# 25年的投资经验，告诉我如何在市场中幸存 听懂涨声 · 2024-11-20 《听懂涨声》主播杨天楠与拥有25年投资经验、横跨一级二级市场的「清醒一点」主播醒姐，从2000年纳斯达克科技股泡沫复盘如何在市场中长期幸存。醒姐指出，纳斯达克指数从1994年的700点涨到2000年的5132点用了6年，而暴跌80%只用一年，原因是估值体系按前期高速增长外推，大量资本涌入摊平超额利润后必然集体回归；她认为AI行情同理，transformer算力投入与产出已不平衡，英伟达因对开发者界面友好而胜出，开源的LLaMA跑得最快。节目中复盘了雷军因认为通讯软件不盈利而错过腾讯、段永平在丁磊股价0.8美金时投100万美元、不到三年以一亿美金退出的产业逻辑案例，并解释2001至2005年A股大熊市跌至998点后，2005年股权分置改革以「十股送三股」点燃大股东套现动力、单日大盘涨9.85%，成为06、07年投资拉动型牛市的基础。针对上证指数的3000点魔咒，她认为根源是上市估值过高、企业上市后拼命减持，账算不过来的行情注定回归。她给出普通人的操作框架：第一波技术革命买提供硬件基础设施的公司（如英伟达、当年的思科），第二波买落地场景的平台（如苹果App Store），靠控制回撤而非追逐百倍股保住本金。两人还回顾了华夏基金2005年发行首只上证50ETF、被动指数投资因流动性向头部集中的过程，并提醒选基金经理的难度不亚于选股票，决策多草率、承担就多痛苦。 ## Questions this episode answers ### 2000年dot-com泡沫破裂前有什么信号？普通投资者如何提前判断拐点？ 醒姐指出，2000年3月《巴伦周刊》发文分析207家互联网公司，认为所有公司现金流都不会超过12个月，即便亚马逊也不例外。这类大文章往往是拐点信号，暴跌由媒体助推集体踩踏，文章出现后你有充分时间准备，不用等登顶就可以离场。 [40:02](https://tdzsfm.com/b4d84f08-98d5-4d6b-b12c-49931102f76e?t=2402000) ### 科技股投资中，普通人不会选个股，应该怎么抓住技术革命的机会？ 醒姐总结为两波行情：第一波买提供硬件基础设施的公司，如AI行情中的英伟达、2001年的思科；第二波买落地场景的软件平台，如移动互联网时代的苹果和APP Store。她认为专业投资人也未必能选中网易还是搜狐跑出来，但硬件只有几家能提供，媒体也会告诉你。 [43:23](https://tdzsfm.com/b4d84f08-98d5-4d6b-b12c-49931102f76e?t=2603000) ### 段永平投资网易赚了多少钱？雷军为什么错过了腾讯？ 醒姐讲述，互联网泡沫破灭后网易股价最低跌到0.48美元，丁磊一度想卖公司。段永平在丁磊找了他一年之后、股价0.8美金时投了100万美金，不到三年以一亿刀出手。雷军则是当时唯一愿看腾讯的买家，但因认为通讯软件不能盈利而拒绝，成为他最后悔的投资。 [24:55](https://tdzsfm.com/b4d84f08-98d5-4d6b-b12c-49931102f76e?t=1495000) ### 为什么A股始终在3000点徘徊？ 醒姐认为，市场扩容这么大指数还在3000点，说明上市时估值过高，公司上市融到的钱可能是这家实体一生都赚不来的钱。作为实体老板，辛苦10年、20年都赚不到那一刻套现的钱，人性不要去考验，所以上市后拼命减持，估值被打下来是合理回归。 [36:38](https://tdzsfm.com/b4d84f08-98d5-4d6b-b12c-49931102f76e?t=2198000) ## Key moments - **[0:00] 开场白** - **[1:46] 初代互联网** - [2:01] 醒姐复盘2000年互联网泡沫：一堂网最早拿到5000万美元融资，对标网景和亚马逊 - [2:57] 刘强东当年在中关村卖光碟，第一代爱国者U盘是他造的 - [7:15] 醒姐：AI门槛远高于当年互联网，文科生理科生当年一样起步，现在不可能了 - **[7:21] 泡沫成因** - **[10:44] 暴跌拐点** - [11:55] 醒姐：NVIDIA暴涨靠transformer好用，但算力投入与产出已不成正比 - [14:20] 醒姐：技术革命必然吹出泡沫——超额利润被涌入资本快速摊平，估值体系崩塌 - [15:55] 纳斯达克从94年700点涨到2000年5132点用了6年，暴跌80%只用一年 - [16:50] 醒姐：媒体开始关注时行情已到高点——天楠说财经媒体约他聊比特币时币就要见顶 - [17:40] 2000年顶点买入纳斯达克要等15年才回本，追逐科技浪潮风险远超想象 - [18:40] 醒姐：控制回撤比盈利重要得多，能控回撤的基金经理业绩必进前三分之一 - **[20:44] A股冲击** - [20:50] 巴菲特哲学：宁可错过、不可过错——损失50%本金要翻倍才能赚回来 - [21:50] 醒姐：二级市场是低门槛高难度，门槛低意味着要一层层打擂台扫平对手 - [23:00] 醒姐：没经历过熊市的年轻基金经理牛市跑最猛，牛熊转换时一定死在高点 - [24:10] 醒姐：巴菲特01年领着做空纳斯达克，这轮又卖掉一半苹果仓位 - **[24:49] 大佬捡钱包** - [25:20] 雷军拒绝收购腾讯：他认为通讯软件不能盈利，马化腾只能自己闷头干 - [27:00] 段永平在网易0.8美元时投100万美元，不到三年一亿美元出手 - [28:20] 醒姐：产业人看重金融机会的最大优势是算得清楚账，金融是后面一棒 - [29:40] 醒姐：一级市场公司还没做起来估值已极高——谁来接你呢？ - **[30:28] 股改与牛市** - [31:00] 天楠：资本催熟的公司只是变大没有变强，宏观变化后大而不强的公司亏更多 - [32:30] 醒姐：股权分置改革十股送三股，为05年998点之后的大牛市打下基础 - [34:10] 醒姐：01年央视史无前例全民公决「中国股市得了什么病」，大盘单日涨9.85% - [35:30] 天楠讲貂皮上市公司：全中国的貂都归它也赚不回套现的几个亿 - [37:10] 醒姐：为什么A股始终在3000点徘徊——上市融资的钱实体一辈子都赚不回来，老板必然套现 - [38:40] 醒姐：拐点信号是媒体开始算账——巴伦周刊2000年3月分析207家互联网公司现金流撑不过12个月 - **[39:24] 熊牛转换** - [40:00] 醒姐：当有人拿详细数据跟你算账时就可以走了，不用等登顶 - [41:20] 醒姐：很多家公司靠落地场景赚钱时，一定是大牛市的开始 - [42:40] 醒姐：每轮技术革命卖铲子的赚大钱——思科市值从1000亿涨到5400亿美元 - [44:20] 醒姐的科技股投资范式：第一波买硬件基础设施，第二波买软件平台 - [46:00] 醒姐：巴菲特选比亚迪是因为它做电池——基础设施公司可选项并不多 - **[46:22] 守住成果** - [47:20] 天楠：炒内房股赚10倍的群现在很多人借钱度日——以为机会可以持续抓住 - **[48:38] 指数化浪潮** - [48:50] 醒姐：成功也可能是失败之母——赚了10倍总想复制，市场在不断变化 - [50:00] 醒姐：复利故事是伪命题——复利赚大钱的前提是不回撤 - [51:20] 醒姐：06-07年牛市是03到07年顺周期投资拉动的，房地产大金融周期股全涨 - [53:00] 醒姐：每一波牛市都是悄悄来的，除了4万亿那种硬拉的反弹 - [54:40] 醒姐讲华夏基金第一只上证50ETF：05年与上交所花一年按中国规则设计 - [56:40] 醒姐：被动产品只有头部一到两家能赚大钱——规模大流动性好，越投越强 - **[1:02:24] 选基金经理** - [1:03:20] 醒姐：选基金经理别看学历看人品——清北每年毕业几万人都是牛人吗？ - **[1:04:20] 草率决策** - [1:05:00] 天楠：老百姓花三天看房花30年还贷——重大决策的教育我们从小到大都缺失 - [1:06:40] 醒姐：决策时有多草率，承担时就有多痛苦——靠运气赚的钱一定靠实力赔回去 - [1:08:20] 醒姐：在你擅长的领域反复做一件事、不受情绪干扰，就能做好投资 ## Speakers - **醒姐** (guest) ## Topics 投资认知 ## Mentioned NVIDIA (company), Vanguard (company), 五八同城 (company), 亚马逊 (company), 华夏基金 (company), 思科 (company), 比亚迪 (company), 网易 (company), 腾讯 (company), 苹果 (company), LLaMA (product), iPhone (product), 上证50 ETF (product), 美图秀秀 (product) ## Transcript ### 开场白 **Host** [0:01] Hello 大家好 ， 我是天楠 ， 欢迎来到听懂涨声 。 今天节目有点特别 ， 聊天对象是我非常敬佩的一位前辈 —— 醒姐 。 认识醒姐是在我们好朋友的饭局上面 ， 当时我的朋友范范跟我说 ， 要带我去见一个 " 牛人 "，不仅在一级二级市场都待过 ，而且还做过一个著名的 500 强产业集团的高管 。 结果那天吃饭的时候 ， 我基本上就没捞到什么说话的机会 ， 醒姐一直在分享金融行业的往事 ， 连边上的服务员不干活都凑在边上听 。 当时我就决定说 ， 无论如何得找她录一期节目 。 本期节目录制的时间是在今年的 8 月中， 当时市场还在低位 ， 我们找了北京的一个茶馆 ， 然后坐在茶馆里边一边喝茶一边闲聊 。 从 2000 年纳斯达克的科技股泡沫开始聊起 ， 复盘了当年很多的历史细节 ， 当年的美股科技股浪潮是如何的改变了中国的互联网的行业 ，A 股从结构上来看有哪些问题是根源性的 、 系统性的 ，而作为一个普通的投资人， 如何能够在这样的市场当中长期的幸存下来 。 这些话题都会在今天的节目当中给大家带来 。 **醒姐** [1:11] 大家好 ， 我是清醒一点 。 我本人是有 25 年的投资生涯的经历 ，有一级的 ，有二级的 ，有产业的 。 那么经历过这么长的一个周期 ，也经历过中国资本市场最繁荣的这 20 来年吧 。 做这个播客的本身的想法 ， 还是想带着一些年轻人， 尤其是没有经历过周期的这些做投资的年轻人， 更本核的去关注到投资的一些本质的问题 ，而不为市场上面一些我们看到的各种各样的信息所诱惑 ， 犯一些大的错误 。 **Host** [1:46] 90 年代的时候 ，有哪几家中国的互联网公司已经在纳斯达克上市了 ， 或者当时在排队上市的有哪几个 ？ ### 初代互联网 **醒姐** [1:52] 其实当时的中国的状态的话 ，其实就几家吧 ， 就几家 ， 叫一堂 。 **Host** [1:59] 已经完全忘了这个公司了 。 **醒姐** [2:01] 对对对 ，其实一堂网当时是最早拿到 5000 万美金的融资 。 当时那个状态下面 ，2000 年前拿到 5000 万美金的融资还是比较疯狂的 。 然后一国就是两个典型的代表 ， 那一波的行情主要出来是两个方向 ， 一个是互联网门户网站 ， 一个是电商 。 同样美国对标的就是网警和亚马逊 。 一堂网是对标网警做浏览器的 ， 然后做门户做浏览器的 。 还有就是有一家公司叫一国 ， 英文的 E。 一国的话 ，其实有点像现在的美团外卖 ， 它讲究的是说我当天送达 ， 或者两个小时三个小时我就送到您手上 。 这个电商它的概念是没问题的 ， 就是太早了 ， 最大的问题太早 。 这两家都是拿到了比较大的融资的 ， 然后也是中国当时两个方向上面的大佬级的人物存在 。 因为那个时候其实马云还在对着十八罗汉讲故事呢 ， 对吧 ， 就是盛大才借到 50 万 ， 借到 50 万准备起步 。 强哥那个时候是在中关村卖 U 盘 。 **Host** [3:10] 卖光碟 。 **醒姐** [3:11] 对对对 。 **Host** [3:11] 最早是合法光碟还不知道呢 。 **醒姐** [3:14] 对对对 ， 可能上点年纪的人可能知道有个 U 盘的名字叫爱国者 。 **Host** [3:19] 我知道 。 **醒姐** [3:20] 爱国者是强哥最早弄的 。 最早的时候 U 盘就是朗讯 ， 就是这些海外的公司在中关村的柜台上， 你只要拿到货 ， 你就串货 ， 你就卖 ， 卖就行了 。 然后强哥就是毕竟就是大佬 ，在那个年代就想到说我造一个外面的塑料壳 ， 里面的芯还是用存储芯片 ， 对吧 ， 外面的塑料壳换成我自己的 logo。 那就是第一代的爱国者 ， 就是大家还在卖海外的品牌 。其实当时中关村几个大佬卖 PC 的 ， 飞利浦 、 传机的 ， 那个时候还是讲传电脑 ， 还不会像我们现在你一买就是一套整个品牌就全都输出给你了 。 那个年代还在就是说我有一台电脑 ， 我把它传起来可以节约很多费用 。 **Host** [4:03] 我 0304 年读大学的时候 ， 那就是师哥师姐就带着我们到中关村去传电脑 。 **醒姐** [4:07] 传机 。 **Host** [4:08] 而且这个传机是一门生意 ， 你知道吗 ？ 就是师哥师姐带着师弟传机 ， 然后中间可能会吃点回扣 ， 吃点差价 。 **醒姐** [4:15] 那必须的呀 ， 那必须的 。 **Host** [4:17] 那很有意思 。 那时候就觉得买整机的人是傻子 ，因为整机大家觉得贵嘛 。 **醒姐** [4:21] 对 ， 贵很多 。 **Host** [4:22] 对 ，而且只有笔记本才会用整机嘛 。 台式机一般大家都是花点小钱把它传起来 。 **醒姐** [4:27] 没错没错 。 **Host** [4:28] 有的时候匹配的不是很好 ， 就晚上在宿舍里边开机的时候就像开拖拉机一样 ， 你知道吗 ？ **醒姐** [4:33] 对对对 。 **Host** [4:34] 醒姐说到这故事让我想到了我两三年前吧 ， 那时候整个一级市场还很活跃的时候 ， 我参加了一个 36 课的一级市场的一个会 。 当时台上那些人津津乐道在讲 SaaS 的发展 ， 美国挣多少钱 ， 为什么中国的 SaaS 公司估值低 。 我心里想怎么这个美股映射的游戏已经玩了 20 年了 ， 这国内这业绩还没咋做出来呢 ， 就是靠美股映射这个东西就干拔估值 。 所以其实 2000 年前后就已经是这样了 。 **醒姐** [5:00] 对 ，是的呀 ，是的是的 。 但是强哥还是挺厉害的 ，在那个年代就是他开始做完 U 盘之后 ，他就跟他的十几号员工开始讲电商了 。 那个时候王兴还在念大学 ， 所以大部分人可能都已经不知道什么是一堂网 ， 一国都没概念 。 那个年代一堂网一国对于现在的大佬们应该还是神一样的存在 。 然后大家意识到问题的话还是一个人， 当年的大佬还是现在的大佬 ， 就是李彦宏 。 李彦宏当时写了一本书叫 《 硅谷商战 》。 **Host** [5:31] 硅谷商战他是讲几几年的时候硅谷的事 ？ **醒姐** [5:34] 他就是 90 年代到 2000 年， 还没有到后面的这个阶段 ， 就是当大家意识到互联网革命的这么一个概念的书 。 那么很多人读到了之后 ，其实还是发生了比较大的一个变化 ， 就包括当年在美国他们读书的这一批人， 还是希望就是说把美国的这个疯狂的故事回来复制 。 而且其实在美国你会发现你只要懂英文 ， 设一个网站就很容易 。 那想到回国他们又有英文的优势 ， 觉得应该也都 OK 的 。 所以那一批还是很多人把国外的技术带回来 ，但这个技术你会发现其实文科生和理科生一样起步 ，但是现在的 AI 的这个门槛就比当时要高很多 ，并且 AI 的技术只是喊得比较厉害 ，其实你真正应用的话还是跟当年的直接到一线的应用场景里面还是会有一个差距 ，其实还不太一样 。 这是产业里面的人认为它阶段不同 ， 就是它还没有到那个疯狂然后下跌的一个阶段 。 这是从产业的角度去看这个问题 。 但是如果说你再从其他几个维度去看这个问题的话 ， 可能会不太一样 。 就是它这个波段可能就不用产业的人想得那么小 ， 可能这一个波段还是会比较大的 ，因为你要叠加其他很多因素去看资本市场最后的一个结果 。 资本市场的表现它只是一个结果 ，是多种因素生成导致的 。 那我们如果说再去对 ， 就不考虑说互联网的技术和 AI 的这个技术的门槛 ， 这个层面再高一个层面去看 ， 为什么当时能够使得互联网这个技术就推起来 ，其实从 90 年代初就已经有了这个技术 ， 甚至 80 年代 、70 年代 。 **Host** [7:15] 那当时是什么样的一个触发的机制使得 dot-com 的这些公司突然之间估值暴涨了 ？ 触发的因素是什么 ？ **醒姐** [7:21] 它的最大的一个原因就是说它把我们用现在的概念叫开源 ， 把这个底层逻辑 ， 把这个模式向全世界推广 ， 使得你去做这件事情没有那么复杂了 。其实 AI 的话其实也在走这个模式 ， 可以看到从 transformer， 就是从大模型的角度 ， 大模型因为我们目前的 90% 的 AI 应用都是走这个 transformer 大模型 ，transformer 不是开源的模型 。 ### 泡沫成因 **醒姐** [7:46] 目前跑的开源模型里面跑得最快也是 OpenAI 这些新的 AI 公司比较支持的像 LLaMA 这个模型 ， 就开源里面跑得最好 。 它和 transformer 的差异在于就是说 transformer 到目前这个状态之后， 就发现算力的投入和它的产出之间的关系已经不平衡了 。 就你的算力成倍的投入 ， 可能你效率提高并没有像以前的这种对比度那么明显 ， 对算力的要求越来越高 。 这也是为什么就是说从技术的角度 ， 第一波开始反思 NVIDIA 这条路是不是走到相应的尽头 。 因为 NVIDIA 其实能够做 AI 硬件芯片的产业界来看就两家公司 ， 当然其他也有很多小的公司 ， 咱们就讲大一点的 ， 占据了 80% 到 90% 市场的是 NVIDIA， 另外的 10% 到 20% 的可能就是 AMD。 为什么从产业的角度来看 ， 如果是考虑硬件的话 ， 一定会考虑 NVIDIA， 主要是在于就是 NVIDIA 它对于开发者来说特别的友好 ， 界面很友好 。 就像你当年会选择用 iPhone 抛弃诺基亚的理由其实是一样的 ， 就是 iPhone 的界面很友好 。 那么对开发者来说 ， 它的界面很友好也非常的重要 ， 就跟医疗器械一样 ，是医生觉得它很好用 ， 它就会好用 ，并不是患者 。 **Host** [9:01] 觉得它好用 。 **醒姐** [9:02] 对对对 ， 实际上就是 NVIDIA 能够暴涨 ， 从产业的角度上来讲 ， 你很容易去区分这两个公司从它最初涨起来的时候 ， 你会怎么去选 。NVIDIA 为什么起来 ， 它基于的是 transformer 的模型 。 那么就因为它这个非常好用 ， 所以大家都选择了 transformer 作为基础 。 **Host** [9:20] 但是现在 transformer 本身的它的这个价值在受到质疑 。 **醒姐** [9:24] 对 ， 没错 。 **Host** [9:25] 所以对应的后面 。 **醒姐** [9:26] 因为大量的计算的体量上来了之后， 发现这个效率的问题和算力的投入不成正比了 。 那么就新的这个模型大家都在探讨 ， 再加上 OpenAI 要搞自己的大模型 ， 大家都想搞自己的模型 ， 挑战 transformer 还是单独在我自己的行业里面做应用也好 ， 都会面临这么一个状态 。 **Host** [9:46] 如果大家各自的去做自己大模型 ， 或者说是未来有新的开源的大模型 ， 那么哪些公司会胜出呢 ？ **醒姐** [9:53] 目前来看跑得最快就是 LLaMA。 **Host** [9:55] LLaMA。 **醒姐** [9:56] 对 ， 用 LLaMA 的技术的 。 但是开源的 。 **Host** [9:58] LLaMA 是 Facebook 在做的吗 ？ 还是不是 ？ **醒姐** [10:00] 最早是一堆人在网站上开始做 ，但是 Facebook 也在用 LLaMA， 就是 OpenAI 也在用 。 你就像这个 transformer， 它最早也是谷歌的一个模型嘛 ， 就是在这么发展起来的 。其实开源的话就是所有的人我都可以在上面去发表意见 ， 然后来推着它发展 。 当然就是说大家都会在上面去推自己新的逻辑 ， 看谁跑得更快 ， 用得效率更高 ， 出来的效果更好 。 更多的就是去完善这个模型 ， 大家都共同去做 。 有一些像国内有一到两家这种在一级市场已经开始融资的都是过亿的 ，有一到两家去用 LLaMA， 十来个团队 ， 已经过亿美金的这种融资 。 **Host** [10:38] 就是像什么 Kimi 之类他们用的是 。 **醒姐** [10:40] Kimi 的话应该还是用的老的这个 。 **Host** [10:43] 老的那个模型是吧 ？ **醒姐** [10:44] 对对对 。 ### 暴跌拐点 **Host** [10:44] 我们其实比较 2000 年和现在的科技浪潮 ， 大家可能最关心的就是所谓的拐点 ， 或者是什么样的触发因素使得当时 2000 年的时候美股的这些公司突然之间突然暴涨 ， 突然暴跌 。 那么它的那个拐点到底是什么 ？ 因为我们看就是当时无论是网警也好 ， 还是当年的亚马逊也好 ，其实在盈利端都没有表现出能力嘛 。 那它的估值是靠什么支撑的 ？ 当时发生了什么事 ， 它就从高位掉下来 ？ **醒姐** [11:11] 其实高位掉下来是一个必然的故事 ， 就是说你如果大量的资金跑到这一个领域 ， 正常的逻辑 ， 所有的技术革命如果被证明它是一个大的浪潮 ， 包括就是再往前推 ， 就是 2030 年代的这个电力革命都是一模一样 ， 前一轮就是快速的飙升 。 这个快速飙升的逻辑是什么 ？ 大家都看到了 ， 看到了这个新的技术革命 ， 所谓新的技术革命主要的目标是提高生产力 。 大家都看到它是一个能够快速提高生产力的一个工具 ， 大家就认为它可能是一个新的技术革命 。 那么新的技术革命的话就意味着所有的产业迭代就开始发生 。 如果你越早的投入 ， 从投资的角度上来讲 ， 越早的投入收益越高 ， 这个状态就会引发着投资人疯狂的往这个领域去进 。 结果是什么 ？ 就是说当它进到一定的程度之后， 全市场为之疯狂的时候 ， 新的技术大量资本涌入 ， 立刻就会面临一个剧烈竞争的问题 ， 立刻马上就进到这个 。 原来大家看到的有一个超额利润会很快的快速被摊平 。 **Host** [12:12] 对 ， 马上就被卷没了嘛 。 早期的时候二级市场或一级市场标的少 ， 钱多 ， 大家都看到机会了 ， 一涌 ， 先把这个资产价格推升 ， 然后他们有了钱以后开始资本开支 ， 产能提高了以后， 对应的又是什么 ？ 又是开始打价格战 ， 又开始卷 ， 然后利润又下降 。 **醒姐** [12:27] 没错 。 **Host** [12:27] 那么就导致说在这个的发展阶段当中， 总有一波晚到的投资者他们要去 。 **醒姐** [12:33] 买这个单 。 **Host** [12:34] 他们要去买这个单 。 **醒姐** [12:35] 买这个单 。 但是像别的产业的话 ， 它可能只是小的 ， 就相对这种大的 。 **Host** [12:39] 小波浪 。 **醒姐** [12:40] 对 ， 大的这种技术革命来说都是小的波浪 。 那么大的技术革命的话 ， 大家看到的全是疯狂的状态 ， 就往里面进 。 这里面有一个什么问题 ， 就是我们无论是一级市场还是二级市场的估值体系 ， 这个估值体系它是按照前期高速增长的逻辑去推算的 。 **Host** [12:57] 对 。 **醒姐** [12:57] 所以我们看到的 BP 也好 ， 还是二级市场的这个上市公司 ， 我们看到的研究报告也好 ， 我们预测它后面的 ， 比如说现在 24 年， 对吧 ？ 预测 25 年、26 年是基于什么 ？ 是基于前面的高速增长 ，是基于头部的案例 。 **Host** [13:12] 对 ， 头部的案例做信息外推 。 **醒姐** [13:14] 对 ， 基于这个基础 ， 可能打一个折 ， 所谓的敏感性分析不就是打折嘛 ， 对吧 ？ 然后在这个过程里面去推出来 。 但是即便是这个数字 ，因为快速的大额的资金的流入 ， 使得这个利润瞬间被摊平了 ， 快速被摊平了 ， 所有的估值的逻辑体系全都不存在 。 但是这个值是已经估上去了 。 **Host** [13:34] 对 。 **醒姐** [13:34] 那么正常情况下它就要回归 。 如果是一个集体性的回归 ， 那它就是一个 。 **Host** [13:39] 踩踏 。 **醒姐** [13:39] 踩踏 。 而且是这么大量的一个资金往里面进的过程 ， 这个踩踏的回归的速度是非常快的 。 我们看一点就是说其实纳斯达克的成长就是 2001 年， 大家看到的是 01 年和 02 年的暴跌 ，但是没有看到的一点 ， 就因为这个技术的革新 ， 然后增长的过程是一个什么状态 ？ 其实 94 年的时候纳斯达克指数只有 700 点 ， 到 2000 年涨到了 5132 点 ，其实是从 94 年涨到 2000 年，6 年的时间 ， 涨到了 5000 点对 700 点的 6 倍 ， 对吧 ？ 但是暴跌用多长时间 ？ 一年时间 ， 纳斯达克指数是跌了 80%。 **Host** [14:14] 对 ， 这个就是美股的一个特点 。 **醒姐** [14:17] 跌掉了 4000 点 。 **Host** [14:18] 对 ， 缓涨快跌 。 **醒姐** [14:19] 它其实正常就是说如果每一次大的技术革命其实都是一样 ， 就是缓涨 ，因为它到来的时候你还没有意识到 ， 就很多人没有意识到 。 等到大家意识到的时候 ，其实是媒体广为宣传 ， 媒体广为宣传是怎么回事呢 ？ 是因为大量的资本涌入 ， 一些特别离谱的估值出来的时候 ， 大众才会关注到 。 资本市场当然就是可能会在大众关注到之前会关注 ，但也已经很疯狂的估值 ， 要不然的话你怎么会关注到这个问题 ？ 包括 AI， 你是怎么关注到 AI 成为全球投资的中心的 ？ 因为媒体上开始说哪家公司估值多少 ， 融了多少钱 ， 然后你觉得不可思议的一个数字 ， 实际媒体开始关注的时候 ， 它就已经到达一定的高点 。 **Host** [14:59] 我以前给一个国内的财经媒体共稿 ， 我就有个规律 ， 这家财经媒体对于资本市场和它对于另类资产的敏感速度是比较慢的嘛 。 就一般这家媒体当它开始约我去聊比特币的时候 ， 一般比特币都就要见顶了 ， 就因为它的反应特别慢 ， 每次都是到这个高位见顶的那个时候来聊 。 我就觉得是个挺有意思的事情 ， 就是大家都觉得之前大家觉得纳斯达克一直涨一直涨 ，但我们也做过测算 ， 如果是 2000 年的那个顶上买了纳斯达克 ， 你需要多少年回温 ？ 你需要 15 年， 到 2014、15 年才能涨回来 ， 这还只是指数涨回来 。 当年那个时候的很多的股票可能也已经消失了或者是归零了 。 所以追逐科技浪潮其实并不像普通投资人想象的那么简单 ， 它的风险其实很大的 。 **醒姐** [15:39] 没错 ， 从投资的角度上来讲 ，其实从专业投资人的角度上来讲 ， 控制回撤永远比账户里面盈利了多少比例要重要得多 。 一个能够控制回撤的专业投资人 ，他的业绩绝对在前三分之一以前 ，其实就不用想了 ， 您就不用想一点 。 每一次大的暴跌之后， 即便是反弹也是一轮特别大的一个反弹 。 你在暴跌的过程当中， 如果你能保住自己的这个本金的话 ，在后面你才有现金去捡这个钱包 。 后面是大小钱包行情 ， 我就想随便讲一个小钱包行情 ， 小钱包行情 2000 年泡沫破碎了 ，有很多的这个余波 ， 大量的互联网公司倒闭 ， 留下很多没有人续费的域名。2000 年到 03 年这段时间就变成了什么炒域名的生意的这个红利期 ， 一群炒手就盯着这个域名 ， 可能得稍微大一点岁数的人能感受到当年的这个状态 。 你意识到的时候就已经有人在那赚大钱了 ， 就一旦域名到期续费 ， 立刻就 24 小时蹲守 ， 第一时间抢注 。 有一个人是靠了抢注域名赚到了人生的第一桶金 ， 就是现在美图秀秀的老板蔡文胜 。 **Host** [16:48] 对 ， 那时候有一个他好像是搞了一个网叫域米网还是什么的 ， 我们读大学的时候这个网站就在了 。 这域米网就是抢域名的 ， 就是当时不仅是他一群福建老哥在网上去抢全球的这个域名 ， 抢到以后就在二级市场那儿卖 ， 就卖给其他的 。 一开始也是福建老哥之间互相买来买去嘛 。 那时候蔡老板他一个人好像搞了几千个各种各样的这个域名 ， 然后就倒卖 。 那时候我们读大学的时候 ， 自己注册网站或什么也会去登这个域名网去看看有什么样的域名没有被抢掉 。 **醒姐** [17:17] 但是美图秀秀蔡文胜依然不是最牛掰的 ， 最牛的一个炒手叫姚静波 ， 姚静波五八同城 。 讲姚静波很多人不知道 ，但是讲五八同城 ， 杨幂代言五八同城 ， 就知道了姚静波的第一桶金也是靠这个 。 这是个小钱包行情 。 **Host** [17:34] 华尔街经常有句话嘛 ， 就是当街上血流成河的时候 ， 你手上必须得捏有现金嘛 。 这其实有个预设条件 ， 就是说当资产价格在泡沫的时候 ， 你要有勇气控仓或者有勇气保住本地 ，有勇气撤出这个市场 ， 你才有机会 。 这不光是说你也许很看好这个资产 ，也许你也知道说若干年以后你持有的这只无论是英伟达也好 ， 还是当年亚马逊也好 ，也许还能回来 。 但是如果当你知道未来会血流成河的话 ， 那时候会有遍地的机会 。 **醒姐** [18:01] 对啊 。 **Host** [18:02] 这是第一个我自己的一个感触 。 第二个感触是什么 ？ 就是我们在研究概率的时候 ， 经常会说到两个词 ， 一个叫 commission， 一个叫 omission 嘛 。 就是人会犯两种错嘛 ， 一种叫做过错 ， 一种叫错过 。 过错就是说你因为不恰当的投资 ， 你损失了本金 。 就有的时候你损失本金是永远没办法补回来的 ， 对吧 ？ 或者是你损失这个本金以后， 你可能会错失后面很多的一些机会 。 还有一个叫 omission，omission 就是说是错过 ，也许你错过了英伟达 ，也许你错过了特斯拉这种 10 倍 、20 倍的这个行情 。 就是说很少能有策略同时能够不错过 ， 同时又能不犯过错的 。 但是巴菲特其实对于这个事他就很明确的定义 ， 说我宁可错过也不能犯大的过错 ， 就是本金本金还是本金 ， 保住本金是最重要的 。 如果有那种性价比很高的 ， 然后我又能看得懂的一些投资机会 ， 我就坚定的去持有 。 如果超出了我的预期 ， 最后多赚了几倍 ， 那么它就是我的意外之财也好 ， 对吧 ？ 但是最重要的是不能有过错 ，因为一旦有了大的过错 ， 你损失了 50% 的本金 ， 你要翻倍才能赚回来 。 这个对于很多的投资者来说是个非常重要的教训 。 **醒姐** [19:05] 其实就是这个叫什么故事呢 ？ 就是说低门槛高难度 ， 高门槛低难度 。 我们可能去做二级市场的时候会门槛很低 ，因为很多就是都可以去进入到这个行业 。 那么低门槛的问题就在于竞争对手过于多 ， 多了之后就是说你自己个人的力量得足以强大到你把竞争对手都扫平了 ， 你才能上一个台阶 ， 就一层一层打擂台打上去 。 门槛高为什么要树行业壁垒呢 ？ 对吧 ？ 就是门槛高的话就把很多竞争者都挡在门外 。 相对来说这个市场如果足够大的话 ， 门槛又高的话 ， 你进去之后大家不会打架 ， 大家分一分地就完了 ， 都做不过来 ， 对吧 ？ 你何必呢 ？ 为什么低门槛高难度 ， 这个是必然的 。 还有一个问题就是你说的两个方向都要完美的统一 ， 这个是所有投资人毕生追求的一个理想 。 普通投资者的话 ， 大部分是逃不出这个厄运的 ， 大部分人会在低点把票割掉 ，因为恐慌的情绪会使得你扛不下去 。 可能在最高点的时候你会冲进去 ， 就是过于乐观的情绪会把你引导到这个方向上去 。 有一波的游资 ， 所谓的情绪投资 ， 靠情绪来做投资的 ， 这一波游资其实也是掌握了大众的一个情绪思维吧 ， 然后去做的短线的这个投资 。 那么也就意味着情绪的力量是有多么的庞大 ，因为它其实是捆绑着人性的 。 你如果要做到相对比较冷静的面对人性的问题 ， 首先自己得是一个比较理性的人， 然后其次得是一个能够抗拒诱惑的人。 你一直在一个充满诱惑的市场要去做抗拒诱惑的事情 ， 难度还是比较大的 。 所以行业里面能够出来的也还是凤毛麟角 。 **Host** [20:44] 凤毛麟角 。 我就很好奇 ， 就是当时的美国的 2000 年的 dot-com 的浪潮泡沫破裂了以后， 当时 A 股是一个什么样的一个状况 ？ ### A股冲击 **Host** [20:53] 当时的 A 股市场还处在一个相对比较年轻的阶段 ， 它当时也是走的是个美股映射吗 ？ 还是怎么样 ？ 当时是个什么样的一个情况呢 ？ **醒姐** [21:00] 其实 A 股市场当时的话 ， 怎么说呢 ？ 就是说中国也是经历了这么一个过程 ，2001 年到 2005 年， 整个 A 股都走了一波大家比较绝望的一个过程 ， 最低点也是在这个时间点里面出来的 。 **Host** [21:14] 当时多少时候 ？998 吗 ？ 还是什么 ？ 我记得 。 **醒姐** [21:16] 998。 **Host** [21:17] 998， 对吧 ？ **醒姐** [21:17] 01 到 05 年是一个大的熊市 。 **Host** [21:20] 对 。 **醒姐** [21:21] 最低点是 05 年，998 点 。 **Host** [21:24] 所以就是 01 年到 05 年这段时间 。 **醒姐** [21:27] 其实一样嘛 。 **Host** [21:27] 其实是资本市场的人当中是 ， 就做二级的人应该是很绝望很绝望的 。 **醒姐** [21:31] 非常绝望 。 **Host** [21:32] 那时候你毕业了吗 ？ 还是 ？ **醒姐** [21:33] 毕业了 ， 我在做投行 。 所以我入市的时候就相当于经历一个熊市 。其实你说所谓的好的投资人， 当然天赋是一方面 ， 如果没有天赋的情况下， 它必须完整的经历过至少一到两个周期 ， 就是牛市和熊市 。 如果你没有经历过这种大的熊市 ， 你很难能控制得住 ， 你会上头啊 。 就是大的一波浪潮下来 ， 你一定会冲上去 ，并且死在高点 。 还有一点就是你哪怕跑了 ， 你抄底也会抄到半山腰 。 **Host** [22:04] 对 ， 这个是我在 2014、15 年那波牛市当中观察出来的这个点 。 就当时我跟很多的资管机构交流的时候 ，他说牛市的初期什么样的基金经理或什么样的人跑得最猛 ， 那一定是年轻的基金经理 ，是没有见过大熊市的基金经理 。 因为他们最疯嘛 ，因为他们没有挨过打 ， 所以他们做事情就会更加的果断决绝 ， 杠杆也会更足 ， 决心也会更大 ， 净值也会跑得更好 。 这个时候他们在公司的发言权会比较强 。 但是一旦牛熊转换的时候 ， 或者往熊市跑的时候 ， 对吧 ？ 就净值开始回调的时候 ， 公司那些经过之前两轮 ， 比如说经过 07、08 年的这些基金经理会怎么样 ， 又会重新的去夺回话语权 。 因为公司会觉得说你们这些年轻的孩子根本就没有挨过打 ， 你是没有这个当年的这个情绪记忆的 。 但是这个就很难了 ， 就是牛市的初期你又希望没挨过打的人能够帮你多赚钱 ， 到了牛熊转换的时候 ， 你又希望经历过这个市场的人能够收拾残局 ， 这个其实也很难 。 **醒姐** [22:57] 对 ， 全世界好的投资人就那么点嘛 。 一个好的投资人他是深度去理解这个资本市场 ， 理解产业 ， 甚至于对政治哲学都有深度的理解 ，他可能能做到一个平衡 ， 就心态的平衡才能够做得好 。 你说做个十倍股 ， 可能在市场里面投资做得比较好的人， 很多人都有过十倍股 ，但是你能拿到十倍股意味着你的投资业绩好吗 ？ 不一定 。 你最终能不能保护你的胜利果实 ？ 那比如说像游资 ， 就最猛的拿您刚才举的那个例子 ，07 年能够有好的表现 ， 可以看到就是游资里面原来打涨停板的龙头战法的游资 ，有很多一年翻几十倍的这种游资 ， 到后面还有多少人能留下来 ？ 为什么有些人没声音了 ？ 突然之间就没声音了 ， 就在市场上非常红的 ， 非常火的 ， 就是赔的很多 ， 后面回去的也很多 。 说到底就如何控制回撤 ， 控制回撤才是真正的功力 。 你在牛市里面敢冲敢打 ， 可能是运气的成分 ， 加上可能你对盘面比较敏感 ， 可能会使得你的收益一路高歌猛进 。 说白了你敢追涨停板的股 ， 你敢打进去吗 ？ 对吧 ？ 但是如果说你能不能在高点能够撤出来 ，并且能管住自己的手 ，在那么长的一个期间里 。 **Host** [24:07] 不要返回火场 。 **醒姐** [24:09] 对 ， 就不进去 ，其实是需要底蕴 ， 需要你如何说服自己不进去 。 如果是理性的判断的话 ， 你要很多的逻辑基础 ， 包括你看巴菲特 ，其实 01 年领着做空的是他 ， 纳斯达克那一波暴跌领着做空的是巴菲特 ， 这一波 Nvidia 领着做空 ， 卖空把苹果卖掉了一半仓位也是巴菲特 。 也许后面还会有个漂亮的反弹 。 不参与 。 **Host** [24:35] 我现在就持有最多的现金 ， 然后在那蹲着 ， 说不定会蹲到 08 年金融危机最惨那个时候我再进来 。 **醒姐** [24:41] 那一定会蹲到 。 **Host** [24:43] 对 ， 我们买点 30 年国债就说是做空中国 ， 巴菲特持有那么多现金 ， 没有人说他做空美国 。 ### 大佬捡钱包 **醒姐** [24:49] 就是像捡产业大钱包的 ， 随便再举个产业界的大佬段总 。 **Host** [24:55] 段永平 。 **醒姐** [24:55] 对 。 **Host** [24:56] 这个例子就非常有名了 。 **醒姐** [24:58] 段总的最有名的是互联网泡沫破灭之后， 当时的丁磊其实非常惨 ， 从 70 亿身家一路股价最低跌到 4 毛 8， 纳斯达克邀他退市嘛 。 当时所有的在市场上融到资的大佬都想的是卖公司 ，其实丁磊也是一度想卖公司 ， 包括马总 。 马总当时也是拉不到投资 ， 互联网公司当时成本也是日益高涨嘛 ，他当时想卖腾讯 ， 找遍了市场 ， 唯一的买家是雷军 。 所以雷总还是雷总啊 ， 就是至少他在那个时候他会去看这家公司 ， 还是有感觉的 ，其他人可能连看都不带看的 。 但是雷总呢 ，因为刚刚经历完互联网泡沫 ， 雷总觉得通讯软件不能盈利 ， 互联网的这个最早是说不需要盈利 ， 对吧 ？ 你就要试 ， 我就投进去 。 后面转变风格的时候 ， 大家开始反思盈利能力 ，因为暴跌之后你就一定会去反思这些问题 。 当时雷总没有去买腾讯的原因就是因为通讯软件他觉得不能盈利 ， 所以就拒绝了这件事 ， 就使得马总只能自己闷头把它干起来了 。 这是雷总有说起来说他最后悔的一笔投资 ， 就没去投的 。 那段总是什么样 ？ 段总其实在丁磊当时想卖掉网易 ，因为是游戏 ，他后面走这个游戏的路线 ，他就想到了段总 ，因为段总是小霸王起家 ， 游戏绝对是中国的第一块 。 那么段总当时其实很多人就说大佬仁义 ， 对吧 ？ 第一时间去投的 ，其实不是的 。 段总是在丁磊找了他一年之后才去投的 。 那么丁磊当时找他时候希望段总买 ， 同时呢也希望就是说段总来看一看他的这个西游 2， 当时是出他的西游 2。 从产业人的逻辑来讲的话 ， 我自己经历过产业 ， 我就特别清晰产业人的想法 ， 你先做出来我看看 。 绝对不会说我觉得这个是个方向 ， 然后我就重投 ，不会的 。 你先做出来我看看 ， 做出来我看看我也不会重投 ， 可能也还是投 。 **Host** [26:56] 先买一点点 。 **醒姐** [26:56] 买一点 。 那实际上 0.48 的时候段总没有投 ， 到了第二年 0.8 美金的时候 ， 段总投了 100 万美金 ，也就是投了 100 万美金 ，不到三年吧 ， 就是一亿刀出手的 。 **Host** [27:08] 哇 ， 那是翻了 100 倍 。 **醒姐** [27:08] 这是大钱包 。 就是你要明白就是说在底部的时候 ， 你拥有现金是多么的重要 。 **Host** [27:14] 这个东西啊 ， 就是我的理解啊 ， 就是产业人当他去看重一个金融机会的时候 ， 我觉得他还是有优势的 。 我觉得最大优势是他算得清楚 。 **醒姐** [27:22] 没错 ，他一定会算 。 **Host** [27:23] 他能算清楚的除了是 3 到 5 年以后的生意模式以外 ，他 1 到 3 年的这个经营状况 ， 经营现金流他能算得清楚 。 **醒姐** [27:31] 一定要算 ， 一定会算 。 **Host** [27:32] 但是搞金融的人其实有的时候他是算不清楚的 。 **醒姐** [27:35] 所以金融是后面一棒嘛 。 就是说如果只是产业的话 ， 那它还是存在于制造业 ，但是现在的产业已经是帝国了 ， 帝国模式了 。 现在的产业都是产业资本 ， 它必然而然的就是跟资本市场高度相关的 。 可能对产业人来说他想的比较清楚的逻辑就是说我赚前面最安全的那一段 ， 然后我到那一段就是还是有足够的空间 ， 我会让给金融人 ，他会推得更高 ，而我能够出得很安全 ，也出得比较顺利 。 如果说他要把那一段也赚了的话 ， 那金融人在哪里赚钱呢 ？ 谁会去在这个高位接这么贵的价格 ？ 这也是为什么就是说我们现在目前一级市场也面临到一些发现有一些公司还没做起来 ，但是估值已经非常高了 。 谁来接你呢 ？ 就是企业在发展的过程当中一定要控制住节奏 。 当你没有控制住节奏的时候 ， 你不能想着说你要融资的时候就一定能融到资 。 这个融资除了钱之外啊 ， 市场上有没有钱之外， 你还要考虑市场的宏观环境 ，有很多的因素会使得你有可能就死在那一刻 。 **Host** [28:37] 对 ， 这个东西就是我参与创业公司碰到的一个很多的危机是什么 ？ 就是一家小创业公司在一级市场牛市的时候融了太多钱 ， 这些钱呢 ， 一些资本呢 ， 它可能投它的人也没有想清楚 ， 当时只是为了增长 ， 觉得后面反正两年以后加个零我就可以脱手了 。 但是一旦宏观环境发生变化以后， 投资人就会很焦虑 ，而且投资人有的会要求就是有条款的会要求你回购 。 如果没有条款的话 ，他也会要求你去做更多的一些现金的回报出来 。 **醒姐** [29:04] 卖公司的一部分 。 **Host** [29:05] 对 ， 卖公司的一部分 。 对吧 ？ 这其实就是把那个创业公司原本的节奏给打乱了 。 因为每个行业不一样 ，有的行业它就是慢的 ， 你通过资本把它催熟了以后， 它只是变大了 ， 它没有变强 。 宏观环境变化以后， 这些大而不强的公司会亏得更多 。 **醒姐** [29:22] 再回到这个逻辑 ， 再回到这个我之前就说为什么 01 年这种暴跌从产业的角度上来讲 ， 它有它的必然性 。 咱还是回到这个小创业公司 ， 为什么它能够在资本市场上融到高于它估值的价钱 ？ 市场上为什么会有这么一个定义 ， 为什么会有这个估值 ？ 那说明市场进入疯狂状态 。 那么当资本进入疯狂状态 ， 它必然有一个回归的过程 。 而你作为创业者 ， 如果你是在这个产业的高点去创业的话 ， 你的结局是必然的 。 当然活下来的这些企业其实它更早的看到了行业的趋势 ，并且稳扎稳打的一步一步走来 ， 可能会好很多 。 真正你看活下来的这些大的产业 ， 它在细账它算的是很清楚的 。 如果说这个账算不过来 ， 哪怕是一块钱我也不投的 。 这个是大的产业公司能够活下来的基本逻辑底线 。 每一轮的变化啊 ， 很多人都去找理由 ， 为自己的失误 ， 为自己失败去找借口 ，其实都是后面统计归纳的都是扯 。 你只有说在当时的时间段分析判断对了 ， 做对了就是牛 ， 做错了就是你没有理解 ， 没有深刻理解 。 还有做错了其实整个市场我觉得一直是给你机会的 。 你看看 01 年到 06、07 年，07 年的牛市整整 4 到 5 年的时间 ，4 到 5 年的时间你都没有发现这是个牛市吗 ？ ### 股改与牛市 **醒姐** [30:40] 这里面很简单一个道理 ， 就是很多人把股权分置改革想得特别特别严重 ， 哪有那么严重 ？ 股权分置改革当时市场上为什么一说这个股票股改就很疯狂 ， 参加股改了 ， 然后大家都去怼一天一个涨停板 。 你从市场上去理解这个逻辑的话 ，其实特别的简单 ， 就是十股送三股 ， 就是什么呢 ？ 就你每持有十股 ， 就有公司未流通的这个股东就送给你三股股票 ， 送你股票 。 **Host** [31:07] 股权分置改革我那时候太小 ， 记不太清楚 ， 这 05 年开始的吗 ？ **醒姐** [31:10] 05 年 。 **Host** [31:11] 05 年开始 。 **醒姐** [31:12] 这是为浩浩荡荡的大牛市打基础的其中的一件很重要的一件事情 。 **Host** [31:18] 对 ，其实我们今天回望就是现在是 21 年的 2 月份春节之后， 整个大盘开始回调 。 虽然中间你看也出现过像一些新能源啊 ， 像 AI 一些板块主题的一些炒作 ，但总体来说大盘是在往下走嘛 。 以沪深 300 为例的话 ， 从 21 年到现在 24 年其实也已经跌了三年半了 。 就是很多的此时此刻在炒 A 股的人 ，他也会觉得说是不是 A 股就永远不行了 。 但是如果你看过 01 年到 05 年， 也许你还会有些似曾相识的感觉 。 **醒姐** [31:47] 对 ， 你没到点了 。其实你看啊 ， 就是牛市两种 ， 一种就是说 07 年这种靠投资硬拉的 ， 硬拉上去 。 **Host** [31:56] 没什么基本面 。 **醒姐** [31:57] 没有基本面 。 就是投资硬拉 ，其实说白了解救了美国 ， 对吧 ？ 就是硬拉的 。 如果你看到这种硬拉的行情 ， 你就无脑冲就行了 ， 哪个涨停板买哪个就完了 。 但是如果说是真正的一个靠技术革新 ， 靠真正的这个经济变好 ， 它其实倍数也很多 ，但是它是通过一个比较长的时间 ， 就 94 年纳斯达克从 700 点到 2000 年涨到 5132 点 ， 整整用了 6 年的时间 。 但是你说中国的资本市场 ， 我还跟你再往前倒 ，91 年到 2000 年， 因为 91 年的时候相当于市场正式的开始运转了 ， 对吧 ？91 年到 2000，10 年， 你知道涨了多少倍 ？ **Host** [32:35] 那时候啊 ， 那时候是 A 股才 100 点 。 **醒姐** [32:37] 94 点 。 **Host** [32:38] 94 点到什么 ？ 到 2000 点的时候是 ， 那时候是多少 ？ **醒姐** [32:40] 2000 多点 。 **Host** [32:41] 2000 多点 ， 那 20 倍呢 ？ **醒姐** [32:43] 20 倍 。 但是 05 年的最低点从 2000 点跌到 998 点 。 所以你看从 6000 点跌到 3000 点 ， 很合理 。 从这个角度是吧 ？ 你也是从 2000 多点跌到 998， 就是你不在那个市场环境里面 ， 你感受不到绝望 ， 就是所有的希望都是从绝望中产生的 ， 哪有说一直都是希望 ， 对吧 ？ 希望希望变大了之后就会变成一个大泡泡破掉 ， 绝望情绪没有出来是没有希望的 。 就每一次都是要这么来一次 。 它其实跟我们的经济发展的基础 ， 就跟西方经济学里面的这个泡沫经济理论是一样的 。 就是说你每一个行业起来 ， 它都会经历这么一个过程 ， 自然而然要发生的 。 **Host** [33:23] 我们再延伸你前面说的那个点 ， 我也很好奇啊 ， 就股权分置改革当时是牛市的一个起点 ， 一个非常重要的一个象征嘛 ，但这更多的是普通投资者的一个或者是二级市场的一个视角 。 那是从当时你从投行转到这个资管机构这段时间当中， 你是怎么理解那时候的股权分置改革 ？ 它在多大程度上是改变了当时整个中国的金融的格局和一些企业融资的历程 ？ **醒姐** [33:46] 整个股权分置改革其实从 01 年开始 ， 大家就开始不断的讨论讨论讨论 ， 一直到 05 年才开始实施 。 就这个过程当中因为市场很差嘛 ， 每一次自主的改革其实都是因为市场很差 ， 大家想找到一个出路 ， 然后大家也都会找到一个矛盾的焦点 ， 说为什么 ？ 因为中国的这个结构不合理 。 最容易找的这个问题就是说出了大的问题都会第一个想到的结构不合理 。 **Host** [34:11] 对 ， 制度问题 ， 制度问题是吧 ？ **醒姐** [34:13] 对 ， 制度问题 ， 结构问题 。 至于是哪个制度不合理 ， 哪个结构不合理 ，其实大家也没有太清晰的概念 。 **Host** [34:20] 对 ，其实就是跌得不爽 ，但是找个理由 。 **醒姐** [34:22] 对 ，但是你知道 01 年 10 月份的时候 ， 中国的股市也是暴跌下来嘛 ， 中央电视台史无前例搞了一次全民公决 。 全民公决一提什么 ？ 中国股市得了什么病 ？ 公决的话题呢 ，在 CCTV1 一台在新闻联播中公布的 。 这是多么轰动的一件事 ， 就是你没有经历那个时间点啊 ， 你不知道有多么轰动 。 **Host** [34:45] 那时候是怎么样 ？ 是投票吗 ？ 还是说大家辩论 ？ 就是主持记者的 ？ **醒姐** [34:49] 公决 ， 全民公决 。其实这个事情出了之后， 操作办法出来之后 ，其实整个市场当时有一个特别大的大盘涨 9.85%。 大盘 ， 这是史无前例的 。 上证是涨了 9.85%， 像深成指涨了 9.99%。 **Host** [35:07] 就整个大盘全部涨停了 ， 所有的票 。 **醒姐** [35:08] 差不多 。 这个是比较罕见的股市大奇观 ，95% 的股票涨停的 。 这个是很疯狂的一个状态 ， 它为后面奠定了个基础 ， 大股东全流通了 ， 大股东要套现的呀 。 套现呢 ， 就跟比如说你会去看减持的时间 ，在减持之前 ， 往往会在二级市场上这个公司会有一些表现 ， 它可能会放比较好的信息出来 。 大股东 ， 所有大股东减持 ， 那放的信息可不是更多更好 ， 这也是牛市的基础之一吧 。 但是有一点 ， 出来混终归是要还的 。 所以你就看这个 08 年， 炒高了肯定就是要回归的嘛 。 **Host** [35:43] 对 ， 我记得其实 07、08 年炒高的那些票和 14、15 年炒高的票是两大类嘛 。07、08 年有的时候是什么 ？ 就是梅菲瑟伍啊 ， 还有一些国企的一些大票 ， 超级大票 。 **醒姐** [35:54] 对 ， 国有股减持啊 。 **Host** [35:56] 对啊 ，14、15 年就是大众创业创新 ， 所有都是那些民营小老板 。 然后民营小老板的公司 ， 就是我有一个同学 ， 本科同学 ，他们家是做什么 ？ 做球皮的上市公司 。他就在 14 年的时候说杨天楠我们家股票不错 ， 你能去买一点 。 买了以后没过多久 ，他就出了一个互联网家 。 我说他们家卖貂皮的 ， 我当时算了一下， 我算了一下就全中国所有的貂都是他们家的 。 就算其中所有貂都是他们家的 ， 全部卖掉 ，他也赚不回来这个利润 。 就他就在高位搞了一个电商吧 ， 买了一个小的电商公司 。 买了这个电商公司以后 ，他们家的股票半年里边又涨了好几倍 ， 然后在最高位他们家族大股东套现了几个亿 。 真的是我算了他后面 20 年每天卖貂都不可能把这个钱给挣回来 。 **醒姐** [36:38] 我觉得中国市场很多人问说为什么我们始终在 3000 点徘徊 ， 这里面有一个很大的原因 ， 当然这只是一家直言啊 ，不代表主流媒体 ，也不代表任何的官方的这个意见 。 就是有一个问题大家思考过没有 ？ 为什么大家上市了之后就拼命的减持 ？ 那都是 3000 点 ， 我们市场扩容多少 ？ 失去的这一部分去哪里了 ？ 失去的这一部分去哪里了 ？ 市场扩容了这么大 ， 指数还是 3000 点 ， 为什么股价还是会下来 ？ 就说明它当时的估值是不是过高了 ？ 当它上市融到的那笔钱是不是它这一生这家实体都赚不来那么多钱 ？ 如果是这种情况 ， 那你作为一个实体的老板 ， 你怎么可能不走套现这条路 ？ 你辛辛苦苦 10 年、20 年， 可能你都赚不到那一刻的钱的时候 ， 人性不要去考验 。 **Host** [37:23] 是 ，14、15 年的时候 ， 那时候我已经在财经媒体了嘛 ， 好多公司就是说估值已经 200 倍了 ， 董事长 75 岁 。 就是那种 ， 如果我一套现的话 ， 我孩子孙子什么都有了 ，但是我勤勤恳恳继续劳动的话 ， 我反而什么都得不到 。 就变成说创造了一个资本家 ， 消灭了一个企业家 。 就牛市没有帮助企业更好的持续经营 ， 反而就是说如果我套现了以后我全部都有了 。 这样的奇观的确是在资本市场当中是一次又一次的出现 。 **醒姐** [37:49] 对 ， 所以我觉得合理的估值啊 ， 就是说你估值被打下来 ，其实是一个合理回归的一个过程 。 它不合理 ， 它就应该打下来 。 你明显就觉得这个市场高估了 ， 或者是某个个股高估了 ， 你非得往里面冲 ， 这也谁也拦不住你啊 ， 对吧 ？ **Host** [38:05] 但这也对中国的投资者其实也创造一种红利 ， 就是市场隔段时间或者什么时候它总有疯的时候 。 房地产也是一样 ， 总有疯的时候 ， 如果你持有一个比较好的资产 ， 就是它流动性很好 ， 这个资产本身基本面也还可以的情况下， 这市场总有疯的时候 ， 你疯的时候找一个人卖给它就行了 。 这其实就可以创造出那些远远超过基本面增长本身带来的这样的一个溢价 。 这样的故事其实在中国的市场当中就是会持续的出现 ， 就是因为还是有大量的投资者因为各种各样的原因 ，他对于他所炒作的资产他是缺少理解的 ，他就很难准确的给他定价 。 **醒姐** [38:39] 回到咱们今天聊天 ， 我就想说一点是什么 ？ 就是你踩准时间点 ， 你要让钱努力替你工作 ，而不是你为钱努力工作 。 如果你从投资这个行业 ， 或者你是打算把你自己的业余当中很大的一部分 ， 或者你手头的可以用来调配的这些资源去做投资的话 ， 一定要理解这个概念 ， 让钱努力替你工作 。 你不要为钱而努力工作 ，不是说勤勤恳恳盯着盘面 ， 一直盯着你就一定能赚钱的 。 很多时候你跳出来看 ， 就踩准时间点 ， 可能比你努力天天盯着盘要强很多 。其实有很多你比如说像拐点出现 ， 它有很多的迹象 。 媒体其实给了你特别多的信息 ， 你就关注媒体 。 ### 熊牛转换 **Host** [39:24] 这个东西我们再深入探讨一下， 就是我们今天说到的是 00 年到 02 年席卷全球的这场泡沫破裂之后 ，其实对美国也好 ， 对中国也好 ， 资本市场其实带来了一个巨大的冲击 ， 都跌了很多 ， 腰斩或者 80%。 但是与此同时， 它孕育了下一次牛市 ， 孕育了机会 。 那么从熊市到牛市过程当中， 它的迹象肯定不是单一的 ， 它可能会持续的有迹象提醒你说未来可能有机会 ， 未来可能有机会 。 我们能不能就是对照一下现在也好 ， 再回顾一下当时也好 ， 比如说从 04、05 年， 当时有哪些迹象证明的说 A 股的市场它可能筑底已经快成功了 ， 或者说未来这个机会可能会出现了 ？ **醒姐** [40:02] 这个首先啊 ， 我们先从那个就是你怎么去选高点的拐点 。 高点的拐点来讲 ，其实 dot-com 那一波 ，2000 年 3 月份的时候 ，有一个叫巴伦周刊 ， 巴伦周刊这个信息特别的知名 ，不光是美国 ， 中国都看到了这个信息 。 当时的状态其实跟现在也差不太多了吧 ， 就是它分析了 207 家互联网公司 ， 它认为这里面所有的公司现金流都不会超过 12 个月 ， 即便亚马逊也不例外 。 就这种大文章出来 ， 往往是拐点的出现 。 而这一轮 AI 英伟达暴跌之前 ，其实应该也是媒体上有一篇文章 ， 具体是谁写的可以再查一下， 它也是在反思到底 AI 这些公司赚不赚钱 ， 一模一样 。 反思 ， 大的反思 ，其实它都会带动媒体 ， 媒体来带动这个情绪 ， 才会有大的崩溃出来 。 包括大的上涨 ，其实也是媒体在这个过程当中不断的助推的 ， 助推 。 暴跌一定是媒体助推的 ，因为暴跌是集体踩踏 ， 集体疯狂和集体踩踏 ，其实都是一个大的情绪释放 。 大的情绪释放没有媒体是不可能的 ， 一定是有这么一篇文章 。 但即便是这样的话 ，也只是 2000 年 3 月份 ， 这个迹象才刚开始 。 就像这一轮 AI 的暴跌 ，其实文章出来很久才暴跌 ， 你有充分的时间去准备 。 当你看到这种就是大的技术革命 ，有人开始去拿非常详细的数据跟你算账的时候 ， 你就可以走了 ，不用等登顶 ， 对吧 ？ **Host** [41:31] 就开始从算市梦率变成算市销率或者算市盈率的时候 ， 那你就得走了 ，因为后面那个账是无论如何都算不过来的 。 **醒姐** [41:38] 永远算不过来 ， 就像你那个讲貂皮的这个生意一样的 ， 永远算不过来的账 ， 已经开始有人算账了 ， 就意味着会有更多人算账 。 更多人算账 ， 那你当然是要跑路了 ， 对吧 ？ 都是底层逻辑 ， 我觉得都是常识 ， 生活中的常识就可以判断 。 牛市的话呢 ， 牛市的话就有太多的机会你可以进去看到 。 之所以我们称它是一轮新的技术的革命 ， 它后面一定是伴随着轰轰烈烈的一个成长 。 只是这个技术它需要找到应用 ， 需要有落地的场景 ， 需要这个落地场景去赚钱 。 那么当你发现除了一两家公司之外， 有很多家公司 ，而不是只有一家 ， 靠这个落地场景开始赚钱 ， 或者是有一家头部的公司非常明显的赚到超额利润 ，并且它能够快速的复制到其他同类公司的时候 ， 一定是大牛市的开始 。 **Host** [42:27] 对 ， 所以我最感觉就是在科技投资领域 ，以前有一个词叫盖特纳曲线嘛 ， 盖特纳曲线它是这样的 ， 它上面是一个小坡 ， 后面跌下来以后慢慢慢慢在一个长的缓坡上走 。 **醒姐** [42:39] 是一个很长的一个过程 。 **Host** [42:40] 很长的一个过程 ， 这可能整个过程要蔓延 10 年或者更长的以上 。 但就是说所有的新兴的技术它会炒两波嘛 ， 第一波是炒 Beta 行情 ， 一个普涨的行情 ，100 家同时做 。 然后资本市场大家都知道说这是未来 ， 互联网一定是未来 ， 然后大家一起炒 ，但是谁能跑出来 ？ 没有人知道 。 那么每个都涨 ，但是这波涨是很快 ， 作为一个主题炒作它很快就会破灭的 ，因为最终一定是 80%、90% 的企业是搞不定的 。 **醒姐** [43:08] 我打断你 ， 就是你这个逻辑还是属于大众逻辑 ， 就是我告诉你一个一定能捡到钱包的行情 ， 就作为普通人， 你也能够判断的极其精准 ， 就是每一次大的技术革命 ， 比如说 AI 的革命 ， 起来的是哪一家 ？ 英伟达 ， 卖硬件的呀 。 因为你这个公司大量的去投了这些 AI 应用公司 ， 它就要去买设备啊 ， 它要去制备的这些 ， 那它当然订单会暴涨了 。 还有就 2001 年的时候是哪家 ？ 思科啊 ， 思科公司在这个过程当中捡了大钱包的呀 。 当时这一轮行情 ， 市值当时从 1000 亿美元涨到 5400 亿美元啊 。 **Host** [43:44] 就是卖铲子公司 ， 就是不管谁能挖到金子 ，99% 的淘金者赚不到钱 ， 铲子公司还是可以赚到钱的 。 **醒姐** [43:51] 对 ， 你不要去看哪家互联网公司跑出来 ，因为最后就是场景落地的 ， 谁能够落地场景的那家公司会有太多的迹象告诉你它就是落地的场景 。 就比如说像互联网这波下去之后， 后面真正起来是移动互联网起来 。 那么移动互联网起来 ，iPhone 出来你不知道它是好东西吗 ？OK，iPhone 出来你还不知道好东西 ，APP Store 你不知道好东西 ，Google Play 出来你总知道安卓也起来了 。 那这个行业就是跟它相关的 ， 利用它这个平台能够产生价值的行业 ， 这一波就能起来 。APP Store 2008 年上线 ， 谷歌是 2012 年， 这后面都是一波移动互联网家的一个行情 ， 只要沾上它都能赚 ， 那你就选这家就好了 。 **Host** [44:31] 就是能够提供最广泛的基础设施的这样的一些公司 。 **醒姐** [44:35] 对 ，其实你说白了就是说一个是提供真正的硬件 ， 就第一波你就说的这个大家都往这个行业里面冲的 ， 第一波行情谁提供基础设施硬件的 ？ 买它 。 然后第二波行情谁能够最多的去运用这个落地场景的 ？ 买它 。 第二波就卖苹果 。 **Host** [44:53] 这个总结就很精妙啊 ， 这个总结其实就解释了科技股投资当中的主流范式 ， 就是你 。 **醒姐** [44:58] 对 ， 你作为一个普通人你怎么选 ？ 你咋知道是网易跑出来还是搜狐跑出来啊 ？ 我跟你说专业投资人他也搞不清楚 ，他也未必能踩得对 。 但是有一点 ， 硬件就这么几家能提供的 ，而且你就算不知道 ， 媒体也会告诉你 ， 你肯定会知道啊 。 那第一波买硬件啊 ， 第二波买软件平台啊 ，也是基础设施 ，APP Store 也是一个软件的基础设施平台 。 就说白了 ， 苹果干的是什么 ？ 是到了你的边缘端 ， 我们讲手机现在也是边缘端了 ， 到了你消费者手里的这个边缘端的一个基础设施平台 ， 大家都要用它 ， 你就买它就完了 。 你管它哪家跑出来 ，是美团 ， 你买美团可以赚 100 倍 ，也许你有这个百倍的神话 。 但是如果说你每一次投资你都是比较稳当的 ， 从大的波段下来的时候你能够出来 ， 波段上去的时候你能够买上， 你的人生一定是很完整的 ， 很漂亮的 ， 你的投资曲线非常非常漂亮 。 就还是那句话 ， 就是赚 100 倍有什么了不起的 ？ 你后面能不能守住这个成果 ？ 你这么去投是能守住的 。 **Host** [45:57] 对 ， 就是第一个是做好择时， 第二个是选好那些提供基础设施的公司 。 **醒姐** [46:02] 这是巴菲特学嘛 ， 你看巴菲特选的那些公司 ，其实大头的都是做基础设施的 。 你说白了像新能源车 ，他当时选比亚迪 ，也是因为比亚迪 。 **Host** [46:12] 是做电池的 。 **醒姐** [46:13] 做电池的 ， 对吧 ？ 你都要用 ， 宁德时代 、 比亚迪 ， 那都是基础设施的 。 就是你这所有的你要用它 ， 你必须要配这个硬件 ， 可以选配的公司并不是太多 。 ### 守住成果 **Host** [46:22] 对 ， 我就想到就是你前面说到找到 10 倍 、100 倍的公司并不难 ， 难的是能守住它 。 因为有的人他可能因为运气赌中了一个大公司行情以后 ，他就会觉得这是他的能力 ，并且每次他都能赌中 。 就是参与过 17 年内房股炒作的雪球 ， 当时出来一个小群嘛 ， 这些小群人就是炒碧桂园啊 、 融创啊这一波的 。 当时那个货币化盘改的时候 ， 就有一波的草根投资者抓住了那个机会 。 当时香港这些内房股都是平均涨了 20 倍 。 我前两天一个朋友就跟我聊 ，他也是一个播客大 V 嘛 ，他说他们当时有个群 ， 每个人都在融创这个票上赚了 10 倍以上的 ，但是回过头来看那个群 ， 现在很多人在借钱度日， 因为他们以为这样的机会他们可以持续的抓得住 。 后面再有房地产股有这样的机会的时候 ，他们每次都会觉得我还可以再进去参与 ， 结果最后就把钱亏掉了 。 **醒姐** [47:10] 人生最可怕的就是跟你谈恋爱一样 ，在谈恋爱过程当中遇到过过于惊艳的人， 然后你没有守住他 ， 这个可能是你一辈子的痛 。 就你后面老想找这样的人， 总想找这样的人 。在投资也是一样 ， 你可能因为这个行业赚到了 10 倍的利润 ， 然后你总想复制 。 就是成功不一定是成功之母 ， 对吧 ？ 也有可能成功是失败之母 。 市场在不断的发生变化 ， 你过于执念你原来的一些逻辑 ， 会出现大的问题 。 就每一波起来的资产也不太一样 。 **Host** [47:41] 对 ， 就不能机械的去复制自己的策略 。 **醒姐** [47:44] 不能机械的去复制 ， 当然它有很多相似的特点 ，但是你要关注到这些相似的特点 ， 本身你就是要保持一颗谦卑的心 ，不断学习的心态 ， 你才能够做到 。 很多人都跟你讲这个复利的故事哈 。 我觉得这个也是一个伪命题 ， 你讲的复利能赚到大钱的前提是不回撤 ， 给你算了一笔复利堆积的账 ， 这里面没有回撤 。 这个就是你那朋友说我这赚了 10 倍 ， 我下次再赚 10 倍 。 **Host** [48:11] 那我就 100 倍 。 **醒姐** [48:12] 那我就 100 倍 。 这个复利的故事其实是一个伪命题 ， 我认为 。 **Host** [48:17] 是 ，因为复利它其实只考虑三个要素 ， 第一是本金的大小 ， 第二是持续时间 ， 第三个是年化的增速 。 但是它没有考虑最重要的东西是我可能会有损失本金的情况出现吧 。 **醒姐** [48:28] 没错 。 **Host** [48:30] 所以这信心外推是要不得的 。 之前我们很深入的聊了一下当时这个投资机会 ， 无论是暴涨还是暴跌之前 ， 它都是会有一些迹象的 。 ### 指数化浪潮 **Host** [48:38] 就是 2005 年以后， 就从 998 之后在往上走以后，A 股上涨有哪些比较重要的一些迹象 ， 或者是驱动的一些政策的 ， 就是作为从业者你当时是关注到的 。 **醒姐** [48:50] 06、07 年这波行情其实还是要归结到股权分置改革 ， 加上美国的这个市场的反弹 ，其实都有相关性 ，不能独立的去看 06、07 年这一波行情了 。 还有 06、07 年的时候是不是房地产也开始启动了 ？ **Host** [49:05] 对 ， 那时候不仅美国在启动 ， 中国房地产也是第一个启动 。 我印象当中很深刻 ， 我 03 年来北京的时候 ， 那时候我在那个四汇东嘛 ， 传媒大学四汇东东五环那边 ， 那时候我们边上开了一个叫做珠江绿洲的小区 ， 差不多是 2000 多 3000 一平米 。 那时候我们都是很嗤之以鼻的 ， 谁会买这破玩意儿 ， 这个地方还在跑驴车呢 ， 对吧 ？ 就根本大家不会买 。 但是到我们 07 年， 就 08 年奥运会前第一波小牛市的时候 ， 当时的珠江绿洲已经炒到将近 3 万了 。 就是你看从 03 年到 07、08 年， 这其实已经是一波房地产的牛市了 。 **醒姐** [49:38] 其实怎么说呢 ， 就是说每一波的牛市其实是悄悄来的 。 除非是那种就是硬拉的 ， 像 4 万亿之后的反弹 ，其实 08 年就下半年我老把它记混 ，是在于 08 年其实有一个非常大幅度的反弹 ， 那个是硬拉的 ，其他的就是说都是需要一个比较长的期限 ， 然后在这个过程当中慢慢涨上去的 。 这每一次涨的逻辑是不一样的 。其实 06、07 年逻辑 ， 我认为是一个 03 到 07 年的一个过程 ，而不是单单是 06 年， 只是 06 年爆发了 ，因为股权分置改革把市场的热情点燃了 ， 所有大股东可以靠着这一次机会 ， 就是国有大股东可以流通了 ， 可以变现了 ， 对吧 ？ 然后在这个过程当中， 由于是国有大股东 ， 一般都参与到了这一轮的投资带动的浪潮里面 ， 本来就是它自己的实体在这一轮里面是获益的 。03 到 07 年的主线是一个顺周期的主线 ， 它是一个投资带动的 ， 等到 09 到 12 年这一波是大消费带动 ，不一样 ， 主线不一样 。 **Host** [50:38] 那投资带动当时最受益的行业是什么 ？ 我觉得像 。 **醒姐** [50:41] 房地产 。 **Host** [50:41] 房地产 ， 大金融 ， 然后还有是周期类的那些票 。 **醒姐** [50:44] 对 ， 顺周期的 。 **Host** [50:45] 顺周期的 。 **醒姐** [50:46] 顺周期的行业 ， 顺周期的行业都是大涨 。 **Host** [50:48] 而且那个时候 05、06、07 年的时候是不是全球范围来看也是大宗商品的一个高点 。 **醒姐** [50:53] 顺周期啊 ， 都是顺周期 。 所有的资产都在暴涨 ，因为你是靠投资拉动的话 ， 所有的资产都在往上走 ， 只要你手里有资产 ， 你都可以得到很好的一个回报收益 。 那么在资本市场的话 ， 就会有一个特别好的一个表现 。 **Host** [51:07] 对 ， 当时这一轮我印象真的是很深刻 。 **醒姐** [51:09] 而且在这个阶段就是互联网的概念已经就真正植入进去了 ，也是在这个阶段里面发生的 。 **Host** [51:15] 就是上证 50 ETF 和那个沪深 300 指数的发布 ， 能不能讲一讲 ， 特别是刚才说到了华夏基金的首个 ETF 的人。 **醒姐** [51:22] 对 ，其实这个时候就是开始了新的一轮 ， 史上最低的印花税啊 ， 往往咱们动印花税的时候都是点位比较低的时候 ， 低的时候就是整个市场比较低迷 。 那么大家用减税来刺激一下啊 ，其实从政策的角度上来讲 ， 都是因为基于这样的原因才会去动印花税 。 当然动印花税它不一定是最低点 ，有可能还会往下再出溜一段时间 。 就其实从那一波的印花税你可以看到 ， 最终它还有一个 998 的低点 。 那上证 50 ETF 入市 ，ETF 其实在中国在这之前是没有 ETF 的概念的 。 那么华夏基金算是走的比较靠前的一个公司 ， 当时大家已经看到了被动化指数投资的一个机会 。 市场上像 Vanguard 先锋 ，在美国就可以看到像先锋还有 BlackRock，他们的特点就是说是用指数化投机器来投资 ， 我平均的投下去 ， 对吧 ？ 或者是我按市值的比例来投下去 。 总体的表现 ， 当时在华尔街的探讨啊 ， 就是说它的表现可能拉长周期来看 ， 会比一半以上的基金经理的表现可能会好 ，因为你主动的话 ， 你就加了很多的情绪 ，也基于这个主动的基金经理的投资能力 。 基于这样的一个原因 ， 它发展了起来 ，并且呢 ， 先锋基金就 Vanguard， 它是靠低手续费 ， 低门槛来吸引广大的投资人往这里面进 。 还有一个特点呢 ，是美国的这个市场 ， 它一旦开启上涨 ， 它是一个非常漫长的一个过程 ， 就慢慢一直一直涨 。 如果做指数投资的话 ， 还是有一个比较好的一个收益 。 当然最核心的原因 ，01 年之前其实美国也是很多散户的 ， 美国散户就是在上一轮互联网的这一波浪潮里面被消灭的 ， 消灭完了之后觉得自己真的不行 ， 就交给专业投资人去投 ， 慢慢形成了现在市场上就是散户比较少 ， 基本上都是各类基金 。 到各类基金出来之后， 大家又觉得主动投资水平也不咋地 ， 还不如被动的这个指数的产品 。 我知道是投哪个行业的 ， 或者是实在不行我就投纳指 ， 我看好科技投纳指 ， 我看好美国投道琼斯也行 ， 就有非常多的工具进行投资 。 那么这一波浪潮其实也慢慢的卷到了国内 。 第一个意识到这个问题的 ， 当然是当年头部的基金公司 ， 像华夏基金是当年绝对的头部了 ， 它当然是首屈一指的要去做这个事情 。 那么因为国内并没有 ETF， 上交所当时也不知道该怎么做 。 从证监会的角度上来讲 ， 我是负责监管的 。 至于操作的这个具体的细节 ， 就是你交易所负责的 。 那再回过去讲 ， 就是用上交所的人话讲 ， 先有交易所后有证监会 。 历史上确实是如此啊 ， 先有交易所后有证监会 ， 那业务先行 ， 规管在后 。 那么当时是华夏基金和上交所用了将近一年的时间 ， 按照美国的逻辑 ，但是是按照中国的一个交易的规则 ， 然后包括便利性 ，其实我们 ETF 的交易还是非常便利的 ， 包括参数设置都是按照我们国内的特点去设计 ， 跟美国还是不太一样 ， 它的时效性更好 ， 至少我们当时是这 么认为的 。 **Host** [54:28] 当时第一个产品是沪深 300 吗 ？ 还是上证 50？ **醒姐** [54:31] 上证 50， 沪深 300 要过了好多年之后， 上证 50 之后出来的是中小板 ， 中小板 ETF， 这两个都是华夏基金做的 。 **Host** [54:39] 是华夏基金第一个做 ？ **醒姐** [54:41] 第一个做 。 **Host** [54:41] 上证 50 是零几年 ？ **醒姐** [54:42] 上证 50 就 05 年吧 。 **Host** [54:44] 很有意思 。 **醒姐** [54:45] 那一年是发布了沪深 300 指数 ，ETF 要到后面的 ， 要过了好多年之后才出来 。 等到沪深 300 ETF 出来的时候 ， 大家已经非常的 ， 就各大公司都已经看到了 ETF 能赚钱了 ， 看到了指数基金能赚钱 ，并且只有头部的一到两家能够赚到大钱 ，因为只有头部到一到两家它能够做大规模 ， 然后因为对于被动产品来说 ， 流动性是非常要紧的一件事情 。 **Host** [55:12] 对 ，因为越大大家越追逐 。 **醒姐** [55:15] 对 ，因为很多的都是机构去配置 ， 机构它对流动性的要求非常的高 ， 就会造成头部的那一到两家有比较大的规模 ， 然后比较好的流动性越好 ， 大家越投它 。 因为投资的这个规则一样 ， 费率也差不多 ， 那这种情况下我当然选流动性好的 ， 然后它越好就越好 。 **Host** [55:34] 所以现在很多新发的一些主题类的一些 ETF， 你会发现监管会 ， 监管会想说我一下子发几个 ， 同时赛马 ，在它刚开始赛马的阶段 ， 大家又是平齐的往前跑嘛 ， 它就会给出很多的一些政策 ， 就包括给自媒体很多的营销费用啊 ， 或者给出很多政策 ，因为所有的参与者都知道这个跑马是暂时的 ， 最终先跑出来 ， 如果那规模比别人大出一倍 、 两倍 、 三倍以后， 那后面的战斗就不重要了 。 随着你规模比人家大一倍 ， 你就会越来越强 ， 越来越大 ，因为流动性比较低 ， 规模比较小的一些 ETF， 它的竞争力会减弱的 ，而你规模大了以后， 它的边际成本又不会提高 。 **醒姐** [56:12] 第一是边际成本不提高 ， 第二的话它的冲击成本也比较小 。 就是当大的行情发生转折的时候 ，ETF 往往会面临巨额赎回 。 那么这种巨额赎回可能会使得你的净值会发生偏离 ， 它的这个冲击成本可能会比较大 。 规模越大的基金被冲击的可能性越小 ， 规模小的话 ， 你如果说一个比较大的投资人， 然后每天都在赎 ，他就不得不去卖 。 卖的话 ，他要整整好 ， 能够匹配上的难度还是比较大的 。 **Host** [56:42] 对 ， 所以很有意思啊 ， 就是我们说到了美国和中国 ， 就是我觉得每个地方的投资者他都会经历一些阶段 ， 没开始自己炒 ， 自己炒不赢的话找基金经理 ， 就投基金就是投人。 后来发现人的这个超额 ， 就是偏股型基金的这个超额 ，也是来自于对于某种风格的一些追逐 。 当这风格比较拥挤之后， 它还不如指数基金的 ， 指数基金还便宜 ， 对吧 ？ 那么大家再回到指数基金 ， 就美国也是花了几十年、 上百年的时间把这三阶段 1、2、3 走完 。 到了中国来说的话 ， 即便是到 2020 年、2021 年的那个阶段 ， 白马股 ， 特别是偏股型基金 ， 它的相对于指数的超额还是很高的 。 那时候大家会觉得说我好歹我得买个指数增强吧 ， 我买个指数那我不是亏大发了吗 ？ 对吧 ？ 我一定要跑赢 ， 我一定要跑赢 ， 找到跑赢的那些基金经理 ，因为大家可以跑出比沪深 300 高很多的这个偏离度 。 但是从 22 年以后就是在不停的还债 ，因为你是跑输了很多 ， 就连续两年的这个负收益 ，其实我觉得都是助推了大家说 ， 我承认我对于市场的观察是有限的 ， 我承认很少有人能够长期的真正的跑赢市场 ， 特别是那些风格和赛道类的一些基金 。 **醒姐** [57:48] 其实我打断你一下哈 ， 我在说就是说为什么它能够大幅跑赢指数 ， 比如说沪深 300 这个比较好说了 ， 就是行业指数 。 行业指数如果说它一个主动的基金经理能够大幅跑赢行业指数 ， 只能说明一点 ， 它在小而偏的股票里面中配了 。 举个案例 ， 当年诺安的菜什么来着 ？ **Host** [58:06] 菜葱松 。 **醒姐** [58:07] 对 ， 菜葱松 ，在半导体里面的重配 ， 就是如果你赶上你重配的那些股票跑的比较好 ， 你当然比行业指数要跑出来很多 ， 往往就是快速上跑 ， 还是你回到大的逻辑里面 ， 我们讲的 01 年包括 AI 的这个大逻辑里面 ， 快涨超过它的盈利能力了 ， 它一定要回归 ， 对吧 ？ 你能不能判断准拐点 ？ **Host** [58:28] 对 。 **醒姐** [58:28] 敢重配的一定是年轻的基金经理 。 年轻的基金经理是不是能够理解真正周期对它的伤害 ， 拐点对它的伤害未必 。 这也是为什么所有的你看跑出来的这个 ， 咱就不指名道姓了 ， 对吧 ？ 就有一些大的医药股啊 ， 对吧 ？ 医药的基金啊 ， 包括泰总的这个泰总因为进去了 ， 跟说一下， 然后都是有大的问题 ， 就是你能够偏离这么多啊 ， 就是你是不是能够真正做到把握 。 如果说一个在行业里面有独到见解的投资人， 反而是要更加小心 。 就我认为 ， 就比如说咱们大的投资家像 Livor Moore， 对吧 ？ 他这种就是股票这个操盘手回忆录 ， 就是他写的 ， 那他在这个过程当中也是 ，他有那样的天赋 ， 能够赚到那么多的倍数 ，他回测也是非常快 。 就人的人性是无法做到既冲动又沉稳的 ， 就非常难难以做到 。 所以最后赢出来的那些赢家是像巴菲特这样的 ， 一直比较沉稳的去做投资 。 举个简单例子 ， 我买思科 ， 思科也是有一个不错的涨幅 ，但是可能没有某些互联网的涨幅那么大 ，但它给你带来了涨幅 。 决定不买互联网买思科的人， 往往你会因为拐点的到来 ， 看到硬件的这个财报出了问题 ， 或者是它的订单量下滑的时候 ， 你一定会涨 ， 一定会涨 ，因为你买它的理由就是因为它 。 **Host** [59:50] 就是基本面嘛 。 **醒姐** [59:50] 对啊 ， 你买它的理由就是因为它的基本面支撑 ， 对吧 ？ 就是它有那么大的一个订单的体量 ， 它的订单往下走的时候一定会砍它 ，因为起不来 。 它是一个产业掉头 ，不是一个说短期能够迅速又上扬的一个过程 ， 那说明整个行业的订单在减少 ， 你可能会砍掉 。 但是如果你是买互联网的逻辑 ， 你本来的逻辑也不是基于这个基本面逻辑 。 **Host** [1:00:12] 本来就基于博弈的 。 **醒姐** [1:00:14] 对 ， 你很难在拐点的时候把它砍掉 ， 你往往暴跌下来 ， 你会指望它还有一个这样的一个涨幅 。 **Host** [1:00:22] 会有妄念吧 ，因为看基本面进 ， 看基本面出的人 ，他能抓住思科这样的机会 ，因为看情绪博弈起 ， 看情绪博弈跑的人 ，他可能也能抓住一段互联网 ， 虽然它会有回撤 。其实亏钱最多的就是因为博弈而进 ，他以为是基本面 ， 那其实是参与博弈的人 ，但等它跌的时候 ，他开始看基本面了 。 就雪球里面倒着翻 ， 总觉得这个基本面好像有 A 力好 ，有 B 力好 ，C 力好 ， 就不断的说服自己 。 等你彻底想明白的时候 ， 这个票已经跌了百分之六七十了 ， 这种是最危险的 。 **醒姐** [1:00:50] 没错 ， 这个里边你拉长时间链来看 ， 想选一个什么样的投资人， 或者是你自己想成为一个什么样的投资人， 不要妄图认为自己能够轻易战胜人性 ， 那是非常困难的一件事情 。 你先首先做好投资 ， 我觉得一个好的投资人， 从我自己也就是做了这 20 多年的感觉来看 ， 好的投资人不是说你能够抓住 100 倍的股票 ， 你就叫好的投资人。 好的投资人首先你了解自己 ， 你首先学会了解自己 ， 然后你能做哪一类的 ， 你会放弃哪一类的 ， 这个东西你先底层先清晰了 ， 然后 OK， 你上手去做 ， 大概率先学会不会死 ， 然后再说生的问题 ， 再说盈利的问题 。 **Host** [1:01:32] 就是有人评价巴菲特 ， 说巴菲特是世界上最好的投资者 ， 这句话翻译一下， 就是巴菲特是世界上最好的拒绝者 。 什么叫拒绝者呢 ？ 就是他会拒绝所有就是刺激好的机会 ，他都会拒绝掉 ， 避免了这样的一些风险以后 ，他才会成为一个所谓最好的投资者 。 **醒姐** [1:01:47] 当你被股市割了韭菜之后， 回过头来说 ，其实我只拿一段收益也行 ， 对吧 ？ 只有你被扇了巴掌之后， 你才知道没扇的时候是多么美好 。 但是很多人可能会在最后的阶段把脸迎上去让人扇 ，而不是没办法 ， 就是这个人性的问题 ， 到最后疯狂的阶段 ， 你非常难以抗拒 。 为什么说机构它在配置的时候 ， 往往它可能会更理性的去看这个问题 ， 会去做更理性的配置 ， 就是因为它知道疯狂不可持续 ， 往往在疯狂阶段有良好表现的能够把握住 ， 这种投资人少之又少 。 就是本身你投投资人这件事情是一个很难的事情 ， 就是它比看一个公司的基本面要难多了 。 ### 选基金经理 **Host** [1:02:31] 是的 。 **醒姐** [1:02:32] 就是我真觉得就是说对普通人来说 ， 选主动型的基金 ， 你到底了解这个基金经理多少 ， 你就把身家性命交给了他 ， 你是了解他的这个人品 ， 还是了解他投资的风格 ， 还是了解他整个在投资过程当中的处理能力 ， 啥都不了解 。 你看到的一个基金经理的这个报告 ， 可能就是他毕业哪个学校 ， 清北每年毕业几万人呢 ？ 几万人里面都是牛人吗 ？ 未必啊 ，不一定的 ，不能按照学历来判断这个人就一定投资能力很高 。 如果你只是基于这么一个小小的因素就判断他一定能做得好 ， 那你这个投资失败也是必然的 。 **Host** [1:03:08] 对 ， 就不仅对投资不理解 ， 对人也不理解 。 就以前我在上一份工作的时候研究了挺多的 ， 就我们是一个写基金经理报道的一家媒体嘛 ， 很多时候 ， 就是我们看到了基金经理以后， 我得出来的结论不一定准确 ，是人其实是很难被真正看懂的 。他可能在基金经理自己都不了解自己 ， 你观察到的是人的一个截面 ， 就是他在这样的管理规模 、 市场风格 、 组织文化 下的一种表现 。 但是你前面这些前提它都会变的 ， 它每天都会变的 。 当那些东西变了以后， 你对它的认知其实也是需要变 ， 对吧 ？ 就我们今天经过了这个房子 ， 你会发现说今天这房子在这 ， 明天你经过它这个房子肯定还在这 ，但是你今天经过它 ， 你看到这个人， 你明天经过它还看到这个人， 这个人可能他的想法 、 他的判断 ，他是不是还忠于的尽他的这个信托责任 ，其实都是不知道的 。 我觉得就是这点事情来说的话 ， 这就是为什么主动型基金看上去说的挺标标 ， 投资就是投人 ，但是人又是非常非常难以去理解和看清的 ， 从这点问题上来说 。 **醒姐** [1:04:12] 其实难度是非常大的 ， 你都知道是投人， 那这个人你未必了解 ， 你的情况下你就把所有的这个身家就交给他吗 ？ ### 草率决策 **醒姐** [1:04:20] 这多大的一份信任 ， 然后如此的草率 。其实我就觉得为什么说大家在 A 股市场里面很容易赔钱 ， 你会发现所有赔钱的人都有一个特点 ， 就决定去投资的时候非常的草率 。他可能想了一晚上我要投 ABC 三个股票 ， 可能在他下单的时候就那一秒钟他决定下了 C， 仅仅是因为 C 可能在开盘的时候有一个爆拉的过程 ， 仅仅就因为这么一点点 ，而你甚至不 知道这家公司主营业务是干什么的 。 **Host** [1:04:50] 是很有意思 ， 就是我在做房子的时候也是这样 ， 就是普通老百姓是花三天时间看房 ， 然后花 30 年时间去还贷 ， 决策的流程是很草率的 ，但他承担的过程当中 ，他又非常的认真去承担这个东西 ， 对吧 ？ 就以前有一个德国有个画家叫门采尔 ， 人家就是采访这个门采尔说 ，是为什么我画一幅画只要一天 ，但是我卖这幅画要花一年时间卖 。 门采尔说因为你的思路就错了 ， 你应该花一年的时间去画这幅画 ， 那你画完了以后一天就能够卖掉 。 这投资也是一样的 ， 你花 30 秒时间看这个票 ， 只有他吃套药吃三年， 那么这其实就是因为你的整个决策的系统出了问题 。 也就意味着说其实我们很多身边的人， 就包括我自己在内 ， 就是我们在这些复杂而深刻的重要的一些决策 ， 我们无论是从小到大 ， 从学校到职场到社会到公众媒体 ，其实大家都没有告诉我们说面对重大而复杂的决策 ， 我们应该如何思考 ， 怎么样审慎的去行动 ，其实是缺少这个教育的 。 就是通过踩坑 ， 通过吃亏 ， 通过被套 ， 通过亏钱 ， 大家慢慢的开始意识到说原来我的这个决策应该更加的审慎一些 。其实就是就即便是你说的这些都已经经历过了的人， 有可能还会重复一遍这样的故事 。 这个市场就是太阳底下没有新鲜事 。 黑格尔不是说了一句吗 ？ 这个历史总是不断的在重复 ， 可惜我们人类从来没有从这里面吸取任何经验教训 ， 就是因为你每一次都会受情绪的影响 。 **醒姐** [1:06:16] 说到底就是有一些简单的判断的方法 ，其实我个人觉得如果你不那么复杂 ，不那么贪婪 ， 你一定能做好投资 ， 一定能的 。 你去看一些基本的东西就 OK 了 ， 比如说选一个好的投资人 ，他大家都具备专业素养的这个前提之下， 你不用想他是个天才 A、 天才 B、 天才 C，不重要 ， 你就看这三个人的人品就够了 。 刚才讲你如果作为一个普通散户 ， 拿着自己的钱进到市场里面都瞎买 ， 如果一个基金经理拿的不是自己的钱进到市场里面瞎买怎么办 ？ 什么样的情况他会不瞎买 ？ 这个人要有责任心 。其实说到底就是最终你会发现他是不是把这份嘱托真的当成自己的责任 。 为什么很多的基金经理 ， 我认为他必然未来做不好投资 ， 就你没有把它当成一个嘱托 ， 过于草率的投资 ， 投资过于草率 。 如果你发现这种情况 ， 无论他短期做的多好 ， 都不要投他 。 你不是投人吗 ？ 对吧 ？ 我看不懂你的专业 ， 那我认为你有一个专业的基本的判断的前提下， 我还是要了解一下这个基金经理的人， 我不用跟他聊专业 ， 就聊人品 ， 用你好几十年的做人的经验去看看这个人人品咋样 ，其实是能判断的 。 就很多都是能判断 ， 包括就是哪怕比如说房地产起来 ， 我没买到房地产 ， 我买建材是不是也赚了 ？ 就是不要过分的想自己要追逐第一名 ， 第一名永远只有一名 ， 那为什么不能做前十分之一呢 ？ 做前十分之一已经很优秀了呀 ， 为啥要把自己人生搞得那么累 ？ 从前十分之一到第一名 ， 这里面要付出的代价是非常非常大的 ，而普通人不光是付不出这个代价 ， 你还没有那样的信心和能力去做到 ， 何必呢 ？ 那我就做一个平均的这个收益率 ， 那我是不是只要看到拐点我就不投就完了 ， 然后起来的时候我再进去就行了 。 就这个投资的收益率 ， 我认为会强过大部分基金经理 ， 你就只要这么做 ，不信回归一下， 你就只做指数 ， 然后我们都不说你真的是在顶点走 ，在低点进 ， 我们就找媒体上面出现大的文章 ， 大规模传播的文章说出问题了 ， 对吧 ？ 出现那个文章的时候你就走 ， 然后大规模的文章说要起来 ， 那个时候你进去 ， 然后你就每一次都这么操作 ， 管住自己 。 熊市还是比较漫长的 ， 然后在这个过程当中教育好你的孩子 ， 该玩玩 ， 该吃吃 ， 该喝喝 ， 你不做太好 ， 轻松一些 。 对啊 ， 让钱为你赚钱 ， 就还是回到这个主题上面 ， 我觉得钱呢 ， 这个东西还是要让它替你工作 ，而不是你为钱努力工作 ，不要把这个事情看得太重 。 你一旦看得太重 ， 你投资必然做不好 。 当你过度关注收益率的时候 ， 你就陷入了这个陷阱 ， 你就被它的表面现象所引导 ， 包括我们普通的散户在市场里面拉出来的那一波 ，有可能人家是出头 ， 就为了让你看着爽 ， 让你进啊 ， 让你接啊 ， 背后的本质是什么 ？ 你并没有搞清楚 ， 你就一股热情就冲了进去 ，其实也是对你自己人生不负责任 。 过于草率的投资我觉得就太容易的投资往往是最难的 ， 最难做好 。 **Host** [1:09:19] 对 ， 就是在决策的时候多草率 ，在后面承担的时候就会多痛苦 。 **醒姐** [1:09:23] 对啊 ， 对你如果说你赚到了 ， 我觉得也是运气 ，并不是实力 ， 就是靠运气赚的钱一定能靠实力赔回去的 。 就是你那个群 ， 就是说曾经赚了 20 倍的群 ， 后面剩不下来多少人， 也都是这个原因 。 然后你看到再到网络产业里面去走 ， 你会发现很多能够经历长周期的人 ，他更多的是比较专注的人， 就凡是走多元化的 ， 很多企业做大的时候走多元化的 ， 没几个能活下来 。 **Host** [1:09:50] 就是超过他的能力圈 ， 过度贪婪的增长策略最后都会反噬他的核心竞争力 。 **醒姐** [1:09:56] 对 ， 很多能够做下去的人 ，他可能就一直 focus 在他擅长的领域里面 ， 重复反复的做一件事情 。其实投资也是一样的 ， 就是在你擅长的领域里面反复的重复的去做这件事情 ，并且不要太受这个情绪的干扰 ， 你就能做好 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。