# 创业板指数15周年：如何在“怀疑→笃信→出清”的产业轮回中赚钱？ 听懂涨声 · 2025-06-13 「听懂涨声」主理人杨天楠对话易方达创业板ETF基金经理成曦，复盘创业板指数15年历程，提出产业轮回的"3+1"框架：情绪上经历怀疑、半信半疑到笃信不疑三个阶段，随后进入两三年到四五年的出清期，最终形成少数巨头主导的稳定成长期；产业上则依次经历卖铲子的基建阶段、拼渗透率的应用阶段和千亿市值起步的生态阶段。成曦指出2025年6月16日创业板指数规则调整为单一个股权重上限20%并负面剔除ESG表现差的公司，并强调估值逻辑会随渗透率从10%到50%而切换——15年创业板曾被称"市梦率"，21年某电池龙头TTM市盈率达150倍，渗透率见顶后30倍也不便宜。他给出实操建议：创业板ETF呈高抛低吸规律，可在低估时定投、PEG大于2时分批卖出；用指数一篮子投资代替难以选中的个股，让英伟达式的巨头不会被错过。节目还比较创业板与科创50在市值、产业和阶段上的差异，主张价值与成长分设心理账户管理，并认为随着利率下行与资管新规后理财净值化，学会资产配置已是每个投资者的必修课。 ## Questions this episode answers ### 成曦提出的产业投资"3+1"范式是什么？ 成曦把新兴产业分为情绪上的怀疑、半信半疑、笃信不疑三个阶段，之后进入价格战带来的出清期，少则两三年、多则四五年，最后形成几个巨头占据份额的稳定成长期。他举例手机、新能源车、光伏、空调的价格战都属于出清阶段。 [8:42](https://tdzsfm.com/5c838a9d-ff97-4248-a425-8c8506396cec?t=522000) ### 创业板和科创板ETF在配置上有什么区别？ 成曦从市值、产业和阶段三方面比较：科创50偏中市值，0到1的公司多，更成长、更前沿、弹性大；创业板平均市值已达500多亿，很多公司是100到1000阶段的确定胜出者，内核是新能源，业绩增长稳定，估值上下限收窄，成长稳定性更强。 [33:38](https://tdzsfm.com/5c838a9d-ff97-4248-a425-8c8506396cec?t=2018000) ### 投资创业板指数ETF什么时候该卖出？ 成曦用PEG指标判断：用PE除以增长速度，比如未来三年平均增速30%，估值超过60倍即PEG大于2时可以开始卖出，但不是一笔清仓，而是分批卖以享受泡沫。他还建议一旦有卖的念头就先卖一点如20%，以平复心态。 [37:42](https://tdzsfm.com/5c838a9d-ff97-4248-a425-8c8506396cec?t=2262000) ### 什么样的投资者在创业板ETF上更容易赚钱？ 成曦根据客户数据指出，创业板ETF投资者比较老练，习惯在下跌和底部时慢慢积累份额，在上涨过程中逐步变现，高抛低吸。指数下跌过程正是ETF份额增加的过程，20年底份额最低点恰逢指数最高点，与追涨杀跌的散户行为相反。 [40:09](https://tdzsfm.com/5c838a9d-ff97-4248-a425-8c8506396cec?t=2409000) ## Key moments - **[0:00] 开场介绍** - **[1:52] 指数新规** - [2:01] 成曦详解创业板指数新规：单一成分股权重上限设为20%，并按ESG负面剔除样本 - **[3:19] 早期质疑** - [4:22] 创业板指数上市后从1300点跌到600点，成曦回忆当年市场对300打头公司缺乏认知 - **[8:06] 三加一轮回** - [8:21] 成曦总结产业轮回"3+1"范式：怀疑、半信半疑、笃信三阶段，加一个出清期 - [9:57] 成曦：带"价格战"三个字的行业都会进入出清期，手机、光伏、新能源车皆如此 - [13:12] 成曦复盘13-15年创业板大牛市：2013年指数涨82%，2015年最高涨150% - [14:05] 成曦把新兴产业分三步：先炒基建卖铲子，再炒渗透率，最后才轮到生态公司 - **[14:25] 卖铲子阶段** - [17:10] 杨天楠拆穿伪生态公司：靠高估值并购装业绩对赌，泡沫破后故事讲不下去 - **[18:48] 相信市场** - [19:35] 成曦：投资要相信市场的演化而不是专家——混动卖得多，混动就是好 - [20:20] 成曦：买标普500你不会错过英伟达从百亿到万亿，买个股涨到1000亿回撤你就慌了 - **[22:47] 市梦率** - [22:57] 成曦：2015年创业板被叫"市梦率"，电池龙头TTM市盈率一度高达150倍 - [24:10] 成曦：渗透率逻辑变市占率逻辑时，30倍看似不贵的成长股会跌到十几倍 - [26:34] 成曦提出"从时代的中国到中国的时代"，作为中国资产重估的宏大背景 - **[26:40] 出海潜力** - [27:42] 成曦谈出海：创业板前20大公司海外开疆拓土，但估值还没加上出海的buff - [30:10] 成曦给出观察创业板的三个窗口：市值变化、产业权重、风格阶段转换 - **[33:10] 创业板vs科创板** - [33:38] 创业板vs科创板怎么选：成曦称科创50更前沿更弹性，创业板成长稳定性更强 - [35:02] 成曦自曝投资方法：创业板指数低估时定投、高估时卖出，自己就在这么做 - **[35:55] 何时卖出** - [36:50] 成曦的卖出纪律：PEG大于2开始分批卖，有卖出念头就先卖20%平复心态 - [40:09] 成曦用客户数据说话：创业板ETF投资者习惯底部积累、上涨变现，反而更赚钱 - [42:59] 成曦：价值投资短期无效恰恰造就了它长期有效，宽基的周期规律因此自我实现 - **[43:47] AI与对标** - [47:10] 杨天楠与成曦讨论AI产业阶段：中国算力与应用混搭交替刺激，节奏不同于移动互联网 - [48:30] 杨天楠：普通投资者投行业ETF难赚钱，"先买先套再学习"，节奏极易踏错 - [50:20] 成曦：没有信仰就别买科技——没有认知的买入叫"买入并祈祷"，拿不住最大的Beta - **[53:29] 成长与配置** - [54:55] 成曦：标普500前十大从石油沃尔玛变成Mag7，指数会进化，宽基自动囊括产业增量 - [58:50] 成曦谈价值与成长怎么选：建立两个心理账户分开操作，别用一套模型硬套 - [1:01:00] 成曦：ETF七成是交易工具，但类机构投资者正把它当配置底层，占比越来越大 - [1:04:00] 成曦：每年做到前50%，三年下来就在前10%——中庸的资产配置长期跑赢大多数人 ## Speakers - **杨天楠** (host) - **成曦** (guest) ## Topics 投资认知, 家庭资产配置 ## Mentioned DeepSeek (product), 中证A500 (product), 创业板ETF (product), 创业板指数 (product), 恒生创新药 (product), 标普500 (product), 沪深300 (product), 科创50 (product), 红利ETF (product), 纳斯达克 (product) ## Transcript ### 开场介绍 **杨天楠** [0:05] Hello 大家好 ， 欢迎来到 " 听懂涨声 "， 我是天楠 。 今天很高兴邀请到了易方达创业板 ETF 基金的基金经理成曦 —— 曦哥一起做客 ， 我们来聊一下创业板这个话题 。 **成曦** [0:17] 大家好 ， 我是易方达基金的基金经理成曦 ， 现在也管理创业板 、 科创板等一些成长类的 ETF， 差不多有接近 10 年的投资管理经验了 。 前面还有七八年的投资研究 、 交易这些经验 。 希望今天能跟杨老师聊天中擦出一些火花 ， 能够给大家提供一些有价值的信息 。 **杨天楠** [0:39] 说起来和创业板我也是有一段不解之缘 。 记得在 2010 年创业板刚刚上市的时候 ， 我就是在一家创业板的公司工作 ， 转眼间那家公司从我入职的时候几百个人已经变成了中国的科技金融平台的巨头了 。在这个过程当中 ，其实我也看到了很多的中国企业不断成长 ， 产业不断的突围的过程 。 今年是创业板指数成立 15 周年， 创业板从最初饱受质疑 ， 到现在成长为承载中国新经济核心力量的重要阵地 ，也见证了一批新能源 、 生物医药 、 信息科技企业的崛起 。 所以今天很高兴能够和易方达的成曦一起来回顾创业板这 15 年的一些关键节点 ， 剖析解读指数背后的投资演化 。 面对当下的市场环境 ， 创业板作为大盘成长指数的价值如何更好的发挥 ？ 普通投资者如何借道创业板 ETF 来分享中国的创新红利 ？ 而在产业出清之后， 哪些公司有机会走向全球 ？ 接下来就欢迎进入今天的节目 。 很有幸跟曦哥算是第二次见面 。 今天起心动念是因为创业板指数 15 周年也算是一个大事儿 。 **成曦** [1:52] 对 ，在 6 月 16 号 ， 当时我们还要做一次创业板指数的规则的调整 ， 这几个事情都刚好挂到一块 。 ### 指数新规 **杨天楠** [1:59] 这次是怎么个调法 ？ **成曦** [2:01] 其实还是从指数本身 ， 我们说第一个就是指数更应该是一类风格 ， 一个组合 。 但是现在创业板里面出现了一些公司 ， 市值是非常大的 。 如果按照之前的权重分配规则 ， 它有可能会超过 20%。 超过 20% 的有时候这一个公司的动向都就会影响到整个指数的动向 ，有时候就失去了指数这种分散的本益码 。 所以这次的一个调整重要规则就是把最高权重限制在 20% 以内 。 这是一个变化保持住这种指数的本色 。 然后第二个 ， 这个是我们说从样本的筛选上面引入了 ESG， 这大家通常听说环境社会治理责任 ， 就是从 ESG，但是它不是说从 ESG 里面表现最好的 ， 它是从样本池里头把 ESG 这种表现比较差的相对提掉 ， 提出去 。 这个在一定程度上是基因质量的一个表现 。 所以说我们说综合下来 ， 一个是限制最高的权重到 20%， 另外一个是从 ESG 上面进行一些负面的剔除 ， 保证它整个指数的基因质量 。 这是这么两条规则 。其实这个规则的背后， 我理解是因为我们的创业板 ， 我们说 15 年前它那个阶段不太一样了 。 **杨天楠** [3:08] 不知不觉这个创业板都有 15 年的历史了 。 **成曦** [3:11] 对 ，09 年整个创业板开板 ，10 年 6 月 1 号这个指数上市 。 **杨天楠** [3:16] 你还记得那时候 2010 年你在干嘛吗 ？ **成曦** [3:19] 2010 年作为我个人刚考完 CFA， 然后到了基金公司工作 ， 开始接触到 ETF 方面的事务 。 当时我们就说未来是指数 ，是 ETF 的时代 ，但是这个时代确实从个人来讲等待的有点久 ， 直到是最近 5 年整个指数提速也好 ， 或者 ETF 提速也好 ， 我们才面临真正这种指数投资时代 。 ### 早期质疑 **杨天楠** [3:41] 我印象很深刻 ， 就 2010 年的时候 ， 我恰好是在家第二批 ， 反正就是特别早的一个创业板的公司 。 我在那家公司工作 ， 那个公司其实也做的是一个金融软件 ，但是当时它更多的和现在你看到的一些金融业务关联度没有那么高 。 那时候它更多的是个网站 ，因为那时候 APP 都没有普及开 ，而且市场相对来说也比较的清淡 。 所以当时在 2009 年、2010 年的时候 ，在整个市场情况不是很好的一个时候 ， 创业板刚出来的时候 ， 大家对于它 ， 就包括你作为一个从业者 ， 大家对于 300 打头的公司是一个什么样的一个认识 ？ **成曦** [4:22] 实际上大家对创业板公司是缺乏认知的 ， 一个是对这些新兴成长的行业就不知道该怎么去估值 ， 这是第一个 。 第二个大家对创业板的成色 ， 它当时确实是存在疑问的 ， 尤其是创业板指数或者整个板块市场在上市之后， 火了一阵子之后 ，其实是有一个比较大幅的调整的 。 **杨天楠** [4:41] 那个回调非常凶 。 **成曦** [4:43] 对 ， 这个指数点位我记得是从最高应该是 1200、1300， 然后掉到了 600 点 。 **杨天楠** [4:49] 有相当一部分的公司都在那边腰斩了 。 **成曦** [4:52] 对 ， 做了一个大不流行底 ， 两次触及到 600 点 。 所以当时也是有个声音 ， 创业板到底够不够创业 ， 够不够创新 ，是不是把这些创新产业融进去了 。 当然我们现在 15 年了 ， 回头来看的话 ， 我们说创业板成长得非常不错 ， 板块发展得不错 ， 然后里面也出现了一批我们都不能说叫大公司 ， 现在是出现了一些巨头 ， 巨头公司市场覆盖范围从我们国内 ， 现在是以全球作为这样一个对标的这样市场 ， 出现了一些伟大的公司 。 我觉得就是说可能比起海外的苹果 、 微软这种超大型的这种跨国公司 ， 可能还有距离 。 但是我们创业板已经出现了一批这样的公司 ，有这样的苗头了 。 而且它这个我们说更多靠自己从技术上的积累 、 产业上的拼杀走出来的 ， 尤其是我现在这两年特别感觉到在中美博弈这个大背景下 ，以前我们经常说一句话叫做 " 从时代的产业到产业的时代 ， 无产业不牛市 "， 这句话放在创业板上很合适 。 所以我越来越感觉到 ， 尤其是在制造业 ， 我们说创业板整个是以高端制造业为核的 ， 然后新能源 、 生物医药 、 信息技术 ， 这些是作为它产业表现的这样一个核心公司 。 我去走向世界的步走是已经在这个过程当中了 。 这个是跟当时开板还有指数形成的时候 ， 这个是有些是想象不到的 。 **杨天楠** [6:16] 我记得很清楚 ， 我记得从 09 年到 12 年那段时间 ， 第一个是整个市场都不是特别好 ， 第二个是创业板作为一个新兴的事物 ， 投资者对于它的认识也不是很清晰 ， 第三个你去回过头来看那些头部公司 ， 应该说在当时那个时代很多的一些产业方向还没有那么明确的时候 ， 你也很难说它一定百分之百能代表未来的一个发展方向 。 有的时候甚至你看到一些养猪的 ，有一些环保类的公司 ， 似乎在国内也不是一个巨头 ， 还有一些现在已经退市的公司 。 当时我记得它的主营业务是一个在线视频网站 ，但它的市场份额其实相比较可能第一 、 第二还是有较大的差距的 。 所以大家就会觉得说这个 300 打头的公司到底行还是不行 ， 这个争议是很多的 。 甚至我自己当时所在的一个财经媒体 ， 我们在分析过程当中普遍感知到的一些机构投资者的一些负面情绪也是很多的 。 **成曦** [7:08] 是 ， 这个我认为确实是一个要认识逐渐深化的过程 ， 包括创业板这些公司上来以后没有盈利怎么给它估值 ，其实大家在头两年、 三年一直面临这样的问题 。 然后再加上当时上市的这些创业公司市值又相对来说偏小 ， 所以其实在开始是有一些热潮之后， 然后大家又开始回归 。 回归意识刚才你说到 12 年是一个重要的节点 ， 它再一次见了 600 点的底之后， 我们开始有一些产业走了出来 。 刚开始我们说有一些跟发短信相关的在线视频网站有关的公司 ， 渐渐的在那个过程当中， 你说被洗掉也好 ， 或者涌现出一些新的公司也好 ，其实从 12 年开始 、13 年开始 ， 我们涌现出了一批以这种互联网 、 移动互联网 、 互联网家为代表性这样的公司 ， 这个产业开始孕育出一些苗头了 。 也就是从 13 年开始 ， 再一次经历 600 点之后， 创业板从 13 到 15 年走了一个 600 点到 4000 点的大牛市 。 当然是 15 年最后顶点有一些其他的资金的这样一些刺激因素 ，但是我觉得创业板也好 ， 看这些成长新兴公司也好 ， 第一个阶段肯定是迷茫期 、 仿徨期 ， 大家不知道怎么去估这个东西 ， 应该知道钱 ， 这是一个迷茫期 。 ### 三加一轮回 **成曦** [8:21] 当澄清之后， 大家对这些事情是有半信半疑的 ， 或者说持怀疑态度 。 那么行情通常就是在怀疑中开始孕育 ， 然后在半信半疑中开始快速的增长 ， 直到把你整个投资者都信了 ， 都信了还没有结束 ， 然后等到大家笃信不疑的时候 ， 然后这个事情可能就会发生一些变化 ，也会迎来一个调整期 。 这我觉得是看完创业板还有这些新兴产业 ， 包括科创板这些公司以后， 都会有这么个阶段 。 我自己会把它归类为一个叫做 3+1 的这样一个范式 ， 就是刚才前面这个 3， 我们说从情绪上叫做怀疑 ， 然后再接下来半信半疑 ， 最后再到笃信不疑 ， 这三个阶段 ， 这是从情绪上 。 那么从产业的发展上面 ， 你说第一个阶段怀疑是什么呢 ？ 是这些创业公司没有利润 ， 讲了一个特别好的主题 ， 或者把它叫做故事也行 ，但是这个故事是可行的 。 然后你行业中有少数这样的一些聪明的资金 ，也不能叫聪明的资金 ， 那时候交易有一些大胆的资金开始介入 ，在第一个阶段大家怀疑的时候 ， 把这个事情场子开始弄热了 。 然后第二个阶段 ， 当有一些跨时代的产品 ， 一些爆炸性的产品出现的时候 ， 大家开始半信半疑 。 当大家坚持认为这个东西就是未来的方向的时候 ， 然后大家开始对它疯狂的进行投资 ， 然后才会有我们说最后一节最具爆发力的这样一个行业出现 。 这是前面三个阶段 ， 从产业业绩上兑现上， 我们说从情绪上从产业业绩上， 然后这个产业就会进入到一个比较长的休整期 ， 我们把它叫做初心阶段 。 这个初心阶段少则两三年， 多则可能四五年， 这个大家仔细想一想 ， 只要带价格战的这三个字的都会进入到这个阶段 。 比如说手机价格战 ， 这其实是 13 到 15 年这那波牛市之后来一波价格战 ， 这个就属于初心 ， 当时说的中华酷联 。 然后最近的新能源汽车的价格战 ，也是刚才我们说初心期这个阶段的表现 ， 这光伏的价格战 、 空调的价格战 、 彩电的价格战 ， 这历史上都是出现过 。 这个初心期可能会快的话两三年， 有引导的话可能快一点 ，但是没有靠自身的去初心的话 ， 时间会比较长 。 初心完之后会进入到我把它叫做 3+1 那个 1， 叫做稳定成长期 ， 就是这个产业形成了几个巨头 ， 它把市场上的份额 ， 它占了比较大的份额 ， 它每年能以一个稳定的速度去增长 ， 然后它会演绎一个时间相当长的这样一个稳定成长期 ， 这是我们说 3+1 阶段 。 然后落到我们创业板上面一些产业上来说 ，其实有一些产业已经进入我们说 3+1 的那个 1 阶段了 。 但是由于创业板这不停的在补充新鲜血液 ， 我们依然还有一些公司出现前面的这个三阶段 ， 比如说跟芯片相关的 、 跟低空经济相关的 、 跟创新药相关的 ，其实我们说创业板里头 3+1， 我们按照这个计划 3 也有 ， 然后 1 也有 ，其实 1 已经就成为我们说 创业板里面的前十大 、 前二十大权重股了 ，有点这个感觉 。 **杨天楠** [11:16] 我觉得这中间其实您说到的产业趋势更偏向于我们看到的高端制造一些硬科技 ， 它的一些特征 ， 它就是我们看美国的那些科技报告说盖特纳曲线 ， 前一段你可能更多的是先当题材炒 ， 先看它多少容量 、 市场规模 ， 先炒概念 ， 然后它们流动性涌入以后给它们很高的估值 ，但最后通过竞争格局加剧以后， 可能会泡沫 、 出清 ， 最后跑出来的那 个公司 ， 它可能会获得更高的一个利润和更大的一个市场的一个规模 。 我们看到在整个创业板 ， 特别是我们看到在我们 20 年、21 年这波创业板浪潮当中的一些公司 ， 它的确是有很明显这样的一些特征 。 但是还有一类公司 ， 特别是 12 年到 15 年之间 ， 我自己感觉 ，因为当时我正好是从一个传统媒体到新媒体的一个转型的一个阶段 ， 我的一个感触是什么 ？ 创业板当中很多的一些公司 ， 它更多的是借助于当时我们说大众创业 、 万众创新 、 互联网家 ， 我觉得 12 年是个非常重要的节点 。 你会发现说第一个是那时候应该是 iPhone 4，iPhone 4 大概使得 App 这类应用开始大规模爆发 。 你会看到在今天为止的第二代的那些核心的互联网创业者 ， 无论是拼多多 、 无论是美团 、 今日头条 ，他们这些公司的最重要的一个发展阶段 ， 你都可以追溯到 2012 年到 15 年之间 ， 就是在移动互联网快速膨胀的过程当中， 这个需求被激发起来了 。 也许在当时我们可以看到创业板当中并不都是那些最头部的一些公司 ，但是这种映射关系依然是使得大家对于这个趋势是比较明显的 。 我们现在回过头来看 ， 创业板当中当时的一些互联网公司或者是沾互联网的公司 ， 生态化反 ， 那段时间涨的都是很惊人的 ，而且这个涨势其实在 14、15 年大牛市之前其实就有了 ， 只是因为可能盘的相对比较小 ， 可能很多人还没有看到 。 很多普通的投资者在 2013 年、14 年的时候还没有意识到说牛市可能已经到了 ，但实际上当时创业板已经涨了两年的时间了 。 **成曦** [13:19] 是 ， 我对 13 到 15 年现在都可以回忆起每年的收益 ，13 年创业板指数涨了 82%， 然后 14 年稍微缓了一下 ，但也涨了 13%、14%， 然后到 15 年最高时候应该是涨了 150%。 但是后来由于市场调整 ， 最终年终也收到 80% 多 。 **杨天楠** [13:36] 你那时候已经做基金经理了吗 ？ **成曦** [13:38] 那时候在 15 年开始逐渐接手创业板的 ETF 的管理 。 **杨天楠** [13:43] 当时感受怎么样 ？ **成曦** [13:45] 欣欣向荣 ，15 年这是烈火烹油 ， 繁花似锦 ，但是确实这个增长 ， 或者说资本市场的表现 ， 就是一向在加速时候都没有那么理性 。 刚才你提到了一个问题 ， 就是生态 。 我会把这些新兴创业的公司分成三个阶段 ， 第一个阶段叫做基建阶段 ， 这个产业一些基础的东西你要做出来 。 你要做一个 APP， 你起码得有一个智能手机 ， 智能手机起码得有人制造 。 所以说我们看到 13 年这很多这种跟智能手机制造的一些公司涨得非常多 ， 这是我们说第一步基建阶段 。 除了刚才我们说智能手机的例外， 前面我们说新能源开始炒的时候炒什么呢 ？ **杨天楠** [14:23] 炒电池是吧 ？ 炒锂固电 。 ### 卖铲子阶段 **成曦** [14:25] 再往前一步锂矿 ， 所以第一步就叫做卖水卖铲子 。 我们说这个阶段大家是在做基建 ， 第二个阶段我把它叫做做应用 ， 简单来说就是你在做一个市场的渗透率 ， 再做一个你的客户数 。 这个是我们说在刚才 3+1 阶段中最重要的一个推动力 ，3 市场的渗透率 。 智能手机对功能手机的替代 ， 就是一个渗透率的逻辑 ， 这个渗透率就会演绎整个持续整个前面 3+1 这个三阶段 ， 渗透阶段 。 **杨天楠** [14:55] 这个炒渗透率 ， 比如说对移动互联网来说 ， 就是看你 App 的装机量 ， 什么日活月活的阶段 。 如果是车的话 ， 比如说新能源车对于传统燃油车的渗透率快速提升的一个阶段 。 **成曦** [15:08] 然后这个阶段的估值是可以给到非常高的 ， 这个原理也很简单 ， 你从 10% 渗透率到 20% 渗透率 ， 虽然绝对量增长了 10%，但其实你是实现了 100% 的增长 ， 这是我们说第二步 。 第三步其实是做生态 ， 当然了很少前面我们说如果竞争有 100 家公司 ， 可能最后只有那么几家进入到生态阶段 ， 包括刚才我们说生态化反的公司 ， 它很早提出了这个理念 ，但它其实就在第二步的时候其实就没有再走出去 。 我们说走出去的做成生态的这些公司是什么呢 ？ 比如说苹果 ， 凭借着卖 iPhone， 形成了它的 iOS 整个的闭环生态 ， 然后现在做新能源车了 。 我们说新能源车价格战打得很低 ，但是它只要拥有这些客户 ， 它也可以做成生态 。 我们手上用的这些微信 、 支付宝 ， 现在新增客户都可能变少了 ，但是你在里面做些应用 ， 再做些开发 ， 这都是未来收入利润的来源 。 一旦你这个公司做成了生态 ， 你的市值我觉得是千亿起步的 ， 这个可以最高万亿市值都是可以接的 ，但是前两个阶段是必经的阶段 。 所以说我们刚才说 3+1， 前面的 3 是基建和应用 ， 到了后面那个 1 开始慢慢的建立起生态优势 。 **杨天楠** [16:20] 但有的时候我觉得在软性的领域 ， 就是我们看到 13、14、15 年很多的 300 打头的一些公司 ， 它可能是按照生态的估值 ，因为你不提生态估值已经没有解释能力了 ， 它必须得说有生态 。 但是你现实来看 ， 第一个是各个业务之间的你说协同或者盈利的预期是不明确的 。 第二 ， 它的很多的增长是通过并购的方式来实现的 。 你就会发现说很多的有些电影公司 ，有一些互联网和游戏公司 ，有一些广告公司 ， 那么这个公司你看它有没有增速 ，是有增速的 。 但是在那个阶段 ， 它的很多的增速是通过你说像同行的一些并购 ，因为上市公司估值已经比较高了 ，但是未上市公司它估值比较低 。 我高倍数的公司去并购它 ， 再通过业绩对赌的方式把它装进来 。 说起来我这可是一个生态化公司 ， 我有 IP， 然后我有游戏 ， 我还可以把编剧可以翻拍成影视剧 ，有电影 ，有游戏 ， 然后有网站 ， 那我不就是一个生态类公司了吗 ？ 但是你最后发现当估值泡沫以后， 有相当一部分的企业它的故事是讲不下去的 。 **成曦** [17:28] 刚才其实就说到一个事情 ， 就是你有生态这个提法 ， 到你能实现这个生态 ， 中间这个过程是漫长而曲折的 ， 包括我们说生态化反的提出公司 ， 它最终没有实现 ，但是谁帮它实现了 ？ 抖音 ， 你在上面现在不仅看短视频 ， 还可以卖货 ， 这些公司帮它实现了 。 这个过程有时候我们说是很难的 ， 又有一些路径的依赖性 。 所以说对于大部分投资来说 ， 我觉得很难选择 ， 就是很难选出最后在生态中胜出的那些公司 ， 这个是个挺难的事情 。 我们说腾讯前些年在互联网时代的时候 ， 涨幅很多很高 ，但是很多人在中途就下了 ，其实就是没有意识到生态能够带给大家市值上的这种巨大跳跃 。 但是这个生态是需要时间的 。 所以我刚才把生态这个事情其实放在 3+1 的后面那个 1 阶段 ，因为你只有经过初心 ， 只有经过不断的建立你自己的客户的粘性 ， 建立起这个护城河 ， 你才能把生态这个事情做下去 。 所以有时候我们太早的提生态 ， 可能只是一个概念性的东西 。 举个例子 ， 比如说现在我们都在说人工智能 ， 人工智能的生态未来会是怎么样 ？ **杨天楠** [18:34] 完全不知道 。 **成曦** [18:35] 完全不知道 ，但是大家会提出来 ， 然后只要资金认了 ， 资本市场认了 ， 这个事情就现场再说 ， 大家确实在积极探讨 ，但是很多东西不是探讨出来的 ， 就是走出来的 。 **杨天楠** [18:45] 但中间它任何一个行业 ， 我们跟曦哥探讨 ， 它其实在过程当中对于投资人来说 ， 它就必须要面对两个阶段 ， 就是当技术应用刚刚触苗头的时候 ， 大家都开始铺基建的时候 ，也许确定性最强的是什么 ？ ### 相信市场 **杨天楠** [18:58] 就是我们看到对于移动互联网来说 ， 它就相当于是 4G 网络和智能机的生产 ， 对于汽车来说 ， 它可能就是从最开始的锂固电到电池和电池当中的一些元器件或怎么样 。 如果对于 AI 领域来说 ，有的人就会把它想象成为比如说算力 ， 跟算力更相关的就相当于是水 。 那么到了第二 、 第三阶段的时候 ， 这样的一个整体逻辑都会发生很大的一个变化 。 如果是对于一个指数投资者来说的话 ， 我不打算跟基本面或者是跟这些上市公司 ， 我没有能力去跟得特别紧 。 那么对于普通投资者来说 ，他应该怎么样去搞这个事情 ？ **成曦** [19:35] 我觉得第一个事情就是相信市场的演化 ，而不是相信专家 。 比如说我现在问杨老师 ， 混动的车好还是纯电动的好 ？ **杨天楠** [19:45] 这个我不知道 ， 我都没有比较过 ，但我觉得可能纯电是不是更符合 。 **成曦** [19:49] 技术看起来更先进 。 **杨天楠** [19:51] 对 。 **成曦** [19:51] 但是我告诉你 ， 谁卖得多谁就好 ， 谁卖得多谁就符合了现阶段大家环境的需要 ， 谁卖得多谁卖得量大谁就好 。 你也许说混动是往纯电动过渡的一个阶段 ，但可能过渡阶段很长的 。 所以就是看这个东西发生的趋势 ， 这个趋势有时候你提出来这个技术概念是超前的 ，但是大家接受不了 ， 这也是成问题 。 所以就看我们说跟我们自己的商业化背景结合到底怎么样 。 混动卖得多 ， 混动就是好 ， 这第一个 。 第二个 ， 新能源指数也好 ， 或者创业板指数 、 创业板 ETF 也好 ， 通过这种一篮子的投资 ， 把将来可能成为大头巨头的公司给它拿过进去 。 比如说你当时觉得英伟达只是个卖显卡的公司 ， 只是个作业型公司 ， 你怎么能知道它成为了算力的巨头 ？ 这很难 。 但是你如果你买了标普 500， 它一直在标普 500， 从百亿涨到千亿 ， 从千亿涨到万亿 ， 你可以享受到这过程 。 **杨天楠** [20:44] 你是有可能拿得住的 。 **成曦** [20:46] 对 。 **杨天楠** [20:46] 但是你如果只单调一个票 ， 你对它的基本面又没有深刻的洞察 ， 涨到一定程度你就会慌 。 现在为止我拿到的很多的一些收益 ， 就是因为它藏在指数里边 ， 你看着指数涨 ， 你能拿得住 。 但是如果它是一个个股 ， 你持有这个个股对你来说压力就会很大 。 **成曦** [21:03] 对 ， 假设真从 500 亿涨到 1000 亿了 ， 你翻倍了 ， 突然从 1000 亿来了一个大的回撤 ， 大家认为它技术路线有问题 ， 撤到 600 亿你坐得住吗 ？ 坐不住的时候你把它卖掉了 ， 然后后来事实证明它的技术路线虽然不是最先进 ，但却是最适用的 ， 它又从 600 亿涨到了 6000 亿 ， 这个时候就很痛苦 。 有时候我们说四种最好的股票 ，不知道杨老师听过这概念没有 ？ **杨天楠** [21:25] 第一种是 。 **成曦** [21:26] 别人买了股票 ， 第二是自己刚刚卖掉了股票 ， 第三种就是看好想买没买的股票 ， 第四个是买了一点点的股票 。 **杨天楠** [21:32] 对 ， 买了一点点的股票 ， 大概就这四种 。其实就是大家对这个东西没有认知的时候 ， 研究不深的时候是拿不住的 。 但是用指数这个概念 ， 你就勉强能够拿得住 ， 我不能说你完全拿得住 ， 你可以认识到指数反正新生代谢 ， 要是这个行业或者技术路线这个公司被淘汰了 ， 它就不在指数里头了 ， 会有新的产业 。 所以指数反倒是在一段时间能够把它拿住的 。 **成曦** [21:53] 但我回过头来讲 ， 就是我有一个想法 ， 我不知道对不对 ， 我们可以一起来探讨一下 ，因为在中国的一些公司当中， 即便是在创业板的公司里边 ， 依然有相当一部分制造业的企业 。 你看很多人说标普能拿得到收益 ，并且在美国几乎很少会有主动型基金经理能跑赢标普 500 和纳斯达克 。 一个挺重要的原因是美股当中一些比较强势的一些科技公司 ， 它是强者恒强的 ， 它有网络效应 ，而且在全球范围内 ， 它都可以形成这样的一个优势 。 但是很多人正在说 ， 创业板当中的公司 ， 要么它离制造业太近 ， 导致于说它的大不一定能代表强 。 第二个是它在一个波动非常高的一个市场当中， 往往当它成为一个成分股或者是特别大的一个成分股的时候 ，是它估值比较高和它整体被高估的时刻 。 你会赞同这样的一个说法吗 ？ 用我们刚才 3+1 结构 ，其实可以解释这个事情 ， 就什么时候估值高 ， 估值等于价格除以它的收益 。 ### 市梦率 **成曦** [22:57] 估值高的时候其实是它价格疯涨的时候 ， 从 1 到 10 的时候是容易出现极高的估值 。 我们想一想 ，15 年的创业板曾经被说过市盈率叫什么 ？ 市梦率 ， 非常的高 。 然后 21 年的某个电池龙头 TTM 市盈率达到了 150 倍 ， 这个时候估值高 ， 一方面是大家对它的未来的成长充满了信心 ，也的确是接下来这个指数每年 50% 的增长率 。 刚才电池龙头当年业绩就翻番 ， 这是增长率很高 ， 这大家给予了信心 。 第二就是它下面的分子 EPS 还比较小 ， 所以造成了那么高的估值 。 刚才说造成了高估值原则 ，是它在做市场渗透率 ， 业绩有翻番增长的时候 ， 这个时候给予比较高的估值率 。 然后大家等它业绩开始涨上来了 ， 当年业绩翻番 ， 估值里边砍半 ， 然后大家觉得估值从 100 倍掉到了 60 倍 ， 掉到了 30 倍 ， 看上去好像估值下来了又合适了 。 这时候业绩增长速度可能比股价增长速度要快 ， 业绩消化掉了 ， 消化掉了估值 。 消化掉了估值之后，30 倍的时候大家又去买它 ， 觉得这个位置非常好 ， 这个赛道确定性的增长了 ， 这个不确定性消除了 。 然后 30 倍 ，30 倍不贵 ， 这是 3+1 阶段刚开始的那个时候 ， 梦开始的时候 ，30 倍去买 ，但这个时候在第三阶段去买 ， 用 30 倍的时候就出了问题了 。 出什么问题了 ？ 就那个时候 ， 既然路线确定了 ， 前景确定了 ， 看上去新能源车必将取代汽油车了 ， 智能手机的功能机已经取代了 ， 问题就在这里 ， 普及率已经满了 ， 市场渗透率的逻辑变成了什么 ？ 变成了头部公司市占率的逻辑 。 而且在初期阶段 ， 大家说你大价格战 ， 成本控制 ， 你的利润会下降 ， 会下滑 。 这个时候我们就成了从成长股的估值往一个价值开始价值的估值了 。 所以 30 倍那个时候你买 ， 看上去不贵 ，但是 30 倍有可能在中间过程中掉到了 20 倍 ， 甚至掉到十几倍 。 这个事情什么时候会结束呢 ？ 当这个产业初期了之后， 这几个头部的公司开始能够享受到产业稳定的这样一个增长 ， 每年 20% 增长 ， 它能从这 20% 增长中获利 ， 大家又愿意给它一个 20 倍估值 ， 甚至它有些技术创新 、 技术革新的时候 ， 估值暂时性的能够突破 30 倍 。 所以刚才我们说的 3+1 那个一阶段 ， 它不再是按照一个成长股的逻辑去估了 ， 前面三阶段去估 。 然后我记得前两年有个投资基金经理发出过一个宣言 ， 说市场太狡猾了 ， 什么东西中国造不出来 ， 什么就是成长股 ， 中国一旦造出来了就变成制造业 。 这估值逻辑其实也就是刚才我们说的原因 。 前面的 3 我们在讲的是渗透率的逻辑 ， 后面的 1 我们讲的是市占率的逻辑 。 **杨天楠** [25:34] 我觉得这个感触我自己是比较深的 ， 特别是你会发现经历过 2021 年、22 年、23 年这三年市场的人 ，他就会有一个很明确的发现是什么 ？ 什么公司最危险 ？ 就是当它从大盘成长股变成大盘价值股的时候 ， 这个阶段是非常危险的 。 而且如果你还在按照原来的估值体系去定位它的时候 ， 就很危险 ， 特别是有些行业当渗透率接近 50% 的时候 ， 你的整个逻辑就要重写一遍了 。 **成曦** [26:01] 对 ， 刚好我举了个例子 ，10% 到 20% 绝对增长 10%，但是增长速度是 100%。 但是 50% 到 60% 也是绝对量是 10%，但是你的增长速度就下降到 20% 了 。 前面大家可以说给你 100 倍 ，因为你翻倍的增长 ， 现在给你 20 倍 ， 大家都觉得多 ，因为大家觉得你还要竞争 ， 利润还在控制 。 我们说现在中国的制造业非常强 ， 中国的制造业其实在刚出来的时候 ， 它都有类成长股的阶段 ， 然后通过激烈的竞争 ， 产业的初心才变成到我们说制造业阶段 。 这个其实也是一个好事情 ， 证明了我们中国在很多这种全球认为的成长型产业 ， 变成我们的制造业强项 。 前面我们说从产业的时代到时代的产业 ，其实我觉得现在可以就是说放到全球竞争大背景下， 我们可以说一个什么 ？ ### 出海潜力 **成曦** [26:45] 从时代的中国 ， 未来会变成中国的时代 。 我觉得这是我们将来很多资产 ， 就是我们说宏大叙事一下重估的一个大背景 ， 从时代的中国到中国的时代 。 **杨天楠** [26:56] 那再往前推一步 ， 大家会不会有一个期待或者是怎么样 ？ 就是你既然说我们的这些企业规模越来越大 ， 我们的市占率还能持续的提升 ， 那么大家就会期待说它有没有可能在全球范围内 ，因为你会发现说但凡是在出海这个逻辑上面能够站得住脚 ， 甚至说是有持续增长的给资本市场里想象的公司 ， 这是某个玩偶盲盒公司 ， 大家会重估它的 市场占有率的一个规模 。 因为原来你就是一个中国公司 ， 现在你变成了一个全球公司 ， 还有奶茶公司 。 当你开始出海业务做好了以后， 事实上你的渗透率 ， 大家会重新去评估你渗透率 。 但是我们创业板的公司里边 ，是不是只有少量的公司是具备这样的一些潜质的 ？ 就从你的视角上看 。 **成曦** [27:42] 目前来看 ， 我们假设就看前 20 大公司 ，是在海外开疆扩土的进程当中， 大家还没有对这个事情有太大的反馈 。 但是我们讲个其他的行业例子 ， 早些年也是比如说成长股的家电产业 ， 我们现在已经有了全球最大的家电制造公司了 ，但是在这个过程当中， 大家虽然认识到了这个事实 ，但是其实在它的估值上并没有直接加个 20%、 加个 30% 这样一个 buff， 大家还是更关注它的业绩实际的增长过程 。 比如说某个家电龙头整合了一个机器人公司 ， 大家开始会比较谨慎 ， 甚至有些怀疑的去看它能不能整合好 ， 能不能把这个东西整合到自己体系内 ， 实现 1+1 大于 2 的过程 。 这个过程还挺长的 ， 就是我们还没有走到像丰田那种作为一个全球汽车制造商 ， 它会把制造基地都放在海外， 大规模的利润中心的这种还没有到那个阶段 ， 我们还在中间这个过程中探索 。 这是我对出海的这样一个看法 。 **杨天楠** [28:44] 14、15 年这波创业板公司 ， 当然其中有一些公司我们说它经历了两轮大的周期以后， 它不仅活下来了 ，而且它可能已经涨了几十倍了 。 经过 14、15 年在整个创业板领域 ， 它又有了哪些比较重要的一些节点 ， 使得它现在的发展得到一个比较大的进展 ？ 你觉得有没有一些重要的节点 ？ **成曦** [29:06] 这个其实我讲三点 。 首先这个东西没有一劳永逸 ， 或者是一旦是龙头了 ， 它就一直是龙头 。 这样的公司在消费产业里头比较多 ，因为消费产业的品牌效应比较强 ，但是也会变 ， 即便是消费也会变 。 比如说现在大家提的新消费的理念 ， 买手办玩偶也可以支撑几千亿的市值 ， 这个也会变 ， 只不过变得慢一些 。 但在科技产业这个事情就会变得快一点 。 我们还是找些例子 ， 比如说你能想象到的功能机的巨头诺基亚 ， 一代产品没有赶上， 就从手机市场中退出了吗 ？ 这其实是很难想象的 。在当时淘宝 、 京东垄断的网上购物的时候 ， 拼多多能够杀出来 ， 这个其实是以我们当时眼光很难看出来 。 比如说新能源造车 ，有个港股上市公司 ， 当时宣布大规模杀入造车 ， 当时已经是一片红海了 ， 你也很难想象它以一个什么方式去突围 。 所以我觉得这个是科技公司或者成长公司投资的一个魅力 ， 就是它总会有一些意想不到的产品模式涌现出来 。 你现在比如说要问我 AI 的未来的商业模式或者金豹的产品是什么 ， 我也不知道 ， 只有它走出来我们才知道 。 然后回到刚才你问的这个问题上， 我觉得几个节点 ， 第一个就是市值的变化 。 这 13、15 年创业板的平均市值 ， 我们还说它是一个中盘 ， 甚至是中小盘的公司 ， 中小盘的市值的代表 。 但到现在创业板的平均市值已经 500 多亿了 ， 它其实是一个大市值的公司了 。 这是第一个 。 第二个产业 ， 刚上市的时候是以电子信息 TMT 这东西为主 ， 到 13、15 年我们说是以这种互联网 ， 甚至有些传媒公司行业上划分为主 。 到 19 到 21 年的时候 ， 又重新聚焦到新能源 ，以新能源为内核的系列信息技术 ， 还有生物医药 。 那么走到现在 ，在现在这个节点上， 我们说看它产业的变化 ， 看它现在第一大市值的产业是什么 。 当然现在第一大市值还是新能源 ，但比如说有一天你看到创业板里头可能信息技术或者生物医药 ， 这变成第一大市值 ， 意味着可能我们这个产业 ， 无论是从真实的生产的层面 ， 还是从二级市场上的表现阶段 ， 它可能就形成了一个产业的转换 。 第三一个我把它叫做阶段的转换 。 以前我们一直把创业板认为是一个很具有弹性的 ， 就集中在创业板指数上面 ， 我们这个个股实在太多 ， 指数是一个很有弹性 、 高风险 、 高成长 、 高弹性的这样一个标的 。 但是现在我们说它的弹性其实是有下降的 ，但是它业绩的增长的稳定性是在上升的 。 我们说沪深 300 以前大家普遍认为是一个价值的 ， 我们说现在沪深 300 其实已经变成一个均衡的了 。 未来随着成长公司市值越来越多 ， 它未来会不会变成一个成长风格 ， 这种风格节点的转换也是我们观察指数的一个窗口 。 所以说我们说市值里面产业权重 ， 还有一个风格阶段 ， 我觉得这三点上我们就可以观察创业板 。 那么现在下个结论 ， 创业板依然是一个大盘的成长的指数 。 **杨天楠** [32:00] 比如说它的年化波动来看的话 ， 它相比较我们说到沪深 300 的话 ， 原来是因为它的年化波动率要大得多 ， 特别是你经历过 13、14、15 年杠杆牛的阶段 ， 你会发现它的波动率要大得多 。 但是不是到了 23、24、25 年的时候 ， 这个情况就发生了一个很大的变化 ？ **成曦** [32:18] 我们说应该是波动率在收敛 ，但是说发生一个巨变 ， 我觉得还没有 。 它的前面这些股票被研究更多了 ， 市场有效性更强了 ，而且面临的环境也不一样了 。 我经常说一句话 ，在资本市场中这些公司 ， 这些产业没有过不去的坎 ， 只有过不完的坎 。 这什么意思 ？ 当它处于竞争的态势的时候 ， 成长态势 ， 它在担心它的技术路线出问题 ， 然后它现在到了出海的时候 ， 它担心海外的政策出问题 ， 所以总是有坎的 。 这个时候其实我们观察产业规模经济也好 ， 管理层的远见卓识也好 ， 执行能力也好 ， 这个时候开始变得更重要了 。 前面我们说成本控制有没有爆款产品 ，但越往后这种管理的能力 、 绩效 ， 苹果它自己不产 ，但是它全球供应链的管理 ， 这是它的特点 ， 然后它的生态圈的管理 ， 要成为一个巨头的话 ，不能光靠爆款产品了 ， 管理的短板其实是要补上的 。 ### 创业板vs科创板 **杨天楠** [33:11] 那比如说现在很多人也会说 ， 我如果从资产配置视角上来说 ， 我可能会陪一些偏价值风格的 ， 或者是偏红利风格的一些 ETF，但与此同时我又希望我的组合当中能够保持一些成长性 ， 那它其实可能也会有各种各样的一些选择 ， 比如说创业板也好 ， 科创板也好 。 那么你觉得就是从配置上来说 ， 同样代表着未来的科技发展方向 ， 或者是同样代表了一个成长性 ， 它们之间的区别到底在哪 ？ **成曦** [33:38] 我还是从刚才我说的几个东西来比较市值 、 产业和阶段 。 就是在市值上我们说还是以代表性指数 ， 科创板 50 还是一个处于中市值 ， 科创板整个 0 到 1 的公司比较多 ，但科创板 50 属于它的头部 ， 可能 1 到 10、10 到 100 的公司比较多 ， 这是它的市值情况 。 那么创业板其实经过这么 15 年的风风雨雨 ， 这 100 家公司都不是 10 到 100 了 ， 我觉得很多公司已经在 100 到 1000 这个过程上， 它已经是一个幸存者了 ， 就是这个行业里边可能唯一的胜出者了 ， 都不是一定是幸存者了 ， 就已经确定的胜出者了 。 然后第二个我们说从产业上来看 ， 你越靠近前沿 ， 你的业绩波动越大 ， 你给的估值的空间上下限是越宽的 。 创业板已经过了这个阶段了 ， 现在的内核还是新能源 ， 新能源尽管在初心 ，但它的业绩增长是稳定的 ， 所以它的估值上下限其实是有所收窄的 ， 它的业绩的波动性也在下降 。 这相比较我们说科创板而言 ， 这第二个就从产业上面来看 ， 创业板显得更靠近一些成熟的产业一些 。 第三个就是从阶段来看 ， 就是我们说科创 50 更成长 、 更弹性 、 更前沿 。 那么我们说创业板依然是成长 ，但是它的成长的稳定性会更强一点 。 然后这个说到资产配置 ，其实还涉及到一些怎么投的问题 ， 就是当创业板相比较科创板而言 ， 我觉得渐渐的指数走势开始有了一些规律 。 什么规律 ？ 就是均值回归的规律 ， 就是它的估值上下限定了之后， 大家习惯性在它估值低的时候去买它 ，在估值高的时候去卖它 。 大家如果有兴趣 ， 可以看一下创业板 ETF 份额和它的价格点位以及估值点位的变化 ， 你会发现到估值越高 ， 它的份额越少 ， 大家在慢慢的减持 ， 大家很聪明 ， 然后在估值越低的时候 ， 它的份额反而在慢慢的激增 ， 就越来越呈现于这种大家高抛低吸的这样一个习惯 。 **杨天楠** [35:27] 所以创业板指数以比如说 PE 分位数 ， 或者是以估值作为一个衡量指标去有效的 ， 你无论是择市也好 ， 或者是按照倍数的定投也好 ， 去配置创业板指数 ， 现在认为是有效的吗 ？ 就你认为这个大的策略方案是有效的吗 ？ **成曦** [35:45] 有效的 ，并且我自己都是在这样做 。在整个创业板指数低估的时候 ， 我去定投它 ， 然后在高估的时候 ， 当然现在还没到高估的时候 ，在高估的时候去卖出它 ， 我现在就在这么做 。 ### 何时卖出 **杨天楠** [35:55] 我自己有个不成熟的想法 ， 我觉得 A 股的大多数和 A 股相关的一些 ETF 的一些产品 ， 某种角度上来说 ， 它什么时候卖 ， 就特别是对于习惯定投的来说 ， 什么时候卖 ，不要错过卖点 。 有的时候比什么时候买更重要 ，因为你什么时候买 ， 你平摊到多少期以后， 你的平均价格有可能会被拉平 。 但是如果你在高估的时候不卖掉它 ，有可能你整段的收益就保持不住 ， 你最后就变成花钱买波动 ， 你就是趁着市场的起起伏伏 ， 你最后就看着你的净值涨涨跌跌 ， 你就没有办法分享到当中的一个收益 。 但其实好像我们在和机构交流的时候 ， 或者大家在聊的时候 ， 很少会有人对于 ETF 是不是需要卖 ， 什么时候卖的策略聊得比较多 。 就从你的视角来说 ， 你觉得创业板指数什么情况下， 无论是基本面也好 ， 还是市场热度情况下， 至少应该停止去加仓 。 你觉得你心目当中有没有这样的一些指标 ， 或者是这种方法 ？ **成曦** [36:50] 是有的 ，但是在这个之前我先问一下杨老师 ， 你属于哪一种类型的投资者 ，是偏左侧 、 偏右侧 ， 还是怎么样 ？ **杨天楠** [36:57] 我是属于偏左侧多一些 。 **成曦** [36:59] 那我是这样 ， 我是一个典型的 ， 我宁可买得早买亏了 ，但我可以拿住扛住的这样一个投资者 。 所以我觉得买卖之间 ， 你卖其实跟你的买是很有关系的 ， 只要你选中了好品种 ， 刚才我们说选中了对应的产业 ， 或者对应的这样的创业板这样的指数 ， 你选中品种 ， 你其实不用太担心它的未来 。 所以你说买得足够低 ，在低的时候买得足够多 ， 这个是比较重要的 。 那么再往上去寻找卖点的时候 ，其实是决定于整个指数的业绩与它的估值匹配程度 。PEG 这个指标不知道大家有没有接触过 ， 用 PE 除以它的增长速度 ，PEG 其实是一个把未来的增速考虑进去的这样一个估值指标 。 那么我们说当 PEG 大于 2， 或者你跟你自己来 ， 比如说我认为大于 2 的时候 ， 当 PE 都是增长速度两倍的时候 ， 比如说明年增速是 30%， 一般我们会多看几年， 比如说未来三年平均增速 30%， 它现在已经估值超过 60 倍的时候 ， 我认为可以开始卖出 。 但是这个卖出并不是到了 60 倍 ， 对于我来说就一笔就卖了 ， 这只是我开启卖出的一个点 ， 我认为可以卖了 。 但是我可能会把它分成好几批来卖 ，因为我们刚才说如果有泡沫的话 ， 你要尽量享受这个泡沫 。 **杨天楠** [38:15] 就是你看到网上的图 ， 就是你可以放弃鱼尾 ， 尾巴贼长贼大 ，因为人有的时候理性 ， 就是市场估值超越理性的程度和时间 ， 往往都会超过人的想象 。 所以如果说你卖早的话 ， 你有可能就会错失非常大的一块 。 **成曦** [38:30] 对 ， 就是我自己的一个看法 ， 当你有了卖的这个念头的时候 ，但是你又担心未来会涨的时候 ， 你要做什么 ？ 你就卖一点 ， 比如说卖个 20%， 这样接下来你的心态会非常好 ，因为市场如果继续涨 ， 你会告诉自己我有 80% 的仓位还在 。 如果市场下跌了 ， 你会非常庆幸我刚才在高位减掉了 20%，并且这个东西减下来 ， 我因为对它长期看好 ， 我可以再买 。 就是一旦你有卖的念头的时候 ，其实最好的动作就是卖一点 ， 来平复一下自己的心态 。 可能跟你看不看好指数 ， 投资品的前途可能关系不大 ，但是对你整个人的心态影响是巨大的 。 如果你没卖的话 ， 比如说真跌了 ， 你就会十分沮丧 ， 说我怎么能没兑现一点收益 。 这个其实是一个 ， 就刚才我们说买卖这个话题 ， 就是除了在一些理性的指标上面来看 ， 我个人上心理上的一些小技巧 。 **杨天楠** [39:21] 对 ， 我觉得这个其实还是蛮重要的 ，因为很多时候你会发现投资者或者普通投资者最常见的两种亏钱的姿势是什么 。 第一个叫做回本卖 ， 就是一个东西它一上来上头了 ， 瞎买 ， 买完了以后就吃套 ， 好不容易回本了 ， 可能这个时候才是牛市起点 ， 回本卖它就把它卖了 ， 错失了牛市的一个机会 。 第二个它可能状态就是 ， 比如说抄底就抄早了 ， 抄底抄早了 ， 然后持续的加仓都加的比较早 ，但这时候可能市场的风格刚开始切换 ， 你后面还得两三年， 你接下来就是长期的吃套 。 就是我不知道曦哥你见到的投创业板的投资人当中， 哪些是赚钱的 ， 哪些是亏钱的 ， 什么样的投资者在创业板指数这种 ETF 上面更容易赚钱 ， 哪些投资者是在这些指数上更容易亏钱 。 **成曦** [40:09] 这个问题我们是拿了客户数据 ， 还是做了一些研究 。 首先我们说一句比较流行的话 ， 下跌不是抱歉 ，而是老弟你还得练 。 但是在创业板上这些投资者就是比较老练的 ， 就刚才我说的那个数据 ，他们习惯于在下跌的时候 ，在底部的时候是慢慢去积累 ，在慢慢的上涨过程中去慢慢变现 。他们认识到指数已经渐渐的稳定了 ， 进入到一个估值相对稳定的空间 ，在低估的时候去买 ，在高估的时候去卖 。 我们看到数据确实在创业板 ， 尤其是在 ETF 这些玩家上面 ， 它有显著于不同于刚才我们说的瞎买 ， 一激动就买的这些不同的这样的一个性质 。 这些老练的投资人已经把 ETF 当成一个做波段很好的工具 ， 流动性好 ， 做投资决策的正确性会更高一点 。 比如说买个股 ， 你可能知道跌多了 ，但是它涨得上去不一定这会涨 ，但指数就不会错过这个事 。 所以说在 ETF 的投资人上反而是更聪明的 。 这是我观察到的一个现象 ， 包括刚才我前面说的创业板指数持续下跌的过程 ，其实就是创业板 ETF 份额逐渐增加的过程 。 大家非常习惯于买左侧 、 买底部 ， 然后上涨的过程就是份额逐渐减少的过程 。20 年底还没到 22 年的时候 ， 创业板的份额达到了那个阶段的最低点 ，但是指数是在当时的最高点 ， 这个非常契合 。 **杨天楠** [41:21] 所以我们回头看创业板 ETF， 就从你视角来看 ， 它的持有人盈利的比例是相对比较高的 ， 或者说它至少比一些行业的 ETF 相对其他行业 ETF 体现出完全不同于宽基这样的 ， 或者创业板这样 ETF 的一个特征 。 就刚才我们说创业板 ETF、 科创 50ETF、 沪深 300ETF， 大家就是跌多了就买 ， 涨多了就卖 ， 它体现出很明显这种特征 ， 大家都可以自己看数据 。 但是行业上面是比较把握不准的一个 ， 它体现出一波一波的份额增长 ， 阶段性的套现 ， 然后这中间缓缓相透 ， 跟市场上新闻出现的行业变革的资讯是息息相关的 。 大家更容易被宏大叙事给它套进去 ， 更容易相信宏大叙事 ， 认为这个趋势会一直延续下去 。 **成曦** [42:02] 大家相信宏大叙事基础上， 然后大家再相信每一次微观的事件刺激 ， 把它当题材炒 。 **杨天楠** [42:08] 对 ， 当题材炒 ，有点这个 。 所以它的份额增长 ， 比如说这个产业是在上行阶段的时候 ， 比如说在新能源的 19 年、20 年， 它的份额虽然看到暂时回撤 ，但是一路向上， 一直在增长 。 就是刚才我说的 ， 从怀疑到半信半疑 ， 再到笃信不疑 ， 这个份额 ， 然后在下跌过程中这个份额慢慢减少 。 大家在行业上体现出的这种特征和宽基完全不一样 。 我自己看到的一个数据 ，也是一个机构的一个数据 ， 你就是从各种 ETF 的赚钱的比例上来说 ， 就是往往是有一些 smart beta 的和宽基的赚钱的概率高 ， 行业的 ETF 的持有者赚钱的概率反而更低 。 **成曦** [42:47] 对 ， 这个我觉得 。 底层原因就是因为宽基或者 smart beta， 它在历史上表现出来的波动规律更清晰 ， 大家愿意用波动规律去做这个事情 ， 大家觉得它是一个周期 。 对 ，不管它是不是 ， 大家觉得是 ， 然后你觉得是这个动作 ， 又使它这个规律真的实现了 。 我忘了是谁说的 ， 就是说价值投资的规律长期保证是什么 ，是价值投资有时候短期无效 ， 短期无效造就了它长期有效 。其实放到刚才我们说的宽基和 smart beta 上面 ， 就是这样的 ， 大家相信它会有效 ， 用资金去投票就铸就了它长期有效 。 而行业产业这个东西确实是跟着我们的产业节奏来的 。 你说人工智能这个产业节奏会不会比新能源产业节奏要快 ？ 有可能 ，因为它可能在硬件那部分和应用那部分 ， 它是混合到一块的 。 而前面你要做移动互联网 ， 你首先得买个智能手机 ， 它的节奏是很清晰的 。 所以每次这个产业进化的节奏是不太一样的 ， 所以导致我们有时候在投产业上面很难把握节奏 。 ### AI与对标 **成曦** [43:47] 比如说杨老师 ， 你现在比较看好人工智能 ， 你认为人工智能在我们三加一结构中， 你觉得处于哪一个阶段 ？ **杨天楠** [43:53] 我觉得肯定处于比较早期的 。 你早期的话 ，其实最有确定性的 ， 你就相当于只能去找那些卖水的公司 。在海外卖水的公司已经被炒过了 ， 大家现在开始怀疑现在算力是不是过剩 。 就是有一阶段开始怀疑这个问题 ，因为在 DeepSeek 出来之后， 大家觉得算力好像用不到那么多了 。 卖水的阶段我认为在海外已经过了 ，但是在中国这个事情又有点复杂了 ， 中国就是缺算力 。 但是中国算力和刚才我们说做应用 、 搞客户 、 数量这个事情合二为一了 。 它并不是说我先把算力准备齐 ， 然后再进入下个阶段 ， 它这两个事情混搭到一块 ， 交替着刺激生长 。 所以你看 AI 这个产业可能就体现出跟以往这个产业走势不太相同的特征 ， 甚至包括我们说现在看到的一些其他的产业 ， 比如说低空经济 ， 或者就拿最近上升的比较多的创新药 ， 大家经常说的一个逻辑是什么 ？ 中国的创新药研发能力 、 专利这个水平 ， 开始被海外来买我们的专利 ，他们在遭遇专利悬崖之后来买中国的专利 ， 然后大价格来买 。 这其实是对中国创新药研发能力的一个认可 。 放到半年前 ， 你能想到会有这样一个逻辑出现吗 ？ 当然还在想着我们集采是怎么样的 ， 大量采购这个事情怎么样度过去 ， 甚至包括医药终端发生了一些结构性的变化 ， 大家还担心那个事情 。 但突然之间好像我们又变成了创新药 ， 这个产业开始领先了 ， 海外资金开始买专利 ， 开始对这个事情进行一个重估 。 所以有时候你说产业演绎的节奏 ，有时候是你想象之外的 。 而且对普通投资者来说 ， 你不可能对所有的行业都敏锐 。 所以就是说你就会在资产配置上面 ， 就会出现一个很难抉择的事情 。 就是假如说我买宽基 ， 我很大程度上来说 ， 我可以放弃对于一些产业的具体它的景气度 、 它的发展阶段 、 它的技术壁垒 ， 我可以不要研究得那么细 ，因为它整体的风格或者它的特征是比较清晰的 。 但是如果我涉及到对于一些产业投票 ， 我们说 ETF 某种角度来说它是什么 ？ 它实际上是你对于市场的一种投票 。 但是恰恰说普通的投资者对于一些先进的一些产业 ， 它边际上的一些变化 ， 它是没有感知的 。 往往是说已经到了在公共媒体上发酵了 ， 它的指数也涨起来了 ， 你开始去学习了 ， 这个时候你再去参与的话 ， 它就很容易节奏踏错 。 我觉得这个是普通投资者投行业类的 ETF 很难赚到钱的一个非常大的一个原因 。 就是以前有人开玩笑 ， 就是说先买先套再学习 ，因为这个周期可能很短 ， 等你真的学明白了 ，有可能这个主题也炒过了 ， 你在 ETF 上面就很难获得一个好的一个收益 。 就是普通投资者用资产配置视角去配置一个行业的 ETF， 我觉得反而在难度上是更大的 。 **成曦** [46:31] 是 ， 尤其是涉及到一些 ， 比如说新鲜产业 、 先进产业的个股 。 有时候我们开眼说你推荐这些科技的个股给个人客户 ， 对这个东西没有认知的客户 ， 这是叫什么人性的沦丧还是道德的扭曲 ？ 这其实我觉得这真的 ，因为一般的客户对这个事情太没有看法了 ，他也没办法接触到新闻 ， 对个股上的一些边际变化他更难把握了 。 但是反而我们说升维一下， 就当你看到路上新能源车越来越多的时候 ， 当你看到每个人手上都有 DeepSeek、 元宝 、 豆包这些 APP 时， 你就应该意识到这个产业的时代已来 。 这个时候其实是在结合一些常识性的判断 ， 你是可以做个实验 ， 比如说不是每个人手上都有 ， 只是大部分手上有了这个 APP。 所以我们说这个有时候通过常识 ， 我们可以感受到这个行业的冷暖 。 第三个我觉得可能就是要建立起对中国科技也好 ， 或者是对科技进步也好 ， 要有信念 ， 甚至是要有信仰 。 社会的发展 、 生产力的进步 、 人类的进步 ， 包括我们说前面吃饭问题 ， 人口大爆炸 ， 很早就有人说粮食不够吃了 ， 当然也是结构性的 ， 通过化肥的使用 、 机械化的使用 、 育种 、DNA 技术 ， 这不是还是解决了 。 我比较笃信技术进步是解决绝大部分问题的关键 。 你只要对这个事情有信仰的时候 ， 你就敢在一些代表先进生产力的产业或者指数上面 ， 你有这个信仰 ， 你就可以买入并持有 。 如果你没有这个信仰或者没有这个信念 ， 你说 AI 好 、 创新要好 ， 你就去买入 ， 然后你也对它没有认知 ， 你就不是买入并持有了 。 你叫做买入什么 ？ 你叫做买入并祈祷 ， 祈祷它明天上涨 。 这个时候你就算挣钱了 ， 你可能也只能挣到它上涨过程中一些交易的钱 ， 它最大的 Beta 你可能反而没拿住 。 所以有时候我们说通过读书 、 通过听杨老师的播客 ， 甚至通过看抖音去汲取世界正在科技上 、 技术上变化的这些趋势 ， 这些东西是能够感受到的 。 然后通过这个感受 ， 再用一些刚才我们说这种组合的指数的这种 ETF 的工具去表达 ， 反而是我们绝大部分这种普通投资者可以做到 、 能够做到 ，并且也能够最后建立信仰 ， 能够达到长期持有上升 Beta 这样一个过程 。 我觉得这是对于绝大多数人就是投资 ， 尤其投资创业板也好 、 科创板也好 ， 这样一个前面建立认知的这样一个过程 。 **杨天楠** [48:55] 我们把话题再往前去推一步 ， 我认为中间有个很重要的一点是什么 ？ 就是大家对于资本市场的一个理解或认知 ， 会认为第一是希望我找到一个最具代表性的一个指数 ， 然后这个指数本身是否从某种程度上能够代表 ， 比如说国家 、 经济体最强势的一些行业 。 可以看到大家想到美股 ， 现在很少会有人说再把道琼斯指数拿出来 ，因为大家觉得道琼斯指数的代表性不强 ，有可能是它指数编制的问题 ， 更多的是股价 ， 股价加权 ， 显而易见有很多人觉得产业结构可能不太合理 ， 更多认为标普 500，有可能标普 500 当中的成分股 ，10 年前 、10 年后它发生了很大的一些变化 。 但是大家往往会认为说标普 500 反映了美国科技在全球领先那个位置 ， 它代表了这样的一个特征 ， 所以说我就可以去为这个东西去表达 ， 我可以用这个指数去表达我对这个事的一个观点 。 那么我们在 A 股领域 ， 如果我们说创业板指数 ， 它能不能够代表中国先进产业的这样的一个在全球的一个竞争力 ， 你认为它是不是一个足够性的一个代表 ， 相比较其他的竞品而言的话 ？ **成曦** [50:03] 杨老师你刚才说到一个特别重要的观点 ， 第一个指数是会进化的 ， 会新陈代谢的 。 我们往标普 500 的时空眼看 ， 它的前十大成功股是一些石油公司 、 沃尔玛 、 强生医药这样的公司 。 但是你今天看 Mag7， 这七姐妹已经变成它的主流了 。 这个其实我是非常推荐大部分的投资者把注意力集中到这种宽基指数上， 你也不要去判断未来产业的变化了 。 我们说再降低一步 ， 你也不用去追寻了 。 这些产业如果好了 、 长大了 ， 它自然就会在指数里面的权重越来越大 。 你有了标普 500， 你有了沪深 300， 你有了中证 A500，其实你就已经把中国产业发展的全景拿到你的投资的范围里头去了 。 这其实是我们说最简单 ， 这个简单到大家觉得怎么这么简单 ，是不是真的可靠 ？ 从指数长远的实现来看是可靠的 。 你会看到沪深 300 里面的很多公司 ， 比如说房地产行业里誉为标杆的那个公司 ， 代码非常靠前的那个公司 ， 结果现在因为房地产的下行 ， 然后整个公司的情况渐渐的权重变小了 。 它就是一个时代的缩影 ， 都被指数新陈代谢的规则所吸纳 。 但是问题也就在于此 ， 就是我们有时候是包括标普 500、 沪深 300， 它按照市值去筛选 ， 它会滞后一点 。 经常我们有时候诟病说这个公司已经长得足够大了 ， 你才把它纳入进来 ， 这个确实是个问题 。 所以后来我们说有了宽基 2.0， 比如说中证 A500， 它从三级行业去选 ， 就能及早的把一些细分行业龙头先选出来 。 这个其实就是指数编制规则也在不断进化 。 刚才我们说创业板指数规则也在变化 ，不要让它负面剔除权重限制 。 你会发现这些指数就越来越能够把我们经济中的增量部分囊括进来 。 所以说我们说对于广大投资者 ， 第一个因为指数这些新陈代谢规则去选宽基指数 ， 作为你如果想长期投资的话 ， 作为这么一个首要标的 。 这是我们说的第一点 。 第二点我们说对于行业指数来看 ， 产业指数来看 ， 更多的是你要建立起对这个行业产业的认知 ， 你才能比较好的投资它 ， 对它整个的估值 。 刚才我们说三加一规律的变化 ， 你有没有想清楚 ， 或者你自己有个 2+2、3+3 的这样一套规则 ， 你有这个规则之后， 你就能够对它有的方式 ，而不是说买入并祈祷 ， 你就会对它有概念 。 这是我们说第二点 。 然后第三点我觉得是在有些时候 ， 我们是不是要管理资金 。 当你 All in 的时候 ， 你只能期待下一张牌发出来的是你想要的红花 ， 下一张牌是你想发出来的顺子 。 但你如果是定投 、 分批投的话 ， 你是不是有了更多的后手 ， 能够去给自己一个更灵活的决定权来决定对这个产业的投资 ， 尤其是这个产业是不是能够进化到最后 。 像你现在不会去投一个纺织产业 ， 这第三点 。 第四点回到你的问题 ， 就是创业板是不是代表了先进生产力 。 我们说现在 A 股市场 5600 只股票 ， 创业板只是它其中一个板块 ， 科创板也是其它的一种板块 。 以前我们还有中小板 ，但它概括了一部分 ，但它并不是完全全面的 。 你可以在创业板上配一部分 ， 科创板上配一部分 ， 或者你说买一个科技的综合性的指数 ，其实都能把成长风格做一个很好的概括 。 反倒是我们刚才说的去买个股 ， 甚至在产业有明显没有认识的情况去买产业 ， 反倒是比较危险的一个事情 。 **杨天楠** [53:28] 对 ，也容易睡不着 。 我们看到 A 股 ， 就是从我们从 A 股这个市场的一个特征上来说 ， 它还有一个特点 ， 就是往往是价值牛几年， 成长牛几年， 再价值牛几年， 成长牛几年， 它形成一个彼此交替的一个比较清晰的关系 ， 就导致于说你往往是你刚开始对于一个类别或者风格建立信念了 ， 开始大规模进去了 ， 你会发现风格换了 。 ### 成长与配置 **杨天楠** [53:51] 就是怎么去理解这样的一个特征 ？ **成曦** [53:53] 刚才你说价值几年成长 ， 就说明你有了这个框架 ， 比如说前些年大家刚对白酒产生信念 ， 刚对消费 ， 刚对科技产生信念 ， 这个其实都是一个我们说产业发展的周期的问题 。 你说周期行业里头也有一些采用了先进技术 ， 钢铁里面也有生产特种钢的 ， 消费里面我们也产生新消费 ，也有一些走在了产业变化的前头的一些公司 。 如果根据自己的风险偏好去做一个专项的研究 ， 然后在你自己的投资账户里头 ， 或者说在心理账户中把这两类东西分开 ， 你没有办法用一套东西去解决价值的投资问题 ，也解决成长问题 。 你可以 A 账户就投价值 ，在价值低的时候去投 ， 然后价值高的时候你就可能把它变成破壁基金 ， 变成理财产品价值账户 。 那么在成长的时候 ， 你就等待产业的拐点 ， 等到行业的变革点 ， 你去做一些优策 。 你把这两个事情在你的心理账户上分开 ， 你可能会比较好 。 有时候你说我们要自己硬要去区分什么时候是价值 ， 什么时候生长 ， 我就没办法区分 。 比如说今年开始成长延续 7 月 9 月 24， 还很牛的 ， 还是不错 。 但是最近很快调整红利 、 自由现金流这些东西又涌现出来 。 你说今年是成长牛吗 ？ 也不是 。 今年是价值牛吗 ？ 也不完全是 。 这两个有时候混杂到一块 。 但是你如果刚才我们说把它分成两个心理账户的话 ， 你就可能显得更好把握 。 比如说价值牛 ， 你说红利 、 股息率都有 5%、6% 了 ， 那当然可以配了 。 每一次大跌的时候你都去配一下， 你觉得长期来说也很好 。 然后成长的你说创新要 ， 这个行业拐点到了 ， 新能源雏形快结束了 ， 中国在算力上面 ，在 AI 上面有突破了 ， 你就顺势去投资一把 ，也是可以的 。 所以我觉得第一 ， 你要确定一下你自己是哪个风格 。 你要么价值 ， 要么成长 。 如果你实在是想两个都弄 ， 你就要建立起自己的一个心理账户 ， 把它两个事情分开来想 ，不要混到一块去 。 这是我觉得 ， 如果是我自己 ， 我会这么做 。 我不知道大家想法 ， 比如杨老师你会怎么做 ？ **杨天楠** [55:51] 我自己感觉像 ， 比如说现在偏红利的或者偏价值的 ， 或者你自己偏好是吗 ？ 我自己感觉肯定是一个偏价值的一个投资者 ， 我可能就会先 ， 就比如说在资产配置的时候 ， 就是先买一部分 ，因为我觉得长期来看它的股息率和它估值还是比较合适 ， 给它打个底 。 但是我觉得科技类的东西对我来说 ， 我更愿意去择时更愿意在估值相对比较低或者是有机会的时候去批量的去买一些 。 这样的话相对来说 ， 就是定投或者说是一些底部买一些 ， 我更多的会在科技上面去考虑 ， 就是科技和成长上面去想 。 **成曦** [56:24] 对 ， 这其实是两套思维 。 你像比如说周期类公司 ， 可能它的股价最高点反而是它的估值的相对低点 ，因为它业绩上去了 ， 它到下面的时候业绩下去了 ， 它估值反而高 。 **杨天楠** [56:37] 它可能是估值越高 ， 可能相对来说比较安全一些 ， 估值越低的时候反而很危险 。其实像过去些年的什么证券 ，其实就体现出这样的一个特点 ， 就是分开来看 ， 你不要建一套交易模型 ， 好像能不能把这两个都涵盖在内 ， 这是很难的 。 而且我觉得在中国做资产配置或者投资 ， 某种角度来说 ， 你不去追求所谓的 α， 你只要能够把该拿的 Beta 拿到 ， 拿住就行了 ， 就已经比较香了 。 就或许它已经能够跑赢相当一部分的投资者了 。 **成曦** [57:07] 比如说前些年我们还在白酒的 Deep Drink 这个思维当中， 你现在一下跳到 DeepSeek， 你怎么从 Deep Drink 到 DeepSeek， 你自己脑子中的切换其实就挺难的了 。 所以说有些明星基金经理 ，他的风格是很确定的 。他比如说我就是以做价值这种为主的 ，有时候是我就是做这种成长 ， 要有一个很明确风格 ， 很难说有一个人既可以价值又可以成长 ， 我觉得这个挺难的 ， 非常难 。 而且现在好像这种太均衡的 ， 就不像什么 2008、2010 年， 那时候还是就早期的基金经理有很多这种均衡型的这种基金经理 ， 我全天下所有的股票都会 ，但现在好像也不太会有了 。 现在就基本上还是你有一个风格 ， 然后你能坚持自己的风格 ， 就会更重要一些 。 对 ，其实在坚持风格 ，其实也是对你的客户群体做了一个分层 ， 就认可你风格的人 ，他自然会来 。 如果你是卖给了那些对你风格无感或者认识不到 ， 只是因为一些原因买了 ，他这一跌他也害怕 ，他也拿不住 。 包括咱们这个行业的高质量发展 ，其实就把个人的这种偏好和我们最终提供的这种产品 ， 还是要通过一些组合的方法 、 配置的方法更好的结合在一块 ， 这才是我们说未来这个行业能够更好的发展 、 更持续发展的保证或者基础 。 **杨天楠** [58:20] 对 ，但是换个角度来说 ， 很多人都会认为说 ETF 更大程度上大家理解是一个很好用的工具 ， 它比较便宜 ， 它底层很清晰 ，而且它流动性非常的好 。 从交易的角度来说成本也不高 ，但是我们实际看到的结果是什么 ？ 特别是很多场内的基金 ， 普通的投资者还是把它要么当做一个追涨杀跌的工具在玩 ， 比如说它场内的 ， 我没有具体统计过 ，但是我自己的感觉是买场内 ETF 的投资者 ，他平均持有的周期还是相对比较短的 。 就是说它可能是个好工具 ，但是基金公司并没有说因为这是个好工具 ， 就是很多的投资者就把它仅仅当做工具来用 ，他可能还是期待把它当做一个解决方案 。 **成曦** [59:03] 对 ，但是前面你说大家都把它当交易的工具 ， 这个我 70% 赞成 ，因为还是有相当数量相当规模的 ， 我把它叫做类机构投资者 ， 就对这个 ETF 认识比较有认识的人 ，他会把这个东西作为他配置的底层工具来用 ， 持有时间是相对长的 ， 这块的体量是不少的 。 **杨天楠** [59:22] 而且现在是不是占比越来越多了 ？ **成曦** [59:24] 随着刚才我们说头部的发展 ， 随着资产配置这些东西发展 ， 这个量是变大的 。 就是说大家既用它做交易 ，也在用它做 ， 比如说我要配成长风格 ， 我就把创业板配进来 ， 成长价值的切换要很长时间 ， 我这周成长 ， 下周就价值 ， 这个其实市场也不是这么演绎的 ， 就是它会持有时间会相对长一些一点 。 这是我们说第一层上面 ， 它其实是有长期的客户 ，有中长期客户 ，而且量还不少 ，并且还在逐渐增加 。 然后我们刚才说 ， 如果我们基金公司生产 ETF 是卖工具卖铲子 ，其实我们现在还在做一个事情 ， 告诉大家铲子怎么用 ， 告诉这是一个工兵铲还是一个洛阳铲 ， 这个工兵铲你要去挖沙子挖土 ， 开个玩笑 ， 就是要写清楚每个铲子的用途 ， 你不能拿个挖沙铲你去挖战壕 ， 同样你也不能用洛阳铲你去打地基 。 第一个清楚我们要给铲子标明它是干什么用的 ， 哪些是修房子用的 ， 哪些是建沙城堡用的 ， 把这个事情标明清楚 。 第二个就是在修城堡的时候怎么样用这个铲子 ， 你会更得心应手 ， 包括前面讲的这些创业板 ETF 适合高抛低吸 ， 然后投资者也确实在这么做 。 你盯着 ETF 风格的变化 ， 你其实就在你头层 ， 你就可以开始做高抛低吸甚至定投这个事情 。 然后我们还可以告诉你这个行业产业 ， 比如说刚才我们说创新要 ， 我们认为进入到一个新的阶段了 ， 它可能原先的估值套路会发生切换 ， 我们把这个观点知识给到我们的投资者 ，他可以再根据这个事情来决定我是不是要把右侧投资一下创新要 ， 港 股创新要 ， 恒生创新要 ，他可以做这个事情 。 第一个是刚才说工具的用法 ， 工具的标签 ， 第二是我们说一些观点资讯的传达 ， 第三点我觉得是我们要去主动的引导投资者根据自己的风险偏好去做组合 。 比如说杨老师刚才提到你的这个需求 ， 我可以给你定一个 ， 你买我们这边三个红利 ETF， 每个月有一个 ETF 分红 ， 既拿了红利 ETF 的长期的股权增长这个属性 ，并且你每个月靠分红生活 ， 现金流也有保证 ， 这是不是很符合你的个人偏好的一个需求的一个产品 ， 对吧 ？ 这是一种 。 然后有的人说我希望它能够稳定增长一点 ， 我们可以给它做一个全球配置的 ，有 A 股 ，有港股 ，有美股 ，有日股 ， 对吧 ？ 我们做一个全球配置组合 ， 通过组合的这种概念 ， 通过资产配置这个概念 ， 我们去和每个人的个人风险偏好需求去对应起来 。 比如说我为我小朋友储备一个 10 年后上大学的学费 ， 我们说这个里面是不是成长性的资产可以配多一点 ，因为这个时间是偏长一点 ，但是现在成长性的资产价格很高 ，在配置中它的上限我们可以给到很高 ，但这个时候我们可以配低 ， 随着它的估值降低 ， 我们渐渐的就把资产配起来 ， 通过配置加策略这个概念 ， 解决它不同风险偏好 、 不同时间期限 的一个需求 。 但这个事情我觉得可能光基金管理人来做是不够的 。其实杨老师我也看你很多文章 ， 还有分析 ，其实你也是在引导大家做这个事情 ，但是这个事情入门其实就需要一定门槛的 ， 你要对产品有了解 ， 你还要想着去做配置这个事情 。 但是我觉得这个可能是我做资产管理的终局 ， 一定要往这个方向去发展 ， 为每个人能够形成一个个性化的指数组合 ，也不一定是指数 ，是资产配置组合 ，有股有债有商品有黄金 ， 把这个事情做得更精准一点 ， 这是我们努力的方向 。 **杨天楠** [1:02:40] 而且我现在看到 ，其实各个金融机构就不光是公募基金 ， 就有一些比如说像银行 ， 你会发现早期的银行 ，因为它有特别好的一些银行理财 ， 它有特别好的产品 ， 你会发现说它几乎是特别在资管新规之前 ， 它收益又高又没有回撤 ， 又很稳定 ， 风险又很低 。 但是随着资管新规出现 ， 首先它有了波动 ， 净值化 ， 净值化了以后， 第二个问题是在于利率又在下行的下行过程当中， 空间越来越窄 ， 这空间越来越窄 ， 这使得说很多的 ， 你说银行 ， 特别是商业银行 ， 它不得不说也用资产配置理念 ， 它可能底层配一部分它的债 ， 它最擅长的一部分 ， 然后它可能会有 30%、40% 拿出来说我配 A500， 我买 A500， 对吧 ？ 然后或者卖一些宽基 ， 我用一些资产配置的方式给我的高净值客户去推荐这样的一个组合的一些方式 。 我觉得就是随着利率下行 ， 这个大的背景之下， 会使得越来越多的投资人他不得不去选择多元资产配置这条路 ， 去找到一些趁手的工具去搭建自己组合 ，因为单一的产品已经不能解决它的问题了 。 以前它可以不学 ， 心里两个账户 ，不学也有好的收益 ，不学也有好的收益 ，不学说不定我也能有 4%、5%， 我是可以不学 ， 我不愿承受任何的波动 。 现在是不学是真没辙了 ， 真没办法了 。 所以大家就是在转型过程当中， 我觉得就会持续去思考说去找更适合我的一些产品 ， 然后更适合我的一个策略 ， 我觉得是比较重要的 。 回到这点 ， 我觉得有一个共识是我跟曦哥要聊 ， 我自己感觉蛮深的 ， 就是对于普通的投资者来说 ， 任何的工具和产品都是反映你对于市场的一个观点 。 但是坦率的说 ， 作为一个普通人， 你不可能也不必要对于所有的产业都有观点 ，因为你的观点大概率也是错的 ，也是公众媒体和市场情绪带给你的影响 。 与其这样一个不成熟的一个观点 ，不如说我没有观点 ， 没有观点我就是相信说产业自然而然在我们的宽基 ， 或者说我们的一些策略类的一些指数 ， 它就可以比较好的去反映中国经济发展产业变革和升级的一个整体面貌 ， 然后我们通过估值上面的一些调整 ， 我们就可以比较有效的能够把大的 Beta 给它抓住 。 我觉得这个是对于普通的投资者来说一个更现实的一个考虑 ， 这是一个不坏的选择 ，而且这个不坏的选择可能已经战胜了 70%、80% 以上的一个投资者的一个平均的一个水平 。 **成曦** [1:05:03] 对 ，其实你只要每年在前 50%， 三年下来你可能就在前 10% 了 。 这其实就是我们说有时候这个概念要中庸一点 ， 就是把不是说每一次行情你都要做到极致 ，不要做头部 ， 你可能就做前 50%， 甚至你再高一点说你做前 40%， 几年下来你的累积起来的收益也会比较高 。 这是做指数也好 ， 或者做资产配置也好 ， 只要能坚持下来 ， 我觉得长期下来看收益都不错 ，因为无论是在海外 ，在发达国家 ， 这都已经被证明过 ， 确实最终资产配置是行之有效的一条路 。 但这中间的困难就其实还是认知 ，但是这个过程我相信会随着我们投教也好 ， 或者像这种播客这种形式普及也好 ， 会越来越成为大家能接受的方式 。 就跟你刚才说净值化 、 资管新规 ， 这让我想起一个什么段子 ， 就是说人只有在劳动的时候忙得不得了的时候 ， 才会想劳逸结合 ，但是在你逸的时候 ， 你只会想逸劳永逸 。 这其实就是过去几年的状态 ， 只要有这个东西波动不大 ， 净值稳定 ， 那我就要逸劳永逸 ，但是没有这个时候 ， 你现在只能劳逸结合 ， 只能资产配置 。 **杨天楠** [1:06:09] 对 ， 很有意思的观点 。在节目的最后， 我也再次提醒大家 ， 基金有风险 ， 投资需谨慎 。 本期内容提到的相关产品仅作示意 ，不做推荐 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。