# 黄金的灵魂之问：涨多了吗？何时回调？啥时能买？ 听懂涨声 · 2025-07-02 本期《听懂涨声》由主理人杨天楠对话华安黄金ETF基金经理许之彦与从2015年起持有黄金ETF的独立基金投顾主理人杨晓磊，核心结论是：黄金的灵魂三问——是不是涨多了、什么时候回调、未来能涨到多少——没有人能给出高置信度答案，黄金的真正价值在于与美债、中债、美股、A股的低相关性，应作为家庭资产组合中的长期配置品而非短期投机品。许之彦回顾2013年中国大妈抄底后金价从1920美元跌至1100美元、华安黄金ETF规模一度缩至500多公斤的历史，提出"大跌大买、小跌小买、长期持有、上不封顶"，并基于美元超发、央行持续购金（2024年全球央行超1000吨、2025年一季度244吨）与保险资金获准试点配置，判断黄金仍有3至5年的新周期机会。杨晓磊分享2016年至今累计盈利超200%的持有经验，并给出实证：16年3月至21年底，30%黄金ETF加70%主动型基金的组合累计收益130%、最大回撤仅18%，优于主动基金指数。两位嘉宾均建议个人黄金配置比例在5%到15%之间、不宜超过30%，可通过三年年化回报与20年年化回报的对比做动态再平衡。节目还警示网络炒金平台均属非法，应选择黄金ETF、投资金条或熊猫金币等正规渠道，比较了实物金、寄存金与ETF的成本差异，并讨论了黄金ETF联结基金提取实物金的路径以及金铜比、金油比等延伸话题。 ## Questions this episode answers ### 黄金在个人资产组合中应该占多大比例？ 许之彦认为资产配置千人千面，但建议最好别低于5个点，也别高于30个点；其管理的大类配置组合以5到15为黄金中枢，约25左右是股票。他提醒若提升到20个点以上，黄金会从对冲资产转向风险资产，涨跌对组合影响很大，拿住的可能性会降低。 [53:06](https://tdzsfm.com/b9f300b9-8186-43e7-98ae-8d44214b9310?t=3186000) ### 黄金ETF加主动基金做组合，实际效果如何？ 杨晓磊介绍，2016年华安做过实证组合：30%的华安黄金ETF加上70%的华安主动型基金，从16年3月跑到21年年底，累计收益是130%，最大回撤只有18%，收益率比经历了19到21年主动基金牛市的主动型基金指数还高，但回撤和波动明显降低。 [22:05](https://tdzsfm.com/b9f300b9-8186-43e7-98ae-8d44214b9310?t=1325000) ### 买实物金还是黄金ETF？普通人该怎么选？ 杨晓磊推荐黄金ETF：背后有实物资产支撑、流动性好、不收手续费，也不存在实物金保存和售假问题；偏实物的话他推荐熊猫金币，其法币属性和交易便利性最高。许之彦补充，黄金ETF相当于在证券账户里买到的实物黄金，100股对应一克，成本约为银行实物金条的四分之一到六分之一。 [33:48](https://tdzsfm.com/b9f300b9-8186-43e7-98ae-8d44214b9310?t=2028000) ### 如果买入黄金后被套了，应该怎么应对？ 杨晓磊结合持有黄金九年半的经验说，黄金一年出现10个点以上回撤很正常，要有心理准备。他建议不要用单一资产视角看黄金：若持有较多美元、美债头寸，黄金下跌时反而可以补黄金；历史上黄金下跌周期表现较强的资产可用来对冲，通过多元配置从其他收益来源获得缓冲，就能淡然面对回撤。 [45:48](https://tdzsfm.com/b9f300b9-8186-43e7-98ae-8d44214b9310?t=2748000) ## Key moments - **[0:00] 开场** - [2:04] 许之彦回忆2013年金价从1920美元暴跌至1100美元，中国大妈抄底300吨一度成被嘲笑对象 - **[3:36] 金价沉浮** - [6:07] 华安黄金ETF最低时只剩500多公斤，2016年股灾熔断后规模一年冲到近20吨 - **[6:36] 黄金回温** - [11:04] 杨晓磊：黄金短期涨跌难测，但本质是信用货币的反面，货币超发金价终会涨 - **[11:13] 信用货币** - **[13:49] 灵魂三问** - [13:49] Q: 金价是不是涨多了？什么时候回调？未来能涨到多少？许之彦直面投资者灵魂三问 - **[17:06] 配置价值** - [18:33] 许之彦16字诀：大跌大买、小跌小买、长期持有、上不封顶 - [18:56] 许之彦预测：黄金自2023年开启新周期，3到5年内没有明显不利因素，5年后无法判断 - [22:05] 杨晓磊实证：30%黄金ETF加70%主动基金，2016到2021年累计收益130%、最大回撤仅18% - [24:28] 杨晓磊建议：新增资产配置里黄金放5到10个点即可，短期浮亏不必在意 - **[27:14] 谁在买金** - [28:08] 许之彦：俄乌冲突后俄五六千亿美元资产被切断，全球央行三年狂买超1000吨黄金 - [30:27] 保险资金获准试点买黄金：10家公司20万亿资产上限1%，约250吨增量需求 - **[33:46] 买金渠道** - [33:48] 杨晓磊：长期配置首选黄金ETF，实物金有保存和售假风险，实物中熊猫金币最便利 - [37:14] 许之彦警示：亲戚30万炒网络黄金三个月翻三倍，要求再交9万手续费才能提现，典型骗局 - **[41:09] 供给稀缺** - [41:12] 许之彦：全球一年新挖黄金仅3600吨约4000多亿美金，供给刚性、边际需求决定金价 - **[45:29] 被套应对** - [45:58] 杨晓磊复盘2020年3月美股熔断：黄金因流动性危机同步下跌，需用美债对冲 - **[49:21] 配置比例** - [53:06] 许之彦给出黄金配置区间：最好别低于5个点、别高于30个点，超20%就从对冲变风险资产 - [57:49] 杨晓磊分享再平衡土办法：用资产三年年化回报与20年年化回报对比决定加减仓 - [1:01:56] 杨晓磊：中国家庭平均六成资产是房子，却普遍零黄金，如今是五行缺金 - [1:04:47] 许之彦：ETF场内提实物因分业监管卡壳，联接基金场外提金已累计1.5吨 - [1:06:50] 许之彦：黄金ETF持有成本仅为银行实物金条的四分之一到六分之一，无门店无加工费 - **[1:09:33] 金铜油比** - [1:11:20] 杨晓磊用金铜比配置铜：铜和金是伴生矿，金价过于领先时适当配铜控制回撤 - [1:14:10] 许之彦：黄金只是补充，主要资金仍应配权益市场，A股港股超配并看好创业板50 ## Speakers - **杨天楠** (host) - **杨晓磊** (guest) - **许之彦** (guest) ## Topics 家庭资产配置, 投资认知 ## Mentioned 上海黄金交易所 (company), 世界黄金协会 (company), 华安基金 (company), 余额宝 (product), 创业板50 (product), 华安黄金ETF (product), 熊猫金币 (product), 稳定币 (product), 纳斯达克 (product), 联接基金 (product), 黄金ETF (product) ## Transcript ### 开场 **杨天楠** [0:02] Hello 大家好 ， 欢迎来到 " 听懂涨声 "， 我是天楠 。 首先和大家报个歉啊 ， 这段时间因为嗓子不太舒服 ， 正好是休息了一两周的时间 。 今天开始起恢复更新 ，不会再继续摸鱼了 。 今天来说一下和黄金相关的话题 ， 这已经是这半年来我第 7 次在说黄金了 。其实每次说到黄金 ， 我都会有点担忧 ， 特别是最近一两次 ，因为价格已经很高了嘛 。 尤其是最近 ， 黄金又成为了焦点 ， 波动不小 ， 议论纷纷 。 说实话 ， 关于黄金的价格 ， 短期是涨是跌 ， 咱们之前已经聊了很多次了 ，但是今天不一样 。 因为前段时间我也是参加了华安基金黄金 ETF 成立 12 周年的活动 ， 现场是见到了很多真真正正持有黄金的一些投资者 。 这让我产生了一个好奇的问题 ： 就是如果我们抛开短期的起伏 ， 那些长期持有黄金的人 ，他们的核心价值到底在哪 ？ 而对于一个普通人的资产组合来说 ， 黄金到底扮演着什么样的一个角色 ？ 那为了深挖这个问题 ， 本期节目我们也是请来了两位重量级的嘉宾 。 一位是华安黄金 ETF 的基金经理许之彦博士 ，他管理着亚洲头部的黄金 ETF； 而另外一位是从 2015 年开始起就真金白银持有黄金的资深投资人杨晓磊 。他们一个人管金 ， 一个人持金 ， 一个人是专业视角 ， 一个人是用户视角 。 那我们今天就一起来听一听 ， 关于黄金的长期配置价值 ，他们到底有着什么样的看法呢 ？ **杨晓磊** [1:47] 大家好 ， 我是投顾主理人杨晓磊 。在做投顾主理人之前 ， 我是在华安基金工作 ， 然后有 9 年半的黄金投资的经验 。 目前是一个独立的基金投顾的主理人， 目前的管理规模接近 10 个亿左右 ，是国内管理规模前 5 大的投顾主理人之一 。 **许之彦** [2:04] 大家好 ， 我是华安基金许之彦 ，在华安工作第 21 年， 也是咱们亚洲规模最大的黄金 ETF 的管理人 、 基金经理 ，也是华安的首席指数投资官 。13 年上市 ， 然后黄金之后经历过一轮的大跌 ， 从当时的 12 年的 1920 一下子跌到接近 1100， 中国大妈大概率上是在 1340、1400 暴跌左右 ， 当天有一天大概跌了百分之十几 。 当天市场有很多传言 ，不见得对 ，有人讲为了保美元 ， 华尔街四大巨头当天开会 ， 然后美国的早盘开盘 300 吨黄金从这个盘上压下来 ， 一把把黄金压下去了 。 当时市场分歧很大 ， 中国大妈率先买入黄金 ， 就中国大妈已经上了华尔街日报的头条 。 **杨晓磊** [2:56] 对对对 ，13 年是吧 ？ **许之彦** [2:58] 2013 年 。 对 ， 买了大概 300 吨 ， 大概用一个多月的时间 ， 非常的强劲 。300 吨黄金买完 ， 黄金后来又跌了一段时间 ， 大概在它买的价格大概 250 到 280， 后来跌到 220 左右 。 然后整个市场实际上当时对金价还是非常的迷茫 ， 觉得中国大妈是一个被嘲笑的对象 ， 大家觉得中国大妈是个贬义词 ， 你看 ， 超低超早了 。 后来这个黄金其实很有意思 ， 就刚才晓磊说的 ， 当时我们其实也挺焦虑 ，因为黄金 ETF 它还是承载着一定的历史使命 ， 就是说跌下来了 ， 投资者少了 ， 花了 12 亿 ， 当时买了 4 吨货 ， 最后成了 500 多公斤了 。 ### 金价沉浮 **许之彦** [3:38] 最少的时候我们就觉得 ， 哎呀 ， 这个黄金呢 ？ 当时实际上大家讨论几个点 ： 第一个点 ， 黄金还会不会继续暴跌 ， 到底有没有底 ，是不是黄金时代结束了 ； 第二个 ， 就是矿产企业它现在到底怎么样 。 实际上我们有幸当时了解了全球的矿业的当时的成本 ，也找了世界黄金协会 、 中国黄金协会也做了一些研究 。 第二个 ， 我们从黄金当时实际上迭代我们第一轮的分析框架 ， 觉得这个黄金怎么成了这样 ， 一下子 1920 跌到 1100， 很大的跌幅啊 ， 到底什么原因驱使 ？ 后来我们终于弄明白了 ，是因为 1920 的价格发生在 2012 年，2008 年是金融危机嘛 ， 然后美国人开启宽松 ， 当时宽松没有像现在宽松那么快 ， 开启了三轮宽松 ， 到 2012 年结束 ， 大家觉得你美联储没招了 ， 宽松完了的劲头一定是收缩 。 黄金创了历史新高之后， 未来一直预期货币的收缩 ， 预期货币收缩它就下跌 ， 一直下跌 ， 最后真的货币收缩了 。2015 年开启了它的加息 ， 第一次加息黄金筑底了 。 当时我们在琢磨这个黄金肯定是靠未来的预期 ， 那我们未来预期它不会加很多 ， 这个只是象征性的 ， 后来加了大概几次期就结束了 。 后来再一个 ， 它对货币的这种中长期的 ， 包括美元 ， 当时表面上很强 ， 实际上它有叫外强中干嘛 ， 它有中长期的很多问题 。 再加上我们刚才讲黄金 ， 实际上当时 1100 美金 ， 实际上成本在 1200， 非常有意思 。 当时我就在上海证券报发了一个 998 字的文章 ，因为当时要 1000 个字以内 ， 就写了这个金字发光整当时 。 可能那个时间点 ， 我们就开始对黄金的认为 ， 这个黄金再跌没有多大意思了 。其实当时有很多海外大型的券商 ， 我们就不说哪家 ， 大概有三家 ，有人说 900，有人说 800， 还有人说 700， 这是全球化的分析师觉得黄金处于一个这个技术上很难看 ， 非常难看 ， 就是一路掉头 ， 没有上行的迹象 。 但是我觉得那个时间点奠定了华安黄金 ETF 很重要的基础 ， 吸引了晓磊这样的重要客户 。 结果我们从 500 多公斤你猜咋的 ，2016 年就干到了接近 20 吨 ，在 2016 年股灾熔断 ， 所以黄金成了非常灿烂的角色 ， 一方面给客户带来比较大的收益 ， 再一方面我们在这个时间点全面出击 ， 把黄金这件事给老百姓讲透 。 我觉得黄金它不仅是一个投资品 ， 它还是个防御品 ， 还是你的非常重要的配置功能 。在当下， 就在刚才提的几个角度 ， 你看 ， 连挖黄金都挖出来比你贵 ， 对吧 ？ 所以比较有意思 ， 当时我们就把它退出 ， 还真退成了 ，是吧 ？ **杨晓磊** [6:22] 对对对 。 **许之彦** [6:23] 而且也是基于所谓的几年的功底吧 ， 然后爆发在那一个点上 。 **杨天楠** [6:28] 对 ， 我觉得很多的一些金融产品 ， 它之所以成功 ， 实机本身是相当重要的 。 我前段时间去蚂蚁交流 ， 说为什么余额宝那么成功 ， 对吧 ？ ### 黄金回温 **杨天楠** [6:37] 当时正好是钱荒的时候 ， 那个余额宝出现 ， 所以它的这个性价比就特别高 。 很快一上来规模起来了以后， 它的这个发展就会迅速进入了快车道 。 我觉得 2015 年是一个很特殊的日子 ， 当年虽然股市是大牛市 ， 上半年都是大牛市 ，但是那一年你看 ， 我是因为 15 年结婚的 ， 所以很多的这个价格我很敏感 ， 那年茅台非常低 ， 极其便宜 ， 对吧 ？ 因为是八项规定叠加速化剂 ， 然后其实整体的经济还是比较差的嘛 。 第二是黄金那时候价格非常低 ， 就没有人买黄金 ， 黄金老掉牙了 ，是老年人买的东西 。 然后到 15、16 年， 那时候其实 15 年房子也没有涨 ， 房子是一直到货币化棚改之后 ，其实 15、16 年是个巨大的一个变化 。 你后面出现了以后， 黄金真正的它作为一个投资的配置的产品 ， 开始进入大家视野的时候 ，其实就是 16 年开始了 。 就那时候经济发生了什么样的变化 ， 使得黄金这个品开始慢慢的起来 。 **许之彦** [7:34] 我觉得中国宏观经济其实最早我们看到了无风险利率以这个信托为主 ，12% 到逐步的利率的下降 ， 到 10% 到 8% 到 ， 特别是 2016 年整个市场实际上宏观经济 ， 中国大概当时二三十年的高增长之后 ，其实碰到很多问题 。 你譬如股灾熔断的背后， 实际上是过度的杠杆化 ， 当时国家在大力的去杠杆 ， 这个是一个非常重要的事 。 当时也包括净值化 ， 对吧 ？ 去杠杆 ， 然后整个的这个经济强大的动能在那个时间点出现了减速 。 第二个 ， 我觉得特朗普上台 ， 开始推行了新政 ， 实际上是整个的全球的关系又更进一步复杂了 。 我觉得 16、17 应该是一个比较大的转折点 。 当时讲两个灰犀牛 ， 一个就是我们的地产 ， 一个就是杠杆融资 。 的确 ， 这个在经过过去七八年， 我觉得接近不到十年的时间吧 ， 首先第一个这个杠杆 ， 实际上现在全都该解的解了 ， 该降的降了 ， 对吧 ？ 其实第二个和这个有点关联 ， 就是咱们的地产 。 实际上我觉得中国其实改革开放以来最大的变化是城镇化 ， 当这个房地产快速高速发展 ，其实带来了一些过度的杠杆炒作等等相关的问题吧 。其实实际上过去的三四年， 整个房价我觉得也逐步的出现一定的回调 。 我觉得这两个大的灰犀牛 ， 如果能够找路 ， 中国的高质量发展 ， 否则大家都去炒房子去了 ， 这个也不会有别的发展 。 我是觉得当时实际上这有这个背景 。 **杨天楠** [9:10] 所以跟新旧环境也是息息相关的 。 当时晓磊有印象吧 ， 就是在比如说 16、17 年的时候 ， 当时你持有黄金 ， 或者说是你给投资者来介绍黄金的时候 ， 那时候你是怎么理解黄金的 ？ **杨晓磊** [9:22] 前面天楠老师提到 15 年结婚 ， 所以你对很多物价很敏感 。 我 15 年结婚 ， 当时已经结了 7 年， 但我也对一个物价很敏感 ， 就是我是 15 年买房的 。 **杨天楠** [9:31] 那是特别好 ， 我真的特别理解你说的那个 15 年房价便宜 。 我就记得我是 15 年 4 月份去看房 ， 然后 5 月初去下定金的 。 然后当时我还在上海第一财经做那个公司与行业节目 ， 当时就说了 ， 股市涨这么快 ，有点以我 07、08 年的小韭菜经验来看 ， 落袋为安换成资产比较好 。 然后我就其实在 15 年 4 月份减了一部分权益基金的仓位 ， 准备去看房 ， 然后没想到一个月就下定下完了 。 当时我就记得我买房是 7 万一平 ， 后来到 2021 年高点的时候 ， 可能 21 万一平 。 但是现在也有一种说法 ， 就是按照黄金价格来算 。 **杨晓磊** [10:08] 金本位算是吧 ？ **杨天楠** [10:09] 金本位算 ， 好像 17 年上来房价就见顶了 ， 对吧 ？ 我记得 16 年其实有一次让我印象很深的黄金日间大幅波动 ， 就是英国脱欧那次 。 而且它是在很少见 ， 当时黄金大部分时间是在欧美盘的时间段有比较大的波动 ，但是那次脱欧的结果是在亚洲盘中午的时间出来了 ， 突然有一次跳升 。 所以当时短暂的让黄金吸引了很多人的关注 。 然后我差不多记得是 16 年 10 月份 、11 月份 ， 黄金当时就冲到了 1300 多 ， 很多关注度起来了 。 起来完之后， 再次解套要到 19 年的 3 月份了 ， 就是那次黄金经历了一个最大回撤 ， 大概要修复两年半的时间 。 所以我就觉得当时黄金的热度和现在不太能比 。 不像现在我就觉得需要警惕的一点 ， 就是好多小伙伴就是把黄金当成一个收益性资产来看 ， 觉得它好像能一年涨个 20、30， 然后跑赢股市 ， 跑赢美股 。 甚至这两年新的说法是按照金本位来看 ， 纳斯达克这两年没涨过 。 我说这个说法其实挺危险的 。 **杨晓磊** [11:03] 值得商榷 。 **杨天楠** [11:04] 这么多年我是觉得黄金有一个规律 ， 就是它很难你摸准短期涨跌的规律 。 本质上你说不生息资产也好 ， 说信仰资产也好 ， 我觉得有一点可能是比较确定的 ， 就是它是信用货币的反面 。 ### 信用货币 **杨天楠** [11:17] 所以当你信用货币超发的时候 ， 它最后黄金价格一定会涨 ，但是它很多时候不是同步的 。 比如说 20 年、21 年， 你说美元超发很厉害 ，但 20 年、21 年黄金涨幅不是那么大 ， 反而是这两年涨出来的 。 所以我自己印象当中来看 ， 你说经济也好 ， 比如说 16、17 年可能经济在去杠杆那种过程当中 ，但是可能对于老百姓来说 ， 怎么去理解配置这个事 ， 我觉得需要一点时间去沉淀 。 比如说我和许博天楠老师汇报一下 ，在我 20 年年底算账的时候 ， 一看 ， 哎呀 ， 黄金 ETF 涨那么少 ， 我手上偏股基金涨那么多 ， 早知道我就把黄金 ETF 卖了 ， 去买偏股基金了 。 幸亏没那么干 ，因为 20 年年底差不多偏股基金指数就见顶了 ， 跌了 30%。 所以这种资产配置 ， 我发现就像现在很多小伙伴喜欢找我来聊黄金 ， 那是因为我买了差不多九年半的黄金 ，在里面折腾过 ， 就我一直没有动 ，但是当中的波动我已经经历过很多回了 。 所以我觉得还用比较平和的心态能够去聊它 。 当然对于很多新关注黄金的小伙伴来说 ， 我还真的有点担心 ， 就是因为黄金是个好东西 ，但就怕他们的预期和这个资产的实际特性不太匹配 。 **许之彦** [12:24] 对 ， 就是很多人投资 ， 特别是年轻投资者 ，他就是在最近的趋势上面加斜率 ， 做延长线 ， 对吧 ？ 就最近斜率是 45 度 ，他就觉得这 45 度要一直往下走 。 但黄金某种角度来 ， 它是急涨慢跌 ， 它可能在短期内会有特别好的表现 ， 然后就会陷入到一个震荡平稳的那个阶段 。 所以如果我们从配置的视角上来说的话 ， 它有很重要的配置的价值 ，因为它和其他资产要么负相关 ， 要么不相关 。 但是如果你要去预测它短期的涨跌或者做交易 ， 它就需要你很强的专业性 ， 甚至对于普通老百姓来说是很难的 ， 对吧 ？ 第二天新闻看到谁和谁又打起来了 ， 谁和谁又吵起来了 ， 谁打了谁一拳 ， 谁和谁闹矛盾了 ， 你在前一天你哪能知道 ？ **杨晓磊** [13:07] 而且也不一定是这个因素 ， 就比如说过去几年是不是 22 年那次事是最大的 ，但是 22 年那年黄金是跌的呀 。 但是这两年你觉得事不算很大吧 ， 黄金为什么涨那么多 ，其实它并不是一个非常 。 **许之彦** [13:19] 完全同步的 。 **杨晓磊** [13:20] 对 ， 完全同步的一种关系 。 **许之彦** [13:22] 所以大家就会考虑到一点 ， 就是我接着晓磊前面说的东西 ， 我们往前去推一步 ， 就大家很关心的是金价演绎到什么阶段了 ，是不是已经涨过头了 ， 或者是是不是已经涨太久了 。 这个是我们在和普通投资者交流的时候 ， 可能大家会最多问的一个问题 。 对的 ，其实投资人问我们最核心的三个问题 。 不是从哪里来到哪里去 ， 实际上类似的 ， 我觉得比较灵魂的问题 。 第一个 ， 金价是不是涨多了 ， 对吧 ？ 第二个 ， 什么时候回调 ？ 第三个 ， 未来会涨到多少 ？ 其实是蛮关键的 ， 对我们任何一个做其他类型的投资的都会想到这个问题 。 ### 灵魂三问 **许之彦** [14:02] 为什么做黄金的投教它比较困难 ， 它不像股票 ？ 我可以告诉大家 ， 就是比如红人在买 ， 已经到了九倍 、 十倍了 ， 那大家觉得未来如果盈利到十个点 ， 那未来可能按道理如果保持不变 ， 那长周期它的年化会有一个大致的水平 ， 包括它所谓的各项的指标嘛 。 但是黄金其实它就是一个价格 ， 大家都知道黄金 ，但真正理解黄金的 ， 就是悟出来黄金它真正的这样优势特色的 ，其实占比比较小 。 我理解 ， 第一个层面 ， 很多人觉得黄金是好东西 ， 让你买点首饰 ， 买一点压箱底的货 ， 给小孩买点东西 。 第二个 ， 就是对黄金的这个价格也有比较强的认同感 ，但是往往希望选择的价格比较合适 。 第三个 ， 就是像晓磊刚才提到的 ， 就是真正的悟透里面的黄金 ， 就是我们称中成上成 。 所谓的上成 ，其实它已经淡化了短期的波动 。其实人也是这样 ， 人不断的进化 ，不断的提升自己的能力 ， 对吧 ？ 青少年的时候他很强的冲动 ， 对吧 ？ 中年的时候会稳重 。 的确 ，他作为一个投资者 ， 很难不受情绪影响 。 我们自身每天也在这情绪影响中， 我觉得怎么去解决这个问题呢 ？ 第一个 ， 我觉得还是要从根上去理解 ，不一定只黄金 ， 所谓的投资实际上它是逆人心的 。 第二个 ， 就是投资是一个多元的 ， 我们以前可能理解的比较单一 ， 比如买股票 ， 这就是投资 ，其实不见得是 ，是其中的一部分 。 第三个 ， 这种配置的力量到底投资人能不能感受到 ， 我觉得真是感受到配置力量的人比较少 。 回到第一个 ， 就是说市场实际上为什么是逆人性的 ， 大家往往是追涨杀跌的 ， 这是符合人的本性 。 就像刚才天楠总讲的 ， 如果一个市场涨起来 ， 投资人想象它会涨得更多 ； 如果一个市场跌下来 ， 投资人认为它会更恐惧 。 所以这个人性是比较难克服的 。 怎么能做到逆人性呢 ？ 我是觉得真的拉长区间 ， 没有人能做到百分之百逆人性 。 第二个 ， 就是说对黄金的理解 ， 我觉得为什么要保持耐心 。 我觉得黄金它本身就是个长期力量 ， 最直观的讲 ， 人类文明记载到现在都有 ， 股票才搞一两百年， 两三百年 。 应该说黄金的历史远远高于股票 ， 远远高于任何一种金融产品 。 所以黄金它本来就是做货币用的 ， 那现在进入纸币体系 ， 进入虚拟货币 ，但是黄金它依然有一些人相信 ， 对吧 ？ 所以它的货币价值 ， 刚才晓磊讲 ， 我们经常讲黄金就是硬通货 ， 黄金就是来遏制抑制这种强大的超发货币的冲动的一种对抗物 。 这种对抗物 ， 那就是如果那一边滥发货币 ， 超发货币牺牲未来购买力 ， 对吧 ？ 甚至包括当前的稳定币 ， 我觉得都是用老钱装了新酒 ， 来以更大的方式来发债 ， 发行它的货币 。 那这个事情 ， 黄金它就有价值 。 所以还是回到刚才的 ， 就是现在适不适合买 。 我觉得适不适合买 ， 投资人如果先问这个问题的话 ， 就说明他们对黄金的配置有一个理念 。 ### 配置价值 **许之彦** [17:09] 适合不适合买 ， 就是说他这个时间点可能应该问的问题 ， 就是说我这个时间点配置黄金带来的风险有多大 。 如果这样问 ， 那这个问题就不一样了 ， 这个投资人。 **杨天楠** [17:21] 或者是黄金在你的资产组合当中， 它承担什么样的角色 。 **许之彦** [17:24] 对 ， 就是说如果这样问 ， 就是对黄金已经理解了到了下一个层次 ，不是为了今天买黄金 ， 明天就想挣钱 。 那我说这个问题我真回答不了 ， 没有人回答得了 。 所以如果到这个层面 ， 我是觉得就咱们的所谓的投教 ， 所谓的投顾 ， 所谓的真正让投资者获得感 ， 真正的能够站在资产配置考虑问题 ， 那就是已经进入中成了 。 这个我经常讲 ， 需要大量的时间 。 因为比如咱们是个工程师 ，是个医生 ， 哪有时间 ， 哪有可能具有这样的想法呢 ？ 所以就需要像天楠总 、 晓磊总这样的接触客户 ， 去给他培育 ， 去给他引导 ， 包括我们在内也做大量的投教 。 所以如果能到这一层面 ， 下一个问题就好说 ， 那就是黄金站在这个当下， 它的配置的机会到底有多大 。 我在保险资管协会当时做过培训 ， 我说黄金其实它是一个比较难分析的东西 ，但是我们不要低估了黄金的稀缺性 ，不要低估了黄金的中长期的这种配置功能 ，不要低估了黄金的对货币的超发的这种带来的功效 ，也不要低估黄金中长期给你组合带来的收益功能 ， 对吧 ？ 和配置功能这样叠加的 。 所以黄金我觉得金价本身 ， 当时我讲了 16 个字 ， 我说大跌大买 ， 小跌小买 ， 长期持有 ， 上不封顶 。 每次黄金涨完 ， 大家都觉得都会跌 ，但是跌完了之后又觉得黄金会涨 。 实际上我们从 22 年以来 ， 为什么坚定认为黄金还有 3 到 5 年一个中周期的机会 ， 大周期我不知道 ， 对不对 ？ 三五年之后会发生什么 ，不知道 ， 真的不知道 。 但是三五年为什么会 ， 我们有点有比较大的信心 ， 叫黄金开启新周期 ， 当时在 23 年提出来的 。 全球的局势是复杂的 ，不稳定的 ， 中美关系是难以短时间内出现比较好的缓和的 。 中美两个超级大国 ， 这个的竞争毫无疑问是真实存在的 。 美国的经济情况 ， 大家看到情况就是说 ， 它如果不超发货币 ， 它没有第二条路来缓解 ， 它的稳定币也是为了超发货币做准备的 。 第三个 ， 我想大家都非常清楚 ， 就是说现在全球这个发达国家累积的债务越来越多 ， 越来越多 ， 越来越多 ， 最后它有可能推倒重来 ， 违约 。 实际上也是和货币有点关联 ，但是不同的维度 。 第四个 ， 我们也看到大量的机构投资人 、 高净值投资人通过黄金 ETF， 包括央行在内 ， 实际上大力的增持黄金 。其实这个是需求端没有改变 。 所以在这个新周期的框架下， 我们坚信我觉得黄金它具有中长期的 3 至 5 年， 长则 5 年， 短则 3 年， 这个能看得比较清楚 。 再往后 5 年以后会发生什么 ，不知道 。 但是黄金会不会被稳定币能够替代 ， 这个谁也不好说 。 我个人觉得可能性几乎没有 ，但市场也有人预期 。 所以新的布林林森林协议 ， 黄金类似稳定币这样的一个霸权的货币出来 ， 黄金还有没有地位 ？ 但我觉得至少三五年内 ， 我觉得黄金没有看到它这些因素 ， 没有看到特别明显的对它不利的因素 。 所以黄金 ， 我们刚才 16 个字 ， 就是跌了你就多配点 ， 这个涨多了 ， 那你实际上再平衡 ， 你说不定可以卖点 ， 对吧 ？ 你再平衡 ， 这涨多了 ， 假设再翻一倍 ， 那资产占比原来配 5 个点 ， 变成了八九个点 ，其他也在涨 ， 那你其实不愿意配那么多 ， 你可以减一点 ， 对吧 ？ 所以我是觉得投资者在配置中一定要 ， 就是它是不可或缺的 ， 别的东西都替代不了 。 对 ， 前面许博说到了 ， 就是他的面对客户的灵魂三问 。 我其实还要问一下晓磊 ， 就是我先说一下我的 ， 就是人家问说 ， 人家黄金能不能买 ， 能买多少 ， 能不能那么高 ， 能不能买 ， 我首先问他 ， 你有多少 ？ 你如果是个 0 个点 ， 那你就可以买一点点 ， 对吧 ？ 因为你是 0 个点嘛 ， 就是你在占配当中是 0， 就是你超高净值 ， 你 1000 万以上的人， 你黄金一点都没有 ， 这行业不太合适 ， 对吧 ？ 你可以先建一个最小的一个仓位 。 第二个就像许博说的 ， 大跌大买 ， 小跌小买 ， 对吧 ？ 你可能还是要相对的逆向一些 ， 可能才行 。 前面说到三个的是黄金还能不能买 ， 如果别人问你黄金能不能买 ， 第二个是什么时候能回调 ，是吧 ？ 第三个就是说到底能涨到多少 ， 一般你会怎么回复客户 ？ **杨晓磊** [21:39] 因为我在微博上晒过 ， 我黄金 16 年拿到现在累计盈利超 200， 所以一下子很多人认为是黄金专家 ， 你知道每一天黄金涨跌 ， 对吧 ？ 也会问我这种问题 。 许博都不敢回答的问题 ， 我肯定不敢回答得这么详细 ，但我觉得我最近一段时间一直和大家强调 ，不要用单一资产视角去看一个问题 。 比如直播间还有问 ， 光伏能不能买 ， 白酒能不能抄底 ， 医药能不能买 ， 就同样的问题 ，其实它可以延伸成无胜的三问 。 但是其实我们在华安的时候 ， 就黄金的资产配置价值是做过实证的 。 比如说 16 年的时候 ， 我们在前曼当时华安有一个组合 ， 这个组合大致是 30% 的华安黄金 ETF， 再加上 70% 的华安主动型基金 ， 然后从 16 年 3 月份跑到组合新规 ， 最后截止到 21 年年底 ， 我们的累计收益是 130%， 最大回撤只有 18%。 也就是说它加上了七成的主动型基金 ， 加上三成黄金之后 ，其实它的收益率是比经历了 19 到 21 年主动型基金牛市的主动型基金指数还要高的 。 但是它的回撤和波动明显降低了 。 这是应该说 16 年到 21 年算是一段相当长时间的时间了 ，但期间也经历过 16 年年底到 18 年， 其实黄金两年多不涨的时候 ，其实很正常 。 同样我自己现在开始在前曼做组合的时候 ， 我从 23 年 8 月份开始 ，不知道当时是不是和许博心有灵犀 ， 虽然我们没直接沟通 ，但我 23 年 8 月份又开始重新把黄金买起来了 。 买完之后的结果就是我的 A 股组合系统性的仓位 ， 这两年其实就八成左右 ，但是 24 年是反弹的 ， 今年也是上涨的 ，但是我都能跑赢偏股基金指数 ， 同时它的波动率回撤会更低 。 那么后来我做了一个全球多元资产配置组合 ， 基本上底仓是美债加美股加中债加黄金 。 你会发现就是黄金的这个资产配置的价值放在哪 ，其实我并不知道 。 最早我记得 23 年 8 月份我配黄金的时候 ， 大概当时国际金价 1800、1900， 我也不知道它后来能涨到 13600。 期间我记得我在 2400 的时候 ， 我卖过十分之一 ， 就是我觉得以我 16 年到 24 年的经验来看 ， 人民币金价很少一年涨 20%。 那涨到 20% 的时候 ， 稍微卖个 10% 吧 ， 事实证明也是错的 。 所以我就觉得其实你去从三问的角度 ， 能不能买 ， 什么时候是高 ， 要卖 ， 什么时候抄底 ， 这个角度来看 ，其实没有人能给你置信度高的回答 。 但我觉得我们和许博有一点特别一致的 ， 就是我们觉得真正高置信度的回答是 ， 它肯定有配置价值 ， 然后它的最大的价值在从资产配置的角度来说 ，是降低你和其他资产的相关性 。 就以我们那个组合来而言 ， 今年 3、4 月份大家知道美股波动很大 ， 今年纳斯达克最大回撤 25% 吧 ，但我们为什么回撤只有 3.63 呢 ？ 是因为那段时间黄金表现很好 ，而且 3 到 4 月份美债给我们又提供了一些收益 。 所以同样的问题 ， 现在美债能不能买 ， 现在中债能不能买 ， 我觉得如果我们老是陷在这样的问题当中， 第一 ， 没有人能给你置信度很高的答案 ； 第二 ，其实对于你建立一个中长期的视角不太有利 。 所以现在有小伙伴问我这种问题的时候 ， 我通常都是说 ， 如果在我的资产新增加的一些资产配置里边 ， 把黄金放 5 到 10 个点 ， 我觉得是 OK 的 。 但是我其实如果它有一些短暂的 ， 比如说今天黄金金价下跌了 ， 就是短暂的有一些浮亏 ， 或者说有一些盈利的回撤 ，不要太在意 ， 它是我的资产配置的一部分 。 当然我觉得对于初次接触黄金这个品种的小伙伴来说 ， 让你从一个单一资产配置视角直接转到多元资产视角 ， 我觉得是需要一定时间的 。 但是我反而觉得它更接近我们实际上在家庭资产理财当中的一个实践 。 就像我相信没有人全仓买股票吧 ，也没有人全仓买房子 ， 很少我们真的去在家庭理财的时候 ， 我们是全仓押在一个资产上的 。 所以从这个角度来说 ， 如果你追求的是我极致的要求在每一个品种当中迅速挣到钱 ， 我想这个出发点本身就是需要调整 。 **许之彦** [25:20] 对 ，而且我们看到 ，其实对于一个家庭来说 ， 它如果是在一个全生命周期去做资产配置的话 ， 它的维度一定不是半年一年， 它的维度一定是 5 年、10 年 。 如果你半年一年里边你赌一次两次做趋势 ， 然后赌方向判断你是赌对了 ， 这个可能性是存在的 。 但是你放到 5 年、10 年， 你要一直判断对 ， 这个概率本身就是不存在的 。 你只能说是我在现在市场黄金当中不断地去评价不同资产之间的这个风险收益的比 ， 对吧 ？ 就是如果是全业的产品 ， 它的一个估值水平 ， 然后去找到一个你相对来说比较舒服的一个波动率 ， 或者是这样的一个组合 ， 才是比较现实的 。2122 年开始配的时候 ， 基本上我当时就下了一个铁律 ， 第一个铁律就是 A 股的权益的这个持仓不要超过 25%。 因为我想做一个低波的出来 ， 你知道吗 ？ 然后就配了红利和宽基 ， 然后可能配了一点国内的一些债 ， 然后配了一点标普和配了一些黄金 。 你最后会发现说你出来的那个斜率之间 ， 它就是会有个天然的互相填坑的效果 。 这美股科技和黄金之间 ， 它天然就互相会填坑 。 我觉得这种效应会使得对于一个家庭来说 ， 它配置这个东西它就特别能睡得着 ，因为它的波动率会比持有单一资产要好 ，但它收益又比持有债可能会更加的高一些 。 我觉得特别在现在这个低利率的这个环境当中， 我觉得它的这个价值是凸显的 。 **杨晓磊** [26:47] 我想天楠总说的这点很多基民有感慨 ， 就可能 20 年、21 年他们也分散了 ， 分散在了 A 股医药 、A 股科技 、A 股消费和 A 股商业 ， 确实分散了 ，但是这个大 Beta 还在 。 所以就可能是要有一点经历了之后， 才会发现资产配置的价值在那儿 。 **许之彦** [27:02] 是 ， 我们再用下一个 ， 我们前面讨论的是黄金的这个配置时机 。 现在大家还是会很关心的 ， 到底是谁在买黄金 ， 对吧 ？ 就是我们看到黄金的持有者 ，他的那个角色到底有没有发生一些变化 。 我们前几年说过主权基金在买黄金 ， 我们从今年开始看到 ，有人开始喊保险和保险资管正在打算买黄金 。 ### 谁在买金 **许之彦** [27:24] 最近一两个月你去到小红书上， 你会发现是普通的老百姓 ， 年轻的男孩女孩都在买黄金 。 那到底谁在增持黄金 ？ 他们增持黄金的姿势到底对还是不对 ？ 特别想听许博来分析一下 。 我先说了 ， 就是说其实刚才天南总讲的 ， 大概 15 年之前的这个黄金在年轻人里面 ， 它其实不太受欢迎 。 当时的钻石要比黄金更好 ，也有很多其他的时髦的一些饰品 。 但是今天我们看到黄金再次走到年轻人的这样一个视野 ， 当然也有一家上市公司在香港已经涨了十多倍 ， 造了很多新款 ， 包括黄金的工艺不断的提升 ， 古法黄金的这个品种也在丰富 。 所以我觉得黄金其实它 ， 我刚才讲供需是非常紧张的 ， 就是在 3600 到 3800 吨每年新挖出来 ， 里面的需求里面 ， 包括二手金也就是 1000 吨 ， 总共 4600、700。在过去的三年， 央行买了 1000 多点 ， 这是一个比较大的 ， 占了 20% 多点的量 。 就是全球央行 ？ 全球央行 。 全球买了 1000 多吨 ？ 买了 1000 多吨 ， 今年一季度又买了 244 吨 。 看到我们的中国央行第六个月连续再次的增持 ， 这个的确也是超过全市场所有人预期 。 但就在这个金价不是贵了吗 ？ 这个央行这个一点没有减少的意思 。 我觉得这是一类比较大的需求吧 。 这类需求的背后代表着什么呢 ？ 代表着这个世界黄金协会做过统计 ， 第一个担心的是安全 。 央行为啥买黄金 ？ 有流动性 ，有什么这些东西 。 但是第一个最关心的还是安全问题 。 为什么连央行都担心这个安全问题呢 ？ 是因为俄乌冲突以后， 俄罗斯的钱大概有五六千亿在欧美 ， 然后直接被切断了 。 所以相当于就是假设你其他的央行同样你持有的美元 、 美债 、 美国资产 ， 可以通过 SWIFT 的瞬间给你切断 ， 被美央行一下子给吓坏了 。 所以充分体现黄金是一个全球的非常重要的高安全性的一个硬通货 。 第二块需求是金饰品 。 金饰品我们不能小看它 ，其实它是在历史的文化之中和几千年的文化 ， 包括刚才讲 ， 年轻人现在喜欢饰品 ，因为 。 就中国大概占是全球最大的加工 ，在水贝这一带有全世界最好的工艺 。 这个我也去过多次调研 ， 然后里面的金饰品已经做得非常漂亮了 ， 就是好多海外的大牌也是中国帮他做的 。 金饰品大概能占 20% 左右吧 ，在全球来看 。 还有一大部分是投资的实物金条 ，以及黄金 ETF。 然后科技用金大概在 6% 到 7% 左右 ，因为那个高端的芯片 ， 咱们的这个手机里面大概有接近像 5G 的手机 ， 特别像苹果 、 华为 ， 大概有接近一克黄金 ，因为它的工艺的性能 ， 就是工业的性能是非常强的 。 我们知道一克黄金能延伸出来 150 米 ，而且它是熔点相对非常高的 。 所以黄金大致的用途 ， 我们看到中国的保险公司已经开始买入黄金 ，2 月 7 号金融局已经开始下了通知了 。 今年 4 月份也有几家保险公司公告了 ， 能买多少呢 ？ 它现在是 10 家试点 ， 总共有 20 万亿 ， 上限让它买 1%， 大概买 250 吨 。 那也不少了 。 而且这个只买一个点 ， 大家想 ， 如果资产配置真正的起到效果 ， 我们也测过 ， 你没有个三五个点 ， 谈不上资产配置 ， 对吧 ？ 一个点其实再怎么涨 ， 对整个资产影响比较小的 。 是 ， 前段时间跟一些保险资管的朋友在交流 ， 就他们是很焦虑的 ，因为债的收益很低 ， 然后这个利差损就倒逼着他们说要把这个收益增厚 。 那很多的权益也不敢配 ，因为不能全配红利 ， 对吧 ？ 所以就是他们就觉得既然同行要配黄金 ，不如我先配起来 。他们也感觉 **杨晓磊** [31:25] 陷入到相对收益的感觉了 ， 就别人不干的事我不能不干 。 但就是其实对于保险公司管来说 ， 我觉得他们底仓毕竟还是以银行存款和国债这些东西为主的 。 大家可以看超长端国债 10 年期以上 ， 大部分都保险资管配的 。 但可能从他们的角度来说 ，也需要考虑到黄金和他们原有资产的相关性如何 。 这方面的中债和黄金的相关性可能就相关性更低了 。 我觉得黄金它有一个特殊的价值 ， 你会发现美债 、 中债 、 美股 、A 股其实和它的相关性都不大 。 但是我觉得保险资管去配黄金可能也是个渐进式的过程 ，因为它和红利不太一样 。 红利特别是你在新的会计准则之后， 你可以计提你的盈利 。 但是黄金最大的特点 ， 它是一个不升息资产 ， 分散相关性是可以 。 所以我觉得可能保险资管 ， 我自己下估 ， 可能它对整个黄金的配置 ， 可能占它资产配置比例估计也就在一两个点以内 ， 我觉得就差不多了 。 毕竟它最大的问题不升息 ， 它的期限匹配的原则可能还是有点差异 。 **许之彦** [32:26] 那你看到的在那个低利率时代 ， 除了我们前面提到的主权基金 、 保险资管以外， 你还看到哪些金融机构现在好像是在配黄金的 ， 或者说是鼓励他们的用户配黄金 ？ **杨晓磊** [32:40] 我觉得首先黄金价格上涨 ， 它天然形成了一个流量 。 以我 9 年的买黄金的经验 ， 再往前推的话 ， 我记得我 12、13 年的时候还帮我妈妈买过一些银行的那种如意金条 ，50 克 、50 克的 。 当时有些时候朋友之间婚礼包红包包的大一点的 ， 后来发现好像包钱第一俗 ， 第二那红包太厚了 ，不如买根小金条吧 。 现在想想当时 50 克的小金条大概是 1 万块钱买的 ， 现在可能要 5 万块钱 ， 确实还挺增值的 。 但是这次的黄金潮 ， 我觉得可能是我过去十几年黄金看到的关注度最高的时候 。 所以很多我们看到的机构的推广 ， 可能都是基于一个流量的逻辑 ， 用户的需求 ， 包括我看到很多银行在推他们的实物金或者纸黄金的这些 。 比如说我经常喜欢和用户说风险提示的时候 ， 我一直说一个指标叫最大回撤收复天数 。 这个指标简单来说就是一旦高点套牢 ， 你要回复多久 。 这些用户在现在 ，他基于一个短期的非配置的思维去买黄金的时候 ，他有没有看过这些指标 ？ 我这点还是比较担心的 ，因为无论是实物金 ， 包括有很多小伙伴买实物金的时候 ，他甚至都不知道实物金交易的手续费是多少 。 ### 买金渠道 **杨晓磊** [33:48] 这就是为什么我一直和大家说 ，其实黄金 ETF 是一个很好的选择 。 第一 ， 它背后有实物资产的支撑 ； 第二 ， 流动性特别好 ，而且 ETF 都不收手续费 。 所以我认为对于大部分配置的需求 ， 特别是长期配置需求来说 ， 实物金可能还存在保存的问题 ， 甚至大家都看到一些实物金店出现过黄金售假的问题 ，但黄金 ETF 就不存在这一点的问题 。 所以我一直推荐大家 ，有些小伙伴很偏向实物的 ， 我会给他推荐熊猫金币 ，因为在各个实物金里面 ， 熊猫金币的起点 ， 然后它的法币的属性 ， 它的交易的便利性是最高的 。 然后在非实物黄金当中， 我相对来说更推荐黄金 ETF。 机构侧我始终觉得也会有一点动量效应 ， 就比如说今年年初有一波互认基金 ， 两天就认购完了 。 机构这里很多时候它也是人 ，他也会有动量的效应 。 所以这次在黄金的配置的这个过程当中， 不排除机构和零售个人端都有一点基于动量的配置 。 但是希望大家在基于动量配置的时候 ， 更多的还是要了解黄金的配置的属性 。 **许之彦** [34:48] 对 ， 很有意思 。 我前面听到了许博说到了那个水贝市场 ， 然后晓磊说到了熊猫金币 。其实普通老百姓购买黄金 ， 它的历史并不长 ， 这个我是专门做过研究的 ， 包括在财经媒体 ，80 年代之前 ， 就是从 50 年以后黄金开始上交国家了以后， 一直到 80 年代初 ， 居民才有权利 、 有法律 ， 就是说支持居民去拥有首饰金 。 就是中国老百姓持有黄金作为一种资产的 ，其实时间是比较短的 ， 它不是很长的 ， 六七十年代没有人有黄金的 ，80 年代开始有首饰金 ， 后面才慢慢的开始产品 。 而且早期的有的人的确是拿黄金 ， 什么黄金提加地 ， 什么去做一些交易的 ， 或者是一些博弈的多 ， 后面是指黄金 。 黄金 ETF 对于普通老百姓来说是比较远的 ， 包括早期你前面说到熊猫 ， 我妈是熊猫金币的大户 ， 就是在以前跟着她的老同事买了一些熊猫币 ， 这两天她觉得金价好 ， 她就尝试在市场当中卖一两枚 。 你最后发现说你真的是从保值 ， 或者真的是从交易成本角度来说 ，ETF 成本其实是最低的 。 接下来就是投资金条 ， 像熊猫币的话 ，他们是要到花鸟市场 ， 或者是要到这种古董交易市场 、 钱币交易市场去卖的时候 ， 你市场当中涌进去几枚 ， 你的价格就要下跌了 。 它的这个市场的承受力其实没有那么大的 ，但是如果你是投资金条 ， 就会相对比较好 。 如果你是黄金 ETF， 那它成本就会相对就会更低一些 。 所以就是我觉得大家同样去买黄金 ， 你去买一口价的黄金 ， 去买黄金首饰 ， 那它其实损失是很大的 。 但是如果你去买金条或者金币就会好很多 。 但是你买黄金 ETF， 就只要你能拿得住 ， 或者是你只要知道它的机制背后是有实物黄金做保证 ， 你只要知道是有这个机制 ， 那么你去持有它 ， 相对来说你从配置的角度来说 ， 成本就会低很多 。 对 ， 天南总刚才讲的是一个客户需求端 ， 实际上存在很大的信息的偏差 。 实际上你刚才提到 ，其实中国人投资黄金的时间并不是很长 ， 这个的确是这样 。 上海黄金交易所作为国内唯一的央行所属的 ， 唯一的合法入库出库的地方 ， 它的法定地位什么时候开始的 ？ 是 2002 年开始的 。 也就是说中国的黄金的真正的规范的黄金市场是从那个时候开始的 。 当然在这之前是有一些黄金的买卖需求 。 更为重要的 ， 我觉得当下大家要警惕的几个 ， 一个就是说从 20 年的原油宝事件之后， 金融局包括央行在内 ， 对银行里面的各类的市场的黄金做了规范 。 个人在没有任何渠道去交易 T+D， 交易纸黄金 。 因为前段时间我一个亲戚的亲戚也提到说 ， 被一个互联网的人给忽悠进去之后， 说炒黄金 ， 说他挺感兴趣 ， 把挣了好多年的钱 ， 打工挣的钱 ， 几十万块钱投进去了 ， 三个月翻了三倍 。 说这个对方说你可以取出来了 ，30 万变 90 万 ， 那是天下第二红包 。 但是它有个条件 ， 你必须拿出 10% 的费用 ， 再交 9 万 ， 才给你 90 万 。 这显然我说第一时间我跟他说 ， 马上报警 。 所以中国现在真正的黄金的交易市场已经结束了 ， 没有了 。 投资人只能买什么呢 ？ 就集中选择 ， 第一首饰 ， 第二实物金条 ， 第三寄存金 ， 第四黄金 ETF。 就是这几类 ，其他的基本上都是 illegal， 非法的 。 非法的 ， 我们以前很多熊猫币 ， 包括以前还有那个黄金什么金大师 ， 还有那种黄金现货交易 ， 对吧 ？ 没了 ， 全那些都是 。 全没了 ， 那些全没了 。 还假的这个虚拟盘 。 不仅是它没有了 ，而且银行里的纸黄金 TD 都没了 。 都没了 。 都没了 。 所以现在投资人如果不购买黄金 ， 要不去买金饰品 ， 那金饰品实际上它价差不多在当前价的 900 多 1000， 就是两三百 ， 你就是首饰加工消费用了 。 接着就是金条 ， 接着就是寄存金 ， 没那么交易 ， 没那么方便 ，也没那么灵活 。 这个金条你放家里放哪里都不踏实 。 寄存金实际上不是百分之百是黄金 ， 它里面有其他的成分 ， 就是它有对冲 ，有什么之类的 。 黄金 ETF 其实很多人很陌生 。 首先他第一个问我的 ， 我们做了这么多年投资 ， 做了 12 年， 你们那个是期货吗 ？ 我说不是期货 ， 我们是现货 。 那你们这个现货存哪里呢 ？ 有没有真假的了 ？ 是股票吗 ？ 问的问题很稀奇古怪的 ， 就说明我们的投资还有空间 。 所以黄金 ETF 的实物版的黄金 ETF， 它就是个实物黄金的收益凭证 ， 就是实物黄金 。 这就是说白了就是一个在证券账户里买到的实物黄金 。 所以做了很多年投资 ， 可能还是没有这个 ， 我就觉得人民性发挥还是有很大的空间 。 但是好在第一个 ， 我们现在已经有了 4700 万客户了 ， 就这个群体足够大 。 第二个就是说也给投资人过去带来比较好的配置价值 。 我觉得黄金其实它就是便宜的 ， 方便的买黄金 ， 没那么复杂 。 就是当时我们发了 4 亿股 ，4 亿股就是 4 亿份 ， 现在 80 吨 ，80 吨就是 80 亿股 ，100 股就是一克黄金 ， 就和你在别的地方买的黄金一公斤就是 10 万股 ， 实际上它是对应的关系的 。 这种对应关系就是大家觉得很难理解 ，但是从一个产品的角度 ， 就是把上海黄金交易所拉一根专线 ， 拉到上海证券交易所 ， 那一克黄金就是 100 股 ， 就是一个几乎划等号的关系 。 所以这是黄金 ETF 为什么投资人接受少呢 ？ 譬如 22 年之前 ， 大家都可以别的地方都能买到可以交易的黄金 ， 中国有大量的交易黄金的人， 黄金交易量非常大的 ，TD 交易量更大 ，但是现在都是非法的取缔了 。 所以如果任何人让投资人去到哪去交易黄金 ， 千万不能去 ， 那都是骗子 ， 都是非法的网络平台的 。 现在很多黄金租赁的那种骗局也很多 。 都是骗子 。 所以这是黄金 。 刚才那个需求的问题没有回答完 ， 我就觉得格林斯潘讲过 ，他觉得黄金需求掌握在少数人手里 ， 当然我倒不是说给他的人民性功能现在发挥有 。 ### 供给稀缺 **许之彦** [41:12] 实际上黄金太少了 ，3600 吨的话 ， 就是说现在是您按 8 亿一吨 ，也就是 2 万多亿人民币 ， 然后除以六点几美元 ， 结果也就是 4000 多亿美金 。 这 4000 多亿美金是一年开采出来的 。 就是一年开采出来的 ， 连上 20 个金才 4000 多亿美金在全球里面 。 大家想这个需求如果一旦边际上需求变化 ，其实就是个四五千亿每年的新增市场 。 因为它的供给是非常刚性的 。 供给非常刚性 ， 挖不出来 。 我们去过像几个金矿 ， 这么好的价格 ， 你想都翻了一翻了 ， 四五年、 三四年， 那为啥不多挖点 ， 赶快扩大再生产 ， 那个东西生产不了 。 它是因为矿的品位的问题 ， 还是得挖得更深才能挖得到 。 现在挖到 700 米 ， 然后莱州那边挖到 1000 米海底下， 南非那边深得挖到 4000 米 ， 品位越来越低 ， 所以好的矿被开采差不多了 。 还有一个它其实开采一个矿要一个很长时间的周期的投入 ， 就是你想开采那么多也没那么容易 。 还有一个因为现在环境治理成本都很高 ， 譬如开了矿你挖出来石头 ， 挖完之后你还得掩埋 ， 你的所有的排出的二氧化碳 ， 所有东西都要按照绿色减排来去做 ，其实要求越来越高 ， 成本越来越高 。 所以黄金为啥越来越贵 ， 这个是一个原因 ， 另外一个需求端是原因 。 从央行的需求来看 ， 我们没有看到央行就是减弱的迹象 。 当前对美元的担忧已经到了 ， 我觉得过去五年到了一个最大的空前的担忧的程度 。 一个方面是来自于它关税 ， 大家露出来它的真面目 ， 就是最终还是洗劫 ， 应该说洗劫全球 。 这个稳定币是换了一种方案 ， 所以它甚至让其他的国家拿出来百年的零息债来替换它的债券 。 所以大家对它的美元的担忧实际上是到了空前 。 我觉得未来 20 年长周期来看 ， 美元朝下的思路毫无疑问 ， 这个是个大周期的问题 。 需求端从央行是一大块 ，也许大家觉得央行未来买到一定程度 ，不见得买很多 ， 这点有可能 。 但是另外一个话题就是回到黄金的投资需求的黄金 ETF。 黄金 ETF 全球来看 ， 从去年 9 月份美联储开始降息以来 ， 全球黄金 ETF 出现明显的升高 ， 这个很有意思 。 全球黄金 ETF 被谁持有呢 ？ 就是海外的保险公司 ， 大的机构客户主权基金所持有 ， 这持仓量非常大的 。 全球来看有 3500 吨的黄金 ETF， 今年的增量已经高达 300 吨 。 当然咱们作为亚洲最大的黄金 ETF， 已经过去这些年一直在升高 ， 今年我们升高了三十几吨 ，在全球排第三 。 但是全球整体合计已经升高了 300 吨 ， 央行一季度升高了 244 吨 。 所以今年的央行假设再做 1000 吨的话 ， 按照这个速度的话 ，ETF 可能在 500 吨到 800 吨 。 大家想总共才 3600 新增八九百吨的二手 ， 光这两个大家伙就能买到一千五六百吨 ， 这其实是非常吓人的 。其实就是说我说黄金 ， 它其实是一个商品 ， 供给紧平衡 ， 边际需求决定的商品的价格 ，是最基本的经济学的定价原理 。 我想黄金需求这一端其实它不缺的 。 我是觉得黄金 ETF 可能在未来中长期 ， 譬如国内现在保险公司它是直接买入黄金 ， 这是点 ， 未来其实买黄金 ETF 更方便 ， 它不用自己做结算 ， 做系统 ，但是它有大量的中型的保险公司 ，以及保险资管 ，以及未来的养老金 。 还有一个当下我们实际上黄金 ETF 的客户已经比较多元了 ， 譬如理财子 、FOF、 私募机构 、 证券公司 ， 现在各类包括咱们小黑总代表的咱们的三方 ， 实际上大量的机构群体已经进来 。 所以我觉得黄金的需求其实不是问题 ， 就是大家现在关键的问题在哪里呢 ？ 就是大家对黄金的理解认知 ，以及它的方式方法和它的配置问题 ， 实际上是一个非常重要的话题 。 对 ， 前面许哥讲到很多黄金的一些内涵 ， 就是我听了以后也是很受鼓舞 。 但是我们讲任何的资产 ， 总是希望正反两面都能够 ， 对吧 ？ 我们就是逆向思维 ， 逆向思维就是我们也判断说现在黄金的确气势如虹 ，但是分两点来讲 ， 第一是如果出现了什么样的 ， 比如说宏观变量或者市场的原因或者如何 ， 黄金有可能会下跌 。 ### 被套应对 **许之彦** [45:39] 第二个是普通人如果的持有者碰到了黄金下跌 ，他们应该怎么去做 ？ 我觉得听一下你的这个想法 。 对 ， 我可能算是偏投教派 ，因为我平时不喜欢给用户很高预期 ， 往往是把一些可能的最大回撤 、 收复天数 、 可能的风险都和大家说一说 。 但实际上虽然持有黄金九年半 ， 很多时候黄金下跌的原因 ， 我觉得很难概括 。 我印象当中有一次相对来说原因比较明确的 ， 可能也是当时我比较意外， 这是我第一次碰到这种情况 ， 就大概在 20 年 3 月份美股熔断的时候 ， 黄金有一次 。 流动性危机了 。 对 ， 就当时我记得他本来觉得黄金不应该避险资产吗 ？ 那美股熔断尽管黄金也接着跌 ， 后来当时你会发现这是基于美股的熔断产生的流动性风险 。 当时反而是美元指数和美债都在涨 。 所以后来积累的经验 ， 为什么我 16 年年底到 18 年黄金回撤的时候 ， 我增持了很多美元 ，因为当时发现美元和黄金很多时候有互相关关系 。 没错 。 那当我把两个互相关关系的资产放在一起的时候 ， 我的波动就变小了 。 然后 20 年那一次美股连续熔断 ， 黄金因为流动性的问题同步下跌 ， 给我的经验就是 ， 如果有机会的话 ， 我还需要同步持有一些美债资产 ，因为在黄金出现流动性风险的时候 ，其实美债也可能做一些对冲 。 所以以我的经验来看 ，其实那次我觉得相对来说是比较明确的原因下跌 。 比如说像 16 年年底到 19 年年初 ， 大家可以看 ， 很多时候大家说过去十年比较有效的一个框架 ， 就是所谓美元实际利率的这个模型和黄金的相关性 。 但过去两年你会发现这个相关性关系又消失了 。 对 ， 又结偶了 ， 这很可怕 。 对 ， 出现了这种黄金和美元的同步上涨 。 所以我个人觉得黄金它首先长期的风险收益比是不错的 。 我们也经常开玩笑说 ， 当时许博推荐我们买黄金的时候 ， 国际金价是 1200， 某些指数是 3000 左右 。 现在两者是比较接近的 。 从风险收益比的角度来说 ， 应该来说黄金的过去十年的风险收益比是不错的 ，但是也完全存在它可能在一年两年的时间里面没有上涨 ， 甚至有所下跌的一个情况 。 所以在我来看 ， 如果当黄金出现这种下跌的情况的时候 ， 一方面如果你现在持有很多美元的头寸 、 美债的头寸 ， 那你反而是需要补黄金 。 比如说我们前段时间拍过一个视频 ， 当时是黄金 3300， 我们说过我们觉得有些小伙伴应该大局卖黄金 ， 就是如果你的美元头寸暴露过多的话 ，因为这两者虽然历史上它有互相关关系 ， 这几年是有点解绑了 ，但两者之间还是可以看到一些关系 。 比如说这两个月美元走弱 ， 黄金对应是走强的 。 所以基于这样一个逻辑 ， 大家如果去初期买入黄金的话 ， 我建议可以把历史上黄金下跌的周期表现比较强的一些资产去做一些对冲 。 所以又回到了前面我们说的那个问题 ， 你不能用单一资产视角去看黄金 。 这样的话 ， 如果你多元资产市场配黄金的话 ， 碰到黄金有一个 ， 实话讲过去九年半我历史上记得黄金 ETF 出现一个一年 10 个点以上回撤也很正常 。 那如果你这点心理准备都没有的话 ， 恐怕是需要先做一些心理建设的 。 但如果出现一个十几个点的回撤 ， 然后可能两年没怎么挣钱 ， 那我从多元资产配置视角来说 ， 能从其他的一些地方获得一些收益的来源 、 收益的对冲 ， 我觉得也很重要 。 所以我最近一直把我的组合称为叫五个收益来源发动机 ， 五个发动机之间相互之间还没有关联性 ， 那黄金是我当中很重要的一个发动机 。 从这个角度来说 ， 那即使黄金能出现十几二十个点的回撤 ， 我相信大家也都能淡然处事吧 。 对 ， 这很有收获 。其实我们全球主流的 ， 我们看到的很多的多元资产配置当中 ，其实都有一个黄金的一个仓位 ， 就是大家最早接触到的 ， 比如说全天候组合 ， 然后就是有黄金的 。 无论桥水的全球还是比如说中国 ， 现在其实都是有对应的黄金的仓位 。 美国那是有什么什么哈利波朗做的什么什么永久组合当中， 它其实黄金的占比也是很多的 。其实我看到一份报告 ，也是最近世界黄金协会它出了一份新的一个全的报告 ， 它其实也是比较大胆的说了 ， 就是从原来我们看到的什么股债平衡组合和其他这类组合 ， 它收益是相 ### 配置比例 **许之彦** [49:46] 对比较接近了 。 但是在未来 ， 我们要加大对于商品的这样的一个组合当中的一个占比 ， 甚至很大胆的把黄金从比如说个位数 10% 提升到 15%、20%。 这个其实对于我们一直做投教或者做资产配置行业的朋友来说 ， 这是一个相对比较大胆的一个选择或者方向 。 我就不知道两位怎么看 ， 就是在现在的这个市场环境之下的话 ， 黄金也好 ， 铜也好 ， 你把这些大宗的占比在你的组合当中放得更多 ， 你觉得这是一个合理的选择吗 ？ 如果我们去做配置的话 ， 黄金在我们的组合当中占多大 ？ 两位认为是一个更加科学合理的一个占比 ？ 其实资产配置是千人千面 ， 就是每个人的心目中都有一个 Hamlet。 这个我觉得首先它是一个比较个性化的问题 。 从大的方向来看 ， 如果我们要做全天候或者大类配置 ， 我们也积累了点经验 ， 就是说因为 2006 年当时我做中国第一个 KOT 的基金经理的时候 ， 投资经理的时候 ，其实当时就是个大类配置 ，有股票 ，有债券 ， 然后还有 REITs， 还有商品 。 实际上每个月我们主要的工作是来整理通过模型 ， 所谓的 BR 模型来去推演未来资产的预期 ， 然后和组合的变化依据去和外方沟通各个资产 。 这个工作是当时我们的 Frank Yao 是我们的 CIO，他原来从高盛回来就是做 BR 模型的团队的 。 所以这个事就放到 2013 年搞了黄金 ， 我们总觉得要搞配置 。 后来大概十年前我们就决定去搞组合 ， 搞组合搞到一定程度 ， 譬如这一次整个的公募基金出现一个大的变化 ， 大家发现过多的仓位去追逐赛道 ，其实我们一直倡导投资者去多元配置 。 后来我们干脆四年前华安是唯一的一家经营公司把这个组合全部公开 ， 通过申万指数编制中正去发布 。 所以我这条组合其实小磊也提到 ， 我经常讲这是两个样板房 ， 一个是全 A 股的 ， 一个是大类配置的 。 大类配置我们的上限是 15， 就是 5 到 15 黄金 ， 这个大概 25 左右是股票 ， 还有一些债券就是上下的幅度 ，其实取得很好的配置效果 。 为什么说投资人我们觉得未来财富管理走到下一步一定是朝着组合的方向来去进展呢 ？ 其实每个家庭 、 每个家庭收入情况 、 每个人的年龄其实存在很大的差异 ， 风险承受能力的差异 。 但是相通点 ， 就是我经常讲财富管理唯一之路 ， 真的要长期持续真正的分享配置的价值 ， 那只有通过资产配置 。 所以我们做这个样板房其实我觉得还是比较好的示范效应 。 现在很多券商也非常关注 ， 很多机构投资人也很关注 。 它这个就发在 Peter Wan 的公开频道上， 大家一查历史的券商都在上面 ， 每个月底我就把它放上去 。 这个是个指数 ， 所以能给大家说 801639，因为它不是一个产品 。 今年大概有不到 4 个点 ， 去年 9.1 个点 ， 这都是我月底把它放进去 ， 月初跑出来的 ， 就是整个月跑下来的 。 就个人的配置比例而言 ， 我是觉得就是说你最好别低于 5 个点 ， 然后你也别高于 30 个点 。 你既然是配置 ， 就不是去博弈 ，也不是去加大它的过度的配置权重 。 从历史的角度来看 ，其实世界黄金协会包括上海黄金交易所包括我们 ，也都给过相关的比例 。 为什么我说 5 到 15 在我们大类配置是一个中枢呢 ？ 其实既然是多元配置 ， 我们还有股票 ， 还有债券 ， 我是觉得商品一个原因就是在全球的财富中， 这个 21 万吨的黄金的占比基本上是不到 10 个点 ， 就是股票 、 权益 、 债券它都是有的 。 所以这是一个理由 。 第二个也是大量的数据的验证 ， 当然具体是 5 个点还是 7 个点还是 10 个点还是 15 个点 ， 这个要根据每个人的情况 ， 所以很难说 。 当然如果你提升到 20 个点以上 ， 我个人觉得它可能从一个风险资产 ， 就从一个对冲资产可能转向为风险资产 ， 这个它的涨跌对你产生很大的影响 。 那这个时候你可能心里也是犯嘀咕的 ， 那可能拿得住的可能性就比较低 。 所以配置是一个技术活 ， 配置是很难的 。 因为当时疫情中我其实做了很多次的课程 ，因为当时也没法出门做投教 ， 小白也要弄清楚资产配置 ， 做了大概有 20 节课 ， 要做明明白白资产配置 ，而不是一个黑箱子 。 也是当时那时候下决心我们要把我们所谓的配置的东西放出去 ，也把我们有黄金 ， 我们还有德国 ETF、 法国 ETF、 纳斯达克 ETF 都搞了十多年， 还有日经 225， 还有一堆香港的 ， 还有债券 。 那这样的话 ， 我们把它真正的做一个样板房出来 。 这个样板房不是大家经常讲 ， 你一个做指数的 、 做黄金的 ， 你就是跟踪好黄金 ， 你怎么还给别人推荐资产 ， 你有什么理由呢 ？ 其实当时我们也带着这个问题 ， 就是说因为资产管理公司其实它有几个层面 ， 一个是管好资产单个组合 ， 还有一个做好资产配置 。 这个资产配置它可能不见得是我们在用 ， 为我们的客户在用 ，但是为了证明我们还是具有资产配置能力的 ， 所以我们决定把资产配置模型全部公开 ， 才有这件事 。 所以我们还是在过去的十年的光景大概年化 9 个点 ， 然后回撤也控制得不错 。 但是在过去的四年来 ， 我觉得我们的全 A 股的用我们自身的华安的只用华安的 ETF，也远远战胜了指数 ， 战胜了偏股混 ， 大类也远远战胜了国手甲 。 所以实际上这里面体现了配置的力量 。 当然大类里面我觉得黄金它真是对我们的组合的贡献 ， 我觉得也是比较大的 。 小磊怎么看 ？ 这点事前没和许博沟通过 ， 后来发现不谋而合 ， 连数字都一样 。 因为今天开聊之前 ， 陈总也在问 ， 当时你买了多少 ？ 我当时就陈慧 16 年年初听了许博的 ， 买了 30 万 。 虽然看起来不多 ，但鉴于当时我刚买完房 ， 手上也没多少钱了 ， 正好就是占我当时手头资金的 30%。 然后 16 年好歹还涨了百分之十几 ， 那等于是我带的盈利进入到 17、18 年那两年回撤的过程当中 。 实话讲就像许博所说的 ，其实你如果是 30 个点拿黄金 ，其实心里面是挺煎熬的 ，因为 16、17 年还是有十几个点回撤的 ， 挺难受的 。 那后来也运气比较好 ，17、18 年后来随着收入的增长 ， 包括你一些投资收益的增长 ， 黄金我是没有卖 ，但是它被动的占我总资产的比例降低了之后， 就越来越淡定了 。 然后我去年年初做的多元资产配置组合实践 ， 年初的时候其实我是配了 20 个点黄金 。 那为什么是 20 个点呢 ？ 是因为当年 30 个点让我难受过 ，但我同时又觉得好像黄金站在 24 年年初这个位置不算特别高 ， 所以我配了 20 个点 。 可能我应该是全基金口库行业年初当时那个位置配黄金最高的 ，也以至于为什么去年业绩特别好 。 去年上半年我是黄金 20 个点 ， 美股 40 个点 ， 年初半年就跑了 10 个点 ， 收益就已经出来了 。 但是下半年就觉得它的涨幅在我历史上没有见过之后， 我就把它的比例降低了 。 但这个比例降低并不是用大类资产再平衡把它卖出降低的方式 。 我们在基金投顾行业里面叫发车 ， 发车一直在买入 ，但是我新买入的里边黄金每次就 5 个点 、5 个点 、5 个点 。 因为我也要去规避一些用户 ，他看到你业绩涨了那么好之后 ，他要追进来 。 那在黄金当时已经半年涨了 20% 的时候 ， 我很担心它会回撤 。 那么我又希望让新进来的用户尽量小的波动和回撤 ， 或者说即使套牢 ， 套牢的时间不要很长 。 所以我就把黄金的比例 ， 当时是把美股的比例降到 20， 黄金的比例降到 5。 所以我为什么前面许博说 5 到 30 个点 ， 我就觉得很有意思 ， 完全一样 ， 想法几乎是完全一样 。 然后我自己有一个比较粗糙的大类资产再平衡的方法 ，在直播的时候也有小伙伴问过我 ， 为什么你当时是美股 40， 黄金 20， 然后过了半年就变成 20 和 5 了 。在此和大家分享一下， 非常不准确 ，但是勉强能用 ， 就是你用一类资产的三年年化回报率和它 20 年的年化回报率去对比 。 如果它的三年回报率显著高于 20 年回报率 ， 那你要小心一点 。 如果它的 20 年回报率显著高于三年回报率 ， 那我们可能可以考虑加一点 。 比如说你从这个角度来说 ，21 年初我当时在华安管我们华安组合的时候 ，21 年年初我是在减权益的 ，因为你可以明显看到 19 年、20 年主动型基金是大幅高于它的历史均值的 。 那么到了去年下半年， 我的黄金占比就略微降低一点 。 那你说这个降低对和不对吗 ？ 你要从回撤和波动的角度来说 ， 似乎是对的 ，但你要从收益率的角度来说是不对的 。 因为我们没有想到去年， 没记错的话 ， 应该是黄金 1981 年以来最大的年度涨幅 。 然后今年的涨幅看这样子有可能还要超过去年 。 确实 ， 许博好像是我们从来没有见过的这两年， 对吧 ？ 是的 ，是的 。 这的确很有感触 。 就是你如果你把全球的大类资产拉一张表 ， 你会发现说有可能它连续两年冠军的品种 ，也许到了第三年就要掉头尾了 。 所以这个时候你就是要观察 ， 这个就是一个比较好的一个比例 。 第二个我其实想多问两句小磊 ，因为现在一个比较大的一个共识是在 ， 第一个是多元资产配置是成为了一个新的共识 。 第二个大的一个共识是什么呢 ？ 是进入到一个低利率时代之后， 你没有办法仅仅依靠比如说债这一个品种来获得收益 ， 你就需要通过建立不同的回报流 ， 就是相当于说它们彼此之间相关性最好不要太高来实现 。 那在这个组合当中的话 ， 你一般会选哪几种 ？ 然后黄金在当中是承担什么角色 ？ 我在这里边其实还是受公募基金 QD 的额度和相关的品种所限吧 。在了我来看 ，其实现在短 9 期美元债的资产性价比是非常非常高的 。 我前段时间也直播的时候和粉丝说 ， 关注我们粉丝就知道 ， 过去一个半月我们去了两次欧洲去看欧冠的比赛 ， 上周刚从慕尼黑回来 ， 去了两趟之后就觉得第一 ， 大家对欧美要去魅 ， 人家生活得真没那么好 。在我来看 ， 生活在水深火热当中， 因为 。 大通胀是吧 ？ 物价高 ， 然后各种各样效率低 。 但是我要是作为一个欧洲人， 我反而觉得我挺难投资的 。 比如说我们觉得欧洲国债现在还有 3.9 的到期收益率 ， 我们这儿国债只有 1.6。 那如果欧洲人全买在一个通胀的地区 ，他一直在买国债的话 ， 可能是侵蚀他的购买力的 。 但对我们来说是一个低通胀 、 低利率的环境 ，其实反而很好处理 。 你就去买高利率的一些国债的品种 ， 一些低风险的品种就行了 。 所以我一直建议很多粉丝去年对中债的预期很高 ， 觉得今年中债还能挣 4 个点 、5 个点 ，但其实中债的静态收益都在 2 个点以内了 。 所以我们要去找一些另类的选择 。其实黄金就是我们去年找的另类的选择之一 。 然后为什么我的美债和黄金我觉得是特别匹配 ？ 因为两者之间的相关性又挺低的 ， 对吧 ？ 所以从这个角度来说 ， 我觉得各位小伙伴如果有一些途径 ， 或者说其实你的眼光不光局限于公募基金资产 ， 包括其实国内也有很多多元货币的理财 ，也可以成为大家的一个途径 。 包括有些小伙伴会担心汇率上有没有风险 。 我觉得长期来看 ， 就是从中美的汇率来看 ， 利率差始终是一个长期置信度比较高的框架 。 很难说两者之间的利差在扩大 ，但同时我们的汇率还在持续对对方升值 ， 这个概率相对来说不是很高的 。 而且人民币的黄金还有一个非常大的好处 ， 就是如果出现了一些对你人民币货币不利的走势 ，但是在人民币黄金基金 。 你不是涨了 ，也会有一些补偿 。 它不占你额度吗 ？ 对 ， 所以我昨天碰到一个小伙伴说 。 收益上还会提升的 。 对 ， 所以我一位小伙伴昨天还在说 ， 我用很多美元去买黄金 ， 你为什么用美元买黄金 ？ 我就不理解 。 太浪费了 。 对 ，因为你美元现在是有 4% 无风险收益在的 ， 你为什么去美元买 ？ 那你用人民币买更划算 。 是 ， 所以这很有意思的一个点 ， 就是我们经常开玩笑说最好做美国的投资者 ， 做中国的消费者 。 那你其实每个中国人他现在叫做五行缺金 ， 真的是五行缺金 ， 就是又缺黄金又缺美金 。 因为你想想看 ，其实中国老百姓是天然拥有房地产资产的 。他在你的资产 、 家庭资产配置负债表当中 ，他天然的平均下来就是 50、60。 一个更年轻的人他可能超过 100%。 但是中国的普通的家庭并不天然拥有黄金 。 我觉得这个是个很有意思点 ， 就是你经常会看到那种可能资产几千万上亿的那些家庭 ，他拥有的黄金是零 ，他一点都没有 。 我觉得这个其实就是一个过程 ， 就尽管黄金在现在看来它持续在涨 ，但是如果你在整个资产占比当中是零的话 ， 某种角度来说它也是一种风险 。 它其实也是一种风险 。 从这个角度来说 ， 我觉得配置是一个挺有价值的一个事情 。 对 ， 前面许博想说那个黄金 ETF 投教空间还很大 。 我在想其实很重要的一点就是当年我们 9 年半之前在畅想的 ， 就如果黄金 ETF 的份额能够直接和实物黄金能连接 ， 个人能够拿到的话 ， 可能是一个重大的投教变化 。 就比如说我当时买的 30 万的黄金 ETF， 可能对应是 。 正好是 3 公斤 。 3 公斤 ， 对吧 ？ 我也从来没见过 。 哪天我要是能拿出来在直播间晒一晒 ， 大家发现原来这玩意儿真的是美国的黄金 ， 大家的理解可能就更透彻 。 是这样 ， 理论上来讲 ， 就是说因为我刚才讲 80 吨 ， 就是 81 股 ，10 万股就是 1 公斤 ， 对吧 ？ 实际上是确实存在的 ， 这件事情是存在的 。 但是很多人怀疑 ， 我们也想了很多路径 ， 本来路径都想好了 ， 譬如请小磊假设持有 10 万股 ， 然后全程录一个录像 ， 怎么拿出来的 ？ 那这个问题卡在哪里呢 ？ 就是说因为我们是这样 ， 黄金的销售渠道是在银行 ， 华安不具有这个资质 ， 客户持有的是证券公司的股份 ， 这个股份我们要去客户端发起一个赎回提金操作 ， 这个股份份额按道理就是说是要给他 1 公斤黄金结算了 。 但是我没有黄金的实物的经营的资格 ， 这时候就要委托给银行 ， 这个银行才有黄金的经营权 ， 就是他可以买实物 ， 我不能 。 华安基金拿这个金融总会计单位 ， 就在我的职业营业执照里不能够包含买实物黄金 。 但是银行它没有证券账户 ， 客户的份额就是划不过去 ， 划不过去谁来代替客户的份额的处理呢 ？ 这个找不到一条合规的路径 。 所以这个事实际上探索了好多年， 方案是有的 ，由于中国内的目前还是分业监管 ， 想突破有点困难 。 但是第二条路径 ， 我们实际上在七八年前已经突破了 ， 就是大家持有的不是 ETF， 持有的联结基金 ，在一些平台上已经实现了提实物 。 每天提实物量大概多的时候有 10 公斤 ， 就是累计已经提了大概 1.5 吨了 ，在市场上 。 支付宝也行 。 对 ， 它上面提的多少呢 ？ 就是有的是一克 ， 比如小金豆 ， 各种样的 1 克的黄金其实挺受欢迎的 ， 还有 10 克的小金条 ，20 克的小金条都有 ，50 克的金条 ，100 克的都有 。在那上面买的联结基金 ， 它不像咱们 ETF， 就是以 100 股对应一份 ， 它有个折算比例 ， 我们是 ETF 是和金价基本同步的 ， 它那个是 1 块钱起步的 。 所以折算完之后， 折算多少克 ， 够 5 克了你就提 ， 提了之后当然你还把快递可以到家里去 ， 我们大概有五六个金商 ， 几十款品种 ， 这个的确在场外实现了 ， 场内刚才就 。 我在蚂蚁的时候 ，他们还特意把这个案例给我讲过 ， 就是这怎么样让年轻的投资者对于投资黄金 ETF 有实体的感受 ，他就可以现场对 ， 对完了以后可以寄到你家去 。 就很多人他不会对 ，但是他发现可以对 ，他心里就安了 。 在那个上面持有 ， 比如买 1000 块钱 ， 它上面一个括号显示多少多少克 ，有整有零 ， 惭愧了 。 你就是惭愧了 ， 我也不知道对不对 。 我组合里面买了这么多黄金 ETF， 我连接 ，而且我只能买场外 。其实我是有很多 ， 我都不知道有这个对话路径 。 对 ， 所以这条路径是通的 。 但是话又说回来 ， 为什么说那个是有成本的 ？ 原因什么呢 ？ 你想他要给你加工成小金条 ， 要给你做好安保 ， 要负责经营 ， 还要送你家里去 ， 所以它是有成本的 。 就是我刚才讲黄金 ETF 是一个低成本的 ， 如果你真提回去 ， 它又不是低成本的了 。 所以我说黄金 ETF 应该是当然不能讲最次了 ，但是不会有第二家卖黄金的人比黄金 ETF 便宜 。 原因什么呢 ？ 没门店 ， 没加工费 ， 没保安 ， 没有物流 ， 然后这个就是一个直营店 ， 就是拉根管子接到上海黄金海所去的 。 所以当然它便宜 。 所以这个原理就相当于咱们银行里去买实物金条 ， 大概相当于它的四分之一到六分之一 ， 这个因为每家不一样 。 我说就是银行你买一个实物金条 ， 按照一年的持有期 ， 你要比这个贵四到六倍 。 所以最便宜的方式买黄金 ， 它是有道理的 ，因为我没有这些东西 。 而且这个大家也知道 ， 中国版的黄金 ETF 我是租给银行 ， 银行租给企业 ， 这样我规避了信用风险 ， 规避了主要的信用风险 ， 就是都是咱们的国有银行为主 。 这样的话租赁收益全部也都计入基金资产 ， 实际上挣了不到两个亿吧这些年， 但全部给了投资人。 所以这个的确我说它便宜是有道理的 。 而且我觉得最近还有一个趋势 ， 这几年去观察年轻消费者开始喜欢上黄金了 。 但是你在这个伴随的过程当中又出现了金价涨得比较多 。 但是好在是什么 ？ 就是你如果去看 ， 无论是去水贝还是去现代金店 ， 你会发现两个特点 。 第一个是同样的一个东西 ， 它的金的克数在减少 ，因为它的工艺提升了以后， 它用很少的金的克数 ， 它就可以做出很复杂的造型 ， 这很漂亮的一个造型会出现 。 就是因为大多数年轻人你得先养成这个 ， 你说存金或者买金的这个习惯 ， 你慢慢的你对于这个东西习惯了以后， 你才对黄金的 ETF 才能持续增加 。 就我觉得让它的黄金的投资的渗透率先提升 ， 大家对于积累黄金 ， 你无论是积累它的周期感 ， 还是积累对于资产的一个理解 ， 我觉得是比较关键的一点 。 就是你现在到水贝去 ， 你会发现说 ， 就现在的模具它是非常非常强大的 ， 最新的造型很少的克数 ， 它就可以搞出一个很大的一块的黄金的装饰物出来 。 我觉得和我们过去那种什么大金链子小手表 ， 那种感觉已经完全不一样了 。 天楠能说的实际上是去年 12 月份 ， 世界黄金协会和中国黄金协会在深圳搞了一个活动 ， 我没到水贝看了一下， 我就买了个小的金饰品 ， 看这个金饰品挺大 ， 大家都觉得它很重 ， 实际上刚才你说的它是空心的 。 就是说黄金的工艺在提升 ，以前黄金是做不到这一种 ， 这个叫硬金技术 ， 就是说硬金技术就把黄金加了很小的元素 ，在它的纯度保持比较高的纯度的前提下， 保持了它这个硬度 。 所以使得金饰品随着价格的上涨 ，因为单个金饰品单克越来越贵 ， 所以它就把它做成硬金 ， 再加古法 ， 再加现代化的工艺 ，也是不断迭代的 ，是这样一个情况 。 对 ， 我们其实今天聊了和黄金很多的一些东西 ， 包括最新的一些变化 。 最后因为今天也说到了黄金 ， 它也是资产当中的一种 ， 那大家就会探讨的很多的点是黄金跟白银之间的关系 ， 黄金跟铜之间的关系 ， 包括今年大家看到的黄金跟铂金之间的关系 。 ### 金铜油比 **许之彦** [1:09:40] 我到现在都记得 ， 我是第一次陪我妈去买金饰 ，是 2003 年， 那是飞点的那一次 ， 到香港去 。 那时候不是飞点很严重吗 ？ 那我们旅行团是 1000 块钱的费用 ， 住喜来登 ， 全部都是港府补贴 ， 印象很深刻 。 其他路上面是很萧条的 ，但金店是人满为患 ，因为当时香港的金价和国内金价它是有价差的 ， 无论金价有价差 ， 加工费也有价差 ， 大家去买 。 而那时候铂金的价格还比黄金要贵很多的 ， 一根黄金的金像 2000 多 ， 铂金可能要三四千 ，是更贵的金饰 。 但是这些年回来以后， 你会发现随着黄金上涨 ， 你原来的框架 ， 什么金银比 、 金铜比 、 黄金和其他的 ，其实都发生了一些变化 。 就是如果从配置角度来说 ， 我也听一下小磊的一些观点 ， 就是如果除了黄金之外， 如果在你的从配置视角来说的话 ， 你会考虑说会放一些银 ， 会放一些其他铜 ， 会放一些其他相关的一些大宗商品来放进你的组合吗 ？ 从情景假设的角度来说 ， 就从我的组合来看 ， 我今年需要防着三种的情景假设 。 第一种是美国大幅衰退 ， 然后利率大幅下行的风险 ，因为我的组合里面有大量的短久期美债头寸 ， 所以在利率大幅下降的情况下， 短久期美债头寸会有再投资风险的问题 。 所以我当时用来保护自己的点 ， 就是今年加了一点中等久期的美债的配置 。 然后另外一种可能性是今年滞胀 ， 利率继续向上走 ， 那这种情况下我的短久期美债会受益 。 那么同时我基于这种考虑 ， 今年在组合里面保持黄金 5% 的基础配比的同时， 我还加了一点大宗商品 。 大宗商品里边有两个大宗商品的基金 ， 一个大宗商品的基金里边三分之一是黄金 ， 另外它有一些铜这些品种 。 另外我最近新买的一个基金 ， 是一个挂钩商品期货指数的一个基金产品 ， 这个基金产品里边大概百分之五六十是铜 ， 这也是从许博这边学习得来 ，因为铜和金是半生矿 ， 所以历史上来看金铜比是有一定的区间的 。 所以限制金价上涨幅度的很多时候可能是铜价 ， 当金价过于领先的时候 ， 可能我们适当配置一些铜 。其实很多小伙伴看到我说我觉得我要配一点铜 ， 小伙伴们又来那个三问了 ， 什么时候买 ， 现在能不能买到什么位置 ， 对吧 ？ 我说其实我并不判断位置 ， 我只是觉得两者之间的相关关系 ， 对于我组合控制波动和回撤 ，以及黄金的一些潜在风险来说可能有作用 。 有可能最后是黄金和铜都在涨 ，也有可能最后是两者基本走平 ，也有可能两者之间的价差在缩窄 ， 各种可能都有 ，但是我是从控制回撤这个角度来讲的 。 所以从这个角度来看 ， 我觉得除了黄金之外， 铜有一定的配置价值 。 但是另外因为我对黄金的研究肯定没有许博透彻 ， 我记得当年还有一个金油比的说法 ，但现在来看金油比估计 。 已经没人提了 。 早就没人提了 。 不知道除了金铜比之外， 许博您从您的角度来看 ， 您觉得还有哪些可以对比 ？ 我觉得小磊刚才金油比实际上在十年前还是非常流行的 ， 现在为什么不提了几个呢 ？ 我觉得石油的储量非常大的 ， 欧派克控价能力非常强 ， 特朗普回归之后要大力的开采页岩油 ， 已经开始以低成本在供给 ， 再一个新能源改变也是包括国内其实挺大的 。 所以金油比这基本上一个历史 ， 金铜比我倒觉得它的价值是像小磊讲的 ， 确实还是真是中长期是存在的 。 因为去过矿山 ， 实际上冶炼铜跟冶炼金差不多的 ， 两个都是类似的这样一个从石头里先开采下来 ， 二者有的时候还共生的 。 所以这个应该说也不太容易的 。 另外铜实际上咱们之前为什么铜价在 07 年、06 年那一波涨幅很大 ，其中最大的它来自于需求 。 就是这一次虽然中美在比较焦灼 ，但是整个的电力的需求 ， 基建的需求 ， 特别电力的需求 ， 发展国家的需求也还是不错的 。 而且铜矿这块也面临着一个相对紧缺的情况 ，有点类似 。 当然黄金除了供给之外还比较强大的货币功能 ， 存在比较宽泛的一个比例关系 。 实际上油价我们过去三年大家看我们每周的周报 ， 对黄金包括年度报告 ， 对油价我们确实还是有点顾虑 ，是在在的 。 但对有色里面大家都知道小金属已经翻天了 ，因为贸易的问题 。 当然我觉得我个人也是觉得有色这块未来一两年内还是有机会 。 就是从大的配置角度来看 ， 毫无疑问 ， 就是这些有色也好 ， 黄金也好 ， 它是一个配置功能 。 大的配置我其实还是建议投资者 ， 我觉得在可能主要的钱还是配到权益市场 。 黄金我就是假设 15， 那还有 85， 那配什么呢 ？ 现在债券利率也比较低 ， 当然它还是能控一些风险 ， 特别是中久期的 。 长久期的当然短期看经济情况有点压力 ，但是如果中美谈得比较好 ， 中国的经济在长周期的政策下起到激励的话 ， 长久期的债如果看一年维度 ， 我是觉得风险还是存在的 。 从股市来看 ， 债券我们建议大家配中短久期 ， 实际上比较清晰的 ， 就是说它还是一个配置利率的东西 。 然后从股市的角度来看 ， 肯定还是我们的重头戏 ， 对吧 ？ 黄金它是一个补充 ， 即使 15 个点 ， 比如股市我们大类里面我们配 A 股 ， 配港股加起来也 20 多个点 。 股市我们强烈的建议投资者 ， 我觉得还是要高度关注 。A 股市场就是因为经济预期当前还是存在比较大的改变 、 进步和提升的空间 ， 所以我们的政策变量也好 ， 宏观变量也好 ， 我们的未来的预期改善变量也好 ， 都会提升的 。 所以从去年的 8 月份我们其实超配了 A 股 、 港股 ， 到现在基本上保持不变 ， 只是阶段性的结构性调整 。 港股里面我觉得包括我们的港股 、 铜的央企红利 ，也包括这些科技的资产 ， 我觉得都是好的资产 ，但是这里面的风险波动 ， 还有阶段性的机会怎么把握 ，也包括我们近期 ， 我近期在给投资者在推创业版 ， 创业版 50， 我是觉得它有机会 。 机会的原因就是说它估值低 ， 它现在之后 15%， 它盈利高 ， 未来三年都年化 20 以上 ， 这个是一个好东西了 。 现在把一些其他的农林牧鱼踢掉之后， 创业版 50 当时是 14 年前 ， 当时我提出来去开发这条指数的 。 所以我心里明确的感觉到 ， 如果 A 股是一个结构性的不错的市场环境的话 ， 那创业版 50 是 1921 年， 它有两年是第一名 ， 一年第二名。 去年实际上创业版 50 是第一名黄金指数 ， 今年还是相对短期还是比较疲弱的 ，但是我是觉得 A 股市场会起来的话 ， 那创业版 50 还是不错的 。 其他的我觉得心智生产力肯定是这一轮三年的主线 ， 这个的确从大类上我觉得还是在 A 股上超配 ， 港股上超配 ， 我们的欧洲市场是标配 ， 美国的市场因为我们实际上是大类里配了 3 到 4 个点 ， 算是平配低一点 。 债在相对去年而言 ， 我们大概是降低了大概 5 到 7 个点 ， 实际上是转到了一部分权益市场 。 好的 ， 我们今天也聊了很多了 ， 非常感谢两位做客我们今天的节目 。 相信对于普通的投资者怎么在配置当中来用好黄金 ， 应该会有所收获 。 再次感谢两位嘉宾的分享 ， 再见 。 谢谢天楠老师 ， 谢谢大家 。 谢谢天楠老师 。 好的 ， 那么本期节目就要和大家说声再见了 。 最后还是提醒大家一下， 黄金 ETF 它的风险收益特征和国内黄金的现货价格的风险收益特征是相类似的 ， 和股票基金 、 混合基金 、 债券基金和货币基金都有所不同 。 而基金产品的收益是存在着波动风险 ， 投资需谨慎 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。