# 指数月月谈｜碳基一直输，硅基一直赢：六月会有分化吗？ 听懂涨声 · 2026-06-05 「听懂涨声」指数月月谈中，主播杨天楠与公众号「BP喵」主理人加菲复盘2026年5月行情，核心判断是「硅基一直赢、碳基一直输」的极致分化仍在加剧：科创50五月大涨超15%、站上近六年高点，长鑫存储启动IPO，海外SK海力士创新高、美光跨入万亿美元市值俱乐部。节目认为AI叙事的底层驱动是五大云巨头资本开支（2026年预期7000亿美元、2027年跨过万亿）与国内日均Token消耗量140万亿、同比暴涨一千多倍，DeepSeek V4把价格「斩到脚面」，AI短剧成为国内首个全闭环应用，数百亿产值几乎全部留存字节跳动。碳基一端则对应社零同比仅增1.9%、瓷砖经销商缩量生存等微观现实；港股（腾讯、小米、美团）因分子端消费弱、分母端30年期美债收益率5.22%创20年新高而遭双重打击。节目还拆解泡沫争议：5月22日半导体127亿减持公告（中微公司、澜起科技），沪深300 ETF份额平均下降65%-70%显示国家队高位止盈、退居核心多头，建议用价值、红利、周期对冲成长仓位。最后展望6月美联储议息会议、中报业绩预告与SpaceX等巨头IPO，并提示在股票软件搜索「行业或赛道名称+ETF华夏」可匹配认知深度选择宽基或赛道产品。 ## Questions this episode answers ### 为什么科创50和存储芯片在五月大涨，而港股科技却持续下跌？ 加菲指出科创50五月涨超15%，突破2020年7月14日高点，长鑫存储启动IPO、华为韬定律发酵；存储是硅基消费中卡脖子的瓶颈层，海力士创新高、美光加入万亿美元估值俱乐部。而港股分子端是国内消费弱，分母端用美债贴现，遭双重打击，腾讯、小米、美团都很惨。 [11:58](https://tdzsfm.com/412bd527-3679-4990-965c-ec1a33677fe3?t=718000) ### AI叙事的底层驱动力是什么？Token消耗量涨了多少？ 加菲认为核心是五大云巨头的资本开支，2026年预期达7000亿美元，2027年投行预期超过万亿。推理需求大爆炸，DeepSeek V4把价格直接改成原来的四分之一，国内日均Token消耗量140万亿，同比2025年初上涨了一千多倍，AI短剧成为消费端第一个全闭环商业模式。 [16:11](https://tdzsfm.com/412bd527-3679-4990-965c-ec1a33677fe3?t=971000) ### 国家队减持宽基ETF释放了什么信号？ 杨天楠和加菲提到，从2025年12月31日到5月26日，主流沪深300 ETF份额平均下降65%甚至70%之间，500和1000 ETF下降70%到80%。加菲认为这是国家队高位止盈、退居核心多头，回看2024年初雪球爆仓时的救市，ETF已成为市场调节器，未来调整后可能重新进场。 [42:01](https://tdzsfm.com/412bd527-3679-4990-965c-ec1a33677fe3?t=2521000) ### 英伟达财报超预期为什么股价反而下跌？ 加菲解释英伟达Forward PE已有30倍以上，市场预期充分，而美光PE只有10左右、海力士只有6，估值预期更充分。财报后大家做Buy the rumor, sell the news，选择止盈。同时H200在中国没人买单，但这对华为、寒武纪等国产替代厂商反而是好事。 [57:07](https://tdzsfm.com/412bd527-3679-4990-965c-ec1a33677fe3?t=3427000) ## Key moments - **[0:00] 开场：押注AI浪潮** - [0:33] 杨天楠：伟大的时代需要押注伟大的变化，过去20年买房赢在压中城镇化 - [1:49] OpenAI、Anthropic、xAI三家万亿级AI公司将在两三个月内密集登陆美股IPO - [2:54] 杨天楠：要形成为自己观点真金白银下注的习惯，否则经济呼啸而过你不在场 - **[4:07] ETF与认知匹配** - [4:07] 认知越模糊买宽基（科创50、创业板），认知越精准买赛道ETF - [5:38] 回到1999年买亚马逊要忍受90%跌幅，买指数则不死不灭终会回来 - [7:03] 杨天楠：什么都不做最危险，家庭财富要持续提升新经济仓位，不在场代价巨大 - [8:50] 硅基一直赢碳基一直输：5%的公司占近50%交易量，需用价值红利周期对冲成长 - **[11:42] 科创50与存储** - [11:51] 科创50五月大涨超15%，用六年时间重新站上2020年7月高点，年内涨近40% - [13:42] 华为韬定律提出当天下午半导体拉升6%，长鑫存储启动IPO进程 - **[16:10] Capex与Token爆发** - [16:11] 存储成硅基消费卡脖子瓶颈：海力士创新高，美光跨入万亿美元市值俱乐部 - [17:35] 五大云巨头2026年资本开支预期7000亿美元，2027年将跨过万亿大关 - [19:50] 国内日均Token消耗量达140万亿，较2025年初暴涨一千多倍 - [21:03] AI短剧成中国首个全闭环AI应用：从Seedance到红果，数百亿产值利润几乎全归字节 - **[22:28] 碳基消费走弱** - [22:29] 1-4月社零总额同比仅增1.9%，商品零售受新能源政策退坡与高基数拖累 - [25:17] 建材城瓷砖店老板自述：精装房截流、家装公司拿走30%-50%返点，瓷砖价格比十年前还低 - [29:04] 30年期美债收益率5.22%创20年新高，中美利差3个百分点，通胀叙事压制分母端 - **[29:07] 美债与港股承压** - [31:10] 港股遭双重打击：分子端国内消费弱、分母端美债贴现率高，腾讯小米美团爹亲娘不爱 - [32:15] 沃什就任美联储主席：鸽派色彩淡化，市场已开始讨论要不要加息 - **[36:00] 泡沫与众生相** - [36:28] 5月22日半导体127亿减持公告：中微公司60亿、澜起科技33亿，减持当天成股价高点 - [39:44] 深圳五千万豪宅与杭州八千万验资豪宅，买家多是科创板造富的半导体富豪 - [40:45] 趋势投资者只要图形没坏就不下车：赚钱的时候我从不反思 - [41:45] 草根统计：554只股票年内跌超20%涉及3196万股民，多数老股民体感错失AI浪潮 - **[42:00] 国家队减持信号** - [42:01] 国家队持续减持宽基：沪深300ETF份额平均下降65%-70%，中证500/1000降70%-80% - [43:48] 回看2024年初雪球爆仓流动性危机：国家队通过ETF充当市场调节器 - **[48:12] 热力图与象限** - [50:40] 红利低波份额逆势增加：与科技宽基低相关，是天然的对冲防御品种 - **[52:33] 六月展望** - [52:43] 展望六月：长鑫存储、宇树科技加速IPO，SpaceX或6月中旬登陆纳斯达克 - **[54:46] 英伟达财报解读** - [55:55] 英伟达财报超预期股价却连跌四天：Forward PE超30倍，而美光仅10倍、海力士6倍 - [58:38] H200在中国无人买单，国产替代逻辑利好华为与寒武纪，上游算力逻辑持续加速 - [1:00:04] 从新闻联播电力看板读出AI基建投入：算力电力仍有成长空间 ## Speakers - **杨天楠** (host) ## Topics 投资认知, 家庭资产配置 ## Mentioned 中微公司 (company), 亚马逊 (company), 字节跳动 (company), 智谱 (company), 海力士 (company), 澜起科技 (company), 美光 (company), 英伟达 (company), 长鑫存储 (company), DeepSeek (product), ETF华夏 (product), 创业板指数 (product), 沪深300 (product), 科创50 (product) ## Transcript ### 开场：押注AI浪潮 **杨天楠** [0:02] Hello 大家好 ， 欢迎来到 " 听懂涨声 "， 我是天楠 ， 又到了本月的指数月月谈 。 我们请到的嘉宾依然是老朋友加菲 。在正式开始之前 ， 我想聊一下最近一段时间 ，因为参加了很多的活动 ， 然后也见了很多在这一波因为 AI 投资财务自由的朋友 。 我感触是很深的 ，不是嫉妒 ，而是觉得这次的 AI 创富浪潮真的很不一样 。 我的第一个感受是什么呢 ？ 就是伟大的时代其实需要押注的是伟大的变化 。 我们想象一下， 过去 10 年、20 年， 很多的一些房地产投资者 ，他之所以能够获胜 ，是因为他押注了那个时代最重要的伟大的变化 ， 就是城镇化 。 经济增长 、 城镇化 ， 然后信用扩张 ， 使得这几者叠加能够放大 。 也许参与其中的人 ，他并不知道自己押注的是什么 ， 只是他因为恰好有个孩子 ， 恰好希望改善生活 ， 就抓住了这样的一波机会 。 但是这一次押注 AI 浪潮的很多朋友 ，他是有很强烈的一个认知的 。 所以在这个基础之上的话 ， 我们会看到了 ， 就在短短的一个月当中， 我们看到了很多有意思的一些变化 ， 包括美国的最大的四家 AI 公司 ， 如果我们抛开 Gemini 的话 ， 你会看到说 OpenAI、Astropic， 还有马斯克的 X，因为 X 并到了 SpaceX 之间嘛 ，其中有三家就会在短短的两三个月里边在美股 IPO。 就是这样的事情其实在很多年已经没有发生了 ，因为这是三家万亿级别的公司同时登陆美股 。 所以就是很多人说 ， 你觉得 AI 这行情还能涨多久 ？ 其实真的不知道 ，因为变化还在继续 ， 甚至变化还在加速 。 华为提出了韬定律 ， 长鑫存储也开始在 IPO 了 ，DeepSeek 最新的这个价格直接不仅是膝盖斩 、 脚踝斩 ， 它其实就直接斩到了脚面 ， 这 Token 的价格越来越便宜 。 我们年初根本没有看到的一些 to be 的一些 AI 的一些场景和消费 ， 正在这一两个月里边集中发生 。 所以在这个基础之上， 很多判断都是为时过早的 。 因为什么 ？ 因为变化还在发生 。 只要变化还在发生 ， 我们很多看到的头部的上市公司 ， 它的业绩依然是值得期待的 。 这是我自己的一个感触 。 第二个感触是什么呢 ？ 就我看到了身边这些因为 AI 投资实现了财富命运变迁的一些人。 有一句老话就是说 ， 要形成一个为自己观点和判断下注的习惯 ， 否则人就会变成一个嘴炮 ， 对吧 ？ 就是这个为自己的观点和判断下注 ，不是说我去装一个 Codex 或者装一个什么软件 ， 就能够代表着我迎接 AI 浪潮了 。 我身边太多的人 ，他们可能对于 AI 的理解比我要深刻很多 ，他们会跟你分析为什么这个模型好 ， 为什么这个公司有机会 ，但是问他们有没有买 ，他们都会发现说自己没有买 ，在等一个更好的一个买点 ， 或者说买得很小 。 所以当经济呼啸而过的时候 ， 你不在场 ， 这其实还是蛮危险的 。 就是 skin in the game 嘛 ， 就是你必须对于一个行业有切肤之痛或者利益相关 ， 你必须真金白银地下注 ， 你才会关注这个事情的发展 ， 你才有持续的学习的机会 。 否则的话 ， 和你的人生没有毛关系 ， 你就很难地在当中持续地专注和精进 。 你的关注度 、 你的仓位有没有和你的认知匹配 ， 这是我关心的第二个话题 。 ### ETF与认知匹配 **杨天楠** [4:07] 第三个观点就是 ， 当你去下注新经济 ，其实需要一个准确表达自己观点和认知的工具 ，而在当下其实 ETF 就是一个很好的一个工具 。 就为什么这么说 ？ 因为 ETF 在当下它的种类和颗粒度已经非常多了 ， 你是很容易找到一个和自己认知深度相匹配的一个产品 。 当你认知越模糊 ， 你选的 ETF 产品就应当越宽泛 ， 拿的时间也可以比较得久 。 而当你的认知越精准 ， 你下注的工具也就可以越精确 。 比如说如果你觉得 AI 的趋势是很明显的 ， 传统经济没有新经济来得好 ，但是你不知道具体哪个环节会赢 ， 那么一些成长的宽基就是更好的选择 。 无论是科创 50、 创业板 、 创业板指数 、 创业板 50， 至少你可以跟上这波浪潮 ， 你不会掉队 。 但是如果你的认知更精细一些 ， 你通过学习或自己的职业 ， 你能很明确地发现存储怎么样 、 光怎么样 、 芯怎么样 ， 你就可以去买对应的相关的一些 ETF。 而且现在其实你下注的工具是非常非常的多 ，而且准确的 。 比如说你可以在股票软件当中搜索行业名称或者赛道加 ETF 华夏 ， 你就可以找到对应的指数产品 ， 可以在热点当中迅速地去捕捉尝试 ，也许你的仓位不需要足够的多 ，但是我希望你的下注是可以和自己的认知相匹配的 ，而不是错配的 。 我觉得这个是非常的关键 。 假设一个场景 ， 如果你回到 1999 年的 12 月 31 号 ，有人告诉你说有个公司非常了不起 ， 叫做亚马逊 ， 这家公司非常了不起 。 你买了以后， 也许在未来的某一天 ， 它能涨几十倍 、 一百倍 ， 甚至几百倍 ， 那你会下注吗 ？ 也许你会 ，但是你要忍受在 2000 年科网泡沫当中， 亚马逊这个公司 85% 到 90% 的跌幅 ， 这个是非常恐怖的 。 你实际上对于这个事情的认知 ， 如果和你的能力不匹配的话 ， 你就在当中是很难赚到这个钱 。 你大概率会在这个浪潮当中被震出去 。 但是如果你买的是纳斯达克或者标普 500， 如果你买纳斯达克 ， 你可能会被套十几年， 但是只要你坚信能回来 ， 大概率指数是不死不灭的 ， 你是有机会回来的 。 如果是你买的标普 500， 它的新经济的含量没有那么高 ，因为你觉得自己认知也非常有限 ， 那么可能五到六年你的整体的净值就会回来 。 所以说你不能用后视镜的眼光说我没有买到这个公司 ， 我认知就不够 ，而是说你永远可以找到和自己的整体认知相匹配的一些投资标的 ， 能够表达你观点的一些标的 ， 这个在投资当中是非常关键的 。 第四点就是在场很重要 。 什么都不做是最危险的事情 ，因为什么都不做 ， 你会丧失很多的一些机会 。 而不买其实也是一种选择 。 我知道大家听到仓位管理这个词会非常的头痛 ，但是我们在 " 听懂涨声 " 节目当中其实和大家聊过很多次 ， 当一个人要提升家庭财富的稳定性的时候 ， 你要持续性地去提升财富当中新经济的仓位和比例 ， 这不是赌博 ，不是赢 ，不是为了证明自己对 ，而是你必须要去拥抱这个滚滚向前的新世界 。 因为你不做 ， 你很难去忍受这样的一个代价 ， 这个代价是非常大的 。 就我们说过很多美国的例子 ， 就是你观察美国 ， 如果一个有 401K 计划和没有 401K 计划的两个人 ，他们的财富命运是大不相同的 。 因为有这个养老金计划的人 ，他的家庭财富天然地就和美国那些最重要的公司抱在了一起 。 那么没有养老金的人 ，他就很难跟上经济的列车 ，是非常难非常难的 。 所以就是你需要问自己一个问题 ， 就是为了能够拥抱这个滚滚向前的新世界 ， 你到底做了什么 ？ 你的财富的配比 ， 无论是房子 、 存款 、 债券 ， 还有股票 ， 如果没有办法持续地跟上那些配置了新经济的人， 你应该怎么去做 ？ 所以不在场的代价其实还是蛮大的 。 我觉得绝对的收益金额不是很重要的 ， 重要的是你的有没有在场 ， 哪怕你只有 10%、20%、30% 的仓位在新经济上， 你在当下的感受也会好很多 。 最后一个观察和我的一个看到的一个观点就是 ， 硅基一直赢 ， 碳基一直输 ， 这是在过去的半年当中发生的一个事情 ， 这是一个事实 ，但同时它也是行业行情所驱动的一种叙事 。 你要知道未来如果这个行情要走得远 ， 或者你的家庭投资要走得远 ， 你一定是需要一些偏价值 、 偏红利的风格去对冲成长的 。 我们现在所看到的这样的一个非常离奇的 5% 的公司 ， 它的交易量超过了 45%， 甚至接近 50%， 这样的一个极端分化的行情能持续多久 ，其实没有人能够知道 ，因为决定它的是 AI 产业发展会走到什么程度 ，是大家需要去观测那个产业基本面的变化才行 。 所以去拍方向是没有意义的 。 硅基和碳基的故事不是一个非此即彼的故事 ， 它是一个有先后顺序的一个故事 。 对普通人来说 ， 你一定要关注到那些偏价值的 、 偏红利的风格去对冲成长 。 也就是说 ， 如果此时此刻你的成长的一个仓位已经足够大的话 ， 你至少应该把一些比例挪到其他的一些品类 ， 无论是周期的方向 ， 无论是价值的方向 ， 还是红利的一些方向 。 只有你调整好了以后 ，在成长股回调的时候 ， 你的组合才不会伤筋动骨 ， 才有机会能够更好地 、 更稳定地去持有你的仓位 。 所以我们今天说了那么长的一个开场 ，其实核心就是五句话 。 第一句话 ， 伟大的时代需要下注伟大的变化 ，但是目前变化还在加速 。 没有水落石出之前 ， 非常多的一些成长的公司依然还是很有机会的 。 第二点 ， 一个人要形成为自己观点下注的习惯 ， 否则经济的呼啸而过 ， 你不在场会是一个巨大的威胁 。 第三 ， 用 ETF 这样颗粒度相对比较够的工具 ， 让你的认知和下注匹配 ， 这对于某些人来说 ， 对于大多数的家庭来说 ， 都是一个可用的一个选择 。 第四 ，在场很重要 。 管理好家庭在新经济上的仓位很重要 。 你不是为了赌博 ，而是为了不掉队 。 最后一点 ， 硅基一直赢 ， 碳基一直输 ，是当下的重要的叙事 ，但是你需要用价值 、 用红利 、 用周期去对冲成长的这个仓位的和风险的暴露 。 因为最终 AI 的受益者也会在碳基世界来下注 ， 来消费 。 好了 ， 那接下来就进入到我们今天正式的对话 ， 我们也会和加菲一起来聊聊这个月指数市场到底发生了什么 ，以及我们应该如何去观察 ， 如何去应对 。 Hello 大家好 ， 又跟大家见面了 。 对 ， 这个月发生的事情特别特别多 ， 应该说上个月的时候我们已经一路在惊叹了 ， 为什么硅基消费那么强 ， 碳基消费那么弱 ， 结果一个月以后你会发现这个极致而分化的行情又进一步的极致了 。 ### 科创50与存储 **杨天楠** [11:58] 用一句话来讲 ， 就是硅基一直赢 ， 碳基一直输 。 嗯 ， 可以这么理解 。 我觉得科创 50 在五月份就跟开了挂一样 ， 涨了 15 个点 。 嗯 ， 超过 15 个点 。 对 ， 特别是五月十一号一下子就拉了五个点 ， 就是一下子突破了 2020 年 7 月 14 号的那个高点 。 说实在的 ， 科创 50 相当于用了六年的时间重新站上了这个位置 ， 让我感到还蛮惊讶的 。 因为当时那轮是大家公认的 ， 相当于是一个 18 岁壮小果 ， 还在发育 ， 大家对他预期非常非常高 ， 对吧 ？ 后来半导体的周期从高到低一下去之后， 投科创 50 的那些投资者们是活活地被卖了好几年， 一直到 924 之后慢慢地爬起来 。 但是在之前相当长一段时间当中 ，他其实是没有创业板跑得好的 。 原因也很简单 ，因为海外的算力 ， 它的景气度更高 ， 它的确定性更强 。 但是到了今年， 特别是到了五月份之后， 科创 50 的表现其实是很强的 。 我算了一下， 截止到今天五月二十八号 ， 整个科创 50 差不多已经涨了接近 40 个点 ， 就是从一月份到现在涨了 40 个点 ，也是今年最强的一个指数了 。 其实科创 50 在五月份有一个比较明显的点 ， 就是华为的一个韬定律的提出 。 你刚刚也提到了国产的一个替代或者半导体在五月份其实表现是更好的 。 华为韬定律当天上午的时候没有太多的变化 ，但是下午的时候突然就拉涨了 ， 应该涨到了 6% 左右 。 这里面我觉得当然是一个题外话 ， 可以理解成这个市场当中现在什么东西热 ， 它就会往这个地方去追 。 这一部分资金可能跟量化的一些跟踪是有关系的 。 所以说我刚刚讲为什么上午没有 ，但是下午有 ，其实是中午把这个事情给发酵了之后， 有更多的情绪上的一个上升 ， 所以我们可以看到有更多的情绪面上的助推股市上涨的动力 。 对 ， 我觉得还有一个是长鑫存储即将的 IPO 吗 ？ 我觉得这个还蛮巧的 ， 我前段时间就是在这个办公室刚和一个朋友聊了长鑫的过往 ， 包括合肥是怎么样一步步地把这样的一个存储巨头给它托举起来的 。在过程当中我们也很感慨 ， 就是整个中国的内存行业通过这些年的发展 ， 它已经能够进入到全球的一个竞争当中去了 。 虽然现在还是排在老四 ，但是你往前比一比 ， 你可以看到无论是三星还是 SK 海力士还是美光这样的一些国际巨头 ，他们的市值和利润都是非常非常惊人的 。 所以存储芯片的个股表现也是非常亮眼 ，而存储的板块其实涨得也很多 。 对 ， 我们应该上个月就聊过关于存储 。 那这个月的话 ， 你刚刚提到长鑫它其实是还没有上市 ， 正在上市的路上 。 但是在海外的话 ， 存储这一块在五月份表现是非常的亮眼的 。 我们不仅看到海力士是在创新高的 ， 我们同时也看到美国的美光也加入到了万亿美元的估值俱乐部 。 为什么会发生这样的一个情况 ？ 其实很重要的一个点就在于像算力方面 ，其实它预期是很充分了 。 比方说在五月份的时候 ， 我们可以看到英伟达它的财报比较好 ，但是它后续的股价冲高之后是回落的 。 而我们看到的存储 ， 它恰恰是整个硅基消费当中的瓶颈 ， 卡脖子的地方 。 而关于我们之前讨论的 HBM3 这样的一个技术 ， 它只有这么几家存储公司可以做 。 我们也可以看到五月份的时候 ， 三星的罢工与否也会决定韩国股市当天的涨还是跌 。 所以说整个一个卡脖子的存储的确是在五月份表现比较亮眼 。 那为什么这次的 AI 叙事之后， 它整个的持续性那么强呢 ？ 其实还是蛮出乎大家的意料的 ， 就为什么硅基那么强 ？ ### Capex与Token爆发 **杨天楠** [16:11] 其实像五月份我们又不断地在学一些新的名词 ，但是有一些底层的逻辑是没有什么太大的变化的 。 我们上个月提到了 ， 第一个就是关注 Hyperscaler 的 Capex，也就是说它的云巨头的资本开支是一切后续的上下游 AI 产业链的驱动力 。 那我们可以看到五大云巨头 ， 无论是亚马逊 、 微软 、 谷歌 、Meta， 把他们的 Capex 加在一起 ， 大家认为 2026 年的一个资本开支是 7000 亿美元 。 接下来 2027 年有相关的海外投行预期应该是超过万亿的投资 ， 那整个一个 Capex 的增速是放在那边的 。 一旦它是在愿意花钱投入 ， 那将直接决定未来两到四个季度的 AI 芯片 、 服务器 、 光模块 、 存储的所谓的一个需求 。 关于硅基消费这一块 ，其实这些云巨头它愿意投入是看到了实实在在的需求和产出 。 过去我们知道其实他们在投入的时候是希望再赌一个需求 ， 现在是在满足需求 。 为什么这么理解 ？Token 的消耗量还是在与日俱增 。 对 ， 我看到智谱最新的这个 ARR 的预估又比上个月提升了很多 。 太可怕了 ， 智谱现在应该已经涨到了 1600 块以上 ，而之前它刚上市的时候是 200 块以下 。 我回到刚刚讲的 Hyperscaler 的这一块 ，他们现在必须要扩大整个 AI 基建 ， 才能去满足大家的一个推理的需求 。 过去我们知道 AI 在训练阶段花费了很多的算力 ，但接下来推理的需求会更爆炸地增长 。 这些 Hyperscaler 为什么还更愿意投入呢 ？ 因为他们还拿着一个期权 。 什么期权呢 ？ 不是一个真正的金融上的期权 ，而是他们未来有可能能实现的规模效应 ， 叫 AGI， 还有一个更上层的叫 ASI， 这个叫做通用性的人工智能或者是超级人工智能 。 这一块美国是非常前沿的希望在推进的东西 。 我有一个很粗略的感受 ， 就是你会发现最近几个月 AI 的发展 ， 它不是技术的发展 ， 它是对于生产力非常真实的一个替代的关系 。 你前两个月从龙虾的热到 Cloud Code 的热 ， 这一个多月 Codex 的异军突起 ， 我身边已经有越来越多的人是借助这样的一些 Agent 工具去取代一些人力 。 某种程度上来说 ， 它的这种替代效应已经真实产生了 。 是的 ， 这个我个人也有比较深刻的体验 。 首先 ， 我已经是很多大模型公司的这些模型的一个订阅者 。 过去的话 ， 解决一个问题是需要通过多人去协作的 ，而现在你有比较好的一个想法 ， 你完全可以通过 AI 来解决 ， 所以在杠杆上是更高的 。 另一方面 ， 我们知道 DeepSeek 的话应该是之前推出了 V4 的大模型 ，而我也是从现在开始 ， 我是可以 V4 进行充值了 。 我也用了它的 API， 我的 Token 消耗量也是成百上千万的在提升 。 这次好像 V4 它原来是说打 2.5 折 ， 到后面它就把原价直接改成了原来的四分之一 。 是的 ， 所以说大家会促进大家对于 DeepSeek 的一个使用吧 。 而这一方面其实小米也做了一个打折 ， 大家 Token 都在整个使用的一个单位的成本在降低吧 。 今天还有一个很有意思的事情是路透传出来的 ， 说国内正在研究对 AI Token 上一个期货 ， 那也就是说以后 AI Token 就可以作为标准化定价的一个产品了 。 它里面有一个数据很有意思 ， 就是说现在的 AI Token 日均消耗量是 140 万亿 Token，而这个数据跟一年多前相比 ， 它上涨了一千多倍 。 就 2025 年初到现在 Token 的消耗量 ， 日均消耗量同比上涨了一千多倍 。 对 ， 我前两天从机场回来 ， 看到一个很有意思的广告 ， 就在深圳机场 ， 叫做工作新习惯先让豆包干 。 我觉得它是个非常好的产品口号 ， 就相当于在很短内容里把使用的场景和品牌去做了一个连接 。 它海报也特别简单 ， 就是大家看到的一个豆包的一个女生的形象 ， 边上画了一个 Word 的一个 PPT， 一个 Excel 的一个表格 。其实你就会发现说越来越多的这些国内的模型公司 ，他们正在去抢占一些具体的一些场景 。 我再举一个例子 ， 就是短剧 。 你会发现说短剧是在中国现在消费端这边 AI 应用里边第一个实现的全闭环 。AI 短剧是一个非常神奇的商业模式 ， 视频 Agent 的公司先从字节去买 Seedance， 头流获得这个 B 端用户很多也是在字节 ， 然后 B 端的短剧公司买了工具 ， 做成剧发到字节系的平台 ， 就是红果 ， 再到字节来进行头流 。 整个产业链的回收就全看字节分账多少钱 。 但是整个环节你说从 Seedance 到抖音到番茄小说 ， 再到红果影视 ， 就是从投手到创作者到广告主到生产者 ，他们所有的消费都在字节 。 等于左脚踩右脚 ， 所有的产值 ， 如果我们说整个 AI 短剧一年， 它能做到数百亿的产值 ， 这数百亿产值的利润将几乎全部留存在字节跳动这一家公司 。 但这样的商业模式在历史当中其实是很少很少出现的 。 可以理解 。 就是突然之间你想想看 ， 原本这个行业是没有的 ， 就是跟直播电商一样大的行业可能就在一到两年内会诞生 ， 再过个两到三年，AI 短剧的市场规模可能就会接近于整个游戏行业 ， 就会再造一个移动互联网 。 那你想想看 ， 那当中要烧掉多少 Token？ 是的 ， 我觉得这就是我们看到的一个缩写吧 ， 是一个已经完成闭环的一个应用场景了 。 ### 碳基消费走弱 **杨天楠** [22:29] 对 ， 当我们看到硅基一直涨 ， 硅基一直赢的情况下， 我觉得它还有一个背景就是碳基一直输 。 这是一个很真实的一个感受 。 如果你看到最新的国家统计局发布的这个社零的话 ， 一到四月份社零的总额是同比只增长了 1.9%， 整个四月份的社零的话 ， 同比只增长了 0.2%。 总体来说还是个蛮弱的一个数字 。 而且如果我们去做一个划分的话 ， 商品相比较服务 ， 它的增速更差 。 当然分开来看 ， 我跟很多卖方也做了一些交流 ，他们觉得商品差有很多的一些原因 ， 最典型的当然是新能源的政策的一些退坡 ， 使得今年上半年新能源车的销量下降了 ， 车是个大件 。 再加上国补有些口径也发生了一些变化 ， 原来是不分一级能效 、 二级能效 ， 现在国补的比例在下降 ，也去做了一些细分 ， 导致于说现在去年的高基数对应今年的低基数 。 但是整体的消费不振和消费信心的不足 ，以及预防性储蓄的增加 ， 的确真实地反映了消费行业所发生的这样的一个变化 。 是的 ，其实最近还有一个很有意思的事情 ， 就聊到了海外一家研究机构 ，他们的消费分析师离职了 ， 一个高级的消费研究员离职了 ， 然后就不再对那十几家香港的消费公司来进行覆盖了 。 对 ， 所以这一件事情给市场的一个冲击非常严重的 。 当时大家都说这个到底是一个见底的信号 ， 还是一个趋势走弱的一个信号 。 你刚刚提到的有一点也很重要 ， 就是关于补贴 。 从过去几年里面 ， 我们都可以看到其实财政通过各种方式参与的补贴是很多的 ， 从小的一个手机 ， 甚至是手表到大件 ， 它都有一些相应的补贴政策 。 但今年可能一些新增的或者是其他的一些政策还在有待观察的一个过程当中 。 所以说后续如果在消费股上面大家关注的话 ， 那跟相应的一个财政刺激的一个政策 ， 它是有一些关联性 ， 可以值得我们去关注 。 稍微打断一下， 今天其实和大家说了不少的指数 ， 包括创业板 、 人工智能 、 科创 、 半导体 。 如果听完之后你想进一步了解某个方向 ， 特别是想了解最近的热点赛道 ， 找产品的方法其实也非常简单 ， 直接在股票软件上搜索行业名称或者赛道名称加 ETF 华夏 ， 就能看到华夏基金旗下对应的 ETF 产品了 。 那在我们今天的 show note 里 ，也会和大家来整理一张图表 ， 大家在这个节目当中我们把主要的方向都已经列出来了 ， 大家可以对应的去查 。 我来说两点 ，是我自己感触蛮深的 。 前段时间正好装修的时候 ， 我去了一趟建材城 ， 红星买凯龙 ， 当时去了一家瓷砖公司 ， 还是一家 A 股的上市公司 。 前段时间六天涨了六个板 ， 就一家瓷砖公司好像转型去做 AI 大模型什么的 。 我跟那个瓷砖老板聊了 ， 好像他也是加盟商 ， 我就觉得很有意思 。 就是跟他聊的时候 ， 我就一直在问他一个问题 ， 就普通人在小红书上看到这瓷砖品牌价格都挺便宜的 ， 为什么到建材城你看到的价格都不便宜呢 ？ 他说很简单 ，因为我不敢跟你报实价 ，因为不知道你的底细 。 有可能你是一个设计师 ，有可能你已经签约了大的一些家装公司 。他说现在我们这瓷砖经销商其实很可怜的 ，因为你看整个市场是个缩量市场 ， 装修房子越来越少 。 第二个是所有的新房都是精装成交 ， 瓷砖品牌直接和开发商签约的 ， 跟他们经销商没有关系 。 那经销商的单子也得看 ，有一部分签了装修公司 ， 那些大装修公司就相当于大渠道 ， 它有很大的议价权 。 一个瓷砖品牌 ， 当它去和这些家装公司去合作的时候 ， 平均有 30%-50% 的返点率 。 也就意味着说 ， 如果我跟你报了实价 ， 最后发现你已经签约了某一个装修公司 ， 即便我跟你供了货 ， 最后还有可能我要倒贴钱把这个返点给回到装修公司 。 所以就现在的这个装修的瓷砖 ， 你会发现服务的一些价格 ， 比如说做瓷砖美缝的 、 贴瓷砖的 ， 它的工资和成本在不断地增加 。 但是瓷砖作为一个制造业的商品 ， 它的价格比五年前甚至十年前还要低 。 所以这其实就反映了我们在消费领域所碰到的一些点 ， 就是在供给侧 ， 我们的产业链持续的在发展 ， 我们的很多的一些商品质量又好 ， 供给又多 。 但是在需求侧 ， 比如说像以地产链为代表的整体的这个需求 ， 包括白酒 ， 它其实相对还是比较弱的 。 这是一个蛮现实的一个状况 。 对 ， 你这个微观的问题 ， 我这里也有一个案例 ，因为我有一个朋友吧 ，他也是做瓷砖生意的 ，他现在就在转型 。 原来的一个瓷砖的生意很难赚钱 ，他付的房租 、 人工等等那些成本 ， 然后又没有相应的订单 。他现在转型到一个很有意思的需求市场 ， 就是很多的老旧小区是需要改造它的厨房的 ， 这个需求是存在的 。 但新增的你说整个一个新房的一个装修等等的 ， 它几乎就没有了 。 所以说他整个把精力全部转型了 ， 就相当于是一个独特的一个利基市场 。 而且你这个市场其实会更好一点 ， 为什么 ？ 因为年轻人对他来说 ，他拥有一个能力叫全网比价 ，他可以在小红书或社交网络当中去问到这个瓷砖可能的全市甚至全国的相对比较低的价格 ， 然后对应的去卡 。 但是老年人其实他是没有一个谈价和议价的能力的 。 所以往往你看老旧小区瓷砖 ， 它其实客单价要少很多 ，但它实际的利润率不一定会比那个更差 。 比如说我举个例子 ，在小红书上会有一些团购 ， 那这个团购的团长一般来说他能拿到几个点的返利呢 ？ 也就是三到五个点 ，因为再高他也拿不到这些单子了 。 原因很简单 ，因为在小红书上买这些建材家装的人 ，他的信息敏感度本来就比较好 ， 所以你本身的这个产品也很难有比较高的一些利润 。 我认识那个瓷砖老板 ，他去年是带了一个二线的品牌 ，他说在小红书上充了十几万 ， 最后的承担量非常的低 ，因为这个品牌没有势能 。 今年换了这个上市公司 ， 品牌势能起来以后， 生意还好了不少 。 话说回来了 ， 就是碳基一直输 ， 这个大的格局在五月份并没有发生一个根本性的一个变化 。 我们再来说第二块吧 ， 如果说我们前面说的是分子端的 ， 那现在就是分母端的 ， 包括和美联储和我们看到的美债黄金更相关的一个议题 。 我觉得这个可以请 BP 喵来展开讲一讲 。 好呀 ， 我们观察到一个很有意思的 5 月 20 号 ，30 年美债也是 520，是 5.20，是创下来了最近 20 年的一个收益率的新高 。 ### 美债与港股承压 **杨天楠** [29:19] 那大家想想 ，30 年美债 5.20 放在中国的话 ， 中国的 30 年的国债只有 2.20， 所以差异是非常大的 。 那这个背后其实就是刚刚天楠说的 ， 是一个通胀的叙事 。 通胀的叙事我们上一个月也聊过 ， 就是美伊的冲突把油价打上去了 ， 原来六十几块 ， 现在一直维持在一百块以上 。 最重要的是这个油价它进行了传导 ，也就是四月份美国的 CPI 是 3.80， 这是一个非常高的一个数字 ，因为大家知道美联储是希望通胀率维持在 2%。 所以说一旦有了这么一个数据的支持 ， 那大家整个一个市场年内对于美联储降息的预期是已经没有了 ， 市场已经在讨论要不要加息了 。 那这样的一个环境下面 ， 我们认为通胀的叙事到底有没有结束 ， 会很重要的去影响刚刚天楠说的分母端 。 分母端是什么概念 ？ 我们在对任何资产进行估值的时候 ， 分母端就是贴现率 ， 贴现率就跟美联储的政策利率跟市场的一个利率是相关的 。 那它如果居高不下， 对于很多的资产的定价倒是不利的 。 这个我们也可以去看到像港股 ， 港股我们会觉得它在五月份遭受了双重打击 ，因为它的分子端是在国内的 。 很多港股它虽然在香港上市 ，但是它的业务在国内 ， 对吧 ？ 它的分母端是用美债 。 可以用美债的逻辑来定 ， 那也就是说是用美国的通胀叙事在影响 。 那这两个加在一起 ， 一个在缩小 ， 一个在扩大 ， 最后对它的定价都是不利的 。 所以说这也是我们为什么要关注通胀叙事 ， 关注分母 。 我补充一下， 我觉得整个五月份我们可以看到像恒科的一些权重股 ， 腾讯 、 小米 、 美团 、 阿里巴巴都非常的惨 。 我觉得有几个点 ， 第一个当然是你前面说到的分子分母的这个情况 ， 一个是他们是国内的消费股先挨顿打 ， 与此同时他们的成本又相当于是美债 ， 美元计价 ， 又美元计价又挨顿打 。 它还有个比价的一个东西 ， 你就想想看 ， 如果我是一个全球化的一个基金 ， 我要投新兴市场的一些国家和资产 ， 我是投日本的材料 、 韩国的存储 、 中国的光和新能源 ， 对不对 ？ 还是投恒科呢 ？ 这是显而易见的事情 。 首先港股就已经不受待见了 ， 那港股当中可能有一些相对稀缺的一些资产 ， 比如说像高股息的一些红利 ，在我们的恒生里边可能除了阿里以外 ，其他的就是两头不着 ， 它既和 AI 叙事没有任何的关系 ， 沾不上光 。 与此同时的话又受到国内基本面的影响 ， 再加上流动性的一个压力 ， 使得爹亲娘不爱的这种状态就持续到了五月份 。 是的 ， 可以这么理解 。 通胀叙事里面我们还可以关注到一个点 ， 就是说沃什 （Kevin Walsh）， 他是在这个月成为了新的美联储主席 。 大家都知道 Kevin Walsh 过去给他的一个标签叫做缩表加降息 。 怎么理解呢 ？ 就是一方面要控制通胀 ， 另外一方面又希望是通过降息来刺激经济 。 但是他在就职当天 ， 我觉得蛮有意思的 ， 我还看了当场的一个直播 。 当时特朗普就跟沃什说 ：" 沃什 ， 放手去做吧 ， 大展拳脚 。 我希望你能保持独立 ，不要看我的脸色 ，而是做自己想做的事情 。" 然后他又提了几点要求 ， 看看美联储主席能不能做到 。 我们要繁荣 ，不要遏制增长 ， 同时我们要遏制通胀 ，但又不能阻碍经济繁荣 。 我认为任何人当成一个新的美联储主席 ， 这个要求还是很高的 。 是 ， 沃什当时其实他也强调了要独立 ， 要去对抗通胀 。 沃什以前的一个概念 ， 说要降息的偏鸽派的这个形象 ， 就基本上在当下是很难见到了 。 那对应的和美债相关的那些资产 ， 比如说黄金 ， 它是一个利好还是利空的一个状况呢 ？ 我还是要先讲一下美联储的一个情况 。 现在美联储里面鹰派的委员是不少的 ， 像之前有一个被特朗普说要解任的 Cook，他就说已经做好了要做好加息的一个准备 ， 是一个最强硬的一个官员 。 还有 Bolson 也是很强硬的 ， 还有一个 Kashkari 也是说 ， 如果通胀的一个上行的风险比较大的话 ，也是会偏向于鹰派 。 那还有一些中间派 ， 中间派他们其实也希望说要删除美联储里面的关于降息的措施 。 那只有可能偏鸽的 ， 我们认为的是 Kevin Walsh， 还有一个米兰 ，也是特朗普的人 ，但是即将离任 。 那我们所有的这一切代表了什么呢 ？ 就美联储现在是很难降息的 。 那在这样的一个情况下面 ， 美联储下一步动作不是说它自己随便拍脑袋的 ， 它将基于相应的数据来做决策 。 我们可以看到无论是 PCE 还是 CPI 还是就业的数据 ，PCE 的话就个人支出 ， 现在市场预期是同比可能会增长的比较快 。 那这个情况下， 美联储就要探讨是不是加息的可能性 。 所以说我们关注到这一些数据 ， 就可以去判断美联储后续的一个货币政策的操作 。 那这就可以去解释黄金为什么最近表现不好 ，因为美元如果比较强 ， 那黄金就会比较弱 。 如果美国处在降息的一个周期当中， 或者通胀也比较温和的过程当中， 那我觉得黄金可能还会往上走 。 而近期的黄金走弱 ， 除了这个事情 ， 它本身上可能还有其他的一些因素 ， 政治的影响 ， 政治的影响 。 还有一个刚刚聊到的 ， 为什么硅基一直涨 ， 碳基一直输 ，其实也可以去解释黄金 。 怎么理解呢 ？ 五月份的叙事的热度在硅基里面得到了进一步的加强 ， 这个过程当中是会有部分的资金是从其他的资产里面去虹吸过来的 。 就像我们原来说过一句话 ， 就是 AI 涨我也可以理解 ， 黄金涨我也可以理解 ，AI 和黄金同时涨 ， 我就有点不太能理解 。 但是 AI 和黄金一直涨 ， 就是从 25 年到 26 年 1-2 月份我们所经历到的这样的一个局面 。 但现在很明显两者之间还是产生了一个比较大的分化 。 我们是讲完了两块 ， 我觉得第三个还是大家会对于到底有没有泡沫这个事情是有一点争议的 。 我可以这么来说 ， 第一个是当然价值投资者和趋势投资者所看到一些世界是不一样的 。 ### 泡沫与众生相 **杨天楠** [36:15] 我就说一些微观的和投资逻辑不是很相关的一些问题吧 。 我来描绘一下我身边的一些投资者的一些众生相 ， 可以分成三波人或者四波人吧 。 第一波人就是迎麻上麻的一波人， 这波人当中就按照我们原来的划分逻辑 ， 这中间当然是有一些硬股票的人， 有些分股票的人， 有些炒股票的人。 那么硬股票的人就是上市公司的大股东 。 那最近我们也看到 ，是不是有好几家上市公司最近也算是减持 ， 创始人都拿去改善生活了 ，是有那么几家吧 ？ 我不知道创始人有没有去改善生活 ，但是在 5 月 22 号的时候 ， 我们就可以看到有 127 的一个减持公告 ， 那是涉及到了好多家半导体公司 。 那我们可以看到像中微公司 、 澜起科技 ， 那中微公司就有 60 亿的一个减持计划 ， 澜起科技的话有 33 亿 。 那这些的话的确他们的减持的当天也基本上成为了他们股价的一个高点 。 最近都有一定的下滑吧 ，因为毕竟股东的一个减持在情绪比较好的情况下， 大家虽然不视为是一个不自信的体现 ，但是也会或多或少影响到市场的一个情绪 。 我觉得这个是一块吧 。 第二个就是还有一些它不是上市公司的主要的一些创始人 ，但他们可能早在一级市场这个公司在没上市之前 ，他们阴差阳错的或者说是一级市场就投了钱 ， 然后在漫长的痛苦的挣扎之后 ，在牛市的时候这公司 IPO 了或者是上市了 。 那么现在这些一级市场投资人应该说也是非常非常的爽 。 如果不是因为之前长时间的蛰伏的话 ，也许他们也无法获得如此大的盈利 。 我身边就有认识的这样一些朋友 ，其实在上海是比较少的 ，在深圳相对是比较多的 ， 就我们称之为半导体富豪的人。 如果大家最近去关注深圳的五千万 、 六千万以上的这个豪宅的销量 ， 包括我们看到在杭州有一个天价豪宅 ， 八千万 ，是八千万验资你才能看的那个房 ， 主要是谁在买 ， 就是我称之为半导体富豪的人在买 。 这种扎堆现象在上海也蛮常见的 ， 比如说在碧云有一个小区叫做碧云尊底 ， 你会发现说就是那一年里边在科创板 IPO 的老板 ，在碧云尊底拥有住宅的人其实是最多的 。 就是一波硬股票的人， 当他财务自由了以后， 有机会解套的时候 ， 把其中的一部分钱通过房产形式来锁定 ， 这个还蛮多的 。 那除了硬股票的分股票就是所谓的高管 ， 当然这个我们的确我们看到像中际旭创这种是相对比较大方的 ，但还有很多企业没有那么大方 ，不像三星 、 海力士给员工发了那么多的钱 。 但是分股票的人实际上也是某种程度来说改善生活的这个需求也是蛮大的 ，也是会从市场当中把钱撤出来 。 但恰恰是炒股票的人， 我认为在这个阶段我所看到的绝大多数其实并没有离场 。 没有离场的意思就是说 ， 如果他是通过炒公司 ， 比如说他钱在一些核心的成长的宽基指数里边 ， 比如说科创 50 也好 ， 创业板指数也好 ，在这样的一些核心的指数里边持续的在赚钱的 。 用我朋友的话来说 ， 就是赚钱的时候我从不反思 ， 既然在涨我就持续的拿着 。 所以我觉得到了这个阶段 ， 我们再去观察估值 ， 再来观察景气度有没有意义 ，有 ，但是它对于判断拐点没有意义 。 就是说当如果对于我认识这些趋势投资者来说 ， 只要图形没有走坏 ，他们就会持续的在这个车上 。 我觉得这个概率还是蛮大的 。 如果我们抛开这些我们说到的牛散也好 ， 或者说是这样的一些大会也好 ， 普遍的公众这次参与 ， 特别是我们之前看到的那波老股民参与到 AI 浪潮当中的占比 ， 真没有想象当中那么多 ， 获益也没有想象当中那么大 。 它还是一个相对来说比较分化的一个局面 。 对 ， 你这个说的非常有意思 。 刚刚我之前看到了一个统计 ，但我不能确定这个统计的真实性 ， 说年初至今有 554 只股票跌幅是超过 20% 的 ， 涉及的股民说有 3196 万 ， 然后有 1533 只股票年初至今是跌幅超过 10% 的 ， 涉及 8970 万股民 。 也就是说其实有很多的股民如果在其他的一些老登股里面 ， 年初至今可能整个一个持仓的体感并不好 。 而且我也有一个草根的统计 ， 我问了身边一些朋友 ， 的确能够获得比方说跨境投资机会 ， 或者说关注 AI 的 ， 那他们有一些人的确有像南方海力士的那个两倍做多的产品等等的 。 但是还有更多的人其实他们并没有碰接触 AI 产业链的股票 ，他们宁愿去拿黄金 ，也没有去拿 AI 产业链的股票 。 我去问他们为什么 ，他们更多的表达就是说一个之前踏空了 ， 那第二个这么高了 ，他就觉得很难再敢追进去了 。 所以说他们就没有再参与到这当中来 。 一个非常有意思的观察是 ， 如果是一个传统的投资人 ，他错过了 2014 年 9 月份以来的行情 ， 一直到 2025 年， 你 2025 年都没有赶上 AI，他仅仅靠 2026 年投上了这一波 。他如果抓住了一些核心的一些指数和核心的一些公司 ，他依然有翻倍 ， 甚至是超越翻倍以上的一个收益的机会 。 的确这一轮的上涨是比较的凌厉 ，也比较的惊人。 但与此同时我们也要看到很多一些负面的一些风险 ， 就我们前面所看到的是谁在发财 ， 赚钱的人会不会跑路 ， 这是一点 。 ### 国家队减持信号 **杨天楠** [42:01] 第二个我们会看到一个国家队的一些动向 ， 我们最近是看到一些数据 ， 就是核心的像我们看到的一些宽基 ， 主要的宽基就包括沪深 300、 上证 50、 中证 500、 科创 50 这样的一些指数 ， 国家队是持续在减持 ，而且减持的幅度 、 减持的比例都是非常大 ， 非常惊人的 。 我不知道 BP 喵有没有关注到这样的一个特点 。 我今天看到了一张图 ， 里面就关于 ETF 的一个净流入流出的情况 ， 宽基这一块的一个流出是非常大的 。 这一点上面按照我们机构的理解来说 ， 一部分是国家队 ， 还有一部分可能是不同的一个机构投资者本身也会参与进来的 。 那总体来说在这个时候去止盈 ， 我认为也是一个比较好的一种策略 。 为什么这么说 ？ 因为对于很多机构投资者来说 ，他要的不是说赚到每一分钱 ，他要的是赚到确定性的钱 。 那这个时候到了这个点位 ，他去止盈我觉得是没有问题的 。 对 ， 如果说一下这个宽基的份额的变化的话 ， 我们这张图上也有个表格吧 ， 就从 25 年 12 月 31 号的时候 ， 我们看到一些主流的一些 300 ETF， 它的份额可能都是 400 亿到 800 亿不等 ，但是到了 5 月 26 号的这个份额 ， 它平均就下降了 65% 甚至 70% 之间 。 这是沪深 300 ETF， 你想想看是最大的一块 。 如果你看到一些相对小众的一些品种 ， 比如说是 500 ETF 和 1000 ETF， 它的下降份额甚至是 70% 到 80% 之间 ， 那其实还是一个蛮大的一个数字 。 但好处就在于换个角度来说 ， 现在国家队成为了真正意义上的多头 ， 未来还是有机会说他们当这个市场调整以后会重新进入到这个市场 。 如果说这个事的话 ， 我觉得要回复到有一个时间 ， 就是 2024 年 1 月份 ， 如果大家有印象 ， 当时是个什么市场 ， 一个万马齐喑的一个市场 ， 非常惨 。 由于雪球和 DMA 的杠杆破裂以后， 当时是出现了小票的很多流动性那些危机 ， 所以当时国家队在那个时间其实是布局买了很多的一些 ETF，但是市场有没有止跌 ，其实没有 ， 就一直跌到 8 月份 。 随着 1 月份砸下去那个坑以后， 开始慢慢的 ETF 的增持 ，但是并没有立刻的使得市场就马上进入到一个牛市的一个状态 。 所以我觉得就做好调节器也是国家队在通过 ETF 来引导市场资金比较有意识的一个表现吧 。 但我觉得如果你是一个偏价值的人， 我觉得这样的一个信号也是很值得大家去关注的 。 如果从投资角度来说的话 ， 你能够做到比国家队去买 ETF 的成本要低个 5% 到 10%， 如果你又能做到比国家队卖出的那个时间能够持平甚至高个 5% 到 10%， 那我相信你最后会对你的收益表现会非常满意的 。 这也是一个比较有意思的一个行为策略吧 。 我正好也可以聊一下， 就是只有今年因为有很多的特定行业的它的涨幅或者特定的一个指数的涨幅非常高 ， 使得大家可能对于权益投资的基本的要求 ， 投资收益率的要求就有了一些变化 。 事实上我们在过去的时候 ， 真正的对权益投资的一个要求 ， 如果它每年按照 10% 的一个收益率来 ， 那这是一个非常健康的权益投资的一个收益率的水平 ， 或者说一个市场 。 只是说最近整个涨幅它是比较惊人的在特定的领域 。 而且这次因为主线相对比较的集中， 以前还有什么主线转移或者是轮动的一个情况 ， 现在只是在光新存三个里边互相动是吧 ？ 是 ， 尤其是 5 月份 ，5 月份就在光新存里边互相动 ，也就意味着说其实它会带来个好处 。 有一类的投资人， 就是以成长宽基作为核心投资目的的投资人 ，在这一年到一年半当中会非常舒服 。 你简单来说 95% 以上的投资人如果是自己炒股票 ，他要能超越两个 ，因为说了太多次了 ， 我不想在节目里面再说 ， 就是这两个核心宽基的一个业绩表现是非常难的 ， 尤其是创业板指数 ， 大家去关注它的那些相对占比比较大的一个公司 ， 基本上第一是从竞争力来说 ，他们是全球细分领域最强的公司了 ； 第二个是从他们的景气度来说 ，他们所表征的也是和 AI 的产业链相关度更高的那些行业了 ， 甚至某种程度来说它的前瞻性已经和纳指在同一个维度之上了 。 所以从这个角度上来说的话 ，ETF 的投资者是比较幸福的 。 但是这样的好日子是否在今年的下半年还能持续 ， 我是非常存疑的 。 我们如果按一个行为金融学角度去看 ， 当前可能还不是到最危险的时刻 ， 毕竟我们回到 2015 年的话 ， 我觉得 2015 年跟现在相比当年会更加疯狂 ， 专门还有公司改了名字改成 P2P 来吸引大家去投资它 。 那我觉得当前我们一直在讲硅基消费 ，但硅基消费大家可以看到它是有切切实实的订单的 。 所以说我们如果后续去关注的时候 ， 对于个股其实你是要花很大的精力的 ， 比方说哪一个个股它是真正有订单的 ， 哪些是有想象空间而没有拿到订单的 ， 这两点是不一样的 。 对于未来这一个股票的定价等等都会有不同的影响 。 但是刚刚天楠也提到 ， 如果你去拿一个 ETF， 拿一个指数 ， 虽然里面有好公司有坏公司 ，但是你选对了赛道 ， 这个时候你的体感会比选个股更加的舒服 。 那什么时候应该怕 ， 什么时候应该卖 ？ 因为我们前面讲了三条新闻 ， 我们在上次的时候你也给出了一个象限 ， 一个是从它的份额的一个变动 ， 一个是从它期间的涨跌去做了一个规划 。 我们看到整体还延续上个月的态势 ， 就包括热力图 ， 象限和热力图 ， 能不能还是持续的用你这个工具来分析一下 ？ ### 热力图与象限 **杨天楠** [48:12] 我们可以先看一下热力图 ，因为热力图是日度的一个数据 ，而且上次咱们讨论的时候 ， 我只放了一级市场一级行业的热力图 。 当时有粉丝就提到颗粒度不够细 ， 所以根据粉丝的要求 ， 我已经把它变成了包含二级行业的热力图 。 而二级行业的热力图我们就可以看到 ， 除了电子 ， 还有机械 ， 还有电力等等的板块维持在相对高的一个热力范围 。 有一些板块凉了很久了 ， 所以说从当前的一个情况下来看 ， 它不属于整体的整个市场比较疯狂的情况 ，而主要集中在就是我们今天一直讨论的硅基消费的这一块领域 。 所以如果从我们相应的一个投资 ， 比方说均值回归的一个逻辑上来说 ， 大家的确是可以做一些相应的板块轮动的一些布局 。 然后我们回到 ETF 象限 ， 我们再看热力图 ， 如果我们按照最近的这几天来看的话 ，其实你会发现大多数的二级行业都是凉的 ， 都是凉的 。 你看橘黄的或者红的寥寥无几 ， 一个是整个电子 ， 电子里边像半导体和电子元器件相对比较高 ， 然后电力行业包括一些设备还可以 ， 对吧 ？ 相对还可以 ， 相对还可以 。 然后化工里面有一个子行业是电子化学品 ， 那它本质上也是跟材料相关的 ， 还有玻纤 ， 总体是不行 。 是的 ， 像无论是石油石化金融银行板块都非常的差 。 回到 ETF 象限 ， 我们还是看到蛮有意思的现象 ， 一个是天楠刚刚提到的 ，有一些指数它在涨 ，但是有人在撤退 ，也就是这里的第四象限偏黄色的部分 ， 大部分的宽基都在这个领域 。 我们也可以看到半导体 、 芯片 、 人工智能 、 机器人它是上涨的 。 如果还说有增量资金进来的是半导体 ， 这跟我看到的追涨的一个逻辑是一致的 。 有意思的就是老登 ， 老登股全方位的在左侧 ， 只是说有一些老登股可能有一些增量资金进来 ，但是大部分的老登股它属于在一个杀跌的过程当中 。 对 ， 上证 50 都被卖完了 ， 我太惨了 。 但是有一个行业是比我想象当中好 ， 就是红利低波 ，也不算行业 ， 算风格吧 。 红利低波好像它份额是在增加 ， 稍微增加一些 ， 说明有人会去布局这样的一些主题策略的板块 。 这里面我可以讲一个我跟同业交流 ，他跟我讲 ，但凡你不是去追一些特别硅基消费的行业 ，也是可以关注相关的分红率比较高的机会的一些股票 。 这些股票的话 ， 它可能现在的 PB 很低 ， 它的分红率又很高 。 那这个情况下， 它比你拿相应的可能一些理财产品收益率还要高 。 未来你还有一个上涨的期权 ， 如果两年内能够上涨 30% 左右或者 20% 左右 ， 那其实你整个的一个收益率长期来看也是比较稳当的 。 所以这也是为什么你关注到的有人会布局一些低波红利或者其他的策略 ETF 的原因 。 多年前我在上海 SK 大楼去上班的时候 ，有次有个研究所所长来找我 ， 我们还在房间里面畅谈怎么样去买红利这个问题 。 多年过去了会发现说红利的确稳 ，但是花太多时间在上面 ， 它的确是个防御性的品种 。 对 ，而且红利我说实话在过去的时候 ， 我们都可以把它看成类固收的产品 ， 可能过去在通缩的一个叙事环境下， 我们去拿这样的一些防御性的产品体感会比较好 。 对 ， 这不叫红利低波 ， 叫绿利高波 。 这个绿利高波的确我也持有了一部分 ， 感受也是相对比较差一些 ，但没有关系 ， 我觉得某种角度来说 ， 它可以和科技类宽基去做一个低相关性的一个对冲的一些效果 。 是的 ， 我觉得这个还是比较好的 ， 尤其你看一下港股市场 。 港股市场当中， 你看消费和港股科技相关的 ， 港股通科技跌麻了 ， 跌没了 。 但是你看港股高股息的指数和一些 ETF 产品 ，其实整体表现还是可以的 。其实如果我们往后看 ， 刚刚我们已经探讨了一下有没有泡沫的问题 ， 现在离整个一个市场疯狂还是有一定的距离 。 ### 六月展望 **杨天楠** [52:43] 但是我们在 6 月份必须要关注到一些有意思的东西 ， 比方说有一些公司正在 IPO 的路上， 刚刚你已经提到了长鑫 ， 还有像宇树科技 ， 还会有更多的科技相关的公司会加速的一个 IPO。在美国的话 ， 还有个重要的公司 IPO， 就是 SpaceX 可能会在 6 月 20 号 ，也许 6 月 12 号会登陆纳斯达克 ， 这也是个非常重要的一个议题 。 那一旦这样的上市的一个进程的推进 ，在资金的一个吸纳方面总归会有一些影响 。 说完了接下来 6 月份我们即将会见证的几个大事件 ， 这里再提醒大家一下， 如果你想找到对应的工具方法 ， 还是那句话 ， 行业或者赛道名称加 ETF 华夏 ， 搜索就能得到 。 比如说你看好算力方向 ， 就可以搜索芯片 ETF 华夏 ， 然后具体的一些详情 、 历史净值 、 风险 ，在这个产品页上也会有完整的披露 ， 大家在决策前记得看一看 ， 查一查 。6 月 9 号到 10 号 ， 美联储的这次议息会议其实还是比较重要的 ，因为相当于是沃什的正式的首秀 。 是的 ， 大家对于他的语言风格表达了一个态度 ， 还是没有那么熟悉 ， 所以我相信很多机构也会去关心这个变化 。 对 ，6 月份刚刚我们也讲到了通胀叙事在接下来是一个很重要的观测点 ， 所以 6 月份这个美联储的议息肯定也很重要 。 我觉得还有一个就是很多的一些国内中报的业绩预告 ，也会是我们验证高景气赛道关键的一个窗口 。 当然很多如果它本身是一些海外算力的话 ， 我相信很多的一些国内研究机构已经对于它整体的在售订单了解的是相对比较清楚的 ， 应该它的业绩兑现不会偏差的特别大 。 如果真的是发生变化的话 ，也就是在美国的我们看到这些巨头的一些资本开支的边际上， 反而它能呈现的这样的一个指标效应会更多一些 。 我觉得整个 5 月份在国内最火的一个美国人其实可能就是黄仁勋了 ， 你看他在南锣鼓巷吃了那么多零食 ， 对吧 ？ ### 英伟达财报解读 **杨天楠** [54:55] 吃了这个豆汁儿 ， 对吧 ？ 但我觉得实际上他在华可能真的没有拿到他预期所拿到的一些东西 。 我觉得在来中国之前 ，5 月 4 号到 5 号 ， 当时他在 American 峰会上面还说了 ， 嘴巴很硬 ， 中国不应该获得英伟达最先进的一个芯片 ，但接下来他就跟着川普一起来到了国内 。 但是紧接着我们可以看到 H200 在中国实际上也没有人买单 ，也没有人来买账 。5 月 21 号 ， 英伟达发布了 2027 年一季度的一个财报 ， 这个财报整体数据还可以 ，其实营收 816 亿美元 ， 同比增长 85%， 净利润也是 583 亿 ， 同比是增长了 211%。 道理上来说是比分析师的预期会更好的 ，但是股价的话还是微跌 ， 这也是财报发布后英伟达连续四个交易日的下跌了 。 为什么会出现这样的一个状况呢 ？ 很有意思 ， 我也想先聊聊黄仁勋最后一刻来华访问 ， 随真特朗普 。他本质上对于黄仁勋来说 ，他都在解决一种叙事 ，因为要是他没来 ， 大家对于他的一个预期会更不好 ， 感觉就是在美国他都有一点点被边缘的感觉 ， 对吧 ？ 而他来了 ， 先解决的是至少他在美国是受到重视的 ， 受到重视的 。 我坐了空军一号 ，是的 ， 只有他和马斯克 ，其他人都得自己坐飞机来 。 那么这个过程当中， 刚刚你提到了另外一点 ，其实在当天特朗普来了之后， 期间是有传言的 ， 传言当时是允许中国七家还是十家公司可以去购买 H200， 后来整个这一些新闻就被下架了 。 而当时如果能买几万颗芯片的话 ， 我们预估应该是几百亿的一个单子 ， 这对英伟达的一个收入预期 ， 整个一个增长都是有相应的利好 。 刚刚你提到后来的一个财报出来 ， 数据也不错 ，但是它就不涨了 。 这个问题其实是比较简单的 ， 我们可以理解一下英伟达的 Forward PE， 它现在应该有 30 倍以上 。 那我们再来看看 5 月份比较火的是存储 ，也就整个 AI 产业链上的美光的 PE， 你知道是多少 ？ 我还真不知道 ，10 左右 ， 海力士是多少 ？6， 那也就是说如果从 PE 的角度来说 ， 英伟达它其实市场给它的预期是更为充分的 。 英伟达现在除了它的 GPU， 它一直在吹的是 CPU。 为什么现在要讲 CPU 呢 ？ 在 Agent 的时代里面 ， 现在无论是黄仁勋还是 AMD 的 CEO，他们都说 CPU 跟 GPU 过去是 1:8， 现在比例要变成 1:1。 为什么呢 ？ 这因为 Agent AI 它有很多需要去协调的工作 ，也就是在硬件上你也要去协调 ， 那协调的工作 GPU 是干不了的 ， 需要 CPU 来干 。 它有更多的一个逻辑单元处理能力 。 那我们如果去这么理解的话 ，但是黄仁勋的 CPU 的这个赛道 ， 它的竞争受到的压力是更大的 。 另外的话 ， 相应的它现在的整个估值当中， 已经预期了大厂的一个 CapEx 的情况 ，而且我刚刚讲了有 PE 有三十几倍了 。 所以在财报出来之后， 大家更愿意做的是之前所谓的叫 "Buy the rumor, sell the news"。 那我兑现了之后， 我就愿意去止盈一些 ， 大概是这么一个情况 。 但我觉得某种角度来说 ， 这对于国内的头部厂商 ， 就是像华为或者像寒武纪这样的一些公司来说 ， 它真的是一件好事 。 就是因为整个我们可以看到国产的半导体 、 国产替代 ， 原本就是能用就不错了 ，但现在开始变得越来越好用 ，而且它会和国产的这些大模型去产生更多的匹配和协同 。 那一旦国内的更多的一些下游应用的这个生态得到一些兑现之后的话 ， 应该说上游的这个逻辑就会持续的加速 。 就原本我们会认为某些科创当中的公司已经很贵很贵了 ，但现在似乎也就存在了一些合理性 。 对 ， 所以这个话题也有比较有意思的地方 ， 就是国产替代逻辑下面 ， 我们恰恰先是看到了应用层 ，也就是说大模型的应用这边的需求是非常稳定的 ，而且在与日俱增的 。 而我们恰恰没有看到的是国内 AI 投资 ， 从公共部门到企业部门 ， 它是不是还有一个更大的匹配美国这样的一个 AI 投资的速率的爆发 。 所以这一块其实是想象空间的来源 。 刚刚你也提到了 ，其实我建议大家是要多看看新闻联播的 ， 新闻联播里面有很多的信息 。 之前讲到算力的时候 ，有一个人他把 5 月 20 几号还是某一天的新闻联播 ，他拿出来了 ， 里面是会有什么呢 ？ 应该是参访了很多的电力相关的一些企业 ， 里面是有电力相关的一个叫 Dashboard， 就是看板 ， 然后有人就把所有的看板从新闻联播里面截图截了出来 ，他就看到在投的项目有多少 ， 还需要建设多少的电力的设施 。 所以你就可以看到 ， 我们在这一块的一个投入是不予余力的 。 所以说整个后续的 AI 基建或者新型算力电力的一个东西 ，是还有相应的一个成长空间 。 这也是为什么能比 2015 年更好的支撑相应股票标的的一部分的一个支撑力所在 。 对 ， 本期的指数月谈 ， 我们聊了很多内容 ， 从碳基硅基的极致分化 ，也看到了在中美科技博弈之下， 国产替代的一些机会 ，以及我们看到整个通胀叙事在 5 月份整体的一个演进 。 展望 6 月份 ， 核心的看点有很多 ， 美联储的一些议息的会议 ， 还有包括国内的一些中报业绩的预告 ，也会成为我们验证高景气赛道一些关键的一些窗口 。 那么我们本期的指数月谈节目就到这了 ， 再见 ， 再见 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。