# 十年牛熊两茫茫，顶底信号在何方|串台中欧基金 听懂涨声 · 2024-10-17 本期节目由「听懂涨声」主理人杨天楠对话中欧基金基金经理任飞与中欧基金主持人嘉捷，复盘2014-15年与2020-21年两轮牛熊转换，并判断当前A股已具备至少一轮小级别牛市的启动条件：中美联手宽松、政策松绑资本市场，以及移动互联网式的科技周期与经济周期修复提供基本面支撑。任飞指出牛市见顶信号包括标志性龙头公司出现大额甚至天量定增、股价透支未来十年乐观业绩预期，普通投资者可以近期出现的历史天量成交量为标尺，当成交量再次接近或超过该水平时应减仓，纯炒作标的则应清仓。节目回顾了边际增量资金如何决定市场风格：2015年是配资杠杆牛，2017至2021年是外资与公募主导的核心资产和新能源赛道行情，本轮预计散户将借ETF指数基金入场，使波动更剧烈。嘉宾们还讨论了AI应用落地、财政发力的可能方向（化债、收储与定向补贴），并认为经济周期相关股票胜率高于已涨两年的科技股，更推荐沪深300等宽基指数。针对散户为何在牛市亏钱，杨天楠给出三条建议：买得便宜、不要过早抄底、不要因嫉妒他人收益而追高加杠杆，并为家庭权益仓位设置上限。 ## Questions this episode answers ### 牛市见顶有哪些可观测的信号？ 任飞认为标志性公司出现大额甚至天量定增是重要见顶信号，如2021年光伏龙头的大额定增；而股东减持不一定是见顶信号。他还提出普通投资者可简单盯成交量：以近期历史天量成交量为标杆，当成交量接近或超过它时，基本就是减仓节奏，纯炒作持仓应全部减光。 [27:44](https://tdzsfm.com/ba51273d-6e1e-437c-b405-b0d824fd4243?t=1664000) ### 这轮牛市的基本面主线是科技周期还是经济周期？哪个胜率更高？ 任飞认为科技周期（AI）带来的增长幅度更大，但AI相关股票从23年起已炒了两轮；而经济周期相关的地产链、钢铁水泥等股票从21年起连跌三年多，处于低位。结合基本面和股价位置判断，他个人认为经济周期内的股票胜率会更高一些。 [1:00:46](https://tdzsfm.com/ba51273d-6e1e-437c-b405-b0d824fd4243?t=3646000) ### 这轮牛市启动的前提条件和前两轮有何相同之处？ 任飞指出，无论14、15年还是20到21年的牛市，起点信号都是中美联手宽松，任何一方单独宽松没有作用，否则汇率贬值会抵消效果。目前美国已从加息周期转为降息周期，中国也推出一系列宽松政策，同时放松了对金融市场的管制，前提条件已经具备。 [5:52](https://tdzsfm.com/ba51273d-6e1e-437c-b405-b0d824fd4243?t=352000) ### 普通投资者在牛市中如何避免亏钱？ 杨天楠给出三点建议：一是买得便宜，比如在2700点买指数类产品，牛市回报不会差；二是不要太早抄底，牛市后半段涨跌都可能超越基本面，要关注资金进出，不要因被套才转做价投；三是不要嫉妒别人赚钱而加杠杆追高，当你能买到时可能就是回调的开始。 [1:04:57](https://tdzsfm.com/ba51273d-6e1e-437c-b405-b0d824fd4243?t=3897000) ## Key moments - **[0:00] 开场与震荡** - [1:42] 任飞：牛市起点必然经历波动，短期回调把上涨空间涨掉后属合理调整 - [2:27] 杨天楠：散户亏钱时拿得住，一回本就开始焦虑，根源是没有交易体系 - [3:46] 杨天楠：十一期间最多人问能不能卖房炒股，甚至想抵押丈母娘的房子 - [4:50] 任飞：如果牛市只持续七天，我们就不应该叫它牛市 - **[5:30] 牛市起点复盘** - [5:52] 任飞：牛市起点信号是中美联手宽松，任何一方单独宽松都没有作用 - [8:40] 杨天楠：2014年领涨的是大金融和互联网金融，龙头和这一轮完全相同 - [11:23] 任飞：市场规律是三年熊市配一个小牛市，2021年大牛市后至少该有一轮小牛市 - [12:45] 任飞：八竿子打不着的亲戚来推荐股票时，就是牛市尾声了 - [13:30] 杨天楠讲肯尼迪擦鞋匠理论：连擦鞋匠都在推股票，他立刻清仓离场 - [14:11] 杨天楠：信息链条被压缩，原来三个月才传到散户的消息现在两天就传遍微信群 - **[16:44] 主线与基本面** - [16:44] 任飞：只有宽松政策不叫牛市，没有基本面主线的反弹过去三年出现过多次 - **[19:07] 增量资金** - [19:44] 杨天楠复盘2015杠杆牛：配资五倍十倍杠杆，严查配资后市场流动性溃散多杀多 - [24:47] 杨天楠：2015年人民网喊出4000点是牛市起点，当时还有人看1万点 - **[27:26] 见顶信号** - [27:44] 任飞：牛市见顶信号之一是龙头公司出现大额甚至天量定增，2021年光伏龙头就是例子 - **[31:12] 主题炒作** - [34:01] 任飞：普通投资者判断炒作见顶，盯成交量即可，接近或超过历史天量就该减仓 - [37:00] 杨天楠：A股存在比价效应，利润只有海外龙头零头时市值却相当，就是显而易见的贵 - [38:39] 杨天楠：散户亏钱是因为因涨而信了故事，被套后又假装自己是价值投资者 - [43:31] 任飞：央行会上罕见地说5000亿不够还有5000亿，政策是开端不会只宣布一次 - **[45:01] 财政政策** - [45:01] 任飞预测财政政策：不会一次抛10万亿，今年加明年的增量大约1到2万亿 - **[50:39] 科技与周期** - [51:23] 任飞：AI不是空中楼阁，智能驾驶、人形机器人和诺贝尔奖都证明应用已在落地 - **[59:57] 胜率与赔率** - [1:00:54] 任飞：科技周期前景大但股票已炒两年，经济周期股连跌三年，胜率反而更高 - [1:03:56] 杨天楠给普通投资者三条牛市建议：买得便宜、不要太早抄底、不要嫉妒别人赚钱 - **[1:04:05] 散户建议** - [1:08:08] 杨天楠：2015年逃顶成功的人几乎没人靠判断，都是因为结婚出国等客观原因减仓 - **[1:09:34] 资产配置** ## Speakers - **杨天楠** (host) - **任飞** (guest) - **嘉捷** (guest) ## Topics 投资认知, 家庭资产配置 ## Mentioned 中欧基金 (company), ETF (product), HOMES系统 (product) ## Transcript ### 开场与震荡 **杨天楠** [0:01] Hello 大家好 ， 欢迎来到 " 听懂涨声 "， 我是天楠 。 一周不见 ， 如隔三秋 。 刚刚过去的一个礼拜 ， 各种发布会接踵而至 ， 政策学到老百姓头晕目眩 。 但一看账户里的钱 ， 和行情一样 ， 经历着各种震荡起伏 。 十几天前还在商量着说要不要卖房炒股 ， 今天可能就嚷嚷着把钱还我 ， 我要回家 。 与其总是和短期的情绪博弈 ，不如我们把视角拉长 ， 从过去十年的牛熊转换之间来看一看 ， 到底有没有一些似曾相识的模式 。 今天很有幸请到了中欧基金的基金经理任飞 ， 和中欧基金的主持人嘉捷 ， 我们一起来复盘一下 14、15、2021 这两次最近的牛熊转换 。 当时牛市到底分了哪几个阶段 ？ 谁打响了第一枪 ？ 主线是怎么找到的 ？ 有哪些显著的见顶信号 ？ 希望在这期节目当中给大家带来一些启发 。 顺便也推荐一下中欧基金的播客 ，他们最近做了一系列的选题 ，有趣又有用 ， 欢迎大家的订阅 。 **任飞** [1:02] 大家好 ， 我是任飞 ， 我来自中欧基金 ， 目前是一名基金经理 。 我过去的经历呢 ， 覆盖过宏观策略 、 覆盖过地产 、 覆盖过有色钢铁 、 煤炭等等的周期性的行业 。 今天呢 ， 我希望可以通过一个机构的视角 ， 跟大家分享一下过去的市场和未来的一些展望 。 **嘉捷** [1:22] 我觉得我们今天在聊这个话题 ，其实整个心情会冷静许多 。 因为从之前 2600， 然后出了那个政策 ， 一下子就两个礼拜不到就飙到 3600 最高 。其实听听任飞老师您是怎么看的 ， 包括过去两周以来的一个您作为专业投资者的一个心路历程是怎么样的 。 **任飞** [1:42] 其实我们也跟大家一样 ， 就是也没有见过这么涨跌幅剧烈的市场 。 但是总体上我们是觉得 ， 从节奏上面来说 ， 如果是一轮牛市的起点的话 ， 那它在最初的时候肯定是会经历波动的 。 这个是历史上面的规律都是这样的 。 所以最近因为涨得太多 ， 很多股票我们的投资眼光来看 ， 算价值的话 ， 的确一下子就把上涨的空间给涨掉了 。 所以出现一定的调整 ， 我们也觉得相对比较合理 。 所以目前来看 ， 的确从之前相对比较亢奋的心态 ， 可能现在慢慢就平静下来 ， 可以更加仔细地去审视一下这个基本面和估值之间的一些关系 ， 然后再来展望未来的市场 。 **杨天楠** [2:27] 9 月 30 号和 10 月 8 号这两天其实挺焦虑的嘛 。 你知道那个为什么老百姓啊 ， 特别是散户啊 ，他们其实亏钱的时候是拿得住的 ， 亏钱的时候大家拿得住 ， 补仓也还行 。 就是回本了以后就会开始焦虑 ， 就是大家都不想那个亏损卖嘛 。 也就是亏钱的时候大家都是个坚定的什么价投 ， 对吧 ？ 但一旦开始回本了 ， 开始赚钱的时候 ， 你就开始焦虑了 。 因为大家没有一个完善的一个交易体系嘛 。 就很多时候回本了以后， 大家想说我到底是趁这个牛市再加点仓呢 ， 还是说我回本了就把它卖掉呢 ， 还是说我啥也不做 ， 反正我身边的人 9 月 30 号 、 那个 10 月的 8 号 、9 号都很活跃 ， 就所有的群都是 99 加满 ， 大家都在讨论 。 但一直到今天为止 ， 这个群又开始重新回复到了平静 。 **任飞** [3:16] 目前可能就是说大家冷静下来的话 ， 很多判断才会相对做得会更加仔细一点 。 如果三天前让我来做这个播客的话 ， 说不定我也是现在很多情绪当中可能都很难给大家有一些什么建议 ，但现在我可能我觉得有些事情可能能想得更加明白一点了 ， 对吧 ？ **嘉捷** [3:34] 天楠老师 ，其实我比较好奇您这边收到的一些反馈 。 因为我知道您和许多的听众 ， 还有大家都有比较密切的交流 。 大家这两天的一个大致的感受 ， 包括咨询你最多的问题是什么 ？ **杨天楠** [3:46] 你就会发现在 9 月 24 号到 26 号那两个会开完以后， 大家是最亢奋的 ，因为调子起得最高 。 不仅调子起得高 ，而且有了很多新型的一些金融的一些支持的工具 ， 大家是超预期的 。 因为情绪超预期 ， 所以市场也会有些超预期 。 接下来我在十一期间听到的最多的咨询就是能不能卖房炒股 。 **嘉捷** [4:08] 哇 ， 这么激进吗 ？ **杨天楠** [4:11] 能不能抵押房子炒股 ， 最好抵押的不是自己房子吧 ， 丈母娘房子抵押了炒股 。 就是你听到的都是这样的一些案例 ， 两位数以上的人希望把房子卖掉 ， 然后看看能不能参与 A 股的这个市场的一个行情 。 所以我觉得当时大家情绪还是比较亢奋的 。 但是也会有一些比较资深的 ， 比如说经历过 14、15 年的 ， 经历过之前牛熊转换的人 ，他们可能会有感觉这一轮比较激进的行情走完之后， 市场还是会有波动 ， 然后波动之后会有分化 ， 然后才会慢慢地走出主线 。 现在在暴涨的阶段去追高或许不是一个更好的选择 。 可能会有些比较有经验的投资者 ，他们的想法就会略有不同 。 **任飞** [4:50] 刚刚收盘就很多人问我牛市是不是结束了 。 我说如果牛市只持续七天的话 ， 我们就不应该叫它牛市嘛 。 从我的角度来看的话 ， 现在就是一个相对比较好的时间点 ， 大家可以冷静下来 ， 然后把自己的资产好好地整理一下， 然后对未来再做一个很好的展望 。 **嘉捷** [5:08] 确实确实 ， 我刚刚听那个天楠老师也提到一个很有意思的现象 ， 就是这一轮大家是想卖房炒股 ，但是如果你回到 14、15 年那个时候是倒过来的 ， 大家都是在股市里赚了钱 ， 想去买房 。其实我们去复盘一些过去的几轮牛市牛熊的一个转化 ， 还是能够给到我们很多经验的 。 ### 牛市起点复盘 **嘉捷** [5:30] 那我们先来可以看一看 ， 比如说离我们比较近的两轮牛市 ，14、15 年和 19 年到 2021 年这两轮 ， 看一看可能当时我们是怎么进入到这个牛市 ， 牛市是怎么启动的一个状态 ， 然后又经历了哪些阶段 ， 大家各个阶段的一个市场的风格特征 ， 包括资金的特点 ， 我们是不是可以来复盘看一看 。 **任飞** [5:52] 我想先讲一下这个牛市的起点的一些信号 。 这个信号其实是很明确的 ， 无论是 14、15 年还是这个 20 到 21 年的这个牛市 ， 就是这个中国和美国联手宽松 ， 就是这个前提条件一定是中国和美国联手宽松 。 就任何一方单独行动的宽松是没有作用 。 因为这里面涉及到一个比方中国宽松 ，但美国没有宽松 ， 那汇率是会贬值的 ， 那就会抵消你中国宽松的这个影响 。 所以有一个前提的条件 ， 就是中国和美国需要联手宽松 。 那目前这个条件是具备的 ， 我们也看到美国已经从两年的加息周期转变为了降息的周期 ， 然后中国的政策也相应地推出了一系列的宽松的政策 。 所以这个前提条件是具备的 ， 跟上两轮牛市起点时候的信号是一样的 。 **杨天楠** [6:45] 那么 14、15 年当时的宽松是央行降息吗 ？ 是 2014 年 9 月份的事情 ？ **任飞** [6:51] 应该就三季度吧 ，而且力度非常之大 。 因为现在我们叫息要价都是 25 BP，25 BP 叫 。 那个时候我印象当中是一次降息就是 75 BP 的 ，是非常大力度的 ， 这 50 到 75 BP 这样的降息 ， 所以力度非常大 。 刚开始的时候应该是每隔两个月就降一次息的 。 所以这个 14、15 年那个宽松的节奏和力度都是比较大的 。 **嘉捷** [7:15] 而且我记得当时好像也是有一系列的政策出台 ， 我们这次是有新国九条之前嘛 ， 当时是有国九条出台 ， 然后后面还有一系列的政策 ，是不是这两点也是比较像的一个 ？ **任飞** [7:27] 对 ， 实际上我们说宽松政策 ， 它里面包含了宽松的货币政策 ，也包含了这个金融市场的宽松的一些对金融市场放松的这样一个政策 。 就 14、15 年就比较明显 ， 就刚才你说的这个政策 。 那么这一轮我们也看到也出台了松绑资本市场的一系列的动作 ， 包括减持并购这些政策出现了比较大的放松 ， 甚至是有一些鼓励加强这个并购的一系列的政策 。 所以这个就是属于宽松政策当中的一部分 ，是必不可少的 。 那么包括 19 和 21 年实际上也是这样 ， 当时也是从 19 到 21 年那轮周期里面也少不了对于金融市场这个放松的操作 。 如果大家稍微记得一点的话 ， 就是从 16 到 18 年我们是做了金融的供给侧的改革的 ，是在做一个金融去杠杆的操作 。 但是因为整体到了 18、19 年整个的中国经济遭受到了内外的一系列的困难之后呢 ， 这个金融市场的这个松绑也就是在 19 年开始了 。 这次也是一模一样的 ， 就是它的起点的特征是比较明显的 ， 就是我们放松了货币政策 ， 放松了财政政策 ， 放松了对于金融市场的管制 ， 这就是具备了前提的牛市前提的条件 。 **杨天楠** [8:40] 这有个很有意思的观察 ，但你会发现说这一轮牛市当中有一些领涨的概念的一些公司 ，其实和 2014、15 年的那轮牛市当中的互联网金融的那些公司 ， 它是完全一样的 ， 它龙头都是同样的龙头 。 这当中呢 ， 当然有我们说所谓的什么戴维斯双击 ， 就如果牛市的话 ， 互联网券商啊 ， 互联网金融的公司啊 ， 它估值也会提升 。 除了这个逻辑之外， 它肯定还是会有一些我们说游资的一些操盘的一些记忆啊 ，有些历史的一些记忆在里边 。 就我记得特别清楚啊 ， 就 2014 年其实领涨的大金融嘛 ，而且当时的大金融是有两种 ， 一种呢 ， 就是说我们可以看到国有的一些金融券商的一些龙头公司 ， 除此之外呢 ， 还有互联网金融的一些龙头的一些公司 。 当它那波涨的时候 ， 和轰轰烈烈的后面的那个 2015 年头上的那波创业板 ，其实是两波公司 ，而且涨的力度幅度其实和我们前两周所发生的这样的一个涨幅是很接近的 ， 就是突如其来 ， 然后是不停涨 ， 涨不停 。 而且那个时候的一个工具 ， 现在我们今年可能大家用到的 ， 特别是散户也好 ， 普通的投资者也好 ， 用到的更多的工具是 ETF， 对吧 ？ 一些指数型的一些 ETF。 但那时候因为有什么券商币啊 ， 金工币啊 ， 什么金融币啊 ， 那些分级币的一些基金 ， 就是新的金融工具 ， 这些金融工具往往它的效率高 ，有的还加杠杆 ， 导致于它吸引了很多其实对于这些金融工具并不了解的小白 ， 第一次就参与到了市场 ， 给他们很大的一个刺激 。 这是 14 年的一个印象 。 我那时候正好在复旦读 MBA 嘛 ， 这是我们班或者我们那个校友俱乐部里边很多的一些朋友 ， 到了那年快过年的时候 ， 大家已经有了一个明确的预期 ， 就是 2015 年极大概率将会是一个牛市 。 一个是之前已经熊了很久了嘛 ， 第二是市场的交易量活跃度 ，而且那个政策面似乎都在支持一个牛市的一个带来 。 但是与此同时， 大家还会有一个担忧 ， 就是什么 ？ 就是基本面并没有企稳 。 **任飞** [10:42] 对 ， 就是正好提到这个券商或者这些行业在牛市当中的一些表现嘛 。 因为券商还有一个别称叫牛市骑手嘛 ， 所以一般大家看到券商涨 ， 就会相对比较敏锐的投资者就会意识到可能我们会迎来一轮牛市 。 那这次的券商当中的龙头券商啊 ， 就不是互联网券商啊 ， 龙头券商其实是创了历史新高的 。 那这件事情实际上是对于我们来说可以去思考它为什么会新高的 。 那这个新高的背后， 实际上我觉得啊 ， 它就是代表了我们的金融市场的整体运行的这几年的一个规律吧 。 这是我自己总结的啊 ， 就是也不一定对啊 ， 就是一般来说都是三年熊市 ， 然后一个小牛市 ， 然后再三年熊市 ， 一个大牛市 ，是这样的一个规律 。 那这样的话呢 ， 我们实际上呢 ， 如果我们把 2021 年那一轮牛市称为一个大牛市的话 ， 那么经过了三年的熊市之后呢 ，在这个时间阶段 ， 怎么着它也应该有一轮小牛市 ， 就是至少有一个小牛市 。 当然这个小牛市之后可能又会紧跟着三年的熊市呢 ，但是不要慌 ， 就是如果这次是小牛市的话 。 **杨天楠** [11:59] 我听了就很慌了 。 **任飞** [12:01] 小牛市也是能赚到很多钱的啊 。 **嘉捷** [12:04] 有总比没有好 。 **任飞** [12:05] 对啊 ， 所以反正从我们的相对比较专业的眼光 ， 当然里面很多判断也不一定这么的精确 ，但是对于市场总体上出现一轮三年的熊市 ， 应该进入到尾声阶段 ， 这个判断我们觉得是相对概率比较高的 。 那么接下来的这个我们面对的这个牛市 ， 至于它的级别大小 ， 目前可能还无法判断 ，但从经验规律上面来说 ， 它至少是一个小牛市 。 **嘉捷** [12:32] 因为我们身在当下总是有点看不清楚 ， 所以我们还是比如说回到那个 14、15 年那轮牛市启动以后， 大概是到什么时候 ， 差不多大家觉得是演绎到了一个高潮 ， 然后开始出现一个转折分化 。 **任飞** [12:45] 因为 14、15 年我感觉大家总结了非常多的规律啊 ， 就是你刚才说什么时候到高潮 ， 什么时候到高潮 ， 就是你八竿子打不着的亲戚来跟你推荐股票的时候 ， 就是牛市的尾声了 。 **嘉捷** [12:59] 感觉这个规律现在不是有 ， 基本上涨了两天 ， 基本上所有的亲戚都已经知道这个事了 。 **杨天楠** [13:05] 对 ， 当年不是开玩笑叫做擦鞋匠理论吗 ？ 就是肯尼迪的父亲嘛 ， 到证券公司门口去擦鞋嘛 。他说我呢 ， 再给你一块钱的小费 。 后来擦鞋匠说这样吧 ， 我给你推股票 ， 你能不能再给我一美元 ？ 上次听我这股票的人 ，他已经挣了 50% 了 。 后来肯尼迪说好 ， 我再给你一美元 ， 然后他就推了个票 。 推完票以后 ，他就打电话给经纪人说你把我的票给这个清仓吧 ， 连擦鞋匠都给我见骨了 。 **嘉捷** [13:30] 反向指标 。 **杨天楠** [13:31] 对 ， 这个东西它有一个什么问题呢 ？ 就是在以往的话 ， 我们都知道所有的人它其实都是在信息链条之上的 ， 对不对 ？ 可能理解信息链条的最头部的可能是一些 ， 比如说有些卖方和产业资本连接得比较紧密的 ， 它对一些比如说产业的一些趋势的洞察会比较快 ， 对一些订单数据的跟踪也会比较多 ， 对一些消息了解比较多 。 大买方和那个大的基金和什么可能会率先的知道 。 那时候 14、15 年我在财经媒体嘛 ， 财经媒体可能后面一波也会知道 ， 跟卖方交流的时候 ， 大家也会是说什么行业开始起来了 ， 什么订单开始出现了 ， 什么样的一个行业的集中的并购可能会加速了 ， 对吧 ？ 那你再往后呢 ， 可能就是一些普通的一些投资者或者是一些散户 ， 你不仅知道这个信息 ，而且你很清晰的知道你在这个链条上的位置 。 但是现在不是这样的 ， 现在是什么 ？ 现在你进个八竿子打不着的一个微信群里边 ， 先给你推彭博的一个消息 ， 接下来推一个野村的消息 ， 整个信息扁平化了以后， 你在抖音也好 ，在微信群也好 ， 你有可能会听到很新的一些市场的一些消息 ， 导致于整个信息被压缩了 。 **嘉捷** [14:38] 是 ， 就链条也被压缩了 。 **杨天楠** [14:40] 链条被压缩了 ， 原来就可能三四个月才传到散户耳朵里的一个基本面的一个消息 ，有可能现在两天这个订单的 Excel 都已经做好了 ，在微信群里边都已经传来传去了 。 我觉得这样的一个变化就导致很多人会觉得说这个行情有了推背感 ， 原来我要花三个月才能涨完呢 ， 现在我花一个礼拜就涨完了 。 就让很多人在有一些偏基本面或者偏价投的一些投资者在当中就会感到非常的一些困惑 。 **嘉捷** [15:08] 是的 ， 就感觉整个行情被快速的压缩了 。 **任飞** [15:11] 我是这么理解这个问题的啊 ， 就是我承认现在的信息传播的速度非常之快 ， 它造成的一个结果肯定是波动会比 14、15 年可能来得更加剧烈 。 但是我想说的就是每一轮牛市它其实都有一条主线的啊 ， 就是大家这个牛市是按照这个主线向上不断发展的 。 那你现在出现的这个媒体的环境 ， 它实际上是改变不了这个向上的这条主线的 ， 它只会说我们在这个向上攀登的过程当中， 每一个阶段可能它的波动都很大 。 比方目前我们遇到的就是牛市开端的时候 ， 一两个礼拜所有人都知道了 ， 造成了一个比较大的一个波动 。 但是呢 ， 这个波动下来 ， 你说如果我们沿着的那个基本面向上的趋势如果是不变的话 ， 那这个时候散户有可能会离场 ，因为他觉得啊 ， 结束了是不是 ， 那就撤了 。 但是我们机构投资者是不会撤的 ， 就是如果我们看到发现这个基本面的趋势还是向上的话 ， 那这种时候正是我们机构投资者可能会买入的一个时间点 。 那么它就会把这些整个行情继续往下演绎 ，因为机构投资者相对来说是比较稳健的 。 比方现在暴跌之后可能就会略微震荡 ， 然后就继续向上攀升 ， 然后攀升到一段一定的阶段啊 ， 这个信息又开始向外传播 ， 那么散户又进来又造成一次巨大的波动 。 那这种大的波动我觉得在接下来这个牛市的环境当中肯定是很常见的了啊 ，但是呢 ， 它改变不了这个基本面的这个趋势 。 ### 主线与基本面 **任飞** [16:44] 我想再说一下这个上两轮牛市 ， 它的起点是因为宽松的一个政策 ， 对吧 ？ 但是如果只有宽松的政策 ， 肯定这个牛市它是不会持续的 ， 或者说根本就不能称之为一轮牛市 。 因为你要称之为牛市 ， 它必须是有宽松的政策 ，也就是钱要足够多能进来买 。 另一个呢 ， 就是你得有实实在在的这个主线 ， 或者说主要的基本面向上的这个坚实的这个基础作为支撑 ， 那么牛市才是能称之为牛市的 ， 否则都称之为炒作 。其实过去三年的熊市当中， 呃 ，也有很多次都是这样的反弹 ， 那这种就是没有任何基本面的反弹 ， 你能说 它叫牛市吗 ？ 我们过去三年也有一个月指数涨了百分之十几的 ， 你能称之为牛市吗 ？ 不能称之为牛市 。 所以就说我们回顾 14、15 年的那一轮牛市的它的这个基本面的主线 ， 实际上大家都说那个时候没有经济增长 ，但那个时候是移动互联网萌芽或者大发展的前夜 。其实创业板实际上就是从 13 年就开始涨了 ， 到了 14、15 年得到了一个资金的推动之后， 形成了一个大的牛市 。 它的基本面是移动互联网那个时候正在从雏形到成熟的一个发展的阶段 。 很多我们现在耳熟能详的公司就是诞生在那个阶段的 ， 所以你说它没有基本面支撑 ， 我是不认可的 。 那一轮是一个由科技周期来推动的基本面向上的趋势 。 那么 19 到 21 年的牛市呢 ， 实际上是一轮经济周期恢复带来的牛市 。 我们看到就是 18 年因为整体的贸易战 ， 还有包括内部的一些情况 ， 中国经济是陷入了低谷 。 那么在 19 年我们执行了宽松政策 ， 包括海外也是宽松政策之后， 实际上中国的经济从 19 年开始就是向上修复的 。 虽然当中有一个疫情的干扰 ，但是没有改变我们这个向上的经济周期的这个趋势 。 所以其实 19 到 21 年的牛市 ， 它的基本面就是经济周期的恢复 ，也是有比较坚实的这个基本面的基础的 。 那么这一轮呢 ， 实际上我们想说 ， 就如果它真的是一个牛市的话 ， 它也一定是有比较坚实的这个基本面来支撑的 。 那至于它是这个科技周期来支撑还是经济周期来支撑呢 ， 这个我们可以后面再分析一下 。 **嘉捷** [19:07] 那个任老师刚刚其实提到了 ， 就是一个牛市你可以关注的几个很重要的一些指标信号吧 ， 就除了咱们流动性的一个宽松的大环境之外， 然后包括政策的松绑以及经济基本面的支撑 ， 还有一个您提到的我也想讨论一下的 ， 就是我们增量资金的一个出现 。其实你去回顾过去两轮牛市的话 ， 像 19 到 21 年是有很多北向资金外资流入的 ，也是作为一个很重要的一个资金 ， 包括这 ### 增量资金 **嘉捷** [19:33] 次有很多的国家队的资金入场 。 咱们能不能分析分析在不同的牛市之中， 不同类型的资金分别扮演了什么角色 ， 或者在什么阶段会去如何演绎 ？ **杨天楠** [19:44] 我觉得就是每个阶段的确是边际的增量资金决定了市场的风格 ， 它的确是有一定的指标意义在里边 。 当然这个也和增量资金的偏好是很重要的 ， 对吧 ？ 就比如说我们看 14 年，14 年其实是有相当一部分的产业资本进出的 。 但 2015 年， 我们说 2015 年所谓的就有人把它称之为杠杆牛 。 为什么称之为杠杆牛呢 ？ 就说的确很多的增量资金它是以杠杆的形式出现的 。 你最典型的就是一开始的配资公司 ， 江浙的配资公司凶的时候 ， 那是五倍十倍的杠杆 。 后来就是因为恒生有那个 HOMES 系统嘛 ， 后来就有了那个散型信托 ， 这散型信托也是有三倍的杠杆 。 当时就是无人不吃散 ， 就非常多 ， 那时候身边非常多 。 就是到了那个牛市爆掉的时候 ， 我有个朋友他不是一个散爆了以后他心里不舒服吗 ？ 他在网评拿了 600 号去看病 ，他还想跟医生解释 ， 医生说你散爆了是吧 ？ 来 ， 前面那个人开始进来 ， 我跟你说这个人两套房都亏完了 ，他老婆孩子现在在租房子住呢 ， 你现在心里舒服没 ？ 就是用杠杆的人的比例是非常非常高的 ， 非常高的 。 所以就是 5 月 22 号那天我记得特别清楚 ， 当时我们媒体也接到消息说是很多券商开始自查 ， 严查配资嘛 ， 就是当开始配资这个东西被严查 ， 很多人开始把资金撤出之后的话 ， 这市场马上受到了一个流动性的一个溃散 ， 原来就炒的很高了 ， 现在又流动性溃散 ， 最后就多杀多嘛 。 那时候是出现什么 ？ 就是先是十倍五倍爆完了以后， 它还是持续在跌停嘛 ， 你只要持续了三四个跌停以后， 你所有的散全部都爆掉 ， 你散爆掉以后就是融资融券出问题 ， 最后你所有的 APP 都打不开 ， 大家就是全部跌停躺平 。 经历那个过程以后， 就是每个身处其中的人都会感觉到压力很大嘛 ， 这是 2015 年的情况 ， 一直到 2016、17 的时候 ， 当时开始外资 ， 就是我们看到市场最低的 2016、17、18 的时候 ， 大家会感觉到很多就是赌增长嘛 ， 炒成长股嘛 ， 就是你赌后面的这个 EPS 会不断的增加嘛 。 但是到了 16、17、18 年以后， 你突然发现说哎 ， 外资他投的时候他很注重 ROE 嘛 ， 就是一些所谓的一些白马股的公司 ，在那轮跌完了以后， 你会发现它慢慢的成长起来 。 就 17、18、19 年是外资开始持续的进场 ， 它的进场的话除了带来了新的增量资金以外， 它还带来了一个全新的一个价值的市场的风格 。 那种风格使得大家会说那么多那个白酒啊 、 家电啊 ， 这些公司它们原来是好公司嘛 ， 对吧 ？ 核心资产 ， 核心资产牛嘛 。 到后面再到了 2021 年以后， 主题和赛道的一些基金公司又变成了主要的一些增量 。 当然这个背后除了每个新的工具背后， 有的它代表了一些比如说外资的一些风格 ，有的可能是代表了新工具的背后其实还是人嘛 ， 还是带来了一种新的一些偏好 。 一直到了 2024 年， 我觉得有个比较重要的时间节点 ， 就是年初的国家队的 ETF 的救市 ， 给大家带来一个全新的思考是什么 ？ 是 ETF 作为一个基础工具 ， 它可能是个比较好的 、 成本比较低的 、 底层资产比较清晰的工具 ， 流动性比较好 ， 然后再加上当年日本央行救市的小作文一传 ， 大家觉得说哎 ， 这也是个很好的工具 。 所以其实像这一轮的上涨 ， 某种角度来说大家叫做 ETF 科普嘛 ， 就是百年未遇啊 ， 大家从来没见过 ETF 涨停是什么样子 ， 对吧 ？20 CM 还能涨停 ， 这个就很离谱 。 所以就说增量资金我们说有两种了 ， 一种是机构的增量资金 ，其实它代表了产业资本外资的一种风格 ， 一种偏好 ， 显资有显资的风格 ， 对吧 ？ 然后那个外资有外资的一些风格 ， 国家队有国家队的一些诉求 ， 还有一种就是工具化的一些资金 ， 它背后可能是代表着普通的投资人。 **任飞** [23:13] 说到资金问题 ， 反正我觉得资金就是每一轮牛市势必少不了这个新增资金的推动的嘛 。 那新增资金那么大体上肯定是分为散户和机构两大类 。 那 14、15 年很很显然是散户的入市 ， 借这个杠杆资金的入市 ， 所以是这个比较大的一个特征吧 。 从 16、17 年开始一直到 19 到 21 年的那一轮牛市 ， 实际上就是机构的牛市 ， 这里面机构既包括这个外资机构啊 ，因为外资几乎全是机构 ， 然后内资呢就是公募基金的大发展 ，也就是在那几年啊 ， 所以那几乎就是机构资金来主导市场的它的这个特征 。 那这次呢 ， 我觉得呢相对来说啊 ， 就是我们现在也不好判断接下去的这个资金的这个增量会是由机构主导还是由散户主导 。 就我个人的看法 ， 可能还是散户借助于 ETF 这个工具作为一个新增的资金的重要的来源 。 当然了 ，ETF 有很多种的 ETF， 散户会选择哪一类的 ETF，是偏科创的 ETF 还是偏价值的 ETF， 现在也不得而知 。 借助指数基金来进入市场 ， 我觉得会是一个非常重要的一个市场的一个资金面的重要的特征 。 **嘉捷** [24:22] 对 ， 包括刚才也提到 ，其实我们可以去观察整个公募基金的一个发行量 ， 包括 19 到 21 年的时候到后期阶段 ，其实整个发行的规模是暴涨的一个状态 ，也可以去判断牛市的一个阶段 。 **杨天楠** [24:35] 我自己的一个感触是什么 ？ 就是人在当时的那个市场环境下， 它是很难平和的 ， 就是它对于一些消息的一些判断 ， 它一定会走向一个比较极端的 。 记得很清楚 2015 年当时是有一个比较重要的事件吧 ， 那还不是人民日报 ，是人民网的一篇报道 ， 就是 4,000 点是牛市的起点 ， 应该每个人都记得这一条吧 。 **嘉捷** [24:59] 我怎么记得大妈说过这句话 。 **杨天楠** [25:01] 对 ，4,000 点是牛市的起点嘛 。 而且当时大家普遍认为说什么是牛市 ？ 牛市就是要破新高 ， 那破新高原来是 6,000 点吧 ，6 月 24 吧 。 **嘉捷** [25:09] 那个时候还有人看 1 万点 。 **杨天楠** [25:11] 是 ， 看 1 万点是吧 ？ 那没有现在这个爱在深秋 ， 爱在深秋 14,200 点 。 我说你接下来做自媒体 ， 你得喊过台 ， 你得喊 14,300 点 ， 否则你就没有流量了 ， 对吧 ？ 就是真的很极端啊 ， 就是当时很多人就是说既然破新高 ， 那就是要 6 月 24 以上嘛 ， 那现在才 4,000 点刚出头 ， 还是大有可为的时候 。 所以那个时候就其实 2015 年的呃二季度 ， 就是四五月份以后， 你会发现行情有了一个新的加速 。 原来大家都以为说这个市场已经大家已经慢慢慌了 ， 这个股价是不是有点高了 。 你要知道 ，其实如果用万得全 A 的视角来看 ，2014、15 年的很多的一些股价 ， 它其实是远远的涨幅 ， 那个幅度啊 ，其实是比 07、08 年要凶很多的 。 因为 07、08 年很多时候涨的还是蓝筹啊 、 大盘啊 ， 这些央字头啊 ， 还是一些好公司 ， 对吧 ？ 那 14、15 年的那些互联网家的一些公司 ， 某种角度来说 ， 它的业绩还是比较的虚的 ，而且是比较难以估计的 。 当时我还有一个朋友 ， 我就不点具体名字了 ，他们家祖传是做貂皮的 ，他是我本科的同学 ， 毕业没多久 ，他们家的那个公司就 IPO 了嘛 ， 就上市了嘛 。 上市了以后呢 ， 我也没怎么联系他 。 后来到了 2015 年的年初的时候 ，他就跟我说想看看我们家公司可以买很不错 ， 后来我就买了嘛 。 买了以后你就会发现说 ，他一个传统的公司去收购了一些电商公司 ， 哎 ， 那他就转型就变成了一个互联网家了嘛 。 就原来有概念了 ， 原来是传统公司 ， 比如说估值 15 倍 ， 好 ， 你现在是个电商公司 ， 我怎么样估值得 50 倍吧 ？ 然后就在牛市最高点上， 它们家套现了几个亿出去 。其实我觉得这个故事看上去是比较极端 ，但在那个时候的确是很多的上市公司的一个这个非常非常传统的一个套路 。 所以 2014 年、15 年当时所造成的这样的一个从牛市到崩溃的过程当中， 到后面两三年这类的公司 ， 你看后面影视娱乐 、 文化传媒 、 游戏都是得商誉减值 ，因为它们大量的这个并购完不成对赌 ， 然后它业绩也不达标 ， 最后就是使得你看整个 TMT 的板块在后面 ， 就是这轮牛市走完走了好几年熊市 ， 我觉得是和当时的这个浮躁的环境和以及部分的少量的 上市公司的一些炒作 ， 我觉得是有相当大的关系的 。 ### 见顶信号 **嘉捷** [27:26] 但您这么一说 ， 我确实有些担忧 ， 看到这样的情况 ， 对咱们怎么去理解 ， 包括怎么去观测 ， 比如说一些资金上的信号 ， 哪些是值得我们去真的去关注的 ？ 可能是向我们发出信号了 ， 哪些是其实是大家的一些人性未被克服 ，其实我们还是可以理性的去看待的 。 **任飞** [27:44] 但是呢 ， 就说我们回到牛市 ， 如果有见顶的标志的话 ， 的确是我觉得有几个标志 ，但不一定每一轮都相似啊 ， 就是有龙头的公司出现大额的定增 ， 这个是一个比较重要的标志 ， 就是出现大额甚至天量的定增 ， 就是那种标志性的公司 。 标志性的公司这里可能会指涨得最好的公司啊 ，也可能是指那种最热门行业当中的龙头公司 ， 它出现超大额的这个定增 ， 它就是一个非常明显的一个特征 。 比方上一轮 21 年的时候 ， 我们应该也能回忆起来 ， 当时光伏行业的龙头 ， 就是有好几个龙头都做了非常大额的定增啊 ， 这就是一个牛市可能见顶的信号之一吧 。 那我觉得这一点在接下来我们可能面对的市场可能也是值得重视的 ，但减持真的不一定啊 ， 就是上市公司股东减持这件事情 ， 我觉得真不一定是牛市见顶的一个信号 。 **杨天楠** [28:46] 我记得任非总前面说到一个点啊 ， 就是牛市的一个 ， 就 2014、15 年有个特别有意思的一个现象 ， 就是什么 ？ 它其实是双主线 ， 一条主线就是我们前面聊了很多的 TMT 嘛 ，TMT 互联网家 ， 就移动互联网的一个元年， 核心元年是 2012 年 。2012 年的标志性事件是 iPhone 4，因为 iPhone 1 出现是 2007 年， 但当时全国的 3G 网络都没有全部铺开 ， 你光有那个设备是没用的 ， 你没有软件 ， 没有网络 ， 没有这个支持 ， 没有这个生态 。 但是到 2012 年以后， 各种生态开始加速 ， 到了 14、15 年， 随着一级市场一炒 ， 包括当时的那个 TMT 的那些小龙开始崛起 。 所以当时的这个基本面的基础 ， 就是移动互联网的大量的崛起 ， 只不过真正有价值的有一部分的标的 ， 它并非完全在 A 股 ，但是这个产业的基本面的改善是确定性的 。 另一条主线其实就是中字头 ， 或者我们说到的一些国企的一些改革并购啊 ， 一带一路啊 ， 当时是天量的公司级别的一些并购的一些主线嘛 。 这个其实也是一样的 ， 就是我们看到美国当年的互联网泡沫时候 ， 你最典型的就是美国在线和时代华纳 ， 对吧 ？ 这两家的并购 ， 后来到了最后的时候 ， 国在线这个公司都没了 ， 对吧 ？ 但是你会发现说 ， 就是巨无霸的并购和巨无霸的一个增发 ， 它的确是行情可能演绎到尾声的一个非常重要的一个特征 ， 对吧 ？ 我觉得这个也是大家需要去值得警惕的一点 ， 就是当股价非常低的时候 ， 你会发现很多的企业在默默的回购 ，但股价非常高的时候 ， 很多企业在默默的减持或者增发 。 我觉得这样的一个特征是比较清晰的 ，因为只有这个企业的高管和董事长 ，他最了解他们公司的经营状况和最了解他们公司的内在价值 。 所以我觉得对于普通的投资者来说 ， 去关注这些指标是相当有效的 。 **嘉捷** [30:36] 所以 2021 年那一轮也是这么一个特点吗 ？ **杨天楠** [30:40] 我觉得 2021 年还有差别 ，2021 年那些公司的确是有基本面的 ，但是 2021 年炒的和 2014、15 年不一样 ，20 年、21 年就是前半截 ， 它更多的 ROE 嘛 ， 就是那个炒那些高 ROE 的那些核心资产那些公司 ， 到了 2021 年开始起 ， 包括高端制造啊 、 芯片啊什么 ， 它更多的是一些国产替代啊 、 渗透率提升啊 ， 就是炒这个东西嘛 。 我觉得任非总可以详细的来说一说这个区别点在哪里 。 就是我们看 2021 的这波牛市的和之前的这个牛市的这个比较大的一些差别 。 ### 主题炒作 **任飞** [31:12] 实际上你要说本质的区别来说的话 ， 可能刚才我理解你说的就是 ， 首先我们是要有一条基本面的主线 ，其次呢还有一些就是主题的炒作 ， 它对经营业绩没有什么影响啊 ， 就是一个纯粹的主题的一些炒作嘛 。 那这个现象在 21 年的牛市当中其实也是一直存在的 ， 这个时候的这些炒作呢 ， 它的就相对来说是以这样的形式的 ， 就是它是附着于这些当时的这个基本面的主线的 。 比方 21 年的主线是新能源的主线 ， 那么炒作的是什么东西呢 ？ 是炒作的就是说 ， 哎 ，有一些公司说 ， 哎 ， 我开发了一个 XXX， 可以应用在某龙头电池公司产业链当中 ，其实它主业的产品跟这个电池之间还有很大的距离 ， 或者是收购了一个什么技术 ， 或者是技术上面做了一定的延伸啊 ， 我可以去应用在这个新的电池上面了 。 那这样的事情是层出不穷的啊 ， 当时在非常多的机械啊 ，在化工公司里面出现了很多这样的公司 ， 这些公司在当时也是大家炒作的重点 ， 就是只要有一条小作文说 ， 哎 ， 我可能进入谁谁谁的产业链了啊 ， 第二天就涨停 。 那这个呢 ， 就是另外一种形式的主题炒作 ， 牛市里面是必然是会出现这种炒小 、 炒烂或者炒这种低估值的这个主题炒作的这个特征的 。 所以尽管从最后的结果上面来看 ， 大家觉得啊 ， 我们都是在 21 年的时候 ， 我们是在炒一条确定性的一条有业绩增长的主线的 ，但实际上它里面是分化出了真的有业绩增长 ， 比方那个电池龙头 ， 它是真的有业绩增长 ， 这点毫无疑问 。 但是还有大批的公司 ， 那个时候是一点业绩增长都没有 ，但是也跟着涨了很多 。 那这一轮就下来之后发现 ， 哎 ， 人家电池龙头的业绩是增长了 ，但那些当时炒作的那些公司业绩都没有增长 ， 反而亏损了 ， 就是纯粹的是瞎炒 。 所以我想总结的实际上就是每一轮大家觉得牛市好像炒的方向或者结构都不一样 ，但是呢 ，其实它都是有一条明确的主线 ， 这条主线呢 ， 就按照我刚才说的 ， 就是要么是经济周期的主线 ， 要么是科技周期的主线 。此外呢 ， 会在这条主线之外， 会衍生出很多的主题炒作 ， 那这些主题炒作它这个每个阶段都不一样 ， 所以会显得五花八 门 ， 看起来可能啊大相径庭 ，但它们本质穿透啊 ， 都是一个主题的炒作 。 所以我觉得如果对于接下来的这个市场做展望的话 ， 我们觉得首先还是要明确我们接下来的主线是什么 ， 然后呢 ， 同时也要承认一定是会存在非常多的主题炒作的 。 那么在这些主题炒作的过程当中， 就是要明白自己赚的是什么钱 。 **嘉捷** [34:01] 这主题炒作见顶的信号 ， 您能讲讲吗 ？ 因为感觉当时大家就是处在一种上涨的狂热之下， 你觉得可能会下跌 ，但你不知道哪一天它就真的开始跌了 。 **任飞** [34:11] 对 ，因为从我们来讲 ， 就是我们是机构投资者嘛 ， 所以我们会去看一些 PE 啊或者 PB 啊 ，但是我知道对于普通投资者来说 ， 可能都不知道 PE 和 PB 是这些估值到底意味着什么 ， 或者说大家说的估值啊 ， 这些估值体系啊 ， 这些到底意味着什么 。 我们的判断呢 ， 实际上的确是沿着基本面的 ， 就是这些公司我们会去计算它三年到底能不能赚到多少钱 ， 给它一定的我们认为合理的估值 ， 然后去看看跟它现在的市值是否匹配 。 我们自己总结出来啊 ， 牛市见顶的信号呢 ， 就是一些公司其实它已经涨到了一个市值 ， 这个市值就它十年业绩增长 ， 给它一个很乐观的预期 ， 它都不一定能够满足这样的一个阶段啊 ， 基本上就是见顶的一个信号了 。 就是这个时间点是比较重要的啊 ， 就是它把未来十年的增长预期全部打在了今年， 而且是一个乐观的预期 ， 然后你觉得这个市值是合理的情况之下， 那基本上来说它就无法再涨了 ， 就是到了一个阶段性的顶部了 。 如果对于普通投资者如何来分辨这些炒作到了一个顶部 ， 还有一个其实应该比较简单的指标是看成交量啊 ，因为这几天其实是出现了一个非常高的一个历史天量的一个成交量 ， 它就已经为我们现在做了一个标杆了啊 。 接下来我们是可以盯着这个成交量来判断情绪 ， 或者说所谓刚才要回答你这个主题行情什么时候结束 ， 炒作什么时候可能阶段性见顶 ， 这些问题 ， 我们就是以天量的这个成交量作为一个标杆去对标 。 就是下一次如果大家也是热情非常高涨 ， 然后成交量接近或者甚至超过这个成交量的时候 ， 基本上就应该是一个减仓的一个节奏了啊 ， 无论你手上持有的是什么样的股票啊 ， 如果是持有的是有基本面的 ， 那可以稍微减一点点啊 。 如果是持有的纯炒作的 ， 你自己也知道是个纯炒作的 ， 那就应该全部都减光了 。 就是以这个成交量 ，以市场成交量来作为一个标杆去决定你的这个买卖 ， 我觉得可能是一个比较好的一个比较简单一点的指标 。 **嘉捷** [36:24] 但这两天确实成交量是对对啊 ， 所以它就是非常短的时间就给我们把这个成交量的上限就给你画在那边了 。 所以那接下来很多人， 我相信包括我们机构在内 ， 都会以这个成交量作为一个标准 ， 就是我们会认为你成交量可能下降到了一定的幅度的时候 ， 那可能就是一个入场的时间 。 那么当成交量不断上升 ，不断上升 ， 接近它甚至超过它的时候呢 ， 可能就是一个情绪上比较高的高点 ， 可能就是一个离场的时间啊 。 可能这应该是一个相对比较科学的办法 ，也是对普通投资者可能比较简单易行的一个参考吧 。 **杨天楠** [37:00] 我想到一个故事啊 ， 这个故事发生在 2015 年的夏天 ， 那时候是我正好是参加一个策略会 ， 当时呢也是个著名的一个策略分析师啊 ， 这个策略分析师当时就语出惊人说 ， 我们国内的券商的一个龙头 ，他说很快他的市值将会是摩根斯坦利的两倍 。 后来我们大家都举座哗然 ，他说你想现在这个总市值已经很接近了 ，但是你想想看 ， 当时他们的利润可是差很多倍的 。 就是我自己感觉是什么 ， 就中间分两个 ， 第一个是估值 ， 第二个是总市值规模 ， 就很简单 ， 就是我们 A 股它不是个独立市场吗 ？ 不是个独立市场的话 ， 大家总是会存在一个比价效应在里边的 。 所谓比价效应就是说 ， 比如说海外有个龙头 ， 什么有个电动车龙头 ， 国内有电动车的龙头 ， 对吧 ？ 人家人家卖多少万台车 ， 你卖多少万台车 ， 人家是什么样的总市值 ， 你是什么样总市值 ， 你可以估值比人家高一点 ， 这很正常 ，因为你预估你的增速更高 。 但是你在利润只有人家零头的时候 ， 你的市值跟人家差不多 ， 甚至比利润更高 ， 这就是显而易见的贵了 。 就如果出现了显而易见的贵的话 ， 事实上它的股价就很脆弱了 。 你稍微碰到点东西 ， 比如说业绩 miss， 对吧 ？ 你就会容易下 ，而且你要是下去了 ， 问题是你下面还有一群小弟呢 ， 对吧 ？ 你下去了 ， 你至少是个好公司啊 ，是个大公司 ，是个好公司 ， 是一个有真正潜力的公司啊 。 你这条链条上面 ， 某某链上面的一些公司 ，有的是真业绩 ，有的连订单可能都是假的 ，有可能是买来了一个技术 ， 根本就没有什么发展前景 ， 就是瞎炒的 。 一旦你上面这个大个你开始掉估值 ， 开始掉股价的时候 ， 下面的这个逻辑就全部都支撑不住了 。 这个就是个很有意思的 。 所以我觉得前面任非总说到那个概念 ，其实蛮重要的 ， 就是你要知道你玩的是什么游戏 。 如果你是去相信这个 story， 相信这个大的叙事 ， 我们这个技术 ， 比如说 AI， 终将它会成为一个非常主流的一个生产力 。 那么 AI 当中的一些能够看得到业绩的一些大公司 ， 我们可以每个季度去跟踪它的业绩 ， 可以去参与价值投资 ， 这是一种相信它的这个科技的大周期 ， 一个大趋势的一个玩法 。 但是还有些人说我也在炒 AI，但是我炒的都是今天出个小作文 ， 明天出个小作文 ， 今天出一个概念 ， 明天出一个那个概念 ， 那我玩的就不是同一个游戏 。 我前者玩的是帆船 ， 后者可能就在冲浪 。 你只有知道自己玩的是什么游戏的时候 ， 你才有可能能比较好的退出 。 就是散户为什么亏钱 ， 就是 145 年他本来是抱着投机的心态 ，是因为看到它涨 ， 所以我相信了互联网家 。 就因为我看到它涨 ， 所以我也相信 ， 我买入了 ， 我就要证明自己 。 **嘉捷** [39:38] 逻辑倒置了 。 **杨天楠** [39:38] 我就要证明自己是对的 。 所以当我跌了以后， 我就想着说我要证明自己是对的 。 我在雪球上面说了 800 遍这个公司的利好 ， 又坚定了信念 ， 我就继续持有 ， 我就变成一个价投了 。 但事实上它不是真正的价投 ， 看到它涨多了以后， 才相信了这样的一个叙事 。 所以就是这样的投资者 ，其实是非常非常容易亏钱的 。 你索性就是为了短炒 ， 为了博弈的投资人 ，他知道自己参与的是一个博弈的行为 ，他可能还好 ， 就是因为相信了这个故事 ， 买入了一个并不恰当的公司 ， 然后被套了以后， 又转型成为一个价值投资者 。 但这个时候趋势已经走坏了 ， 那他可能会在这一轮的熊市当中是亏掉很多很多的钱 ，因为这个公司很多时候当你买入的时候 ， 它已经涨了 5 倍了 ， 涨了 7 倍了 。 所以当它跌回去的时候 ， 可能也是斜率也是相同的 。 所以这个就是前面我们在聊的时候 ， 任非总说到说一轮牛市 ， 它一上来可能先是增量资金涌入 ， 它可能会是一个大幅度的增长 ， 大波动后面可能就会有大的分化 。 很多我们说到的一些产业资本也好 ， 还是机构投资者也好 ， 还是外资也好 ，他们会重新的根据市场的情况 ， 根据基本面的情况去寻找一个新的主线 。 **嘉捷** [40:50] 而且其实我们前面也提到 ， 像增量资金的话 ， 散户它其实可能扮演的更多是一个锦上添花的一个角色 。 真正的我们可能还是要去看一些机构的更大的一些主力资金 ，他们是怎么去操作的 。 **杨天楠** [41:04] 因为他们会更多的去确定这个主线的方向 。 **任飞** [41:07] 对 ， 资金当然是一个方面 ， 我们前面也说了 ， 这资金目前肯定大部分可能会借助于这个指数的这样的基金的这个渠道来进入这个市场 。 那我们相信这个量应该是足够的 ，因为在债券基金和理财基金里面沉淀的居民的这个储蓄 ， 实际上也是一个天量 ， 是一个非常大的一个量 。 那么目前整体的债券和理财市场呢 ，因为收益率相对来说都已经到了一个比较低的一个程度嘛 ，但是股票这边呢 ， 可能又有一定的机会 。 就即使按照我刚才比较保守的说法 ， 可能至少是一个小牛市的这种说法的话 ， 那我觉得这些资金也会慢慢的从这个债券和固收的和理财的一些钱里面出来 ， 借助于这个指数基金进入到市场 。 那另外一点呢 ， 就是说凭什么要进入市场 ， 就这个市场为什么能够起来 。 按照我们前面的说法 ， 就是你这个牛市有了钱 ，有了政策 ，有了这个货币的宽松是不够的 ， 它还是需要自己基本面向上的这个趋势的 。 所以我们还是要回到就我们接下来这个市场 ， 它向上走的这个基本面的趋势到底是什么 。 这个呢我可以先开个头啊 ， 就我们目前看起来 ， 它有两个基本面向上的可能性 ， 一个呢就是科技周期 ， 那这个实际上已经在海外， 包括国内的部分的这个行业当中， 已经演绎的比较明确了 。 人工智能的这个向上的这个产业 ， 科技周期是比较明确的 。 目前可能这个产业周期仅仅停留在这个硬件的阶段 ，但是它的后续的这个呃 ， 类似于应用的阶段 ， 实际上大家还没有看到这个市场到底在哪里 。 **嘉捷** [42:44] 是的 。 **任飞** [42:44] 所以这个科技周期实际上也才刚刚开始啊 。 那么另外一个呢 ，是中国的这个经济周期 ，是不是有具备向上的可能性 。 我个人的观点是觉得是有这个向上修复和改善的可能性的 。 虽然这个级别不是很大 ，但是鉴于呢 ， 就说这个中国的经济在过去三年当中调整的实际上是很多的 ， 就是社会的各个方面的人其实都受到了影响 ， 包括我们的金融行业的从业人员也受到了影响 。 那社会各个阶层 ， 包括更多的比方基层的一些消费服务的一些人员 ，其实他们都受到了很多的影响 。 那么经过了三年的中国经济的调整 ，是不是有可能出现一个向上的修复呢 ？ 我们觉得是有这个概率的 。 那为什么呢 ？ 就是在这个 9 月 24 号的央行开的这个会上面 ，其实也已经表达的比较明确了 ，因为很罕见 ， 我在这个会上没有听见任何的套话 ， 上来就是宣布了我们有以下几条政策 ， 这是很少见的啊 ， 非常少见 。 而且在回答记者提问的时候 ， 这个领导们的发言也是从来没有听过的 ， 就说我们有 5000 亿之后， 如果 5000 亿不够 ， 我们还有 5000 亿 ， 这种话以前是没有听到过的 。 所以可见政府改变当前局面的决心是比较大的 。 那么我们也觉得这个是政策的开端 ， 所有的政策不会只在那一个发布会就宣布完了 。 那么之后还是会有一系列的政策 ， 帮助中国经济从低位震荡这样的一个局面当中出现阶段性的改善 。 所以我们觉得未来的市场 ， 它其实不仅有这个科技周期向上的这个推动啊 ， 还有这个经济周期可能修复的可能性 。 所以有这个基本面 ， 再加上宽松的货币政策和市场的宽松的一些政策 ， 我们觉得看一个相对小级别的牛市 ， 我个人认为概率是很高的 。 **嘉捷** [44:46] 是 ，而且我看到现在大家非常关注后续财政政策落地的一个情况 ，其实明天马上就能够揭晓了 。 这里能不能斗胆请任老师您来预测一下， 如果您讲的准我们就剪进去 ， 讲的不准剪掉 。 ### 财政政策 **任飞** [45:01] 是这样的 ， 就是就说你要彻底解决中国很多的问题呢 ， 它需要的这个量级是很大的 ， 那它不可能在明天的这个会议上就跟你说我有一个 10 万亿的包准备抛给你们 ， 这是绝对不可能的事情 。 更为现实的 ， 它是会把今年的事情先给你安排一下， 就告诉你今年我们还剩下多少钱没花的 ，但是我们决定把它额外的花掉 ， 可能也会涉及到明年我们额外会花多少多少钱 。 那这个量级呢 ， 从目前我接到的信息来看呢 ， 的确不会很高 ， 大概就是在 1-2 万亿左右 ，但这 1-2 万亿是针对于今年还有两个月以及明年的一到两万亿 ，不是说整体的包就一到两万亿 ， 这是绝对不可能的 。 因为你财政支出有些时候它也是有它的这个政策的流程的 ，也是要有一定的批准或者说这个过程的 。 所以你不可能一下子就说我把未来五年的财政的支出现在就给你打包票 ，10 万亿我今天就告诉你了 ， 这也是不合逻辑的 。 **杨天楠** [46:02] 对 ， 那我还有一个比较好奇的点啊 ，但是我们可以先抛开这个话题 ， 让我们讨论一下大家会关心的第一个是量级嘛 。 那媒体的量级肯定就是越做越大 ， 就越说越大 ， 大家越兴奋 ， 对吧 ？ 就是因为这轮的这个政策的足迹出台跟往年不一样啊 ， 第一个是它的调头很快 ， 第二个是呢 ， 连续的两场会都是超预期的 。 就是因为你一上来就像唱歌一样的 ， 歌呢肯定是有主歌有副歌 ， 副歌呢有的时候就是高潮 。 这次呢就是相当于的主歌部分就开了一嗓子 ， 就一下子拉到 high C 以后， 就是把大家全市场的预期啊全部都给扭转了 。 这好处当然是在于场子热得很快 ，但是风险点就在于什么呢 ？ 你后面再要超预期就很难了 。 **嘉捷** [46:44] 是 。 **杨天楠** [46:45] 大家想你主歌都唱那么高了 ， 那我那副歌不得青藏高原啊 ， 对不对 ？ 但事实上来说你歌总是有起起伏伏的 ， 你不可能一直都是这个高的歌嘛 。 所以会变成每个会的后面的政策主观去开会 ， 它的压力就会很大 。 如果我们相信整个政策 ， 它一揽子的配套的这种政策 ， 它是政策能够形成合力 ， 能够形成组合拳的话 ， 它就应当是一个逐次展开的一个过程 ， 对吧 ？ 因为你光报一个很猛的一个数字 ， 它也不解决问题啊 。 再比如说我们要刺激消费 ， 你要知道在我们上一轮的无论是家电补贴 、 家电下乡 、 以旧换新的这一轮的消费券的刺激补贴 ， 它的杠杆比是很高的 ， 就是每投入一块钱 ， 它可以带来潜在的一个刺激的这个消费的杠杆率非常高 ， 效果是极好的 。 那在这轮的过程当中， 我相信因为之前两年其实都是各个城市在发嘛 ， 如果全国范围内如果再发这种消费类刺激的规模 ， 它也不会小的 ，但它一定还是一个比较审慎的一个逐步的一个过程 ，不可能 9 月份我们一调头 ， 现在大家这个细则都还没有出 ，10 月份股民就着急上火 ， 你必须要把这个数字给抛出来 。 我觉得这个我的确还是要给一些耐心 ， 就是既然大的方向已经转向了 ， 我觉得后面的一些配套的政策它必然会出来的 。 因为我更多是看房地产嘛 ，而不是看资本市场 。 就是大家说说一千道一万 ， 就是十一期间安天去跟各开发商的销售的一个节奏盘点二手房量 ， 我说你做这些事情是没有意义的 。 因为房地产是这样 ， 房地产一旦它定调了以后， 接下来它一定是什么 ？ 一定开始央行开始给各个商业银行下规范 ， 说你原来的那个二套价格高了 ， 你要把这个 BP 降下来 。 那么你现在是 10 月份 ， 然后我们 31 号就调 ， 我们一刀切就把它降到位 ， 对吧 ？ 然后商业银行就开始做这样的动作 ， 然后住建部就开始给各个城市去提供这样的一个指引和方向 ， 然后鼓励大家一城一策 ， 拿出那个举措去帮助老百姓更好的买房 。 但是房地产你落到实处 ， 它还是一城一策的 ，而且是要多个部委 、 多个部门去协同的 。 最关键的是在中国所有的房地产政策 ， 看上去是城市它独立去制定的一些什么限购啊 、 什么限价啊一些政策 ，但是城市的政策的本身它其实是有严格的梯度的 。 就我举个例子 ， 上海所有的房地产的政策 ， 你会发现只要是跟限购限价和这个相关的 ， 它一定比深圳出的晚 ， 一定比北京出的早 。 因为你不同的城市能级之间它是要比较的 ， 就是深圳可以放的很松 ， 比如说限购政策 ， 一定是成都 、 杭州放完了以后深圳才会开始放 ， 深圳放完了以后上海才会放 ， 全部放完了以后北京才可能会放 。 这个就说你看上去一城一策 ， 好像每个城市之间的房产政策是独立的 ，其实不是的 。 它城市之间的房地产政策之间 ， 它都是有这样的一个联动关系的 。 就是股民因为套的比较深了嘛 ，他们都是期待政策能够乒乒乓的一下子就打完 。 我自己是比较放心的 ， 就是一旦它转向了 ， 它既然说出了促进止跌回稳 ， 既然这六个字出来了 ， 我们就相信它的政策就是应该是一个持续性的一个长效的政策 。 **嘉捷** [49:56] 是的 ， 就是而且这次其实政策的整体的协调性和一致性较以往大家也是觉得大家的目标更一致了 ， 无论是财政政策 、 货币政策 、 金融政策 、 资本市场的 ，其实都是朝着一个方向去使力的感觉 。 **杨天楠** [50:11] 对 ， 就是住建部发文了以后， 你看上海的那个政策 ， 就是六部门的红头文件列在一个 A4 纸上面 ， 把这个的共同的政策统一协调完 ， 这个反应的速度 ， 就是如果在美国这个事至少要搞三个月吧 ， 你在国内三天就搞完了 ， 对吧 ？ **嘉捷** [50:27] 是的是的 。 **任飞** [50:28] 其实我觉得反馈已经非常快了 。 **嘉捷** [50:29] 对 ， 所以整个政策的力度和这个大礼包的诚意 ， 我们已经是充分的感受到了 。 接下来其实就是耐心的看它后续的一个跟进和落地 。 政策这块聊完 ，其实接下来就是想讲一下基本面 ， 就是我们刚刚也很多次提到 ，其实这一次的话 ， 大家一个比较期待的还是我们的一个科技周期 ，其实就跟前面复盘的时候我们提到 ，14、15 年也是移动互联网的这个科技周期 ， 包括到我们现在大家最关注的就是这个 AI 的革命 ，AI 产业的这个浪潮 。 ### 科技与周期 **嘉捷** [50:58] 但是确实大家是还有一个担忧点在 ， 就是觉得 AI 我们也喊了一阵了 ， 然后该涨的它的整个产业链上面 ， 它的一些硬件端的芯片 、 半导体 ， 该涨的也都涨过一轮了 ，但是就是还没有看到这个应用的落地 。 对于这个科技周期的判断 ， 大概目前是在一个什么阶段 ，以及说我们可能预期它在什么时候可能会兑现 。 **任飞** [51:23] 这个可能我也只能讲讲我个人的看法 ，其实就是 AI 的这个基建已经如火如荼的在全球各个地方展开了 ， 这个大家肯定是看得到的 。 就是算力啊 、 数据中心啊都在各个地方建立 ， 然后美国的电力供应啊都很欠缺 ， 所以整体上硬件端的这个投入是比较明确的 。 那么应用端呢 ， 实际上呢的确很多人觉得好像没有什么太多的应用出现啊 。 那我觉得呢这点呢倒也不必悲观 。 哎呦 ， 我就举两个 ， 就是今天不是那个开了那个对发布会的发布会嘛 ， 实际上那个智能驾驶就是 AI 应用的一个比较重要的一个方向 。 另外还有一个方向就是这个人形机器人了 ， 这其实也是 AI 应用的一个重要的组成部分 。 那我相信呢大家国内也有这个智能驾驶啊 ， 大家如果在很多地方如果体验过的话 ，其实它的确是有可能改变大家的出行方式和很多的生活方式的 。 那么机器人大家现在可能也没有感受到 ，因为机器人的应用一开始可能是在这个生产制造端 ，在工厂里面协助这个工人的生产 ， 可能不一定马上就会走进大家的生活 。 但是总体上啊 ， 就说明 AI 这件事情它不是一个空中楼阁或者海市蜃楼一样的东西 ， 它不是大家一个智力游戏 。 那另外还有一些方面呢 ， 就是最近也在颁布这个诺贝尔奖 ， 大家也应该看到了 ， 这个无论是物理学还是化学的这个诺贝尔奖 ， 全部都是跟 AI 相关的 。 就是 AI 在协助科研上面 ， 实际上也已经发挥出了比较明显的作用 ， 大家可能感觉不到 ，因为大家平常并不接触科研啊 ，但实际上是在医学 、 在生物 、 在物理学的很多的研究当中， 这个 AI 已经能够使得效率得到了一定的提升 。 当然这些都是基础的研究 ， 这些基础的研究最后落实到大家的应用 ， 可能还是需要很多的时间 。 总体上我们觉得在这些方面 ， 就我刚才举的这三个例子吧 ， 就是 AI 应用它有可能会比较明显的改变我们未来的这样的一个三个例子吧 。 那我相信除了这三个例子之外呢 ， 将来还会有更多的这样的一些应用诞生的可能性 ， 反正就是拭目以待吧 。 我觉得对这个科技周期 ， 它是不是一轮非常大级别的科技周期 ， 我现在我也不能说马上就判断它是一个历史级别的什么周期或者怎么样 ，但是我至少认为它是在一个能够提升人类生活或者生产效率的方向上是在走的 。 **嘉捷** [54:03] 是 ，而且我想起我们上两期正好聊过的游戏产业 ，其实 AI 也已经早就不知不觉的渗透了很多在游戏里边的一些角色和 NPC 和 AIGC 的东西的一些演绎 ， 确实是可能很多人就它已经潜移默化的在影响我们的生活了 ，不是那么直观 ，但是确实是在发生 。 **任飞** [54:24] 因为大家讲到经济周期可能也是一个比较复杂或者笼统的一个概念啊 ，其实我可以把它拆解为两个相对比较大家熟悉的周期 ， 一个就是地产周期 ， 这个大家肯定是非常熟悉的 。 地产周期上面有很多传统的行业都跟地产是相关的 。 那么另外一个呢 ，在这个经济周期当中比较重要的就是这个消费的这个周期了啊 ， 那就是跟大家的日常消费啊 ， 包括这个消费汽车啊 ， 包括消费手机 ， 包括消费这个食品 、 喝酒或者出去玩等等啊 。 经济周期呢 ， 大概就分为地产链和消费链两个链条 。 那这两个链条呢 ， 实际上我们觉得都是有机会修复的 ，因为一系列的这个政策 ， 它是一个全面的 ， 既帮助这个地产修复 ，也帮助这个消费修复的这样的一个打包的一个政策 。 但是呢 ， 就说目前我们对于整体的最终它的这个财政政策的刺激的重点是放在地产上还是放在这个消费上面 ， 我们其实目前也的确做不了什么太大的判断 。 我们只能等待这个实际的政策 ， 具体的政策是什么 ， 我们才能来做一些判断 。 如果整体的财政政策是更多的放在这个收储 ， 帮助地方政府化解债务 ， 然后提振房地产市场的话 ， 那么我们觉得当然地产链就是一个明显的受益于经济周期起来的一个最明显的一个链条了 。 这里面就是当然就包括一些资源品啊 ， 这些资源品的价格都是跟地产信息相关的啊 ， 地产好这些资源品的价格自然就会好 。 那么如果整体的政策 ， 财政的政策的支出的方向呢 ，是帮扶一些居民去做一些发钱或者对于一些有需要的一些群体做一些帮助 ， 还有一些以旧换新等等这样的一些政策的话 ， 那我们觉得接下来这个经济周期向上最受益的方向可能就是这个消费的方向了 。 这么消费的方向可能就会包括一些食物消费的方向啊 ， 例如这个汽车啦 ， 啊例如这些食品饮料啊 ， 然后也包括这个服务类的消费的一些情况 ， 包括教育啊 、 养老等等这些行业可能的机会就会更加明显一点 。 **杨天楠** [56:31] 哎 ， 那是不是说像周六的如果财政部的会开完了以后， 实际上可能就会有些信息 ， 就说哎 ， 这个钱几万亿到底是这个钱花在哪 ， 这个钱花在哪 ， 我们就能看到一些迹象出来 。 **嘉捷** [56:43] 对 ， 一些后续的主线 。 **任飞** [56:44] 对 ， 我觉得是这样 。 就我们目前反正是也不能说市场一致预期 ，因为市场其实分歧很大 ，但我们自己的预测呢 ， 它的大的方向呢 ， 还是第一就是放在这个地方政府债务的化解和收储上面了 。 就是有一大部分的钱是要来做这个事情的 。 那么剩下的一部分钱呢 ， 它主要是给居民 ， 这也不是给所有居民啊 ， 肯定是给有需求的居民 ， 比方中低收入的居民或者二娃或者三娃的家庭 ， 这些居民他会定向的发放一些补贴啊 ， 或者是一些直接的补贴 。 那同时呢 ， 会辅以一些针对全民的一些消费券啊等等啊 ， 一些支持 。 大概率我们觉得财政支持的主要方向就是这么两个方向了 ， 就它首要是化解地方债务和这个房地产这个过剩的这个情况 ， 主要是这个投资的财政支出的方向 。 **杨天楠** [57:40] 但这个东西它其实也会带来两重的一些好处啊 。 我们说如果拿钱来化债的话 ， 比如说原来像那个地方上的一些公务员 、 一些事业单位 ， 包括一些国企 ，他们可能工资也发放也不能很完善 ， 那这个来的时候会改善 。 第二是收储之后， 它会增加一些供给 ， 那么这些地产链上面上中下游 ， 那么它一个房地产它作为一个产业 ， 它其实带动了上下十几个 、 几十个产业 ， 那这些产业它本身的这个需求也会重新起来 。 因为我们知道过去两到三年， 其实整个房地产的销量缩是缩的非常厉害的 ， 所以这个也可能会对经济的一些刺激 ，也会带来一些比较直接的一些效用 。 **任飞** [58:20] 对 ， 这里其实还有一点我个人的看法 ， 就是我觉得地产还是整一个解决问题的最核心的一个东西 。 就是你没有解决地产的这个问题 ， 比方你就给大家发一轮钱 ， 发完这一轮钱 ， 接下来呢我们用掉了之后呢 ， 那下一轮你再发吧 ， 都不可能是这样的 。 就是我觉得解决问题的重点还是要使得就是目前房价下跌的这个循环啊 ， 这个恶性循环 ， 就是房价下跌 ， 财富减少 ， 大家信心不足 ， 减少消费 ， 这样的一个负向的循环要让它企稳 。 就按照他的原话来说 ， 就是止跌企稳 ， 这个应该是所有政策的重心 ， 我是这么认为的啊 。 所以呢 ， 另外还有就是为什么化债比较重要 ， 这里我也想再补充一点 ， 就是化债比较重要 。 而这些公务员大家知道 ，在三四线城市当中是主力的消费人群啊 ，因为三四线的这些地方公务员的收入是比较高的 ， 那么比较高的人群 ，他们也构成了当地消费的主力人群 。 经常会有一句话嘛 ， 就是其实是财政养活了一个地方嘛 ，在一些比较小的一些城市里面 ， 就是靠财政养活的这个城市所有的人的一些消费 ， 或者大部分人的消费 。 所以你化了地方政府的债务 ， 使得地方公务人员的这个工资得到了一定的保障 ， 实际上也就保证了三线或者四线这种低能级城市的这个消费 。 那这件事情我觉得意义也是很大的啊 。 所以为什么化债我觉得也是一个重点的政策的一个方向 。 ### 胜率与赔率 **杨天楠** [59:57] 那其实前面仁非总说两条主线啊 ， 就一条我们说是科技 ， 无论地产消费都算是经济周期嘛 ， 对吧 ？ 第二个可能就是有一些科技的一些新的趋势 。 那么在这两个可能性之间 ， 你觉得如果出现牛市啊 ， 无论是小牛市还是一个波澜壮阔的一个大牛市 ， 你觉得这两个方向当中哪个它出现的概率会更大 ？ 因为从我视角来说啊 ， 普通投资人来说 ，他有的时候会看胜率多一些 ，有些时候特别在牛市当中会看赔率多一点 ， 对吧 ？ 那么你说到的一些科技股也好 ， 成长股也好 ， 正因为它有的时候它看上去比较虚 ，但它概念呢是有很好的很宏大叙事的 ， 大家就会倾向于是说 ， 如果有一个科技股的这个大牛市的话 ， 可能很多的一些公司它可能会有 5 倍甚至 10 倍的这个上涨的空间 ， 大家会对那个期待更高 。 那从你的视角上来说的话 ， 你会更愿意相信哪个故事 ？ 你觉得哪个发生的可能性会更多一些 ？ **任飞** [1:00:54] 是这样 ， 这里我们还是要分两个层面来说啊 。 就我们先说这个基本面的整体的情况啊 ， 基本面整体的情况呢 ， 一定是科技周期的这个幅度是更大的 ， 这是毫无疑问的啊 。 它带来的增长的机会是更大的 。 那么经济周期我们只是觉得是有一个从低位向上的修复而已啊 ， 这是一个基本面的情况 。 那么是不是基本面就意味着股价的涨幅也是这样的呢 ？ 有些时候不是这样的 。 因为为什么呢 ？ 就是因为科技周期里面的很多个股啊 ， 第一它不在 A 股 ， 它首先不在 A 股 。 第二呢 ， 就是在 A 股里面确实跟这个 AI 产业链相关的股票呢 ， 实际上也已经涨了一两年了 。 就是从 22 年实际上我们就已经在 23 年， 应该是从 23 年吧 ， 就已经在炒这个 AI 产业链了 ， 炒了已经一两轮了吧 ， 都已经这个龙头公司经历了上涨 ， 应该已经经历了两轮比较大幅的上涨和下跌了 ， 目前创了新高了 ， 对吧 ？ 所以整体上科技周期它的前景虽然比较大 ，但是它的股票实际上已经从 23 年到现在炒了两年了 。 那么经济周期里面相关的这些股票呢 ， 实际上是跌了两年的 。 比方地产股啊 ， 或者一些地产产业链相关的一些钢铁 、 水泥啊这些东西 ， 大家看到它是连跌了 ，不仅连跌了两年， 应该是连跌了三年多了 ， 从 21 年就开始下跌了 。 那么对于一个相对比较低位向上修复的一个基本面来说 ， 它的股价可能展现出来的弹性 ， 可能会比这个科技股来的要大一些 。 这是我个人的一个看法 ， 就是你要结合基本面和这个股价的位置来做判断的话 ， 我觉得可能经济周期内的股票胜率会更高一些 。 **杨天楠** [1:02:47] 这是一个很重要的一个判断 。 我前两天跟一个也是个老股民了 ， 就是原来我们是同事嘛 ， 然后他也经历了挺多年的市场的这个捶打 ，他跟我一样都是股二代嘛 ， 就是聊了很多以后， 后来我们就说那普通投资人如果他也不想做赌徒 ，他也想是伴随这个市场能够拿到一个确定性的比较安稳的收益 ， 到底有什么根本性的办法吗 ？ 后来我们想了半天 ，其实只有一个点是比较有机会的 ， 就是买的便宜 。 就很多公司是这样的 ， 就是大家都知道这个公司好 ， 对吧 ？ 大家都知道某某银行很稳健 ， 某某的酒类的公司它的基本面是很好的 ， 毛利率持续还是高的怎么样 。 但是如果你买贵了 ， 你还是容易亏钱 。 但是如果你买的便宜或者足够便宜 ， 那么无论它的这个市场涨涨跌跌 ， 那你的心态都会相对会比较好 。 所以我觉得对普通投资人来说 ， 为什么有的时候会说牛市是普通投资人亏钱的一个最大的一个风险点 ， 就是因为在牛市当中老百姓特别容易追高 。 那一旦追高了以后 ，他一旦错过了那个卖点以后 ，他接下来就会面对到的是一个巨大的一个下行的空间 ， 对吧 ？ 那你要是跌了 50%， 你得涨 100% 才能回来 ， 对吧 ？ 你要是跌了 75%， 你涨 4 倍才能回来 ， 你投什么股票能涨 4 倍 ， 对吧 ？ 这就非常难了 。 所以其实现在其实不太知道牛市和熊市未来会怎样去演绎啊 。 但是我想接着仁非总前面说到那个胜率赔率的那个点 ， 我前段时间不是也发了一个 ， 就是相当于牛市救命指南嘛 。其实这是我自己的一个感受啊 ， 就经过过去两轮牛市的一个感受 ， 就普通老百姓牛市是很容易亏钱的 。 ### 散户建议 **杨天楠** [1:04:24] 牛市的第一两三个礼拜 ， 你突然发现解套了 ， 你上一轮钱解套了 ， 解套了以后你就开始挣扎了 ， 一上来你不信 ， 后来你发现你身边所有的朋友都开始挣钱了 ， 你就开始产生了嫉妒心 。 产生了嫉妒心以后， 你就开始加仓 ， 加仓到很亢奋的时候 ， 你觉得自己像股神一样 ， 就说你仓位最重 ， 然后就开始下跌 。 下跌了你会太早的开始进行补仓 ， 开始参与救市 ， 对吧 ？ 然后你接下来就会越套越多 ， 越套越多 。 这个是很多普通的年轻的投资人 ，他们在经历的第一轮市场大的市场波动当中， 经常会参与的这几点 。 所以就是如果真的是回归到一个普通的人 ，他没有那么多时间去研究基本面 ，他只是想获得一个市场平均的收益 ， 那么我的建议就是第一个还是要买的便宜 ， 对吧 ？ 你 2,700 点买一个指数类的产品 ， 即便你没有选股的可能性 ， 即便你选了一个大的一个指数 ， 它没有一个踩中风口 ，但在牛市当中它的回报不会很差的 ， 只要你买的足够便宜 ， 对吧 ？ 第二个就是不要太早的去抄底 ，因为市场的进出其实是在牛市的后半段 ， 它涨会超越基本面的涨 ，但是同时跌它有可能是超过基本面的跌 。 所以你更多的还是要关注资金的进出 ， 你不要说是你刚开始是因为趋势而买的 ， 最后你开始吃套了以后， 你开始研究基本面了 ，也是散户非常容易亏钱的一个点嘛 。 第三个我觉得就是不要嫉妒 ，不要去看别人的 ， 就每个人他有自己的信息优势 ， 对不对 ？ 他可能他所在的行业 ，他能够比较好的去了解到这个行业的一些真实的情况 ，他的真实的订单 ， 一些海外的真实的一些需求 ，他可能就能赚到钱 。 那么你错过了就错过了 ， 错过了没关系 ， 后面还有机会 。 你不要因为别人挣钱了 ， 你也去干同样的事 ， 甚至你干的更激进 ， 加更多的一些杠杆 ， 对吧 ？ 也许人家买都挣钱 ， 到你买可能就不挣钱了 。 你看我们最近的一轮小牛市 ，其实某种程度上就是这样 。 那些可能节前在中秋节到十一之前晒单的那些朋友们 ， 可能就给身边的朋友很大的刺激 ， 大家说你 20 厘米 ， 那我也得 20 厘米 。 当你能买到的时候 ， 可能接下来就是一个回调的一个可能性 。 所以就是我们前面其实讲了挺多 ， 都是牛市当中的一些机会 ， 或者说牛市当它起来的一个发展的一个路径 。 但是我觉得对于普通的人来说 ， 我还是希望和大家多说的是 ， 很多事情就是说说很容易 ，但实际落实到那个投资当中去的话 ， 要克服 。 就像什么 ？ 就是很简单 ， 就像相当于一个自助餐厅一样 ， 大家到自助餐厅吃饭 ， 吃的过程中发现就是没有人结账 ， 你可以不停的吃 ，不停的吃的过程当中， 就很难离开这个舞会的现场的 ， 对吧 ？ 就像以前巴菲特的说的那句话嘛 ， 就是说灰姑娘进了这个舞厅以后， 她一直都不想离开 ， 她知道 12 点钟的时候会变成老鼠和南瓜的 ， 对吧 ？ 然后她自己会变回灰姑娘的 ，但是这个舞厅是没有时钟的 。 所以让她主动去离开这个牛市的这个充满泡沫和发财机会的这样的一个场子 ，是非常困难的 。 **任飞** [1:07:25] 是 ， 直到有一些信号出现 。 **杨天楠** [1:07:28] 对 ， 直到舞曲突然停的时候 ， 你会发现你出也出不去啊 。 所以就很有意思 ， 就是对于普通投资人来说 ， 牛市当然是有可能是改变命运的一些机会 ，但是也要防止一些比较大的风险 。 我前两天发那个牛熊的这个故事的时候 ， 我有一个老同事找到我 ，他说杨天你记得吗 ？ 当时你跟我说说别好好上班啊 ， 这可能是改变命运的大机会 ， 要积极炒股 。 我说我怎么会说过那么不要脸的话 ， 对吧 ？ **任飞** [1:07:53] 也没错 。 **杨天楠** [1:07:55] 但是你一旦你就是说脑子有个念头说 ， 一旦错过了这个大牛市就怎么怎么样了 ， 或者这可能是这辈子最大的机会如何如何 ， 可能也是需要警惕的时候 。 **任飞** [1:08:05] 听着老师从人性的角度 ， 个体经验的角度 ， 给了我们非常多有用的建议 。 **杨天楠** [1:08:10] 对 ，因为有的时候这些道理啊是好分析的 ，但是一个个人的欲望是很难被控制的 。 **嘉捷** [1:08:15] 我也觉得就是前两天我跟我老婆我也说 ， 我说应该是牛市 ， 每次回调上证指数回调两个点的时候 ， 我们就要去买一点基金 。 然后今天不是回调了两个多点吗 ？ 稍微一犹豫就没跟她讲这件事情 ， 她也很默契的没有讲这件事情 ， 就是没有坚持 。 有些时候就是的确在牛市当中需要有一个 ， 比方我们前面说到看成交量啊什么的 ， 你看到成交量或者看到触顶或者触底的信号 ， 就要做买入和卖出的操作 ，但真的挺难的 。 我作为经纪人作为机构投资者 ，有些时候都比较难克服这样的一些冲动 ， 何况是这个普通的投资者了 。 所以反正我们就是大的方向上， 总体我们还是觉得这肯定是一轮至少是小级别的牛市 ， 就是方向是向上的 ， 就基本面是向上的 。 但是呢 ，因为这个很多因素的影响 ， 围绕这个向上的趋势会出现很大幅度的震荡 。 那么在这个震荡的过程当中呢 ， 大家可能就需要有一定的比较铁的纪律 ， 去来保证自己不受到一些临时因素的一些影响 。 我知道很难 ，但还是希望大家包括我自己也能做到 。 ### 资产配置 **任飞** [1:09:34] 对 ， 仁非老师 ，其实我们最后再来总结一下啊 ，因为现在这个市场真的是变化的太快 。 我记得上半年的时候 ， 大家还在疯狂的买固收 、 买债券 ， 然后资金疯狂涌入红利主题的 。 但是到了这会儿就已经全部去切成长切科技 ， 大家都想抓住这一波机会 。 那我们把目光稍微拉长远一些 ， 可能放个 1-3 年的一个维度 ， 您怎么建议大家去做一个理性的配置和关注 ？ **嘉捷** [1:10:02] 这个呢 ， 就是按照我前面的讲法呢 ， 就是我们觉得主线能够带来的赔率 ， 可能是更多体现在经济周期内的这样的一些股票上面 。 那么相对的会觉得科技成长的这个机会 ， 或者说相对的这个收益 ， 可能会不如经济周期内 ， 尤其是你把这个眼光放的长 ， 你刚才说是 1-3 年嘛 ， 那我觉得 1-3 年可能我们整体的这个政策 ， 它一定会显示出积极的效果来 。 那么对于经济周期内的这样的股票 ， 它就能带来基本面的改善 。 那么至于在选择如何投资的这个问题上呢 ， 那相应的当然也会建议 ， 可能就是经济周期内占比较大的一些指数基金 ， 可能是我更为推荐的方向 ， 例如这个 50 啊或者 300 这样的一些指数 ， 可能会是一个更适合普通投资者参与这个牛市的一个机会 。 而这个时候如果要去参与比方科创或者创业板这样的一些指数的投资的话 ， 我觉得相对来说风险会比较大 。 我知道就是如果真的是牛市的话 ， 很多散户的这个在这种主题类投资上面的这个胜率 ，是远比这个机构投资者要来的强的啊 ，因为他们比较灵活 ， 今天买明天就能卖 ， 我们是不可以的 ， 我们是受到风控影响的 ， 绝对是做不出今天买明天就卖出的这个动作 。 **任飞** [1:11:26] 天楠老师 ， 您要最后总结一下吗 ？ **杨天楠** [1:11:28] 我其实因为从家庭视角来说嘛 ， 我从财富端 ， 从家庭视角来说的话 ， 我就跟身边朋友说啊 ， 我说 2015 年很多人逃顶成功 ， 包括我自己也逃顶成功 ，但我后面又返回火场了 。 后来我就问了一圈 ， 你们为什么能逃顶成功 ？ 几乎没有人是因为觉得太高逃顶成功 ， 都是有各种各样的事情 ， 比如说那个要出国读书了 ， 我是因为那年我要结婚了 ， 我要缺钱 ， 就是减仓了 。 几乎没有人， 绝大多数人都是因为各种各样客观的事情 ，他们从那个里边去撤出 。 那么没有撤出的人， 无论之前做了多少的浮盈 ， 很有可能就在那个不断下跌丧失流动性的这个熊市当中 ，他可能就亏回去了 ， 甚至很多年都没有再涨回来 。 所以我自己感觉就是 ， 我们能做到的就是给这样的一个权益类仓位 ， 你要设计一个上限 ， 很简单 ， 就是比如说你跟你老婆商量一下， 你不要去瞒着她在外面去投了很多的股票 ， 买了很多的这个基金 ， 就你到小红书里边去搜一下， 就说瞒着老婆 ， 然后去投资的 ， 你看她有没有好的结果的 。 **任飞** [1:12:28] 今天非常感谢两位 ， 很精彩的一个输出 ，而且整个讨论我感觉是干货满满 。 我们复盘了过去的几轮牛熊市 ， 仁非老师也给出了非常明确的一些牛市启动的条件和我们观测牛市见顶的一些指标 ， 包括后面怎么看这一轮我们这个小牛市的一个启动 ， 它后续的一个演绎的方向 ， 都给出了非常清晰的一个观点 。 那今天感谢大家收听到这里 ，也欢迎大家继续关注中欧基金播客 。 嗯 ， 谢谢大家 。 **杨天楠** [1:12:57] 好 ， 再见 。 再见 。 基金有风险 ， 投资需谨慎 。 以上内容仅供参考 ，不预示未来表现 ，也不作为任何投资建议 。其中的观点和预测仅代表当时观点 ， 今后可能发生改变 。 未经同意请勿引用或转载 。 外部嘉宾发言仅能代表其个人意见 。 中欧基金不能保证外部嘉宾发言内容的准确性与完整性 ，也不承担外部嘉宾发言内容以及相关转载转发所引起的任何损失及责任 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。