以 2020 年其实就会使得说很多的一些产品 ， 我们看也看到是规模是翻了好几倍 ， 它的净值也持续向上 ，但与此同时， 这些明星基金经理在 2020 年和 2021 年初的那个大的增长 ，其实也给后来的这个熊市埋下了伏笔 。 你当时在采访的时候 ，他们是一个什么样的一个状态 ？ **朱昂** [48:35] 讲到这件事情 ， 我还是有一点痛心的 ，因为就是像天楠提到 ， 我是 2020 年开始就是大规模或者密集化的采访基金经理 。 我当时想做的一件事情 ， 就是因为我看到了当一些新的平台崛起以后， 很多持有人其实对基金经理是没有那么了解 。他就是看着说基金经理过去收益 ，他觉得过去收益等于未来啊 ，但其实我们卖基金都知道这下面有个风险提示 ， 对吧 ？ 就是过去收益不等于未来 ， 海外也是这样的 。 所以我希望通过访谈基金经理能够告诉大家这个基金是怎么做投资的 ， 包括现在也是啊 ， 我是特别感谢基金经理的 ，因为他们在访谈的时候 ，他们基本上是毫无保留把他的投资框架理念啊 ， 一些很多真实的想法把它掏出来了 。 然后我就问他们 ， 我说哎 ，其实我也不是说你跟我访谈了点时一发就规模增长很多啊 ， 很多经纪说我也不需要这些 ，但我希望呢 ， 就是说能够给大家看到一个真实的我 ， 让我的持有人能够了解我 。 因为每一个基金经理不可能任何风格环境都适应 ， 所以他也是希望说很真实的去告诉持有人。 但是从结果上来说呢 ， 后来杨天楠也说的 21 年其实埋下了这个伏笔 ，是因为其实市场上真正我觉得去了解基金经理的人可能不是那么的多 ， 或者说有很多新平台的用户 ，他不需要了解基金经理 ，他可能也没看到这些文章啊 。 所以我希望大家还是更多的人关注点拾投资 ， 就是说你可以了解基金经理嘛 ，但是当时很多人可能他就是看到业绩好 ，他就买了 ，他很随意的一个动作 。 **Host** [50:07] 因为他不够审慎嘛 ， 那我们能不能展开这方面啊 ？ 因为这个时候你的那个点拾投资已经大规模做了 ， 我们展开来说一下， 比如说你去访一个基金经理 ， 你后面你会去问他哪些问题 ， 比如说在你心目当中你如何评价这个基金经理 ， 比如说是个靠谱的人， 还是相对来说他的理念还没有那么成熟 ， 你会有些具体的一些方法或者提问的一些策略 吗 ？ **朱昂** [50:27] 嗯 ，有的 ， 就是说首先呢 ， 我尽量不让自己去评判一个基金经理啊 ，因为我觉得虽然我也访谈了很多人 ，但我毕竟就是对基金经理评价能力是有限的 ， 就是我是一个叫弱者思维吧 ， 对吧 ？ 就像有很多 FOF 的基金经理 ，他也了解很多基金经理 ，但不代表他能够评判好的基金经理 。 我希望做的事情是我能够还原他 ， 我希望不是说哎 ， 今天这个基金经理我觉得水平很高 ， 我把他写的很好 。 **Host** [50:52] 今天他是巴菲特在世 ， 明天他是达里奥在世 ，不是这样的 ，而是还原他的真实想法 。 **朱昂** [50:56] 真实想法有可能哎 ， 这个基金经理他的投资想法和我对投资理解不一样 ，但没关系 ， 我把它还原出来 ， 就是让大家了解他 ，他自然而然就能找到匹配的这个持有人， 我觉得都没问题 。 然后另外一个我想做的事情是 ， 我想知道他是怎么赚到钱的 。 那么赚到钱其实无非几种 ， 对吧 ？ 就是择时， 资产配置啊 ， 行业选择 ， 个股选择 。 那么个股选择里面你又有这种风格 ， 对吧 ？ 你是偏哪些风格的 ？ 你是不是会轮动 ， 还是长期持有 ？ 你买的是便宜的股票 ， 还是买的是成长 ？ 那么你在这里面你是怎么能够稳定的能够把股票筛选出来的 ？ 等等等等 ， 你组合怎么管的 ？ 所以我尽量就是我有一个相对稳定的框架 ， 无非是这几个源头来赚钱嘛 ，但是在他擅长的地方我会问的更细一点 。 **Host** [51:40] 对 ， 就是他相信什么 ，他靠什么赚钱 ， 这个会更多一些 。 那我们说几个例子啊 ，有哪些基金经理他们讲的东西是你现在还记犹新的 ， 觉得是比较有新意的 ？ 有哪些基金经理当时的某些论断或者某些判断 ， 从今天看来反而是被证伪了啊 ？ 反正我们都是一样 ， 就是你觉得说的不错的 ， 我们可以点名 ， 你觉得他讲错了 ， 我们就把他的错误点出就好了 。其实很多人问过这个问题 ， 我客观来说啊 ， 就是大家都说朱昂你访谈那么多基金经理 ， 你说印象最深刻的几个人啊 ？ 可能整体上我还是对价值派印象稍微深刻一点 ， 比如说我觉得邱栋荣是我印象最深刻的基金经理 ， 没有之一啊 ，因为他是我访谈的第一个基金经理 。 第二呢 ， 就是我们访谈次数其实很多 ，其实他在 20 年他的相对收益不是很好 ， 所以当时他每年就是当时他都会专门找我写个访谈 ， 然后讲一讲对市场的看法 ， 讲讲他的投资理念是没有变化的 。 但那个时候其实热度上都很一般啊 ，因为大家觉得哎 ， 栋荣不行 。 后面很多年以后大家要去看邱栋荣的文章 ， 就只有朱昂是最早写的 。 **朱昂** [52:44] 后面就是他只要做个直播 ，不需要我了 ， 然后直接媒体什么都会进去 ， 然后马上速集出来以后就是 10 万加的阅读量 。 我觉得这是包括还有就是中泰资管的江晨 ， 这个印象特别深刻 。 我们以江晨为例 ， 我印象很深就是 19 年我跟他访谈过 ，19 年年底的时候 ，其实他当时他的红利风格其实是跑输的嘛 ，因为 19 年其实最好的风格是叫大盘成长风格和资产风格 。 当时我们聊的时候呢 ， 我们还聊过一个股票 ，但是文章里面没有写 ， 就是恒瑞 。 我当时也跟他说 ，他说他觉得恒瑞有泡沫 。 好 ， 我说我也同意 ，因为当时我跟他聊的那一天 ， 好像恒瑞的市值已经超过了日本的五田制药 ，但五田制药的整个盈利呢 ， 收入大概是恒瑞的七八倍 ， 大概是这个数字 。 所以你就觉得这个公司怎么贵的离谱 。 但问题是什么 ？ 问题是 2020 年这个风格又演绎了一下， 就我印象特别特别深 ，因为 2019 年的时候年底 ， 当时出版社搞个活动 ， 就是讲那个格雷厄姆的证券分析 ， 就是重新想把这个书卖一下， 搞了线下活动 ， 然后栋荣来做个发言 ， 印象特别深 。他讲了很多事情 ，他说你看 19 年表现最好的是什么 ？ 是不赚钱的公司 。 就是 19 年表现最好的东西是什么 ？ 是造车新势力 ， 就是赔钱的公司 ， 涨的最牛逼 。 然后呢 ， 表现最差的指数是什么 ？ 是中证红利指数 ，是估值最低的指数表现最差 。他说为什么呢 ？ 就是因为在放钱 ， 对吧 ？ 放了钱以后呢 ， 大家就买梦想变得很便宜 ， 然后他说一旦流动性收紧 ， 这些梦想会跌得很惨 。 所以他当时就说 ， 所以为什么要重新再审视叫做证券分析这本书 。 但是这个趋势在 2020 年演绎的更极致了 ， 最后确实发生了 。 那在 21 年开始就发生了 。 所以我觉得就是这个是让我印象比较深刻的 ， 包括江晨也是 。 江晨我是感受到他的成长 ，因为在 19 年的时候我感觉江晨还是压力挺大的 ，因为他也说当时中泰资管他第一个产品嘛 ， 然后中泰资管动用了很多资源啊去推这个产品 ， 然后他 19 年相对收益表现不好 ， 然后规模其实掉的挺多的 。他说哎呀 ， 公司也是很需要 把这个规模做起来才能养公司的 ， 所以他觉得他肩负了很大的责任 ， 然后头上都是汗 。 那后面我就每次看到江晨 ， 我就觉得他都天天在那边很开心的 ， 对吧 ？ 就是是一个特别积极的人啊 ， 所以我感觉他确实也是在这个成长 。 我觉得这两个是让我觉得就是说在投资框架上让我记忆很深刻的基金经理 。 ### 核心资产 **朱昂** [54:59] 那么还有一些呢 ，其实在当时讲了一个观点 ， 这个观点现在来看就有问题了 ， 就是说集中买最好的公司 ，其实就是买核心资产 。 核心资产是在当时一个非常普遍的最主流的叙事 。 大家叙事什么呢 ？ 经济增长放缓 ， 行业格局不变了 ， 龙头公司的市场份额增加了 ， 然后这些公司可以不断的卖的越来越贵 ， 越来越贵 ， 就像漂亮 50 一样 。 然后当时还讲过调味品的一家公司嘛 ， 就是海天味业 。 海天味业当时是比茅台还要贵很多的 ，不止 50 倍 ， 对 ，80 倍以上 ，80 倍以上啊 ， 太可怕了 。 就当时也有基金经理说啊 ， 说海天这种它一定是很贵的 。 为什么呢 ？ 因为调味品的这个粘性比白酒还要强 ， 对吧 ？ 你一旦用了这个酱油你就不会变了 。 我觉得就是当时听下来很有道理 ，但最后的结果就是这批公司变得估值很贵以后它崩掉了 。 **Host** [55:50] 对 ，而且那时候美联储开始加息了嘛 ， 到 22 年底就 23 年开始加息了以后， 那个外资就原来他持有他的成本其实还没有那么高 。 你说你这个高 ROE，但是你这个 PE 倍数高的公司可能对他们来说还有一点点价值 。 但是到后面来说的话 ， 整个的风格就开始扭转了 。 到了 2021 年后面 ， 就是整个风格就开始扭转了 。 **朱昂** [56:12] 这个就是说我们现在只是站在一个上帝视角 ， 用后视镜看好像很清晰 。 **Host** [56:18] 身处其中的人他很难用常识 ， 就是即便常识告诉他说这个事情是错的 ，他也会造出一套理论和说法去解释现实 。 **朱昂** [56:27] 但当时其实有一个主流的叙事啊 ，因为我也是经常研究美国 ， 当时研究美国的时候就发现第一 ， 市场的交易量是很集中的 ， 第二就是整个机构投资的持股更集中 。 为什么 ？ 逻辑也很简单 ， 就是市场的利润是由极少数公司贡献的 。 所以当时这个叙事是很清晰的 ， 就是说市区的 A 股当时没有 5,000 家 ， 可能 4,000 多家 ，其实大家只要看 200 家就可以了 。 然后很多基金经理说 100 亿市值以下的公司没有机会了 ， 就不用看了 ，因为小股票稳定了嘛 ， 稳定你小股票就没有机会了 ， 你大家只看大股票 ， 所以大家都看的是 500 亿以上的这些极少数的公司 。其实这个逻辑听上去好像挺正确的 ，但最后就在 2021 年春节之后就崩掉了 。 所以你现在回过头来看 ， 你就发现其实不是这么回事 ，因为当时的中国不是现在的美国 ， 中国整个经济呢 ， 它也是很多元的 ， 它意味着很多行业还是有一些成长性的 。 而反过来说消费的稳定性呢 ，也没有大家想的那么好 。 是大家说白酒 ， 对吧 ？ 所有人都要喝茅台 ，也不一定现在经济也不是那么好 ，以后其实喝茅台的人也很少 。 **Host** [57:28] 当某种叙事的一些强化到达极致的时候 ， 可能也是它风险级距的一个非常重大的时刻 。 因为我自己的感知啊 ， 就 A 股当中的确是它散户的占比比较多 ， 所以会使得 A 股的天然它的波动会比较的大 。 有一些公募机构呢 ， 它如果是动量销售的话 ， 就是什么好卖卖什么的话 ， 它也会出现一个问题 ， 就是往往它的产品会发在高点 。 最高光的时刻 ， 就相当于是这对夫妻结婚的时刻 ， 就是产品发行的时刻 。 然后它的份额 ， 无论是 ETF 还是主动权益产品 ， 它的份额可能就会慢慢慢慢的这个下滑 。 那在这过程当中， 如果你永远只是跟随着叙事而动的话 ， 你就很容易产生风险 。20 年大家只看 ROE， 到 21 年的时候哎 ， 大家只看你的景气度 。 到了后面就是开始变成炒小票微盘股了 ， 就是每年大家看的东西都有变化 ，但它其实都是一个抱团和高估 ， 最后拥挤度特别高 ， 然后慢慢碎掉的一个过程 。 我觉得就是换个角度来说的话 ， 可能从投资行为学的视角上来看的话 ， 我们是不是可以说基金公司和基金经理在这过程当中他也是负有一些责任的 。 ### 错配与责任 **朱昂** [58:36] 我觉得最后大家亏的钱嘛 ， 那么肯定这个链条当中大家都会多多少少有些责任啊 。 但是我并不认为基金经理他需要承担很高的责任 ，因为我们理解就是产品发行这个事情 ，其实很多时候和基金经理是没有关系的 。其实有些时候也不完全是基金公司的行为 ，他有时候就是一些渠道的行为 ， 就是当产品好的时候 ， 那么我是一个发行的一个渠道 ， 那 么我自然而然发卖的最好的产品 。 那么这个时候这个基金经理或者他的风格各方面很契合的时候 ， 那就是一个最好卖的这样一个阶段 。 所以我觉得反过来说呢 ，因为毕竟我们在基金公司 ， 大家都是基金公司员工 ， 你其实你不拥有这家公司 ， 或许说大部分基金经理可能都没有那种 say no 的权利 ， 比如说总经理现在让我发一个产品 ， 那我能说我不想发吗 ？ 可能也不一定能 。 我觉得这里面其实他的责任各方面其实不能去怪基金经理啊 ， 或者说我觉得不能全部把它放在基金经理身上 。 这也是前几年， 就特别去年让我觉得特别难受的一件事情 ， 就是你打开小红书一看 ， 都是骂的 ， 就是骂的狗血淋头的啊 ，其实 。 所以我觉得基金经理他只是这个环节的一部分 ， 对吧 ？ 那么中间环节怎么说呢 ？ 而且我想跟天南还讲一件事情 ， 就是你会发现很多就是最头部的产品 ，他是发大的 ， 这里面就是有很大的问题 。 比如说有很多明星基金经理最后他管了四五百亿 ，但是他的老产品其实规模也不大 ，他有些甚至就十几二十个亿 ，但是新产品呢 ， 一下子就冲进来四五百亿 ， 最后就配售了 。 那为什么会这样呢 ？ 大家很傻吗 ？ 为什么你那边你根本不需要配售产品 ， 你直接去买 ， 为什么不行呢 ？ 对 ，而且老产品你买了以后你还没有建商期 ， 可能你买进去市场好的时候他马上就能挣钱了 。 **Host** [1:00:16] 对 ， 比卖新产品会更方便一些 。 **朱昂** [1:00:19] 对 ，但为什么 ？ 因为牺牲面给中间环节的利润更高 ， 对吧 ？ 中间环节他就有动力去卖他的新产品 。 所以我觉得这里面其实是有很多的问题它存在 ， 导致了这个现象的发生 。 就像为什么我们很多基金经理最后他管了 10 个产品 ，因为他每个渠道都要求说我银行渠道我要你给我单独发一个 。 **Host** [1:00:37] 我要定制 。 **朱昂** [1:00:38] 对 ， 定制 。 但我研究过美国 ， 彼得林奇最牛的时候 ，他管的是叫麦哲伦基金 ，100 多亿美金啊 ，他当时是全世界最大规模的单一产品 ，但彼得林奇就管了一个产品 ， 彼得林奇有在富达管很多吗 ？ 没有 。 海外他就是一个产品 ， 把它不断做大 ，不断做大的过程 ， 包括彼得林奇接班人， 对吧 ？ 就是大前戏斯的那个七神 ，他也管了一个很大规模产品 ，但也就是单一产品 。 所以我觉得这里面就是它有一些中间环节的存在 ， 当然也跟用户的这样一个不成熟有关 ，但是你不能去指望用户是成熟的 ， 用户永远不是那么成熟 。 所以我觉得这个里面就不能把责任就推卸给基金经理 。 而且我聊过很多基金经理 ， 就是说实话 ， 大家都希望持有人赚钱 ， 大家都希望自己表现好 ， 就谁希望我管产品持有人亏钱呢 ？ 包括以前一些老基金经理还跟我说 ，他们还会在抽屉里留着很早期持有人， 当然还给他写信 ，有人给他赚了钱写了个信 ， 哎呦 ， 特别感动 ， 就把它放在这个抽屉里面啊 ， 用来去鼓励自己把这个持有人钱去管好 。 包括很多基金经理自己也是买自己的产品 。 所以我觉得这个过程呢 ， 就是它是一个多方面因素来导致的 。 对 ， 我觉得大家也不能把这个东西都是怪在基金经理 ，但我觉得还有一点很重要啊 ， 我可能稍微再展开讲一两句 ， 就是基金产品它本身也有一个风险收益特征 。 很简单 ， 就是我们看那个西格尔教授的叫做市长线法宝 ，他告诉你就是股票在长期来说 ， 它的回报率就是全世界最高的资产 ， 它就是比黄金要高 ， 比债券要高 ，也远远高于现金 。 为什么 ？ 这东西叫做风险补偿 ，因为你承担了风险 。 所以你承担风险的话 ， 就意味着你买个两三年， 你亏钱也是有概率存在的 ，因为你承担了亏钱的风险 ， 你才能够赚到钱 。 我相信这个事情大家应该理解 ，而不是说我牛市时候挣 40%， 然后熊市时候我不亏钱 ， 我也买基金 ， 我也亏 ， 对吧 ？ **Host** [1:02:31] 对 ，其实关于这个啊 ， 我们说中间是有几环嘛 ， 一个是资管机构 ， 资管机构基金经理属于资管机构当中一环啊 ， 我们先把它放在一块 。 第二个呢 ，是销售机构 ， 销售机构就最多的 ， 就无论是银行啊 、 券商啊 、 第三方的互联网平台啊 ， 它都是销售机构 。 销售机构呢 ， 就是看销售量来赚钱的 。 第三个呢 ， 就是投资者 ， 就是现在普遍认为呢 ， 中间它其实存在着一些错配 ， 就是我们不能说这是谁的错 ，但是中间一定是存在着一些巨大的一些错配 。 就是有人写了一个内容 ， 我觉得还蛮有感触 ， 我给朱昂来读一下， 然后我们来分享一下他这个观点 ， 就是有没有道理啊 。 然后第一个他是觉得是预期错配嘛 ，因为大多数的客户 ， 特别是说渠道的一些客户 ，他还需要的是稳稳的幸福 。 说稳稳的幸福 ，其实这是比较客气的说法 ， 就像朱昂说的 ， 这叫做从保本到翻倍 ， 中间是没有过渡地带的 。 第一个是所有的固定收益的产品 ， 客户总是希望说它是保本的 ，不管你是理财产品 、 货币基金 、 债券基金 ， 还是 P2P， 还是信托 ，他把它都当做收益率不同的存款 ，他是不允许他亏钱的 。 而股票这个东西呢 ，他又希望你最好能够翻倍 。 那么怎么样让客户有一个睡得着觉的一个投资 ， 这个东西到底是公募基金的责任 ， 还是说渠道是需要在当中通过一些组合的一些方式来实现 ？ 第二个就是诉求错配 ， 就客户要的是赚到钱就好 ，但是基金公司考核基金经理的是有没有相对收益 。 所以就是如果一个基金经理他觉得他创造了阿尔法 ， 大盘跌了 20%，但是我只亏了 2%， 我很了不起了 ，但是对于某一些客户来说 ， 这未必是他想要的一个结果 。 这是我们说到的一个诉求的错配 。 第三个就是立场错配嘛 ， 就是金融机构 ， 特别是像销售机构 ，他像一个销售的一个促销员嘛 ， 那一定是什么好卖卖什么 ，但是对于客户来说 ，他可能需要的是像头骨一样的一个私人医生 ，是需要根据我的风险承受能力 ， 我的未来的现金流的一个收支的一个状况 ， 去开一个定制化的一个方案 。他们之间的这个立场也是不相同的 。 所以就是我们前面说到的预期错配 、 诉求错配 、 立场错配 ， 使得说无论是销售机构 ， 还是资管公司 ， 还是我们说到的投资者 ， 这三者在当中可能都没有那么舒服 ， 特别在最近几年的时间 。 **朱昂** [1:04:48] 我觉得他讲的也不一定是对的啊 ， 当然他讲的听上去挺有逻辑的 ，但是首先我讲一个事情 ， 就是在全世界对于基金经理的考核 ， 公募基金经理的考核 ， 都是叫相对收益 。 因为很简单 ，在美国我们把公募基金有个词叫做 long only， 那么我们从英文里面可以看到 long 就是做多 ， 就公募基金它就是一个只能做多的产品 。 所以也就是说你必须要承担它 Beta 的风险 ， 这是必须的 ， 对吧 ？ 那另外一个产品叫做 hedge fund， 那就对冲的 ， 就是市场涨跌跟我没关系 ， 我是提供的叫做绝对收益 。 公募它在 global 它就是一个相对收益的产品 。 那么基金经理他要做的事情就是他跑赢基准 。 那么这里面有不同的基准 ， 比如有大盘的基准 ， 然后或者说有细分的赛道基准等等 ，但是你要创造的是阿尔法 ， 那我就要创造阿尔法 。 否则的话 ， 我们看到美国就是它指数很大 ， 那大家就去买指数就可以了 。 所以我觉得这个是客观的 。 所以如果大盘跌了 30%， 那一个基金跌了 20%， 那么它就是有很好的基金经理 ， 就没有人说哎 ， 我跌的时候我不跌 。 那么这个问题怎么解决 ？ 它必须是在于用户或者说中间方买方投顾 ，他帮你做资产配置 。 比如说你有 10 万块钱 ， 你不是 10 万块钱全部去买了 long only 了 ， 或者买 A 股 ，也就是说它的资产配置其实就是 Beta 的分散 。 比如说今天我里面有债券的 ， 然后我有海外的 ， 然后我有黄金的 ， 然后我可能风格上也有对冲的 。 那么这个 Beta 下来以后， 那个 Beta 上去了 。 就达里奥其实讲了一个事情 ， 就是把所有的 Beta 全部搞中性化 ， 你就变成了 pure alpha 了 ，其实就是不相关的现金流嘛 ， 这之间是没有相关性的 。 就像今年啊 ， 今年当然可能沪深 300 表现是一般的 ，但是其实中国的科技资产表现很好 ，但是海外资产就不好了 。 但是反过来说去年海外很牛 ， 可能港股就没有那么好 ， 那么你其实就把它给 hedge 掉了 ， 对冲掉了 。 还有一点很重要 ， 就是你要创造阿尔法 ，因为投资是件很难的事情 ， 你就必须足够的专注 。 你说基金经理他应该只有一个目标 ， 就是把账户管好 ， 就是账户管好 ， 就是相对收益 。 **Host** [1:06:46] 你接触投资人就期待他跟市场去做很充分的沟通 ， 这个在技术上也是不可实现的 。 **朱昂** [1:06:51] 对 ，是完全不可实现 。 所以这里面就需要说中间环节也好 ， 或者我们说买方投顾也好 ， 理财顾问也好 ，他来去解决这个问题 。 那么在海外是怎么解决的呢 ？ 在海外就是他把它作为叫做解决方案 ， 就是在过去中国就是你说的预期错配 ， 就是他有一个问题是大家都希望找到一个股神 ， 然后带我飞 。 对 ， 比如说我买到了谁 ， 买到巴菲特 ， 巴菲特一看你要花 20， 那么你给我找中国的巴菲特出来 ， 我 all in 进去 。 天南跟别人说房子卖掉 ， 买股票 ， 买基金 ，但这个其实是一件很难的事情 。 那么其实本质上的解决方案就是他是用一个相对标准的东西给你提供一个稳定的预期 ， 比如说你告诉我你的预期是什么 ， 天南告诉我我风险偏好不高 ，但我要跑赢银行理财 ， 那么我可能是一个中年人了 ， 我可能还有 10 年的现金流 ， 所以也不能亏钱 。 那么我来给你提供一个解决方案 ， 它是一个一整套的东西 ， 然后我提供给你 ， 然后你就去买 。 我觉得这个是一个海外比较普遍的 。 **Host** [1:07:50] 但是海外它是有第三方的这个投顾的 ， 个人投顾的 。 **朱昂** [1:07:54] 对 ， 个人投顾 ， 中国就没有 。 所以我们未来我们可能期待期待 ， 包括现在已经开始出现了一些买方投顾的雏形 ， 我觉得 。 但是这里面就是公募 ， 它更多的就是标准化 ， 然后它是一个相对可复制的 ， 它就像是坐地铁 。 就像今天我们来小宇宙 ， 我就坐地铁过来 ， 为什么我不打车啊 ， 我也不开车 。 如果我开车 ， 比如说我朱昂 ， 我开过法拉利 ， 那就不是解决方案了 ， 那很快就到了 ，但它不是适合大部分人。 大部分人就地铁告诉你 ， 我看高德地图啊 ，35 分钟到了 。 那么基本上大差不差 ， 可能我 miss 的一部地铁 ， 我 38 分 ， 早一点我可能 32 分 ， 它是稳定的给你提供 。 那么大众交通就是通过地铁 、 公共交通或者公共汽车来实现的 。 **Host** [1:08:36] 特别是公募基金其实提供了一个相对便宜的一个工具 。 **朱昂** [1:08:39] 解决方案 ， 对 ， 工具和解决方案 。 **Host** [1:08:41] 甚至对于普通的老百姓来说 ，他很难理解的就是他把公募基金的单一的产品当做最终的解决方案 ， 单一的公募基金很难构成解决方案 。 比如说在资管新规之前 ， 很多的普通老百姓说我买银行理财 ， 或者我买什么非标信托 ， 那它是一个有收益没回撤 ， 然后它整体收益还不错的一个产品 。 但 21 年之后这个东西没了 ， 没了以后你希望在全市场去构建出一个类似的这个收益 ， 你就需要去承担波动 。 但是普遍的情况是 ， 第一 ， 用户不会真实的反映他对波动的态度 ， 你让他去填表 ，他会告诉你说我可以承受 10% 到 20% 的回撤 ， 实际的投资过程他整个的盘子承受 10% 到 20% 波动 ，他可能是受不了的 。 第二个是他其实就是也没有这个预期目标 ， 就你问他说你的预期收益率是多少 ，他告诉你说越多越好 。 这是既没有目标 ，也没有承受这个风险的准备 ，也对于资产的风险收益特征其实是了解不多 ， 这个是用户的一个非常普遍的一个状况 。 所以投资人非常普遍的一个状况去面对基金经理的这个产品的时候 ， 这过程当中就会出现的很多的一些你说分歧也好 ， 或者是不理解也好 。其实这个事情就是从 21 年到我们看到 24 年表现最明显的 ， 特别是这三年当中， 我们可以看到 ETF 的崛起伴随着主动型产品连续跑输 ETF 三年， 使得这个争议越来越大 ， 越来越多的人认为说公募基金这个 行业基金经理吃白饭呢 。 你说你这个收的管理费高 ，是因为你能够创造超额 ，但是你连续三年没有创造超额了 ， 那你这个所谓的收管理费的合法性从何而来 ？ 你在和基金经理去做访谈的过程当中 ，他们会因为这个事焦虑吗 ？ 或者从你的视角来看 ， 你怎么理解这个事情 ？ **朱昂** [1:10:30] 从我视角来看的话 ， 我把它分成两部分啊 。 第一个回答天南的问题 ， 基金经理会不会焦虑 ？ 肯定会焦虑 。 就是现在越来越多的主动权基金经理 ，他发现如果无法创造超额收益的话 ，其实他们是没有太大价值的 。 所以客观来说 ， 确实我理解市场在出现某种供给侧的改革啊 ，因为我们现在基金数量越来越多了 ， 就像我说的基金经理数量也越来越多 。 我之前也提到 ，以前我录号的时候 ， 可能一家大型基金公司上海的就七八个基金经理 ， 现在有些基金公司可能他的基金数量和研究员数量一样多 ， 比如他有 30 个基金经理加 30 个研究员 ， 可能更多 ， 加上专户啊 、 养老等等。 所以其实可能市场上需要这么多基金经理吗 ？ 可能也不完全需要 ， 或者主动型基金经理 。 那么阿尔法呢 ， 它又是个零和博弈 ， 对吧 ？ 它不是 Beta。 那么阿尔法就是说我有阿尔法 ， 那么我是阿尔法的收割者也好 ， 那么有人就是贡献阿尔法 ， 对吧 ？ 可能原来散户贡献 ， 那么在一个机构面临机构对机构的一个市场的话 ， 慢慢慢慢 ， 那么就是 。 **Host** [1:11:30] 镰刀互割 ， 甚至就是量化出来以后， 量化还来割你 。 **朱昂** [1:11:33] 对 ， 那么就是说有一半的基金经理他长期跑输 ，他就是没有太大价值 。 所以我们也会看到慢慢慢慢有些产品它变得越来越小了 ， 然后清盘了 ， 然后基金经理可能回去做研究员了 。 我觉得这个焦虑是存在的 ，而且这两年还有个现象是赛道化 ETF 的崛起 ， 就原来其实 ETF 没有那么多 ， 然后就是宽基嘛 ， 沪深 300 啊这些 ， 那现在比如说医药它也有各种赛道 ， 科技各种赛道啊 ， 最近我看像几家大金公司发什么现金流 ETF， 什么 Beta 的 ETF 了 。 **Host** [1:12:07] 今天盘点了不少价值风格的基金 ， 很多人或许要说我没有特别信任的基金经理 ，也不具备筛选主动基金经理的水平 ， 又不希望把钱长期配置在波动率过大 、 估值也可能过高的成长股之上 ，有什么好的思路吗 ？ 我的建议是可以关注一下红利策略 ， 特别是类似红利低波 50ETF、 恒生红利和港股央企红利等产品 。 首先是波动率小 、 红利低 ， 波 50ETF 本身设计就兼顾了低波动和高股息 ， 恒生红利和港股央企红利由于选股特点 ， 波动幅度也较小 ， 较小的波动性对于长期持有者来说体验会更平稳 ， 平稳才可能拿得住 。其次是股息率相对比较高 ， 我在 show notes 里放了一张图 ， 呈现的是中国各种主要资产的生息能力 ， 包括主流的货币基金 、 债券基金和北京上海 等地的房地产租金 ， 相信你会有一个直观的感受 。 最后是估值优势 ， 红利类 ETF 往往集中于价值型企业 ， 估值水平普遍更具吸引力 。 值得提醒大家的是 ， 红利 ETF 与成长股基金的配置展现出一定的互补性 。 首先是风格互补 ， 当市场偏好低估值价值股时， 红利 ETF 往往表现出色 ，而成长股行情中成长股基金能够贡献超额收益 。其次是周期对冲 ， 两类资产在不同经济周期中表现各异 ， 组合配置可平滑收益曲线 。 最后是收益结构互补 ， 红利 ETF 提供稳定分红 ， 成长股基金提供资本增值 。 **朱昂** [1:13:40] 那么其实就是你如果跑不赢的话 ， 那有各种各样的工具越来越多出来 ， 那么它来代替一种 Beta。 原来可能有些人他的阿尔法其实是以 smart Beta 形式把它包装起来的 ， 它没有阿尔法 ， 它只是通过偏离在某一种风格上， 它获取的表面上的一种超额 。 那现在我有工具出来 ， 我能够把你代替掉 ， 比如说红利风格的基金经理 ， 你能不能跑赢中证红利指数 ？ 就你以后可能不是跟沪深 300 去比了 ， 你是跟沪中证红利指数去比了 ， 你能不能有阿尔法 ， 对吧 ？ 这个就变得很重要 。 我觉得其实大家就可能确实有些人变得焦虑啊 ，但另外一个我觉得也很有意思 ， 就是从叙事角度来说的话 ， 当一种结论 、 一种叙事被大家普遍接受以后， 有可能就是这个叙事的顶点 。 就像我上次说的 ， 就是 2021 年的春节的时候 ， 顶点就是全市场只买好公司 ， 只买那 100 家好公司 ， 然后春节之后这 100 家好公司就开始大跌 ， 暴跌了 ， 合并资产就跌了好多年 。 那么在今年的春节之前 ， 大家的叙事是主动权就不行了 。 但是今天我来之前我看了一下， 就截止到因为正好 3 月 31 号 ， 一季度沪深 300 是跌的 ， 然后很多宽基指数都是跌的 ，但是主动权益的话呢 ， 万得的这个偏股型基金指数大概有五六个点涨幅 。 今年目前来说主动权又开始跑赢了 ，而且今年跑赢的概率还蛮大的 。 对 ， 当那个叙事就是在一个顶点的之后， 有可能就是又出现另外一层回归了 。 所以这也就是我觉得中国这个资产管理行业和资本市场它比较有趣的现象 ， 就是它并不是某一种特征可以持续下去 。 我觉得可能也是跟环境啊 、 各方面它没有那么稳定有关 ，因为海外就很稳定 ， 海外就是美国就是公募 ， 从 09 年之后你要跑赢指数几乎不可能了 。 所以就是公募越来越少 ， 就不断的从主动流出 ， 然后买标普 500。 我自己其实有时候我也买标普 500， 比如最近几天美股跌了 ，但我也不知道英伟达能不能抄 ， 特斯拉我是不敢抄 ， 对吧 ？ **Host** [1:15:34] 对 。 **朱昂** [1:15:35] 那我就买纳斯达克 ，但我觉得哎 ， 科技能不能起来 ， 这个问题好像比较容易回答 。 所以标普 500 能不能起来 ， 那我觉得这个是我能够选择的事情 ， 那么我就去买 。 所以但中国好像又不完全是 。 所以包括去年啊 ， 我再展开讲讲去年为什么大家跑不赢沪深 300，其实和能力不完全相关啊 ， 它还有一些别的因素 。 因为去年沪深 300 和主动权益拉开差距 ， 就是在 12 月份的时候 ， 就是拉了 10 个点 ， 到年底就是 10 个点 。 那为什么呢 ？ 因为 12 月份的时候出现了流动性危机 。 **Host** [1:16:05] 对 ， 股价对来买的时候 ，他就只买沪深 300。 **朱昂** [1:16:08] 对 ，其实沪深 300 那个阶段它跌的不多 ，但股票跌了很多 ， 所以其实它有别的因素导致的 。 我觉得所以去年就大家跑不赢指数嘛 。 ### 散户退场 **朱昂** [1:16:17] 但是其实从今年开始 ， 如果完全市场化的话 ， 慢慢慢慢发现哎 ， 好像主动权益又起来了 。 但是我觉得有一个事情是确定的 ， 就是散户不要炒股票了 。 这个其实是从 16、17 年就开始了 ， 包括 17 年印象特别深 ，因为 17 年是一个大盘蓝筹的超级牛市 。17 年有个现象 ， 表现最好的股票是市值最大的 ， 就市值 1,000 亿 、2,000 亿以上的是最牛的 ， 好像涨 50 大概哈 ， 工商银行涨很多 ， 然后市值最小的 50 亿以下的是跌的最惨 。 所以最后散户都喜欢买小股票嘛 ， 然后听消息 ， 没有人喜欢买工商银行 ， 对吧 ？ **Host** [1:16:48] 是 。 **朱昂** [1:16:48] 然后最后发现哎 ， 炒不过基金 ， 炒不过这个大盘 。 所以那一年开始好多散户就开始去买基金了 。 我觉得买基金还是一个主流 ，因为大家说指数好像看看还在 3,000 点附近 ，但是好多基金你看其实是过去 10 年还是挣了一些钱的 。 包括天南问我啊 ，15 年的这波崩盘以后 ，其实有好多基金 15 年发的 ， 高点发的 ，但到今天它比 15 年的高点要高净值 ，但 15 年的高点是 5,000 多点啊 。 **Host** [1:17:16] 对 。 **朱昂** [1:17:16] 现在才 3,000 多点 ， 所以我觉得你拉长来看的话 ， 它是有正收益的 ， 只不过说这个收益率是不是满意 ， 对吧 ？ 它的年化收益率可能五六个点 ， 你是不是满意 ？ 到中间还有承受很多波动 ， 你是不是拿得住 ？ 这个我们另说 。 但是它意味着 long only 的主动权益在过去的 10 年， 它其实是创造了很大的一个超额收益的 。 **Host** [1:17:39] 对 。 **朱昂** [1:17:40] 这个是客观存在的事 。 **Host** [1:17:41] 就是如果我们拉长来看的话 ， 万得偏股型的这个基金的这个指数还是跑赢沪深 300 的 ，而且拉长来看是远远的好过普通投资人的这个炒股收益的 。 我记得前段时间流传了一篇论文 ， 这篇论文其实是 2020 年的时候 ， 那时候远川有个实习生就翻过这篇文章 ， 就是说那个牛市是散户亏钱的最大理由嘛 。 当时就是复盘了 14、15 年的这一波超级大牛市和这个崩溃 ， 你会发现说账户的金额越小 ， 就是越普通的散户 ， 实际上他亏损的越多 。 但是呢 ， 一些比如说无论是公募基金 、 私募基金 ， 还是那些上市公司的一些大股东 ，其实是在这一轮的牛熊转换的过程当中， 最终他们其实是收益的 。 所以就是普通的散户仅仅靠听消息 ， 或者说你没有一个专业或者是行业的一个背景 ， 那你希望在 A 股当中持续的长期的赚钱是非常难的 。在这点上这几年其实已经反映的很明显了 。 **朱昂** [1:18:38] 对 ，但是我想稍微讲一点 ， 可能跟天南的结论有一点不同 ，因为这篇论文远川论文后来我也去看过 ， 后来我深度的思考过 ， 就是说我想问天南一个问题 ， 你觉得比如说我账户有 2,000 万的人， 是不是真的比账户里面有 2 万块钱的人更聪明呢 ？ **Host** [1:18:57] 我觉得倒也不一定 。 **朱昂** [1:18:58] 我先说我的结论啊 ， 就是或者我的观察 ，因为我以前也是在卖方销售 ， 然后我也接触过很多超级牛散 ， 然后不光是 2,000 万 ， 可能 2 个亿 、20 亿我都接触过 。 我发现这些人并没有比市场更聪明 ， 甚至在 15 年股灾的时候 ， 我见到过好多很有钱的人， 清零了 ， 就是清零的不是说账户里面有 100 万的人， 清零的有很多就是账户里面有 10 个亿的人， 就是那更惨啊 ， 就是抱头痛哭 。 但是这个结论我认为大家没有看到逻辑是真正赚钱的人是卖股票的人， 也就是说其实是小飞 ，也就是说他其实本身他并不是来买股票的 ，他本身就是持有上市公司的小飞的流通股 ， 然后在 15 年高点的时候他卖出来了 ，他把股票变成了现金 ， 然后变成了天南的客户去买房子了 。 我觉得是这样一个逻辑 ，而不是说我拿了 2,000 万来炒股票 ， 然后我一轮牛熊下来 ， 比如 15 年高点我突然之间我止盈了 。 **Host** [1:19:48] 对 ， 就是一些是小飞 ， 还有一些就是那些所谓的产业资本嘛 。 **朱昂** [1:19:51] 对 。 **Host** [1:19:51] 就 13、14 年的一些产业资本 ， 或者是地方政府的一些平台 ，他们入股了一些上市公司以后 ，在大牛市里边搅一搅就跑了 。 对 ， 这也是一个特征 。 就所以我自己做房地产投资或者怎么样 ， 就是你会去选吗 ？ 就是用一句老话 ， 就是说你可以去买 ， 比如说英伟达 ，但英伟达没买上的时候 ， 你也可以买英伟达公司附近的这个房子 ，因为等这个股东就是有钱的人开始套现卖房子的时候 ，他还是得给那个黄仁勋打工嘛 ， 那就再买边上房子 。 你会发现说在上一轮的科创板集体上市过程当中， 那些卖股票的人会把张江的房子一把拖上去 。 **朱昂** [1:20:24] 对 。 **Host** [1:20:25] 而且很多的这些产业型的城市 ， 我们知道什么叫产业型的城市 ， 某种程度上来说深圳是产业型的城市 ， 杭州是产业型的城市 ， 浦东比如说是张江 、 金桥 、 临港 ，但也有产业型城市特点 。 产业型城市的这个房价 ， 它是按照产业的资本化的这个程度来走的 ， 可能就是集中上市的那个阶段 ， 这个地方的房子就会集中的爆炒 ，而且这个动作可能就是完全同步 。 但是我们换个角度来说 ， 就是 A 股市场当中， 它其实也不仅仅只有就是资产管理机构 、 销售机构和普通投资人这三个主体 ，但事实上来说 ， 这个上市公司或者说是上市公司原有的股东 ， 它其实也是当中的一个主体之一 。 ### 上市公司之变 **朱昂** [1:21:03] 对 ， 讲到上市公司 ， 我觉得这些年还发生了一个变化啊 ， 几个变化 。 第一就上市公司数量其实在变得越来越多嘛 ， 我觉得这是个比较好的事情 ， 就是说你可选择的范围在增加 。 就是我前面提到 ， 我以前就是很喜欢做中美的对比映射 ， 然后研究好的商业模式 ， 然后好多基金经理就跟我说 ， 哎呀你研究下来或者咱们研究下来没地方可投 ， 就当时也不能投港股 ， 比如你研究你觉得互联网很牛 ， 你腾讯你也买不了 。 **Host** [1:21:29] 对 ， 现在还有港股通的公司还可以买 ， 现在买不了 。 **朱昂** [1:21:32] 现在你还可以买美团 ， 很多好公司我觉得其实大家其实做投资挺幸福的 。 当年其实就是只能买映射 ， 比如 A 股当年是没有互联网公司的 ， 只有计算机公司 ， 你买谁 ？ 所以当时我印象很深 ， 就是 A 股第一个贴互联网公司的标签叫乐视 ， 就是乐视 ， 对吧 ？ 因为它是和奈飞 Netflix 去对标啊 。 **Host** [1:21:50] 对 ， 所以当时这映射公司无论是乐视啊 、360 啊 ， 最后这公司股价都是直上直下的 ， 都非常刺激 。 **朱昂** [1:21:57] 对 ， 我觉得还有一点 ， 确实这几年我感觉就上市公司质量在变高 ， 我觉得就是作为一个整体 ， 我们还是有很多优秀的管理层 ， 或者说我们叫企业家精神 ， 就像我们讲到 DeepSeek， 对吧 ？ 我翻译那本书 ， 然后梁文锋总给我们这本书做了推荐 ， 就他就是一个有企业家精神的人 ，他才能够把 DeepSeek 做起来 。 包括你提到的像哪吒这个电影 ， 它的导演他也是有企业家精神的人， 黑悟空的这个制作人他也是有企业家精神 。他并不说我以前做游戏就是想挣把钱走了 ， 人家就是想好好的把一个游戏做出来 ， 对吧 ？ 人家拍个电影就是好好的 ， 我把电影我打磨出来 ， 我拍出来 ， 我不是说我电影能够分多少钱 。 所以我觉得这企业家精神的底层其实是还是在爆发出来的 。 **Host** [1:22:39] 对 。 **朱昂** [1:22:40] 就是一个市场其实我说实话 ， 它最后它收益率的高低和你这个市场的公司质量是挂钩的 。 假设我难听点 ， 这个市场里面都是垃圾公司 ， 或者说我上市了以后， 我就是圈钱走人， 卖股票卖给散户直接套现走的 ， 那这个市场肯定是没有什么回报的 。 它就是给股东 ， 给上市公司大股东回报 ，但是小股东是回报不了的 。 但我们发现上市公司现在质量越来越高以后， 就是说它不是说来套现的 ， 它就是想做个企业 。其实做个企业上市不上市都是一样的 ， 格雷姆也说 ， 对吧 ？ 就你买个资产和它可交易没有关系 ， 它是基于长期现金流折现 ， 就是你能不能创造价值 ， 你能不能挣到钱 ， 挣到钱以后哎 ， 你上市也可以 ， 你不上市你可以分红 ，也很赚钱 。 **Host** [1:23:19] 但这分红的意愿本身也是很重要 。其实我觉得这两到三年其实看到一个 ， 特别是最近从去年开始到今年， 一个比较好的一个迹象 ， 就是包括在监管的主导之下， 很多的一些企业 ， 特别是一些国央企 ， 它的分红意愿其实是在提升 。 因为你不光是说我这公司是好公司 ， 如果我真是公司是好公司 ，但是我上市以后一直在增发 ， 从来不分红 ， 那对于很多的投资者来说 ，他压力也会很大 。 但是从最近这半年一年的过程当中， 开始这个分红的意愿在提升 ， 这其实也是代表了投资环境的一种改善 。 **朱昂** [1:23:51] 对啊 ， 所以我觉得就是整个对于机构投资者来说 ，他的投资环境是在变得越来越好的 ， 越来越友善 。 就像上市公司它的分红意愿在提高 ， 然后越来越多的好公司在上来 ， 包括像科创板这种 ， 它用来支持中国的硬科技企业 。 我觉得虽然有些公司它不挣钱 ，但是它代表了未来产业方向 ， 我觉得其实都是一个比较好的一些事情在发生 。 包括港股通啊 ， 我们现在可以通过港股通去买一些香港很有意思的公司 ， 像今天其实有一家黄金股票叫老铺黄金 ， 涨了很多 ， 那么它发了这个业绩发布会 ， 就这种 ， 包括泡马特也是大牛股 。 就是说你的选择范围不只是在 A 股了 ， 你可以选择很多很多整个这种叫中国的优质的资产 。 所以我觉得从这角度来看的话 ， 就机构投资者还是有些地方空间可以发挥的 ，但是散户呢就不要去炒股票了 。 **Host** [1:24:40] 哎 ， 那会不会大家还会有个担心啊 ， 就是那些因为公募基金 ， 特别是主动型的公募基金 ， 它的数量实在是太多了 。 ### 选基指南 **Host** [1:24:48] 第一个呢 ， 我是看它的以往的业绩 ， 哎 ， 的确还挺不错的 ，但是呢你真的是让普通的散户去买呢 ，他会有几个担忧 。 第一个呢是说如果我买了这个公募基金 ， 它的规模太大了 ， 那在有一些市场风格下面 ， 我就注定跑不赢 。 比如说我今年就炒微盘 ， 就炒小盘 ， 或者是我一直不在我轮动不到我的风格之上， 那我这一年两年都不挣钱 ， 这是第一种风险 。 第二种风险是说什么呢 ？ 就是说那个如果基金经理他风格漂移了 ， 说是今年去年我买他的时候 ， 我知道他是喜欢什么样的调性 ， 跟我的方向是一样的 ， 过两年他耐不住寂寞了 ，他风格漂移去炒机器人去了 ， 那么这也是一重风险 。 那还不如说我踏踏实实的就买一个 ETF， 至少我赚和亏我都是亏的明明白白的 。 那你怎么会衡量这个点呢 ？ 就是现在普通人买主动型的公募基金经理 ， 第一是它还是一个高性价比的事情吗 ？ 或者说如果你给大家一些建议的话 ， 你觉得应该怎么样去选主动型的公募基金 ， 它的这个方式方法才是对的 。 **朱昂** [1:25:51] 我觉得就是选择主动型基金经理 ， 就要拿出大家像天南老师学习买房子的这种精神 。 你买一套房的时候 ， 你是不是还得问问天南老师 ， 还得做点研究 。 当然房子可能是一个大几百万到千万的一个投资 ，但是买基金产品可能也是一个几万到几十万的一个投资 。 那么讲的直接一点 ， 你买件衣服还得货比三家呢 ， 你是不是买个基金你得稍微花点时间 ， 你去研究研究 ， 就是你可以打开点人投资 ， 搜一搜基金经理名字 ，有没有我们访谈文章 ， 你看一看他是怎么做投资的 。 我就是说你需要去了解你的经营 ，因为就是每个基金有自己的风格 。 那么有些经营它容易被别人了解 ，但有些经营并没有很容易被了解到 。 所以我觉得就是你尝试去了解这个经营 ， 就像我提到之前像江城啊这种 ，他可能季报写的挺认真的 ，他在血流上面有很多文章 ， 你搜一搜你看一看 ， 你就知道这个人什么风格 。 那么你就知道哎 ， 什么时候他表现会不好 ， 什么时候他表现会好 ， 那么你就很清楚你买的是什么东西 。 就像今天我们坐在这里 ， 我们喝了一杯咖啡 ， 对吧 ？ 那么我很清楚我喝的是咖啡 ， 对吧 ？ 我喝的不是可乐 ， 虽然都是黑色的 ， 你要很清楚知道你得到的是什么东西 ，以及你的目标是什么 。 我觉得这个是一个我给个人投资的一个非常重要的建议 ， 就是你只有了解了这个基金经理以后呢 ， 你的结果是什么 ， 你才能拿得住 。 拿得住我告诉大家是一个大幅提高收益率的一个指标 。 几乎所有的基金你持有 ， 比如说 5 年， 你就是比持有一年收益率或者正收益概率要高 。 当然你持有时间更长 ， 这个是西格尔教授说的啊 ， 持有 10 年以上 ， 当然那本书里面就说买那个指数 ， 你是不会亏钱的 。 **Host** [1:27:30] 对 。 **朱昂** [1:27:30] 所以它持有时间越长 ， 它的风险收益是越匹配 。 也就是说你持有时间 10 年以上 ， 你几乎没有亏钱风险 ， 你只有收益 ，但你能不能拿得住 ， 我觉得这个很重要 。 **Host** [1:27:41] 拿得住的关键还是在于你了不了解 ， 相不相信 。 对 ， 如果你买了这个基金 ， 你第一你不了解它 ， 第二你也不相信它 ， 那其实就相对就比较难 。 那风格变化多的时候 ， 或者说你原来亏损 ， 你买了它回本的时候 ， 你心里就会担忧说我是不是应该把它卖掉 。 **朱昂** [1:27:56] 对 ， 所以就是说毕竟这是一笔投资 ， 那么你对投资稍微要认真一点 ， 对吧 ？ 最认真就像你拿出像天南老师教大家买房的这种心态 ， 你甚至应该好好研究研究 ， 找一个像天南老师这种人去咨询一下， 付点钱都没问题 。 那么另外一种就是说你总归像买个衣服或者吃顿饭一样 ， 你稍微看一看有没有一些公开的材料 ，因为现在关于基金经理有大量的公开信息 ，不光是季报 ， 包括有些稍微发产品的 ，他们都会有直播啊 ， 然后都会有一些可能各种各样的文章啊 ， 你看一看这人什么风格 ， 你在公开的持仓稍微看一看 ， 都是非常非常透明的 。 **Host** [1:28:31] 你觉得有哪些基金经理是不能买的 ？ **朱昂** [1:28:33] 我觉得就是投资风格变化太大的人不能买 ，因为就是你不知道他能不能采用下一个风格 。 就是如果他是主动换仓的 ， 然后换的特别明显的这种 。 **Host** [1:28:45] 比如说换手率到达到什么程度 ， 你觉得是要稍微当心一些 ？ **朱昂** [1:28:48] 换手率是这样 ， 我以前思考过 ，但我认为换手率是个中性的东西 。 我今天还在跟一个基金讲一个问题 ， 就是散户讲长期持有是一件很危险的事情 。 为什么 ？ 是因为股票市场的回报 ， 我们叫做幂律分布 ， 它是有极少数公司贡献的 。 就像美国 ， 它是前 0.1% 的公司贡献了一半的收益 ， 那么巴菲特能够买到前 0.1% 的公司 ， 对吧 ？ 然后他能够长期持有 ，但散户可能买的是后 50% 的公司 。 也就是你买个公司 ， 最后你可能在美国就退市了 ， 就你长期持有时间越长 ， 你的收益率是你的亏损是越高的 。 **Host** [1:29:19] 对 ， 散户最大亏钱的理由就是在牛市买入了一个高估的垃圾股 ， 然后学了价投 ， 最后这个公司归零了 ， 或者变成那个跌了 90% 到 95%。 这是大多数散户这个亏钱的一个模式 。 **朱昂** [1:29:31] 所以我觉得就前面讲到 ， 就是换手率它是个中性指标 ， 然后我也看到有些基金经理他的换手率是偏高的 ，但不代表他做的不好 ，他有很多很多的原因 ， 比如说他要做风格再平衡啊等等等等。 所以我觉得其实还是说 ， 如果他的持仓他的风格不断在变化 ， 比如说以前我不说名字吧 ，有基金经理说我的风格就是什么风格的市场我就做什么风格 ， 这种我觉得我就不太相信 。 我们说实话没有六边形战士 ， 只有两边形三边形战士 。 **Host** [1:29:59] 对 ， 就是他比如说是做板块轮动的 ， 你就觉得这个基金经理比较难做 。 **朱昂** [1:30:04] 可能或者风格轮动 ， 板块的话如果他有一个基金方法论 ， 我认为可能也行 ，但是如果说价值风格牛他就做价值 ， 然后呢成长风格牛他做成长 ， 科技赛道牛他就全部干科技 ， 我感觉这个就有点无风险 。 但是他可以在既定的某一风格里面 ，他可以做一定的轮动 ， 比如说他是一个做泛科技的 ， 那他可能他之前轮的是新能源汽车 ， 对吧 ？ 现在轮的是 AI， 我觉得这个是 OK 的 ， 我能够去接受 ，他能够找到一些产业趋势 。 但是你如果一下子轮的是银行 ， 然后接下来又轮的是 AI， 这个我觉得就有问题了 。 **Host** [1:30:39] 在你调研或者是访谈那么多基金经理的时候 ， 你问哪些问题 ， 就是哪个时候你能判断出这个基金经理他的那个能力圈 ， 或者说他是有真东西的 ？ **朱昂** [1:30:47] 我一般会问几个 ， 一个是你怎么去理解投资 ，因为每个人对投资理解不一样 ， 我会从中知道他底层的一些想法 。 第二呢 ， 我会让他去讲一个案例 ， 代表他的案例 ， 我看看这个案例和他的投资框架是不是比较自洽 。 我觉得可能这两个问题基本上能够让我知道基金经理他对于他的框架的这种自洽程度或者理解程度是在一个什么样的位置 。 **Host** [1:31:15] 现在哪一类基金经理在市场当中就是数量比较多 ， 然后业绩相对还不错呢 ？ **朱昂** [1:31:21] 我觉得数量多的还是从行业研究员出来的啊 ，因为行业研究员就是是一个比较普遍的吧 ， 就是基金经理他成长的路径 ，他从一个自下而上的研究员开始 ， 然后因为推荐了一些成功的股票 ， 然后慢慢慢慢成为基金经理 。 然后成为基金经理以后呢 ，他慢慢慢慢在他既有能力圈也好 ， 或者适当的去破圈也好 ， 去找到一些个股来成为他组合的这样一个核心构成 。 而且现在还有个现象是我发现啊 ， 就新上手的基金经理 ，他基金公司往往会让他做一个偏向于行业或者风格类的产品 。 就新上手基金我不要你做全天候 ，因为我知道你做不了全天候 ，但没关系 ， 比如说你是一个看 TMT 出身的 ， 那么我就让你做科技赛道基金经理 ， 对吧 ？ 那么你就在你的既定能力圈里面 ， 可能你跑了三四年以后跑了不错 ， 慢慢或者你也有意愿 ， 那么你也可以慢慢慢慢向一个偏向于全天候的去拓展 。 甚至反过来说 ， 可能未来市场上越来越少的需要全天候了 ，因为可能有一些买方投顾 ， 就是说有投顾来帮你去搭配一个组合 ， 对吧 ？ **Host** [1:32:23] 我可以把那个成长和价值大盘和小盘 ， 科技和消费 ， 我就可以通过基金经理组合的方式给你配出来 。 这样的话在不同的市场环境当中， 它可能都能有个相对比较好的一个结果 。 **朱昂** [1:32:35] 对对 ， 所以我觉得就是现在很多主动型基金经理 ， 首先他要告诉大家是你的 Beta 是什么 ， 就是你的基准是什么 。 就是我觉得这也是这些点的一个变化 ，因为早期所有人基准是红人 300，但其实有些人是风格或者行业赛道 。 那么现在呢 ，其实有很多基金经理他会有一个非常细的一个基准 ， 现在像最近在发科创板 ， 那么可能是跟科创是对标的 ， 或者我是和那个中证什么消费指数是对标的等等等等。 那么你其实就是说在这既有的赛道当中， 还是回到那句话 ， 你把你的 Alpha 给做出来 。 **Host** [1:33:09] 这的确是一个比较有意思的一个观察 。其实我们说到这么多的话 ， 就是我们在聊这个话题之前 ， 你前面说到一个内部记分牌 ，不是也是个巴菲特的一个概念 ？ ### 内部记分卡 **朱昂** [1:33:20] 对 ， 巴菲特的一个概念 ，他对我其实就影响挺大的 。 因为为什么说这个事呢 ？ 因为其实最近发生很多事啊 ，有一个事情可能很多人知道 ， 就是有一个韩裔的小孩啊 ， 叫 Lucas Lee，他是在美国美高一个应该是排名最好的一个高中， 叫 Philip Academic，但因为没有拿到藤校的 offer， 后来就自杀了啊 。其实我后来也看到一些朋友在转发这个帖子 ， 我觉得就是从我们人生来说的话呢 ， 我们人 生的成功还是失败也好 ， 它不是由单一的价值维度来评判的 。 因为我除了我的工作以外， 我也是一个父亲 ， 然后我也会跟很多别的父亲交流 。其实我个人就是是非常非常的不鸡娃的 ，因为我并不觉得他一定要去藤校他才成功 ，他一定要做什么他才成功 。 那么我觉得就是说最后幸福呢 ， 就是是一个内部记分卡 ， 你是自己给自己打分 。 这是一个我一直一以贯之的一个理论啊 ， 包括之前我们做一个直播 ， 我记得天南也在留言 ， 对吧 ？ 讲自洽 ， 自洽也是一个内部记分卡的东西 。 因为说实话我们现在都变成个体户了 ， 那么其实个体户可能社会地位也没那么高吧 ， 对吧 ？ 原来叫天南老师 ， 现在当然大家也叫天南老师 ，但是可能就是一个个人独立工作室 ， 对吧 ？ 但是其实做的这个事情的本身价值是自己给自己打分的 。 我觉得我做的事情挺有价值的 ， 那么我觉得就挺开心的 。 虽然我是一个小工作室一样的 ， 所以我觉得基金经理啊 ，他其实或者这个职业 ，他也有很强的我认为叫内部记分卡 。 虽然我们是在一个相对收益的一个游戏里面 ，其实我们很多基金经理的这个认可度也好 ，他和你的相对排名有关 ， 然后跟你的管理的规模各方面等等有关 。 但是我觉得我也想跟基金经理说一下， 你如果自己是问心无愧的 ， 我们认真在做这个事 ， 然后我是用心在做这个事情 ， 我自己给自己打分打的还挺高的 ，其实就可以了 。 因为最终我们不是一个谁爬到金字塔的最顶端谁就是成功的 ，因为这个游戏大家都是优秀的孩子出来的 ， 青梅复交的 ， 对吧 ？ 都是尖子生 ， 然后大家又进来进这个金融行业 ， 又在里面去拼搏去厮杀 。 但是每一年的明星或者说每个阶段排名最高的 ，他就是这几个数量 。 但是几千个基金经理意味着你不是前 10% 就没有价值吗 ？ 不是的 ， 对吧 ？ 我觉得就是说每一个人其实他都有一定的价值 ， 只要自己认可自己价值我觉得就可以了 。 **Host** [1:35:35] 前面撞上这种感触很深啊 ，因为我还在读小学阶段了嘛 。 就是有的时候我去看一些全球的一些教育当中的一些故事或者案例嘛 ， 就是美国的明星高中的自杀率是非常高的 ， 蔡忠是没有人自杀的 。 就为什么 ？ 因为蔡忠大家会觉得说各种各样的人， 就是你玩摇滚 ， 我打橄榄球 ，他玩电子游戏 ， 我们都有光明的未来 。 但是明星高中不是这样 ， 明星高中全都是赢家 ， 全都是赢家 。 也就意味着说你在当中没有赢 ， 你就会对自己的这个身份和价值就感到怀疑 。 精英的小氛围 ， 它是天然之间就很容易卷起来的 ， 很容易进入一种相对排名的 。 而相对排名如果只有单一维度 ，也就意味着说这整个的体系会造成 80%、90% 的输家 。 你在上海也是一样的 ， 上海的一些名校的理科生 ，他的抑郁率是就是说蔡忠没有人得抑郁症的 ， 得抑郁症的全部都是名校的优等班 。他们有一个词叫代药率 ， 所谓代药率就是我服用抗抑郁的药 ， 我才能够在学校里面去上课 。在上海的明星的这个理科班里边 ， 可能代药率要接近 20%， 这水平是非常高的 。 这其实也是我们看到 ， 无论是我们说公募基金团队或者怎么样 ， 就所有的一些看起来比较光鲜的 ，但竞争维度比较单一的一些群体 ，他其实都会面对到的一个压力吧 。 就是单一的维度会让很多人觉得说如果我不赢我就完蛋了 。 但事实上我觉得就像朱昂说的内部记分卡更加重要嘛 。 正好引用一句啊 ， 一个心理学家叫做弗兰克尔 ，他说过一句话 ， 就是人之所以能活下去 ，并不是因为外部条件足够好 ，而是因为找到了活着的理由 。 这个活着理由就是意义 ，而人生的意义总是与自我超越有关的 ，是和更大的目标使命 、 爱与责任是相连的 。 就是这意义就是大脑对于模式和目的的一种识别 ，而不仅仅是一个净值或者是一个学生的一个成绩 。 所以我觉得就是普通的一些投资人 ，他有的时候啊 ， 就是包括一些散户 ，他买股票亏钱 ，他是因为损失这一点他难受吗 ？ 其实也不是 。他就把这种暂时的投资的失败和他个人的失败就画了等号 ，其实也是大可不必 。 我们说这个人生的经历很长 ， 你在每一段投资经历也是这种生命和人生体验的一个部分 。 你要把你的一个投资的一些行为和你的人生价值要解耦 。 什么叫解耦 ？ 就是他不相关 ， 对吧 ？ 别人对你的评价和你对自己评价不相关 。 你的一次投资的失败和你的自我的价值 ， 它不完全相关 。 就是只有这样以后你的心态更稳以后， 你拉长来看你的这个投资的收益和这个效用也是更大的 。 就我跟朱昂现在就是都是个体户的一个状态 ， 你没有一个外部的一个压力在的情况下， 第一是你需要自己有一个我们说是愿力也好 ， 说心力也好 ，是让自己相信自己在做的事情是有价值的 ，是有意义的 ，是利他的 。 那你在做这个过程当中， 你才可以有源源不断的驱动力去往前 。 否则你数据不好了 ， 对吧 ？ 广告营收下降了 ， 你就会陷入一种自我怀疑 。 那么这样做内容其实就很难长久或者很难自洽 。 所以我们今天其实说的是过去这 10 年、15 年基金经理他在市场环境下所面对到的一些变化 ，其实映射到我们每个普通的一些投资人， 包括我们的听众 ，其实也是需要在这样的一些变化当中理解到说这是一个非常长期 、 非常漫长的一个过程 ， 对吧 ？ 我们只有把自己用内部积分卡能够让自己过得更加的舒心 ， 能够更加的自洽 ， 可能拉长来看他的这个投资收益才是更好的 。 **朱昂** [1:39:11] 我觉得天南老师总结非常非常到位的已经 ， 我已经感觉没什么可多说的 。 我想最后跟大家分享也是一个小观点 ， 就是你的幸福其实有时候和这种所谓的得到了短期得到东西没有什么关系啊 。 就是你投的基金赚钱了可能很开心 ，但是其实如果你想想你不拿出来 ， 你短期波动其实也不重要 。 **Host** [1:39:32] 这只是个数字而已 。 **朱昂** [1:39:33] 对 ， 包括你想人生其实它不应该只是一些数字来构成你的人生的这种幸福 ， 对吧 ？ 巴菲特也说过说人生最大的价值是当你要去世的那一天的时候 ， 这个世界上其实还有人爱着你 。 你真正的就是说利他 ， 对吧 ？ 你真正的用心去爱别人， 爱这个世界 ， 别人也会爱你 。 我觉得这可能很重要 。 所以我一直跟自己警戒 ， 我也是个孩子的父亲 ， 我不应该把外部获得的一些所谓的一些困难 ， 把它变成一种负面情绪发泄在我孩子身上， 那就有点得不偿失了 。 而是说我总是要保持一种积极的心态 。 也回到前面讲的 ， 就是人生是多个积分卡形成的 ， 所以我们尽量给自己打分打的高一点就可以了 。 **Host** [1:40:12] 好的 ， 非常感谢朱昂今天做客我们节目 。 那我们这期节目也和大家说声再见了 ， 再见 。 **朱昂** [1:40:17] 好 ， 谢谢大家 ， 再见 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。