# 择时有用吗？为什么普通人折腾越多越亏钱？ 听懂涨声 · 2024-12-16 香橙资本创始人兼基金经理何潇做客《听懂涨声》，与主理人杨天楠对谈择时为什么被妖魔化、以及他如何靠两次空仓躲过市场下跌。何潇2008年北大毕业后进入公募，2011年起三年做到公募前三并获金牛奖，2014年底在牛市起点转做私募，因认为公募60%最低仓位限制让他无法把全攻全守的风格做到极致。他复盘早期翻石头、捡烟蒂的打法：持有近300只股票做绝对收益，三年收益率仅40%多，与努力不匹配，于是反思转向百亿以上市值的白马公司，并认识到好公司不等于好股票——好股票是时间的函数，腾讯04到17年是好股票，17年至今持有人却是负收益。他认为择时在A股尤其必要，因为21年以来很多蓝筹下跌百分之六七十是资管行业的不能承受之重，其理想击球点是情绪最低点、宏观环境恶劣、优秀公司股价在底部三者同时发生，卖出的三个信号是离谱估值、市场情绪高热与离奇叙事。他自述13年后不靠券商服务，仅凭年报和电话会等公开信息做投资，规模控制在20亿以内以对抗资管商业模式追涨杀跌的天然缺陷；对普通人，他建议不过多择时，用定投等中庸策略，牢记风险是涨出来的、机会是跌出来的。 ## Questions this episode answers ### 何潇认为投资中最美妙的「击球时刻」是什么？ 何潇说，击球最美妙的时刻是三件事同时发生：第一，人们的情绪在最低点；第二，市场的宏观环境非常恶劣；第三，优秀的公司股价在最底部。他称这是自己梦寐以求的组合，本质上是一种逆向的价值投资。 [27:00](https://tdzsfm.com/b41d9d19-3ff8-4c0c-867e-390c868e016e?t=1620000) ### 何潇在什么信号出现时会清仓或卖出股票？ 何潇表示主要看三个因素：一是持仓标的与市场整体的估值水平，要做横向纵向对比；二是市场情绪的温度，比如2015年TMT股票七八十倍而海外同行只有20倍；三是估值方法被改写，如改用PS或用户数拍市值，以及不炒股的朋友都能轻松赚钱，这些都是泡沫化信号。 [40:26](https://tdzsfm.com/b41d9d19-3ff8-4c0c-867e-390c868e016e?t=2426000) ### 好公司和好股票是一回事吗？ 何潇认为大部分时候不是一回事。好股票是时间的函数：腾讯从04年到17年既是最好的公司又是最好的股票，但2017年持有到现在收益率为负，虽仍是好公司却不是好股票。中国用40年走完别人几百年的路，股票和商业模式迭代非常快，好股票只在某个区间内成立。 [22:47](https://tdzsfm.com/b41d9d19-3ff8-4c0c-867e-390c868e016e?t=1367000) ### 什么样性格的人更容易在投资中赚到钱？ 何潇总结了四点：第一是内心开放；第二是自我（ego）要小，要谦卑地看待行业和别人的成就，ego大就不容易开放；第三是谨慎的性格，如临深渊、如履薄冰，不要觉得过去能简单复制；第四是极致的专注，一个人一辈子把一件事做好已经很困难。 [1:05:20](https://tdzsfm.com/b41d9d19-3ff8-4c0c-867e-390c868e016e?t=3920000) ## Key moments - **[0:00] 开场** - **[1:37] 入行之路** - [2:03] 何潇：小镇做题家像串联电路板，少一个偶然电路板就全黑了 - [3:36] 何潇：2008年北大毕业进公募，三年做到基金经理，2011年起投资13年 - [4:59] 何潇离开公募做私募：股票型基金仓位最低60%，无法极致表达投资观点 - [7:39] 何潇：离开机构的底气是只用公开信息、一根网线也能在市场活下去 - [8:31] 何潇反思翻石头捡烟蒂：三年收益40%与努力不匹配，黑马不如白马腾讯美的格力 - **[12:50] 择时之争** - [13:57] 何潇：择时被妖魔化了，巴菲特1999、2007、2024年三次大级别择时都是客观存在 - [17:19] 何潇：A股消费新能源蓝筹从21年高点跌六七成，资管行业不能承受之重，必须择时熨平周期 - [19:49] 杨天楠：普通人择时只能把握模糊的正确——底部分批建仓、顶部分批撤退，别有精准逃顶的妄念 - **[22:47] 好公司与挥杆** - [22:52] 何潇：好公司不等于好股票，腾讯04到17年涨千倍，17年持有至今却是负收益 - [27:00] 何潇：击球最美妙的时刻是情绪最低点、宏观最恶劣、优秀公司股价最底部三者同时发生 - [30:03] 何潇：好公司一眼就能看出，太复杂的公司如无收入的创新药企我直接放弃 - **[32:24] 公开信息** - [33:04] 何潇：十年不用券商服务，只看公司年报和电话会，年报啥都不说的公司直接pass - **[35:15] 资管困境** - [36:24] 何潇：资管机构做不好择时是商业模式天然缺陷——牛市顶部发产品、熊市底部遭赎回 - **[40:26] 卖出信号** - [40:26] 何潇：控制规模在20亿以内关闭申购，管住欲望才能做出理性选择 - [41:29] 何潇的三个清仓信号：离谱估值、市场情绪温度、外行人轻松赚钱的离奇叙事 - [43:57] 何潇：公共知识是廉价的，刷抖音就能看到的财富密码本身就是危险信号 - [45:37] 何潇：卖股票像生理本能——不卖就睡不好觉，但卖后腰斩也绝不返回火场，因为知足 - **[48:28] 前瞻与买点** - [48:42] 何潇：2007年研究比亚迪没赚到一分钱，念念不忘必有回响，2019年锂电汽车股赚了大钱 - [53:10] 何潇：剥洋葱式研究越剥越卷一场空，碳酸锂50万叫白色石油时你就该知道会跌到7万 - **[54:59] 当下市场** - [54:59] 何潇预判：当前A股港股机会大于美股，风险是涨出来的，机会是跌出来的 - **[56:37] 投资观与性格** - [1:01:10] 何潇：投资就是打游戏，要玩得久玩得好，择时是我打出好分数的工具 - [1:05:20] 何潇：投资容易赚钱的人有四个特征——心态开放、ego小、性格谨慎、极致专注 - **[1:08:13] 人生择时** - [1:08:21] 何潇：人生三大择时是出生家庭、高考择业和婚姻，普通人投资最好少择时、做定投 - **[1:11:11] 书单推荐** - [1:11:48] 何潇荐书：读历史传记和道德经，用上帝视角俯瞰众生才能摆脱贪婪恐惧和羊群效应 ## Speakers - **杨天楠** (host) - **何潇** (guest) ## Topics 投资认知 ## Mentioned 伯克希尔哈撒韦 (company), 格力 (company), 比亚迪 (company), 理想汽车 (company), 美的 (company), 腾讯 (company), 苹果 (company), 香橙资本 (company) ## Transcript ### 开场 **杨天楠** [0:01] Hello 大家好 ， 欢迎来到听懂涨声 ， 我是天楠 。 每个投资人呢都希望自己能够买在低点 ， 卖在高点 ，但是在过去这些年当中， 我采访过很多的基金经理 ， 大多数人都告诉我说 ： 择时是很难的 ， 长期靠择时去获得超额收益也是行不通的 ， 你要做波段 ， 会被正统的基金经理笑话的 。 包括很多的大机构呢 ，其实都对自家的基金经理做过回测 ， 长期来看 ， 大多数基金经理择时带来的都是负收益 ， 越折腾亏越多 。 但是这也让我有很多的疑惑 ，因为我自己是个择时有效派 ， 特别是在极端的情绪和价格 ， 比如说 22 年的房地产泡沫 ， 这种情况下我一定会跑路的 。 但是回头来看 ， 对我来说更多的是一种运气和本能 ， 我一直说不出来有什么样的一些方法 。 我问了身边三个朋友 ，因为他们见的基金经理比我更多嘛 ， 我让他们来推荐一些择时的高手 ，在他们的名单里都包含了一个共同的名字 ： 何潇 。 何潇是香橙资本的创始人兼基金经理 ， 这家机构呢不算大 ，但是在过去两年， 他们是用两次空仓的行为躲过了市场的下跌 ， 特别在今年的上半年， 业绩还是挺炸裂的 。 那他们的择时方法论到底是什么 ？ 这些方法对于普通人来说 ，有没有一些简单的好用的指标 ？ 带着这样的好奇呢 ， 我飞到深圳对他们进行了一次采访 ， 希望今天的内容能够给你带来一些收获 。 **何潇** [1:32] 大家好 ， 我是香橙资本的创始人兼基金经理何潇 。 **杨天楠** [1:36] 何总是哪里人 ？ ### 入行之路 **何潇** [1:37] 我是湖北人， 湖北荆州人。 我在下面的小镇 ， 就是现在的小镇做题家 。 **杨天楠** [1:43] 小镇做题家 ？ **何潇** [1:44] 对对对 。 **杨天楠** [1:44] 然后你是进了县中， 然后卷出来的吗 ？ **何潇** [1:47] 对 ， 我就是在一个镇上上了一个高中， 一个很普通的高中 。 后来就去武汉读了大学 ， 本科在武汉 ， 然后后面再去的北大 。 嗯 ， 对 ， 就是一路过来的话 ， 我们都是一个呃 ， 基数都是很小很小 。 我们比如说湖南湖北 ， 很多都是劳务输出大省嘛 。 嗯 ， 就很多家庭的父母啊 ，也都是来深圳打工嘛 。 那种环境当中出来的话 ， 我们需要就是生活当中少了任何一个偶然的话 ， 我们可能就在某个工厂里面打工了 。 **杨天楠** [2:20] 我前面在跟何总聊的时候 ， 我在说嘛 ，因为我的背景是上海土著嘛 ， 就跟打牌一样 ， 就是上海土著的人要到达一个生活状态 ，他只要赢两把就够了 ， 那可能进一个还不错的学校 ， 对吧 ？ 然后稍微努力点 ， 进个好点的学校 ， 然后在合适的年份进大厂 ， 或者在合适年份买房 ， 那他可能就是一个所谓的至少在物质上的一个人生赢家了 。 但是对于很多小镇做题家来说 ，他每一步都要赢 ，而且他是很多的小概率事件的成绩 。 **何潇** [2:51] 是的 。 **杨天楠** [2:51] 就像你说的 ， 就是一个串联的一个电路板 ， 每一级他都得亮 ，他才能够走到现在 。 **何潇** [2:56] 对 ， 没错 ， 就少一个偶然 ， 可能这个电路板就全都是黑的 。 **杨天楠** [3:00] 在这过程当中， 对你来说最关键的 10 点是什么 ？ **何潇** [3:03] 小的时候我自己也不懂事嘛 ， 就是打游戏啊什么的 ， 经常也都是去逃学啊什么的 ， 就是经常喜欢去沉迷电子游戏嘛 。 然后后面直到可能自己慢慢年纪变大了 ， 或者说读初中， 慢慢某一天突然之间真实的了解了自己的状态 ， 正常的路径可能就是比如说出去打工啊等等之类的这么一个概念的情况下， 突然觉得好像这就想改变一点点 ， 所以后面就会非常非常的努力 ， 或者是说对待机会会非常非常的认真 。 嗯 ， 对 ， 我从 2008 年北大毕业之后就进入了公募基金行业 ，11 年开始做公募的基金经理 ， 从 11 年到现在投资有 13 个年头了 。 最早的时候想去做研究 ，也是因为当时听到很多同学们说这个行业很挣钱啊 ，是普通人跨越阶层的一个方式 ， 所以呢我当时就选择了这个行业 。 后面通过三年的努力 ， 就有幸做到了公募基金经理 ， 然后在公募基金经理拿到了一些三年的公募金流基金之后， 就去做了私募 ， 总是觉得在公募基金做投资不够极致 。 嗯 ， 然后后面啊想去看一看另外的世界 ， 所以后面我就想去尝试一下私募 。 **杨天楠** [4:22] 这个极致指的是什么呢 ？ **何潇** [4:24] 极致主要是指的就是关于这个投资范围 ， 包括投资的比例的限制 。 嗯 ， 啊 ， 包括空仓 、 满仓等等之类的 。 **杨天楠** [4:33] 你需要追求的是一个收益率的一个极致吗 ？ **何潇** [4:36] 有时候会要求自己的话 ， 希望自己做一个全攻全守型的 。 嗯 ， 我希望大盘比如说在一个比较困难的时候 ， 尽量的把回测控制好 。 嗯 ， 然后在市场比较好的时候 ， 同时又展现出进攻性 。 嗯 ， 所以这是我的一个理想国吧 。 很早的时候我就想象自己有一天去圆这个梦嘛 。 **杨天楠** [4:56] 但这个东西其实在公募是很难做到的 。 **何潇** [4:59] 对的 ，因为公募的话 ， 比如说我当时管理的一个是股票型基金 ， 它的仓位的要求是最低是 60%。 嗯 ， 包括我们的投资组合的话 ， 就是因为一季库 、 二季库 ， 我们很多时候投资的个股的比例被限制的非常的低 ， 所以很难去把自己的个人的风格极致化 。 **杨天楠** [5:18] 这个产品很难真实的表达你对市场的观点 ，也很难完整的去体现你的投资的实力 。 **何潇** [5:25] 没错 ， 就有点像隔靴搔痒一样的感觉 ， 就是说你这里就是感觉不够尽兴的感觉 。 嗯 ， 对 。 **杨天楠** [5:32] 那什么时候决定去离开公募 ？ **何潇** [5:34] 大概我在 2011 年开始做公募的基金经理 ， 然后在 13 年年底 、14 年年初的时候就想去试一试 。 嗯 ， 想去换一个环境 。 **杨天楠** [5:44] 那第一支私募是什么时候开始 ？ **何潇** [5:47] 第一支私募是 2014 年 12 月份 。 **杨天楠** [5:49] 啊 ， 那时候是牛市的起点 。 **何潇** [5:51] 对对对对 ， 运气比较好 。其实这个东西是没有计划的 ， 就是正好那个时候就是开始了一个牛市 。 **杨天楠** [5:58] 那后面怎么会想着说那个私募又不做了 ， 又出来去做了现在的香橙资本呢 ？ **何潇** [6:03] 当时有点理想主义 ， 就是因为觉得如果是从赚钱的角度讲的话 ，其实自己做投资 ， 个人做投资应该是最好的一个出路 。 但是过来的十几个投研的小伙伴 ，在销售这一端的话 ， 我们是很有压力的 。 因为以前在公募基金的时候 ， 基本上是两耳不闻窗外事 ， 就会进入到一个深伪的环境 。 我觉得在做市场的话 ， 对于我们来说 ， 很快我们就有各种各样的不适 ， 所以后来我们就想逃离 。 如果只是满足赚钱的角度讲的话 ， 我们觉得逃离了也能实现 。 **杨天楠** [6:37] 我其实是见过很多做公募的人和公转私的人。 我自己感受其实和何总很类似啊 ， 就是公募其实把公募的基金经理保护的很好 ， 市场部的人隔绝了杂音 ， 然后渠道的话 ， 把很多投资者不让你直接的一些接触 ， 还有海量的一些中后台的一些资源 。 就虽然公募会限制你的仓位 ， 限制你的一些投资的行为 ，但某种角度来说 ，他也能把基金经理保护的很好 。 但是一旦到了私募以后， 你就什么都得干 。 **何潇** [7:06] 是的 。 **杨天楠** [7:06] 对吧 ？ 你市场你得管 ， 甚至什么招聘啊 、 管理啊 ， 还有投资啊 ， 你反而会变得不专注 。 所以很多公转私的基金经理在过程当中其实他会不适应 。 **何潇** [7:18] 是的 ，以前的话还有一个不适应 ， 就是对于很多公转私来说 ， 比如说研究服务 ，他也会骤降 。 **杨天楠** [7:24] 啊 ，以前都是卖方来服务你们 。 **何潇** [7:26] 对对对 ， 后面可能就会变得没那么多了 。 嗯 ， 这是一个客观的存在 。 所以呢 ， 我当时在公转私之前的话 ，在 13 年的时候 ， 我在后半程的话 ， 我基本上就很少参加卖方的这些活动和路演 。 我就是想看一下， 我在没有这些东西的支持下， 我利用公开信息 ， 我能不能在这个市场上拥有一根网线就能活下去 。 所以我做了大量的测试 ， 最后拿到了一些结果之后， 我就后来去做私募了 。 **杨天楠** [7:53] 对 ， 何总回答了 。其实我刚才想问的一个问题啊 ， 就是离开这个机构或离开组织的底气在哪里啊 ？ 这个其实还是蛮重要的 ，是因为你相信自己通过一根网线 ， 通过自己对于公开市场的一个研究能力 ， 或者对于市场的这个把握 ， 你就可以源源不断的 ， 或者是可以持续的在市场当中赚到钱 。 **何潇** [8:15] 我在公募做投资的后半程 ， 我基本上就像当年那个巴菲特看手册一样 ， 每天就是会把市场上两三千家上市公司的公告基本都会翻一遍 。 确确实实 ， 我当时觉得如果没有很宏大的志向的话啊 ， 嗯 ， 如果简简单单想赚一点钱的话 ， 就去找一些翻石头啊 ， 找一些烟蒂股啊 ， 我觉得还是不难的 。 我自己是个很谨慎很谨慎的人。 嗯 ， 我知道我自己拿到了某种安全边际 ， 比如说关于很多股票的投资啊 ， 我是看到了很多结果 ， 所以才会去做刚刚说的那个决绝的去选择一个很有挑战性的事情 。 **杨天楠** [8:51] 嗯 ， 我记得你是 11 年的时候全市场相当于是冠军 。 **何潇** [8:55] 11、12 年前三名。 **杨天楠** [8:57] 前三名是吧 ？ **何潇** [8:57] 对对对 。 **杨天楠** [8:58] 公募基金前三名 ， 然后后面又拿到了金牛奖 。在公募基金的时候 ， 你已经形成了一定的投资的一个方法论 ，但是这个方法论其实和你现在在投资还是有很大的一个区别 。 **何潇** [9:09] 是的 ， 把概括起来就是做捡烟蒂头 、 翻石头的事非常多 。 我大概每天都会把所有的公告看一遍 ， 就是一种基础的训练 ，AI 的训练 。 嗯 ， 然后我会在里面找到很多不一定说长期星辰大海的公司 ，但是它可能在某种程度上 、 某个角度下是被低估了的 。 **杨天楠** [9:28] 被低估被错杀的一些公司 。 **何潇** [9:29] 对对对 ， 它可能就是被市场错杀了 ， 就是各种各样的事件驱动的一些公司 。 所以我当时利用自己加班啊等等之类的 ， 大量的去翻这些公司 。 这种公司我的特点是什么呢 ？ 就是说不会配的特别重 ，因为拉长看这些公司没有一个特别大的一个市值愿景 。 然后第二个 ， 比如说这些公司可能有的行业也不一定说都是一些朝阳和成长型行业 ， 所以我们配置的比例都会比较小 ， 就会保持一个既赚一小部分钱 ，也不会承担特别大的风险 。 但是我就是利用了自己的这个特点去这么做投资 。 大概我的组合那个时候可能有大几十只 ， 接近 300 只股票 ， 所以的话机器的分散 。 到现在的话 ，其实是有一次很大的迭代 ，因为我在 14、15 年在公募的后半程的时候 ， 我就在反思一个问题 。 我那几年其实是非常的辛苦 ， 然后非常的努力 ，但是我最后看到因为市场指数是比较弱的 ， 我那三年的业绩负收率可能也就 20%， 总共的收益率就 40 多 。 我就觉得好像跟我的努力不太匹配 。 对 ， 我当时努力的时候 ，其实我也不知道结果是什么样 。 我就是会天天努力 ， 天天去看 ， 天天去找翻石头 。 我会觉得应该是一个很好的未来 ，但是后面我看到虽然相对收益还不错 ，但是好像绝对收益不是我想要的 ， 就会逼问自己 ， 就是说自己错在哪里 ， 自己能不能迭代 ， 自己还能不能有效率的提升 。 因为过去的自己不是一个很满意的自己 ， 所以呃 ， 我后来我看到了国内的一些非常优秀的基金经理 ， 比如说他们持有美的啊 、 格力啊 ， 包括 16 年我们看到海外的 ， 比如说巴菲特持有苹果等等之类的 ， 给了我一个很大的反思 。 就是在早期做投资的时候 ， 我总是希望去寻找一些黑马 ， 就是市值比较小的 ， 别人都从来不知道的 ， 可能有 10 倍 、100 倍空间的一些标的 。 但是后来我发现那些在我眼里是白马的 ， 比如说腾讯啊 、 美的啊 、 格力啊 、13、14 年的 ， 包括美国的苹果啊这些公司 ， 我发现别人挣的钱一点都不会少的时候 ， 我就会觉得我自己是不是忽视了某些东西 ， 或者是不是因为可以把自己的方法论去迭代一下 ，并且以后的生活或者投资的工作会变得没那么累和那么忙 。 所以的话 ， 后面我就选择了这么一条路 。 后来我基本上持有的市值大部分都是可能百亿或者几百亿以上的市值的公司会比较多 。 **杨天楠** [11:54] 就两三百以下就看着就很少了 。 **何潇** [11:56] 就非常少 。其实我是有点两极化的 ， 我早期在公募基金的时候 ，其实基本上不看市值特别大的 。 为什么呢 ？ 因为市值大的往往都是比较公众性的公司了 ， 我就觉得这种公司没有原创性 。 嗯哼 ， 所以那个时候就比较陶醉于这种原创 ， 精力非常旺盛 ， 非常想去挑战这些 。 然后刚刚说的就是在后面私募 14、15 年之后， 就在这方面进行了一个反思和迭代 。其实了解到何总啊 ， 包括认识到何总 ，是通过我的三位朋友的采访啊 ， 这很有意思啊 。 大家在公开的场所当中能看到何总采访其实并不多 ，但是最近看到三篇 ， 恰好都是来自我三个朋友嘛 。 第一个是以前我远传的同事 ， 第二个呢 ，也是一个知名的一个播客主嘛 ， 就是老前面记的一个播客主 ，他也采访过很多的一些公募的基金大佬 ， 一些私募的一些大佬 。 第三个呢 ， 就是李永浩 ，他不仅是个牛散 ，而且也是一个播客主嘛 。 就是我在观察他们 ， 特别是省会的那篇文章 ， 当一个私募基金经理决定空仓 ，其实那篇文章给我挺大的一个震撼 ，因为里面反复提到了一个词 ，是在过去这些年里边 ， 我去做很多的一些基金经理的一些采访和资管机构调研当中， 很多人避之不及 ， 或者很多人不会去聊的一个词 ， 就是择时 。 ### 择时之争 **何潇** [13:14] 甚至当我在 Kimi 在人工智能的软件里边去搜国内外有哪些投资大师 ， 对于择时这个词曾经有过洞见的时候 ， 我在里边还发现了何总的名字 。 我觉得第一个证明什么 ？ 第一个证明就是你在择时这个事上的确是有过一些公开的分享 。 第二个是证明这个市场当中， 对于择时有过表达 ， 或者是比较认同择时这个观念的一些投资人 ，其实并没有那么多 。 特别是我在和很多的一些 ， 比如说一些外资背景 ， 或者是超大型的公募在交流过程当中， 大家普遍的感觉就是择时不靠谱 ， 或者说是要精准的择时是很难的一件事 。 就我不知道您怎么看这件事 。 我认为择时社会上的话 ，有点妖魔化这个概念 ， 总是会把择时跟价值投资跟很多我们认为很经典的东西对立起来 。其实我觉得事实上并不是这样的 。 我个人几个重要的择时， 比如说刚刚我们聊到 15 年， 我的回测其实并不大 。 嗯 ， 然后 2023 年 8 月份把仓位空下来等等之类的 ， 包括 2021 年的时候 ， 我们当时仓位比较轻 。其实很多时候市场 ， 比如说在一个兴奋的状态 ， 同时估值又是很高企的时候 ， 我认为其实是很多人都会发现这个市场已经过度的泡沫化了 。 但是这个时候 ， 就像巴菲特讲的 ， 舞会快结束的时候 ， 大家都舍不得走 ， 对吧 ？ 因为那个时候好甜蜜 ， 所以大家都不想走 。 但是对于我来说的话 ， 我觉得跟别人的不一样 ， 主要是体现在就是知行合一吧 。 我认为这个时候有个泡沫化的一个程度 ， 所以我在这个时候就可能选择了离开 ，不赚最后一个铜板 。 嗯 ， 对吧 ？ 我就会做一些舍弃 。 同时， 比如说市场底部的时候 ，其实也是会有很多特征的 。 就像刚刚我讲的 ， 无论是市场底部和市场泡沫 ， 就像我们的四季一样 ， 春夏秋冬 ， 可能牛市最高潮的时候就是夏天 ， 然后熊市的最谷底的时候就是冬天 。 比方说 2015 年到 2016 年， 我们经历了三轮股灾 ，2016 年三天的熔断 ， 然后千股跌停 。其实我认为这就是某种极限的一种情绪的表达 。 所以这就是我认为的极寒 。 极寒之后春天就不远了嘛 ， 包括今年 24 年的 12 月份 ， 我们也是看到中证 1,000 基本上接近于大跌或者跌停 。 所以的话 ， 我觉得历史上这些东西其实是有某种规律性的 ， 就像刚刚说的四季一样 。 所以它只不过是说 ， 大家经历的时候会感受到痛苦 。 但是我觉得作为一个投资人， 不能因为有四季的存在而你去感觉到不开心 。 嗯 ， 更多的对于我来说 ， 我是以职业做投资的嘛 ， 我更多的是去适应这个东西 。 谈到择时这个点上的话 ， 比如说我们看到巴菲特在 1999 年、 在 2007 年和今年的 2024 年， 你会发现他的仓位其实都是做了很大的调整的 。 比如说最近看到苹果啊 ， 什么美国银行大量的减持 ，其实这不就是在做择时吗 ？ 比如说 107 年危机来的时候 ，他有大量的钱 ， 然后他的仓位并不高 ， 这其实就是他的择时胜利的一个结果啊 。 但是我们在二十几年当中， 就看到他三次的这样一个大级别的择时 。 我认为主要是因为他的管理的规模 ，他没有办法做很小经济周期的择时， 只能做大经济周期的择时 。 所以我认为这些投资大师其实在他的投资里面都有体现的 。 但是可能有的时候 ， 我们没办法更加的深刻的去理解大师的一些投资行为啊 。 但是事实上， 我认为这些都是客观存在的 。 **杨天楠** [16:43] 嗯 ， 前面听到何总说这个 ， 我就想到之前 ， 包括我们去读一些投资类的书籍啊 ， 像什么耶鲁大学基金会 ， 查理斯· 艾利森 ，他就说 "Winning the Loser's Game"， 就是赢得输家的游戏嘛 。他在里边其实说到择时是一个比较糟糕的主意嘛 。 包括威廉 · 夏普研究的时候 ，他也在说择时要连续赢两次 ， 双赢赢两次 ， 就是卖的时候对一次 ， 我买回来的时候还得对一次 ， 你才能够保持能够获胜 。 我觉得就有的人也在想啊 ， 就说至少在全球市场 ， 特别是美国那些大师在说 ，是不是还是跟他们的市场特征有关 ？ 比如说他们美股的波动率不像 A 股那么大 ， 或者他们市场的整体的有效性比我们更强 ，是跟市场的特征更相关一些吗 ？ 还是说这是一个择时有效 ， 是一个非常普遍的一个现象 ？ **何潇** [17:32] 我个人认为是都比较普遍有效的 。 但是这个事情呢 ， 就像我虽然我刚刚描述的比较简单 ，但是我认为这是投资里面 ， 比如说有两个事情是最难的 ， 一个是择时， 一个是对估值的理解 。 我认为这是顶级的有难度的题目 。 所以我觉得像刚刚您讲的 ， 海外的很多人对择时是这么一个看法 。 同时的话 ， 我们刚刚也看到巴菲特的这些操作行为 ，其实是有过择时的 。 所以我认为不做择时倒不一定是最差的一个策略 ，因为有的时候你会错两次嘛 ， 就刚刚说的 ， 如果你不做择时， 可能就不会错两次 。 **杨天楠** [18:08] 哎 ，他至少不会错两次 ， 特别是如果你一个价值投资者 ， 低位的时候去买一些好股票 ，但是高位的时候你不择时 。 事实上来说 ， 这个策略如果对于很多的人来说 ， 反而是一个不那么坏的策略 。 **何潇** [18:22] 是的 ， 嗯 ，是的 。 所以刚刚您讲到就是说中美两个市场的差异 ，因为美国是牛长熊短嘛 ， 所以他们可能会更适应的就是长期持有 ，并且他们的行业政策 、 产业政策扰动因素会少一些 ， 所以他们的波动也会小一些 。 比如说我们国内 ， 国内的话我们为什么要做呢 ？ 因为我们本身第一做的是一个资管的行业 。 你比如说如果我们从 21 年到现在 ， 发现我们很多消费啊 ， 包括新能源 ， 很多蓝筹股下跌了百分之六七十 。 如果从一个持有这么多很优秀的公司 ， 可能都有百分之六七十的回撤 ， 我觉得对于资管行业来说的话 ， 这是不能承受之重 。 对 ， 所以我觉得资管对于我们做私募 ， 或者说做资管来说 ， 绝对收益是第一要义的话 ， 我们就不能这么去用这种方式来穿越牛熊 。 **杨天楠** [19:10] 因为这个对于持有人其实是不太负责任的 ，因为对他们来说会很痛苦 。 **何潇** [19:16] 对 ， 我觉得这个体验会很糟糕 。 作为一个基金经理 ， 我的目标就是努力的把这个周期去摊平一点点 ， 嗯 ， 就尽我的所有的能力 。 **杨天楠** [19:26] 特别在你的文章当中， 你提到在行情的某个阶段 ， 你可能会采取一些相对比较猛的 ， 比如说像空仓 ， 或者是 1% 到 5% 的一个极端低仓位的一个方式来过的话 ， 那中间会不会有那种就是闪电落下的那个瞬间 ？ 就比如说这些年 3,000 多个十年， 那么几千个交易当中， 可能只有 0.6%， 对吧 ？ 只有 30 多天 、40 多天是大盘千股涨停 ， 或者是像今年的 9 月 24 号 、9 月 26 号这样比较极端的市场 。 就如果你没有仓位的话 ，是不是有可能就会错过这样的一些机会 ？ 就这会不会对你构成很大的困扰 ？ **何潇** [20:04] 会的 ， 我过往的这个择时体系里面 ， 我觉得您刚刚说的是未来我需要进行下一个迭代的一个内容 。 就像您刚刚讲的 9 月 24 号这种政策 ， 突然之间发生了一个很大的一个转变 ， 这个时候对于我来说是来不及的 。 然后同时， 我觉得我过去的对于择时过于的要求的精准 ，以后这种像手术刀式的那种精确度的追求 ， 我可能会慢慢的淡化它 ， 通过来迭代我的整个的择时体系 。 还有一个原因就是什么呢 ？ 因为我们管理的规模的体量的增加 ， 可能我过于的追求这种精确的这个择时， 可能这个规模也是不允许了 。 **杨天楠** [20:41] 对 ， 我其实曾经一段时间和一个百亿的私募基金经理做过一个很深度的一个访谈 ，但是最近他因为业绩不太好 ，也就不太出来接受媒体的聊了 。 但是他在里边跟我说了句话 ， 我启发挺多的 。他说择时这个事它是有大是大非的 ， 总有一个时间段是明显的全市场的是高估的 ， 总有一段时间是全市场是低估的 。 对于普通人来说 ， 你可能只能把握这种模糊的正确 ， 比如说在底部的时候分批的建仓 ，在顶部的时候分批的撤退 ， 你这样是比较好把握的 。 你很难说你能精准的把握到那个顶和底 。 对普通人来说 ， 就是不应该有这样的一个妄念 。 **何潇** [21:22] 是的 ， 像这次我自己就对自己特别大的一个反思 ， 就是因为我过去几次的话 ， 都是会迫使自己去做的更加的精确一些 ， 随着规模慢慢的起了一些变化 ， 我自己会在这个投资体系里做一些迭代 ， 就是会对自己要求低一些 ， 这样我的生活也过得更好一些 。 **杨天楠** [21:41] 就更可持续一些 。 **何潇** [21:43] 对 。 **杨天楠** [21:43] 那是不是这样说啊 ， 就是呃 ， 很多人在聊 ， 就包括我看到何总持仓当中的一些公司 ，其实坦率说 ， 这些公司它并不是什么冷门的黑马公司 。 这是每一个可能投资人都耳熟能详的一些传统意义上的一些好的公司 ， 或者是一些大公司 。 很多人就会思考说 ，在这样的一些公司 ， 通过择时能不能获得一些超额收益呢 ？ 还是说你更多的只是选择一些比较极端的一些宏观环境 ， 或者是一个情绪上面来做选择 ？ **何潇** [22:16] 刚刚讲的就是我们过去这几年， 嗯 ， 很多时候我们的经济情况会在某一个情况出现一些极端 ， 比如说上海封城等等之类的 ， 就给到了我很多这样的一些机会 ， 去用最极致的价格去买最好的公司 。 所以很幸运嘛 ， 每次都可以拿到一个很低的价格 。 我自己平时做投资的话 ， 我比较在意的就是好的行业 、 好的公司 ， 还有一个就是比较强调好的价格 。 所以这就是过去这几年， 我们总是会碰到一些好的价格 。 ### 好公司与挥杆 **杨天楠** [22:47] 嗯 ， 所以好的公司和好的股票 ， 对你来说可能不一定完全是一回事情 。 **何潇** [22:52] 大部分时候都不是一回事 。 我给您举个例子吧 ， 嗯 ， 好的股票的话 ， 更多的是一个时间区间的概念 ， 就是它是一个时间的函数 。 它在某一个区间里 ， 可能是一个很好的一个股票 ， 比如说好的公司啊 ， 嗯 ， 我举个例子 ， 比如说腾讯 ， 它 04 年可能到 17 年， 这期间可能几百上千倍的一个收益率 ， 它可能是既是一个最好的公司 ， 又是最好的一只股票 。 但是的话 ， 从 2017 年如果你持有腾讯到现在 ， 它依然是一个最好的公司 ，但是从 17 年到现在应该是负的收益率 ， 所以它并不是一只很好的股票 。 我们很多时候在讲价值投资的时候 ， 会混淆这些东西 ， 总是觉得好像一个好的公司就是一只好的股票 。其实好的股票 ， 我认为一直都是一个时间的概念 。 再举个更遥远的例子 ，在 04、05 年的时候 ， 我们有五朵金花 ， 比如说树林电器 ， 它可能在那个十年、 八年里面 ， 它是金花 ， 然后就是非常漂亮的一个涨幅 。 但是可能放到我们现在看的话 ， 它已经 ST 了 。 所以这就是我想强调的 ， 我们国家用 40 年走完了别人发达国家几百年的路 ， 所以我们很多股票的迭代 ， 或者是商业模式的迭代 ， 会非常非常的快 。 我们更多的时候 ， 好的股票只是在某一个区间里会呈现的特别明显 。 **杨天楠** [24:11] 就是一个好的公司 ， 或者一个好的股票 ， 它有自己的发展历程嘛 。 当然不同的公司核心的 ， 比如说增长的来源不一样 ， 就比如说有些科技类的公司 ， 它可能得符合盖特纳曲线 ， 就一上来炒概念的时候 ， 先炒一波 Beta 的行情 ， 接下来有了落地的应用以后， 它就会有个集中度 ， 或者商业模式的一些兑现 。 周期类的公司 ， 可能在大多数的时候它都没有机会 ，但是偶尔的在供需错配的极端情况下， 它的量和价都会有个极度的一些攀升 。 那么从你的视角上来说的话 ， 你最喜欢做哪一类的公司 ， 或者说你觉得在哪一类公司的哪一个阶段 ，是最容易实现你所说的既是好公司又是好股票的目标 ？ **何潇** [24:55] 就是您刚刚讲的那个曲线 ， 一开始的话概念那个曲线到了巅峰 ， 然后后面进行走向那个渗透率 ， 走向应用的那个阶段 ， 可能会 miss 掉的 ， 那个阶段可能会大跌 。 跌到了谷底的时候 ， 应该就是我最喜欢挥杆的时候 。 **杨天楠** [25:10] 就是我们叫从 1 到 10， 或者说是从它的渗透率加速提升的那个阶段 。 **何潇** [25:16] 没错 ，其实我有的时候也没有说用这个标准去找公司 ，但是我会发现我自己 ， 比如说以前投资的很多标的 ， 恰好都是符合这个特点的 。 当然了 ， 这是时代的幸运 ，有的时候时代就是有很多这样的机会 ，但是有的时代就是一个都没有 。 **杨天楠** [25:32] 那会不会说恰好是 ，因为我也听说早些年您是 TMT 的研究员出身嘛 ，是不是说早些年您所研究的 ， 或者擅长的一些行业 ， 恰好和这些公司他们的快速增长的期 ，他们重叠了 ？ 就如果说接下来您研究这些行业当中， 没有这样的机会了 ， 反而出现在一些全新的一些行业 ， 这会不会对你来说是一种挑战 ？ **何潇** [25:55] 我本科是学通信的 ，其实我刚刚毕业的时候研究的 TMT， 这些背景的话 ， 会让我对这些行业更熟悉一些 。 但是我自己从做研究员到基金经理的这个阶段 ，因为基金经理是全行业覆盖的嘛 ， 所以的话 ， 我很早的时候就把自己的注意力 ，因为存量的那些 ， 比如说周期性行业 ， 比如说煤炭啊 、 石油啊 、 钢铁这些行业 ，其实它的迭代的 ， 呃 ， 它无非就是个周期嘛 ， 对吧 ？ 它本身的行业的知识没有那么多 。 所以的话 ， 我很早期的时候 ， 就会把自己的注意力主要是放在未来的一些 ， 比如说一些新增需求上， 你比如说科技啊 、 技术带来的一些新的我不了解的 ， 或者说从来人类历史上没有过的东西 。 所以我在做投资的过程当中， 我一直都对一些新生的事物还是保持着很强的好奇心 。 这种好奇心第一部分是来源于 ， 呃 ， 我本人的天性 ， 第二部分是来源于做这个投资的话 ， 呃 ， 这个职业的要求 。 所以这两方面的力量 ， 都会让我去对新的事物保持非常强烈的好奇心 。 **杨天楠** [26:56] 你觉得什么样的组合下 ，是你比较舒服的一个状态 ？ **何潇** [27:00] 我自己认为的击球最美妙的那个时刻 ， 应该是三个事情同时发生 。 嗯 ， 第一个就是人们的情绪在最低点 ， 第二个市场的宏观环境 ，在一个非常恶劣的一个环境下， 第三个就是优秀的公司股价在最底部 。 这就是我梦寐以求的组合 。 **杨天楠** [27:18] 这个听上去更像是一个逆向的价值投资者 。 **何潇** [27:22] 对 ，其实我自己一直都是非常非常的价值的 ， 无论从我们的投资的标的来看 ， 还是从我们买这些标的的价格来看 ， 我们都是非常非常的价值的 。 **杨天楠** [27:33] 他又不是一个纯粹的一个深度价值者 ， 就是那个纯粹的去买一个很低估的一个公司 ， 对吧 ？ **何潇** [27:39] 啊 ， 没错 。 我自己的话 ， 比如说刚刚讲的那些深度价值 ， 嗯 ， 我在我的自己的投资的历史当中的话 ， 我是有过很多教训的 。 所以在这方面的话 ， 早年我也是做过一系列的迭代的 ，因为我早年也是 ， 比如说我投资 14、15 年， 那个时候房地产如火如荼的时候 ， 比如说我投资了很多持有大量土地的一些影子的地产股 ， 可能它真实的土地变现之后的价值是它的市值的 5 倍 、10 倍 。 但是后来我发现我持有这些烟蒂股的时候 ， 后来并没有获得很好的回报 ， 这给我造成了很长时间的一段困扰 。 我就在反思这个东西 ， 这种投资逻辑的话 ， 可能类似于 196 几年巴菲特投资伯克希尔哈撒韦一样 。 所以我后来迅速的从这个深度价值里面走出来了 。 **杨天楠** [28:26] 嗯 ， 我看到在采访当中的一些代表作 ， 比如说像理想汽车啊 ， 或者是怎么样 ， 就是因为港股这个市场呢 ， 它受到两方面的影响 。 第一个是全球资本市场 ， 可能某种程度上给它定价 ； 第二个呢 ，是中美之间那些博弈 ， 包括全球大的宏观基金 ， 无论是狼王类基金还是对冲基金 ， 对它的定价 。 所以经常会在几年当中就会看到 ，因为流动性和地缘政治所带来的极端的价格波动 ， 你认为这个是不是也是你实现超额收益的一个来源 ？ **何潇** [28:59] 没错 ， 刚刚您讲的在这么一个特殊的环境下， 可能更容易造成一些极端的价格 ， 事实上就是这样的 。 恒生科技指数除了今年之外 ，其实过去这几年都表现的比较糟糕 。 从我们的价投角度讲 ， 我们在这个市场上更容易找到商业模式 ， 还有包括价格非常优秀的公司 。 **杨天楠** [29:18] 这样的一些公司 ，其实我们从后验的角度来说 ， 很多人都会在网上总结出这些公司的优点 12345， 对吧 ？ 能总结出它为什么能够走出来的原因 。 但是往前来推 ， 大家为什么没有想到 ？ 为什么其他的基金经理会怎么样 ？ 为什么没有这样的前瞻性 ？ 从那个关注到它 ， 到持续的跟踪布局 ， 它是一个什么样的一个过程 ？ **何潇** [29:43] 首先就是我们自下而上研究一个公司的基本面 ， 你比如说刚刚提到的新能源汽车 ， 它可能是一个高速的一个渗透率 ， 嗯 ， 可能这个行业会有一些增速 ， 可能就会引起你的关注 。 第二 ， 这个行业里最优秀的公司 ， 你会发现这个 CEO 特别的不一样 ， 包括他对行业的认知 ， 包括他过去几份那个创业的一个过往 ， 你都会做很多深入的一些研究 。 第三就是他过去说的对行业或者对公司的一些判断 ，他自己说到的东西他最后做到了多少 。 嗯 ， 所以我会大量的把这个东西作为一个背调 ， 然后去了解这个行业和这个公司 。 所以您刚刚说有的人并没有发现这样的机会 ，其实客观的说 ， 我从做研究投资很早的开始的时候 ， 我觉得好的公司就是一眼就能看出来的 ，不会是很复杂的 。 很多很复杂的公司 ， 可能最后被证明很成功的公司 ，但是我一般都会没有投 ， 我往往都投的是那些很简单的公司 。 **杨天楠** [30:42] 就是一看就知道它有与众不同的地方 ， 它有能成功的基因在里边 。 **何潇** [30:47] 没错 ， 就是说好的公司和好的商业模式 ， 往往在我看来的话都是很简单的 。 当然也有很复杂很复杂的东西 ， 我可能就没有花很多精力了 ，因为我觉得在这个知识的竞争的过程当中， 我没有什么优势 。 嗯 ， 我觉得很多人举个例子啊 ， 你比如说在香港上市的一些创新型的药 ， 你比如说这公司就销售收入都没有 ， 可能就是在做二期 、 三期临床试验 ， 然后就有一些试验数据 。 像我一般我就很少把精力花在这些角度 ， 为什么呢 ？ 因为我觉得我自己在这个领域里面没任何竞争优势 。 我认为这是一个知识非常密集 ， 还有一个高不确定性的一个行业 ， 我不会把它作为我一个重点的公关对象 ， 我可能会找更简单的题目来做 。 **杨天楠** [31:30] 嗯 ， 哎 ， 这是一个很有意义的思考 ，因为我现在在跟很多的朋友去做一些家庭资产配置的一些规划建议嘛 。 我就跟人会开玩笑说 ， 我说一个普通人 ，他就像做三张卷子一样的 ， 余数外就是那个股债房嘛 。 我说房子这道题最好解 ， 拿分最容易 ， 占比又高 。 对普通人来说 ， 你要先去解房子这道题 ， 比如说你不要瞎买房 ， 你要选择对的时候买和对的时候卖 ，因为你的交易对手水平最差 。 你炒股票 ， 你交易对手可能会合纵这样的人 ，但是你买卖房 ， 你碰到的是其他买房和卖房的散户 ， 你交易对手弱 ， 信息差大 ，但资产占比高 ， 这就是简单的题 。 与其挑战高难度 ， 就像巴菲特说你需要走什么 7 英尺的栅栏 ， 那你可以有一英尺的栅栏可以去翻越的话 ， 你就先去解这道简单的题 。 我觉得这个很重要 。 第二个就是我在和很多私募交流的时候 ， 大家都会提同样的一个问题 ， 就是信息环境的问题 。 但是在公募的时候 ， 你的研究资源是过剩的 ， 就是很多的卖方分析师 ， 你每天可以看到 1,000 份报告 ， 每个都是北大清华的研究生做的 ， 非常完善的这个图表 ， 非常严丝合缝的逻辑 ， 把这个材料端给你 ， 对吧 ？ ### 公开信息 **杨天楠** [32:39] 然后你在所有获得的信息 ， 你也在信息环境的上游 。 但是当你出来去做一个精品私募的时候 ， 市场来说 ， 第一个是这些卖方的资源会比较的有限 ， 第二个是事实上你也很难去获得对于个股公司的这些超额的一些信息 ， 这个会对合纵带来困扰吗 ？ 还是说你的方法论其实是可以有效的规避这样的一个信息上的一个问题 ？ **何潇** [33:04] 我从 2013 年、14 年之后， 我基本上全部都是利用的公开信息 ， 嗯 ， 去寻找一些行业和公司的规律去再做投资 。 所以的话 ， 我这十年没有券商的任何的服务 ， 嗯 ， 啊 ， 基本上没有跟券商交流过 。 **杨天楠** [33:18] 那哪些公开信息你认为是最有价值的 ， 甚至对于普通投资者来说也是很有价值的 ？ **何潇** [33:23] 我觉得首先是公司的年报 ， 嗯 ， 当然了 ，有的人说哎呀 ， 我看到这个公司的年报啥都没说 ， 这在我这里做投资的话 ， 我基本上就不看这样的公司了 。 就是说他都不愿意把他的公司的信息告诉我 ， 那这样的公司首先我就 pass 掉了 ， 公司的年报之外 。 第二 ，有时候你比如说季度的 、 年度的电话会议 ， 你比方说我们很多香港或美国上市的中国的一些股票 ，他们很多 CEO 已经几百亿上千亿的身价 ，他们还在一线给我们去答疑解惑 。 所以的话 ， 像这些对于我来了解一个行业和一个公司是非常非常重要的 。 我主要就是这两方面的一个信息 。 **杨天楠** [34:02] 你看搞美股 ， 特别是看有些同样的一些公司 ， 或者是同样行业的公司 ，在 A 股当中， 比如说电话会议或者是年报 ， 就写的相对比较简略 。 但是有些港股的消费品公司 ，他们的年报做的就跟艺术品一样的 ， 做的非常漂亮 ， 很精美啊 ， 就是也写的非常那些详细 。 就为什么会出现这样的情况呢 ？ **何潇** [34:21] 我觉得还是一个文化不一样吧 。 我觉得在香港和美国 ， 它是以一种回报股东的一种文化 。 我有一次听到马化腾讲 ，他在 04 年融资的时候 ，他就说当时上市了个价格到底定多少 ，他最后觉得无所谓 ， 定多少都可以 ，他一定会未来为这些当时买了他股票的人创造很高的一个回报 。 我听到这里我会很动容 ， 我觉得这是一个非常有责任心的一个 CEO 吧 ， 或者说我内心很敬佩这样的 CEO。 我认为这是他们一个大的一个氛围 ， 一个环境 。 你无论看到刚刚就讲的像马化腾这种已经财富量级那么高 ， 你会发现在电话会议里经常会听到他在讲自己的公司 。 我认为就是当初他在 03、04 年拿到了第一份投资者给他的钱 ，他在现在他们的心里都还记着这一份感恩的东西 。 所以的话 ， 我觉得我更愿意跟这样的公司去打交道 。 ### 资管困境 **杨天楠** [35:15] 这是一个很有意思的观察 。其实我们今天的主题是择时嘛 ， 说到择时， 我其实一直是有挺多的一些困惑啊 ， 我觉得也可以和何总一起来交流一下 。 我觉得就是对于很多的资管公司来说 ， 它的择时有的时候比散户的择时更难 ， 包括公募 ， 如果它有一些量化的一些团队 ， 它也会给他们的公募基金经理的收益去做归因 。 我看下来的很多的那些百亿的 ， 甚至更大规模的公募的一些基金经理 ，他们在择时上面的收益其实就是一个负收益 ， 择时并没有帮助他们来赚钱 。 那你再回到除了公募以外， 私募其实也会有这样的一些特征 。 很多的 200 亿的 、300 亿的一些股票多头的一些私募 ，他们在面对大的市场波动的时候 ， 第一个是他们不择时， 他们任由一个仓位很大的一个仓位 ， 然后做 30%、40% 的一个回撤 ， 自己还在比如说打球啊或者骑车啊 ， 还在过自己的一个生活 。 这对于渠道和对于其他的持有人来说 ，也会带来很大的一个压力 。 就是为什么资管机构一直都做不好择时 ？ **何潇** [36:24] 我觉得首先的话 ， 跟咱们的这个资管机构的商业模式有关系 。 嗯 ，因为我们资管机构的这个商业模式 ， 比方说我们在流失的时候 ，2015 年的时候 ， 我们可能那个时候发行产品是最容易的 。 对啊 ， 发行产品最容易的话 ， 这个时候比如说大家的净值都在上涨 ， 这个时候外债就会给你很强大的压力 。 比如说别人申购了你的基金 ， 你要不要把仓位继续保持在很高的位置 ， 这个时候你就会情不自禁的去这么做 。 所以的话 ， 最后就会形成特别高的顶部 ， 然后再跌下去 。 首先我们的资管机构的商业模式天然就有这个问题 。 嗯 ， 然后在熊市的时候 ， 底部的时候怎么劝别人申购你的产品都不愿意申购 。 所以的话 ， 它最后可能还会形成一个超跌的底部 ， 或者是说在最底部的时候有人赎回 ， 你可能卖在最低的地方了 。 我觉得资管机构天然就会有这样的一个倾向 。 **杨天楠** [37:18] 是 ，而且不仅是国内这样 ， 海外的就是我们最近正好在看 ，有人写了桥水基金的一本书嘛 ， 就中文说到 ，其实调研了很多海外的一些资管机构 ，其实也是这样的一个特征 。 因为大量的资管机构的收入都是来自于管理费 。 那么既然是收入是管理费 ， 那么规模决定一切 ， 能够愿意在比如说顶部或者在牛市的时候来限制自己的规模 ， 来保护已有投资者的这个权益 ， 或者是对于很多的一些资管机构来说 ， 已经是一个很大很大的一个压力了 。 而且对于公募来说 ， 我觉得还有一个地方 ， 就是公募天然是一个追逐相对排名的一个地方 。 就不光是公募啊 ， 包括券商什么也是一样的 ， 就是我好或者我不好 ， 这是一码事 ，但是我比同行好一点点 ， 或者我不比同行差 ， 这个是非常关键的 。 因为我一旦比很多同行差 ， 或者排到最后， 落到最后就别人跟上了 ， 我没跟上的话 ， 那么很有可能我的职业生涯就会有很大的压力 。 但是如果我的相对排名还不错 ，但是我绝对收益是负的 ， 那对于公募的基金经理来说 ，他是可以比较好的去接受这一点的 。 我觉得这是不是公募和私募非常根本不同的地方 ？ **何潇** [38:32] 对 ， 这个地方可能确实因为公募基金相对排名的一个压力比较大 ， 所以很多时候就会被市场变成羊群效应 ， 你驱赶到了资源 ，有时候没办法 。 所以我们做私募基金 ，其实某种程度上也会受到一些压力 。 就是比如说大家都在涨 ， 你如果仓位清了 ， 可能就会有投资者来问你 ，是吧 ？ 你为什么不把仓位加上去 ？ 这是资管行业里面很难解的一个题 。 **杨天楠** [38:59] 你会怎么解呢 ？ **何潇** [39:00] 这个问题背后本质上是人性的问题啊 ， 就是贪嗔痴的问题 。 我觉得没有办法解决 。 从长期来看 ， 就是无论刚刚您讲的 ， 无论是国内还是国外， 只要有人的地方就有人性 ，有人性的地方就戒不掉这个东西 。 就是古今中外都有这个东西 ， 过去也有 ， 现在也有 ， 未来还会有 。 不分皮肤的颜色 ， 对于我们来说的话 ， 我们来解这个题的一个方法的话 ， 我们就希望在未来的一个时候 ， 我们去控制我们的规模 ， 只有把自己的欲望控制住了 ， 所有的东西才能会让它做出最理性的选择 。 **杨天楠** [39:34] 嗯 ， 那对你来说 ， 什么样的一个规模是你觉得还是可以做出超额收益的一个规模 ？ **何潇** [39:39] 我们其实管理规模的影响可能有 ，但是可能没有那么大 。 嗯 ， 首先我们持有的股票的标的的市值都是特别大的 ， 应该都全市场排名特别靠前的一些市值的公司 。 所以的话 ， 我们受摩擦的这个成本还不是那么大 。 这是第一个角度 。 但第二个角度的话 ， 我自己是有那种做精品的一种思路吧 ， 就是我自己虽然刚刚说的规模 ， 那个对我的交易造成的影响没那么大 ，但是我自己的话 ， 还是很希望去未来去控制一下规模 。 比方说我们团队聊到的控制在 20 个亿以内 。 嗯 ， 我们希望在这个规模以内的时候 ， 我们关闭我们的基金的申购 ， 这样的话 ， 我们就会去更加的从容面对人性的贪婪和恐惧 ， 我们去做一些理性的选择 。 ### 卖出信号 **杨天楠** [40:26] 在什么时候你会选择说卖出一个股票 ， 或者说什么时候会选择说把所有仓位都会清掉 ？ **何潇** [40:33] 我们一般会判断几个因素 。 第一个因素的话 ， 就是我们持有的这些标的和市场整体的一个估值水平 ， 这是一个基本功 ， 你会去做很多这方面的一个横向纵向的一个对比 。 第二个的话 ， 就是市场情绪的温度 ， 比如说市场情绪温度比较高了 ， 嗯 ， 我们可能就会回避 。 当然了 ， 这只是一个参考因素之一 。 **杨天楠** [40:55] 有没有一些微观的 ， 比如说一些事件啊 ， 会让你们意识到说市场的情绪可能已经很高了 ， 或者说现在的估值已经到了一个很离谱的状态 ？ **何潇** [41:04] 会啊 ， 就是我们历史上一直都会这么重演 。 嗯 ， 比如说我们当年在 2015 年的时候 ， 嗯 ， 我们那些 TMT 的股票很多都干到七八十倍 。 对 ， 然后我们一看海外的同行可能就 20 倍 。 嗯 ， 判断高低是很容易的 ， 对吧 ？ 就是一个比大小嘛 ，其实大家都知道 ，但是大家都舍不得离开 。 为什么呢 ？ 因为越到最后一段 ， 可能斜率越陡峭 。 没错 ， 所以的话 ， 就会把人性的贪婪会展现的淋漓尽致 。 这是刚刚说的 ， 比如说 15 年， 我们投资者并没有因为 15 年后来三次大跌去治愈 。 你看到我们 2021 年的时候 ， 我们很多消费类的股票 ， 或者说新能源的股票都涨了 10 倍 ， 或者估值有的消费类的高到六七十倍 ， 然后很多公司可能增速也就 20%。 这个时候我们六七十倍的时候可能发产品 ，但是还要去申购 ， 申购之后还只有个配售权 。 这些东西的话 ，在历史上其实都是很多见的 。 所以的话 ， 这种反常的东西一直都存在 。 我就觉得这人性的周期是周而复始的 。 **杨天楠** [42:06] 嗯 ，因为我是个媒体人嘛 ，有的时候我看到几个特征嘛 。 第一个是对于估值有了一个全新的一个解释 ，他比如说不按照 PE 估了 ，他按照比如说互联网公司 ，他会按照 UP 值和渗透率的比例来进行估值啊 ， 会按照 PS 来估啊 ， 或者是把未来几年的 EPS 估的特别特别的高啊 ， 对吧 ？ 第二个呢 ， 就是会把 97 或者是什么拉的特别长 。 就是我们会发现说 ， 这市场当中的无论是媒体也好 ， 无论是卖方分析师也好 ，他为了解释自己做的事情是对的 ，他要合理化自己的一些行为 。 当这些合理化自己行为的逻辑在普通人眼中看来也很奇怪的时候 ， 往往就是可能估值已经到了一个非常离谱的一个阶段 。 **何潇** [42:51] 是的 ， 就像刚刚说的 ， 就是我们平时有时候通过比如说 PE 什么的 ， 到后面可能通过 PS 或者甚至通过用户数等等去拍一个市值 。 这本身的话 ， 从方法论上讲 ，其实就是一个泡沫化的一个方法论 。 所以一旦市场大部分人用这种方法论的时候 ， 你可能就要引起警惕了 。 嗯 ， 这本身就是一个信号 。 这是第一个部分 。 第二个部分的话 ， 还有一个参考系 ， 就是你会发现大家都讲这个故事 ， 甚至你周边的普通做其他行业的朋友都能轻松的在这个市场上挣到钱的时候 ， 这也是个非常危险的信号 。 因为我们回头看我们过去这么多年的这个资本市场 ， 最后可能比如说有正收益率或者正收益率很高的人， 可能在这个全市场的比例是很低的 。 对 ， 所以如果当你发现可能你不做金融的朋友 ， 或者说同事啊什么的 ，他都可以轻松的在这个市场上一周赚 20% 的时候 ， 这本身就是一个不健康的市场 ， 或者说这本身就是一个牛市的尾声的一个时候 。 这些东西都是一些信号本身 。 你别说我自己有时候做投资 ， 我有时候也会碰到这样的情况 ， 比如说这个钱这么容易挣的时候 ， 我会怀疑这件事情本身的一个正确性 ， 或者是一个持续性 。 因为资本市场本质上是一个认知的一个变现 。 如果所有的人都能认知变现的话 ， 那说明你的这个认知是一个公共知识 ， 这个公共知识本身就是很危险的 。 **杨天楠** [44:14] 它就不应该有溢价 ， 这种共识是非常危险的 。 **何潇** [44:17] 对 ，因为这个公共知识是廉价的 ， 尤其是现在这个媒体这么发达的背景下， 如果仅仅靠刷抖音或者看小红书就能看到一个财富密码的话 ， 这本身就是一个很危险的信号 。 **杨天楠** [44:29] 就是我们的信息扩散理论嘛 ， 这说明这个信息的扩散度已经非常非常高了 。 **何潇** [44:33] 对 ， 哎 ， 那这个中间就有人说 ， 就大家都认为是泡沫 ，但是还有人愿意说 ， 那我还要跟泡沫起舞啊 ，因为你不知道最后的斜率或者这个长尾有多长 。 那么你会更左侧一点 ， 还是会更右侧一点 ？ 因为在市场极致的情况下 ，其实没有人能够真正的预判它会有一个什么样的一个幅度 。 呃 ， 从我现在那个过往做减持的那个标的的那个结果来看 ， 我现在偏那个在右侧一点点 。 嗯 ， 对 ，因为左侧我曾经失去了很多的收益率 ， 所以我现在这几年往往都是减在右边一点点 ， 这样就会减少很多遗憾吧 。 **杨天楠** [45:15] 你怎么判断这个右侧呢 ？ **何潇** [45:17] 我觉得这个东西更多的就像一个生理的一个本能 。 嗯 ， 就是如果你很多时候卖掉这些股票 ， 晚上如果不卖 ， 睡觉就睡得不是太好啊 ， 然后你可能每天就忧心忡忡 ， 吃饭也吃不香 ， 然后也不想跟朋友吃饭 ， 连聊天都不想聊 ， 你就会想去卖掉这个东西 ， 无时不刻都想卖掉这个东西 。 所以的话 ， 你会有一些生理性的反应 。 **杨天楠** [45:37] 你卖掉了 ， 比如说它腰斩了 ， 或者是跌了百分之三四十 ， 又开始涨的时候 ， 你会返回火场吗 ？ 就是你会有这个呃焦虑吗 ？ 我觉得这个是个悖论啊 ， 就是能持续逃顶成功的人 ，他有的时候就会相信自己还能够把底抄回来 ，因为他对于这个公司也好 ， 这个行业也好 ， 还多多少少有的是有感情的 ， 对 ，有的是有一些价格上的一些锚定的效应 ，他还是会返回火场的 。 就是我们在 15 年、16 年发生了很多这样的一些事情 ， 对你来说的话 ， 你怎么防止这样的事情出现的 ？ **何潇** [46:08] 其实我在比如说就刚刚讲的 2020 年， 比如说 2015 年， 一个周期里面 ， 我不太会去跌了 20% 甚至又去买回来 。 当然了 ， 我历史上肯定有这样的行为过 ，但是呢 ， 我会告诉自己 ， 尽量的不要在同一个周期里面这么去反反复复去做 。 因为从我历史上的数据来看 ， 尤其早期的数据来看 ， 好像胜率并不高 ， 所以的话我就做的很少 。 第二的话 ， 就是我觉得还是一个心态的问题吧 ， 比如说在 2020、2021 很多股票 ， 比如说这个股票涨了三倍 、 五倍 ， 我可能在里面获得了三倍 、 五倍的收益率 ， 我内心里底都是很感激这只股票的 。 所以的话 ， 它哪怕跌一些的话 ， 比如说我卖了 ， 它跌了一些 ， 我一般也不回头抄 。 为什么呢 ？ 因为我觉得我很知足了 ， 我觉得它已经对我很好了 ，并且我觉得我没有能力那么短的时间内去这么贪婪 ， 然后再去吃它一次 。 我会觉得我自己没有能力去做到 。 所以的话 ， 我这个时候我愿意去把这个机会让给别人去做 。 **杨天楠** [47:11] 哎 ， 这是个很有意思的观察 ， 这恰恰和普通的一些散户投资的思路和理念是相反的 。 就普通的散户发现一个公司 ，他往往就是在两个阶段 ， 一个是在牛市的尾声 ， 第二是熊市的初期 。 所以他要么就是追涨杀跌 ，他买在一个相对的高位 ， 赚了一点以后复印加仓一把亏光 ， 要么就是见到一个高点回落了没多久以后 ，他就抓紧去抄底 ， 然后越抄套越多 ， 越抄套越多 ，因为整个趋势可能就已经走坏了嘛 。 特别在 A 股当中， 大量的公司其实都是有这样的一些特征 。 **何潇** [47:47] 是的 ， 就是很多时候就是舍得嘛 。 就每一次我买股票的时候 ， 我都会问自己 ， 比如说卖掉它 ， 它再不涨 50%， 你能不能接受 ？ 嗯 ， 如果能接受 ， 我就会开始卖 。 **杨天楠** [47:58] 但是你还是会衡量中间的一个风险收益比 。 如果它涨 50%， 那它跌 50% 呢 ？ 你会不会衡量说哪个可能性更大一些 ？ **何潇** [48:07] 呃 ， 那当然是有过衡量的 ， 肯定是觉得收益风险比极其不划算的 。 嗯 ，但是呢 ， 很多时候就是它在一个极其不划算的位置 ， 它很可能还会涨 50%。 这个时候的话 ，其实有时候就要克服个人的贪嗔痴了 。 嗯 ， 就是说你愿意把后面的东西给别人分享 。 **杨天楠** [48:23] 那你会卖一点还是会全卖掉 ？ **何潇** [48:26] 我会忍不住的天天卖一点 ， 然后就全卖掉了 。 ### 前瞻与买点 **杨天楠** [48:28] 哈哈哈 ， 很有意思啊 。 其实我们前面讲的更多的是关于卖这个事上 。 嗯 ，但是很多人说择时， 除了卖以外， 很多时候买也很重要 ， 特别是买点 ，是非常非常重要的一件事情 。 我在看之前何总采访的时候 ， 我总是听到反复的一个词出现 ， 就是前瞻 。 因为我自己做房地产投资会更多一些 ， 我对前瞻这个词认可是比较深的 。 因为第一个是你跟随了几轮房地产的涨涨跌跌周期 ， 你对它的整个运率或者是规律 ， 你有个基本的一个了解 。 别人是刚开始看 ， 你是已经看了 5 年、10 年， 你对一种资产或者你对一个股票的理解 ， 跟它一定是有很大的一个差别的 。 前瞻这个东西 ， 你是怎么理解它的 ？ 怎么样能够发现前瞻的公司 ？ 怎么样能够去把握这个买点 ？ **何潇** [49:17] 刚刚讲的就是说最佳的击球区 。 嗯 ， 它其实本质上需求就是要你做到前瞻 。 如果你做不到前瞻的话 ， 你一般拿不到最好的价格 。 因为大家都知道了 ， 就是说你不够前瞻的话 ，其实你的知识就是变成了一个公共知识 。 这个时候很多人已经去定价它了 ， 这个时候你就拿不到最优秀的价格 。 所以我自己是一个完美主义者 ， 我会对价格的极致的 ， 比如说刚刚讲的三个要素里面的极致的价格 ， 我是会有执念的 ， 就是我会很追求这个东西 。 **杨天楠** [49:49] 没有到你就在那一直等着 。 **何潇** [49:50] 很多时候是这样的 ， 这是要克服很大的心魔的 。 我认为这是有情绪消耗的啊 ， 就是因为你很喜欢的东西天天在那里 ，但是你什么都不做 ， 然后的话去等待 。 所以的话 ， 这个时候就是有两个方法克服 。 第一个方法的话 ， 就是你去研究更多的股票 ， 然后去构建一个组合 。 这个时候就会有大猪小猪落玉盘的感觉 ， 东边不亮西边亮 ， 就是说这个没机会 ， 别的有机会嘛 ， 就用这种方法来规避 。 第二个的话 ， 就是还是会用自己极致的一个择时的一个想法 。 举个例子给您听 ， 你比如说我 2007 年做实习的时候 ， 那个时候研究新能源汽车 ， 我研究了很多 ， 结果我也不是基金经理 ，也不是研究员 ， 然后比亚迪股份被巴菲特买了之后涨了 10 倍 ， 然后我研究了很多 ，但是研究的结果就是没有结果 ， 就是我觉得这个行业很好 ，但是我一分钱都没挣到 ， 然后我 也没有给别人提供很有价值的投资建议 。 结果我后来在 2019 年， 我们在锂电池和包括这一两年， 我们在汽车股啊等等之类的啊 ， 包括上游 ， 我们就赚了很多钱 。 所以的话 ，其实很多时候你是在十几年前种了一个种子 ， 然后在后面就会发芽 。 很多时候就是念念不忘 ， 必有回响 。 不能抱有太功利的 ， 我研究这个东西 ， 你马上要给我一个什么东西 ，不然我研究里有什么意义呢 ？ 我觉得很多时候 ， 因果的东西往往会超过人的一个线性的一个猜测 。 很多时候是冥冥之中， 你做了很多努力 ， 后面可能会有一些因果的映射 。 刚刚举这个例子 ，是跨越了十几年的一个映射 。 我当时做这个东西的时候 ，其实是没有抱着 ， 我当时都是很绝望的 ，因为股票很快涨到 80 多了 ， 我觉得这两三年都没有机会了 。 但是这个东西我还是会去做研究 。 这个东西其实很像乔布斯在斯坦福讲三个故事当中的 ，他一开始去学了个美术字体 ， 最后就设计出很漂亮的苹果的书写模式 。其实他当时学了个美术体的时候 ，并不是说抱着未来要做一个苹果这个公司来这样的 。 但是很多事情你去前面去做研究 ， 甚至标定成一个很好的机会 ， 可能你未来有一天 ， 你终于等到了一个很好的机会 ， 你去买到它 。 我当时 19 年买到的 ， 就是在最底部买到的这些公司 ， 这也是得益于以前的这种研究 ， 或者说对于我们更宽泛来讲 ， 这也是某种意义上的一种择时 。 **杨天楠** [52:13] 就我们看到很多的一些公募基金 ， 或者是一些年轻的一些投资者 ，他可能看上去研究很卷 ，但是呢 ，他就算是对于这个品 ， 或者是对于这个公司研究 ， 浓缩到了以周纤维维度 ，他观测的依然是一个比较短的一个周期 。 但是他没有研究说同样这个公司在 2012 年之前 ，他可能跟挖掘机啊 ， 跟基建啊是同周期的 ， 后面又经历到了八项规定 ， 速化剂的一些风波 ， 后面又有各种各样的一些市场环境 ，在它的共同作用下， 它才会有今天这样的一些表现 。 所以很多时候 ， 就是你要在比较长的时间去积累这些因 ， 就像何总说的 ， 可能在你职业生涯早期的时候 ， 翻石头翻的那些公司 ， 它积累的那些样本 ，也许那些公司你永远不会再投了 。 但是它对于你去理解这些商业模式 ， 理解什么样的公司是个好公司 ， 它其实是有很大的帮助的 ，因为你积累足够多的时间 。 **何潇** [53:10] 对的 ，是的 ， 我是极其赞同这个观点的 。 你比如说刚刚您讲到大家有时候做研究啊 ， 就像剥洋葱一样嘛 ， 就是可以剥的颗粒度越来越小 ， 越来越小 。 就像刚刚我举的例子 ，在消费和新能源 ， 比如说 2021 年， 如果你在更高的维度上认为这个行业和公司的估值已经很高了 ， 它的成长性匹配不上它的估值的时候 ， 这个时候你把这个行业的仓位卖掉了 ， 或者说减掉了 ， 这个时候的话 ， 永远比你去盯某一个锂电池的它的产能利用率 ， 或者说这一周有没有加班 ， 或者说这一周的排班是什么样 的 ， 要永远有意义无数倍 。 就是说这不是一个量级的 。 但是的话 ， 为什么我们会有时候剥洋葱剥的那么有兴趣 ， 越剥越卷 ， 越卷越剥 ， 往往的话 ， 我们有时候讲一叶障目 ，不见泰山 。 但是很多时候的话 ，其实你把这片叶子拿开的话 ， 你也会不见泰山 。 这很多时候是需要很多历史的沉淀的 。 再讲个例子 ， 你比如说在 18 年到 2020 年那个猪周期的时候 ， 我们这几年的猪周期 ， 从很低的价格 ， 然后冲到了四五十 ， 然后又从四五十跌到了 2021 年年底的时候 ，10 块钱每公斤 。 如果你见过历史上的很多春夏秋冬 ， 可能 2020 年年初的时候 ，40 多块钱一公斤 ， 你就会知道它某一天会到 10 块钱每公斤 。 你比方说 2021 年的时候 ， 新能源的碳酸锂的价格涨到了 50 万的时候每吨 ， 今天 7 万吨 。其实对于你知道这个规律的话 ， 可能那个时候在 50 万的时候 ， 大家都叫碳酸锂 ， 叫白色石油的时候 ， 你其实就知道它有一天会到 7 万 。 现在你到 7 万的时候 ， 你也知道这也不可能永远都是 7 万 。 很多时候这种东西 ， 比某一个我们在站在某一个具体的时间点上去剥洋葱要有意义的多 。 **杨天楠** [54:59] 那我们说个具体点啊 ， 比如说在现在这样的一个点位 ， 现在这样的市场情绪下， 你觉得是不是一个好的入场的时机 ？ ### 当下市场 **何潇** [55:07] 现在目前这个时点 ， 如果 A 股 、 港股和美股的话 ， 我觉得 A 股和港股可能会更好一些 。 首先我自己有一个内在的逻辑啊 ， 就是说美国的话 ， 通过过去这几年涨幅都比较大 ， 我自己一直都有个执念的 ， 就是很多时候风险是涨出来的 ， 机会是跌出来的 。 所以的话 ， 我更加的觉得我们过去这几年， 比如说我们的恒生科技指数 ，其实过去这几年都是表现的不太好的 ， 然后我们再看一下股票的估值 ，其实也都还在一个比较低的位置 。 所以从这个角度讲 ， 我觉得 A 股和港股机会会更多一些 。 同时的话呢 ， 我们这一轮的话 ， 整个政策对资本市场支持的力度也应该是空前的 。 **杨天楠** [55:52] 你觉得从政策的视角上来说的话 ， 你更期待 ， 或者你觉得哪些政策会超预期 ？ 因为 24 号 ，9 月 24 号 ， 潘行长的那个发言 ， 包括 26 号常会 ， 包括对房地产的一个定调 ，其实都是超预期的 。 就是从你的视角来说 ， 你觉得什么样的一些行业 ， 或什么样的方向 ， 此时此刻看它的机会会更多一些 ？ **何潇** [56:13] 首先的话 ，在过去这几年， 我认为跌幅特别大的一些行业 ， 就是说预期过于的差的一些行业啊 ， 跌幅很深 。 比如说刚刚说的地产啊 ， 或者地产产业链 ， 包括消费 ， 消费的话过去几年也跌幅非常大 。 所以的话 ， 我觉得往往脾气太来 ， 比如说这一轮财政政策里面 ， 会不会有跟消费相关的一些政策 ， 这也是我们可能接下来可以期待的 。 **杨天楠** [56:37] 前面我们在吃饭的过程当中， 和何总聊的时候 ， 我自己感触也是非常深的一点 。其实就是我们说一个人 ，他形成一种投资观念 ， 你觉得你形成这样的一个投资观 ，是来源于哪里 ？ ### 投资观与性格 **杨天楠** [56:51] 包括是你的教育背景 ， 还是职业生涯 ， 还是你自己性格 ？ 你觉得是什么东西造就了你这样的一个投资的观念 ？ **何潇** [57:00] 我个人觉得可能跟天生的性格更相关 。 嗯 ，因为我自己的性格是比较谨慎的 。 嗯 ， 为什么会很谨慎呢 ？ 我自己有时候经常看一些历史书 ， 看的比较多 ， 包括一些商业上的书 ， 我也会看一些 ， 努力活下去 ， 或者说努力的去积小胜为大胜 ， 或者说在每一轮周期里面 ， 你不要做的最差 ， 或者是努力的活下去 ， 一直都是我自己做投资或者做公司最大的一个特点吧 。 我觉得有时候把投资啊 ， 或者说把它持续的做好太难了 。 所以的话 ， 我自己每次都把问题会看的比较大 ， 我都会去如临深渊的一般的去对待这种 ， 比如说明年或后年， 对这个市场是很敬畏的 。 **杨天楠** [57:44] 嗯 ， 所以你也会确保自己在比如说买入一只股票的时候 ， 尽可能会买在一个相对比较逆向的一个位置 。 **何潇** [57:51] 是的 ，有时候我开玩笑 ， 就是说在一个特别差的市场 ， 你比如说死猪不怕开水烫 ， 就是它被很多坏消息都烫过了无数次了 ， 这个时候我买其他来 ， 就没有那么觉得有危险了 。 因为它的这个行业 ， 或者说宏观经济信息 ， 或者说这个公司它过去经历的一些境况 ， 那它可能这个公司的管理层啊 ， 还包括它的这个行业 ， 肯定是很好的行业 ， 我才会去做这个判断啊 。 但是它过去比如说经历了够坏的一段时间 ， 被很多坏消息不断的浸泡过了之后， 我觉得往往这个东西是一个风险示范的过程 。 所以这个时候我买其他来的话 ， 会比较有安全感 。 **杨天楠** [58:29] 嗯 ，但是我们换个角度来说 ， 我其实看过很多的一些成长起来的白衣私募 ， 或比较大的白衣私募 ，他们在早期的阶段 ， 就是在开始做私募早期阶段 ， 都会有一些相对来说比较狂野 、 比较极致的风格暴露 ， 然后在一些单票或者单个行业当中 ，他们创造了一个非常惊人的收益 ， 然后因为这个收益 ， 所以他们募来了很多的钱 。 因为募来了很多钱 ， 所以他们的生存危机也解决了 ，有可能的后面的那个收益 ， 可能会回归到一个正常的一个水平 。 但是通过赌一个赛道 ， 或者赌一个风格 ， 能够在短时间内让自己的这个规模能够上一个台阶 ， 身边看到非常多这样的一些私募 ， 都是通过这样成长起来的 。 就是你怎么看这样现象 ？ 你会觉得说你现在在做这个事情效率太低吗 ？ 一家资管公司短期看业绩比别人好一点点 ， 连续三年四年都在减 25%，是不足以募来足够多的钱的 。 往往是你有远超过同行的收益 ， 才有可能在市场当中能募来更多的钱 。 那你会觉得说你这样的一个风格 ，其实在做规模的时候并没有优势吗 ？ **何潇** [59:38] 我们对规模没有那么大的一个内心底的欲望 。 嗯 ，因为我觉得资管行业的第一性原理 ， 应该是这个产品的持续稳定的收益率 。 嗯 ， 虽然我们走着走着 ， 可能有的时候就会想着去规模 ，因为这个东西本身也是符合人性的嘛 ， 对吧 ？ 它这个商业的一个模型 ， 就决定了让你去发展规模的一个冲动 。 但是的话 ， 我自己觉得 ， 如果把这个公司 ， 或者说把自己的这个工作放在未来 10 年、20 年、30 年、40 年的维度去看的话 ，其实你现在比如说 10 多个亿的规模 ， 然后你通过尽职的不断的上涨 ， 规模有序慢慢的扩大 ， 我觉得最后拿到的结果 ， 无论是物质上的结果 ， 还是跟自己的投资人的之间的这种正反 馈吧 ， 我觉得可能情绪价值的角度讲 ， 应该都是会拿到一个最大值 。 所以的话 ， 我不太觉得就是说短期规模做的特别大 ， 就是唯一的一个指标 。 我更愿意把这个东西拉长来看 。 我觉得我的选择 ， 就是现在 ， 比如说我们希望控制在一定的规模之内 ， 我觉得我的选择是非常理性的 。 我并没有觉得我这个选择是吃了很大的亏 ， 或者说很不对 ， 我觉得我的行为是对的 。 **杨天楠** [1:00:52] 嗯 ， 那你对自己的一个职业目标 ， 或者是理想是怎么样 ？ 就是如果我们把规模看得比较淡一点 ， 我们不仅把那个资管当做一个纯粹的一个好生意 ，而是把实现自己人生目标 ， 或者职业理想的一个方向的话 ， 那你真正的目标是什么 ？ 你希望能够实现什么东西 ？ **何潇** [1:01:10] 我就希望我自己比较专注 ， 或者是比较努力的去 ， 比如说我自己现在 40 岁过了嘛 ， 然后的话 ， 我希望我自己把我余生的 ， 比如说几十年去努力的做好 ， 把这个收益率 ， 或者把这个投资资管这个行业做到极致 ， 就像我小时候打游戏一样 。 最后我希望打出一个非常好的一个分数 。 我们这个分数的话 ，其实就是两个维度 。 第一个维度就是你的持续性 ， 到底你是三年、 五年还是十年还是二十年的复合 ， 这是很重要的一个指标 。 第二个指标就是你的复合收益率是多少 。 所以的话 ， 我自己就想努力的去把这个分数去拖一拖 ， 包括说的择时啊什么的 ，其实本质上都是我来打这个游戏的工具啊 。 我为什么要用这个工具呢 ？ 其实工具很难 ，但是的话 ， 我不用这个工具的话 ， 可能我就打出来的非常平庸的业绩 ， 打不出你想要的结果 。 没错 ， 所以的话 ， 我也是倒推的 ， 就是说我是先想怎么样去做 ， 完成一个很好的目标 。 但是的话 ， 我可能以普通的工具的话 ， 大家可能差不多 。 所以的话 ， 这个时候我会去 ， 本质上是上难度吧 。 所以的话 ， 我去追求这个东西 。 **杨天楠** [1:02:21] 跟何总交流的时候 ，他经常会说三个词啊 ， 一个是游戏 ， 一个是工具 ， 一个是目标 。 我觉得三者是有个很有意思的统一的地方 。 你是不是认为你是个非常理性的人 ？ **何潇** [1:02:31] 我自己是比较理性的 。 **杨天楠** [1:02:33] 人有的时候要实现一个好的结果 。 嗯 ，其实是做两件事情 。 第一个是我选择玩哪一场游戏 ， 对不对 ？ 我可以选择玩 A，也可以选择玩 B， 每个游戏讲的是不一样的 ， 我们可以选择一个玩游戏 。 第二是我搞清楚这个游戏的规则是什么 。 就当我知道我玩的是哪一场游戏 ，并且我清楚的知道这个游戏规则之后， 我就有一步一步实现它的这个可能性 。 就是包括何总比较擅长的像德扑啊 ， 包括你说到小时候喜欢玩游戏机啊 ， 包括你现在做投资啊 ， 某种角度来说 ， 我们其实参与的都是一场而又一场的游戏 。 就是在游戏当中怎么样去赢得它 ， 对于你来说这是第一位的 。 **何潇** [1:03:15] 是的 ， 我对结果比较看重 。 **杨天楠** [1:03:17] 你对结果比较看重 。 **何潇** [1:03:18] 是的 ， 我觉得因为我是一个在这方面的话 ， 我会接受普世意义上的一个定义了 。 嗯 ， 你比如说我们这个行业的属性 ， 就是持续稳定的收益率 。 所以的话 ， 我不太会想去模仿一个价值投资者 ， 或者说怎么样去称谓这个事情 。 但是我一定会追求这个事情的第一性的东西 ， 这个东西是我所有努力的最终的结果 。 这个过程当中， 至于叫什么名字 ， 或者说我该叫个什么词 ， 对我来说根本就不重要 。 **杨天楠** [1:03:49] 嗯 ， 未必需要被一个 ， 比如说新陈大海式的一种叙事啊 ， 或者是被一个普世意义上大家都会奉为经典的这样的一个概念啊 ， 被这个东西绑架 ，而是从第一性原理出发 ， 去找到实现这个目标的一个有效途径 ， 这对你来说反而是更加重要的 。 **何潇** [1:04:07] 是的 ，因为时间拉长来看的话 ， 这么做它会得到回报的 。 **杨天楠** [1:04:12] 这很有意思啊 ， 就是其实在聊到何总之前 ， 我也看了何总很多的一些访谈和一些和一些内容 。 我觉得其实和我们过去的三到五年， 大家对于价值投资的一个理念先行 ， 就是叙事先行 ， 甚至充满情怀的一个大的一个叙事的背景 ，其实有很大的一些不同 。 普遍的对于普通的投资者来说 ，他可能就会在某个阶段去对某一种叙事上头 ， 会认为它是很重要的概念 ， 或者是深信不疑的坚定的去相信这个东西 。 就从我们炒房的人来说 ， 核心逻辑也是一样的 ， 对吧 ？ 以前叫做金库永远涨 ， 后面叫做豪宅永远涨 。 你总是能找到一个很清晰的口号 ， 让你深信不疑的去相信这个东西 。 但是在往后来看 ， 你会发现没有一个东西它是永恒的 ， 凡事都有周期 ， 都会涨完了要跌 ， 跌到极限以后， 它可能又有一个上涨 。 我觉得这个才可能更符合投资的真谛 。 那包括你也见了很多的一些公募和私募的一些管理人， 你觉得什么样性格 ， 或者什么样特征的人 ，在投资当中是更有可能赚到钱的 ？ **何潇** [1:05:20] 我觉得首先的话要内心比较开放 ， 第二就是自我要小一点 ， 就是说要比较谦卑的去看待这个行业的发展 ， 或者说别人的一些成就吧 。 第三的话就是需要谨慎的性格 ， 非常重要 。 再一个可能就是极致的专注 。 我觉得这些因素可能都会对这个投资业绩有很大的帮助 。 **杨天楠** [1:05:44] 那我们重复一下， 第一个是开放的心态 。 **何潇** [1:05:47] 对 。 **杨天楠** [1:05:48] 第二个是 Ego 比较小 ，不能过分的自大 ， 或者不能过分的固执 。 **何潇** [1:05:53] 对 ， 这其实这两个刚刚前面第一个 、 第二个有某种程度上的类似 。 嗯 ， 啊 ， 就是一个人他如果 Ego 很大的话 ，他就不容易开放了 。 **杨天楠** [1:06:01] 对 。 **何潇** [1:06:01] 对吧 ？ 他把自己挂在墙上了 。 **杨天楠** [1:06:03] 第三个是什么 ？ **何潇** [1:06:04] 第三个我认为要有比较谨慎的性格 。 **杨天楠** [1:06:07] 比较谨慎的性格 。 **何潇** [1:06:09] 对 ， 就是如临深渊 ， 如履薄冰的一个感觉 。 嗯 ， 就是千万不要觉得过去的东西能简单的复制 。 嗯 ， 第四个后面再讲的一个就是极致的专注 。 有的时候不要想太多 ， 对于我来说啊 ， 我觉得人生比如说做好了一件事情 ， 就是任正非讲的嘛 ， 你磨好了豆腐 。 嗯 ， 你就是个很优秀的人。 对于我来说 ，因为我学了这个专业 ， 我做了这个专业 ， 我能把自己把投资本身这么一个事情把它做好了 ， 就是花自己所有的精力做的稍微好一点点 ， 可能对我来说就是很大的一个安慰 。 就是不要想着做太多的事情 ，因为人的精力有限呐 ，因为人的能力有限呐 。 哪怕我现在做阿吉做了那么多年， 我都基本上从来没有碰过跟阿吉相关的 ， 比如说一级啊 ， 或者等等之类的 ， 我碰都没有碰过 。 因为我觉得一个人一辈子把一件事情做好 ， 都已经很困难了 。 **杨天楠** [1:07:01] 很有意思的一个分享 。 就前面包括吃饭的时候 ， 我也在跟何总再再聊一个问题 ， 就是到底是多才多艺的人更容易成功 ， 还是说专注的人更容易成功 。 就是你会看到 ， 无论是前面说到任正非啊 ， 查理 · 芒格 ， 还是全球的研究 ， 都表明说是专注的人更容易成功 。 这个专注可能是有两方面 ， 一方面是被动的 ，有些专注的人 ，他可能不像多才多艺的人一样 ，有那么多选择 。 有那么多选择的人 ，他就会第一个是他会迷茫 ， 第二个呢 ，他始终有东西给他兜底 ， 始终有东西给他兜底 ，他就没有办法发挥太极致 。 第二个呢 ，他的目标感也没有那么清晰 。 所以就是专注的人 ，他如果很专注在一个事情上 ，并且能够把热忱投身于此 ， 那么他拉长时间来看 ，他获得长期的复合的这个回报的概率是非常深的 。 因为一定会有一场周期 ， 或者一定会有一个机遇 ， 就是等着他把利剑出鞘的那一刻 ， 会会让他等到 。 所以我在跟何总聊了一个多小时的过程当中， 我一个很深切的感受 ， 就是何总就像一个剑客 ， 就是平时一直在磨剑 ， 一直在磨剑 。 就最重要就是有这样的一个目标在等着他 ，因为有这个目标在 ， 所以能够呃 ， 很好的去做这样的一个准备吧 。 ### 人生择时 **杨天楠** [1:08:13] 说到我们今天聊的最后一个环节啊 ， 就是既然我们今天的主题是择时， 那么也不仅仅是投资的择时了 。 我觉得人生处处都其实都离不开择时嘛 ， 对吧 ？ 同样两个人， 我经常跟人举个例子 ， 我是 2007 年本科毕业的 ， 那我的学弟学妹是 2008 年毕业的 ， 那我们就差一级 ， 我们并不是选择了什么时候毕业的 ， 我们是被分配到的 。 但是你会发现差两年的人 ，他们的命运可能差别就会很大 。07 年毕业的人 ，他有鎏金指标 ，他能拿到户口 ，因为有户口他就能买房 ，因为能买到房他能结婚 ， 所以他就会比 08 年毕业的人就会顺很多 。 所以就说既然人生他处处都离不开择时的话 ， 那对于身处其中的人， 应该怎么样去做这个选择呢 ？ 你有没有一个框架 ， 或者有没有一个方法论来带给大家 ？ **何潇** [1:09:05] 我自己觉得 ， 比如说人生的话 ， 呃 ， 复盘看啊 ， 我们觉得人生有时候就最最重要的三个的一个择时， 或者叫三个机遇 ， 或者叫三个拐点 。 我们我们比如说第一个机遇或第一个拐点 ， 可能就是我们人出生的地方 ， 出生在哪个家庭 ， 对吧 ？ 就是精子跟卵子结合的那一刻 ， 你在哪个国家 ， 哪个原生家庭 ， 你的家庭情况是什么样的 ， 可能这是一个很重要的机会 。 但是这个机会呢 ， 可能是被动的 ，不是你主动选择的 。 第二个我觉得对于普通人来说的话 ， 可能就是高考和择业 ， 比如说考什么样的大学 ， 读什么样的专业 ， 这一般可以构成人生的第二次选择 。 但这第二次选择里面的话 ， 就是说你有多少认知 ， 然后你有多少付出 ， 可能会在这一次拐点当中会体现出来 。 第三个的话 ， 我个人觉得就是说是婚姻 ， 本质上的话 ，也是一种资产负债表的一个重组吧 ， 或者叫合并吧 。 通常意义上讲 ， 这可能也是人跃升阶层的一个很很重要的一个择时 。 所以的话 ， 这是关于生活方面 ， 关于人生方面的一个直接的问题 。 同时的话 ，在资本市场上的话 ， 我个人觉得就是说普通人来说的话 ， 我觉得最好的应对方法其实是不要做特别多的择时 ，因为择时本身是一个非常有难度的事情 。 这个时候如果去过多的择时， 往往会在结果上形成追涨杀跌会比较多 。 对普通人来说 ， 定投啊 ， 或者说等等之类的一些看起来中庸的策略 ， 我认为是一个很好的策略 。 **杨天楠** [1:10:40] 我之前采访了挺多 07、08 年的所谓幸存者嘛 ， 就是股市的幸存者和 15、16 年的一些幸存者 ， 很多都是普通的一些散户嘛 。 我们在聊的时候 ， 你会发现一个特点 ， 就是人人爱追逐拥堵嘛 ， 爱扎堆 ， 爱信心外推 。其实逆向本身的确是一个反人性的一个东西 。 所以对普通人来说 ， 要投资成功 ， 唯一能够确保活下来的一个核心逻辑 ， 就是买的便宜 。 就是很逆向 ， 你上来就买的便宜 ， 你就立于不败之地 。 就是你上来很审慎 ， 你能比较逆向 ， 比较审慎的去做那个决定 ， 买的便宜 ， 那你后面的就像下围棋一样 ， 你第一步下对了 ， 你后面的赢面就会更大一些 。 ### 书单推荐 **杨天楠** [1:11:21] 对 ， 这就是我觉得就是普通人做择时的过程当中 ，他很多时候就是从专业 、 从信息度 、 从知识水平 ， 可能都很难的和专业的投资人相比 。 但是大小数字总看得清楚嘛 ， 对吧 ？ 如果你买的极致的便宜 ， 相对的优势也会比较多的 。 最后我们其实也请何总来分享一下关于择时方面 ， 你有什么样的一些书 ， 觉得对你收获是比较大的 ， 你可以带给大家去看一下 。 **何潇** [1:11:48] 首先的话 ， 我觉得从书的类型上讲的话 ， 我建议大家多去阅读阅读历史 。 嗯 ， 比如说一些传记啊 ， 比如说邓小平传啊 ， 对 ， 类似这样的书 。 就是我们看历史的话 ， 很多时候就会给我们很多启发 ， 就是历史哲学类的书 ， 我觉得是非常非常重要的 。 如果是说跟专业相关 ， 或者说趣味性强一些的书的话 ， 比如说我们要了解巴菲特 ， 我们可以去读一个入门的 ， 比如说像滚雪球 ， 比如说我们对投资哲理方面有一些需求的 ， 比如说我们可以去读读芒格的 ， 或者芒格知道了类似的书 ， 里面有很多关于投资的一些格言 。 如果年纪大一点的人的话 ， 我觉得可以去读读 ， 比如说道德经啊 ， 这样的东西 。 为什么呢 ？ 因为投资里面的道 ， 我们宇宙里面的道 ， 各个方面里面的道 ，其实到最后的话 ， 可能很多东西是相通的 。 你比如说投资里面很重要的一个东西 ， 就是人性 。 人性里面的东西 ， 它可能本质上也有规律嘛 。 道就是什么 ？ 道就是规律嘛 。 道德经就是研究规律的嘛 。 股市我们很多人都在研究规律 ， 所以的话 ， 我觉得这方面是有很大的借鉴意义的 。 因为往往看这种书的话 ， 会帮助你用一个上帝的视角来俯瞰众生 。 这个时候你就会更容易脱离贪婪和恐惧 。 很多是现现实世界当中就是什么呢 ？ 就是他人贪婪 ， 我比他更贪婪 ； 他人恐惧 ， 我比他更恐惧 。 如果有的时候你阅读了这些规律性的东西之后， 你可能会用上帝的视角来俯瞰那个尘世当中的自己 ， 这样的话会给自己一些建议 ， 这个建议往往就会摆脱羊群效应 。 我觉得这些都可以去看一看 。 最后的话 ， 我觉得比如说我们的投资大师 ， 比如说巴菲特 、 芒格这些人的一些视频啊 ， 一些他们在大学里的演讲 ， 我觉得如果你特别爱的话 ， 每一个视频你都可以看十遍 。 我觉得我很多视频都看了十遍 ， 就是人生的投资的阶段不一样 。 我可能在比如说研究生我就看过 ， 和现在看过同一个视频 ， 我的感受是不一样的 。 虽然我当时也觉得自己理解了 ， 我现在也觉得自己理解了 ， 或者十年后的我 ， 我又觉得理解了 ，但是可能理解的东西是不一样的 。 所以我建议大家可以反反复复多看一些大师的这种视频啊之类的 ， 我觉得是对生活和投资都是很有启发的 。 我们相成的最大的心愿 ， 可能就是说去把一支产品努力的去把它管好 。 我的管好一般有两个指向 ， 第一个的话可能就是时间的长度 ， 第二个的话就是收益率的维度 。 我希望去用自己的余生去把这两个东西迭代到一个新的高度吧 ， 这可能就是我的职业梦想 。 **杨天楠** [1:14:33] 嗯 ， 如果用三个关键词来描述相成的特色或者是理念 ， 你觉得是哪三个词 ？ **何潇** [1:14:40] 前瞻性 。 前瞻性能保证我们价格的一个合理性 ， 价格的合理性就会保证你的回撤和向上的弹性 。 这是第一个 。 第二个的话就是呃 ， 择时 。 呃 ， 为什么要说择时呢 ？ 因为过去这三年我们都经历了一个很不容易的一个市场 ， 很多行业和龙头的公司从高点到现在都有 60% 的跌幅 。 我们如果作为一个资管行业的话 ， 让投资者要拥有很好的体验的话 ， 择时是一个绕不开的一个课题 。 第三个的话 ， 关键词可能就是极致的专注 。 对于我个人或者我们公司来说的话 ， 最为重要的就是把所有的精力和能力在产品上得到一定的体现吧 ， 就是说会不遗余力的去做这个事情 。 **杨天楠** [1:15:27] 嗯 ， 好的 ， 非常非常感谢今天何总的这个分享 。 行 ， 那感谢大家 。 **何潇** [1:15:32] 基金有风险 ， 投资需谨慎 。 以上内容仅供参考 ，不预示未来表现 ，也不作为任何投资建议 。 外部嘉宾发言仅能代表其个人意见 。 --- 本节目库由 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