# 无数次的回头看，行情走到中途该怎么办 听懂涨声 · 2025-09-18 国泰基金基金经理张容赫做客杨天楠主播的《听懂涨声》，提出核心判断：从2024年9月24日启动的这轮行情并非2014-2015年式的大水漫灌牛市，而是极度分化的结构性行情——8月成交量超3万亿、创业板指与科创50单月涨约20-25%，但全市场个股涨幅中位数仅4.5%，翻倍股只占10%-20%。他解释科技成为领头羊的原因：宏观经济缺乏亮色，AI是灰暗画面中难得一抹红，其高景气实实在在落实在产业链的财务报表上。面对踏空，他认为等待轮动还是追涨没有客观答案，关键在认清自己的风险承受能力与投资价值观——投资是与自己的对话而非与他人的比较；他也提醒猜顶几乎不可能，估值无法保护你，资产价格拐点往往大幅领先基本面，如新能源2021年9月见顶而基本面2022年才见顶。他判断2025年或是本轮约5年经济下行的阶段性低点，2026年会显著更乐观，反内卷政策往往出台于需求底部，观察信号是房地产——本轮调整约5年、幅度约40%已接近周期尺度，若半年内企稳将带动内需正循环。对普通人，他强调保住牛市收益比挣钱更重要，牛市结束两三个月后多数账户已回到起点；他并不认同定投，认为择时绕不开，普通投资者不妨把调仓交给基金经理或借助固收+平滑收益。最后一季度最需关注美联储降息：高通胀下降息可能推高而非压低债券收益率，美元走弱会要求更高的美债收益补偿，这一预期差可能对美股与A股的科技AI行情构成扰动。 ## Questions this episode answers ### 这轮行情和2014-2015年牛市最大的区别是什么？ 张容赫认为这不是全面牛市，而是结构性市场。2007和2014-2015年大牛市中90%的股票涨幅在一倍以上，而这一轮从9月24号算起，翻倍的股票大概只占10%到20%之间，且偏小盘和AI相关。8月成交量超过3万亿，创业板和科创50单月涨约20到25，但全市场涨幅中位数只有4.5%。 [3:19](https://tdzsfm.com/d7a4322e-afaf-4a7a-8d38-2ae064e25c39?t=199000) ### 踏空的普通投资者应该等风格轮动还是剁掉滞涨股去追热门板块？ 张容赫表示没有客观答案，因为出发点因人而异：有人不亏钱就行，有人觉得别人赚钱自己也必须赚到。他建议从自己的投资理念、资产负债表和现金流出发做判断。杨天楠补充说，重要的是认清自己能承受多少风险、能不能不跟别人比，就像导航去陆家嘴只关心自己是否顺利到达，而不是比75%的人开得快。 [17:07](https://tdzsfm.com/d7a4322e-afaf-4a7a-8d38-2ae064e25c39?t=1027000) ### 为什么这一轮牛市的领头羊是科技板块？ 张容赫认为有两个原因：一是宏观经济只有低斜率的小改善，难以落实到每个居民身上，灵活就业人数逐年增加，与经济正相关的板块看不到景气度改善；二是AI是横空出世的概念，海外大厂和国内产业链的高景气度都扎扎实实落实在报表和财务数据上，是在灰暗画面中难得出现的一抹红，自然吸引了全部目光。 [13:45](https://tdzsfm.com/d7a4322e-afaf-4a7a-8d38-2ae064e25c39?t=825000) ### 怎么判断牛市什么时候见顶？估值能提供保护吗？ 张容赫认为顶部不是算出来的，需要更激进、乐观甚至带杠杆的投资者把顶部打出来。估值在顶部很难提供保护，因为能看估值时估值一定不高，盈利预测会随股价上涨被上调。他举例2021年2月核心资产见顶时，多数投资者并不认为估值离谱，而资产价格的拐点远远领先于基本面的拐点。 [21:25](https://tdzsfm.com/d7a4322e-afaf-4a7a-8d38-2ae064e25c39?t=1285000) ## Key moments - **[0:00] 开场** - **[3:11] 结构性行情** - [3:19] 张容赫：这轮行情翻倍股只占10%-20%，不能算标准牛市 - [5:13] 张容赫：从2019年半导体到2024年券商，每年都有结构性牛市 - [6:05] 张容赫：这轮不是全面牛市，你的牛市可能是我的熊市 - **[6:43] 宏观与体感** - [8:01] 张容赫：2015年后中美股市相关性极高，只有2018、2023、2024三年明显分化 - [12:06] 杨天楠：大环境不好就是屁股是凉的——就业、房价、消费券三重体感 - **[13:16] 科技领头羊** - [13:45] 张容赫：AI是灰暗画面中难得的一抹红，3万亿成交也没带动普涨 - **[16:50] 追高还是等待** - [17:07] 张容赫：等风格轮动还是剁掉追高？答案取决于你自己的资产负债表 - [19:06] 杨天楠：导航去陆家嘴，我不需要比75%的人开得快——投资别做相对排名 - **[21:17] 判断顶部** - [21:41] 张容赫：2021年2月核心资产见顶时，没人觉得它贵——估值保护不了顶部 - **[26:48] 游戏与框架** - [27:00] 张容赫引用印度谚语：没有人会来，投资最终一切靠自己 - [27:05] 张容赫：贝佐斯做5-7年规划，同业只看1-2年——长期框架决定竞争力 - [29:46] 杨天楠：我们共享一片海滩，但玩的是不同的游戏——逐浪、帆船与潜水 - **[34:04] 叙事与催化** - [34:56] 张容赫：反内卷政策往往出台在需求底部，2026年经济会好于2025年 - [37:45] 张容赫：房地产下行约5年、调整约40%，已接近周期转折的时空尺度 - **[39:31] 房地产周期** - [40:20] 杨天楠：从平潭到厦门，县城烟火气与外贸城市的萧条对比 - **[41:34] 无利润繁荣** - [42:54] 杨天楠：无利润繁荣——企业竞争加剧、消费者买单，但利润没有转暖 - **[47:09] 顺势还是逆势** - [47:57] 张容赫：资产价格拐点领先基本面，等线索确认时行情已走完 - [47:59] 张容赫：牛市结束两三个月后多数账户就亏回起点，保住收益比赚钱更重要 - [49:50] 张容赫：我不认为定投是好方式——定投四五年不赚钱你还坚持吗 - **[52:07] 美联储降息** - [52:17] 张容赫：美联储降息可能导致债券收益率反而上行，这是市场预期差最大的点 - [56:37] 张容赫：股价可能领先基本面一两个季度，迷茫期恰是布局窗口 ## Speakers - **杨天楠** (host) - **张容赫** (guest) ## Topics 投资认知, 家庭资产配置 ## Mentioned 国泰基金 (company), AI (product), DeepSeek (product), Labubu (product), 比特币 (product) ## Transcript ### 开场 **杨天楠** [0:05] Hello 大家好 ， 这里是 Tech Talk 的第 19 期播客 ， 我是今天的飞行主播天楠 。 最近这市场让人感觉到又爱又恨 ， 心情复杂 。 身边有朋友因为抓住了 AI 科技这波浪潮 ， 赚得盆满钵满 ； 但另外一面呢 ，也有不少朋友发现自己的持仓是一动没动 ， 甚至还在亏钱 ， 感觉好像躲在一场假的牛市里 ， 非常焦虑 。 所以这期节目呢 ，也是想和大家来聊一个比较应景的话题 ： 就是当行情演绎到此时此刻 ， 我们普通的投资人应该怎么办 ？ 是剁掉手里的 " 滞涨股 " 去追那些已经涨了很多的热门板块呢 ， 还是坚守阵地 ， 等待风格轮动的到来 ？ 今天我们就非常荣幸请到了国泰基金的张容赫老师 。 张老师有个非常核心的观点 ： 就是眼下可能不是一场大水漫灌的牛市 ，而是一场极具分化的结构性行情 。 那呢 ，他会详细地和我们来对比这轮行情和之前 2014-2015 年的不同 ， 来告诉我们为什么会出现这样让人欢喜让人愁的现状 。 而更重要的是呢 ， 我们会深入地探讨 ： 在这种分化的行情当中， 我们普通的投资者能做什么 ？ 最重要的不是去预测下一个风口 ，而是认清自己 ， 了解自己的风险承受能力 ， 找到自己的投资风格 。 投资最终还是一场和自己的对话 ，而不是和他人的比较 。 如果最近你对市场也有些迷茫 ，有一些纠结 ， 那这期节目呢 ，也欢迎您的收听 ， 希望张老师的分享能够给你带来一些从容 。 好的 ， 接下来就进入今天的节目 。 Hello 大家好 ， 我是天楠 ， 今天和大家一起来聊一聊 ： 牛市到了中途 ， 我们到底应该怎么办 ？ 今天非常荣幸啊 ， 跟国泰的张容赫老师一起来分享一下我们最近对于市场的一些观点 。 我们这期的主题呢 ， 叫做 " 牛市来了 ， 你要着急上车吗 ？" 这轮牛市是来得轰轰烈烈 ，有些人呢是没来得及上车 ，有些人呢是上错了车 。 到了现在关键的时间节点 ， 大家对市场也有了各种各样的一些分歧 。 今天非常高兴请到了张容赫一起来聊一下我们对于市场最新的一些观点 。 张哥先来和我们的听众打个招呼 。 **张容赫** [2:23] 各位观众朋友们大家好 ， 我是国泰基金张容赫 。 **杨天楠** [2:26] 我们前面在下面化妆的时候 ， 就有一个特别想问你的一个话题 。 很多人说这轮的牛市有点像 2014-2015 年， 第一个都有宏大的叙事 ， 上次是互联网 +， 这轮是 AI+。 第二个呢 ， 都会有一些资金的一些推动 ， 上一轮呢 ， 无论是融资融券啊 ， 还是散信信托呀 ， 还会有各种各样的一些分级币啊 ，有些基金的涌入 。 那这轮呢 ， 大家看到的是比如说保险的一些加仓 、 存款的搬家 、 高净值 ，在私募领域的持续的在止增上面的一些加仓 ， 还有资金的一个持续的一些推动 。 而且上一轮呢 ，也是海外的一些映射 。 我们可以看到 ， 全球科技的浪潮崛起之后， 引发了大家对于一些景气赛道的一些畅想 。 ### 结构性行情 **杨天楠** [3:11] 您是怎么看这轮牛市的一些特征的 ？ 和 2014-2015 年更像吗 ？ 如果用一个词来概括的话 ， 这轮牛市最重要的特征是什么呀 ？ **张容赫** [3:19] 我是这么看待这个问题啊 。 首先从牛市的定义上来看的话 ，其实我不太认为这一轮从去年 2024 开始的这样的一个行情 ， 可以定义为一个很标准的牛市 。 因为回头看的话 ，2007 是一个很标准的大牛市 ，2014-2015 是一个很标准的大牛市 。 但是在这两轮的牛市行情当中的话 ，90% 的股票涨幅在一倍以上 ，10 倍的股票大概分别占 10% 左右啊 。 大概数据啊 ， 我们可能不掌握具体数据 。 而这一轮 ， 我们姑且不从 4 月 7 号开始算 ， 我们就从位置更低的 9 月 24 号开始算的话 ， 到现在为止 ， 此时此刻 ， 翻倍的股票大概只占 10% 到 20% 之间 。 **杨天楠** [3:59] 而且可能是偏小的公司会更多一些 。 **张容赫** [4:01] 对 ，而且是很偏结构性的 ， 偏小的以及偏 AI 相关的 。 那么对于更广泛的公司 ， 或者更广泛的股票 ， 更广泛的行业来讲的话 ， 特别是从 7、8 月以来 ， 获得一个这么高的涨幅 。 比如说回头看 8 月 ， 市场非常热 ， 成交量显著的放大 ， 超过了 3 万亿 。 那么创业板指数和科创 50 的指数 ，在 8 月的单月涨幅大概都在 20 到 25 左右 。 而全市场面对 8 月的这样的一个情况来看的话 ， 股票的 8 月涨幅的中位数只有 4.5%。 那么对于这样的一个行情呢 ， 我们当然可以认为它是一个积极的 、 可以挣钱的 、 能给投资者带来收益的行情 。 但是也就像你开场的时候面对的说 ， 很多投资者可能在现在这个选择下的话 ， 上错了车 。他的车不但没有上行 ， 甚至可能还是颠簸的 ， 甚至还有一些倒退 。 这个是我们观察到的一个现状 。 所以从这样的一个意义上来讲的话 ， 我们并不认为这样的一个行情可以认为是一个全面的牛市 ， 我们更愿意把它定义成一个结构性的市场 。其实从 2019 年的开年开始算 ， 就算算到现在的话 ， 我们可以认为市场始终有比较大的投资机会 ， 比如说 2019 年围绕着半导体的自主可控的投资机会 ， 比如说 2020 年围绕着疫情造成的对 于出口端核心资产内需方面的投资机会 ，2021 年关于新能源的投资机会 ，2022 年开始就关于红利的 ， 包括现金流 ETF 相关的这些比较稳健的这样板块的投资机会 ， 再到 2024 年重新回归到以券商为主的 、 弹性为主的成长股的投资机会 。 可以说 ， 如果你从 2019 年一直做得对 ， 一直做到此时此刻的话 ， 你可以认为你每年都在牛市当中 。 **杨天楠** [5:38] 跟上车太难了这个 。 **张容赫** [5:39] 当然这是一个很极端的假设 ， 我们是从后视镜的角度选出了每一段时间里最牛的板块 。 那么这个最牛的板块 ， 如果你把握的时机切换得很准确的话 ， 你可以给自己的投资呢带来一个很好的收益 。 但是我想表达的意思就是 ， 从这一轮开始呢 ， 我们其实并不面对像过去市场中那样那种全面的 、 普涨的 、 所有的成交量带动所有的股票均匀或者说比较均匀上涨的这样的一个行情 。 而往往是 ， 你的牛市可能对于我来讲就是熊市 ， 或者说我的牛市对于你来讲可能并不是好消息 。 **杨天楠** [6:11] 那反而有虹吸效应 。 **张容赫** [6:13] 现在反而是这样的一种状况 。 从成交占比 ， 包括一些集中度的指标来看的话 ， 现在都属于一个相对来说比较偏的一个状态 。 所以呢 ， 回到我们一开始说的这个问题呢 ， 我们可能暂时还不是把现在的行情呢称为全面的牛市 ， 或者说拿现在的这个市场去类比 2014 年、2015 年， 虽然它有很多的出发点的 ， 来自于宏大叙事的 ， 来自于流动性的 ，以及来自于可能相对薄弱的宏观经济增长基础的 ，但是我们认为和那个时候呢还是有一些的区别体现在这里 。 **杨天楠** [6:43] 去年开始起啊 ， 包括 2024 之前 ， 包括 2024 之后的一段时间 ， 很多人说现在叫做环大盘成长牛市嘛 。 你会发现说杠铃策略是最好用的 ， 所谓的涨两头 ， 一个呢是小微盘 ， 包括中证 2000，2000 涨得比 1000 好 ，1000 涨得比 500 好 。 ### 宏观与体感 **杨天楠** [6:59] 那越是小的公司 ， 越没有基本面的公司 ， 可能它的整体的涨幅是相对比较大的 。 另一方面呢 ， 就是以红利以及红利风格为代表的一些银行股 ， 包括有资源类的国央企垄断的一些企业 ， 它们的表现也会比较好 。 很多人他们有个观点是 ， 之所以这两块比较好 ，是因为它们可能和经济基本面没有那么相关 ， 或者说大家在宏观基本面上没有发现特别有转好的一些线索 。 这个是不是也和我们这次无论叫结构性牛市也好 ， 或者还叫科技牛市也好的一个特点是相类似的呢 ？ **张容赫** [7:36] 当然这个现象我认为并不是说从今年的二季度才开始 ， 我认为这个现象启动的时间会更早一些 。 我认为它启动的时间是从 2023 年就会出现的现象 ，也就是说从红利出现主升的这样的一个其实已经出现这个现象 。 回头看的话 ， 我们一个很关注的线索是来自于中美股市的相关性 。 我不知道这个点可能市场参与者或者投资者关注的比较少啊 ， 我们讲一下我们的观察 。 回头看的话 ， 中美市场之间的相关性显著的大于大家的想象 。 当然最近几年是不相关的 ， 或者说美国表现很好 ， 我们表现没有那么好 ， 那大家觉得中美之间那只更好 ， 那我们的市场相对来说差一些 。 但其实回头看 ， 特别是从 2015 年往后看 ，因为 2010 年之前吧 ， 那时候中国还属于一个高速增长的阶段 。 那么从 2008 年往后， 整体来讲的话 ， 全球的经济增长很大程度上完全被中美这两个国家瓜分 。 以我们现在能统计到的知名的发达国家 ， 包括发展中国家来看的话 ， 比如说德国 、 法国 、 日本 、 新西兰 、 澳大利亚 、 英国 、 加拿大 ， 这些国家 2024 年的 GDP 几乎都不高于 2008 年 。 也就是说这些国家这十几年没有获得什么增长 ， 那全球完全被中美两个国家瓜分 。 当一个经济体 ， 或者说当两个经济体决定了整个全球增长的时候 ， 那么这两个经济体之间的这种相互关系显著的会大于大家的想象 。 我们回头看 ， 从 2015 年拉到 2025 年， 这是 11 年吧 ， 这个时间我们可以看到中美之间走的明显不一样的时间只有 2018 年以及 2023 年、2024 年， 其实只有这三年 。 更多的时间点 ， 中美的相关性是非常高的 。2018 年很清晰是因为贸易战 ， 然后呢就回到我们前面说的 2023 年， 是一个中国市场和海外市场出现了明显分歧 ， 特别是中国市场开始淡化宏观经济指标 ， 开始走自己不关心国内经济增长 。他这个不关心呢 ，不完全是说看好或者看不看好 ，他是完全是不关心他对于国内经济增长处于一个什么样的状态 ， 未来会是一个更 改善还是更恶化的情况 ， 都不做假设 。他是这样的一个出发点 ， 使得我们 2023 年到 2024 年的国内权益市场的运行和海外市场的运行呢出现了一个明显的差距 。 我觉得一个比较典型的例子是 2024 年头的市场的急速下跌 ， 现在已经是 2025 年的 9 月份了 ， 目前我没有看到任何非常有说服力的 ，因为你站在当时复盘可能很难啊 。2024 年 1 月份跌的这个时候 ， 你说你找出一个很清晰的原因 ， 可能除了流动性的原因以外， 你可能很难有一个短期很清楚的原因 。 但现在已经这个事情过去了几乎快两年的时间了 ， 我没有看到任何非常强有力的基本面的支撑的理由去验证 ， 或者说去证明为什么在那个时间会出现连续的调整 。 回头看的话 ， 我们的宏观经济在 2023 年的下半年出现了一些低斜率的改善 ， 这个低斜率指的是它环比是正的 ，但是这个正的幅度不是很高 ， 它不像以前环比会出现明显的改善 ， 所以你体现在企业盈利上或者是宏观经济的感受上都能感受得到 。 我们看到的是 2023 年下半年是一个低斜率的改善 ， 包括工业增加值 、PMI、 螺纹钢 、 铁矿石的价格 ， 都是 2023 年中是一个低点 ，而到 2024 年的开年其实是一个改善的高点 。 但是回头看我们的权益市场 ， 从我们前面说的 2023 年的年中， 一直到 2024 年的 7 个月左右的时间 ， 我们完全没有去交易宏观经济的改善 ， 相反我们一直在做红利 ， 我们一直在做债 ， 我们一直在做先进的 、 牛类的资产 。 也就是说 ，不关心宏观经济这件事情是开始的更早 ， 只是说在 2023 年、2024 年到现在 2025 年， 这个趋势已经达到了一个比较极端或者说比较大的这样的一个状态了 。 **杨天楠** [11:20] 我的一个感觉是这样 ，因为 2023 年的时候大家的心情是刚走出疫情嘛 ， 就我要大干一场 ， 面对到的是高预期低现实 ， 大家的预期非常高 ， 想回到 2021 年， 最后发现各个宏观数据没有表现得那么好 ， 当然也没有特别的差 。 但 2024 年开始起 ， 我自己的一个主观的感觉是 ， 资产价格 ， 特别是以房地产为核心的资产价格的加速走低 ， 这个对于居民的这种心气的伤害是非常大的 。 我昨天在和朋友做一档播客的时候 ，他问了我一个问题 ， 大家都说大环境不好 ， 什么是大环境不好 ？ 我说大环境不好 ， 我自己感觉就是屁股是凉的 ， 就是你车里边啊 ， 你前面有个空调 ， 空调开了 ， 温度往上调了 ， 什么地方已经出热风口了 ， 可能有些宏观数据在反映一些积极面的一些特征 。 但是此时此刻我坐在车上， 我屁股是凉的 ， 对于一个居民来说 ， 我所在的公司 ， 我的就业机会是不是多的 ？ 并不多 。 第二个呢 ， 资产价格 ， 中国的普通家庭 ， 它的表就是住在房子上的 ，60% 都住在房子这个单一资产上， 这个表在跌 ， 对我的消费行为就是一种压力 。 第三个 ， 消费上面的一些通缩 ， 普遍的你会发现说 ， 到了 2025 年， 普通人在外面吃饭 ，不用券的 ， 你不用抖音券 ，也不用美团券 ，不用任何的消费券买饭的这种状况已经很少了 。 实际的物价或者是一些消费的也在走低 ， 居民对于经济的一些体感是比较差的 。 它并不是完全同步 ， 居民信心这个东西和宏观数据它不是完全同步的 。 所以到了 2024 年的头上， 到 2024 年年中， 是普通的中国家庭居民对于整个的经济的信心特别差的阶段 。 这是我感触很深的一点 ， 反而是到了 2024 之后， 包括所谓 DeepSeek 时刻啊 ， 一些 Labubu 啊 ， 出海的一些新的叙事崛起之后， 把大家从特别负面的一个社会情绪当中给它解脱出来 。 ### 科技领头羊 **杨天楠** [13:16] 我觉得这是一个挺大的一个变化 。 那为什么这轮是科技啊 ？ 当然我们也不一定是说有个纯预测的视角 ， 回过头来看 ， 为什么科技这个东西它会变成这轮的领头羊吧 ？ 它更多的是 ， 比如说我们说是美股的映射的逻辑多呢 ， 还是说在大的宏观层面上， 我们找不到特别积极的信号之后， 从普通投资者和机构投资者都会去追逐高景气度的这些赛道呢 ？ 你觉得为什么会出现这样的一个特别 ？ **张容赫** [13:45] 我觉得两者皆有吧 。 首先从宏观经济的角度来讲的话 ， 确实就像你前面谈到的 ， 虽然 2023 年的下半年有一些很低斜率的小改善 ，但是呢它第一持续的时间很少 ， 第二是改善的幅度也比较小 ， 它很难具体的落实到每一个居民 、 每一个从业者的身上， 所以就会造成现在这样的一个情况 。 而 2024 年， 包括 2025 年， 哪怕今年开年以来的宏观经济数据是超预期的 ，而且全年完成 5 肯定是比较有把握的这样的一个状态 。 但是从我们的现实感受来看的话 ， 至少别的指标我们不讲 ， 灵活就业的参与者的人数肯定是逐年增加的 ， 这个是一个很现实的数据 。 虽然说金融行业 、 教培行业 、 互联网行业可能都在这几年有一些定点的这个利空 ， 或者说关于行业的这样的一个政策变化吧 ，但是我们前面讲的这个灵活用工呢 ， 它反映的是全社会对于劳动就业的变化的一个趋势 。 从这个角度去讲的话 ， 肯定就像你前面说的 ， 冷气呢还是吹到了普通居民的这样的一个身上， 这个是我们观察到的点 。 从这个角度去说的话 ， 就像我们前面讲哑铃策略来讲的话 ， 和经济正相关的板块 ， 我们没有任何观察到景气度或者改善的这样的一个趋势 ， 自然从投资者的角度来讲的话 ， 愿意在这个部分投入更多精力的就比较少 ， 这是一个问题 。 另一个问题呢就是 AI，AI 是一个横空出世的一个概念 ， 从它最开始有 ， 再到不同的模型 ， 再到不同的关于硬件的这样的一个要求 ，不断的进化 ，不断的迭代 ， 直到我们感受到了 ，不管是海外发起的这些大厂的高的景气度 ， 还是说国内这些产业链上的能给国外供货的这样的一个产业链的高景气度 ， 都是扎扎实实落实在报表上的 ， 落实在财务数据上的 ， 自然对于投资者 来讲的话 ， 它是在一个没有什么亮色的比较灰暗的画面中， 难得出现的一抹红 。 对于它来讲的话 ， 可能所有人都属于一个比较冷的状态 ，但是唯有它是一个比较积极的 ， 那自然吸引了全部的目光 ， 那使得我们也前面讲的 8 月份的行情里面 ， 只有这一类的股票出现了比较好的涨幅 。 但是对于全市场来讲的话 ，3 万亿的成交量都没有使得全市场出现一个明显的普涨 ，其实 3 万亿的成交量相较于我们整体的市场总量来讲的话 ，其实已经是比较大的了 。 当然比 2015 年来讲的话 ， 那个时候的整体市值小嘛 ， 所以同样是 3 万亿 ， 所以那个时候搅动会更高一些 。 **杨天楠** [16:06] 那时候大水漫灌 ， 感觉是这样的 。 **张容赫** [16:08] 但是因为整体的市值上来了 ，3 万亿如果你看全市场的话 ，其实全市场也只有 100 万亿左右的这样的一个体量 ，而且还有很多是不动的 ，3 万亿其实已经是一个换手率比较高的这种状态了 。 但是它并没有把全市场完全的都带动起来 ， 或者说热起来 ， 它只有很小的一部分是比较有亮点的 。 **杨天楠** [16:27] 我就想到一个比喻 ， 就像你看到一个大屋子 ， 大屋子里边大家觉得温度不高 ， 然后又比较的暗 ， 这个时候呢 ， 你边上有个壁炉点燃了 ，有了一团火 ， 人就会慢慢的往壁炉那边去拥 ， 抱团取暖 ， 围的人越来越多 ， 那屋子的边缘就会显得很空 ， 这就会让很多人觉得说 ， 哎呀我在 XX 里躲牛市 ， 我在沪深 300 里边躲牛市 ， 我在白酒里边 ### 追高还是等待 **杨天楠** [16:50] 躲牛市 ， 这让普通的投资人感觉是比较焦虑的 。 对于普通投资人来说 ，他无非就是两条路嘛 ， 第一个就是说我等到市场风格转回来 ， 这是一种策略 ， 第二个呢我就剁了追上去 ， 从你在现在这个位置上来说 ， 怎么样做会更加理性一些呢 ？ **张容赫** [17:07] 这个呢很难讲 ，有一个很客观的答案 ， 为什么呢 ？ 因为出发点不一样 ，因为不同的人他对于这个问题的看法 ，不是说他对于科技成长的看法 ， 或者说他对于白酒的看法 ，而是来自于他对于投资 、 来自于资产配置的看法 ，其实人跟人不太一样 。 因为在这个问题上， 可能一部分投资者他认为我不亏钱就可以 ， 挣多挣少我没有那么大的所谓 ，但有一部分投资者觉得别人挣钱了 ， 我也一定要挣到这个钱 。 对于这两类投资者来讲的话 ，他们在这个位置可能决策就是完全不一样的 。 所以我们的出发点不完全是从客观的角度去预判市场会不会风格出现变换 ， 市场是风格是延续的 ， 还是说会有一个低位补涨 ， 或者说是高位回调 ， 这个其实很难讲 。 因为现在整体市场的波动 ， 特别是高位的这一块 ， 波动已经很大了 。 但是对于投资者来讲的话 ， 我们只能讲 ，他应该从自己的投资理念或者投资框架出发 ， 根据他自己的资产负债表情况 ， 包括现金流的情况 ， 来去做一个比较有利于他的这样的一个判断 。 多数投资者坦率的说呢 ， 应该说看的更短一些 ，他更关注的是过去的一个月市场的热点在哪里 ， 大家有没有挣到钱 ， 我有没有挣到钱 ， 我的同事有没有挣到钱 ， 我的亲戚有没有挣到钱 。 如果他们挣到钱了 ， 我没挣到的话 ， 那对于他来讲可能是一个比较难过的这样的一个态势 。 但如果看的更长 ， 或者说他如果没有比较的心 ， 那可能他做出的选择就和前面这种会有比较大的差别 。 所以这个东西更多的还是在自己内心来对这个事情做一个选择 ，不是来自于说我们客观的判断 。 当然这个东西最终是会有一个客观的结果 ， 风格是否切换了 ，但是坦率的说 ， 这么高波动率呢 ， 我们很难给出一个确信度非常高的一个预测 。 **杨天楠** [18:47] 很难有置信度特别高的一个决策依据 ，有一点是可以说的 ， 对于在这个牛市阶段 ， 我觉得对普通的投资者来说 ， 重要的不仅仅是牛市 ， 重要的是牛市当中的我很重要 。 通过这个市场 ， 你能不能认清自己会有什么样的特点 ， 我能忍受多少的风险 ，在这过程当中你能够理解得到 。 第二个是我能不能不跟别人比 ， 这其实很有意思的一个事情 。 我经常开个玩笑就说 ， 如果我们导航 ， 比如说从北外滩我们到浦东陆家嘴 ， 我只关心说我有没有顺利到达 ，有没有堵车 ， 我不会说我希望这趟旅程比 75% 或者 80% 的人要开得快 ， 或者说我比我边上车道的人速度要更快 。 你知道这个事不重要 ，但是在市场发生剧烈波动的时候 ， 每个投资者他很难避免去做相对排名 ， 就是我的邻居 ， 我的朋友啊 ， 这个人比我笨多了 ， 这个人对经济理解比我差多了 ，他抓了一个牛股翻倍 ， 我就没有抓住 ， 那我是不是要把仓位加倍的加上去 ， 才能够赶上他的收益 。 我觉得这种情绪在牛市当中其实会一直出现 ， 越接近财富端 ， 或者越到金融机构 ， 你去直接面到投资者的时候 ， 你会发现这样的一些情绪是很直接的 。 而且有些就不光是说新股民 ， 经历过两轮三轮周期的一些老股民 ， 当他仓位大到一定程度的时候 ， 实际上他也需要持续的去面对这些局面 。 **张容赫** [20:11] 我觉得是这样 ， 所以这个更多的是他自己和内心的一种和解 ，他很难说在怎么样的框架下 ，因为所有的框架 ， 或者说自己所有的边界都是自己给自己设定的 。 因为除了金融从业者以外， 多数的投资人其实对于投资收益 ， 或者说投资产配置这个 ，他没有一个明确的考核目标 ，他的所有的考核目标来自于他自己给自己的设定 。 比如说基金经理 ，他当然有一个明确的考核目标 ，他需要为持有人争取更好的收益 ， 更高的排名 ，但是对于个人来讲的话 ，他的所有的目标是自己给予自己 ， 发现你自己是怎么样的一个状态 ， 给自己设定一个比较适合自己的一个目标 。 我觉得对于普通的投资者朋友来讲的话 ， 应该是更重要的 。其实很难 ，因为你在这场足球比赛当中总是比较难受的 。 普通的投资人在面对牛市时候 ，他球门一直在移动 ，他可能想着说我 21 年吃套了公募基金 ， 解套就走 ， 或者说我买了什么科创类的 ETF， 我赚了 30 个点 ， 我赚完就走 ，但实际当他赚到了以后 ，他可能就后悔说仓位加少了 ，他可能又会往上去加 。 因为这样的一个局面在他的生活经验当中并不多 ，他也没有经过过多的训练 ， 所以我觉得这个是难点的 。 ### 判断顶部 **张容赫** [21:17] 但是我们是不是可以从一些基本面也好 ， 估值的角度来预估一下， 倒不是说拐点会什么时候出现 ， 我觉得预测这个拐点是太难了 ，而且也没必要 。 但是我们是不是可以预判断一下现在整体水位的状况 ， 包括我们领涨科技的一些板块 ， 整体的估值贵不贵 ， 它基本面还能不能支撑它这样的一个市场表现呢 ？ 怎么说呢 ， 就像回头看我们 2020 年、2021 年上半年在做核心资产的时候 ， 核心资产见顶的时候是 2021 年的 2 月份 。 当他们见顶的时候 ， 我相信没有那么多的投资者会认为核心资产已经处于一个非常贵 、 很离谱的这样的一个状态 ，但现实是那个时候就已经是这一类资产的顶点了 。 回头看他们陆陆续续吧 ， 业绩会出现一些不达预期的状况 ，但是至少在核心资产见顶之后的半年到一年的时间 ，其实他们陆续兑现了自己的业绩 ，但显然现实的资产价格的拐点是远远领先于基本面的拐点的 。 也就回到我们现在的问题 ， 关于科技类我们如何去判断顶部的问题 。 首先判断顶部是一个天然很困难的这样的一个问题 ，因为顶部它并不是算出来的 ， 顶部可能需要更多的激进的 ， 或者说乐观的 ， 或者说澎湃的投资人来把顶部打出来 ， 甚至说带着杠杆的投资人 ，他是这样的一个状态 。 那对于估值这个问题 ，其实在顶部很难给你一个非常有力的保护 ，因为能看估值的估值一定不高 ， 这个出发点是来自于盈利预测一定会根据市场的表现有上调 。 我觉得这个是一个比较经典会出现的这样的一个话题 ， 比如说新消费类的股票 ， 站在今年的开年的时候 ， 你基于它的盈利预测和你站在它已经在今年上涨了 200%、300% 的时候 ， 基于盈利预测是完全不同的 。 那你站在开年的时候无法判断今年的盈利预测 ， 那你又如何很置信的说你站在现在可以对于明年的盈利预测有一个很有把握的预判呢 ？ 所以也是这样的一个情况 。 当你乐观的时候 ， 当你股价表现给你很多支撑的时候 ， 那你自然去做盈利预测的时候也会相对来说比较积极 。 **杨天楠** [23:24] 你会发现更多乐观的证据 。 **张容赫** [23:26] 是 ， 所以从这个角度去说的话 ， 估值的高低其实并不太会影响你对于顶部的判断 ， 这是一方面 。 而另一部分呢 ，不太能看估值的股票 ， 比如说微盘股 ， 或者说 2000 这样的股票 ， 这些股票本身就没有业绩 ， 它打开它的基本面的 F9 财务报表 ， 血红一片 。 你买它的时候 ， 或者说你在交易它的时候 ， 你已经知道这个状况是这样的 ， 那所以它更谈不到估值 ， 或者说水位对于它的保护了 。 它更多的来自于流动性 ， 风险偏好对于这一类资产的 。 **杨天楠** [23:56] 来自于你相信会有更乐观的人出现 。 **张容赫** [23:58] 是 ， 我觉得是这样 。 所以坦率的说 ， 猜顶或者说逃顶呢 ， 相对来说是一个非常困难的事情了 。 趋势大了还可以更大 ， 或者说趋势大了它也随时有可能反转 。 本身在这一类资产的这种做法上， 更多的还是来自于我们前面说的投资者内心 ，他比较相信的是先行外推还是均值回归 。 这个出发点会决定他的做法 ， 只是说你对于你的判断有多高的置信度 。 我觉得是这样 ， 每个人应该明确的是自己在投资上体现出的价值观 。 当你价值观明确了之后的话 ， 你才能找到跟你自己价值观比较匹配的方法论 ，而不是说用比较刻板的教科书上， 我看巴菲特怎么讲的我就学一学 ， 我看段永平怎么讲的我就学一学 。 这样的方法其实可能适用于他 ， 或者适用于别人 ，但落到你自己身上其实可能并不能看的那么的长 。 贝佐斯以前说了一句话 ，他说他的企业为什么亚马逊可以做成世界顶级的企业这么出众 ，他说他经常做商业计划的时候 ， 出发点往往是 5-7 年， 而他的同业可能更多的围绕的是 1-2 年， 大概是这样的一个情况 。 那围绕着 5-7 年呢 ， 当然有它的坏处 ，因为太远的事情你可能看的没有那么清楚 ，而且这个过程当中的话 ， 你肯定会遇到很多的意想不到的困难 ， 计划书里没有的一些情况 ， 你很难完全的把这个计划执行的很好 ， 或者说你预测 5 年之后你要做什么事情 ， 这个本身就是一个很困难的事 。 当然呢 ，也有很大的好处 ，因为没有人， 或者说很少的人会去做 5-7 年这么长期的规划 。 如果你能提前的把这个规划的好 ， 同时坚定不移的执行下去的话 ， 相较于看的更短的 1-2 年的这样的一些同业来讲的话 ， 你的企业一定会更有竞争力 。 回到投资上是类似的这样的一个情况 ， 如果你比较着力于说我在短期业绩上能够跟得上市场 ， 或者说甚至优于市场呢 ， 那你的长期框架其实意义不大 ，因为你的长期框架经常性的会出现和短期的表现冲突的地方 ， 那你其实就不太应该去看长期框架做判断 。 你可能更短期的使用一些交易类的方法去保护你的交易系统就很好了 。 如果相对来说比较坚持 ， 你相对来说对于自己的框架比较有信心 ， 对于自己的风险收益比有一个明确的判断目标的话 ， 那么长期框架在你整体投资框架里的意义会比较高 。 短期的交易类的机会 ， 或者说排名的这种机会 ， 应该说不应给投资人造成那么大的困扰 ， 更多的还是来自于自己的内心 。 印度有一句谚语说的很简单 ， 直白的翻译就是没有人会来 。 它体现在更深层次的意义就在于说一切都要靠你自己 ，不管是生活领域 ，不管是工作领域 ， 还是学习领域 ， 还是投资领域 ， 最终你能解决问题的是你自己 。 你能达到什么样的范围 ， 你想到了什么范围 ， 你想成为怎么样的人， 最终你能达到的一定是你想成为的 。 ### 游戏与框架 **杨天楠** [26:48] 我在这边有两个感触啊 ， 第一个还是前面说到的投资人的自主选择 。 投资人我觉得他是这样一个场景 ， 我们共享一片海滩 ，但很多时候参与的不是同一场游戏 。 有的人可能是在逐浪 ，他可能是在抓板啊 ， 追一些热门那些题材 ； 有的人可能是在玩帆船 ，他在发现细分市场的景气度 ，他风在哪里都往哪里吹 ； 有的人可能是在潜水 ， 持续的去寻找低估 ， 遇到好的机会以后可能能获得他想要的那些珍宝 。 每种游戏本身未必有优劣之分 ，但是你需要清楚的是 ， 第一是你参与的是哪场游戏 ， 第二是这个游戏规则是怎么样 。 你不能突然去变游戏 ， 我本来是搞架头的 ， 一个浪头冲过来 ， 我觉得这里有大机会 ， 我就带着工具 ， 我马上就去玩帆船了 。 但实际上你自己的 ， 无论是你的财务规划 ， 你的投资上面 ，也许都没有为转变投资风格去做好准备 ， 你就被市场牵着走 。 我觉得这种风险是在牛市当中， 普通的投资者可能会犯的一个比较大的一个风险 。 第二个就是前面说到了投资的世界观和方法论 ， 某种程度上来说 ， 方法论是要为你的观念去做服务的 ，而你的投资观念从何而来 ，是来自于过去 5 年、10 年的投资经历当中， 专业训练以及投资实践当中逐步塑造起来的 。 如果按照你现在的投资框架 ， 偏自上而下的风格来看的话 ， 现在你是怎么看市场当中的一些机会和风格之间的一个分化呢 ？ **张容赫** [28:20] 我自己的出发点更多的还是来自于宏观经济的判断 ， 这个和我的从业背景应该有比较高的关系 。 那我从研究生的阶段就做的是宏观研究 ， 再到自己开始工作的第一份工作呢 ，也是从券商的宏观研究上研究开始的 ， 再到了国泰基金的工作的这十多年的时间 。 整体来讲的话 ， 宏观经济的把握度 ， 包括企业盈利的把握度 ， 关于通胀水平 ， 包括政策的这样的一些预判呢 ， 应该说是我们在做一切投资的前提 ， 我们始终没有忘记这个前提 。 而且这个长期框架呢 ，在我们的这个框架比例里面应该说占了一个比较高的部分 。 这个也是我们前面说 ， 大家并不是很关注宏观经济的 ， 比如说 2023 年下半年的经济改善完全没有被市场交易 ，而 2024 年市场很明显的下行呢 ，其实缺乏宏观的这样的一个理由 ， 或者说支撑 。 这是我们一个出发点 。 我们自己呢 ， 更多的是关注宏观经济和市场之间的这样的一个差异度 ， 这里面的差异是我们认为我们能寻求到绝对收益或者相对收益这样的一个出发点 。 市场没有预期的 ，而我们认为可能会实现的部分 ， 就是我们潜在的超额收益这样的一个来源 。 之前我们可能超额收益来源是大家没有对于市场的宏观经济有那么悲观的判断 ， 那可能我们提前判断了说 23、24 可能经济没有那么的积极 ， 所以我们可能在红利的板块里面有一个比较多的持仓 ， 应该说取得了一个很好的收益 。 站在当前呢 ， 我们给出的一个判断是 2025 年可能是中国从 21 年疫情中经济见高点以来的这样的一个几乎 5 年的经济下行期 。 当然这个经济下行期指的并不完全是宏观数据 ，因为宏观数据我们一直处于一个平稳可控的状态 ，但是我们前面说了 ， 一个是来自于无风险的收益率 ， 国债的收益率我们肯定观察到的是不断走低的 ， 这个本身就代表了企业盈利啊走低的这样一个现象 。 另一个就是说到灵活用工的一个现象 ， 肯定是这几年是逐渐加剧的 ， 竞争是更激烈的 ， 这都表明从中微观的角度来讲的话 ， 经济还是处于一个下行期的 。 那我们给出的一个判断是 ， 经济在 2025 年剩余的时间可能会面临一个阶段性的低点 。 那我们对于 2026 年的中国经济 ， 对于需求的判断来讲的话 ， 持一个比较积极的态度 。 那么从这个角度出发的话 ， 从我们自己的观点讲 ， 预期差以现在的这样的一个市场交易的预期和我们实际判断的预期差的角度去看的话 ， 我们更愿意去配置一些做多中国经济的这样的一类资产 。 **杨天楠** [30:48] 那怎么理解呢 ？ 我们简单来划分啊 ， 整个中国经济版图当中这么多上市公司 ， 我们假设它有三大类 ， 第一类呢是和宏观经济密切相关的 ， 甚至是它的价格波动比宏观经济的波动更大的一类行业 ， 或者是一些类公司 ， 包括地产链上的一些公司 ， 白酒我觉得也有点这个特征 。 那么这是一类 。 第二类呢是跟宏观经济是不相关 ， 甚至相对来说是有点负相关的一类公司 。 第三类呢你也很难说的清楚 ， 就比如说像科技 AI， 它是独立的一些科技趋势和科技浪潮 ， 它很难被预测 。 一个普通人几乎没有办法说在这个上面去积累一些超额的信息 ，也很难 ，不太可能进芯片厂 ， 了解它特别具体的一些业绩 。 这三类公司在投资角度来说 ， 比如说我们说到了这第一大类 ，有哪些行业你认为说是跟宏观经济是正相关的 ，并且当经济复苏的时候 ，他们的表现弹性会比较好呢 ？ **张容赫** [31:47] 从逻辑上来讲的话比较好讲啊 ， 比如说地产 、 白酒 、 消费类的 、 免税商场 ， 很明显的和经济正相关的这样的一些股票吧 。 但是我可以给出一个更直接的判断依据 ， 从交易的角度来讲的话 ， 大家可以拉一下从去年的 11 月拉到现在 ， 几乎一年的时间没怎么涨的股票 ， 就是和经济正相关的股票 。 **杨天楠** [32:08] 其中出现在上证 50 和沪深 300 里边的非银行股是吧 ？ **张容赫** [32:13] 对 ， 几乎是这样 ， 围绕着核心资产吧 。 回头看的话 ， 核心资产 20 年， 包括 21 年一季度的比较大的行情 ， 很大程度上就来自于说中国的疫情管控政策相对来说是比较积极有力的 ， 同时吃到了海外疫情管控不利的所谓的外部性 。 我们的生产 ， 我们的出口 ， 包括我们自己的内需 ， 我们的房地产都会受到一个比较积极的提振 ， 所以这些板块整体的盈利预期是不断的上行的 ， 估值给的也是越来越高 ， 最后达到了一个核心资产的这样的一个大牛市 。 回头看的话 ，2021 年， 特别是 12 月份 ， 我们经常看到三五百个股票是上行的 ，而剩下的三四千个股票可能其实都是下行的 。 **杨天楠** [32:50] 有 ROE 高的都还在涨 ， 没有 ROE 的这些就在跌 。 **张容赫** [32:54] 流动性完全吸到了这一类的板块上面 ， 当然它的出发点是来自于中国经济非常强劲 ， 事后看的话确实市场是很聪明的 。 核心资产见顶的时间点 ， 领先于中国经济见顶大概是半年左右的时间 ， 现实也是这样的一个情况 。 回头看眼前 ， 我们再去看的话 ， 这一类或者说带引号的核心资产 ， 或者说跟中国经济正相关的资产 ， 应该说在去年 9 月 24 那一周 ， 包括 10 月 8 号那一天有比较积极的表现 。 泛泛的说啊 ， 从 11 月份开始 ， 当市场开始把自己的注意力集中到科技成长类的股票 ， 比如说以机器人为代表 、 创新药为代表 、 行销为代表的这样的一类的股票的时候 ， 和经济正相关 、 和利率正相关的这些波动是逐渐下行的 。 从流动性的角度来讲的话 ，是不断的抽离的 。 这些股票的业绩好与坏 ， 这些股票的是否增持 ， 或者说是否有一些明显的变化 ， 对于投资者来讲的话 ， 敏感度是广为下降的 。 我们也看到了从去年的年报开始 ， 到今年的基金的一季报 ， 到今年基金中报 ， 基金在调仓的时候 ， 显著的会把这些板块的这样的一个仓位是进一步的下行 ，而像电子 、 而像通信和 AI 强烈正相关的这样的一个板块的仓位是不断的上行的 。 **杨天楠** [34:04] 就是我们学新闻的经常会有一个东西叫做叙事嘛 ， 就某种角度来说 ， 重要的不是说怎么看 ，而是朝哪看 。 ### 叙事与催化 **杨天楠** [34:13] 你会发现说现在市场不看你这个 ，不朝这看 ， 你说了也没有人听 。在这个环境之下的话 ， 它就很难形成某种意义上的关注度嘛 。 而缺乏关注度的情况下， 资金在这边的投入相对也会更少一些 。 我觉得这个是很普遍的一个现实 。 还有人在说啊 ， 第一个是科技的确比较高了嘛 ， 第二个还有一个观点是认为说接下来无论是反内卷也好 ， 还是海外的可能我们出现到的制造业复苏 ， 新的一些需求的出现 ， 会使得说我们所谓的海外通胀 、 国内通缩 、 国内的供给侧供大于求 ， 这 样的一个整体的一个局面会发生一些偏转 。 这个时候市场当中可能又会出现一些新的叙事 。 当这个新的叙事出现之后， 也许我们今天看到的这些白马股就不会是这样的一个表现 。 那这种情况可能出现吗 ？ 如果出现的话 ， 它会是什么样的事件可能会成为它的一个催化剂 ， 或者是导火索 ？ **张容赫** [35:11] 我觉得会出现的 。 所以我们前面讲 ， 对于 26 年的宏观经济判断 ， 会较 25 年来的更乐观 ， 包括企业盈利的变化 ， 我们应该说是看到了拐点就在我们不远处 。 为什么会有这样的判断呢 ？ 我们觉得很大程度上来自于 ， 当然反内卷这个政策很重要 ， 供给侧的改革政策很重要 ，但是从我们的经验观察来看的话 ， 供给侧的这种政策出台 ， 往往出台在需求底部的时候 。 这个是我们一个观察 。 比如说回头看 15 年年末出台的供给侧 ，16 年开始到 17 年， 整个周期类的板块出现了明显的上行 。 大家回头看 15 年年末出台供给侧的时候的宏观背景 ， 肯定是经济不利 ， 需求比较弱 ， 产能过剩 ，因为大量的 4 万亿那个时候的产能都在 2011 年、12 年， 包括 13 年有一个连续的投放 ， 那出现了明显的产能过剩 ， 压制了工业品价格 ， 出现了连续下行 ， 所以出台了供给侧 。 但是回头看的话 ，16 年、17 年整体工业品价格的上涨 ， 更多的还是来自于棚改货币化带来的房地产需求 。 经过了两年供给侧 ， 我们可以看到 17 年的螺纹钢产量高于 15， 当然价格上 17 年已经是 15 年的翻倍还要多了 。 所以很大程度上它是来自于需求 ，而不是来自于真正的说哪个企业或者哪一部分产能退出了 。 眼前的情况也一样 ， 国家出台了反内卷 ， 我觉得一定程度上它反而证明了说我们的现在需求侧确实在底部的过程中处于一个易上难下的状态 。 当然我们也不是讲在什么时间点需求就会明显的那个启动 ，但是我们的一个观察信号是房地产 。 我们前面也提到了说房地产在整个居民的资产负债表里面的比例是很重要的 ，因为房地产在过去的 4 年多的时间内表现是非常弱势的 ， 那肯定是对于资产负债表造成了一个负面的影响 。 当你辛苦一年挣得的劳动所得没有抵上你的房价下跌的这样的一个状态下的话 ， 天然的每一个人都不太会有比较强的消费需求 。 如果这个点发生变化的话 ， 那自然你有未来经济增长的预期 ，有对未来自然价格的预期 ， 自然你的消费需求以及相应的这样的一个开销都会提升起来 。 而本身你的需求就可能构成别人的收入 ，而他的收入又会转化为别人的收入 ， 整体社会就会实现一个积极的正循环 。 我们对于房地产相对来说比较积极的点呢 ， 更多的是来自于逻辑上 ，而非线索上 。 从线索的角度上来看的话 ， 眼前我们看到的应该说是一个加速下行的不利局面 。 这个应该说我们观察不管是成交数据啊 ， 还是说新开工的数据 ， 还是说投资的数据 ， 应该说在过往的六七八这几个月是一个比较不利的态势 ， 还是一个加速点 ，而且成交量很清淡的这样的一个状态 。 但是呢 ， 我们是从逻辑的角度出发 ， 从一轮的经济周期或者一轮的房地产周期来讲的话 ， 普遍来讲上行的时间大概是 10 年左右 ，而下行的时间大概是 5 年左右 。 这一轮资产呢 ， 普遍的回调或者说普遍的调整期调整的幅度呢 ， 大概是在 40% 左右 。5 年的时间和 40% 的调整幅度来看的话 ， 我们认为现在的房地产应该说已经广泛的接近到这样的一个时间和空间的尺度了 。 那我们认为从周期性的角度上去说的话 ， 它有内生性的需求向上转折的这样的一个内生性动力 。 一旦它出现了自发的这种向上转折 ， 势必会带来 ，因为本身房地产它是一类资产 ， 当然它有使用的属性 ，但天然的它是一类资产 ， 它会有价格的波动 ， 它会有杠杆使用 ，有杠杆的高低 。 如果一类资产出现了转折向上的这种状态 ，而且是一类相对来说资金占用量比较大的资产 ， 那天然的会有投资者或者居民会对于资产的未来看法发生一些变化 ， 那也会带动本身资产再进一步的扩展它的向上趋势 。 所以从这个点出发的话 ， 我们认为如果房地产可以在未来的半年左右时间企稳 ，有一些哪怕斜率不高的幅度没改善的话 ， 那么对于我们整体的需求端以及我们所谓的需求政策来讲的话 ， 都会是一个比较积极的推动 。 那所以我们对于宏观经济的展望来看的话 ，26 年会显著的好于 25 年， 那么对于和经济相关性比较高的这一类资产的判断来讲的话 ， 我们也认为 26 年的表现应该说会显著的强于 25 年 。 **杨天楠** [39:31] 这是很有意思观察 ，因为我自己算是房地产领域的一个交流做内容比较多的一个人， 我自己的感触就很深 ， 包括前面张容赫说到的那个点啊 ， 包括 CF40 前段时间做过一个报告 ， 我觉得那个报告可能跟高盛的那个研究的一个结果的方向是一致的 。 ### 房地产周期 **杨天楠** [39:48] 每个国家的房地产大周期 ， 你是从顶部开始跌 ， 差不多 5 年到 6 年， 它的主跌浪跌完 ， 接下来可能是平均花 10 年的时间回到原点 。 但是它这个研究的数据呢 ， 就是方差巨大 ， 可能最好的国家和最差的国家 ， 那最差国家可能就是我们最熟悉的日本 ， 它持续的时间和调整的幅度是有很大的一个差别的 。 而房地产呢 ，在中国的居民负债表当中， 它占比又太高了 。 我前段时间去了三个城市 ， 一个是最底线的一个县级市叫平潭 ， 福州下面的一个岛 ， 距离我们台湾省最近的一个地方 ， 它是个县级市 。 到了晚上 9 点 、10 点 、11 点的时候 ， 县城里边最热闹的四条街 、 六条街全部都拥堵满 ， 它所有的老店的排队都是要到 11 点之后 。 我跟他们的很多当地人交流是什么呢 ？ 首先他们原本房价就很便宜 ， 房子下跌对他们的伤害并不大 ，他们本身就没有杠杆 。 第二呢 ， 原来他们在教培 、 互联网 、 房地产金融上面也没有吃到太多红利 ， 所以实际上的这轮周期对他们的调整就比较有限 。 但是你再往高县一点城市 ， 你到了泉州 ， 特别是到了厦门 ， 很明显了 ，因为厦门是外贸的窗口城市 ， 它的外贸占比会更高 ，而且它房地产之前几年被炒的非常厉害 。 当这个东西消退的时候 ， 你会发现写字楼很萧条 ， 消费贸很萧条 ， 各种产业的影响也很大 。 结合到微观体感 ， 每个人对于这个东西的理解肯定是会有一些变化的 ，但是对于普通投资者来说 ， 你也可以多往低险城市去走一走 ，也许你会看到一些宏观基本面改善或者复苏的一些线索 。 如果你天天在陆家嘴 ， 天天在张江 ， 你可能都对宏观经济本身可能是会有一些误判的 。 这是我一个非常普通的一个投资者对于这个东西的一个感觉 。 ### 无利润繁荣 **杨天楠** [41:34] 第二个就是我们可以看到从去年到今年， 一些商品的国补市的我们国内的很多的一些制造业的价格其实是比较低的 。 我们说消费不振 ， 这是一个量乘以价的一个数据 ，但是如果我们放弃一个价的数据 ， 我们只看量的话 ， 实际上我们在很多的消费品 ， 无非是在食品还是耐用消费品上的量 ， 这些年不算很低 ， 完全是因为整体的价格的一个竞争 ， 到了一定的程度之后， 使得说很多的一些制造业企业或者说是一些电子消费品的企业 ， 它在当中很难获得足够多的一些利润 。 这使得说我们今天看到的一个局面嘛 ， 我有的时候会说叫无利润繁荣嘛 ， 你会发现说企业的竞争还在加剧 ， 企业的商品在层出不穷 ， 消费者还在持续的买单 。 但是与此同时， 看到的一个局面是什么 ？ 就是企业本身的利润从微观角度来说 ，并没有普遍意义上的一个转暖 。 这个会是你担心的一个话题嘛 ， 包括我们也会看到在你的持仓当中， 可能也会有些消费龙头的一些公司 ，但是普遍我们看到的是 ， 我们都希望中国经济好 ， 具体落实到微观的这些公司的一些基本面 ， 它在没有一些外力推动的情况下， 它的基本面在多大程度上会有好转呢 ？ **张容赫** [42:54] 我是这么理解这个问题啊 ， 首先我们在谈论的是一类资产 ， 那么资产呢 ， 就是有比较强的反身性的 ， 它往往在拐点的时候没有更领先的指标 ， 领先于价格 ， 价格是最领先的指标 。 不管它在见顶的时候去找向下的拐点 ， 还是见底的时候去找向上的拐点 。 本身如果这一类资产在我们判断的向下趋势当中， 准备向上反转的时候 ，在此时此刻应该说你是听不到任何比较有利的消息的 。 你的所有的好消息都可能需要发生在这一类资产向上涨了 30%-50% 之后， 你才可能听得出来 。 比如说反内卷相关的 ， 那反内卷这个事情在 7 月份对于市场呢 ， 构成了一些扰动 ，但是回头看的话 ，8 月份显然的已经走淡了 ， 或者说不像 AI 还那么强劲的对于市场有那么大的影响 。 但是如果我们去看商品期货 ，因为商品期货它是有很明确的结算交割日的 ， 那么你的需求到底有没有 ， 没有这个需求实际支撑的话 ， 那你价格可能在短时间内因为情绪 ，因为流动性的推动 ，因为政策的推动 ，有一个上行 ，但很快它可能就 A 下来了 ， 确实没有需求去支撑它 。 我觉得这是一方面 。 从权益的角度上来讲的话 ， 我们很难说先去找到了基本面的证据 ， 再去做判断 。 你找到了基本面的证据能支撑你判断的这个时候呢 ，是发生在趋势内 。 趋势内的时候当然是这样 ， 比如说 20 年的核心资产牛市 ， 像 22 年的熊市 ， 你研究发现啊 ， 现在经济是不行的 ， 或者说现在的企业盈利是不行的 ， 我应该减仓 。 没错 ， 那未来还是不行的 ， 你减仓是对的 。 你越研究发现还是不行 ， 你还应该减仓 ，也是对的 。 它不管趋势是向上向下的 ， 趋势中它的意义是会更明显 。 但是在拐点的时候 ， 比如说我们前面举的例子 ，21 年核心资产新能源 ， 新能源是 21 年 9 月份见的顶 ，但新能源的基本面应该说是 22 年见的顶 。22 年这些新能源的龙头企业 ，他们几乎完全兑现了自己站在 21 年时候给予 22 年的盈利预测 ，但是从股价表现上来讲的话 ， 市场没有给他们积 极的肯定 。 所以是这样的一个情况 ，他们往往会显著的从资产价格的角度领先于基本面的情况 。 所以这个也是我们前面说的 ， 我们在拐点判断的时候 ， 往往是一个重线 、 重逻辑 、 轻线索的那个状态 。 我们如果等待线索完全的支撑我们判断的话 ， 那可能已经资产价格发展到一个比较高的位置上了 ，而不是说还在低位的时候 。 **杨天楠** [45:15] 因为涨的时候好的线索 ， 它自然会层出不穷的走出来 ， 然后跌的时候鬼故事就会越跌越多 。 **张容赫** [45:21] 对 ， 这个很正常 ，因为绝大多数的投资者 ， 或者绝大多数的从业者 ， 绝大多数的普通人， 都是靠反馈来去验证自己的判断是否正确的 。 这个反馈给予你的是我认为它不好 ， 那它股价进一步下跌了 ， 那我判断是正确的 ， 那我会加强我的逻辑 。 我认为它是好的 ， 那股价上涨了 ， 我的判断是正确的 ， 我会加强我的逻辑 。 绝大多数人是这样走的 ， 很少有人是完全逆势的 ， 或者是完全的能说对抗市场的波动 ， 然后来去坚定自己的判断 ， 对于企业价值有一个非常长期的这样的一个评估的 。 哪怕所谓的价头说所谓的一个合理的价格 ， 它的合理的价格也是建立在企业之前抵达过更高的价格 。 随便说以白酒来讲的话 ， 我们可能巅峰期白酒类的股票可能给到了 40 倍这样的一个估值 ， 这是我们已经看到的估值 。 那么对于 30 倍来讲的话 ， 你就会觉得 40 倍我都买过了 ， 那 30 倍是一个很有利可图的这样的一个空间了 。 那你在 30 倍买进去了 ， 可能回头看的话 ， 它跌到了 20 倍 ，而且企业盈利还要进一步的下滑 。在这个时候买并不是一个很好的投资 ，但是往往你觉得你的逆势 ， 或者你觉得你的投资也来自于它之前顺势过 ， 所以很难抽离的说我们就客观的去评价企业 ， 会评价经济 ， 或者是评价实际的这些资产的表现 。 这是一件很难的事情 ， 你或多或少的都会受到价格的影响 ， 价格对于你判断的影响 。 我觉得这个是我们在投资的时候需要关注的 。 我们前面讲的这一些 ， 很大程度上就来自于我们观察到了价格运行的趋势 ， 我们观察到了基本面 ， 这些企业运行的趋势 ， 应该说现在是一个没什么好消息的这样的一个状态下 。 但是黎明前的这个黑暗应该说是最黑的 、 最冷的 ，但是如果你坚持过的这段时间呢 ， 迎接到的应该是一个更光明的未来 。 ### 顺势还是逆势 **杨天楠** [47:09] 还有价值的一段思考 ， 对于普通的投资者来说啊 ，他面对到这样的一个结构性的牛市的环境当中 ，他应该顺势还是逆势 ， 对于普通人来说会更容易去做呢 ？ 从你的角度来说 ， 绝对的逆势是很难的 ，是非常难的 。 第一个是反人性 ， 第二是找不到反馈 ， 第三个是坚持你认为所谓的一个拐点的理由 ， 往往也会是你之前的很多主观的一些干扰 。 那么绝对的顺势 ， 如果参与到特别后半段 ， 那又是很危险的 ，因为尽管我们不知道舞曲什么时候终止 ，但是我们能够感觉到高潮越来越临近 。 对于普通人来说 ，在这个牛市当中他应该如何自处呢 ？ **张容赫** [47:50] 从经验的角度上来讲的话 ， 牛市是一个大家都挣钱的状态 ，但其实难就难在牛市结束的时候 ， 你能不能把你的盈利保住 。 回头看的话 ， 我们是有一些数据的支撑的 ，因为有广泛的来自于证券的账户的这样的一些数据嘛 。在牛市结束的两到三个月的时间之后的话 ， 多数账户就已经回到了牛市开始阶段 ，但显然熊市不止两到三个月 ， 熊市可能是两到三年， 这是很多账户最终是亏损的一个很大的原因 。 它其实保不住自己的牛市收益 。 我觉得如何保住牛市的收益 ， 或者说挣到钱了之后存下钱 ， 比你怎么挣到钱这个事情 ，在牛市往往是更重要的 。 这个可能我们需要观察的 ， 当然这个每个人面对的方法不一样 ， 人和人在这个时候的选择可能是不一样的 。 比如说一类股票你发掘的是比较好的 ， 可能一部分投资者他很有信心 ，在初期呢 ，他就用比较重的仓位来参与了 ， 那么他肯定会很舒服 ， 那么他可能是越涨越减 ， 最终把本金先拿出来了 ， 这样的一种比较放松的状态 。 但有的投资者可能他是根据反馈来去评判这件事情的 ，他可能观察了一段股票时间 ，他觉得很 OK，他用了很轻的仓位去做 ， 当然股票的后面发展还是比较积极的 。他伴随着股票的上涨呢 ，他逐渐的加仓 ， 会使得他的平均成本不断的上行 。 虽然最终这个股票翻倍了 ， 甚至翻两倍了 ，但是他的平均成本其实是一个不断上行的状态 。 那其实最终如果调整了 20%-30% 的这样的一个幅度 ，他可能就已经不挣钱了 。 这个都是对于普通投资者来讲的一个相应的需要 ， 从自己内心出发的一个考题 。他需要解决了说自己是一个怎么样的投资者 ， 找到一个比较适合自己的交易模式 ， 我们认为才是比较合适的 。 因为坦率的讲 ， 我们不认为这个事情有一个百试百灵的 ， 或者说普适性的这样的一个答案 ， 投资者应该这样做会更好 。 比如说可能很多的金融机构 ， 或者说相应的从业者吧 ， 会跟普通投资者说定投 ， 定投是一个很好的方式 ，但其实定投是一个很好的方式吗 ？ 坦率的讲 ， 我不太认为定投是一个很好的方式 。 **杨天楠** [49:53] 为什么呢 ？ **张容赫** [49:53] 因为回头看资产的话 ， 比如说你以月定投 ， 或者说以周定投的这样的一个形式去看的话 ， 那有的资产它就是会出现在比如说 50 个月的月线以下 ， 那就意味着你其实可能定投了四五年的时间都没挣钱 。 当你投资一个资产四五年都不挣钱的话 ， 你还会有那么强的信心连续的去做吗 ？ 包括启动的时候 ， 随便说一个比较低的位置 ， 你可能对于未来的是很积极的 。 那这个时候你如果采用定投的态势 ， 你可能很快这个仓位就赶不上这个上行了 ， 那你如果可能就要追进去 ， 那使得你的仓位进一步提升 。 所以说定投呢 ， 坦率的说是一个对于投资者来讲不需要择时这样的一个推荐 ，但是本身投资择时是一个最困难的点 ，而择时是一个每个人都绕不开的这样一个点 。 **杨天楠** [50:37] 绕不开的点 。 **张容赫** [50:37] 对 ， 所以我觉得比起说不考虑这个问题定投去做 ， 我自己觉得还是能够增强一些自己的择时能力 ， 会完善自己的交易框架 ， 使得自己能更有的放矢的 ， 至少知道我在做什么会更好一些 。 **杨天楠** [50:53] 或者有没有这种可能性 ， 比如说他在熊市的时候 ，他可以布局一些偏权益类的资产 ，在了牛市的时候 ，他比如说是买一些固收价的一些资产 ，他把有一些调仓的一些权限 ， 或者是选股的一些权限交给基金经理 ，但是呢 ，他也不会完全的踏空 ，因为他固收价当中也有一些权益的一些仓位 ，是不是这个对于普通的没有择时能力的 ， 对于市场观点没有把握的投资人来说 ， 这也是种可以做的一个选项 。 **张容赫** [51:19] 这样会更好一些 ， 相对来说获得的收益对于个人来讲的话会更平滑一些 ，因为多数投资者坦率的说不具备对于市场的明确的判断的这样的一个大量的学习 ， 或者说大量的研究时间啊 。 所以从这个角度去说的话 ， 选择这样的一些投资方式 ， 或者说资产配置的应该对于他来讲算是一个在自己能力圈以内的话比较好的方式 。 **杨天楠** [51:42] 最后一个问题啊 ， 如果我们现在是 8 月底嘛 ， 接下来就会到 9、10 月份 ， 如果从现在往后看的话 ， 你觉得最重要的最近的 ， 比如说一个季度 ，有哪些重要的宏观线索 ， 或者是说经济事件 ， 现在普通的投资者的关注是不够的 ，但是你认为可能是比较重要 ， 大家持续会去关注的 ， 我们分这两类 ， 一类偏事件类的可能会有哪一类 。 第二个是 ， 如果说哪类资产 ， 或者说市场的风格往蓝筹类转了 ， 这是不是意味着说实际上整个牛市的一个基本格局也会发生一些变化 ？ ### 美联储降息 **张容赫** [52:17] 眼前可能更关注的是美联储 ， 第一是是否降息 ， 包括降息的力度 ，以及说鲍威尔对于未来的宏观经济以及美联储政策的这样的一个展望 。 第二是真正的降息或者不降息之后， 对于各类资产的反应是否在大家的预期之中 。 我觉得这个是当前预期差比较大的部分 。 回到我们现在 A 股市场来讲的话 ， 我们前面一直在讨论的是 ， 我们一直在 A 股炒美股 ，也就是说我们现在交易的也很大程度上是和美联储降息相关的 ，而不是说和我们自己的 OMO 利率 ， 或者说 LPR 更相关的这样的一个部分 。 这个问题是一个影响市场的一个很重要的点 ，而我认为这个点现在预期差很大 。 也就是说降息对于权益市场 ， 海外的比如说美债的市场 ， 对于美元它到底构成一个什么样的影响 ， 我觉得它实际出来的效果可能跟市场主流预期的会有一些区别 。 因为主流预期的大家觉得降息嘛 ， 那肯定是债券收益率下行 ， 更多的流动性 ， 那对于权益市场有一个很好的推动 。 这是一个比较积极的市场 ， 甚至说股债双牛 ， 这个是大家的一个预期或者说想法 ，但是它现实会不会这样做呢 ？ 第一是否会降息 ， 第二是就算真降息了能否达到这个效果呢 ？ 其实我认为这里面会存在一些疑问 。 比较典型的点就是此时降息 ， 它的无风险收益率会不会下行 ？ 我觉得它其实很难达到它期待的效果 ，因为它现在处于一个高通胀的阶段 。 如果此时降息 ， 对于美元来讲的话进一步的走弱 ，而美股市场呢 ， 相对来说属于一个比较旺盛的态势 ， 就像中国的房地产市场的表现影响了中国的需求一样 ， 或者说海外的权益市场表现肯定会影响海外的需求 。 如果这方面的需求一直比较热 ， 权益市场处于一个比较好的态势 ， 那么它对于未来的通胀指引应该说会显著提高的 ，而不是会像在之前的所谓的指引中讲 ， 关税对于通胀的影响是一部分 ， 或者说是一个阶段性的 。 那么反而有可能降息了之后， 形成了一个债券收益率上行的结果 。 我觉得这个可能是大家之前讨论不足的 ， 或者说预期不足的点 。 那如果债券收益率的上行 ， 那对于美联储后面进一步的动作会构成一个很大的干扰 ， 那它是不是要把降息再加回来 ， 这个对于权益市场自然也会出现一个很大的干扰 。 我觉得这个点呢 ，是我们能看到的在比较近的时间内 ， 可能对于全球的流动性 ， 包括风险偏好一个比较重要的点 。 大家可以看到 8 月份下旬 ，在美国杰克森霍尔银行年会 ， 伴随着一个比较大家认为比较鸽的美联储的表态 ， 全球的这一类各类资产呢 ， 都出现了这种价格波动 ， 比如说贵金属的价格 ， 白银的价格最近是连创新高的 ， 美股市场呢也是比较积极的 ， 美元是阶段性的走弱的 。 但是回头看的话 ， 此时此刻现在讲那个年会已经过去了大概两周左右的时间了 ， 讲那个时候来看的话 ， 比特币已经完全把那个时候的涨幅完全跌回去 ， 已经达到一个比较低的位置上了 。 比特币是我们认为相对来说对于流动性 ， 对于风险偏好非常敏感的一类资产 ，但是比特币我们认为它比较诚实的说 ， 反映了全球其实对于 9 月降息 ， 或者说 9 月降息之后对于权益资产这个利好没有那么的积极 ， 这个是我们需要关注的 。 而美元也是 ，在出现了那个波动之后的话 ， 美元又迅速的归于了平静 。 当前美元处在一个非常非常关键的位置上 ，因为对于美债来讲的话 ， 大量的投资者是来自于相较于美国来讲的外国人， 那如果美元是持续下行的 ， 对于美债收益率的要求就会变得更高 。 所以降息美元走弱 ， 那我换成了美元之后， 汇率上先吃了一部分的亏 ， 那我需要非常高的收益率补掉我汇率上这部分吃的亏 ， 我才能觉得这个投资是有意义的 。 对于美债收益率来讲的话 ， 它是上行的 。 所以从这个角度去说的话 ， 我觉得这一部分因素吧 ， 很有可能构成不管是美股市场还是 A 股市场的科技 AI 这个部分 ，因为本身现在这两个部分是强烈正相关的吧 ， 都可能会构成一定的扰动 。 我们不是说一定会出现调整 ，但是我们讲这个里面预期差 ， 或者说大家对于潜在的可能出现的风险影响考虑的没有那么多 ， 这个是我们需要关注的点 。 而国内的部分呢 ， 我们觉得更应该观察的就是以房地产为代表的内需部分 ， 什么时候真正的见到底部 ， 什么时候斜率是平稳下来了 ， 甚至有一些斜率向上的改善 ， 这个我们觉得是且行且看的这样的一个状态 。 我们会给出的时间点是明年的上半年， 或者说明年的一季度 。 但是你说权益市场的表现 ，在我们从经验上来看的话 ， 它有可能是领先于基本面的改善的 。 当你可能基本面还在迷茫期 ， 甚至说还在下行期 ， 甚至说从业者都还在唉声叹气的时候 ， 那可能股价已经悄然的出现了一些积极的信号 。 那这个时候大家就会找线索 ，但是你又会发现没有什么宏观线索去支撑你 ， 这个时候大家往往容易陷入迷茫 ，但可能后知后觉吧 ， 基本面在未来的一两个季度才会出现显著的改善 ，而在当时， 自然价格可能已经搅最底部 ， 出现了 30、50 甚至更多的上涨 。 **杨天楠** [57:14] 很有价值的一个分享 。 今天的关于这个话题的讨论就到这结束了 ， 非常感谢大家的锁定收听 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。