# 对话朱宁：房价还要跌20%？——如何不被经济周期割韭菜 听懂涨声 · 2025-08-08 「听懂涨声」主理人杨天楠对话上海交通大学上海高级金融学院金融学教授、副院长朱宁，围绕其新版《刚性泡沫（增订版）》展开，核心判断是：房地产调整远未到位，从2024年初算起房价还可能再跌20%-30%、持续三到五年，全国房价至今已下行约15%。朱宁解释2016年初版当年被质疑源于"利令智昏"与亲身经历对风险偏好的塑造——经历大萧条的一代人终生避险，而过去五年中国年轻人第一次经历付了首付拿不到房、收入中断断供、房价腰斩，对房子的态度已发生根本改变。他驳斥"刚需"是伪概念，认为过去大量需求实为投资投机——房价跌了三分之一需求反而萎缩即是证据；主张保护租户权利、租售同权是化解泡沫的关键机制，并以德国房东去世才能重议租约、德国房价涨幅在西欧最慢为例。关于通缩，他强调比通缩本身更可怕的是通缩预期：消费者观望、需求不足、厂商降价裁员的负向循环一旦形成便难以短期逆转，破解之道在于直接发钱给居民和完善社会保障体系，而非补贴具体消费。谈及反内卷与产能出清，他判断被出清的仍将主要是民企，因为国企享有隐性担保和融资优势，金融改革的方向应是让借款者资质而非国企民企身份决定贷款发放。最后他建议年轻人提升学历之外的能力、坚持储蓄、多元化投资并借助ETF定投进行全球资产配置——刚性兑付打破后，多资产配置已从可选项变成家庭理财的必然选择。 ## Questions this episode answers ### 朱宁认为房价还会跌多少？跌到什么时候？ 朱宁在2024年初《刚性泡沫》新版中预测，房价还要调整三到五年，可能再下跌20%到30%。从当时到现在全国房价已下降约15%，他仍坚持这一判断。他参照美国、日本、西班牙经验，泡沫从顶端到谷底平均约十年，若以17、18年为顶点，大约到27年左右才会见底。 [29:58](https://tdzsfm.com/d6ae24c1-67d2-4b5e-9667-1d48dba2e95c?t=1798000) ### 为什么说“刚需”是个伪概念？ 朱宁指出，除中国房地产外，经济学里从没有“刚需”这个概念，只有“有效需求”——买得起的才叫需求，买不起的只是偏好。过去很多人买不起也要买，是因为把房子当投资品，预期涨价后就能买得起。房价跌了三分之一需求反而下降更多，说明大量购房其实是投机需求。 [17:16](https://tdzsfm.com/d6ae24c1-67d2-4b5e-9667-1d48dba2e95c?t=1036000) ### 为什么通缩的预期比通缩本身更可怕？ 朱宁认为，通胀或通缩本身都不可怕，可怕的是对它们的预期。如果消费者预期价格会跌，理性选择就是等待，大家都在等则需求更不足，厂商被迫降价，进而裁员，被裁员工的消费进一步下降，预期自我强化形成负循环。因此他在21、22年就呼吁对房地产下跌要出大招、快招，遏制下跌预期。 [46:28](https://tdzsfm.com/d6ae24c1-67d2-4b5e-9667-1d48dba2e95c?t=2788000) ### 年轻人现在应该为自己做些什么？ 朱宁建议：事业上要提升能力而非只看学位，包括与人交往、清晰表达、理解他人需求的能力，并针对AI趋势提前布局职业。理财上要养成储蓄和投资习惯，坚持多元化投资，通过定投配置权益、债券和全球化资产，因为房地产占中国家庭资产比例曾接近70%，远高于全球平均不到40%的水平。 [1:05:46](https://tdzsfm.com/d6ae24c1-67d2-4b5e-9667-1d48dba2e95c?t=3946000) ## Key moments - **[0:00] 开场** - [3:24] 朱宁：房价可能还要再跌20%-30%，跌三五年，泡沫化解或以社会方式体现 - **[5:00] 增订版更新** - [6:04] 朱宁谈《刚性泡沫》增订版三大更新：数据更新、资管新规打破刚兑、政策建议转向救助房地产 - [9:32] 朱宁：出生在大萧条时代的人一辈子不愿冒风险，亲身经历塑造投资行为 - **[12:41] 泡沫之王** - [12:41] 朱宁的导师席勒：投资是一项反人性的活动，追涨杀跌源于线性外推思维 - [14:25] 朱宁：房地产是泡沫之王，因为无法做空、叙事根深蒂固、资产属性最复杂 - **[17:05] 刚需伪概念** - [17:06] 朱宁批驳"刚需"是伪概念：经济学里只有有效需求，房价跌三分之一需求反而消失说明大量是投机 - [20:54] 朱宁讲德国故事：房东去世才能重谈租约，租户权利保护让德国房价涨幅西欧最低 - **[24:28] 土地财政** - **[26:51] 还会再跌** - [26:51] 朱宁给购房者的建议：第一套房不是投资，低线城市多套房应尽早变现，因为房地产流动性极差 - [29:27] 朱宁坚持2024年预测：房价还要调整三到五年、再跌20%-30%，国际平均泡沫出清约需十年 - [30:57] 朱宁引彭博数据：2021年深圳买房需46年平均收入，北京42年、上海40年、广州35年 - [31:38] 朱宁：形成泡沫最重要的原因就两个字——预期，房地产调控是政府底牌被看光的明牌 - [34:29] 朱宁讲1638年郁金香泡沫：一颗郁金香种子能在阿姆斯特丹市中心买20栋连排别墅 - [38:05] 朱宁：过去五年年轻人经历三件前所未有的事——付了首付拿不到房、失业断供、房价腰斩 - **[38:11] 代际创伤** - **[43:32] 通缩预期** - [45:59] 朱宁：比通缩更可怕的是通缩预期——大家都在等降价，需求不足、裁员、消费再收缩的负循环 - **[49:11] 刺激消费** - [49:11] 朱宁：消费不需要刺激，消费是人的本性，关键是解决通缩预期和收入增长两个问题 - [51:33] 朱宁主张直接发钱：把钱发到老百姓口袋里，即使存进银行消费总量也会变大 - **[57:38] 产能出清** - [57:38] 朱宁：反内卷出清仍以民企为主，国企有信心和融资两大优势，国进民退趋势会持续 - [1:01:02] 朱宁：四十年改革后只剩资本领域还需要配额，金融改革应让资质而非国企民企身份决定贷款 - **[1:05:33] 青年出路** - [1:07:16] 朱宁给年轻人的理财建议：定投、多元化配置，中国家庭房产占比近70%远超全球40%的平均水平 - **[1:08:50] 理财意识** - [1:08:51] 杨天楠：2018资管新规和2021房价下跌后，刚兑消失倒逼普通家庭必须做多元资产配置 ## Speakers - **杨天楠** (host) - **朱宁** (guest) ## Topics 房产与家庭账本, 投资认知 ## Mentioned 恒大 (company), ETF (product), 余额宝 (product), 刚性泡沫 (product) ## Transcript ### 开场 **杨天楠** [0:04] Hello 大家好 ， 欢迎来到 " 听懂涨声 "， 我是天楠 。 这是我们 " 对话经济学家 " 系列的最新一期节目 ， 同时也是我们 " 反内卷 " 三部曲的第 2 讲 。 最近一段时间 ， 经济领域的热词层出不穷 ： 反内卷 、 通缩 、 房地产 、 打工人躺平 ， 这些看似分散的现象背后 ，其实隐含着同样的主线 ： 我们身处的经济环境 ， 到底发生了哪些根本性的变化 。 这期节目 ， 我们也很荣幸请到了一位重量级的嘉宾 —— 上海交通大学上海高级金融学院的金融学教授 、 副院长朱宁老师 。 来和我们一起聊聊这些现象背后的暗线 。 朱宁教授长期深耕于投资者行为和资产泡沫的研究 ，他的著作 《 刚性泡沫 （ 增订版 ）》 在业内影响深远 。 尤其值得一提的是 ， 这本书是在 2016 年首次出版 ， 就精准预言了我们后面在房地产 、 金融等领域所目睹的诸多挑战 。 而首次出版到现在将近 10 年的时间 ， 现实也发生了悄然的变化 ： 房价持续下行 ， 土地财政压力增大 ， 部分行业产能过剩 ， 年轻人对未来的预期也正在发生改变 。2024 年， 朱宁教授出版了 《 刚性泡沫 （ 增订版 ）》， 结合最新的经济图景 ， 更新了许多对于当下的关键判断 ， 比如说反内卷和供给侧改革的关系 、 政府在金融领域的隐性担保 ，以及朱宁教授坚 持的认为房地产调整尚未到位 ， 甚至预言了价格可能还有 20%-30% 的下行空间 。在这期节目当中， 朱宁教授坦诚地分享了他的投资框架和最新思考 ： 关于房地产 ， 当前的调整到底到哪一步了 ？ 未来的路径将会如何 ？ 我们平时所说的 " 刚需 " 真的是刚需吗 ？ 关于通缩和反内卷 ， 为什么说通缩的预期可能比通缩本身更加的可怕 ？ 那如何打破这些负向循环呢 ？ 最后， 关于代际差异和当下的人生选择 ： 面对父母辈截然不同的经济周期 ， 年轻一代的机会到底在哪 ？ 无论你是密切关注宏观的经济走向 ， 还是正在为个人的投资决策而纠结 ， 还是真的希望理解我们所共同经历的这个时代变局 ， 这场和朱宁教授的深度对话 ， 都可以给你带来一些思考 。 那接下来 ， 让我们一起来进入今天的节目吧 。 **朱宁** [2:26] 大家好 ， 我是朱宁 。 我是上海交通大学上海高级金融学院的金融学教授 ，也是耶鲁大学国际金融中心的教授研究员 。 我长期从事关于投资者行为和关于泡沫的研究 ，也非常高兴跟大家一起分享有关于金融 、 关于投资 、 关于房地产的这个话题 。 **杨天楠** [2:43] 我觉得其实核心还是想聊三大块 ， 就是这半年到一年， 当然结合您自己的一个研究框架 ， 我们看到这半年一年来的一些大的变化 ，以及大家对于这变化的一些困扰 。 第一个就是中央刚刚提出的一个反内卷嘛 ， 很多人就会把它和 16、18 年的那个供给侧的改革联系在一起 。 第二个其实和第一块应该是会有些联动效应的 ， 就是我们可以看到在产能过剩和我们看到整体经济的这个通缩 ，其实它也有一定的关联 。其实还是对于现在房地产有没有调整到位 ，其实就核心就是三块 。 **朱宁** [3:16] 上一章呢 ， 我就在夏利达奥斯专门有一场 ， 我们就叫做 " 清醒看待房地产市场 "， 您大概能猜到我要说什么 ， 对吧 ？ **杨天楠** [3:22] 对 ， 所以您整体感觉就是没有调整到位 。 **朱宁** [3:24] 出了刚性泡沫 ， 新版去年年初开始 ， 就我基本上就说可能还要再跌个二三十 ， 跌个三五年 。 基本到现在已经跌了 18 个月了 ， 已经从当时到现在大概又跌了 15%。 所以我仍然坚持我当时的这个判断 ， 如果处理得不好的话 ， 可能会甚至超过我的预期 ， 我觉得 。 挺早我就在说 ， 很可能最后这个房地产泡沫化解的这个方式 ，不是一定以经济政策来体现出来 ， 很可能是以这个社会和政治的这种方面体现和解决 。 那所谓社会 ， 我们现在看到其实所谓躺平和年轻人不愿意结婚 、 不愿意生育 ，其实就是一个他从社会上自己行为的一个改变 。 我们经济里面必须要大体要平衡 ， 如果你失衡时间太久 、 太强烈 ， 它会有很多很强烈的一些副作用 。 **杨天楠** [4:08] 对 ，因为播客的受众往往会比较年轻 。 我自己在跟很多 95 后 、00 后在交流过程当中， 因为我是 85 年的嘛 ，其实还是有些差距 。他们普遍的认为是刚毕业的这群孩子面对到的是一种代际剥削 ， 这种剥削既来自于资产负债层面的 ， 就是说你的老市民拥有的房子持有了 10 年、20 年， 翻了 10 倍 、20 倍 ， 你现在需要我来接班 ，也来自于机会上的不平等 ， 比如说 你在岗位和那个产业红利上所享受的一些东西 ， 现在你这些岗位或者是行业红利都不复存在了 ， 甚至存在于说对于养老金和其他的一种质疑 。 所以不管这个东西它是不是一种事实 ， 这样的一个情绪在更年轻的一代人当中， 这种情绪是普遍弥漫的 。 从某种角度来说 ， 这种不公也会慢慢的反映在很多的一些经济行为 、 社会现实当中 。 我觉得这个也是需要去面对的 。 今天非常高兴能够和朱宁老师一起聊天 。其实你这个书 2016 年当时第一次出版的时候 ， 行业内 、 经济界 ， 包括金融行业 ， 很多人都已经看了并且买了 。 ### 增订版更新 **杨天楠** [5:10] 但是坦率的说 ，在 2016 年那个时间节点 ， 大家都知道发生了什么 ， 这个棚改货币化 ， 包括涨价去库存 ， 使得房价是进入了新一轮的上涨的一个周期 。 所以市面当中的很多人 ，其实他对于这个内容不能叫不以为然吧 ，但是至少某种程度上来说 ，他是带有一丝怀疑的 。 但是到了这次的增订版之后， 应该说我们在看到这本书内容以后 ，其实很多的一些事实吧 ，不能叫做一语成谶吧 ，不太好 ， 这个其实都是被您言中了 。 **朱宁** [5:42] 是 。 **杨天楠** [5:43] 能不能说一说这次新版当中有哪些更新 ， 然后你觉得这次更新当中有哪些是比较重要的一些地方 ？ **朱宁** [5:50] 对 ， 我觉得可能新版还是酝酿了一段时间 ，其实也是比当时的规划已经晚了一两年 。 当然好的可能是正好了 ， 赶上的就是整个这个泡沫确实可能已经见顶了 ， 甚至出现了挺大的调整 ， 让大家会对这个概念更加的认可 。 我觉得三个方面的主要的修正 ， 一个是肯定是有很多数据上的更新 ， 就我们看到无论是整个房价变化的趋势 、 债务的水平 ， 包括整个这个下一个阶段可能的一定的预测 ， 进行了一定的调整 。 很重要的一点可能改变是 ，由于有了从 21 年到这个 24 年左右的整个房价这个调整 ，但是其实不局限在房地产领域 ，因为还有当时可能互联网金融 ， 包括 18 年资管新规之后的打破刚兑一些新的发现 。 因为我觉得当时我觉得写这书的时候 ， 你说的特别对 ， 第一就是大家对于刚性兑付是不是会能打破 ，其实很多人是持有怀疑态度 。 **杨天楠** [6:39] 因为那时候资管新规还没有正式的确定 。 **朱宁** [6:41] 没错 ， 对 ，而且大家已经习惯了过去三四十年我们一直是这么发展过来的 。在我书里面我也讲到 ， 这其实是促进中国过去三四十年发展非常重要的一个我们的一个特色 。 所以我觉得这个大家很怀疑 。 第二个 ， 我觉得当时出了这个书 ，其实政策层这个领导对这本书是非常非常的认可 ，但是其实在民间很多的朋友确实不以为然 ，有两个原因 。 第一是大家可能对这个觉得这个概念比较新 ，而且觉得说这个泡沫说了这么多年了也一直在 。 但第二个我觉得回过头来看 ， 只缘身在此山中 。 就是我们中国有一句老话 ， 叫做 " 利令智昏 "。 我其实我说这话不是批评的态度 ，但我觉得这话更多可能是一个描述一个状态 ，因为你有太多的利益在整个这个讨论里面 ， 所以你没法很客观的去形成一定的观点 。 所以从这上面讲 ， 我觉得大家现在看到房价跌了三分之一里 ，也觉得房价也是会跌的 。 但在 18 年， 特别是在棚户区改造之后， 很多人觉得 ， 尤其有了这个棚户区改造的货币化安置 ， 当时还没有买房的人都会觉得我错过了太多了 ， 房价是不可能下跌的 。 所以我觉得这一点其实是有很大的变化 。 我当年正好也是在清华大学五道口金融学院 ， 很深度的参与了整个资管新规的这个全过程的这种这个起草啊 、 征求意见 ， 所以把整个这个想法 、 政策的一些转变融入到这个内容之中 。 第三点呢 ， 肯定我觉得就是说政策的建议发生了改变 ，因为我在当时时候其实很重要的一个政策建议 ， 就是要打破刚兑 。 当时其实讲的是整个在理念上的这个预期 ， 这个刚兑的打破 ， 资本上的这种预期的打破 ， 政策上的这种刚兑的打破 。 但我觉得在这本书里你会看到 ， 我其实这时候讲的更多的让很多的官员 、 让很多的其他的学者都很吃惊的 ， 我其实讲的更多的是我们应该要抓紧要救助房地产市场 ， 要防止这个房地产市场进一步的下滑 。 这其实我觉得更多的也是从一个全国的这个宏观经济的这个角度来讨论 。 所以很多人很吃惊说 ， 朱宁你是原来对房地产泡沫批评最早最强烈的一个学者 ， 领导就跟我说 ， 你怎么会现在跟我讲说一定要救 ，而且要尽早的救 。 所以我觉得这一点其实我觉得反映了我的一个对整个经济形势的想法的改变和我的政策建议的改变吧 。 **杨天楠** [8:47] 其实刚性泡沫这个词一上来很多人是有误解的 ，他认为这个泡沫就是破不了嘛 ， 大家都说有泡沫有泡沫 ， 那是从 2008 年、2012 年一路喊下去的 ，但是老百姓没见过 。 而且很多的理财产品也是一样 ， 你看我们知道这个资管新规最后试点会比原定的计划会更长一些 ， 那在试点期间大家听到的也是个狼来的故事 ， 资管新规要来了 ， 刚兑要打破 ，有些飞镖要爆雷 ， 地方政府平台的东西可能会有危险 。 大家听了太多了 ，但是在过渡期 ， 包括之前的漫长段时间 ， 老百姓没见过 。 我觉得这是从学者的视角和普通的投资人比较大的一个区别 ， 就是当普通老百姓他没有见过这个东西的时候 ，他是不会相信的 。 **朱宁** [9:32] 我最近一段时间的这个研究 ，其实在清华大学和这个上海交大 ， 我很关注的一个领域 ， 就是人的亲身经历是如何改变人的风险偏好和投资行为的 。 你刚才说的非常对 ， 我们在美国也有个研究 ，在国内也有类似研究 ， 就是在美国出生在大萧条那个时代的人 ，他一辈子都比出生在其他时期的人更不愿意冒风险 。 这就反映出了你的这种亲身的经历会对于你的亲身的行为有很强的潜移默化的塑造的这个作用 。 所以我也很能理解 ， 就我们很多之前大家说这几年尤其出了新版之后， 听到的两种最多的对这本书的反馈 ， 第一就是朱老师感谢你当时读了您的书没买房 ， 当然更多的可能是 ， 哎呀朱老师当年要是早点看见您这个书就好了 ， 就不至于蒙受这么大损失 。 所以我觉得我很能理解 ，因为在过去 30 年一直到 2021 年， 房价几乎是一个单边上行的一个趋势 ， 大家只经历过房价不但上涨 ，而且不会下跌 。 所以这点我觉得亲身经历 ， 就大家有太多的这种整个你的信念和预期这种塑造 。 所以我觉得这点其实是在刚性泡沫里面特别想讲的 ， 就是说如果你从一个理性的角度来讲 ， 你会知道 ， 无论政府提供的这种刚性兑付或者这种担保多么有力 ， 它是不可能永远持续下去的 。 **杨天楠** [10:48] 它不可能违背经济规则 。 **朱宁** [10:50] 对 。 **杨天楠** [10:50] 我记得在你的这书里面我还看到几个小故事啊 ， 第一个就是 21 年的房闹 ， 包括在买了一些爆雷理财产品当中的一些维权 ， 我差不多是 21、22 年把上海的一些老房子都给卖了 。 **朱宁** [11:04] 这个是非常准确 。 **杨天楠** [11:05] 对对 ，但是又重新返回火场 ， 后面又去打新嘛 ，因为当时觉得有个差价套利的空间 。 那么现在到交房的时候 ，其实面对到的就是维权 。 就某种角度来说啊 ， 我仔细观察过这些维权的人， 就包括我那么多邻居 ，他们是真的觉得房子交付低于预期吗 ？ 坦率的说 ， 相比较过去几年的房子 ， 现在交房的房子它质量其实是差不多的 。 但是为什么大家心里不满 ？ 因为房价跌了 ， 大家需要去找一个出口 。 就是过去 20 年或者 30 年， 在一个我们说整个经济大环境当中， 大家都是希望在所有的金融行为和投资行为背后是有一个你不能叫最后担保人吧 ， 都是有一种某种国家信用在后面去做隐性担保和背书的 。 但是这样的一个变化其实在这几年是变化特别快的 。 那不光是在房地产上面 ， 包括在股票 、 在债券领域 ， 特别是在银行的理财产品领域 ， 这都发生了一个非常剧烈的一个变化 。 **朱宁** [12:02] 我觉得其实这个就是说我们从行为经济的角度来讲 ， 我觉得可能两个方面 ， 大家可能亲身都会在行为或者经历 ，但是没有意识到 。 第一点就是大家做很多决定的时候 ， 你的这个参照系特别重要 。在参照系里面很重要的一个维度 ， 就是我是赚钱了还是亏钱了 。 你在赚钱的时候 ，其他小的问题 、 小的瑕疵你都可以忽略 。 **杨天楠** [12:23] 没错 。 **朱宁** [12:23] 因为你有一个大的环境是我赚钱的 ， 你整个的心态是比较正面的 。 但一旦你觉得我已经在财务上面临了损失之后， 你就对各种各样的这个细节非常非常的挑剔 ， 甚至吹毛求疵 ，因为你在整个大的心态里面 ， 你认为你处在一个损失的一个环境和语境里面 ， 这点其实会对人的感受有特别大的影响 。 我觉得这是第一点 。 第二点呢 ， 我觉得我们也是在行为经济学里面讲了一个特别重要的一个行为 ， 一种现象 ，在股市里面可能体现的更加明显 ， 就是追涨杀跌 。 ### 泡沫之王 **朱宁** [12:50] 就是大家很多人对股市或者股票究竟价值是什么根本不了解 ， 对于房子的基本面的价值他也不了解 ，他甚至不在乎 。他在乎的就是 ， 哎 ， 这房子去年涨了没 ？ 去年涨了他就认为明年还会涨 ， 仍有一种很简单的 、 很天真的线性外推的思维的一个模式 。 这是我们过去亿万年进化的一个模式 ，但这种模式恰恰和一个波动的资产价格和经济的周期 ， 它是特别不一致的 。 所以这点我觉得是为什么投资对于广大的这个普罗大众来讲 ，是个很有挑战性的活动 。 我的导师席勒教授就讲说 ， 投资是一项反人性的活动 。 **杨天楠** [13:25] 没错 ， 的确是这样 。 对于普通的投资者来说啊 ，他在这个过程当中 ，他其实面对到的都是和自己的人性作斗争 。 特别是当一个普通的投资人 ，他对一个资产风险收益特征 ，他如何波动的特征观察的比较短 ， 没有认知的时候 ， 这个风险就更大 。 特别是对于所有的新兴市场国家 ， 去年我在看 CF40 那个报告当中， 它也反复在强调说 ， 所有的新兴市场国家 ， 当它面对第一次房地产大周期的时候 ， 持续的时间都是特别长 ， 就是它的涨特别长的情况下， 它也会是 10 年， 甚至是超过 10 年的一个时间 。 这时间长 ， 然后下跌的幅度很大 ， 这可能也是和缺少这个对于周期的这个理解是有一定的关系 。 **朱宁** [14:07] 席勒教授原来研究美国的房地产市场 ，他用了大概 150 年左右的这个时间 。 那么我们其实房地产商品房现在到中国也就是 30 年左右的这个时间 。 那么 30 年其实对于 150 年一个市场来讲 ， 基本上只是其中的一个样本 ， 所以这个样本本身就可能会有偏差或者会有一定的误导 。 那同时我之前也写过一篇文章 ， 叫做 《 房地产为什么是泡沫之王 》， 就泡沫这个现象特别容易在房地产里面出现 。 很大一个原因就是我觉得它很复杂 ， 它不是一个简单的一个投资品 ， 它也不是一个简单的一个消费品 。 同时呢 ， 咱们现在股市里面有的一个很重要的平衡市场的一个机制 ， 这个卖空机制 ， 你很少有办法能去做空房子 。 所以即使你觉得这房价贵了 ， 你也没有什么交易的手段去可以平衡去改变这种预期 。 第三点 ，在国内或者在很多新兴市场里面 ， 我觉得很重要的一点就是席勒教授前年写了一本新的书 ， 叫做 《 叙事经济学 》。 **杨天楠** [14:57] 没错 ， 我看了这本书 。 **朱宁** [14:59] 总有这么一种叙事 ， 觉得房子是永远不够的 ， 人是越来越多的 ，但是地是有限的 。 但我觉得席勒教授曾经做出一个特别好的观察 ，他说人确实是越来越多的 ，但是技术也是在不停的进步的 。 原来我们只能住平房 ， 后来我们能住小高层 ， 现在我们能住摩天大厦 。 所以在单位面积上面 ， 你能造的房子 ， 能容积的这个人其实越来越多的 。 但是呢 ， 总有这么一种在一个大的市场上行的期间 ， 大家会讲各种各样的故事 ， 会讲房价是永远上涨的 。 所以这种叙事我觉得也是非常有说服力或者非常有影响力的 。 **杨天楠** [15:32] 对 ，而且某种程度上呢 ， 这种叙事就是相当于它都是一种事后追认的一种解释 。 就是你发生了这个事 ， 大家再从里边去找一些理性的一些变化 ， 特别是 2016 年当房住不炒第一次提出之后， 然后到了货币化平台是一直坚持到 2018 年嘛 ， 这个时候很多的二三线市场才刚刚开始跌 ，而全国性的房地产的下跌 ， 全国性的房地产的头部 ， 一直到 2021 年到 2022 年， 头部的 房企才开始爆雷 ， 然后一线城市才出现了房价的实际的下跌 ，而与之相带来的一个土地财政的萎缩啊 ， 后续的一系列的这样的一个连锁反应 ， 直到 2022 年之后才一步一步的显现 。 到今天为止 ， 房地产市场你会发现 ， 第一是土地似乎是越卖越少了 ， 一年原来能卖平方数 ， 现在可能比原来少了 40%、50%，但与此同时， 地方上的库存却越来越多了 。 就是房地产的需求似乎一下子就消失了 ， 就是您觉得这个消失是原本的刚需当中就包含了大量的潜在的看涨不看跌的一种投机行为吗 ？ 还是一种什么其他的一个原因 ？ **朱宁** [16:42] 这个话题我现在仍在和很多其他的经济学家在进行讨论或者辩论啊 ， 就是究竟我们讲在一个稳态的一个状态下， 到底每年的这个新房销售应该是多少 。 那前段时间高盛有个报道 ， 可能说 5 亿平方米 ， 我们最高的时候是 17 亿平方米 ， 那去年大概是 7 亿平方米 。 很多人认为说稳态会回到就是保守应该有个八九亿平方米 ，但我觉得我的看法可能更接近高盛的这种想法 。 ### 刚需伪概念 **朱宁** [17:06] 我个人认为在过去的大量的市场需求里面 ，有很大一部分是投资性或者投机性需求 。 从这些来讲 ， 我是经常会批驳这个概念叫做刚需 。 大家很多人讲刚需这个概念 ，但我知道这个天楠你也原来学财经的 ， 就是你有没有意识到 ， 除了在中国房地产这个领域之外， 从来没有听说过有刚需这么一个概念 。 之前我跟大家讲的时候 ， 大家都觉得我在上海买个房是刚需 ， 那我说你买个劳斯莱斯是不是刚需呢 ？ 大家说那个当然不是 。 那我说为什么在上海买个房就当然是呢 ？ 我说我在学经济学这么多年， 我从整个在北大当年到现在 30 年了 ， 我说我只学到有一个概念叫做有效需求 。 什么叫有效需求 ？ 买得起的叫有效需求 ， 买不起的你有意愿也没用 ， 那只叫偏好 。 那么为什么过去一段时间很多人即使买不起也要买呢 ？ 很简单 ， 房地产是那个投机品或者是那个投资品 ，因为他觉得我即使现在买不起 ，他以后涨了价了 ， 我赚了钱了 ， 我就买得起了 。 所以从这上讲 ， 我觉得过去房价已经跌了三四年了 。 那么按照一个正常商品的角度 ， 价格下跌 ， 需求应该增加 ，不应该降低 ， 对不对 ？ **杨天楠** [18:11] 对 。 **朱宁** [18:11] 但我们看到的恰恰相反 ， 价格在下跌了 1/3 左右的时候 ， 居然需求下降了更多 。 这显然说明有很多人他根本没有刚需 ，他买这个房子他就是要去炒房 ，他就要去赚钱 。 所以从这上来讲 ， 我觉得当时提出房住不炒 ， 我是非常非常支持的 。 那从这一上来讲 ， 我觉得投资或者投机需求和自住需求确实很难在房地产这个商品的身上分开 。 但是我经常反复跟大家讲 ， 比如在德国 ， 年轻人买第一套房子的年龄是 35 岁 、36 岁 ， 那他之前他就不过了吗 ？ 他不生存了吗 ？ 他可以租房住 ， 居住的这个需求是很容易可以通过租房可以来完成的 。 这是为什么越来越多的年轻人也开始租房 。 但在国内有一个很大的问题 ， 这个问题可能在新冠疫情期间体现的更加的明显 ，是租户和业主不同权 。 **杨天楠** [18:59] 租售不平权 。 **朱宁** [19:00] 对 ， 所以从这一上讲 ， 为什么我觉得大城市一线城市的房地产仍然有吸引力呢 ？ 因为一线城市它其实在卖房的时候 ， 卖的不是你的简单的这个居住的权利 ， 还卖了什么呢 ？ 对于非常稀缺的公共设施的这种享有的权利 。 所以从这上来讲 ， 随着我们进一步的高质量发展 ， 新兴城镇化的发展 ， 我觉得很难讲这个方向究竟往哪走 ，是大城市的资源会进一步的集中， 还是我们有越来越多的其他的一些二线的城市也可以分享这种资源 ， 那其实一线城市的这种吸引力也不会像过去这么强烈 。 最近已经开始有一些年轻的朋友毕业之后不选择留在一线城市了 ， 我觉得这也反映出了整个这个社会的一定的改变和潜在购房者的需求的一些改变 。 **杨天楠** [19:46] 对 ，而且你说这从租售不平权的视角上来说啊 ， 我们原来做过一个分享 ， 包括跟海外的一些房地产的一些投资者分享 ，他说哪个国家的房子容易炒得起来 。 开玩笑就是海洋法系的国家的一些大城市 ， 房价容易炒起来 ，因为他们天然的是保护房东多一点 。 但是很多那些大陆法系的国家 ， 它有非常非常严格的保护租户的一些条件 ，并且严格的遵守租售平权 ， 使得你说买房的这个投机性就不那么高 。 这是一个特点 。 第二个呢 ，是什么呢 ？ 一个变化呢 ，在中国的一线城市 ， 特别是上海 、 杭州这样的一些城市 ， 保障性租赁住房的崛起 ， 使得市场当中出现了一个新的东西 ， 叫空气房东 ， 对吧 ？ 因为地方政府相当于空气房东 ， 它有园区 ， 比如说在上海 ， 只要你在外环内没有房 ， 那好 ， 哪怕你的房子比如说在松江 、 在青浦 ， 好 ， 没关系 ， 我也认定你是个无房户 ， 那你可以无论是公租房 、 保租房 ， 你都可以在小程序当中进行申请 ， 你只要有份正经的一个工作 。 某种角度来说 ， 你就不需要去面对说房价涨了 ， 房东的儿子结婚了 ， 要让搬家的那个痛苦 。 **朱宁** [20:54] 我觉得这个其实我当时在新版和旧版的这个 《 刚性泡沫 》 里都讲到 ， 就是我觉得可能对于租户的权利的保护 ，其实是一个能够化解我们这个泡沫或者能够调控房地产市场很重要的一个机制 。 而且我觉得这也是一个整个社会进步的一个反应 。 我印象很深 ， 我们高金有另外一位教授 ，他是在德国生活 ，他有一次突然请假 ， 说为什么呢 ？ 说因为他这个房东去世了 ， 只有在房东去世的时候 ， 这个房东才能提出要求 ， 要跟租户重新再讨论一下这个房租的这个租约一些细节 ， 否则的话 ， 只要是租户不同意 ， 房东一点办法都没有 。 所以这是一定程度上为什么德国是在西欧的这个发达经济体里面 ， 相对可能这个房价上涨幅度最慢 ， 或者整个社会对于房地产焦虑最低的一个国家 。 **杨天楠** [21:38] 没错 ，其实保障性租赁住房的这个出现 ， 某种角度来说 ， 它对于普通的租房者来说 ， 它是提供了一个选择 。 第二个其实关于教育 ， 就是因为在中国呢 ， 房价某种角度来说 ， 对于普通老百姓来说 ， 它绑定了一个孩子的一个就学的一些权利 。 **朱宁** [21:54] 没错 。 **杨天楠** [21:54] 所以对于普通的人 ，他买房来说 ，他除了享受这个房价本身的增值的机会 ，他其实还享受了一个大股东权益 。 那这个大股东权益在过去是很值钱的 ，但是现在随着整体的声誉没有那么高情况下， 这个价值也在稀释 。 **朱宁** [22:09] 没错 ， 我觉得可能最近对大家的冲击 ， 第一就是对于整个教育是不是能够改变命运或者改变生活的这种想法 ， 已经发生了一个很大的改变 ， 或者因为整个这个上升的流动性开始缩减 。 第二点我们也看到了 ， 我们人口在一个下降的趋势 ， 所以现在已经开始有很多的幼儿园 ， 很多的小学是招不到学生 。 所以从这角度来讲 ， 我们也可以想象 ， 就是原来这个教育这个价值是来自于它的稀缺性 ，也在逐渐的下降 。 所以这点我觉得也是对很多 ， 尤其是年轻的准备买房或者刚刚买房的朋友 ， 是一个挺大的一个冲击或者一个惊讶 ， 就他们没有想到这个事发生的这么快 。 **杨天楠** [22:41] 是 ，因为我儿子是 2017 年出生的 ， 那一年上海差不多是 17 万 、98 万左右的一个孩子出生量 ，但是在 2023 年可能中间就差了五六年， 那孩子出生量的数量就少了一半 ， 户籍内加户籍外加起来就少了一半 。 那对于比如说公共服务的一些提供者 ， 对于幼儿园 ， 对于小学来说 ，他都会面临说 ， 哎 ， 到了这个时间 ，他突然孩子断崖式下降 ，他的整个入学的计划 ， 你可能入一些名校或入一些好学校的机会也没有那么困难了 。 所以这个变化是非常剧烈的 。 但是在这过程当中呢 ， 大家就会讨论到说另外一个主体 ， 比如说就是地方政府 ，因为我们都知道房地产它除了是居民的资产负债表之外， 它可能占据了一些大城市可能 60% 甚至 70% 的家庭的资产负债表以外， 它其实也跟地方政府的财政收入是息息相关的 。 那在华东的很多城市 ， 可能它 50% 甚至更多的收入是来自于这个房地产 。 而一旦房地产的这个销量下滑 ， 然后特别是原来参与土拍更加积极的一些民企和有部分的混合制企业 ， 当他们不再有机会有能力举牌之后的话 。 **朱宁** [23:49] 整个这个竞价的过程 ， 它这个溢价就不像原来这么高了 。 **杨天楠** [23:53] 溢价不像那么高了 ， 土地财政的这个收入进一步下滑 。 第一是我看到上海是非常积极的愿意去推动租赁住房的 ， 特别是现在甚至还买断了一部分 ， 买断一部分原有的一些商品 。 **朱宁** [24:04] 这应该说上也是因为就是上海在这个方面比较特别 ，是因为上海可能在整个全国省级的区划里面 ，是对于土地依存度是最低的 。 它整个的经济还是比较多元 ， 还是在一个相对比较健康发展的方向 ，但是可能到一个低限级的城市 ， 甚至就像你所说 ， 这个土地收入是它最重要的一个财政收入来源的话 ， 那它就会变成这个有一个恶性循环 ， 就是它越卖不出地 ， 它经济越不增长 ， 它越不增长 ， 它就越要靠卖地 、 土地出肉 。 ### 土地财政 **杨天楠** [24:29] 那么这样的一个困局 ， 就是从您看来这两三年有没有些变化 ， 或者说是从中央层面 ， 它会不会给新的一些救助的一些方案 ， 就是来扭转这样的一个趋势呢 ？ **朱宁** [24:40] 我觉得我当年在写 16 年出版这个 《 刚性泡沫 》 的时候 ， 我当时其实关注的是两个问题 。 我当时可能还没有这么有机的把它联系在一起 ， 一个问题是房地产泡沫的问题 ， 另外一个问题就是债务 ， 特别是地方政府的债务问题 。 就从我的角度来讲 ， 我现在想说 ， 这两个问题其实有的时候是一个硬币的两个方面 。 **杨天楠** [24:58] 没错 。 **朱宁** [24:58] 所以从这个角度来讲 ， 就是我觉得可能现在中央既想破解这个债务的问题 ， 特别是地方政府的债务问题 ，但同时它又要面临的整个房地产泡沫这个破灭的这么一个现象 。 这是为什么我在 16 年的时候 ， 当时特别想写这个书 ，是希望有更快的一些政策的变化 ，因为你在整个经济上行的过程中 ，在整个政府资源比较丰富的时候 ， 改革和变革是比较容易的 ，因为很多时候你有更多的资源可以去调整 。 **杨天楠** [25:22] 但是就像你所说的一样 ， 增长的时候人都不想改变 。 **朱宁** [25:26] 好的时候不想改 ， 坏的时候不敢改 。 这是我们过去三四十年中国改革里面 ， 大家很多资深的这个改革人士和政府官员都爱说这么一个话 。 我最近一段时间有很亲切的一些亲身的体验 ， 肯定现在需要因城施策 ，其实没有一个全国性的房地产市场 。 **杨天楠** [25:43] 没错 。 **朱宁** [25:44] 你看看房地产这个指数是百城指数 ，而且百城是其实很不一样的 ， 比如说乌鲁木齐房价还在上涨 。 从这个意义上来讲 ， 就是每个政府它面对的情况其实很不一样 ， 比如我们上海仍然会面临整个这个供给不足 ， 需求还是很旺盛的这个情况 ，但在绝大多数的城市已经其实是反过来 ， 是一个供给过量而需求不足的一个情况 。 所以从这角度来讲 ， 我觉得一二线的城市可能跟三四五线城市很不一样 。 一二线我个人觉得可能现在还是会在面临一个增加保障房或者更加这种社会性住房的解决方法 ，但是可能低限级的城市 ， 我觉得更多的是现在我甚至在过去一两年里面都在提说 ，在低限级城市 ， 我说连保交楼或者保交付都不要做了 。 那些购房者宁肯你不交付 ， 你把我当时的这个本金还给我 ， 我开心还来不及呢 。 所以我觉得可能是必须要因城施策这一点很重要 ， 然后可能还是要注重短期的话平衡供需关系 ，但中长期我们刚才聊到的 ， 能够让整个出租或者租房成为一个重要的可能在房地产市场的消费的方式 ， 保证这个最重要的一个手段 ， 我觉得就是要同权 ， 就是要业主和租户 的同权 。 ### 还会再跌 **杨天楠** [26:51] 我自己感知到是这两到三年， 整个房地产除了我们说到都向下之外， 就像你所说的 ，其实这种分化是无处不在的 。 第一个就是我们说主导房地产 ， 它有很多力量嘛 ，有之前说到的刚上车的年轻人， 有一些改善性的一些需求 ， 然后有学区和投资 。 现在绝大多数的城市的绝大多数的一些类别的房子 ，其实都是处在一个普跌的一个状况 。 那这个时候大家就会问一个问题 ， 特别是对于已经持有房子 ， 或者说是在过去几年已经上车已经亏损的人 ，他会问第一还会跌下去吗 ？ 会跌到什么时候 ， 跌到什么价格 ？ 第二是到什么情况下是到了一个可以买房的一个程度 ？ **朱宁** [27:30] 对 ， 我觉得这都是特别现实的问题 ，也是我在过去这一年多被问到特别多的问题 。 当然去年 9 月份这个政治局会议之后 ，其实房价是尤其是稳定或者是有一段小小的这种上涨 ， 所以大家这个问题就问的更多 。 当然过去这三个月可能房价又跌了 ，而且甚至有加速下行的这个趋势 ， 所以大家可能又心里开始慌了 。 我觉得可能两个视角看待这个问题 ， 我也跟很多年轻的朋友或者学生 ， 我觉得第一个就是我们在很多领域都讲 ， 你买的第一套房永远都不是投资 ， 毕竟你要住在里面 。 而且更多的我跟年轻的朋友讲说 ，其实第一套房更多的是能够满足你的很多生活的需要 ， 让你能够更好的拓展自己的事业 ， 能够有更好的这种收入的增长 ， 这样你以后可以住更好的 ， 你可能更理想的房子或者用房子做投资 。 所以从第一套房来讲 ， 我觉得大家不用想的太多 ，而且我觉得不要把盈利或者亏损想的更多 ， 更多的是想这房子怎么能够适应我现在的生活方式 ， 帮助我能够在无论是生活或者职业上能够进一步的成长 。 我觉得这是更重要的 ， 所以我觉得这是第一点 。 第二点呢 ， 对于已经购房的朋友来讲呢 ， 我觉得就是你有几套房 ， 如果你有一套房 ， 参照我们刚才讲的 ，不用太纠结或者太过思考这个问题 。 如果你有多套房 ， 那我觉得回到我们刚才讨论这个问题 ， 回到就是你整个这个分化就很重要 ， 你这个房子在哪里 ，在一二线城市我觉得你可以考虑考虑 ， 如果在低限级城市 ， 我觉得考虑就不用考虑 ， 尽早能够变现就变现 。 因为我们看到了现在低限级城市更多的问题是有价无市 。 **杨天楠** [28:55] 它的流动性都出了很大的问题 。 **朱宁** [28:57] 其实过去十年里面一直在提醒很多的购房者 ， 房地产是一个流动性很差的资产 ， 它不是存款 ， 它也不是股票 ，不是你今天想卖就能卖的 。 你即使能卖出去 ， 可能你要折价 5%、15%、20%。 所以从这段角度来讲 ， 我们看到有很多的购房者都会发现 ， 哎 ， 现在房东都非常愿意降价 ，而且发现我邻居降价我都比他降的更多 ，有一种所谓踩踏式的效应 。 所以我觉得如果你的这个房子是在低限级城市 ， 我建议你尽可能的能够把它变现 。 所以这是第二个建议 。 那么会不会跌 ， 我个人觉得还会跌 。其实我在 2024 年初 《 刚性泡沫 》 新版的时候做出了一个预定预测 ， 当时大家很多人觉得还比较大胆或者比较这个有争议 。 我当时认为从 24 年初 ， 我觉得可能房价还要调整三到五年， 然后可能房价还会再下跌 20% 到 30%。 但是从当时到现在 ， 我个人觉得从全国范围可能房价已经下降了 15% 了 ， 我仍然坚持这个预测 。 为什么有这个预测 ？ 首先是我们看到了包括美国 、 包括日本 、 包括这个西班牙在的一些主要经济体 ， 一个房地产泡沫从顶端到谷底大概平均十年左右 ， 日本可能多一些 ， 用了十六七年， 美国可能快一些 ， 七八年， 但是平均来讲十年左右 。 那如果我们可能用 17、18 年作为咱们这一轮泡沫的顶端 ，因为对很多城市来讲 ，其实那个就是一个顶端 。 那么所以我觉得可能十年左右 ， 那么到 27 年左右 ， 所以我们可能还有个两年左右的时间 。 那么从这些来讲 ， 房价对收入比 ， 房价对房租的比例 ， 这两个国际的惯例评价房地产的价值的这种体系来讲 ， 我们目前的房价仍然远远的高于国际水平 。 我强调远远这两个字 。 **杨天楠** [30:38] 就是我们以前看巴菲特的一些著作 ， 就巴菲特年轻的时候 ， 加拿大可能一年多的收入能够买房 ， 现在在美国可能五年、 六年在普遍的城市可以买套房 ， 可能大城市会高一点 。 但是对于中国的一二线城市 ， 就包括香港地区 ， 可能是个三四十倍的这个数字 。 **朱宁** [30:57] 现在可能 30 多了 。21 年的数据 ， 这是彭博社的这个数据 ， 当时我印象非常清楚 ， 深圳和香港 ， 这是在深圳没有出现调整之前 46 年的平均收入 ， 北京大概是 42 年， 上海大概是 40 年 。在这个五个一线城市里面 ， 这个广州是最宜居的 ， 多少年呢 ？35 年 。 所以从这上来讲 ， 虽然过去的三四年下降了三分之一左右 ， 仍然是远远的高于国际的平均水平 。 **杨天楠** [31:22] 其实如果不是因为这十年的上涨 ， 你问任何一个 ， 比如说有理智的人愿不愿意花 30 年的收入去买套房 ， 这都是很难想象的东西 。 就如果没有说这个东西一直涨的预期 ， 哪怕它不涨 ， 涨得很慢 ， 对绝大多数人来说 ， 这依然是很难想象的一个代价 。 **朱宁** [31:38] 所以再回到我们刚才讲的这个 《 刚性泡沫 》 里面讲到泡沫最重要形成的一个原因 ， 就两个字 ， 预期 。 我只要预期房价会涨 ， 我只要预期股价会涨 ， 它现在再怎么贵我都不在乎 。 **杨天楠** [31:52] 我总能找得到理由的 。 **朱宁** [31:53] 没错 。 所以这是为什么我觉得 《 刚性泡沫 》 对于中国特别适用 ，而为什么在中国大家都觉得房价一定会涨呢 ？ 因为政府需要它涨 ， 地方政府需要它涨才能卖地 ， 中央政府需要它涨才能有 GDP 的发展 。 所以这一点我觉得在过去一段时间我经常会讲 ， 房地产的调控其实是政府和购房者在打一场政府底牌都被人家看光的一个明牌 。 因为所有购房者都觉得你只要不出像三道红线这么极端的政策 ， 我是一定不会相信你愿意去打房地产的 。 而如果我不相信 ， 我就会将房地产将炒房进行到底 。 **杨天楠** [32:28] 我觉得第二个我们看到房地产极度估值高的 ， 就除了说到了这个房价收入比以外， 还有一个就是租售比的一个在全球范围内的一个 。 **朱宁** [32:37] 100 年的房租 。 **杨天楠** [32:38] 很离谱啊 ， 比如说以大城市 ，其实真正意义上的一些 ， 比如说中型的城市 ， 比如说像成都的老城区 ， 它的那个租售比还处在相对正常的水平 ，3.5、4 左右 。 **朱宁** [32:48] 咱们所谓的原来老说的 ， 大家看不上的老破小 ， 反而是在租售比上比较有吸引力的一个市场的这个细分 。 **杨天楠** [32:55] 对 ， 它没有任何的预期了 ， 它没有任何看涨期权了 。 但是如果在上海 、 北京这样地方那些次新房 ， 它的这个租售比可能就是 1.25 到 2 之间 ， 你按照一个资产回报的视角上来说的话 ， 你连余额宝都比不过 ， 对吧 ？ **朱宁** [33:09] 绝对比不过 。 更不要说你的这个抵押贷款的利率 ， 甚至是银行存款的利率了 。 **杨天楠** [33:14] 对吧 ？ 然后你再加上你如果相比较现在这个 A 股当中你看不上的这些公司 ， 它的股息率可能都要 4 到 5。 所以这样的一个情况 ， 如果你前面说到香港的 ， 如果是房价收入比你觉得高的话 ， 哪怕像香港 、 像伦敦 、 像东京这样城市 ， 它的租金回报比是很高的 。 所以从这个资产的视角上来说的话 ， 一线城市的超高的这个房价在目前这个阶段也是备受质疑的 。 就也许你可以说一些特别稀缺的 ， 比如说新天地的这种别墅 、 世纪公园这边的豪宅 ，因为它的稀缺性 、 独占性 ， 包括人民币资产 ， 它还处在一个堰塞湖的一个角度 ， 它是稀缺的 。 但是你从非豪宅的大面角度来说 ， 这依然是很难解释的一种经济现象 。 **朱宁** [33:56] 即使到房地产调整到了真正的这个完全出清的时候 ， 我也不认为我们的房价对收入比和房价对租金的这个比例能够收敛到全球的平均水平 。 就是在 《 泡沫 》 里 ， 我们曾经写过一篇文章 ，在 15 年股灾的时候 ， 叫 《 泡沫里的荒唐事 》。在过去的 500 年人类的金融史里面发生过太多的这种泡沫的荒唐的这个情况 。 极端的例子 ，1638 年在这个荷兰阿姆斯特丹 ， 你用一个郁金香的种子 ， 能在荷兰阿姆斯特丹这个城中心买 20 个连排别墅 ，但当时大家都觉得没问题 。 所以我觉得这里面其实还是有很大的 ， 我们回头来讲这个社会心态 。 当大家都相信房价不会跌的时候 ， 房价可能真的不会跌 。 但最近我觉得好像整个游戏的规则改变了 ， 现在变成了一个大家都相信房价不会涨 ，但如果这个信念坚持久了之后， 房价可能就真的不会涨了 。 我们看看我们的近邻日本 ， 过去 30 年大概就是这个情况 ， 大家都觉得既然房价不会涨 ， 我为什么要买房子 ？ 大家都不会去买房子 ， 房价就更会跌 。 那大家就会自我强化说 ：" 你看我说不该买吧 ， 房价又跌了吧 。" 当年房价怎么涨上去的 ，也是靠这种自我实现的预期 。 你看我说去买房子 ， 房子涨了吧 ， 房子涨了大家又去买 。 我觉得我们很可能现在在完全的是在重塑过去 20 年整个这个房价的一个超幅上涨的这个过程 。 所以我们可能这一次的房价的下跌 ， 我跟很多朋友或者专家在讨论 ， 很可能它会超调 ， 它可能下跌的幅度会甚至超过之前的国际的平均 。 一定程度上就是因为我们整个这个周期拉的太长了 。 **杨天楠** [35:27] 对 ， 这个东西它会带来两个结果啊 ， 就是我们看到所有的正反馈 ， 当它叙事破灭以后， 它会出现负向正反馈 。 而负向正反馈呢 ， 如果在房地产身上发生的话 ， 我觉得它会出现多个变化 。 第一个就是说对于产业的影响 ， 对于地方政府的影响和对于居民消费家庭 。 **朱宁** [35:44] 金融机构的资产负债表 。 **杨天楠** [35:46] 它是全方位的 ，因为房地产第一是对于很多地方的财政收入 ， 它可能占到接近一半 ， 一旦这个收入下降了会怎样 。 第二个是对于居民的资产负债表 ， 它可能占到 60% 左右 。 第三个在上下游之间 ， 它带的十几个 、 几十个行业 ， 这些产业会怎么办 ？ 最麻烦的是一旦居民的预期发生变化以后， 甚至会影响财富效应 ， 会带动自己的消费行为的变化 。 这个在最近的一到两年的过程当中是非常明显的 。 就是我们能说通俗点的词吧 ， 就是说就至少消费不振 。 对我一个上海人来说 ， 最明显的发现是什么 ？ 你到饭店去 ， 如果没有券 ， 我就不想吃这顿饭了 。 **朱宁** [36:26] 我现在也开始逐渐有这种行为了 。 **杨天楠** [36:28] 对吧 ？ 第二个就是你会发现在人民广场或者是在那种地方出现了越来越多的韩国人。 这是很明显的一个特点是什么 ？ 因为我们的消费实际上相比较海外通胀 ， 国内通缩 。 **朱宁** [36:39] 比较物有所值或者物超所值 。 **杨天楠** [36:41] 物有所值以后， 大量的一些海外的消费者开始在国内消费 。 我觉得这些特征都显示了说我们过去十年、 二十年的这个大的一个东西似乎它在变化 ，而且这个变化是全方位的 。 我不知道就是朱教授你怎么看这样的一个变化发生 ， 这个东西它会持续下去吗 ？ 它会带来什么样的后果 ？ **朱宁** [36:59] 跟我的学生经常会讲 ， 我说我们看待一个经济和金融事务 ， 一定要用这个历史的视角和国际的视角 。 就其实刚才天楠讲的非常好 ， 就是我们其实现在发生了很多的变化 。 之前都在我们的近邻日本 、 韩国身上发生过 。 那这里面我觉得有两点我觉得特别的重要 。 第一点我觉得就是大家整个的这种未来看待工作 、 看待教育的态度发生了很大的改变 。 这点其实当时在日本的这个经济泡沫破灭之后也出现过 。 一个很大的原因是什么呢 ？ 是突然我们现在年轻朋友会觉得 ， 哎 ， 我再怎么努力 ， 我可能也达不到我父辈的这个高度 ， 或者我也享受不到我父辈当时享受这种红利 。 这个我觉得对一个年轻人其实是一个很大的一个冲击 ， 或者很大的一个这个心理上的一个伤害 。 所以他就觉得我就躺平就好了 ， 我还不如做点自己喜欢做的事 。 所以这点其实我特别的关注 ，也是特别的呼吁说 ， 哎 ， 我们怎么样能够给年轻的朋友们提供更多的机会 。 第二点和房地产直接相关的 ， 我其实在很多的公开的论坛 、 很多的闭门的这个政策咨询会里面都特别强调 ， 我觉得年轻一代看待房地产的态度就是发生了根本性的改变 。 就这里面我们先不要讲关于这个到底生活方式什么之类 。 我说在过去的五年的时间里面 ， 我们年轻的朋友经历了三件事 ， 我们 70 后 、60 后 、80 后都没有经历过 ，不但没有经历过 ， 可能想都没有想到过 。 ### 代际创伤 **朱宁** [38:17] 第一点 ， 付了首付可以拿不到房 ， 这是一个 21 年之前从来没有发生过的事情 。 第二个 ， 你可能交了首付 ， 掏空了六个钱包 ，也很幸运拿到了房 ，但突然可能在疫情期间你失业了 ， 或者你整个收入来源没有了 ， 反正你供不起房了 。 因为你这时候发现房子是一个很大的责任 ， 甚至是一个很大的负担 。 但是第三点就是过去五年很多地方房价腰斩甚至膝斩 ， 大家突然第一次觉得房子是个风险资产 ，是很大的风险 ，而且可能把我过去多少年赚的钱全都赔进去了 。他有了这种经历之后 ，他就对房子有个很天然的一种回避 ， 甚至是一种逃避这种心态的 。 所以这点我觉得也是特别根本的一个改变 。 所以我们在 21 年、22 年之后， 就是我们当时其实政府的一个扶持房地产政策还没有出的很多很快的时候 ， 我就经常会在讲说 ， 就你必须得意识到 ， 你现在即使完全放开了限售 、 限购和这个限贷 ，也不会有过去那种大家去抢购房子那种心态 。 所以这个我觉得是一个在房地产领域特别深刻而且很持久的一个改变 。 可能加州大学的一个同事 ，他写了一个论文 ， 叫做 《 大萧条宝宝 》， 就是说那些经历和成长在大萧条里的宝宝 ，他们一辈子都不愿意去冒风险 ，不愿意去买股票 ，不愿意再去买房子 ， 特别的强烈 。 **杨天楠** [39:30] 像我父母这一代的人 ，他们其实经历过两个时期 ， 第一个就是 98 年的大下岗时代 。 就经过这个时期的人 ，他们对于体制啊或者稳定的工作啊 ， 安全性啊 ， 它有个很高的期待 。 第二个是经历过 2008 年之后的一系列的中国的资产的泡沫 ， 特别是房地产的这个泡沫 。 所以他们对于房地产这个东西整体来说还是比较依赖的 。 **朱宁** [39:53] 也就是上一代人最主要的资产配置和投资的选择 ， 基本上 。 **杨天楠** [39:57] 对 ， 所以就是这些重大的历史事件塑造了他们 ， 塑造了他们的观念 ， 这些情绪记忆和他们的一些投资行为紧密相连 。 而 95 后之后的这一代年轻人， 特别是 00 后这一代的年轻人 ，他面对到的局面是什么 ？ 第一 ，他们在所有的成长叙事当中， 比如说中学 、 高中的叙事 ， 老师很简单就跟他说 ：" 好吧 ， 你进了大学一切都会好了 ， 一定会有工作 ， 你看你们十国世界谁没有工作 ？" 然后进了大学以后说 ：" 哎 ， 现在大学找工作难 ，但是读完研一定有工作的 。" 所以就是像 85 年的人 ，他对于整个社会预期 ，他没有那种代际上的被剥削感是什么 ？ 因为我们只要照着生活 ， 就上一代人告诉你说 ：" 好好工作 ， 结婚 ， 买房 ， 成家 ， 你就会拥有着你所努力所付出的这一切的一些回报 。" 但是 95 后 、00 后他所面对到的局面是不一样的 。 所以他们一定会问一个问题 ， 就是为什么是我 ？ 第二个是这种代际之间的这种被剥削的感觉 ， 可能 85 年在潮上的人所感知不到的 。 就是我不知道啊 ， 朱老师您平时可能也会带 MBA，也会带相对年轻一点的学生 ， 特别是金融行业的这些年轻的人 ，他们的状况到底是这样的吗 ？ **朱宁** [41:07] 对 ， 我其实也在过去两三年在跟我的学生在交流过程中也有类似的感觉 ，而且这个感觉是对我触动还挺大 。 就像你所说 ， 可能没有跟年轻的朋友接触这么多之前 ，是没有这么强烈的体会到 ， 就是大家对于目前的一些状况 ， 对自己可能现在面临一些挑战 ，他们会觉得说 ：" 哎 ， 这可能很多都是时代的问题 ，不是我个人的问题 。" 我觉得大家的感受也没有错 ， 经济就是有周期的 。 那么在可能上升和扩张期 ， 可能大家红利就会多一些 ，在可能一个衰退和这个停滞期 ， 大家可能面临的挑战就会多一些 。 而且这个问题不只是我们国内目前独有的一个现象 ， 我们会看到可能现在我们是三个问题的叠加 。 第一个可能是我们整个自己的经济周期或者房地产泡沫周期的这个问题 。 第二个我们也必须要意识到 ， 它是一个技术进步的周期 ， 人工智能现在很多这个工作已经开始慢慢慢慢被人工智能所替代了 。 第三个我们也要有一个大历史的视角 ， 现在是一个大的地缘政治变化的一个周期 。 所以现在其实不只是在我们国内的年轻人 ，在美国也有越来越多的年轻人， 打一份工已经不能够支撑他的生活方式 ，他打两份甚至更多份工 ， 这也是一个在 20 年前基本上美国年轻人没有想过的一个现象 。 所以我们必须得意识到 ， 我有两个小朋友 ，其实我跟他们讲的时候 ， 我说 ：" 你们必须要努力啊 ，因为你们成长的这个时代没有我成长的时代那么好 。" 我觉得所以这点我觉得大家第一确实可能有抱怨的这种理由和原因 ，但是我们必须也得意识到这个话说的都很俗了 ， 这个办法总比问题多 。 就是你人是活的 ， 你最后要靠人去解决这些问题 ， 这也是人生一定程度上它的意义和有趣的地方 。 **杨天楠** [42:41] 我其实有两个感触啊 ， 第一个就是我其实在跟年轻的一些听众朋友在交流的时候 ， 我第一个会说 ， 就大家都承认现在的周期的确处在一个相对不太好的一个位置 ，但是第一是我们现在所面对到的局面也不会是永续的 。 就是说我们不能就只用日本叙事一种方式来认可说我们就这一种可能性了 。 **朱宁** [43:01] 啊 ， 日本现在都已经走出了过去的 20 年的叙事了 。 对 ， 没错 ， 两周前刚刚从日本回来 ， 就是朋友跟我讲说现在是公司找不到人来干活 。 **杨天楠** [43:09] 找不到人， 这个文科的就业率都已经到 99%。 哪怕日本都走出来了 ， 第一个是它不是永远的 ， 第二个是大环境不好 ， 小环境它总能有一些热门的行业 ，有一些赛道 ，有些出海的一些机会 ，是对年轻人更有利的 。 因为新脑子会更加的聪明 ，他对于这些事情他始终会有着更多的一些机会在里边 。 我觉得这个是我们看到的一些点啊 。 ### 通缩预期 **杨天楠** [43:33] 接下来我觉得还有一个话题是特别想和朱宁老师来分享的 ， 就是很明显的一个特征是最近一到两年的过程当中， 有一个词被提的非常的多 ， 就是反内卷 。 反内卷第一个是发生在生产端 ， 发生在生产端我们看到的情况就是有一些像光伏啊 ， 像之前说到的钢铁煤炭 ， 包括那个生猪 ， 包括新能源车电池 ，他们的持续性的供应的这个过剩 ， 使得价格低于成本价 ， 甚至使得就是说整个行业都没钱赚 。 就是全中国所有的新能源车加起来带来的这个整体的利润可能都是负的啊 ， 都没钱挣 。 **朱宁** [44:12] 看你怎么来算这个账 ， 最近也开始有这个看你债务怎么来测量 ， 对吧 ？ **杨天楠** [44:16] 对 ， 第二个就是在消费端呢 ， 消费者呢好处就是说你的确是用更低的价格享受到了更多的一些商品 ，但是实际的一些通缩 ， 包括那个食物的通缩 ， 包括一些服务上的一些通缩 ， 又很明显的在出现 。 那么这一到两年发生的这个全新的状况 ， 似乎是在最近十几年当中从未出现过的 。 产能过剩有出现过 ，但是这种持续性的以年度为计算的这种通缩是历史上来说可能要回到 90 年代才有 。 我不知道就是朱老师怎么看这样的一个变化 。 **朱宁** [44:46] 首先我跟很多朋友一起分享 ， 我说请你看一看 ， 就是今年我们大概可能官方增长目标 5%， 很多人都觉得哎不是很满意 ，但是我经常跟大家说 ， 看一下整个全球主要经济体 5% 增长很快了 。 我觉得一定是让现在大家很多的这个失落感来自于过去十几年增长太快了 ， 好的太反常了 。 所以从这角度来讲 ， 我觉得反复跟大家讲不要用过去的十年、 十五年去指导你 。 那其实我在刚性泡沫里面这个圆伴里面就有很长的一个章节讲产能过剩 。 所以产能过剩会带来很多的问题 ，其中一个问题就是债务的问题 。 因为产能过剩问题 ， 所以你卖的东西很便宜 ， 那因此呢你可能就没有利润 ， 你没有利润之后你的债务就不能够清偿 ， 你债务就会进一步的增加 。 这是当时我解释为什么从可能 09 年到 15 年国内这个债务增长这么快的一个原因 。 但是我觉得可能更重要的现在这个内卷变成了一个很普遍的一个社会问题 ， 它已经从整个这个生产端逐渐蔓延到了可能整个这个教育端 ， 到整个这个生活端 ， 甚至是大家花费了很多时间 ， 我们在经济学里面讲叫做这个信号理论 。 你做这事只是为了证明你能做这个事 ， 对吧 ？ 我们前段看到有一个省份的这个电力公司抄电表的人， 有一个我们北大的校友去入职了 ， 对吧 ？ 就我们在想一个大学生为什么比抄电表需要一个大学生 ，但是大家就是发现整个机会越来越少 ， 所以整个这个竞争越来越不健康 。 你刚才问的特别好 ， 就是我觉得通缩是一个很大的问题 。 我经常会跟大家解释 ， 大家可能很多人都不记得了 ，在 11 年、12 年我们曾经出现了比较严重的通胀的问题 。 我在那时候就跟大家讲 ， 现在反复讲同一个道理 ， 我说无论是通胀还是通缩本身都不可怕 ，因为所谓通胀就是今天的东西比昨天贵了 ， 所谓通缩就是今天东西比昨天便宜了 。 回到我们刚才关于泡沫的讨论 ， 关于预期的讨论 ， 什么很可怕 ？ 是通胀的预期或者通缩的预期 。 我们现在很害怕通缩的预期会形成 ， 所以我们看到现在很多政策现在已经在止跌回稳也是其中的一部分 。 为什么通缩预期很可怕呢 ？ 因为你可以想象 ， 就是一个消费者也好 ， 一个购房者也好 ， 如果我预期价格会下跌的话 。 **杨天楠** [46:50] 那我就淡淡 。 **朱宁** [46:51] 对 ， 我的理性的选择就是我要等。 那如果你等的话 ， 别人也会跟你一样在等。 大家都在等的话说明什么 ？ 需求就更不足了 。 需求不足的话 ， 那厂商就更要降价了 。 所以这种预期会自我的强化 ， 你的预期会传导到你的消费行为 ， 你会买的少 。 你买的少之后， 厂商订单就会少 。 厂商订单少了之后 ，他很可能就要裁员 。 裁员之后那这些被裁的员工 ，他的消费行为就更进一步的下降 。 所以这个是很可怕的 。 这是为什么我在开始 21 年、22 年就反复讲说 ， 我们对于房地产的这种下跌的趋势要尽可能的出大招 ， 出快招 ， 要遏制住这个下跌的预期 。 但是我觉得比较遗憾的是 ， 过去三四年以来 ， 我觉得这个房价下跌的预期已经形成了 ，而且可能这种预期一旦形成之后， 它持续的周期会比较长 ， 可能很难短期就逆转它 。 **杨天楠** [47:39] 那对于您前面说到的一些反内卷啊 ， 包括在职场当中 ，在很多的一些企业经营和消费行为当中， 这的确也在持续的出现 。 就是我来分享一些我的一些感受啊 ， 就不一定对 ， 就包括我们看到很多的一些生产经营的企业 ，他可能每个季度或者是每半年都要评估一下供应商的这个价格 ， 然后在上一年价格当中去价格竞标 ， 还能在上一年价格打个九五折 。 就事实上来说 ， 我们现在在生产端和消费端很多企业某种角度来说 ，他其实就承担了一个通缩加速器的一个公司 。 再比如说某一个我们都耳熟能详的一个网络的一个电商的平台 ， 它流量很大 ， 那它呈现商品的一个逻辑就是让最便宜的东西最容易被发现 。 那你想象一下， 当你搜索任何的商品 ， 最便宜的东西最容易被发现 ， 然而市场当中供给又在过剩的情况下， 那所有企业一个理性的选择是什么 ？ 就是不断的降价 ， 就不断降价被人发现 。 那对于普通人来说 ， 我需要的是一个锤子 ，而不是一个 90 块钱 、100 块钱的一个锤子 。 既然有个 9 块 9 的一个商品 ， 那我也就不再购买 。 所以就意味着说 ， 你如果是从居民的消费视角上来说的话 ， 我们可以看到现在国家下了很大的一些力气 ， 包括什么国补啊 ， 家电下乡啊 ，以旧换新啊 ， 它的一个补贴的确某种程度上刺激了消费 。 但是从我自己身边的一些感受来说 ， 假如说一个人他买了一个空调 ， 现在享受到了一个补贴 ，他会因为你持续的补贴和降价买第二个空调吗 ？ ### 刺激消费 **朱宁** [49:11] 他的预期已经被变了 。 所以接着这个我们可以聊 ， 就是经常会有人讲一个说法 ， 我觉得其实挺有道理 ，他就说消费是不需要刺激的 ， 我要有这个收入 ，有这个需求 ， 我自然就会去消费 ，因为消费是人的一个本性 。 所以从一定程度上我们真正要解决的是两个问题 ， 我觉得一个是预期的问题 ， 第二个很现实的问题 ， 就是收入的问题 ， 或者对收入增长 ， 或者对收入的预期的问题 。 这其实是我们真正要解决消费问题 ， 我们也解决的不是说怎么让人现在去尽可能的早买或者多买空调 ，而是更多想到就是怎么能够真正创造这种就业的机会 ， 或者一个我个人在过去三四年里面反复强调说 ， 如果我们不能够创造出更多的机会的话 ， 那至少我们的公共投资方面应该更多的向社会福利保障体系去倾斜 。 我们应该修更好的医院 ， 提供更便宜的医疗设施 ， 能够让所有人都能够上的起学 ， 让退休的人能够领到更多的养老金和退休金 ， 这样他们不就有钱可以去消费了吗 ？ 所以在现在大家不是不想消费 ， 大家是没有信心和没有钱 ， 害怕消费 。 我最近有个朋友 ，他去东南亚很多国家考察 ，有些国家你看像印尼啊 ， 像越南啊 ，他人均 GDP 的水平是相比较中国是要差很多的 。 但是他观察到一个现象是那边的年轻人 ，他们的边际消费倾向是非常高的 。 当他们不买房 ，他们可以拿所有钱来 ， 比如说谈恋爱 、 喝奶茶 、 买拉布布 ， 然后去参加各种吃饭 ，他们有各种的这种消费行为 。 前几年我们国内还有很多年轻人是月光族 ， 现在突然反而大家现在月光都不敢了 ， 突然会觉得说哎 ， 经历了疫情之后， 经历了整个经济的调整之后， 说还是应该有点储蓄 。 所以过去两年出了一个新的概念 ， 叫做超额储蓄 ， 就是经济在放缓 ，但是发现大家不但没有去消费 ， 反而大家更多钱存到银行里面去了 。 **杨天楠** [50:54] 就是超额储蓄率越来越高 。 **朱宁** [50:56] 对 ， 大家对于未来的这个预期仍然是有一定的这种担忧 ， 我觉得 。 **杨天楠** [51:01] 对 ， 所以就是从消费视角上来说 ， 我有个观点啊 ，不一定对啊 ， 就是消费它某种程度上是比如说收入 、 收入预期和财产 ， 相当于是它一个共同的一个函数 ， 对吧 ？ 那在这个过程当中呢 ，有些东西是我们很难控制的 ， 比如说资产负债表的部分 ， 房价我们很难控制 。 但是关于收入和收入的预期 ， 如果您从宏观的视角来说 ， 会有哪些手段可以去打破现在的通缩的一个循环也好 ， 或者是这个预期消费预期不振的一些循环 ， 那还可以再做些什么 ？ **朱宁** [51:33] 我觉得可以做一些这个很多国际上面在疫情期间做的这个事情 ， 我觉得可能也是为什么他们只能或者必须做这个事情 ， 就是撒钱 。 我们广泛说的印钱 ， 印钱之后把钱直接发到老百姓的口袋里面 ， 大家会说那我担心发在老百姓的口袋里面 ，他如果还把它存到银行里面怎么办 ， 对不对 ？ 即使存到银行里面 ，他的钱也是多了 。他在边际消费倾向不变的情况下 ，他的收入多了 ，他的消费的总量就会大 。 所以我个人在过去的这个三四年里面 ， 我们进行更加积极的财政刺激和更加直接的这种补贴和这个现金发放的这种政策的这种推动者 。 所以我觉得这其实就你会看到最早提出这个凯恩斯在 29 年、33 年大萧条的时候 ， 很简单的一个理论 ， 就是说全社会都没有需求了怎么办 ？ 那政府就要作为最后的这个政府需求的提供者 ， 哪怕你雇 100 个人在地上挖一个坑 ， 再雇另外 100 个人在把坑填上， 大家说这不是浪费吗 ？ 这样人为的创造出需求 ，而没有需求很多问题就没法解决 。 所以我们现在其实面临的是一个类似的问题 。 所以由于我们过去十年修了大量的高铁 、 大量的机场 、 大量的船舶码头 、 大量的这种基础设施 ， 这方面已经投资过剩了 。 所以我觉得真正能够在财政发力的方面 ， 就是直接发钱给居民家庭 ， 让他们去消费 。 **杨天楠** [52:46] 但中间也会碰到一些难点 ， 我们先看一下我们现在在做到的一些事情啊 ， 就比如说我们看到的消费品的 ， 就是从国家层面对于很多消费品一些商品的一些补贴 。 如果是到地方政府 ， 比如说到了上海浦东新区 、 河津安区餐饮和服务的一些补贴 ， 到我们看到现在的电商巨头 、 外卖巨头 ，他们可能愿意是在具体的一些外卖或者消费品上的一些补贴 ，但它其实都是服务在某些具体的消费行为上 。 还有很多人开玩笑说 ， 那你不是还在给富人补贴吗 ？ 有钱消费的人他本来就补贴吗 ？ 那么这是一种我们看到的一些情况 。 第二个可能还会对一些特定群体之间的补贴 ， 包括我们看到过去可能对于超低收入家庭的一些补贴 ， 包括我们看到最近的一个新的政策 ， 可能对于这两年的一些生育 ， 从 25 年的 1 月 1 号起往前推三年， 可能国家会有一个每年 3,600 的一个补贴 。 我估计地方上像沿海发达的一些省份 ， 可能省里面还会有个额外的一些补贴 ，但是全民的一些最低的补贴和特别对于年轻的补贴 ， 似乎现在还没有看到这样的一个迹象 。 就是您觉得这样的一个政策可能会出现吗 ？ **朱宁** [53:53] 我个人是觉得应该出现 ，但是我觉得很可能短期不会出现 。 为什么我觉得应该出现呢 ？ 我觉得还是回到刚才我的这个解释 ， 我觉得因为到现在可能只有直接给有消费意愿 、 有消费能力的这个人群发放资金 ， 才能够刺激或者说推动他们的消费行为 。 而且我刚才讲的社会福利保障体系里面 ， 我觉得其实很多的就是比如老人的养老的这个养老金和退休金 ， 老人的医疗的费用 ， 小孩的教育的费用 ， 这个婴幼儿的教育的费用 ，其实还有一个很重要的在西方国家里面很重要的费用 ，是对于现在在找工作的人的这个在就业之间的这种补贴和在就业的培训 。 我觉得这点其实非常重要 ， 就我们刚才讲到尤其在技术进步这个环境之下， 很多事你并不是因为经济的问题 ，而是因为整个技术进步了 ， 所以你的可能这个技能啊什么跟不上 。 那政府应该有这个责任教人去怎么 ， 比如说数字化转型 ， 比如说人工智能这个能力 ， 那我觉得这些其实都是有很多还可以财政发力的这个领域 。 所以我觉得是有很多可做的地方 ，但是为什么我个人觉得可能过去几年没有推 ， 还是个钱的问题 。 我们也看到现在整个无论是中央和地方的财政的压力还是蛮大 ， 这是一个问题 。 第二呢 ，他们也提到了就是说这个里面确实涉及到一个公平的问题 ， 比如年轻人会觉得说哎 ， 我需要得到帮助 ，但老人还会说我为国家贡献了一辈子 ， 我也需要得到帮助 ， 具体怎么来分配这个蛋糕 ， 我觉得这也是一个其实比较敏感的一个政策的一个话题 。 当然还有最终第三点 ， 我觉得也是很重要的一点 ， 就是大家会觉得说我这个钱真的给了你 ， 你是不是会去消费 ， 这点其实也是争议比较多的一个话题 。 所以我个人觉得其实从操作层面还有一些技术上层面的问题 。 所以我个人虽然觉得这是一个我比较倾向和推荐的一个政策的选择 ，但我觉得基于我们现在目前的经济的现实 ， 我觉得可能短期有特别大的这个政策的可能性不太大 。 因此我觉得可能我们仍然会处在一个消费增长乏力的这么一个经济现实 。 **杨天楠** [55:46] 而且这个其实不仅是居民端是这样 ， 企业的资本开支的意愿也不是很高 。 **朱宁** [55:52] 这两者是联系在一起的 。 **杨天楠** [55:53] 联系在一起的 。 就现在你会发现说老百姓找不到工作 ， 那企业赚钱了吗 ？ 企业好像也处在一个微利或者是也不赚钱的一个状态 。 所以很多企业它也没有一个很强的一个资本开支的一些意愿 ，但是环环相扣 ， 就变成市场当中好像每个人都很忙 ， 都很累 ， 然后也没挣到钱 。 **朱宁** [56:12] 所以这是我当时写刚性泡沫最初的初衷 ， 一定程度上我就希望当时我们能够尽早的做一些政策调整 ， 比如我当时的政策建议很直接 ， 就是当时如果能够推真正意义上的房地产税 ， 我个人觉得说那是一个很好的窗口 。 就我们必须要意识到经济是一个有机体 ， 就像你所说的 ， 它是环环相扣的 。 原来经常会讲顶层设计 ， 你如果没有顶层设计的话 ， 你只能面临的这个最后的应对的方式就是头疼一头 、 脚疼一脚 。 等会要发现这个从我们中医的角度要固本培元 ， 你这头和脚其实是连在一起的 。 所以我个人觉得其实现在还是在整个政策的选择上比原来要少了很多 ，因为毕竟要兼顾整个经济增长的速度 ， 兼顾整个房地产下滑这个趋势 ， 兼顾就业和消费 ， 同时你还要兼顾整个这个社会的一个公平和这个效率这个平衡 。 所以我是个人觉得其实这段时间还是可能短期能做的事情还是先把整个信心和预期扭转过来 。 那这里面我觉得能够短期达到这个任务的可能只有一个选择 ， 就是发钱 。 **杨天楠** [57:08] 那你觉得会像比如说我们看到西方的一些国家比较激进的像这种 UBI 的一些全民的一个最低的一个收入保障这个东西会出现吗 ？ 还是说这个东西它注定不太可能成为一个主流的一个政策的一个选择 ？ **朱宁** [57:22] 我个人觉得不太会 。 我个人觉得就是我们其实还是整体政策的思路和这个框架仍然是要集中力量办大事 。 我们就这么多力量 ， 所以我们最后如果都分散到民间的话 ， 我个人觉得这跟我们一般的这个政策的取向和咱们的惯例不太一致 。 **杨天楠** [57:38] 明白明白 。其实我们现在还看到了一个情况 ， 就是关于制造业或者是各种的产能出清的一些问题 。 因为在之前您做第一版书的时候 ，其实就详细的提到了 ， 无论是地方政府的财政 ， 一个对于企业 ， 特别对于地方国企的一些隐性的担保 ， 使得说很多的企业我们可以说是大而不强 。 ### 产能出清 **杨天楠** [57:57] 这样情况已经不仅仅发生在国企了 ， 到了 2024、25 年我们看到了很多产能过剩的行业 ，其实地方上的民企也同样是这样的问题 ， 规模非常非常大了 。 而且地方政府在这家养猪场当中投入也很多很多了 ， 贷款可能也发了很多很多了 ， 这个绑定已经非常深了 。 那到了 2025 年， 就是即便中央在下了这样的一个反内卷的这个新的过程当中， 怎么出清 ， 谁来出清 ， 这依然是一个大家会觉得很难的一个问题 。 我觉得这应该和 2017、8 年的那一轮应该会有局面上应该还是会有很大的不一样的地方 。 **朱宁** [58:32] 我同意会有挺大的不同 ，而且就是我觉得经历的这个当时三去一降一补 ， 这个去产能 、 去库存 、 去杠杆的这个阶段 ， 我觉得我们民企其实在上一轮的这个变化中也积累了很多的经验 。 我觉得可能比较现实的看到就是出清的仍然还是民企为主 ，因为比较看到就是国企在目前这个状态上有两个得天独厚的这个优势 。 第一点就是大家对他的信心还是非常坚固的 。 第二呢 ，他在整个获得资金的这个方面 ， 无论是这个资金的获得感和他整个这个成本来讲 ， 和民企还是有特别大的这个优势 。 而且我记得前年一直我们在讲这个问题 ， 金融如何来化解破解这个融资难 、 融资贵 ， 很多民营企业家都跟我讲说融资贵我们不担心 ， 我们担心是融资难 。 我愿意支付这个溢价 ，但是很多银行听我是民企 ， 贷都不愿意贷给我 。 从这个角来讲 ，但我觉得过去四五年随着经济的下行 ， 随着民企房地产开发商的这个退出 ， 大家对于民营企业的其实担忧是更多了 ，不是更少了 。 所以从这上来讲 ， 我觉得可能比较现实是仍然我们会看到这个国进民退的这个趋势还是在进一步的持续 。 就我觉得可能随着经济增速的下行 ， 我觉得可能民企面临的压力还会持续的增加 。 **杨天楠** [59:41] 但是我觉得跟上一轮不一样的是 ， 上一轮我们看到的是煤炭啊 、 钢铁啊这些领域 ， 它更多的是我们不能叫垄断型吧 ，是资源的上游 。 但是这轮我们看到的产能过剩 ， 很多的还是比较先进的一些制造业 ， 无论是光伏啊 ， 还是那个新能源车电池啊 ， 就是说民企的效率在当中发挥的作用可能还是会更多一些 。 那如果还是会出现这一轮的这个情况的话 ， 你觉得从效率出发的话 ， 你觉得这种方式真的是更加符合效率的这个原则的吗 ？ **朱宁** [1:00:13] 比如说新能源车 ， 新能源车里面整个就基本是一个这个民营企业为主导的一个行业 ， 对吧 ？ 这有点像互联网 。 但是在整个这个挤压的过程中， 可能退出的仍然主要会是民企 。 所以从这个角来讲 ， 我觉得可能跟效率还不完全一样 ， 跟我们当前讲的这个刚性泡沫里面讲到政府提供这个刚兑的价值是很多不同层面的 。 而最核心最根本的一个对付就是说 ，因为它是个国有企业 ， 所以至少大家不会去挤兑它 ， 直接大家会对它这个信心是存活 。 而这一点我觉得民企可能你很难达到和政府同样的这种信用的水平 。 所以从这角来讲 ， 我个人觉得说现在可能还有 50 家左右的这个新能源车 ， 很多人都认为最后可能会整个这个产业整合不到 10 家 ， 那也就说明还有可能 30 家左右的这个民企的新能源的这个车企还是要退出的 。 所以从这个角来讲 ， 我觉得我很多时候跟大家分享 ， 我说这个我们过去三四十年的改革 ， 我当时这 90 年代在北大念书的时候印象特别深 。 当时的这个老专家 、 老官员们都讲说 ， 我们进行的是一个从计划经济向市场经济的一个过渡 ， 这个很重要的一个过渡的方式是什么呢 ？ 叫做双轨制改革的并轨 。 就原来计划经济叫什么呢 ？ 你有条子 ， 你有配额 ， 东西特别便宜 ，但是你拿不到这个条子怎么办 ？ 拿不到这配额怎么办 ？ 你就要花钱去拿这个配额 。 所以这就出现了所谓寻租的空间和腐败 。 那其实经过了三四十年的改革 ， 大家再也不听说买糖需要票 ， 买布需要票 ， 买自行车需要票 。 它只有一个领域还需要配额 ， 就是资本 。 所谓资本就是贷款 。 你是民企和你是国企 ， 直接这一个身份就决定你能不能达到资本 。 所以我个人回过这 15 年一直在说 ， 我们的金融改革很重要的一个发展方向 ， 就是能够最后是让市场通过一个借款者或融资者的资质 ，而不是它是国企还是民企来决定它是不是发放这个贷款 。 所以过去那时候我们整个股市的发展 ， 我们债券市场的发展 ，其实这种直接融资的出现都是一个好的进步的一个方向 。 **杨天楠** [1:02:15] 但某种角度来说 ，在过去两三年的过程当中， 很多的原来我们说到了明星民企 ， 原来他的债券的融资的成本跟国企是几乎一样的 。 **朱宁** [1:02:26] 差距反而拉开了 。 所以就在看到了国企这两个字 ， 它的含金量其实是在增加 ，不是在降低 。 但这里面还有一个潜在的原因是什么呢 ？ 就是我们也得承认 ， 我们过去十年里面很多的明星企业 ， 它之所以明星 ，是因为在过去十年里面杠杆加的比较足 。 那可能恒大是最有名的一个代表 。 所以从这上来讲 ， 我们也必须要意识到 ， 就是因为有刚性兑付在 ， 所以过去就像王健林讲的 ， 清华北大不如胆大 。 过去十几年你会发现那些最愿意冒险的 、 加杠杆加的最激进的企业 ， 曾经也是最明星的企业 。 但是呢 ， 随着整个经营环境的变化 ， 很多人也付出了很高昂的代价 。 所以从这角来讲 ， 我们也必须要看到 ， 就是很多企业现在面临的挑战和压力 ，是和他十年前 、 五年前一些不太正确的这个选择是有关系的 。 **杨天楠** [1:03:14] 对 ， 我觉得就任何的国家在经济快速发展当中 ，他其实可能都会经历过那种什么就是了不起的盖茨比时代 ， 那种奔腾的二元 。 **朱宁** [1:03:22] 一块遮白丑 。 **杨天楠** [1:03:23] 一块遮白丑的那个状态 ， 就是那种波澜壮阔的时代 ， 对于每个身处其中的创业者 、 投资人， 包括从业者来说是非常非常迷人的 。 就在这过程当中， 人很难从旧梦当中彻底醒来 ， 这真的是需要时间的 。 就是我们看到很多的企业 ， 原来当一块遮白丑快速增长过程当中， 它很多东西是很粗放的 。 这个粗放带来一些什么好处呢 ？ 就中间会有各个环节都能够享受溢价 ， 各个环节在当中 ，因为你为了求快嘛 ， 你快是一切 ， 你中间可以容忍很多的一些利润点产生 ， 它也可以养活很多的员工 ， 养活很多的供应商 ， 养活很多的上下游的这个产业 。 但是当这个社会或者当这个经济增长正常化以后， 这些增长或者这些利润 ， 超额的利润可能就是消失了 。 我们不能叫永久性消失吧 ， 至少在这个阶段它就再也没有了 。 每个企业它要从经营当中一点一点的去抠利润 ， 这过程对于从业者和对于中间那些产业当中人来说 ， 这其实就是一个很痛苦的 。 **朱宁** [1:04:22] 很痛苦的一个出清和调整的过程 。 **杨天楠** [1:04:24] 过程 。 就是我自己因为在金融行业嘛 ， 就金融行业其实也是经历一个高质量发展的这个阶段 。 这个金融高质量发展就在于说 ， 一方面来说 ， 投资人在这两到三年， 他是其实享受到了相当多的好处的 ， 比如说券商的交易在降费 ， 你基金的这个佣金也好 ， 或者是你基金的这个管理费在持续的降费 。 现在中国你一个亿的 ETF 的这个利润还不如一吨钢铁来的多 。 这事实上来说的话 ， 金融的高质量发展使得很多的一些金融机构 ， 它的生存状态 ， 它的利润率也是大幅下降的 。 那对于每个从业者来说 ，他其实就是说穿了两个字 ， 就是熬着 ， 就大家都在熬着 。 就是从理性的角度来说 ， 行业的高质量发展是件好事 ， 然后中国可能不需要那么多券商 ， 那么多基金公司 ， 公募基金的产品比中国的股票还要多 ， 这个显而易见是过剩的 。 但是谁都不愿意被出清掉 ，因为你的家庭财务的责任 。 因为落实到微观 ， 就是每一个具体的人 ，他处在某个具体的一个负债的一个处境当中 ，他之前过去几年已经加了杠杆了 。 那么在全社会去杠杆的过程当中， 每一个微观的人他要去承担这些痛苦 ， 这些痛苦对他来说是非常直接的 。 ### 青年出路 **朱宁** [1:05:35] 时代的一粒灰落在每个人身上都是一座山 。 **杨天楠** [1:05:38] 落到具体的一些微观处境上来说 ， 您觉得就是现在的年轻人 ，他们应该做哪些事情是对他们来说是更有帮助的 ？ **朱宁** [1:05:46] 我说一个可能稍微偏鸡汤的一个想法 ， 马斯克经常说这个 ， 我不喜欢悲观 ， 说悲观可能正确 ，但是只有乐观才能成功 。 我觉得就是其实我们那代的时候 ， 大家看很多的一本书叫做 《 约翰 · 克里斯多夫 》 这个罗曼 · 罗兰写的说 ， 这个人生的这个勇气在于这个认清了人生的本质之后， 仍然热爱生活 。 所以我觉得就其实年轻的朋友 ， 我觉得确实就是大家可能现在会面临不少的困扰 ，也有不少的挑战 。 但是我觉得其实每代人都有每代人的机会 ， 每代人也都有每代人的挑战 。 这个其实真的是我觉得我亲身经历的这个生活 ， 还有你怎么看待这个问题 ，其实很大程度会影响你的选择 、 你的行为和最终的结果 。 那么从一个事业的角来讲 ， 我觉得就是说可能跟年轻的朋友两点 ， 我觉得第一点就是还是要提升自己的能力 。 可能现在变成这个 ，因为学位也越来越多了 ， 现在甚至有人说这个毕业即失业 ，但是能力是不等同于学位的 。 这个我觉得跟人交往的能力 ， 思考这种能力 ， 跟清晰的表达这种能力 ， 理解别人需求的能力 ， 我觉得这些其实都是无论是在工作还是在生活中都很重要的能力 。 所以你在获得知识的时候 ， 我觉得希望你能够培养能力 。 第二点就还是要对世界 ， 对未来有一定自己的思考 ， 就是看到整个 AI 的这个大的趋势 。 那么大家有人讲说 ， 可能比如厨师是今后比较不容易被替代的 ，但也没准可能机器人在发明之后， 这个厨师也被替代了 。 所以你也会提前的做一些准备 ， 做一些自己的布局 ， 说我应该做什么 。 所以这一点我觉得可能从职业发展方面 ， 可能要有一定的这种准备 。 那么我是金融学的教授 ， 我也将会跟大家分享一些可能投资理财方面的这种建议 。 第一就是大家要有一定的储蓄和投资的这个习惯 。 大家经常会说我现在没什么钱 ， 巴菲特老讲一定不要低估长期投资复利增长的这种威力 。 有人讲这是人类这个第八大发明 。 如果你投资的话 ，也是想请大家就是说一定要多元化投资 。 这个是我真的回过这 15 年， 因为我是在全球领域都比较受大家尊重的投资行为的这种专家 ， 就想跟大家讲 ， 好像听起来非常的平淡无奇 ， 就是多元化投资 。 但是我们会看到 ， 为什么这段时间大家都会觉得冲击这么大 ，是因为房地产在我们中国居民家庭里面 ， 资产配置里面占的比例实在太高了 。 全球的平均水平是不到 40%， 我们中国可能在房价顶端的时候 ， 可能是接近 70%。 我经常会给大家推荐通过定投的方式 ， 就买一些权益 ， 买一些这个债券 ， 甚至买一些全球化的资产 。 大家都会觉得美股涨这么好 ， 虽然现在我不建议再去追高了 ，但是我过去五年一直在跟大家讲 ， 要利用 ETF， 利用指数型的基金进行全球的资产配置 。 就是我觉得大家必须得意识到 ，由于整个增长放缓之后， 我们可能整个这个劳动收入在整个你收入里面水平所占的比例 ， 它是会下降的 。 那这个时候理财就会变成一个很重要的一个能力 ， 或者一个重要的一个必须 。 所以我觉得还是问题永远都在 ，但是我觉得这个能够解决问题 ，他们就讲这是我们高级领长类 ， 不同于其他动物 ， 就是我们是万物之灵的一个重要的一个原因 。 所以我觉得还是希望大家这个能够正视问题 ， 正面对待 ， 然后也正确的去解决 。 ### 理财意识 **杨天楠** [1:08:51] 非常多的一个收获 。 我再补充一下其实朱老师的那个观点 ， 我自己感触很深的是什么 ？ 就因为我自己很多的时候也去做一些理财方面的一些科普 ， 就你会发现说有两个重要的节点是 2018、2021， 就是在资管新规之前 ， 人们是不需要多元资产配置的 ，因为飞镖信托银行理财不会亏钱 。 **朱宁** [1:09:12] 我自己也曾经就是基本上买一个产品就告诉我哪个收益高 ， 我买哪个 。 **杨天楠** [1:09:16] 对 ， 你只要认识大小就行了 。 实际上来说这个是刚兑的嘛 ，因为大家都是刚兑的 ， 你不需要多元资产配置 。 房价是涨的 ， 理财产品其实背后某种程度上， 你无论是房地产还是地方政府的一些债务 ， 那个城投 ， 它本质上它都是房地产衍生品 ， 一台大车上的一个产物而已 。 但是当 2021 年之后， 我们可以看到 ， 当资管新规开始正式的实行 ， 当房地产开始下降之后， 人们不得不去寻找说单一的资产解决方案 ， 没有办法解决我的家庭财务的难题 。 **朱宁** [1:09:49] 而且也是经历了整个这个你非常集中这个资产价格大幅缩水的这个股市的这个浪潮 。 我们有一段时间没有过这种经历 。 **杨天楠** [1:09:57] 对对对 ， 所以我觉得这是这轮之后， 对于一个普通的家庭来说 ， 利用多元资产的配置来实现一个相对比较稳健的多元的 ， 然后波动率低波的这样的组合 ， 才变成了一种必然的选择 。 今天非常感谢朱宁教授的精彩分享 ，也和大家推荐 《 刚性泡沫 》 这本书 。 如果你 2016 年那时候没有机会看到的话 ， 现在看到也不晚 。 用一个全球的一个视角来讲了一个普通的一个投资人 ，他如何来看待我们所面对到的一个经济世界和那个社会现实 。 感谢朱老师 ， 再见 。 **朱宁** [1:10:37] 谢谢 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。