# 指数月月谈｜硅基消费 vs 碳基消费，你站哪边？ 听懂涨声 · 2026-05-07 「听懂涨声」主播杨天楠邀请公众号「BP喵」主理人加菲（本期由华夏基金支持播出）推出「指数月月谈」第一期，核心观点是市场叙事正从「碳基消费」向「硅基消费」剧烈切换：创业板指突破2015年以来次高点，含光量高的指数屡创新高，而消费等「碳基」指数持续低迷。加菲用「点-面-点」框架复盘美伊冲突引发的通胀叙事，油价上涨传导至美元、黄金、美债与美股，3月下旬美伊谈判与停火协议使市场「钝化」、VIX回落；随后AI叙事重回视野，海外资本开支与token使用量爆发成为观测光模块行情的两个关键指标，创业板人工智能指数年内涨28%远超科创板人工智能的6%。在存款搬家话题上，一季度居民存款少增1.54万亿、非银存款多增1.72万亿，但资金主要流向固定利率1.75%的分红险而非理财；4月理财子持续申购固收加基金带动债市小牛，但隔夜资金利率1.2%较政策利率1.4%低20BP，加菲提醒关注金融时报记者马梅若传递的央行态度——短端利率难再下台阶。节目详解指数四象限模型（横轴ETF涨跌幅、纵轴一级份额变动以捕捉机构资金行为），以及20日均线上个股占比的日度市场热力图：4月8日热度启动对应大盘上涨起点，右侧选手可据此入场止盈。结尾指出恒生科技实为「恒生消费」，外卖大战令相关公司市值蒸发千亿，而最烧token的字节跳动未上市，恒科三面挨打；硅基消费与投资仍处上涨周期。 ## Questions this episode answers ### 三个AI指数里为什么创业板人工智能涨得最好？ 加菲指出创业板人工智能年初至今涨了28%，而科创板人工智能只涨6%，中证人工智能因跨市场居中。杨天楠解释差异在于创业板里的AI更多是海外算力，科创板偏国产替代算力，所以海外资本开支兑现时率先涨的是含光量高的海外算力方向。 [10:49](https://tdzsfm.com/35d28142-5c33-476a-9107-8d89d3661a80?t=649000) ### 存款搬家为什么理财规模没涨？钱去哪了？ 加菲说一季度居民存款少增1.54万亿，非银存款多增1.72万亿，确实存在存款搬家，但主要搬到了保险产品上，分红险销量非常高。分红险固定利率上限可达1.75再加浮动，比大行5年定期的1.3更有竞争力，银行渠道也在主推分红险和万能险。 [19:47](https://tdzsfm.com/35d28142-5c33-476a-9107-8d89d3661a80?t=1187000) ### 指数四象限模型的横轴纵轴是什么？为什么份额变动重要？ 加菲介绍横轴是ETF涨跌幅，纵轴是一级市场申购赎回带来的份额变动。二级市场买卖只是A卖给B，份额不变；一级申赎是增量资金进出，且往往是大户或机构资金行为，像观察龙虎榜主力动向一样，可作为机构偏好的风向标。 [29:21](https://tdzsfm.com/35d28142-5c33-476a-9107-8d89d3661a80?t=1761000) ### 怎么判断AI叙事还能走多久？ 加菲提出两个观测指标：一是海外AI基建资本开支是否可持续，二是Token使用量是否指数级增长，OpenCall和AI Agent带来用量爆发，国内Coding plan变相涨价也是需求端信号。杨天楠补充Token之于AI时代相当于移动互联网时代的日活，是观测营收和市占率的领先指标。 [13:03](https://tdzsfm.com/35d28142-5c33-476a-9107-8d89d3661a80?t=783000) ## Key moments - **[0:00] 开场** - [0:00] 杨天楠开场：市场叙事正从「碳基消费」向「硅基消费」剧烈切换，创业板突破2015年以来次高点 - **[2:03] 美伊冲突** - [2:03] 美伊冲突后标普500最多跌8%却迅速反弹，杨天楠提问：特朗普交易到底该怎么理解 - [3:45] 加菲拆解「点-面-点」宏观分析法：美伊冲突如何通过通胀叙事传导至美元、黄金、美债与美股 - **[7:20] 科技领涨** - [8:25] 杨天楠讲CPO梗图：开宾利者嘲讽骑单车者「这就是买恒生科技的下场」，创业板指创十几年新高 - **[10:07] AI指数比拼** - [10:34] 三个AI指数谁涨最好：创业板人工智能年初至今涨28%，科创板仅6%，差别在「含光量」与海外算力敞口 - [11:48] 加菲用黄仁勋AI五层模型定位光模块：能源→芯片→系统→模型→应用，光模块卡在系统层 - [13:14] 判断AI叙事能否持续的两大指标：海外资本开支是否延续，Token使用量是否指数级增长 - [14:31] 光模块为何是卡脖子环节：GPU与HBM通信速率8TB/s，光模块仅800GB，升级路径看800G到1.6T再到3.2T - [15:38] 加菲谈中国资产定价变数：黄仁勋称中国在AI能源层最强，雅鲁藏布江的Token输出到硅谷性价比无敌 - **[17:16] 存款搬家** - [17:55] 存款搬家去哪了：一季度居民存款少增1.54万亿，钱主要进了分红险——固定利率1.75%对比大行五年定存1.3% - **[20:26] 债市走牛** - [20:35] 四月债市悄悄走牛：加菲从日度三方销售数据发现理财子持续净申购固收加基金，债券收益率被买下来 - [22:17] 加菲教你看「央行之嘴」：金融时报记者马梅若暗示隔夜利率1.2%过度偏离政策利率1.4%，债市或重回震荡 - **[23:16] 家庭选择** - [24:37] 加菲判断存款搬家规模：风险偏好不会突变，真正搬动的资金是万亿级而非50万亿级，多数仍流向固收类 - **[26:13] 四象限框架** - [28:36] 加菲详解ETF四象限框架：横轴涨跌幅、纵轴一级申赎份额变动，份额变化是观察机构资金的风向标 - **[30:09] 象限解读** - [30:09] 四月象限图解读：宽基ETF普遍份额流出是国家队兑现盘，新能源与30年国债量价齐升资金净流入 - [34:00] 左侧选手怎么用象限图：结合PE分位数与连续杀跌找保护性品种，恒生科技与券商估值仍在低位 - **[36:08] 市场热力图** - [36:08] 加菲的日度市场热力图：4月8号行业热度启动对应大盘上涨起点，热度回落到49.6时右侧选手应考虑止盈 - **[39:37] 机构与配置** - **[46:38] 硅基消费** - [46:47] 杨天楠提出「Token吃人」：Token性价比让高薪服务者焦虑消费停滞，正如工业革命时代的羊吃人 - [48:46] 加菲：一月初外资行CIO闭门会还在辩「AI有没有泡沫」，如今这个主题已不存在 - [51:49] 加菲拆恒生科技：科技已非主旋律，实为「恒生消费」，三月社零同比仅增1.7%，拐点要看社零能否到4 - [53:11] 杨天楠：恒生科技三面挨打——字节跳动未上市、美股硬科技买不到、MiniMax智谱尚未纳入，不如叫恒生消费 ## Speakers - **杨天楠** (host) - **加菲** (guest) ## Topics 投资认知 ## Mentioned DeepSeek (company), 字节跳动 (company), 英伟达 (company), 30年国债ETF (product), 分红险 (product), 创业板人工智能指数 (product), 创业板指 (product), 恒生科技 (product) ## Transcript ### 开场 **杨天楠** [0:00] Hello 大家好 ， 欢迎来到 " 听懂涨声 "， 我是天楠 。 再来聊聊市场吧 ， 最近的话应该说整个市场是冰火两重天 ： 消费市场因为白酒的爆雷 ， 大家看到整体还是挺低迷的 ； 而另外一方面呢 ， 科技浪潮是接着奏乐接着舞 ， 创业板是短期突破了 2015 年以来的一个次新高 ， 含光量的指数呢是屡创新高 ， 科创也是连续地拉出了这个大阳线 。 某种程度上来看呢 ， 整个市场的叙事正在从 " 碳基消费 " 向 " 硅基消费 " 发生剧烈的切换 。 那本期节目呢 ， 我会和 " BP 喵 " 的主理人加菲一起 ， 树立一个全新的框架 ： 用宏观叙事 ， 加上指数的象限 ， 加上市场的热力图 ， 把这一个月以来的市场变化呢和大家来捋清楚 。 本期节目呢是由华夏基金支持播出 。 说到今天聊的指数和 ETF 呢 ，有一个找产品的小技巧先来告诉大家 ： 你在股票软件当中找热点的时候啊 ， 只要输入你感兴趣的行业指数或者赛道名称 ， 加上 "ETF 华夏 "， 就能够快速地定位到对应的产品 。 比如说你对半导体感兴趣 ， 就搜 " 半导体 ETF 华夏 "； 对新能源感兴趣 ， 就搜 " 新能源 ETF 华夏 "。 简单直接 ，不用记代码 。 在今天的节目当中呢 ， 我们会聊到很多的具体的指数 ， 大家都可以用这样的方法去查 。 好的 ， 接下来就进入到今天的节目吧 。 **加菲** [1:34] 大家好 ， 我是加菲 。 我之前 " BP 喵 " 公众号的话 ， 起初关注的就是宏观政策和大类资产相关的东西 。 今天呢也很高兴能够跟天楠一起交流 。 **杨天楠** [1:45] 其实加菲老师啊一直以来也是金融机构自己做投资 ， 就是从债一直做到大类资产 。 大家可以去看一下他的公众号啊 ， 中间有很多非常精美的一些图表 ，因为我也经常订阅了他的星球和他的公众号 ， 主要还是看的是各种 ETF 指数的一些走势 。 我们先来说一下本周的三条新闻吧 。 我觉得这个月最魔幻的一件事 ，其实还是美伊冲突之后的这个联谊吧 。 ### 美伊冲突 **杨天楠** [2:12] 就是你想 ， 整个 3 月份投资者的体感是很差的 ， 对不对 ？ **加菲** [2:16] 是的 。 **杨天楠** [2:17] 这个波动也很大 ， 然后一时之间呢 ， 大家也会觉得股票账户跌了很多 ， 理财账户跌了很多 。 但后来呢 ， 似乎这个 taco 成习惯 。 就一方面来说 ， 霍尔木兹海峡还在受影响 ， 油气有没有运出来 ， 整个产业链条并没有完全的恢复 。 但是你会看到 ， 无论是标普还是国内的一些股市 ， 它其实在跌了几天以后， 它迅速的反弹了 。 标普 500 最多跌了 8% 左右 ，但是 3 月底以后就像打了鸡血一样一路反弹 。 那 A 股也是一样啊 ， 就是接着奏乐接着舞 ， 对吧 ？ 就你更别说纳斯达克了 ， 就是一路狂飙 。 当然你如果来看的话 ， 无论是上证还是沪深 300， 那些关注老消费的 ， 就是我们开玩笑说关注碳基消费的那些指数 ， 还是在上下晃悠 。 但是你背后看到的一个趋势就是科技 ， 特别是以 AI 为主导的一些趋势 ， 就是接着奏乐接着舞 。 所以这个特朗普交易到底怎么理解 ？ 有没有什么比较好的一个投资的思路 ？ **加菲** [3:20] 美伊冲突其实在我们机构内部 ， 基本上每周都会是一个必然涉及的话题 。 现在往回看的时候 ， 感觉复盘都很困难 。 **杨天楠** [3:30] 是 。 **加菲** [3:30] 因为你已经不知道特朗普赢了几次 。 **杨天楠** [3:33] 输了几次 。 **加菲** [3:34] 然后呢 ， 伊朗又出来打脸了他几次 。 双方的谈判呢 ， 现在至少作为个人投资者或者是全市场 ， 都没有能够看到一个靠谱的一个协定 。 然后我们内部的话 ， 基本上作为因为我们是做宏观出身 ， 那整个一个分析方法 ， 通常是一个叫 " 点到面再到点 " 的一个过程 。 那我们第一个点其实就是刚刚你提到的 ， 我们看到了什么样的一个事件 ， 什么样的一个现象 。 简单来说 ， 我们看到了美伊相互打起来了 ， 那我们就要到面上 。 那面呢 ， 就是我们要看到的一个逻辑链条 ， 怎么传导的 ， 我们后面应该跟踪哪一些关键的指标和因素 ， 最后来为我们的一个投资决策做一个依据 。 那第一个也就是说 ， 我们点已经看到了 ， 那我们的面是什么 ？ 很重要 。 我们在宏观里面讲求的是一个叫做叙事 。 这一个主线叙事从 2 月底到现在 ， 本质上它是一个通胀叙事 。 那通胀叙事我们会怎么分析它 ？ 美伊冲突第一个要影响 ， 大家脑子里面第一个蹦出来的就是原油的供给会出问题 ， 油价就会上涨 ， 下游的各类产品应该后续也会上涨 ， 最后通胀会起来 。 那通胀起来会影响什么 ？ 影响美联储降息可能延后， 甚至还要加息 。在这样的一个链条下面 ， 我们就会发现资产就会有不同的表现 。 刚刚你也提到了 ， 我们第一个看到的是美元指数 ， 它会表现相对的强势一点 ， 然后呢 ， 黄金就会变得弱势一点 。 我记得在 3 月份的时候 ， 它一度快跌到 4000 上下了 ， 后来才重新回来 。 还有美债 ， 它就会跌 ，也就是利率会涨 。 然后美股其实我们也看到 ， 它在 3 月份应该一直跌到了 3 月底 ， 然后你才看到了它重新上涨的一个通道当中 。 那它在通胀叙事下， 它不仅要杀估值 ， 还要杀盈利 ， 这两个事情对于它来说都是影响比较大的 。 那在这样的一个情况下， 我们宏观交易员宏观分析师会给我们讲一下他关注的几个指标 ， 这也是市场经常关注的 。 第一个就是霍尔木兹海峡到底通航的船只数量是多少 ， 这是基本的一个概念 。 然后呢 ， 我们知道其实通航数量呢 ，不一定特别准 。 这个时候呢 ， 我们又会去重新观测代理指标 ， 这也是为什么大家会关注特朗普的 Twitter，他的 Twitter， 对吧 ？ 然后呢 ，也会关注伊朗的这个态度 。 整个这个反复当中， 你就会去看到资产其实会相应的波动 。 **杨天楠** [6:16] 但是感觉这个东西到了 3 月底的时候就开始钝化了 ， 似乎大家对于通胀的担忧又不复存在了 。 你觉得这个核心的逻辑点到底是什么 ？ **加菲** [6:27] 这里面其实最重要的一个转折点 ， 恰恰是在 3 月下旬 ， 美伊其实说他们准备要进行谈判了 。 那也就是说 ， 特朗普其实他并不想要把这个战事拖得非常长 。 那这个时候大家的整个对于这个的定价 ， 它就进行了一个反转 。 但是这只是一个钝化 ，不代表说我们未来不能看到更多的一个反转 。 这个过程当中， 我们还会观察几个指标 。 第一个是 VIX 的指标 ， 就波动率 。 你就会发现在 4 月 7 号以后， 这个波动率就大幅回落了 。 这个跟什么有关 ？ 就是刚刚说的 ， 它又有一个两周的一个停火协议 ， 然后 4 月 22 号也就最近又延期了 。 那整个一个 VIX 的波动率下来了 ， 那我们可以把它理解成 ， 它就是对美伊冲突的钝化的一个另外的指标 。 **杨天楠** [7:20] 这其实某种程度上它可以解释一个点 ， 就是说为什么跌完了又起来了 。 但是它很难解释另外一点 ， 就是为什么这个完了以后， 我们看到纳斯达克 ， 包括标普又涨得更厉害了 。 ### 科技领涨 **杨天楠** [7:36] 这个是什么逻辑呢 ？ **加菲** [7:37] 这个里面恰恰在 A 股当中， 你也发现了这个现象 。 还有的话 ，4 月份又到了相应的财报季 ， 你就会发现 AI 叙事又进入到了我们的视角 。 那 AI 叙事下面 ， 很多公司的无论是资本开支还是它的一个营收都比较好 ， 像英伟达 ， 像其他的几家公司 ， 它都出现了一个很好的一个上涨 。 **杨天楠** [8:03] 我觉得这个不仅仅是在美股是这样 ， 我们在国内也是这样啊 。 就是这两天我看到一张梗图是把我笑坏了啊 ， 就是两个人， 一个人是开了辆宾利 ， 上面写了三个字 "CPO"， 另外边上人在骑自行车 ， 然后坐宾利的人就口吐莲花 ， 说这就是买恒生科技的下场 。其实他说的是什么呢 ？ 就是你会发现说同样是科技 ， 那么不同的科技软件一件差好多 ， 那么表现最好的当然是 CPO。CPO 在当中占比比较高的 ， 就比如说创业板 ， 它指数也是创出了十几年来新高 。 就我真的细记得 2015 年的时候 ， 创业板的那个高度是非常惊人的 ， 整个板块 100 多倍的市盈率 ，其中那几千倍的公司比比皆是 。 那你现在回过头来看呢 ， 创业板股指也是突破了那个时候的 ， 就除了那个 2015 年的那个新高以外的 ， 就是最高的那个位置啊 。 我觉得还是蛮惊人的 。 当然这个表现也是冷热不均了 ，因为大家最近开个玩笑叫做 " 创业板七姐妹 " 嘛 ， 说的不是美股的七姐妹 ， 说的是 A 股的七姐妹 。 这 A 股七姐妹呢 ， 中间就是一些什么光模块 、 光通信的一些公司 ， 加上两个新能源的公司 ， 加上一个互联网金融的公司 。 那这七家的核心的大公司 ，在整个创业板指数当中的占比是更高的 。 因为创业板虽然股票有 1000 多只 ，但是创业板股指可能就 100 只 ， 那可能创业板 50 可能就 50 只 。 所以这个指数的表现会比整个板块的表现呢 ， 会更突出一些 。 所以很多人就说现在就是要站在光里 ，不能光站着 。 但感觉就是在 AI 算力这个确定性最强的赛道上， 这个光似乎照得很窄 ， 只照到了头部的这几家公司 。 那大家就会很关注的是 ， 第一个是 CPO 的行情可以持续多久 ， 第二是之前已经错过了 ， 或者没有机会能够赶上创业板浪潮的这些投资人们 ，他们该怎么办 。 我想请加菲来聊一聊啊 。 **加菲** [10:07] 刚刚你也提到了创业板只创新高 ，其实它跟易中天是非常有关联的 。 ### AI指数比拼 **杨天楠** [10:13] 没错 。 **加菲** [10:13] 然后呢 ， 尤其是里面的中字头的 ， 中继续创 ， 那它的业绩的确非常好 。 这个跟我们刚刚前一个话题是相关的 。 像美股不断的上涨 ， 那我们也可以看到像易中天他们有很多的一个订单 ， 就是来自于海外的整个一个 AI 叙事的 。 **杨天楠** [10:32] 海外算力 。 **加菲** [10:34] 它的一个需求 ，也就是说跟海外的资本开支是息息相关的 。 我这里面看到有三个指数都是跟人工智能相关的 ， 一个叫创业板人工智能 ， 你应该听说过 ， 还有一个叫科创板人工智能 ， 还有一个是中证人工智能指数 。 你知道哪一个涨得最好 ？ **杨天楠** [10:51] 一般都是名字最长的涨得最好 。 **加菲** [10:56] 实际上呢 ， 就看它的含光量 。 **杨天楠** [10:58] 含光量 。 **加菲** [10:58] 含光量 。 刚刚我们都聊叫 " 站在光里 " 嘛 。 实际上是创业板的人工智能指数涨得最好 。 它年初至今涨了 28%，但是科创板的只有 6%。 然后呢 ， 中证人工智能呢 ，因为它包含了跨市场的几个 。 **杨天楠** [11:16] 对 ，因为大家要记住一个基本的逻辑啊 ， 就创业板里边的 AI 它更多的是海外算力 ， 那科创板里边包含那些硬件更偏向于国内的算力 。 **加菲** [11:27] 或者国产替代 。 **杨天楠** [11:28] 国产替代的这个算力 。 所以就是当我们看到的是美股应试和海外订单的一个落实的时候 ， 它率先涨的肯定是一些海外算力 。 **加菲** [11:37] 是这样的 。 所以说这个差异是很大的 。 我们就从含光量的角度去看哪边涨得好 。 那你刚刚也提到了 ， 为什么会含光量的涨得好 ，以及后面我们怎么去看 。 如果我错过了前面这一班车 ， 我后面怎么办 ？ 那我还是要讲一下这个基本的一个逻辑的 。 黄仁勋之前就讲过 AI 其实就五个层次 。 **杨天楠** [11:58] 对 。 **加菲** [11:59] 第一个是能源 ， 第二个是芯片 ， 第三个是系统 ， 第四个是模型 ， 第五个是应用 。 那你觉得光模块其实它本质上在哪一个层级 ？ **杨天楠** [12:10] 系统层级 。 **加菲** [12:11] 系统层级 。 那在系统层级里面要包括什么呢 ？ 包括 GPU、CPU， 还有 HBM， 那就是高带宽的存储 ， 还有就是光模块 。 也就可以发现 HBM 在哪里 ？ 在韩国 。 所以呢 ， 我们国内投资者能够拿得到的应该是那个两倍做多海力士的这个 ETF。 光模块在我们国内 ， 所以说我们可以享受到的 AI 相关的叙事里面 ， 最重要的就是含光量 。在韩国它应该是含存量 。 这里面我们就要知道 ，也就是说从海外的一个资本开支到英伟达的 GPU 销售 ， 再到光模块 ， 这条叙事逻辑是非常清楚的 。 那未来如果我们认为含光量高的那些公司或者这个行业 ， 我们未来这条叙事逻辑下我们要观察哪些指标 ， 就是我前面讲的 ， 从点到面我又要到点 。 那这里面其实我们有两个方向要看 。 第一个就是海外的 AI 的投资基建投资驱动的资本开支是不是还可持续 。 第二个点我觉得也很重要 ， 就是有没有发现从今年以来 ， 我们从 AI 的应用端也看到了一些变化 。 **杨天楠** [13:23] 就是收入在变化 。 **加菲** [13:25] 收入在变化 。 或者我们再用一个更简单的指标来说 ，Token 的使用量是不是上来 。 那是什么样的一个概念呢 ？OpenCall 来了 ，以及呢 ，AI Agent 来了之后， 整个 Token 的使用量就不一样了 。 然后我们还能看到什么 ？ 国内的所有的 Coding plan， 或者说你去订阅 ， 它都有一个变相涨价的一个过程 。 那也就是说从需求端 ， 我们也看到有一个叙事逻辑的爆发 ， 或者未来 Token 的使用量会有指数级的增长 。 **杨天楠** [13:55] AI 时代的 Token 就相当于动物链我时代的日活一样 。 它变成一个我们观测它的营收和市场占有率的一个前端的一个指标 。 **加菲** [14:05] 对 ， 我非常认可 。 也就是说我们为什么在研究的过程中总是要找到几个有价值的指标 ， 它最好还是一个领先指标 ， 量化指标来让我们能够对这个叙事是否可持续进行一个判断的依据 。 所以刚刚我提到的无论从基建角度还是从需求角度 ， 它还有一个往前推的可能性 。 **杨天楠** [14:26] 就这个趋势没有打破 。 **加菲** [14:27] 没有打破 。 **杨天楠** [14:28] 而且即便是涨了 ， 可能贵也不能算特别的贵 。 **加菲** [14:31] 可以这么理解 。 那第二个是什么呢 ？ 是从公司本身的基本面角度看 。 因为我们知道为什么光模块这么受到追捧 ，是因为它是在刚刚系统层面里面最卡壳的一个地方 。 这个能够理解 。 **杨天楠** [14:46] 是最卡脖子一块 。 **加菲** [14:47] 可以这么理解 。GPU 跟 HBM 跟内存之间的通信的速率是 8TB 每秒 ， 然后卡之间通过英伟达比方说 MV link， 它是 1.8TB 每秒 。 那光模块现在这个其实不叫 CPU 了 ， 叫光模块 ， 热插拔的 ， 它的速率你知道是多少 ？ **杨天楠** [15:08] 你说说看 ， 我不知道 。 **加菲** [15:09] 800GB。 也就是说它是不在一个量级上的 。 那也就是说未来我们要观测这家公司或者说这些含光量高的公司 ， 它能不能还有继续增长 ， 就是看它的技术突破 。800GB 能不能到 1.6T，1.6T 能不能到 3.2T。 **杨天楠** [15:27] 那我们能不能观察 ， 就是像这个数据中心的话 ， 它要求更快的网速 ， 那数据中心本身的建设 ， 它会不会也被其他的东西卡脖子呢 ？ 比如说美国缺电或者是因为建设的原因 ， 它根本就没有办法建那么多的数据中心 ， 它未来也不需要那么多的光模块设备 ， 会不会也会有这样的一些风险 ？ **加菲** [15:49] 这里面正好又涉及到了另外一个概念 ， 就是我们之前提到国内还有一个叫 Token 出海的概念 。 黄仁勋也说了 ， 中国可能在芯片和系统层面不是最厉害的 ，但它在 AI 的五层里面能源层面应该是最厉害的 。 所以说这里面其实是未来在中国的资产的定价和美国的资产定价里面会存在变数的地方 。 **杨天楠** [16:15] 就我们这原来叫什么西数东算 ， 现在这是西部的 Token， 雅鲁藏布江的 Token， 当它输出到硅谷的时候 ， 那性价比就无敌了 。 **加菲** [16:23] 对 ，是有这样一个情况 。 然后像 DeepSeek 最近的那个新出来的模型 ， 它的一个定价也是比别人低的 。 所以说这个倒恰恰是对美国的很多 AI 的一个定价很重要的一个影响 。 **杨天楠** [16:37] 其实我们说到了前两个 ， 大家就能感受到了 ， 现在资本市场的确存在着一个冷热不均的一个问题 。 整体市场当中通胀的逻辑算已去 ，但是达摩克利斯之剑并没有掉下来 ， 这个油的脖子还卡着 ， 那整个能化的产业链上的很多的产成品依然存在着一个涨价的一些风险 。 但与此同时， 科技的浪潮还是在加速的推进 。 那一方面来说 ， 你海外算力大的这个背景之下， 我们看到所有相关的一些个股和公司都在涨 。 那么第二个呢 ， 就应用端的这个收入也在持续的爆发 ， 那大模型的估值在屡创新高 ， 那好消息呢也是层出不穷 。 ### 存款搬家 **杨天楠** [17:16] 所以这个就是冷热不均的状态 ，也是我们现在所面对到的资本市场极大的一个分化吧 。 插播一下， 今天聊了不少具体的指数呢 ， 包括创业板的人工智能指数 、 科创板 、 半导体 、 新能源这些方向 。 如果大家听完之后想进一步了解某个方向 ， 尤其是最近的热点赛道 ， 找产品的方法呢其实很简单 ， 只要在股票软件上搜索行业名称或者赛道名称 ， 加上 ETF 加华夏 ， 你就能够看到华夏基金旗下对应的 ETF 产品了 。在我们今天的 show note 里边呢 ，也整理了一张表 ， 我们把节目里边提到的指数方向都列出来了 ， 大家可以对应的去查 。 那我再说第三条 ， 第三条就是说这个我是感觉有点打脸 ，因为去年我其实聊了好几期的内容 ， 说有一个潜在的一个变化 ， 就是 2026 年可能会变成存款搬家年 。 为什么这么说呢 ？ 因为今年有 50 万亿的这个定存到期嘛 ，而这个定存呢很多是 20 年、21 年时候存起来的 ， 当时利率其实非常高 ， 那 5 年的定存的利率其实从一个高位降到了 1 点多 ， 现在大额存单可能也就 1 点多 。 现在理财产品 ，R 的理财产品平均也就是 1.9 到 2.0 之间 ， 那么我们就会惯常的认为说大家会把钱搬到更高收益的地方 ， 然后整个居民的资产的这个含存量会持续的提升 。 这个逻辑是过去一年到两年大家关注非常多的 ， 包括我自己也是希望大家去多看红利的方向 。 但是我们凡事还得用数据说话 ， 就是看今年一季度的数据 ， 理财产品的规模其实是没有特别涨的 。 我知道加菲其实对这块的关注是比较多的 ， 这个事到底是个什么样的一个状况 ？ **加菲** [18:58] 你刚刚提供的数据非常的丰富啊 ，但是它其实讲的是一季度 。 然后呢 ， 一季度我们的确看到了什么呢 ？ 刚刚提到的居民存款它是少增的 ， 少增了 1.54 万亿 ，但非营存款它是增加的 ， 它多增了 1.72 万亿 。 那本质上我们可以理解成它是存在存款搬家的 。 **杨天楠** [19:21] 非营存款指的是哪些基金 ？ **加菲** [19:23] 非营存款你可以表示比方说保险 、 基金 、 证券公司 ，他们的自营账户或者是产品户 ， 买他的一些可能会有存款在银行 ， 被视为是非营存款 。 那么我们刚刚讲到这些都是一季度的 ， 一季度你也没看到理财的规模的增长 ， 所以整个一个感觉好像没有存款搬家那么厉害 。 但我们会发现它的存款搬家搬到了保险的产品上， 分红险的销量是非常高的 。 **杨天楠** [19:55] 没错 。 **加菲** [19:55] 这一点上面我是有亲身体会的 ，因为身边朋友的爸爸 ，他的 5 年定存到了之后 ，他们家的等于说银行保险的一个销售渠道 ，他们就会主推去买分红险或者万能险 。 而相应的为什么会有这样的一个需求 ？ 因为分红险它的一个固定利率上限可以达到 1.75， 再加一个浮动 ， 那这个时候比大行的 5 年定期你要再存的话只有 1.3， 这个时候它还是有一些竞争力 。 ### 债市走牛 **加菲** [20:26] 所以说我们一季度可以看到有这么一个变化 。 但是呢 ， 二季度也就是 4 月份 ，其实又有一些新的变化 。 **杨天楠** [20:34] 说一说 。 **加菲** [20:35] 你刚刚讲了我们作为机构投资者 ， 我们观测的指标可能不会是一个季度的指标来看 ， 我肯定要从日度指标看 。 所以呢 ，在机构这边呢会去看三方基金销售的数据 。 那我们是基本上每天可以看到发现了一个现象 ， 理财子持续几乎每天都在净申购固收加和存债的基金 。 那我们可以从这个代理指标里面发现什么问题 ？ 说明才 4 月份开始 ， 居民可能买理财的整个一个资金的流入是增加的 ， 所以理财才会有更多的动力再去申购相应的一个基金 。 而这件事情我们又看到了 ， 居然有这么一个资金流的进场 ， 所以我们作为机构投资者 ， 我们就会看到债券的收益率就会被买下来 ，也就是说它的资产的价格也会涨上去 。 而这件事情已经持续到了这周五 。 **杨天楠** [21:31] 差不多是整个 4 月份其实走的就是这个趋势 。 **加菲** [21:34] 对 ， 可以看成是债券的牛市 。 **杨天楠** [21:37] 债券的牛市 。 然后但是新进场的人他的整体感觉就是会债券利率走低 ， 你觉得它是一个长期的事情吗 ？ 从现在视角来看 。 **加菲** [21:47] 对 ， 这件事情我是有发言权的 。 放在 25 年之前 ， 我们整个一个债券市场大家应该是所有人都很关注 ， 尤其是买 30 年的国债 ETF， 你都会有一个很好的收益 ， 甚至在 2024 年是有百分之二十几的一个收益 。 但是去年开始债券市场已经收益率 ， 然后呢它又反弹 ， 后来又有反内卷 ， 然后到现在它是一个震荡的一个概念 。 但是恰恰到了最近 ， 它又稍微小反弹一下 。 但是呢 ， 我们会观察的比较细 ， 我甚至会观察央行的态度 。 央行我这里可以给大家去关注什么呢 ？ 关注金融时报的一个记者 ，他叫马梅若 ， 马老师 。 这个记者呢就是央行的嘴替 。 那这个时候你就要听他讲了什么 。在周五的时候呢 ， 马老师又引述了两位分析师的观点 ， 说当前的市场的资金利率是显著偏离或者过度偏离于政策利率 。 资金利率是多少呢 ？ 我们每天都会关注银行之间借钱的一个利率 ， 隔夜它是 1.2，而央行的政策利率是 1.4， 所以说它有 20 个 BP 的差异 。 这个时候呢 ，他来说这句话呢就恰恰说明短端的资金利率可能很难再下一个台阶了 。 所以说可能后面债券市场又会陷入到一个震荡的一个区间 。 **杨天楠** [23:16] 很有意思的一个观察 。 那我就会好奇两点啊 ， 第一个是作为一个普通的家庭 ， 那么今年大概率它会有些产品到期的 。 ### 家庭选择 **杨天楠** [23:26] 那产品到期第一个是存款可能会到期 ， 第二个是过去三到四年的一些理财产品 ， 持有到期的一些理财产品也会到期 。 那么持有到期的理财产品呢 ， 可能它的底层的产品是过去那几年的一些高息的城投债 。 这个城投债其实还挺好的嘛 ，因为你持有到期策略 ， 你其实可以把它票息全部都拿满 。 但是现在其实碰到了一个情况 ， 就是原来三点多四点多或者接近五的这个收益的产品没了 ， 你直接只有两个选择 ， 第一个是回到一点多 ， 你去拿一个持续保本的产品 ， 那你认不认吧 ， 就是你这个收益率认不认 。 第二个就是你把你的风险偏好加上去 ， 你去承受一定的一个波动 。 从你的视角来说的话 ， 居民会怎么选 ？ 还是绝大多数人其实最终他还是会认了 ，他就接受一个风险偏好比较低 ， 然后收益也比较低的一个状况 ， 只有很少的资金会加到权益当中去 。 还是说不管怎么操作 ， 最终更多的钱会流向权益市场 ， 包括进入保险 。 因为你知道现在每个月进入到保险钱 ， 它可能都有 15 到 20， 最终都会买到权益当中去 ， 最后变相的把整个权益的水位给它抬高 。 就是你觉得如果放在今年的话 ， 哪种可能性会更高一些 ？ **加菲** [24:37] 站在我角度啊 ， 我不是一个推荐往哪个方向去 。 从我的观察角度来说 ， 每一个人的风险偏好在他的一个人生阶段里面啊 ，他不是一种突变的状态 。 如果他过去是去买固收类的产品 ， 甚至是定期存款的 ， 我很难相信他在到期了之后就会满仓去买股票 。 **杨天楠** [25:01] 对 ，而且人都是越老越怂 ， 风险偏好会越来越低 ， 随着年龄增加 。 **加菲** [25:06] 所以恰恰我们为什么一季度刚刚我讲的那个事实就会发现 ，他去买分红险去了 ，而不是说我去加到了固收加 ， 甚至加到了股票上 。 这个是我可能看到的一个现象 。 这也是之前为什么说有 5 万亿的定存到期 ，其实很多他依然还会转换成定存 。 而相应的一个机构的一个统计吧 ， 它可能有变化的是万亿级别 ，而不是 50 万亿级别 。 那这个过程当中万亿级别它也不是往风险那么高的地方去 ， 它恰恰可能是部分还是到固收类的资产当中去 。 所以相比于你去承受一个波动率可能超过 10% 的资产 ， 那很多人还是愿意去买一个现金类的一点几的一个资产 。 我觉得这可能是一个常态 。 但是刚刚也讲了 ， 这是跟个人的一个风险偏好有关 。 但年轻人我恰恰看到他们愿意冲到白银的 loft 里面 ，也愿意冲到黄金里面 。 **杨天楠** [26:05] 很有意思啊 ， 我们第一趴呢其实花了挺多时间 ， 主要就是聊这本月我们看到影响指数变换的三条最有意思的新闻 。 ### 四象限框架 **杨天楠** [26:13] 那第二趴的话 ， 我觉得这个加菲老师可以主导一下 ，因为就我们看你公众号的时候 ， 里边有挺多比较有意思的一些图表 ， 我觉得是建立了普通的人他去关注指数 、 分析指数的一个比较有意思的一个框架 。 那我们今天这期节目其实也可以分享一下你对这个东西的一些思考 ， 就是有哪些指标是我们真的应该去关注的 ， 或者说有怎么样的一个分析框架 ， 能让我们更加清晰的去理解这些事情 。 **加菲** [26:38] 好 ， 指数跟踪本身它是一个后视镜 ，是看看近期整个市场有什么样的一个变化 ，有什么样的一些规律 ， 或者说能看到什么样的一些值得去关注的东西 。 那我这边呢会把指数分成几个大类 ， 第一个呢是股票类的 ， 第二个是债券类的 ， 第三个是商品类的 ， 第四个呢是跨境类的 。 股票类呢又可以细分 ， 我们知道可以是宽基 ，也可以是策略 ，也可以是行业 ， 还可以是相关的主题 。 那这个里面呢我们展示的是什么呢 ？ 第一个是相应的一个业绩回报的一个情况 ， 比方说我们这一周 ， 这一个月关注的是 4 月份以来的情况 ， 那这里面是一个业绩回报 。 第二个呢我们会关注相应的 PE 分位数 ，也就是说它的估值的水平高了还是低了 。 这个我们看一下指数了之后会发现什么 ， 涨得最好的 4 月份以来 ，是不是都是 AI 的相关的一些概念 。 **杨天楠** [27:41] 没错 。 **加菲** [27:42] 比方说人工智能 、 芯片 ， 还有包括半导体 。 **杨天楠** [27:46] 新能源电池也还行 。 **加菲** [27:47] 对 ， 那你看相应的一个在这个月度里面涨幅都超过了 20%。 然后呢 ， 刚刚你也提到了年初以来还跌着的指数在哪里 ？ **杨天楠** [27:59] 对 ， 恒生科技 。 **加菲** [28:00] 恒生科技年初以来跌了 11%， 虽然它在 4 月份涨了一下 ，但是涨不过其他的一些指数 。 然后刚刚你也讲到了 ， 这完全是一个硅基消费和碳基消费的两条路径的选择 ， 我们在这里面可以看到 。 然后呢 ， 我们除了关注指数的一些情况 ， 还会关注指数对应的 ETF 的情况 。 那 ETF 涨幅其实跟指数是相关的 ， 同时呢我们还会关注它的资金流入和流出的情况 ，也就是它在一级的申购和赎回的份额的一个变动 。 基于这两个信息 ，也就是它的涨幅和它的份额变动 ， 我们会去做一个象限 。 **杨天楠** [28:44] 那我们先来解释一下这个份额变动指的是什么 ，是买入和卖出的一个资金流向吗 ？ **加菲** [28:51] 如果 ETF 它分一级和二级 ， 如果在二级市场买卖 ， 它份额是不会变动的 ， 只是 A 卖给了 B。 然后呢 ， 一级市场那它就有申购和赎回 ， 那是一个增量的资金入场或者是离开的一个过程 。 所以说我们关注的是整个对于 ETF 池子里面有没有增量资金进来或者离开的概念 ， 这是份额变动的关注的 。 **杨天楠** [29:17] 为什么份额变动那么重要 ？ **加菲** [29:18] 我认为如果是二级交易 ， 那我们就看不到一个份额的变动 ， 那更多的是一个换手 。 但是如果是一级的申购和赎回 ， 它往往是一些大户或者说机构的资金的一个行为 。 这个时候就像我们去观察相应的主力的行为一样的 ， 那作为机构的行为的观察 ， 可以给我们很好的一个风向标的作用 。 **杨天楠** [29:43] 就像原来那个 A 股里边大家最喜欢看的就是龙虎搒 ， 龙虎搒就是所谓的主力资金或者是大游资的那些动向 ， 它就会有一些某种意义上引领的一些效应在 。 现在 A 股市场当中可以作为前瞻的资金方面的一些领先指标 ，其实变得越来越少了 。 但在 ETF 领域的话 ， 我们可以通过这个份额的变化 ， 能够看到一些大资金 ， 尤其是机构的一些偏好 。 **加菲** [30:09] 对 ， 可以作为一个参考的一个指标 。 那基于此呢 ， 我们就会做一个象限 ， 比方说这是 4 月份的 ETF 象限图 ， 我们呢横轴是什么 ？ ### 象限解读 **加菲** [30:21] 横轴是涨跌的情况 ， 越往右涨的比较多 ， 然后纵轴是份额变动情况 ， 越往上是份额增加的 。 我们就分成了四个象限 ， 从这个四个象限当中， 我们先不看象限对应的是什么概念 ， 我们可以看到什么 ？ 在 4 月份基本上所有的 ETF 都是在右侧 ， 右侧说明都涨了一些 ，但唯独有一个消费太惨了 ， 我也觉得 。 那么 4 月份这个特色下面还有一点很有意思的就是 ， 很多宽基它其实都是在第四象限 ，也就是说在份额是流出的这个象限 。 我们就可以看到这个象限概念是什么 ， 就有很多的兑现盘 ， 很多机构在卖 。 这个数据其实我们在一季度也观察到了 ， 就是宽基是有国家队的资金 ，其实是有那个兑现的一个 。 **杨天楠** [31:18] 因为某种角度来说 ， 国家队的很多的一些资金 ， 它是一个平衡器 ，也就意味说它通过一些低位买高位卖的宽基的这样一些动作 ， 第一个是说它可以去做这个波段 ， 第二个来说它也是对市场的整体的水温来进行一个调控 ， 所以它某种程度上它体现了这样的一个特征 。 **加菲** [31:39] 对 ， 可以这么理解 。 那这是我们最近看到的一个情况 。 那当然有人肯定会问 ， 那我看了这个象限图 ， 我是不是就可以在不同的象限 ， 所以我可以为自己后续的一个投资做一些相应的决策依据 。 这里面呢我认为它有有效的地方 ，也有可能要注意的地方 。 **杨天楠** [32:00] 我们先说右上角 ， 那右上角红的那些指数呢 ？ **加菲** [32:04] 刚刚你也看到了 ， 像新能源 ， 像国债 ，30 年国债 。 **杨天楠** [32:08] 这都是 ETF 是代表的 ？ **加菲** [32:09] 都是 ETF， 对 。 所以说它都是上涨的一个过程 ，在 4 月份当中 。 **杨天楠** [32:14] 就不仅上涨 ，而且买的人越来越多 。 **加菲** [32:16] 对 ，有是增量进来的一个入场的一个情况 ， 这也跟我们刚刚在第三部分存款搬家里面讨论的是一样的 。在国债方面也是有进场的资金 ， 然后刚刚我们离场的第四象限也已经讨论过了嘛 ，有很多的是兑现的一个过程 。 **杨天楠** [32:32] 那为什么右上角会出现这样的一些指数呢 ？ 是谁在买呢 ？ 我们能不能简单的去做 ，不能说做一个评价吧 ， 就是你觉得主要的买家会是谁 ？ **加菲** [32:43] 这个我很难去评估 ， 我们去做这个象限的过程当中， 主要是去看我没法知道背后是谁 ， 我更多的是看在这样的一个资金环境下是什么样的一种追涨的过程 ， 还是一个兑现的过程 。 **杨天楠** [32:58] 还是个杀跌的过程 。 **加菲** [32:59] 对 ， 这个不能作为所有信息的源头吧 。 **杨天楠** [33:02] 那我觉得就是说 ， 当我们理解这个象限的时候 ， 我们可能会比较清晰了解到不同的 ETF 或者指数目前它的在涨跌和流动性方面的一些特性吧 ， 我们可以这么去说 。 那对于不同类型的投资者有什么样的借鉴的思路呢 ？ 比如说我们最简单的把投资者分成两大类 ， 一类是偏左侧的 ， 就偏配置方向的 ，他更多的可能考虑的是估值的分位数和整体的一个状况 ， 然后还有一类是偏右侧的一些投资者 ， 那偏右侧投资者他可能更多是看趋势和行业的一些景气度 。 那么就是如果是这两类的投资者面对这个象限的时候 ，他们应该有哪些不一样的一个思路呢 ？ **加菲** [33:49] 那我们先讲左侧 ， 左侧的话我们的指数里面的确会有一些跟踪的指标 ，但我个人觉得还不完善 ， 后续我们可以增加更多的指标 。 那刚刚就提到的像 PE 分位数 ， 它就是一个相应的一个指标 ， 我们可以看到恒生科技它的 PE 分位数是 50% 左右 ，是相对保持低位的 ， 还有像券商它也是保持一个相对的低位 。 那在不断的杀跌的过程当中， 对于左侧的选手来说 ，他的确是会去考虑估值更低的 ， 认为保护性更好的一些品种 。 那这是可以在我们的一个象限的过程当中去发现相应的杀跌 ， 比方说连续几周杀跌 ， 那这个时候是不是可以考虑有一些配置的过程 ， 这就是我们机构投资者也经常会做的 ， 叫每调买机 ， 每调整之后就是买入的机会 ， 这是一种方式 。 那从长期来说 ， 它的一个投资哲学的思维就是所有东西都会均值回归 ， 这是我们从象限角度去观察的 ， 结合 PE 分位数 ， 结合连续的杀跌 ， 最后某一段时间的时候可能有一些入场资金了 ，也就是从杀跌的第三象限又回到了第二象限 ， 那这个时候我们是可以考量的 。 **杨天楠** [35:09] 就是当它还处在 PE 分位数的低位 ，但是它的从一个净赎回开始进入到这个申购的一个状态 。 **加菲** [35:19] 对 ， 比方说我们可以看这里是另外一张象限 ，是 3 月底的象限 ，在 3 月份的时候我们可以看到 ， 虽然恒生科技是一个下跌的过程 ，但是它也会有相应的入场资金 ， 再包括像现金流 ，也就是策略的 ETF 也是这么一个情况 。 那往往在这样的一个过程当中 ，在 3 月份这样的一个图 ， 我们在 3 月底看的时候 ， 很多都值得作为左侧选手入场的相应的一些标的 ， 所以我觉得这是一方面 。 然后另外一方面是右侧 ， 右侧其实大家才会关注更高频的信息 ， 它不仅单单是关注 PE 分位数或者其他的一些估值水平 ， 它要关注到的也不是我们这张图的月度的一个 。 **杨天楠** [36:05] 它可能是更希望是周度的维度去关注 。 **加菲** [36:08] 周度甚至日度 。 所以呢 ， 我 BP 喵这边也做了另外一张图 ， 我们可以看一下， 这是一张日度的市场热力图 ， 我觉得这张图就可以发现很多的规律 ， 它是日度的 ， 展现的是过去一个多月的情况 。 ### 市场热力图 **加菲** [36:26] 那这个数值我这里分成了很多的一级行业 ， 比方说银行 、 电子 、 通信都有 。 那这个数值代表的是什么 ？ 是指相应的这个行业当中占上了 20 日均线的个股的占比 ，也就是说如果是 100 的时候 ， 就说明这个行业里面所有的个股都已经占上了 20 日均线 ， 这样理解就是说说明这个行业的热度非常高 。 我们为什么右侧选手需要观察这张市场热力图 ？ 我们可以看一下在 4 月 8 号是不是开始前面的时候都是冷的 ， 都是蓝色的 ，但 4 月 8 号就开始有热度了 。 然后我们再去重新去看相应的宽基指数也好 ， 或者大盘指数也好 ，4 月 7 号或者 4 月 8 号也恰恰是一个很重要的一个上涨的开始的点 。 而这种持续的热度 ， 我们如果一天不能验证 ， 我们就看三天 ， 如果它的热度还在持续增加 ， 这个时候作为右侧选手是应该考虑入场 。 所以说可以看到我们如果从 4 月 8 号看到 ，因为我们在投资当中有一个思维叫做边际思维 ， 边际上发生了变化 ， 恰恰是右侧选手需要考虑入场的时间 。 然后呢 ， 右侧选手还有一个很重要的点叫做惯性思维 ，也就是所谓的动量 。 **杨天楠** [37:55] 相信动量 。 **加菲** [37:56] 对 ， 这件事情我们在这个市场热力图当中是可以看到 ， 我们可以抓住相应的一个右侧交易的机会的 。其实它持续到了上周 ， 可能在前一天 ， 上周四左右 ，而上周五我们可以看到整个一个大盘的热度其实是下来的 ， 已经回落到了 49.6，而在此之前整个市场的平均数应该在 60 以上 。 所以说我们可以如果右侧选手到了现在这个位置 ， 我们比方下周一我们看到它又有一些热度的下降 ， 这时候右侧选手是可以进行一些止盈的 。 **杨天楠** [38:34] 我们看一下哪些行业现在整体还是不太行的 ， 医药 、 金融是吧 ， 这些行业 。 **加菲** [38:41] 石油 。 **杨天楠** [38:41] 石油 、 交通运输这些行业 。 **加菲** [38:43] 可以看成凉透了 。 **杨天楠** [38:45] 凉透了 ， 这个其实它代表的是一个这行业当中整体的一个价格的一个水位 。 **加菲** [38:51] 对 ， 可以这么理解 。 所以说这个是作为右侧选手可以很重要的观测指标 。 我有一个朋友他是在保险做大类资产配置的 ，他就需要每天去看这张图 ， 对他来说他大类资产配置这个过程当中也很重要 。 **杨天楠** [39:08] 我们刚才聊完了四象限的观察框架 ， 很多朋友可能对某几个方向有了自己的一些判断 ， 再次提醒大家 ， 如果你找到对应的工具方法还是那句话 ， 行业或者赛道名称加上 ETF 华夏 ， 搜索就能得到 。 比如说你看好算力就可以搜芯片 ETF 华夏 ， 看好债券方向也可以搜国债 ETF 加华夏 。 具体的一些产品的详情 、 历史的净值 、 风险的等级 ， 大家在做决策之前记得还要再继续的看一看 。 那我觉得从机构视角当中， 我们很希望请你来回答一个问题 ， 就大家通常会有一个比较理想的一个状态 ，是认为大的机构都是很价值的 ， 操作都是很谨慎的或者是很左侧的 ，但现实当中不同的机构它的策略其实是不一样的 ， 甚至有些保险机构它如果是一些自营的基金 ， 除了有一些是偏底仓类的 、 偏价值类的长期持有的以外， 它还是会有一些追涨杀 ### 机构与配置 **杨天楠** [40:08] 跌的 ， 或者是一些战术的一些资金会持续在那边 。 而这一部分其实某种程度上它对于某些 ETF 的涨跌的引领作用是非常大的 。 我们要知道有一些行业类的一些 ETF， 它可能 80%、90%， 我甚至看到有 90% 多的 、97%、98% 的 ， 都是来自于机构的申诉 。 那么怎么理解这个事儿 ？ 那是不是意味着说其实还是有相当一部分机构的钱其实也是在做追涨杀跌 ETF 的事情 ？ **加菲** [40:39] 我觉得这是的确存在的 。 我们可以看到在有一种 ETF 叫可转债 ETF， 那这里面的机构资金也会比较多 ， 它比方以固收加的一种形式参与进来 ，也包括了保险的资金可能也在里面 。 它要去兑现的时候 ， 赎回的时候 ， 这也是我们看到的所谓的资金或者份额的大幅减少 ， 这个时候它的下跌是比较疯狂的 ， 可能一天两三个点都有可能 。 **杨天楠** [41:09] 换个角度来说的话 ，其实对于一个家庭来说 ， 它如果要用指数去构建一个组合 ， 除了它是有一个资产配置的概念 ， 就是我每一类的资产我的上限是多少 ， 我的中枢是多少 ， 那对应的我的波动率是多少 ， 除此之外的话 ， 我可能还要有个战略战术的一个组合 。 那我可能战略的配置 ， 我可能所谓的越跌越买 ， 那我可能我作为一个底仓 ， 我是长期都在这儿 ，但是一些偏战术的一些部分 ， 就比如说一些行业的 ETF、 一些指数的 ETF， 或者一些科技宽基的 ETF， 它某种程度上它也是可以去做一些波段或者是操作的 。 **加菲** [41:49] 这个事情我这边也在做一些基础的研究 。 刚刚你提到的非常对 ， 就是首先是有底仓 ，也就是它是一个偏配置的逻辑 ， 另外一个部分的仓位是交易型的仓位 ， 这我们可以分成两个 。 你刚刚提到了其实就是机构投资也会有的 SAA、TAA 或者 DAA， 对吧 ？ 它本质上就是不同的层面的资产配置的策略 。 那我可以把它分为两种 ， 底仓型的其实就传统的资产配置模型可以去解决的问题 ，因为它本质上假设的就是均值回归 ， 所有的资产它有相应的一个长期的回报率 。 你比方说债券现在可能是二点几 ， 对吧 ？ 然后股票它在长期里面 ， 尤其以美股或者 A 股 ， 从过去这个视角来说 ， 它的收益率其实是肯定高于债券的 。 那这个时候我通过均值方差的模型是可以做好相应的股债商的配比 ， 这是作为相应的底仓 ， 我肯定会买偏宽基的一些产品放在里面 。 然后呢 ， 还有一个就是基于我们日度的信息 、 周度的信息 、 动量的策略 ， 比方说我可以做行业轮动的交易型策略 。 我们正在研究的一个策略就是叫做先付带动后付计划 。 那什么叫先付呢 ？ 就刚刚我们的热力图也看到了 ， 行业的启动总有一个先启动的一个行业 ，而先启动的行业过一段时间 ， 这一周内其他的行业也会启动 。 **杨天楠** [43:23] 它有一个传导的效应 。 **加菲** [43:24] 它有一个传导 。 **杨天楠** [43:25] 那行业和行业之间它其实是有一定的联动关系 。 **加菲** [43:28] 对 ， 甚至到了最后买无可买的时候 ， 冷门的行业它也补涨了一下 。 **杨天楠** [43:33] 所以最可怕的就是银行涨停 ，是吧 ？ 就是最冷的大象开始猛地跳跃了一下 。 **加菲** [43:40] 是 。 **杨天楠** [43:40] 这证明的确买无可买在市场当中 。 **加菲** [43:43] 是的 。 所以说这个先付带动后付的这个过程当中， 我们是可以用一些量化的方式去捕捉到相应的机会 。 那这个时候就是你刚刚提到的 ， 我们偏右侧进行一些交易 ， 它可能做一天 、 做两三天 ， 它最后能够达到一个理财产品一年的收益率 。 **杨天楠** [44:02] 但是从某种角度来说 ， 我觉得普通家庭去做资产配置还是要先做好战略配置 ， 我觉得是比较重要的 。 因为普通人他没有办法时时刻刻的去打开所有的时间窗口去做决策 ，因为你没那么多时间 ， 这不是你的主业 ， 对不对 ？ 所以就是如果大多数钱有可能的话 ， 你还是可以去配置一些 ， 哪怕去配置一些固收加的产品 ， 我认为在当下都是一些不错的一些选择 。 那很多烦心的事儿 ， 或者一些战略战术 ， 或者是一些个股和基金调整的东西 ， 你麻烦基金经理去做 ，而往往固收加的基金经理至少在债这一边的专业程度肯定是远高于普通人的 。 我觉得这个大家也可以放心 。 至于股的部分 ， 它至少它不会乱来 ， 它至少有自己的一个中枢和这个投的一个方向 ，在买产品时候看清楚就行了 。 而在战术的这个层面 ， 实际上不管是你是一个专业的投资者还是普通的投资者 ， 你在做这个时间还是要决定自己去观察这个市场的一个频次 ， 然后去建立符合自己的能力和节奏的这样的一个观测频次和交易的纪律 。 我觉得这个是可能相对来说更重要的 。其实前面我们第一 part 和第二 part 我们梳理了一下， 这段时间我们自己在思考和研究一个普通家庭怎么样能够有效的 ，并且可以直观的来观测一些 ETF 指数变动的一些变化 。 我觉得这个对我来说是我长期去做这个市场服务的一个很重要的一些点 。 就为什么这么说 ？ 就是我经常说一句话 ， 就是如果我们往前看很多年， 普通人是不需要做资产配置的 。 为什么 ？ 因为已经有足够好的无风险的低波动的一些产品 ， 那无论是早期的信徒飞镖 ， 包括万能险的产品 ， 包括我们看到的好的理财产品 ， 那 4-5% 的收益没有回撤的风险 ， 对吧 ？ 然后没有波动率也不会坏账 。 但是现在当这个时代渐行渐远的时候 ， 我们不得不去依靠自己的资产配置去保住自己的这个收益的一个状况 。 所以你不得不去学 ， 这是我们需要去面对的现实 。 第二个 ， 市场当中的产品纷繁复杂 ，但是对于大家来说 ， 我自己认为指数类的产品还是很好的选择 。 发自内心的认为 ， 特别是一个低门槛 、 底层清晰 、 流动性强 ， 然后也是可以自己比较好去搭配的一种组合 。 所以也是希望在每个月能够有这样的一个机会和大家持续的回顾和观察在指数行业所发生的一些变化 。 ### 硅基消费 **杨天楠** [46:38] 那么我们每周的最后一 part 其实还是聊一下本月的一个核心的叙事 ， 然后我们来看看这个核心叙事在下个月会不会有变化 。 我觉得这个月最核心的一个矛盾或者叙事就是所谓的硅基消费和碳基消费 。 你会发现说公司的程序员可以烧掉无数的 token，但是再有钱的人回家都喝不了多少瓶茅台了 。 这就是一个真实的一个写照 ， 就是说大家都觉得消费不好 ， 消费不好 ，但是所谓的消费不好是碳基消费不好 ，因为人一天就吃三顿饭 ， 就睡一张床 ，不买房的情况下也不会真的去装修 。 所以我们前面看那个坐标的时候 ， 就是消费就非常的突兀 ， 就一片红就它绿 ， 非常的惨 。 但是如果我们把消费看成是一种消耗的行为 ，但现在某种程度上来说谁在消耗 ？AI 在消耗 。 就是以前在英国第一次工业革命的时候 ， 曾经出现过一个概念叫做羊吃人， 不是说一头羊真的把人给吃了 ，而是说因为羊毛纺织业的剧烈的发展 ， 然后各个的农场主就开始圈地养羊 ， 圈地养羊了以后农民就成了湿地农民 ， 就没有地可以来种了 ， 最后就流落到城市 ， 就非常的悲惨 。 那现在其实某种程度来说 ， 大家也就是 token 吃人嘛 ， 这 token 吃人不是 token 真的把人吃了 ，而是 token 的性价比使得很多的一些高薪的一些服务者 ，他开始对自己职业产生了焦虑 ，他觉得自己的工作的预期不再变好了 ， 所以他的消费也在停滞了 。 所以对应的中产以上的消费都在不断的萎缩 。 所以这个的这两个之间的一个差别就直接反映在了两个指数的特征上， 就是恒生科技不断的破新低 。 但与此同时， 我们看到无论是创业板指数 ， 就是创业板 50， 还有所有含光量高的指数不断的在增加 。 我觉得最后就是加菲也可以说一说 ， 你觉得这个叙事还能走多久 ？ 就这个东西它会不会在后面会有一些新的变化 ？ **加菲** [48:46] 其实我们刚刚第二个事件里面稍微聊了这个话题 。在一月初 ，其实我是参加过一个外资行的 CIO 的一个闭门交流会 ， 整个这个闭门交流会的主题叫做 AI 有没有泡沫 。 到了现在这种闭门会的主题就不存在 。 所以说呢 ， 从动量或者惯性角度呢 ，因为有了二月份的刚刚你提到 token 的消耗量的巨大增长 ，以及大模型的其实推出的速率也越来越快 ，其实整个大家对 AI 泡沫的探讨又相应的变少了 。 你刚刚也提到 ，其实的确我认为碳基消费和投资 ，以及硅基消费和投资 ， 它的的确确就对应了不同的行业 。 你比方说碳基消费 ， 它对应了医药 ， 那肯定是给人治病的 ， 食品 、 饮料 ， 对吧 ？ 还有房子 ， 还有就是教育 ， 这也是人的消费 ， 碳基生物的消费 。 第二个 ，但硅基消费我们看到什么 ？ 它医药不药 ，但是它要有色金属 ， 它要铜 ， 对吧 ？ 它要相应的金属 。 第二个 ， 它不要食品 、 饮料 ， 它要电力 。 第三个 ， 它不要房子 ， 它要的是数据和算力中心 。 所以我跟同业朋友还聊过说 ， 未来这个每个城市 CBD 这些写字楼是不是以后还不如变成数据中心 ， 就不用白领来上班了 ， 对不对 ？ **杨天楠** [50:16] 插一句啊 ， 就是现在很多郊区的你看那些孵化器 ， 它实际上它就是变成了一个卖 token 的一个中心 。 它逻辑很奇怪 ， 就是说你去建一个就是所谓的 OPC 嘛 。 **加菲** [50:28] OPC， 对 。 **杨天楠** [50:28] OPC 你运营公司 ， 你来吧 ， 我房租免费送你 ， 我不仅免费送你 ， 我还送你一些 token。 但是呢 ， 我欢迎哪些公司来呢 ？ 欢迎烧 token 的公司来 ， 然后呢 ， 你注册在我这儿 ， 对吧 ？ 那你未来你的消费啊 ， 你的税啊 ， 都结在我这儿 。 我进来 100 个公司 ， 死掉 95 个无所谓 ， 我 5 个活了 ， 这 5 个活的公司变成几百人 、 几千人的公司 ， 那我就赚麻了嘛 。 那实际上它就是赚的某种程度上来说 ， 我第一阶段就需要的不是房租 ， 我需要的是你的 token 的这个消耗量 。 那你来了 ， 你做了 AI 短剧也好 ， 或者是你做了一个其他的 SaaS 工具也好 ， 我根本不管你 。 这是很有意思的一个新的变化 。 **加菲** [51:05] 对 ， 这件事情我感觉深圳其实好像做的也非常的 。 **杨天楠** [51:10] 上海也在做 。 **加菲** [51:11] 对 ， 这个是我觉得我们必须要去面对和理解的东西 。 至少现在从我们可观测的角度来说 ， 硅基的消费和投资 ， 它肯定还在一个上涨的一个周期当中 。 然后我们回到恒科 ， 我们既然观察指数 ，但是我们认为投资的颗粒度啊 ， 可以止于指数层面 。 但是我们在研究的层面 ， 我们必须要掰开这个指数去看一看它下面的标的 。 这也是我刚刚提到的 ， 为什么同样是人工智能的指数它会有差异 。 这也是我们这个节目可能以后也会聊到的一些细节 。 那回到恒科 ， 恒科我们去把它扒开来一看 ， 科技这两个字已经不是它的主旋律了 。 **杨天楠** [51:56] 主要是外卖和奶茶 ，是吧 ？ **加菲** [51:59] 好听点 ， 这是你的 ， 我们好听一点 ， 它叫做非必选消费的一些股票 。 你比方说是美团 、 比亚迪 、 小米 ， 对吧 ？ 阿里 ， 那它就变成了外卖大战 。 但是外卖大战其实是让整个这三家公司 ， 它是市值应该蒸发了千亿级别 。 然后呢 ，因为我是研究宏观的 ， 那我怎么去看恒科 ？ 那它既然是非必选消费 ， 这个情况下我肯定会关注相应的宏观数据 。 我们在三月份的社零数据 ， 我们知道整个一个一季度我们的 GDP 是 5%，但是我们的社零在三月份同比增长只有 1.7%。 这说明什么 ？ 说明结构上面 。 **杨天楠** [52:40] 碳基的确不消费了 。 **加菲** [52:41] 不消费 ， 所以人暖差异非常的大 。 那这样的一种逻辑下面 ， 我们很难说恒科它的拐点的到来 。 拐点的到来我们一直探讨 ， 我们要去观测指标 。 那我必须要去看到它困境反转里面 ， 比方消费的数据能不能起来 。 也就社零消费 ， 我们可以理解成是碳基的这个数据 ， 它能不能转好 。 它要是能到 4， 那我觉得我们是可以把恒科继续买起来 ， 对吧 ？ **杨天楠** [53:09] 是 。 **加菲** [53:09] 大概是这样的一种逻辑 。 **杨天楠** [53:11] 所以中间还有一个比较难受的一个点 ， 就是里边归信最强的一个公司 ， 就是字节跳动 ， 它没有 IPO， 对吧 ？ 那你像字节跳动里边 ， 你无论是说它的那个大模型 ， 还是说它应用豆包 ， 还是说它最猛的那个 Seedance， 对吧 ？ 那你要知道现在整个我今天下午参加了一个论坛 ， 我感受是非常深的 。 就你看到今年为止 AI 短剧的整个市场容量 ， 就它消耗掉的钱已经是可能到明年整个财年 AI 短剧的规模就已经达到 1800 亿左右的规模了 。 就可能是电影市场的两到三倍 ， 可能就会超越直播 ， 接下来甚至可能会超越手游这个市场 。 它已经变成一个巨大的市场了 。 但是这个市场当中的最大的受益者 ， 第一个就是卖流量的公司 ， 对吧 ？ 就字节跳动 。 第二个就是抽卡的公司 ， 就是所谓的大模型一秒一秒抽卡的公司是谁 ？ 还是字节跳动 。 但是这些最消耗 token， 然后最硅基消费的公司 ， 它没有含在这个恒科里边 。 我觉得这也就使得恒科很难受的一个点 。 它是三面挨打 ， 就是第一个是说第一类是不上市的公司 ， 它吃不到 。 第二类呢 ，是就是说美股当中的那些硬科技公司 ， 或者是也跟它不沾边 ， 第一个是买不到的公司 ， 第二个是没上市公司 ， 第三个是还没来得及纳入的公司 ， 比如说像 MiniMax 或者智谱 ， 对吧 ？ 那等于是它三面都不挨着 。 虽然它名字里挂了一个科技 ，但就像刘强东说的 ， 你不是我的兄弟 ，是吧 ？ **加菲** [54:45] 是这样的一个情况 。 所以说我们还不如把它理解成恒生消费吧 。 **杨天楠** [54:50] 好 ， 我们今天其实聊了那么多啊 ， 我觉得也是我们这指数月月谈改版后的第一期啊 。 那么我们会把今天聊到的这些有意思的一些图表和一些跟踪的指数会在 show note 里边呈现 。 那未来更多的一些东西 ， 我自己也会根据这个东西会开一个公众号 ， 我们会以更高频的速率来去更新一下我们如何去观察这些指数 ， 如何去观察这些 ETF，以及如何通过这些观测的维度来建立自己的一个配置的框架 。 好 ， 那今天的分享就到这了 ， 非常感谢大家的收听 。 我是天楠 。 **加菲** [55:28] 我是加菲 。 **杨天楠** [55:29] 好 ， 那我们下期再见 。 **加菲** [55:31] 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。