# 对话宋雪涛：社会叙事越悲观，投资者应该越兴奋 听懂涨声 · 2025-01-27 天帆对话天风证券宏观首席宋雪涛博士，讨论其从工科、美国北卡经济学博士、央行政策研究到券商市场研究的三次转变，并提出核心观点：真相不存在，世界由叙事推动，社会叙事越悲观、投资者越兴奋。宋雪涛详解三中全会隐藏在两万字里的改革逻辑——中央下放财权、上收事权，地方政府不能再靠土地财政和税收补贴抢企业，而要靠释放人和土地要素的流动吸引人口与企业，他认为这宣告中国不是日本化，转型成功后A股估值有修复空间。他结合《复杂中国》报告指出消费严重分化：一线城市社零负增长、三四线城市增速超5%，真正挤出消费的不是房价而是房债，2020-21年在高点买房背债的中产受创最深。谈及就业，他认为每代人有每代人的苦，转型阵痛落在这代年轻人身上但未必是坏事；而制造业大国转向消费大国的路径只能是产业升级、附加值上升、劳动致富，没有一个国家靠印钱成为消费强国。房地产方面，他预期能稳则市场自会寻底，合理租金回报率约2.5%；黄金则是「对混沌的定价」，2022年俄乌战争后定价锚从美元实际利率切换为央行购金，最后他给出2025年看好A股和黄金、不看好美股并建议用美债或VIX对冲波动的结论。 ## Questions this episode answers ### 为什么说社会叙事越悲观，投资者反而应该越兴奋？ 宋雪涛认为，当所有人都转发悲观内容时，社会情绪已到冰点，悲观预期被过度定价，资产价格像拉到一头的钟摆，稍有反向作用力就会回摆，此时往往存在巨大的错误定价，是投资上非常便宜的时候，这正是投资反人性、要理性的原因。 [14:18](https://tdzsfm.com/d869a73b-6a4b-4eb0-9c1c-56d9a89ade1f?t=858000) ### 三中全会的改革方案里，解决地方政府财政问题的关键是什么？ 宋雪涛指出症结在于让地方政府收入变多、支出变少：中央把一定财权下放给地方，同时把公共卫生、养老、教育等事权上收统筹；建设用地指标与人口挂钩，激励地方吸引人流；并禁止地方政府违法违规用税收补贴企业，以要素市场化替代过去的土地财政模式。 [17:39](https://tdzsfm.com/d869a73b-6a4b-4eb0-9c1c-56d9a89ade1f?t=1059000) ### 从长期看，房子作为资产合理的租金回报率是多少？ 宋雪涛认为房子投资价值取决于租金回报率：10年期国债约1.7、30年期约1.9到2，股票股息率约3.5到4，房子风险比股票小、成本比债券高，所以2.5是一个正常的回报率。目前全国样本城市平均约2.2到2.3，一线城市不到2，二线城市约2.5以上，成都老城区已超过4。 [55:37](https://tdzsfm.com/d869a73b-6a4b-4eb0-9c1c-56d9a89ade1f?t=3337000) ### 2022年之后黄金和美债实际利率的负相关为什么失效了？ 宋雪涛解释，俄乌战争爆发后美国不认俄罗斯持有的美债和美元资产，黄金不再是美元的等价替代物，而变成超美元储备货币。俄罗斯、中东、土耳其、印度等央行担心成为下一个俄罗斯，2022年后明显增持黄金，央行储备成为黄金定价的主要因素，黄金的定价锚换了。 [57:41](https://tdzsfm.com/d869a73b-6a4b-4eb0-9c1c-56d9a89ade1f?t=3461000) ## Key moments - **[0:00] 开场** - [1:17] 宋雪涛自述三次转身：从能源动力工科转向经济学博士，从央行政策研究转向券商市场研究 - **[3:04] 从学术到市场** - [3:45] 宋雪涛区分三种研究：学术突破理论边界、政策提高决策效率、市场研究就是为了赚钱且一周内要验证 - [6:33] 宋雪涛："一个学科里带科学两个字的都不是科学"，宏观经济学还处在布鲁诺时期 - **[9:51] 叙事的力量** - [9:57] 宋雪涛：真相永远不存在，世界由叙事推动，你相信什么就看到什么、做什么就实现了什么 - [14:18] 宋雪涛：当《腹背受敌》《历史的垃圾时间》刷屏、社会情绪到冰点时，投资者反而应该兴奋，因为资产已极度便宜 - **[17:04] 三中全会** - [17:39] 宋雪涛解释2024年只盯两件事：三中全会改革能否打开转型堵点，以及美国AI叙事是否还能自洽 - [22:15] 宋雪涛解读三中全会：禁止地方政府违规用税收补贴企业，终结候鸟型企业套利与产能过剩 - **[26:13] 美股AI叙事** - [26:54] 宋雪涛预测：AI叙事运行近两年后进入验证期，scaling law放缓，2025年美股高位波动将加大 - **[30:05] 复杂中国** - [34:31] 宋雪涛用社零数据拆解复杂中国：一线城市消费负增长，多数三四线城市社零增速达5%以上 - **[38:49] 房债挤出** - [38:49] 宋雪涛：真正挤出消费的不是房价而是房债，2020-21年高点买房的中产被债务锁死在房价顶点 - **[42:05] 就业与代际** - **[45:38] 制造到消费** - [47:50] 宋雪涛："没有一个国家靠印钱能长期成为消费大国"，消费崛起必须靠制造业附加值上升 - **[52:32] 房地产寻底** - [55:58] 宋雪涛给出房价底的估值锚：合理租金回报率应为2.5%，介于10年期国债1.7%与股息率3.5%之间 - **[57:22] 黄金定价** - [57:52] 宋雪涛：黄金是对混沌的定价，恒纪元时美元值钱，乱纪元时黄金值钱 - [59:02] 宋雪涛：2022年2月24日后黄金与美债实际利率脱钩，央行购金成定价主因，黄金换锚为超美元储备货币 - **[1:01:07] 年度展望** - [1:01:15] 宋雪涛2025年资产展望：看好A股与黄金，不看好美股，建议用VIX或美债对冲美元资产波动 ## Speakers - **杨天楠** (host) - **宋雪涛** (guest) ## Topics 投资认知, 家庭资产配置, 房产与家庭账本 ## Mentioned 华为 (company), 华泰证券 (company), 博世 (company), 大众 (company), 天风 (company), 小米 (company), 小鹏 (company), 比亚迪 (company), 理想 (company), ChatGPT (product) ## Transcript ### 开场 **杨天楠** [0:08] Hello 大家好 ， 欢迎来到 " 听懂涨声 "， 我是天南 。 今天是对话经济学家的第三讲 ， 我们请到的是宋雪涛博士 ， 宋博呢是北卡经济学的博士 ， 回国先是在央行工作 ， 本来打算开启自己的学术生涯 ， 最终却走入券商 ， 成为了一名金融从业者 。 而在所有的金融行业的宏观首席当中呢 ， 宋博士属于旗帜鲜明 、 研究非常扎实 ，而且对于资产价格的表达也非常的清晰 ， 呃 ， 很适合普通的投资者来进行参考和学习 。 本期节目呢录制于 12 月底 ， 我问题的方向呢主要集中于 2025 年的宏观经济 、 消费 、 房地产 、A 股和黄金 ， 希望能够给各位带来一些帮助 。 **宋雪涛** [0:52] 大家好 ， 欢迎收听 《 宏观趋势谈 》， 我是宋雪涛 。 今天是我跟天南的一个串谈的节目 。 **杨天楠** [0:57] 对 ， 我们今天请到宋博 ，其实主要还是想聊一聊 ，因为最近我看你报告看得比较多嘛 ，而且今年其实有几篇特别前瞻性的一些报告 ， 还是给了我们很多的一些思路的 。 我们能不能请宋博先简单的做一下自我介绍 ， 就是包括求学经历啊 ， 包括怎么样当时做完研究以后怎么会想到回国啊 。 **宋雪涛** [1:17] 我有三个变化吧 ， 第一个是从我的学业上是 ， 我以前读工科的 ， 最早那个读的那个专业叫能源动力与自动化 ， 实际上是个纯工科的专业 ， 然后我当时选的这个小的专业叫新能源 ， 就是当时的夕阳行业了 ，因为我们当时做新能源是找这个合适的催化剂 ， 然后把太阳能去转化成这个氢能 ， 然后这条路在当时已经基本上是走到了这 个末尾了 ， 又遇到了这个金融危机 ， 油价暴跌 ， 所以我后来是转到了这个经济金融 ， 原来这是我第一个转变 。 第二呢就是我是从国内读本科直接去美国读了博士 ， 当时读博士的时候我已经就直接读了经济学博士了 ， 后来我在读博士的过程中我是慢慢的选择去读了宏观经济 ， 我觉得这个东西本身是我很感兴趣 ， 嗯 ，而且我当时做论文也是怎么把宏观经济和金融结合在一起 ，其实那也是因为那个时代在这个后金融危机嘛 ， 大家都在关心为什么金融危机无 法被预测 ， 然后为什么产生了这么大的全球性的影响 ， 然后在政策上该怎么应对 。 那么第三个转变呢就是我刚回国的时候实际上是在央行 ， 就我们的 PPOC， 做了一些货币政策研究 ， 然后又转到了市场上来 。其实我一开始是打算去学校教书的 ，不管是在美国还是在中国 ， 一开始的职业规划也是这样 ， 包括开始为工作的准备都是去当老师的 。 只是在央行那段经历改变了我 ， 让我觉得其实做政策研究比做学术研究可能更有用啊 ，因为可能很快会看到一些结果 ， 比如说有这个工作论文和有政策论文发出来 ，而且确实能够影响到货币政策 ， 所以这个是让我感觉到很有成就感的一件事 。 那么做了政策研究之后， 我就对学术研究的这个兴趣进一步的减弱 ， 同时发现市场研究可能更加好玩 ，因为市场研究会产生的即时反馈更强 。 **杨天楠** [3:04] 那你能不能介绍一下， 就是我们说到你前面说到三个研究嘛 ， 第一个是偏向于学术 ， 第二个偏向于政策 ， 第三个呢是偏向于市场 。 ### 从学术到市场 **杨天楠** [3:12] 就我们看到国内的一些经济学者 ， 就不管是 ，他更多是来自两个路径嘛 ， 可能更早期来自于我们看到是 IMF 对吧 ， 然后是那个美联储的一些经济学者 ， 然后回国做经济学家 。 那第二波呢可能是有的是国内的高校 ，但是更多的我感觉还是像央行啊 、 社科院啊 、 财政署啊这样的一些国内一些智库来转型到市场当中去做一些经济学者 。 你觉得就是同样是做经济研究 ， 就是做学术研究 、 做政策研究和做市场研究 ，他们之间区别在哪里 ？ 核心的区别在哪 ？ **宋雪涛** [3:45] 你研究的对象目的不一样 ， 嗯 ， 学术研究更多是还是对理论的边界的突破 ， 当然这是好的学术研究了 ， 就是我们人类的知识 ， 最后 PhD 就是站在人类知识边缘上， 把这个边界往外突破了一个很小的点 ， 这个就作为一个学术研究来说已经算是很成功的一件事了 。 那政策研究还是目的是为了提高政策的科学决策的效率 ， 让这个社会的成本可以变得更低 ， 运转的效率变得更高 ， 消除一些政策的摩擦或者政策的扭曲 ， 这个是政策研究 。 所以政策研究遇到问题 ， 本身就是一些很现实的问题 ， 或者已经产生了一些风险了 ， 政策研究会提前去研究这个问题可能会产生什么样的影响 ， 比如说怎么去监管比特币 ， 怎么去在中国的经济发展转型的时候 ， 货币政策的框架应该发生什么样调节 ， 所以这是很现实的问题 。 那么市场研究就更直接了 ， 就是为赚钱 ， 所以它不同的研究的这个时间尺度是不一样的 。 学术研究可能会时间很长 ， 甚至无法验证 ， 政策研究呢大概一到两年之内你就要看到相应政策会发生变化 ， 或者说实际的政策因为你的研究而产生了这个影响 。 那这个市场研究可能时间短的就要求一周以内或者一个月以内啊 ， 我们的预测要得到验证或者证伪 ， 或者说我们所发现的一些机会 ， 投资的机会 ， 能够现实的对投资者产生实际的投资价值 。 **杨天楠** [4:59] 那其实在美国读完博士再回到国内的时候 ， 当时怎么会选择去听风这家研究所呢 ？ 那时候听风的包括研究的整个团队也才刚刚搭出来 。 **宋雪涛** [5:08] 当然机缘巧合了 ， 那会儿刚回国 ， 我是先去了华泰证券 ， 然后一开始也是更偏向于海外吧 ， 那会儿想着要去 Base 在香港做这个服务海外的客户 。 后来慢慢发现其实国内的市场是更有趣的 ， 国内的研究更好玩啊 ， 然后就待在北京 。 **杨天楠** [5:25] 那中国的研究和美研究有什么区别呢 ？ **宋雪涛** [5:28] 其实在海外也是在研究中国的 ， 只是说客户是那些 QFI 的客户 ， 嗯 ， 就是讲给老外的或者讲给香港的这些投资人的 ， 很难英文去讲 ， 拿英文去写报告吧 ， 一开始的这个计划 ， 然后后来计划赶上变化 ， 大牛市来了 ， 国内的这个需求出来了 ， 我就待在国内为国内的投资者服务了 。 然后华泰的一些同事 16 年到了天风啊 ， 我当时就跟着一起去了 。 **杨天楠** [5:52] 那你感觉就是中美两国的宏观经济学研究 ，他们有没有什么一些显著的一些差别 ， 就是研究的目的啊或研究的对象啊 ， 或研究的整体的框架方法论上面你觉得有差别吗 ？ **宋雪涛** [6:04] 哎 ， 差别不大 ，因为这个通过发研究论文是可以相互学习和模仿 ， 当然这个学术是讲圈子的 ， 这个特别是您刚才问的是宏观经济是吧 ， 宏观经济圈子完全在美国 ， 中国没有宏观国际的认可的宏观经济学的这一类的圈子啊 ， 所以就导致可能在一些理论突破上， 还是美国的学者会相对来说走得更前沿一点 。 这个是 overall 而言了 ， 所以你可能看到就是美国会在理论上做更多一点 ， 中国主要是把这个理论拿做实证 。 但是如果说站在整个这个宏观经济的这个视角来看 ， 我觉得中美可能做都不够好 ， 就是大家都还在边缘上啊 ， 或者如果把这个宏观经济按照物理学来看的话 ， 我个人看法就是宏观经济学可能还在布鲁诺的那个时期 ， 还在很早的这个时期 。 **杨天楠** [6:49] 就是还远远称不上是一门科学 。 **宋雪涛** [6:51] 对对对 ， 这个一般来说啊 ， 这个一个学科里面带科学两个字都不是科学 ， 比如说社会科学 ， 嗯 ， 这个等等 ， 哈哈哈 。 **杨天楠** [6:59] 但是这本片的第一个金句已经有了 。 **宋雪涛** [7:01] 对对 ， 物理学啊这些东西你看它不叫物理科学 ， 对吧 ， 这个数学它不叫数学科学 ， 对吧 ， 它只要叫科学的一般都不是科学 。 **杨天楠** [7:08] 很有意思的一个观察 。 这你什么时候感觉到宏观经济在国内开始热起来了 ？ 我明显感觉到有些阶段 ， 比如说在 2014、15 年大牛市之前 ， 就是大家对宏观经济学者可能当时最火是什么 ？ 谢国忠这样的 ， 对吧 ， 就是你只有去聊跟普通老百姓相关度非常高的东西 ， 比如说房子会涨会跌 ， 你才会在各大的媒体或怎么样被人所熟知 ，其他的金融机构的经济学者当时被大家聊的其实并不多 。 但是大牛市来以后你会发现说有些金融机构的一些首席经济学家或者是一些宏观的分析师 ，他开始非常活跃的 ， 当然可能也是跟媒体的需求是相关的 ， 非常活跃的在一线开始对于政策 、 对于市场来进行点评 。 你是什么时候开始感觉到宏观经济学开始热了 ？ **宋雪涛** [7:55] 这个是有周期性的 ， 宏观经济学的关注它有两个周期 ， 第一个周期呢就是一些短的周期吧 ， 你比如说房价的上涨 ， 快速上涨和这个出现快速下跌的时候 ， 那这个房地产是中国居民资产的 60%， 对吧 ， 所以就是事实上这个大家的财富在受到整个大环境的影响的时候啊 ， 大家会关注宏观经济 。 第一个这是小的周期 ， 第二个属于大的周期了 ， 就是你很多时候个人过去的经验和认知失效的时候 ， 就是发现可能我只是按照一段时间的历史规律进行向外推 ， 比如说房子越是涨的 ， 或者说我看 M1 看 PPL 就可以买股票 ， 或者我跟着这个流动性我就决定了资产价格 ， 这些东西失效的时候就发现很多因素不是传统的我们认知范围内的 ， 比 如说出现了国际政治的变化 ， 国内的政策也出现了一些这种理念上的这种转变啊 ， 然后这个宏观经济也出现了比较大的转型 ， 就这东西不是大家过去能够经过一二十年的经验能够理解的时候 。 **杨天楠** [8:52] 大家需要一个解释 。 **宋雪涛** [8:53] 对 ， 就是低头看地种地的时候种不出结果的时候 ， 大家开始抬头看天了 ， 大家需要一个大的宏大叙事上的一种解释 ， 说到底发生了什么 。 这时候宏观经济变得比较重要 ， 就是说每个人都发现 α 已经相当于不那么重要了 ，其实是 β 在发生变化 ， 或者每个人 α 其实只是 β 的一部分的时候 ， 这时候就去关注 β 了 。 **杨天楠** [9:13] 对 ， 我觉得这个观点其实非常重要 ， 就是人是这样的 ， 就是当你能够创造价值 ， 或者当你有增长的时候 ， 你不会去思考意义和原因的 ， 你只会觉得说因为我足够的努力 ，因为我足够的强 ， 所以我获得这个结果 ， 这是我理所应当的事情 。 但是当比如说社会的大环境发生了一些变化 ， 无论是经济结构的变化还是这个总量的变化 ， 当大家的日子没有预期过那么好的时候 ， 大家会倾向于去寻找一个原因 ， 一个来自外部的原因中解释 ， 就我们很多的时候就会把这种解释理解为是你说一种叙事也好 ， 我看今年你写了一篇和叙事相关的一篇报道 ， 你怎么理解叙事这个事情 ？ 你觉得主流叙事 、 金融市场和真实的商业世界之间它是一个什么样的一个关系 ？ ### 叙事的力量 **宋雪涛** [9:57] 其实我一直相信真相是永远不存在的 ， 就是有 fact 有事实 ，但是未必有 reality， 未必有真实这个东西 ， 就是真实的东西你每个人有每个人的视角和看法 ， 所以说这个世界就是由大家的看法 ， 或者说由某一个时间的这个最大公约数共识所构成的 ， 所以我有篇报道叫 《 叙事的力量 》， 你可能发现这个世界很多时候就是叙事推动的啊 ， 就 Robert Shiller 是有本书叫 《 叙事经济学 》， 没错 ，其实就是一个意思吧 ， 就是说就很多时候这个人类的经济活动是由某一段时间大家所相信的一个故事 ， 然后进行了自我实现啊 ， 就是你相信什么就看到什么 ， 看到什么最后就会做什么 ， 做什么就实现了什么 ， 对吧 ， 会有这种自我实现所推动的 。 我觉得最近尤尔 · 尤尔 · 赫拉利 ， 就是写那个 《 人类简史 》 那个 ，以色列的那个历史学家 ，他好像有本书叫 《 巨人之上 》， 我看他写反正写了很多 ，他最终可能想落到 AI 啊之类上面上 ，但他前面写了很多大概都是关于信息是怎么影响人类的社会 ， 怎么影响人类的行为的这件事的 。 所以放到今天也是一样 ， 就是比如说在八九月份以前吧 ， 你可能日本话是一个非常流行的叙事 ， 我有一天去深圳雅乌书店 ， 我看到雅乌书店里面大概有一两排书柜都是日本人在反思自己的 ， 那一刻我就明白了为什么大家经常用日本话来解释中国了 ， 除了说在微观感受上可能有一些相似以外 ，是因为日本从地理位置上离中国很近 ， 然后日本 90 年代以后那个 比较缓慢的那个增长期 ， 距离我们现在这个时间也比较近 。 还有一个重要原因是日本人很喜欢反思 ，他写了很多书 ， 这些书让中国学者比较容易抄 ， 所以说形成了这样一个主流叙事吧 。 所以这个叙事呢 ， 它往往就代表一段时间的社会共识 ，但我们也知道金融资产的定价 ， 它是边际定价的 ， 如果所有人都这么想的时候 ， 它早就已经被定价在里面 ， 甚至被过度定价了 。 这就意味着这个资产的价格可能积累了很大的势能 ， 就比如他想成个钟摆 ， 这个钟摆可能已经拉到一头了 ， 就是稍微有个 trigger 或稍微有个反向的这个作用力 ， 比如说低于大家的最大的一致预期 ， 或者说有些东西发现哦 ， 跟大家想的不一样 ， 或者说这时候政策开始出来 ， 给了一点点小小的反作用力的时候 ， 这个钟摆就会很快的往回摆 。 所以说大家相信什么 ， 往往就是市场的风险所在 ， 就是市场最后的金融资产的走势经常会跟大家的一致的预期是完全相反的 ，因为一致预期已经被充分的定价在里面 ，是被过度定价了 。 而叙事本身它也不是事实 ， 叙事是大家以为的那个让自己感觉到比较心安理得的那个现状 ， 比如说我们可能是在转型过程中， 转型意味着大家要付出一些成本 ，但是没有人想为这个成本买单 ， 或者没有人想把成本解释成自己的原因 ， 那么需要找到一个共同的叙事 ， 然后对这个东西的不满啊 ， 释放在那个叙事上 。 所以这个就是实际的情况 ， 就是大家慢慢发现哦 ， 可能我们想的情况跟那个实际情况可能也不太一样 ， 这是必然的结果啊 ， 然后金融资产可能会更大程度上反映这样一个偏差 。 所以这个就是事实可能永远是事实 ， 真相是不存在的 ，但是事实是存在的 ，但是每个人看到的事实又不太一样 ， 然后基于自己看到的东西在讲故事 ， 就跟盲人魔像一样 ， 每个人讲了故事 ， 然后讲着讲着好像大家都讲成同一个故事 ， 说这是个绳子或者这是个柱子 ， 然后摸着摸着这个已经跟事实偏差很大 ， 然后金融资产又放大了一个偏差 ， 然后到 某一个时间大家发现哦 ， 这不是这个东西的时候 ， 金融资产会出现很大的这个定价上的一个回摆 。 这个就是从我认为的从事实到叙事到金融的定价 ，他们之间三者的关系 。 **杨天楠** [13:19] 那这是很有意思的一个观察 ，其实我们可以看到最近五六年这种叙事的这种钟摆 ， 它的变化它烈度越来越大 ， 就是它的波动越来越大了 ，而且它的这个波动速度越来越快了 ， 对吧 ，2018、19 年的时候 ， 当时对吧 ， 还有主流叙事什么洗洗睡了 ， 到了 2021 年的时候就是东升西降 ， 到了现在 2023 年以后就会变成日本化 。 而且那时候我在帮一家媒体去有的时候会策划一些长文的一些内容 ， 你会发现说就跟我当年写房地产一样 ， 就是没有流量写一篇房地产 ， 流量就会爆 ， 那时候没有流量写一篇日本话就一定会爆 ，因为大家太害怕 ， 或者说是太容易被这种宏大的这种情绪所笼罩了 。 但是不是换个角度来说 ， 就是当这个叙事形成 ， 或者当所有的人都相信这个叙事的时候 ， 往往就是这个叙事有可能走向尾声的时候 。 **宋雪涛** [14:08] 没错 ， 所以 6 月份的时候有一篇文章被转了很多 ， 叫这个 《 繁华渐逝 ， 腹背受敌 》， 大概还有一些类似的其他东西吧 ， 比如说中国聊生日本啊 ， 然后类似的东西 。 **杨天楠** [14:18] 垃圾时间 ， 对吧 。 **宋雪涛** [14:18] 对 ， 垃圾时间 ， 对历史的垃圾时间 ， 然后这个是其实作为投资的研究者来说 ， 我看到真的是非常兴奋的 ，因为就是说大众已经把那个市场的情绪指数 ， 社会的情绪指数展现出来了 ， 这就是社会情绪的冰点 ， 这就是从投资的角度来讲非常便宜的时候 ， 这里边可能会存在巨大的错误定价的这个时候 ， 这个社会的舆论已经帮你选出来了 ，他已经告 诉你了 ， 我所有人都是悲观的 ， 我所有人都在转这种很悲观的东西的时候 ，他告诉你现在自然非常的便宜 ，因为没有人会相信这个情况会好转 ， 哈哈哈 。 所以这个是从投资角度来讲 ， 为什么说投资反人性啊 ， 投资要理性 ，因为人性就是趋同嘛 ， 人性会从众 ， 所以你当你看到从众的人性 ， 大家都发生了一个方向变化的时候 ， 这时候大的画面往往可能就很快就要变化到来临了 ， 只是你不知道具体的那个触动的因素是什么 ，但你知道这个状态已经形成了 。 **杨天楠** [15:09] 叙事和估值它是彼此强化的过程 ， 你觉得会有吗 ？ 就是在那个 。 **宋雪涛** [15:13] 我认为叙事可以把它理解成一种从动态上来讲 ，他们是这个相互强化的啊 ， 或者你可以把这个叙事理解成一种情绪指标 。 都很乐观的时候 ，因为人都是先行迈退的 ， 都很乐观的时候 ，而且本身这个互联网的算法呀 ， 包括这个传播的方式啊 ， 又强化了这种这种这种加速 ， 所以你看到到处都是乐观 ， 每个人都在转乐观 ， 每个人告诉你都是乐观的时候 ， 你要小心 ，因为这东西很可能已经过度了 。 反过来是一个道理 ， 当大家都很悲观的时候 ， 甚至已经很远期的悲观 ， 先行迈退的时候 ， 你要兴奋 。 如果你是一个投资者的话 ，因为这就意味着所有人都已经过度的定价了那个长期的悲观因素 ， 就长期的定价可能是本身就是错的 ，而短期大家就过度了 ， 这时候机会往往就不远了 。 **杨天楠** [15:56] 觉得这个事在 2024 年其实相当于是完整走了一遍 ， 甚至走了好几遍 。 一两个月份的时候 ， 你看这种小微盘股的崩溃是吧 ， 包括什么 DMA 崩掉 ， 雪球崩掉以后， 很多的那种小票这种千股跌停 ， 大家就很悲观了 。 后来国家队救一下以后， 开始哎 ，有了一些乐观的声音 ， 大家就是陆陆续续开始猜底 。 但是到了 6 月份以后， 经济基本面其实是有个加速的下行的 ， 就我们可以看到的 ， 无论是腹背受敌啊 ， 还是后面看到垃圾时间啊 ， 某种角度来说 ， 都是这种经济基本面确认下行之后的那种情绪的再次的下杀 。 就是我到了 7 月份 、8 月份在上海线下去做路演和投资人交流的时候 ， 几乎就是线下投资人当中再相信 A 股 ， 或者再相信资本市场能有比较大的变化的这些投资人已经非常非常有限了 。 我记得那时候全市场翻报告 ， 就看到你缺底写的那一篇 ， 我为什么会乐观 ？ **宋雪涛** [16:50] 我为什么对市场转向乐观 ？ **杨天楠** [16:51] 啊 ， 对 ， 当时是怎么会 。 **宋雪涛** [16:53] 啊 ， 这个我已经是稀有物种了 ， 这个已经是这个市场上唯一的坚定的乐观的稀有物种了 。其实我今年的宏观的逻辑还是非常简单的 ， 我会尽量简化我的逻辑 。 我今天主要就盯两件事 ， 一件事是关于中国的改革 ，因为今天大家讨论的各种不爽的感受 ， 实际上原因都是相同的 ， 所以很多人重复来重复去 ， 比如说把这些年的各种问题翻来覆去 ， 翻来覆去讲 ，其实都是一样的原因 ， 就是转型 。 ### 三中全会 **宋雪涛** [17:19] 那我们要找到这个转型的这个堵点在哪里 ， 那可能就是财政的问题 ， 特别是地方政府的财政的问题 。 那么怎么去解决这个堵点 ， 需要改革 。 今年改革的关键的时间点是什么 ？ 是三中全会 ， 三中全会召开的时间是 7 月 20 号 ， 所以我的主要的关注点就在这件事上了 。 这件事能不能把转型的堵点打开 ， 让转型的最后一公里顺利的结束 。 那么对于中国的资产来说 ， 你就看到它的估值的底部了 ， 你就看到它的长期的成长性了 。 不然的话 ， 这个在老外的眼里 ，在中国人自己的眼里 ， 这个成长性是在不断的被下杀的 ，因为这估值是要不断下杀 ， 看不到底的 。 不管它短期的业绩好与坏 ，他都认为长期的成长性是越来越差 。 所以这是为什么日本化的趋势会能够在那一段时间里面盛行 ，因为日本最终是走到了这个零增长和负利率了 。 所以很多人拿这个东西套中国 ， 那你就不该给这个中国的核心资产任何很强的估值了 。 所以三中全会很重要 ， 改革很重要 ， 这是我今年最关注的国内的宏观的议题 。 那么 7 月 20 号开完之后， 我看到了那个决定权问 ， 当然之前有很多这个碎片式的信息了 ， 这个关于改革要做什么东西 ，其实我已经隐隐有种感觉了 ， 就是会很重要啊 。 今年的改革的力度不小 ，而且抓住了很本质的问题 。 但是决定权问出来之后， 还是真正让我感到放心的确认的说 OK， 我能够大概的看到中国长期转型基本成功的这样一个结果了 。 但剩下的是时间的问题 。 **杨天楠** [18:51] 有哪些点是当时是超你预期的 ， 或者你认为是很重要 ，但市场可能没有觉察出来的一些点 ？ **宋雪涛** [18:57] 市场几乎不太读全文 ，因为全文 2 万多字 ， 我相信大多数人是没有耐心去读的 ， 甚至也反正也读不懂 ， 宁愿去看小作文的解读 ， 或者说看一下有一些短视频的视频号的解读 。 **杨天楠** [19:07] 对 ， 你告诉我几万亿就得了 ， 你别告诉我那么多 。 **宋雪涛** [19:09] 对对 ， 大家只关心数字 ， 大家不关心里边的那个逻辑 。 但是三中全会从逻辑上来说 ， 我刚才讲了 ， 就是症结在于怎么样去解决地方政府的财政的问题 ， 怎么让地方政府的收入变多 ， 支出变少 ， 这是根本的问题 。 过去百分之差不多一半吧 ， 都是这个叫 。 **杨天楠** [19:26] 土地财政 。 **宋雪涛** [19:27] 这个对对 ， 就差不多一半叫这个政府经营性收入 ， 经营性收入里面大概 90% 土地财政 ，而土地财政是过去每年大概都是 30% 左右的速度在下滑的 。 所以这个让地方政府非常难受 ， 收入没有了 ， 当然有一些这个支出跟它相关的支出可能也少了 ，但是中间它就是缺口是在变越来越大 。 所以这个问题怎么解决 ， 需要看到有一套改革的方案 。 改革的方案就是第一 ， 中央政府要把一定的财权下放给地方 ， 这个是必要的 ， 同时也把一定的事权上收 ， 就是帮地方承担了一些需要统筹的 ，有政外不幸的 ， 比如说公共卫生相关的 ， 对吧 ， 养老相关的 ， 教育相关的 ， 这些支出中央可以统筹 ， 财权下放 ， 事权上收 ， 这是第一条 。 第二条呢 ， 就是地方政府要能自己赚钱 ， 当然这个钱已经很难从土地上赚到了 ，因为你那个房地产的呼啸的 20 年已经过去了 。 这个东西是中国大概压缩了别的国家可能几十年的城镇化的路 ， 城镇化的路 ， 这个东西很难再重走一遍了 ，因为总人口已经开始下降了 ， 城镇化率也从 2019 年以后下降到了每年增长大概不到 1% 的水平 。 我们不可能再说房地产再回到昨日的荣光了 。 那么地方政府要赚钱 ， 只能从税收上面赚钱 。 那么税收要赚钱 ， 本质上还是要把经济的效率 、 活力 、 潜力释放开 。 但是今天有很多实际上是制约了经济的效率和活力的 ， 你比如说地方保护 ， 地方保护有两种 ， 对吧 ， 户籍制度是一种地方保护 ， 那么土地制度也是一种地方保护 。 户籍制度就是说你这个地方落户 ， 我卡你学历 ， 或者卡你的社保 ， 或者工作的实现等等 ， 对吧 ， 积分 。 那么中国的这个土地值 18 亿亩的红线是不变的 ，但是每个地方的建设用地指标是计划的 。 **杨天楠** [21:01] 哎 ， 没错 。 **宋雪涛** [21:01] 啊 ， 甚至是为了追求相对的公平和平均 ， 让经济比较落后的地方多一些人均的建设用地指标 。 所以这些地方它去招商引资的时候 ， 它地便宜 ， 或者地可以免费送 ， 或者多少年不用去给这个土地的使用费 。 然后这个比较发达的地方呢 ， 它的建设用地指标实际上就被挤出了 ， 这是过去的 。 那么在三中全会里边 ， 实际上把这些约束都打开了 ， 对吧 ， 人的流动相对来说已经没有什么现实的障碍 。 最近广州其实也有啊 ，他把那个居民的落户门槛彻底就放掉了 ， 比如说买房子或者缴社保 ， 到了一定的这个水平之后 ，他就可以落户了 。 不像过去还要拿学历卡一下 。 土地在三中全会里边也发生了很大的变化 ， 它是让新增的建设用地指标 ， 就是一个地方它未来要发展 ， 它需要这个建设用地 ， 这个建设用地是跟这个地方的人口的数量是挂钩了 。 比如说大家都跑到了上海 ， 或者大家跑到了广州去 ， 上海和广州的建设用地指标是相应的增加了 。 所以你这个对地方政府来说 ， 它就有很强力的动机去吸引人的流入 ， 即使是吸引游客的流入 ， 游客也会带来消费税 。 如果你吸引人的流入 ， 我增加了土地 ， 未来的土地出让金 ，因为这些人要买房子 ， 那我这些人上班工作 ，他也有这个所得税 ， 然后这些人又带来了建设用地指标 。 有了人跟土地之后， 那么第三点来了 ， 就是地方政府不能够违法违规的去用税收补贴企业 ， 这个是三中全会的要求 。 而且在 8 月 1 号的时候出了那个污名条例 。 **杨天楠** [22:28] 那为什么这个这么重要 ？ **宋雪涛** [22:29] 这个是产能过剩啊 ， 你过去产能过剩 ， 这个就是过度支出嘛 ， 大家都是追求短期的 GDP， 哎 ， 人我是不能动的 ， 然后土地我也不能动 ， 嗯 ， 然后我拿这个税收返还去抢企业 ， 这个这边说我 20 的税 ， 这边我 15 的税 ， 这边说我不要税 ， 对吧 ， 所以有些企业就是候鸟型企业 ， 到处跑 ， 哪的税低 ， 我今天哪税低我就去哪 ， 我这个明 年换个地方我继续去干 。 所以这个对于产能来说 ， 产能过剩 ， 对于地方政府财政来说 ， 财政浪费 ， 对于支出来说 ， 过度支出 ， 低效率支出 。 所以现在要提高效率 ， 你就不能去搞补贴 ， 你就不能搞产能过剩 ， 你不能让亏损的企业天天活着 ， 拿着这个税收的钱去补贴亏损的企业 。 所以这也是三中全会所做出的这个变化 ， 就是钱变多 ， 要让要素市场化 ， 要让要素能流动 ， 人是种要素 ， 土地是种要素 ， 钱变多 ， 事变少 ， 事变少一方面 ， 中央政府把一些事权统筹了 ， 另外一方面 ， 地方政府不能违法违规 ， 地方政府要公平竞争 。 所以这个对于地方政府长期的发展模式来说 ， 是一种巨大的转变 。 它会效率优先 ， 它会提供更好的公共服务 ， 吸引人来 ， 它会改善营商环境 ， 吸引企业来 ，因为它不能拿税收的这个优惠去搞企业了 。 你对企业来说 ， 我去哪里 ，并不是哪里税低 ，而是哪的人力资源多 ， 哪的土地资源多 ， 哪的营商环境好 ， 哪的公共服务好 ， 哪的市场大规模大 ， 哪的资源禀赋比较适合我发展 ， 我才去哪里 。 那么你对优秀企业来说 ， 它的资源的成本会变得更低 ， 然后这些不公平的竞争退出之后， 它的利润会变得更高的 。 所以这个其实跟整个经济转型是同步在发生的 。 你对地方政府来说也是一样 ， 人多了 ， 地多了 ， 企业多了 ， 企业多可能又会吸引更多的人来 ， 更多人带来更多的地 ， 它会进入到一个新的良性循环 ， 新的一个正反馈 。 对啊 ， 所以这个是替代了过去土地财政那个发展模式 。 这是三中全会隐藏在两万字里边的那个理念啊 。 我看到这个东西的时候 ， 我打心里边觉得 OK， 我们能看到转型成功的状态了 。 只是说你现在走到那里 ， 当然中间要有有一段路径了 ， 这个路径上要防风险 ， 要化债 ， 要让地方政府先从过去的隐性债务里边挣脱出来 ， 给它松绑 ， 让它一步一步的走到转型的路上去 ， 对吧 ， 你需要让居民的消费的意愿 、 收入 、 预期基本得到稳定 ， 对吧 ， 让这个经济的循环能够恢复正常 。 这些是短期要做的事 ，但是长期那个目标是最重要的 。 有了那个目标 ， 你知道方向了 ， 部委知道方向了 ， 政策能够协同 ， 地方政府知道方向了 ， 地方政府化完债之后， 它能够积极的转型 ， 这个是最重要的 。 所以对于中国资产的定价 ， 为什么我在 7 月底的时候我会公开的出来说 ， 那会已经非常悲观了 ， 当然那会看到别人悲观也是我兴奋的一个原因 。 我自己感觉时间快到了 ， 就像 18 年有人说洗洗税的时候一样 ， 我感觉这个社会的心理和市场的情绪和资产的定价 ， 这三个东西是一样的 。 那个时间点我感觉快到了 ， 这是一种感觉吧 ， 主观的感觉 ，但同时也是因为我看到三中全会的方案 ， 看到改革方案之后， 我相信从资产定价来说 ， 我们不是日本 ， 我们不是零利率富裕的国家 ， 我们不是长期没有增速的国家 。 我们会在转型成功之后， 维持一个相对来说还比较高的增速 ， 让人均的可支配收入 ， 让人均的 GDP 还能继续上台阶 。 那么这个对于资产来说 ， 对于一个很悲观的社会心理 ， 很悲观的情绪下， 已经估值被过度下杀的资产来说 ， 它有估值修复的空间 。 这个是对于国内的 。 当时外部我也看到一些变化 ， 比如说我们是这种叙事 ， 我们是从日本化的叙事里边挣脱出来 ， 进入到一个改革的叙事里了 ，而美国是在一个 AI 的叙事下， 过去两年讲大语言模型 Transformer 算法推动的这样一个 scaling law。scaling law 你就意思是指数级增长 ， 指数级增长意味着就是说第一名跟第二名差距会越来越大 ， 最后直到看不到了 ， 然后就赢者通吃 了 。 所以这也是为什么吸引的资金在源源不断的流向美国 ， 支持美股 ，而美股又是美元的信用根基 。 ### 美股AI叙事 **宋雪涛** [26:19] 因为你今天找美国 ， 你找到哪个商品是你最喜欢的 ， 你找不到了 。 你会喜欢美国的车吗 ？ 你会喜欢美国电的产品吗 ？ 不会了 ， 你最喜欢的是美股 。 所以美股是美元的信用的根基 ，而美元又支持了美债 ，因为一定是强货币才能支持大池子 。 那么美债又支持了美国的财政在不断的扩张 ， 财政才能给穷人发钱 ， 才能给那些基建去投资 ， 才能给各种没有产出的制造业去做各种形式的补贴 ， 然后这个东西又带动了消费 ， 带动了投资 ， 带动了美国经济 。 美国经济就反映在大公司的业绩上又很好 ， 所以它形成了这样一个循环 。 所以这个循环背后的根基就是那个故事 ， 那个 AI 叙事的故事 。 你是否相信它的科技上也要领先的 ， 这个是美国的叙事 。 所以 AI 的叙事到了今年的六七月份吧 ， 应该说如果从 22 年 10 月份 、11 月份 ChatGPT 刚开始出来的时候 ，有一年半以上的时间了 ， 往往一个技术都是到了两年左右的时间的时候 ， 它会进入到一个很重要的验证期 ， 它还能不能继续 ， 能不能应用 ， 能不能落地 ， 能不能带来现实的回报 ， 就是所谓 AI 的货币化的问题 。 所以那个时间我又开始很关注美国的 AI 叙事 ，因为这个东西是我们的外部的环境 。 我刚才讲都是里边嘛 ， 就是我们做好自己的事 ， 同时也要看一下外边的变化 。 我隐约的感觉到 AI 的叙事从七八月份开始是有变化 ， 它的速度可能不像以前那么快了 ，scaling law 不如以前那么顺了 ， 或者说大语言模型能带来的能力的指数级的提升没有那么快了 。 算力是在编辑成本在变低的 ， 越来越贵的芯片基础设施来说 ， 我觉得有可能市场会开始担忧这个问题了 ，因为时间已经比较长了 ， 虽然还没有到足够的长 ，但是我感觉这个时间越来越近了 。 所以这个是同时在外部我觉得 OK，AI 的叙事可能会让一些比较敏锐的投资者开始产生怀疑 ， 产生怀疑以后呢 ， 要不要 all in 到美国 ， 还是我选择两边下注 ， 这个会影响到相当一部分的比较灵活的国际资金它的选择 。 而这件事情也是站在外部来讲 ， 对我们的人民币的汇率 ， 对港股 ， 对外资的行为会产生影响 。 所以这两件事我觉得当然国内是最重要的 ， 我先看到了 ， 然后外部的环境我觉得压力也没有那么大 ， 就是 AI 你只要短期看到 AGI 的出现 ， 看到具身智能的出现 ， 看到一个不需要人类的工作的经验的机器人的产业链在美国出现 ， 这件事的概率我在六七月份之后觉得短期变得很小了 。 这个那个外外部的担忧我觉得没有那么大了 。 所以这两件事加在一起吧 ， 让我很强烈的开始对中国资产有看多 。 **杨天楠** [28:38] 我听完宋博讲这个内容 ， 我有两个非常深的感触 。 第一个是我想到在 08 年金融危机的时候 ， 当时大空头那部电影里边有一个男主角 ，他说我们卖了那么多次级债衍生品 ， 我们到底有没有人看过这个说明书 ， 最后发现说绝大多数的人， 包括投资的人， 包括那个全球投行投了那么多产品 ， 几万亿几万亿的买 ， 根本就是没有看过这个说明书的原文 到底是什么 ， 就是那个 CDO 的各种原文 ，其实大家根本不知道这东西买的是什么 。 就包括我们现在基于三中全会 ， 基于后面的我们一系列的政策落地来做交易的人 ，他有没有看过这个全文 。 我觉得 99% 的人可能没看过 ，他都是在小作文或者在短视频 ， 或者在一些细节的描述当中去去观看 。 这是我不是一个财经的一个媒体人嘛 ， 我们其实定期的会对那些重大的一些历史事件的那个发生的点去做回测 ， 就比如说 4 万亿公布的那一天 ，A 股有没有涨 ， 实际上 A 股那一天是几乎没涨的 。 就是当一些真正的有影响力的一些大的这些事件当它出现的时候 ， 事实上市场也不会有那么快快一些反应 。 对 ， 我觉得第二个比较重要的一个点是 8 月底的时候 ， 我看你写了一篇关于复杂中国的报告嘛 ，其实中间我觉得你前面讲的更多的是中央财政和地方财政之间的 ， 中央政府和地方政府之间的一些关系 。 但是对于普通的人 ，他可能关注的更多的是自己的表 ， 就居民的三张表 ， 对吧 ， 就是包括居民的收入 ， 居民的财富 ， 居民的消费 。 ### 复杂中国 **杨天楠** [30:05] 应该说这个东西是 2023 年到 2024 年之间普通的中国人感触最深 ， 压力最大 ， 然后也担忧比较多的一些点 ， 就是当时你是怎么样去去分析这个事的 。 因为仅仅只从情绪或者从公众的情绪来看 ， 大家感觉就是完蛋了 ， 两位数的下跌 ， 对吧 ， 然后商场很萧条 ， 居民的收入在下滑 ， 然后资产价格也在下跌 ， 几乎是看不到任何的所谓的这个好消息 。 而且大家也没有从最近的政策当中得到说 ， 哎 ， 我会对这个居民的一些消费行为有哪些大规模的一些一些补贴 。 所以整体的情绪也是比较荡的 。 你怎么怎么看这个这个东西 ？ **宋雪涛** [30:46] OK， 这是我的可能今年另外一个争议比较大的一个报告吧 ， 比较复杂 。 中国 ， 呃 ， 后来我搜这个名字发现好像胡锡进在十年前写过一个相同的书 ， 哈哈哈 。 这个其实也是 ， 呃 ， 为什么对我来说我只关注改革 ，因为我觉得中国的问题没有那么大 ， 可能通过改革实现转型 ， 我们大体上因为毕竟是一个很大的国家 ， 我们第二大经济体 ，不用太纠结于微观的细微的这些问题 。 但是很多人很担心 ， 所以对于很担心的这些人来说 ，他会觉得改革远远不够 ， 我需要刺激 ， 我需要几万亿 ， 我需要这个那个那个那个 。 **杨天楠** [31:19] 对 ， 否则你走不出通缩啊 。 我听到包括很多的一些经理和一些研究者 ，他认为现在的这个刺激力度是没有办法帮助走出通缩 。 **宋雪涛** [31:26] 没错 ， 没错 ， 走出通缩 。 很多人觉得我们要死了 ， 所以他觉得我一定要下个猛药 ， 我一定要这个动大手术 ， 对吧 。 我觉得我们算是一个感冒啊 ， 或者说有一些慢性病 ，但是通过吃药调理和一些适当的治疗就够 。 就是说每个人对政策的那个刺激力度预期是不一样的 ， 它的差别在于大家对现状的判断是不一样的 。 如果对现状的判断是很差的 ，他就需要很强的政策预期 。 我认为现状其实不差 。 所以这个复杂中国这篇报告其实就是换了一个角度来告诉大家现状到底是什么 。 你刚才提到了居民的什么消费啊 ， 收入啊 ， 财富啊 ，其实我想说的就是说消费并不差 ， 我们所敢说的消费差 ， 这就就就是回到叙事经济学了 ， 就是叙事是由人构成的 ， 人讲的是自己身边的人是他说的和听到的 。 那么身边人跟我们有很同质 ，因为整个这个互联网你可以大概也知道 ， 就是互联网的主要内容产生者应该都是一线和一些二线城市的人。 一线和二线城市加起来也就是 2 亿多人，3 亿人不到 ，而中国是 14 亿人， 代表剩下的 10 亿人 、11 亿人的声音在哪里 ？ 互联网上有这样的声音吗 ？ 我不太确定 。 所以这个就是为什么互联网上的关于消费的这些问题 ， 大家所指出了很多负面的这些信息 。 我觉得我们要把它放到整个中国经济下去看 ， 我们不能完全陷入到这些叙事里边来 。 因为即使它在互联网上是一种主流叙事 ， 它放在中国这么大一个基础下， 它未必是主流 。 因为能开口说话的人其实都是一线和二线城市的人， 没有人为三四线城市人代言 。 这是我想这个说的问题 。 所以当我看数据的时候 ，其实消费的数据是很分化的 ， 你不能说它单纯的好或差 ， 这个标签是很难去给的 。 比如消费里边它分成几种 ， 第一种呢就是规模以上和规模以下的 。 规模以上 ， 你比如说餐饮 ， 之前有一篇这个新闻它很流行 ， 就是讲什么北京餐饮多么的不好 ， 然后这里边有两个问题 ， 它那个报道 ， 第一个问题它把规模以上 、 规模以下它数字搞错了 。 餐饮好 ， 我记得大概就是一年好像 100 万以上叫规模以上 ， 剩下的就是叫规模以下 。 规模以下的餐饮大概占了餐饮的 80% 吧 ， 我印象中大概占了 80%。 它举的例子是规模以上的 ， 实际上也确实公布数据的时候 ， 它只公布规模以上餐饮 ，因为那小餐饮它这个数据它并不好统计 。 这是第一点 。 第二点呢 ， 它举的例子是人这个在北京的朝阳区国贸 CBD 下面 ， 办公楼下面人均 1,000 的日料 ， 日式烧烤 。 它说这个东西多么的萧条 ， 然后老板可能都开始推出一些商务套餐了 ， 用这个东西来描述消费的不好 。 所以有时候就是你这个新闻它报道的东西 ， 它也是有偏的 ， 它只是代表了它看到某一面 ， 或者它想传播出来的某一面 。 但是当我们去研究中国经济的时候 ， 我们必须把全貌说清楚 。 全貌就是说规模以上社会消费品零售增速比较低 ， 甚至一度大概单月已经转负了 。 但是统计局公布的那个总的社零叫社会零售消费 ， 它是正增长 ， 今年大概 3.5 吧 ， 高的时候可能将近 5， 然后低的时候大概在这个 2.5 左右这个水平 。 它是正的 ， 正的原因是规模以下那一部分是大幅的增长 ， 把规模以上的负增长给带起来了 。 所以规模以下 、 规模以上这个我们想 ， 那为什么会出现这样分化呢 ？ 就包括城市之间 ， 我们看到北上公布的消费数据 ， 就在 11 月份的消费数据 ， 那还是很难看的 。 而且而且上海还是处在一个 11 月的消费大补贴的情况下，12 月的公布的 11 月的数据还是很差 。 今年消费最差是上海 ， 上海的 6 月份的时候 ， 五六月份的时候社零增速不仅负增长 ， 甚至到了负 10，但是全国是正增长啊 。 北京也不好 ， 北京和广州是一个水平吧 ， 大概在 -5 左右 ， 深圳稍微好一点 ，因为香港人把深圳的消费带起来了 。 但是一线城市都不好 ， 一线城市可能就是整个上半年一线城市都是负的 ， 累计来说 。 二线城市我记得大概有 3-4， 三四线城市你知道多高吗 ？ 大多数三四线城市的社零增速都在 5%， 甚至更高 。 这就说明一个问题 ， 就是说中国今天消费好与不好取决于你在哪个地方 。 你在一线城市你会感受到很差 ， 你到上海你就觉得消费简直看不下去了 。 但是你要去三四线 ， 感觉到人间烟火气 ， 没有人会特别抱怨这个事 。 所以这是第二点 ， 就是你说消费好与不好的时候 ， 第一取决于你是谁 ， 哈哈哈 ， 你在哪个行业 ， 你的收入 ； 第二取决于你在哪里 ； 第三取决于你平常消费习惯 ， 你是高档的消费 ， 偏奢侈的消费 ， 还是就是大众消费 ， 服务消费 。 大众消费 ， 服务消费今天还是不错的 ， 差的是那种可选消费 ， 或者说以前的消费升级 。 为什么有分化呀 ？ 因为收入是分化的 ， 居民的收入分化 。 那个统计局的收入分成四种 ， 一种就是工资收入 ， 一种叫经营收入 。 经营收入就是做小生意 ， 哎 ， 做小生意的 ， 或者自我供优暖 ， 或者说这个可能 。 第三种叫财产性收入 ， 对吧 ， 这个金融的投资啊 ， 房租啊 。 第四种叫转移收入 。 今年最好的你知道哪一项吗 ？ **杨天楠** [36:21] 经营收入 。 **宋雪涛** [36:21] 经营收入 ， 经营收入大幅增长 。 最差的你知道什么吗 ？ **杨天楠** [36:25] 财产收入 。 **宋雪涛** [36:25] 财产收入 ， 财产是负增长的 。 你知道两年前哪个是最好 ， 哪个最差吗 ？ **杨天楠** [36:29] 两年前肯定财产收入最好 。 **宋雪涛** [36:30] 两年前财产最好 ， 经营最差 。 所以现在是跟疫情完全反过来了 。 疫情当然它约束了很多人的移动嘛 ， 所以这个人不动了 ， 那这个经营收入肯定好不了了 ， 对吧 ？ 但是疫情的时候流动性又很好 ， 资产价格大幅的增长 ， 所以财产收入很高 。 所以现在完全反过来了 。 所以有财产收入的人你知道主要在哪里吗 ？ **杨天楠** [36:47] 主要在北上 。 **宋雪涛** [36:47] 对啊 ，在一线城市和强二线城市 。 强二线也是在江浙 、 福建 、 广东 。 那么三四线城市的财产收入占比是很低的 。 对 ， 一二线城市 ， 特别是一线城市 ， 财产收入占比相对来说比较高 。 那反过来讲 ， 那就是三四线的经营收入高 ， 工资收入大家都很平均啊 ， 工资我看都是 5%-6%， 没有什么太大的变化 ， 这个跟实际的增速基本上是匹配的 。 所以情况就是说 ， 今天中国人的收入是分化的 ， 可能收入少的人收入增速是高的 ， 收入多的人收入增速是低的 。 那么也就解释了为什么三四线城市相对来说 ， 你看不到三四线城市有什么太大的消费的不景气 ，而一二线城市 ， 特别是一线城市的消费显得是比较低迷的 。 而且同时你看到规模以上的 ，不管是餐饮还是社会消费品零售 ， 表现是比较差的 。 但是规模以下表现又很好 ，因为规模以下对应的是低收入群体 ， 对应可能是三四线 ，而规模以上对应的是一二线 。 所以这个就说中国是复杂的 ， 中国是分化的 ， 中国是巨大的 。 我们不能说拿自己在一线城市的感受 ， 拿自己是金融从业者的感受去推知全国 ， 说我不好所以所有人都不好 ，因为身边的人也不好 ， 所以所有人不好 ，因为我的同事同学不好 ， 所以所有人都不好 。 我们都是小样本 。 中国我估计有几百万种工种 ， 几百万种工种就意味着在今天社会转型里面有几百万种感受啊 。 你几百万种感受还放进到家庭里边 ， 这感受会更丰富的 。 所以很难说仅仅根据自己的感受 ， 自己身边人的感受 ， 或者我家楼底下这个哪哪哪关了 ， 根据这个感受去推知全国 。 还有一个数据我们要说的就是财富 。 财富其实三四线这个房价也跌了很多啊 ， 就有人讲这个一线城市 、 二线城市房价跌 ， 当然确实是今年一二线开始跌的比较多了 ， 所以影响到消费了 。 但三线城市它也跌啊 ， 从高点来说的话 ， 三线城市可能跌的更多 ， 很多基本上都回到一流年级 ， 三线城市绝大多数都回到一流年级前了 ， 对吧 ？ 一二线城市现在有些可能还在一线城市吧 ， 现在可能还在 16 年到 819 年之间这段时间里边 。 所以人家跌的更多呀 ， 为什么这个三线城市消费稳 ？ 区别不在房价 ， 区别在房债 ，有没有债 ？House of Debt， 我们写了一个文章叫 House of Debt， 就是房债 。 真正挤出消费的是债 ， 债务 ， 就是我是不是在房价的高点的时候 ， 我抵押了房子去借钱了 。 ### 房债挤出 **宋雪涛** [39:03] 因为买房子的时候只要有首付 ， 就意味着我按照这个当时的房价去抵押了 ， 我去借债了 ， 房价下来了 ， 我的债务还在当时的那个价格的高点上 ，但是我的资产已经下来了 。 所以是债务挤出了我的消费 ，因为我要为那个债务去付钱呀 。 我的付的钱 ， 我今天收入是没有按照当时的房价来的 ， 那我就只能挤出我今天的消费了 。 所以为什么降房贷利率 ，其实对一二线城市的中产阶级的消费肯定会有重要的帮助 ， 就在这里了 。 **杨天楠** [39:30] 因为他们在高利率时代被惩罚的太厉害了 ， 特别是我们看到 2020 年、21 年， 因为那时候的经济状况非常好 ， 创投的 、 金融的 、 房地产的 ， 然后是科技的 、 互联网大厂 ， 都在那个时候收入很高 。 而且不仅收入高 ，他们收入的预期还很高 。 就如果在那两年买房的人 ，他们按照原来的收入预期 ， 就是说此时此刻的工资将会是我职业生涯工资最低的时候的状态 ， 来预估未来的这样的一个收入结构 ， 来进行房贷的话 ， 那这个时候的压力其实就是非常大的 。 就我看到的样本当中， 压力最大的其实就是这拨人， 就是 20 年、21 年在一线城市买房的这种人 ，因为他们是在斜率最高的时候去购入的资产 ， 然后在经过这两轮下杀之后 ，他们的资产是软的 ， 债务是硬的嘛 。他们每个月每个月的去刚性的去做房贷的支出的时候 ， 压力会很大 。 所以就是我自己感觉就是降存量房贷 ，其实是把他们某种程度上是把那些被高利率惩罚的人给他解救出来 ，也不是说解救出来了 ，因为他的那个债务还是让你当时的房价来借的 ， 只是说他那个利息成本是少了一些 。 **宋雪涛** [40:35] 对对对 。 **杨天楠** [40:35] 这个就跟对现在的地方政府来说一样 ，不是把债务免了 ， 只是把债务的利息降下来了 。 所以就是我今年去一些小城市旅游的时候 ， 感触是很深的 。 就如果你住在连阳 ，在陆家嘴上班 ， 你感觉这世界已经完蛋了 ， 就是因为自从地铁站 ， 你感觉每个人都是死气沉沉的 。 你到了商店 ， 这商店都没有人， 对吧 ？ 然后你走在街上看到中介不停的把这个房价在往下滑 ， 然后这个传单被人扔在地上， 就跟 08 年金融危机我在陆家嘴看到的情况是一模一样 ， 就感觉就完蛋了 。 但是你只要坐地铁 ， 再坐到几站 ， 坐到比如说马当路地铁站出来 ， 你看到那些退休的老人在公园里面跳舞 ， 你看到那些婆罗门二代 ， 就是外地转移到上海的婆罗门二代在路上 city walk， 你觉得这个世界还很美好 ， 对吧 ？ 但是当我旅游到了一个比如说西南边陲的一些小县城 ， 你走到这个县城最大的一条步行街 ， 晚上夜市的时候 ， 你感觉比五年前 、 六年前经济还要好得多 。 **宋雪涛** [41:30] 嗯 ，是 。 **杨天楠** [41:31] 就是说那时候可能就是那时候人我一顿就是夜市吃四个生蚝 、 十串腰肉串 、 两瓶啤酒 ， 那我现在还是吃这个东西 ， 对吧 ？ 那有可能我的消费水平或者消费欲望可能更大了 ， 就是完全没有受影响 。 你就从那种状态当中， 你会感觉到说的确消费是一个非常非常分化的一个状态 。 而且特别是对于有资产的人来说 ，他的很多的一些消费的行为 ， 或许就是不仅是他那个收入的函数 ， 收入预期的函数 ， 某种角度来说也是被他的一个资产负债表给绑定的 。 ### 就业与代际 **杨天楠** [42:05] 所以就是回过头来看说 ，是不是在这个点上面来说 ， 大家经常会说到的是 ， 就我们前面其实说到更多是消费这个领域 ，但是会不会还有一个点 ， 就是收入的这个分化比消费的分化会更厉害 ， 特别是代际之间人的一个收入的分化 。 就比如说这两年， 大家第一个感觉到是刚毕业的大学生 ， 工作是非常非常难找的 。 因为我是 07 年本科毕业嘛 ， 我感触很深的是那一年新增的能够发公积金 、 坐办公室 、 吹空调 、 玩电脑的那个岗位 ， 比大学生的数量要多 ， 就是新增 400 万个岗位 ， 大学生只毕业了 300 多万个 。 所以就是你参加各种校招 ，是就是企业会追到你的宿舍去拿着合同跟你签约的一个状态 。 但到了今年可能有 1,000 多万的大学生毕业 ，但与此同时我们看到的情况是什么 ？ 就是能够提供的新增的发得出公积金的岗位 ， 可能就有一两百万个 。 就这样的一个变化 ，是不是对于年轻人的这种心态和那个什么影响很大 ？ 就大家不仅是收入的增速放缓了 ，其实收入的增速放缓可能是有限的 ，但是对于收入增速的这个预期是下滑 ， 下调的特别特别厉害 。 这是不是我们这一两年看到的一个比较明显的一个情况 ？ **宋雪涛** [43:18] 那这也是经济转型的一个结果了 。 经济转型肯定会让正好处在转型当中的人力资本还在积累期 ，而不是说已经有比较丰富的人力资本的这一代人来说 ， 会感觉会比较难以适应 。 我觉得这也是正常的吧 ，但是每一代人其实都有每一代人的使命 ， 或者每一代人都有每一代人吃苦的过程 。 有些人可能老年人 ，他都是苦吃在了年轻的时候了啊 ， 甚至吃到了工作的时候 ，他就还遇到了这个下岗啊之类的 ， 对吧 ？ 这个 70 后相对来说比较幸福 ，但是 70 后可能在上学前那段时间 ，他也是一个吃苦的过程 。 而 70 后现在还有一个 00 后的子女 ，00 后的子女可能也是 70 后的一个负的 。 那 80 后呢 ， 应该说从小就已经比较幸福了 。80、90 后只是说在工作一段时间之后， 或者开始工作了以后， 可能整个人力资本的积累变慢 。 所以每一代人每一代的使命 ， 如果拉到整个这个 lifetime 的角度来讲 ，其实大家都差不多 ， 只是说你早吃苦 ， 就是早点经历了一个转型 ， 提升了人力资本和这个生产效率 ， 还是晚一点先享了福 ， 然后又遇到了转型的这样一个问题 。 所以我觉得对年轻人来说 ， 正好处在这个转型过程中， 未必是个坏事啊 。 就是经过这样一个转换的这个过程 ， 或许再过个一两年时间吧 ， 我估计我们这个整个经济转型完成以后， 后面的这些年轻人 ，他所感受到这种转型的这种阵痛感 ， 就会相对来说减轻一些 。他在上学的时候 ，他选专业的时候 ， 可能已经不像这几年的这个年轻人一样 ，他根据 过去那个历史最好的情况 ， 就跟投资是一个道理嘛 。 **杨天楠** [44:50] 对 ， 我看到这一两年， 我表妹 ， 我表妹不是刚在那个日本毕业没一两年吗 ？ 就说日本现在的这个本科生的就业率是 99%， 连文科生都有 98%。 就是又回到了那个雇主要下跪求招人入职的这样的一个阶段 。 **宋雪涛** [45:07] 工资很低 ， 工资很低 。 **杨天楠** [45:08] 对对 ，他们的工资不怎么高 。 **宋雪涛** [45:09] 本科生 10 万到 15 万吧 ， 研究生可能 20 万 。 如果是做这个 IT 啊之类的 ， 可能会稍微高一点 ，但是他这个还是按照那个就是工叫工龄制嘛 ， 那种就是叫什么 ， 就是年龄越大然后序列越高 。 **杨天楠** [45:23] 员工什么序列制 。 **宋雪涛** [45:24] 对 ， 员工序列制 ， 然后这种 。 所以他这个上升的预期还是比较慢的 ，其实相比来说还是中国的机会会更大一些 。 **杨天楠** [45:30] 对 ，因为他们这个还是跟年龄的这个相关性更高一些吧 。在你刚才的表述当中， 我们看到了一个非常重要的一个关键词 ， 就是转型嘛 。 ### 制造到消费 **杨天楠** [45:38] 就是中国现在是全球的第一大的制造国 ， 就很多人期待说中国未来有没有可能变成中国第一大的这个消费国 。 因为制造业的很多时候 ， 我们感觉到很多的商品是你造的越多 ， 最后卖的越便宜 ， 对吧 ？ 因为它始终处在一个供需的关系之中嘛 ，而你的消费可能是其他人的一个收入 。 就是如果长期我们看到的这种消费降级的情况下， 意味着每个环节在当中可能都没有办法很好的收益 。 一个比较典型的特征 ， 就是我们看到的一些新能源车 ， 中国的新能源车这些年无论是出口啊 ， 还是它本身的这个智能化的发展速度是非常快的 ，但也有人会担心说 ， 哎 ， 这个新能源车造了那么多 ， 我们看到传统燃油车的日子非常非常难过 。 绝大多数的新能源车现在的生存压力也很大 ， 都不赚钱 。 就是当一个国家想从一个制造业的国家转型成为一个消费国家的时候 ， 它需要做什么 ？ 或者说我们看到这样的一个转型 ， 它会以什么样的一个形式来发生 ？ **宋雪涛** [46:38] 它有个主动过程和被动过程 。 我觉得很多人还是视线比较狭窄 ， 觉得我们产能过剩啊 ， 觉得我们内卷啊 ，是个坏事 。 但这东西就取决于它怎么去叙述它了 。 你可以把这个东西叫做中国的制造业的效率的提升 ， 网络的变大和膜效应的一个显现 。 最终这个消费的提升其实都是靠收入的 ，而这个收入不是说靠福利 、 靠补贴 ， 或者说靠这个财政给大家发钱 ， 就是靠这个人力资本的积累带来的这种生产效率提升和所谓劳动的要素的这个回报提升 。 这个我觉得以中国目前这个发展趋势来说 ，是必然会出现的 。 就是你时间的推移 ， 我们在这个全球的竞争力越来越高 ， 风格越来越高之后， 我们也不需要出口退税去补贴别的国家了 ， 我们也不会在国内用税收返还的形式去补贴那些亏损的低效率的企业了 ， 让他们出清 。 出清完之后， 你现在活下来的企业是有竞争力的企业 ，是有效率的企业 ， 它意味着什么 ？ 意味着利润率会上升的 。 企业利润率上升意味着什么 ？ 意味着为这个企业工作的人， 不管是他的打工的人还是他的股东 ，有钱分了 ，他的有钱分了 ，他的收入会变多了 。 收入变多不就消费变多吗 ？ 所以一个国家想从制造业的大国变成消费的大国 ， 一定中间伴随的是制造业的附加值的上升 。 你干的是高端的事了 ，有高收入的群体变多了 ， 消费才会变多 ，而不是说发钱搞赤字印钱 。 没有一个国家靠印钱能够长期成为一个消费的大国和强国 ， 这是不可能的 。 这个印钱也是靠信用来还的 ， 这个信用是建立在这个国家的财政收入 、 这个国家的技术效率这样一个基础上的 。 所以一定是产业的升级 ， 一定是经济的转型 ， 一定是效率提升 。 最后反应就是越来越多的华为出现了 ， 对吧 ？ 越来越多这种高附加值产业出来 。 所以你刚才举新能源车 ， 这是很好的例子 。 我们首先挤掉的是合资车 ， 我们挤掉的是进口车 。 今天德国大众在官场 ， 甚至博世也在变相的 ， 就 Boss 德国那个 ，他在变相的裁员 。 所以就是我们在产业升级过程中， 我们首先替代了他们 。他们是高附加值的产业 ， 整车以前在中国卖的很贵的 ， 进口卖的很贵 ， 合资也卖的很贵 。 那么以前这个雅阁卖二十几万 ， 你现在可能打到了 10 万出头了 ， 这个帕拉特也是一样的 。 那博世的那些零部件也卖的很贵的 。 你今天从传统车 、 燃油车变成电动车 ， 电动车它的整个零部件要少很多 ，因为企业化成本变得很高 ， 它把附加值高的产业链留在国内了 。 所以你不要看整车厂有些亏损了 ， 比如说今年可能理想是赚钱的 ， 对 ， 小米可能是亏的 ，但是还有一些这车企 ， 比如小鹏它是亏的 ， 然后华为可能是赚的 ， 比亚迪是赚的 。 你要看它的产业链 ， 它以前是钱让这些 Tier 1、Tier 2、Tier 3、Tier 4 那些日本的 、 韩国的 、 德国的 、 法国的 、 意大利的 、 美国的这些零部件企业赚走了 ，但今天这个东西是被国内赚走了 。 所以你算整车厂的那个只是一部分 ， 它还有很长的产业链 ， 这个产业链在国内了 。 所以这个链条上的高附加值的产业变多 ， 意味着这个链条上变富的人在变多 。他不管是通过持有股票变富 、 持有股权变富 ， 还是说在这里边真实的工作变富 。 所以中国会出现越来越多的劳动致富的人。 这个劳动不是说我只是出借我的劳动力 ，而出借我的脑子 、 我的人力资本 ， 通过这个东西变富的人会变多 。 这是最终消费能够变大的最主要的路径 。 不管看德国还是看美国 ， 大家是靠赚钱的 ，不是说靠抢钱的 ， 靠政府给大家分钱 ， 大家在家里待着不用上班 ， 然后等着政府发钱 ， 对吧 ？ 等着政府印钱 ， 最后就能变成消费大国 ， 天上不会掉馅饼的 。 任何这种政策都是有代价的 ， 对吧 ？ 所以这是最主要的 ， 变成一个消费大国一定是产业升级 ， 一定是大家勤奋 。 所谓内卷 ， 这只是站在外人的眼睛里啊 ， 这就是勤奋啊 ， 这就是效率啊 ， 这就是韧性啊 ， 这就是规模效应 、 网络效应啊 。 **杨天楠** [50:25] 但是它会不会在一个 ， 比如说一个阶段 ， 通过出清之后， 能够让剩下来的一些企业 ， 它的整体的利润率能达到一个比较高的水平 ？ 因为现在回过头来看 ， 大家说美股之所以表现那么好 ，是因为美股的公司赚钱 ， 或者坦率来说 ， 就是那七姐妹 ， 或者最核心的呢 ，是几家几十家公司特别特别的赚钱 。 如果我们 A 股要做好 ，是不是也也必须要有 ？ **宋雪涛** [50:48] 就是现在 ， 就是现在 ， 产能在出清 ， 补贴在退出 。 所以你看退出补贴之后， 很多人就开始过来喊叫了 ， 哎呦 ， 这补贴退出了 ， 企业更加没盈利了 ， 又要出现失业问题 ， 消费更不行了 。 但是有补贴的时候 ，他又说产能过剩了 ， 企业都在不赚钱 ， 对吧 ？ 都在给下游打工 。 所以很多人他的立场是不稳定的 ，他完全取决自己持有的股票 ， 或者自己的本身的利益 。他在有补贴的时候 ，他在说市场经济 ，他在没有补贴的时候 ， 又在跟你说保护是必要的 。 所以今天做的事情 ， 三中全会做的事情 ， 就是在推出补贴 。 不管是地方政府在推出 ， 还是我们对出口在逐渐退出 ， 这个就是个出清的过程 。 出清就意味着有些企业要被淘汰掉 ，但是剩下的企业会过得更好 。 所以有段时间说什么反内卷呀 ， 大家不要恶性竞争啊 ，不要降价呀 ， 这些都是亏损的人在发生的 。 真正赚钱的人是不会这么说的 。 市场经济不会有长期的产能过剩 ， 长期的产能过剩实际上都是对资源的扭曲 ， 都是补贴造成的 。 只要退出补贴 ， 产能就自然出清了 ， 利润就回升了 。 利润回升之后， 企业会变好的 。 所以你现在看 A 股 ， 今天最重要的机会来自于并购 ，因为并购就是个出清的过程 。 所以今天并购其实比 IPO 来的更重要 ， 美股的并购的规模是 IPO 的几倍 。 **杨天楠** [51:59] 对 。 **宋雪涛** [51:59] 对吧 ？ 所以就是我们不可能现在就去羡慕美国的公司 ，因为美国人均 GDP 已经将近 8 万美元了 ， 中国才 1 万 2、1 万 3 啊 。 我们不能拿现在去比现在的美国 ， 我们可能可以去比很多年前的美国 ，但是不能拿现在的中国去要求像现在的美国一样 。 因为我们这一代人的努力 ， 我们下一代人的努力 ， 我们才能让下一下下下一代人过上今天美国的日子 。 所以我觉得对于中国人来说 ， 抱怨没有任何的意义 ， 抱怨只会让自己懈怠 。 那些不抱怨的人一直在埋头工作 ，在闷声发财 。 **杨天楠** [52:32] 我们来说一下房地产吧 。其实 924、926 之后， 特别是 926， 大家看到最提振人心的一个观察 ， 就是说到了房价的止跌回稳 ， 就大家会有这个期待 。 ### 房地产寻底 **杨天楠** [52:44] 就是 926 的话 ，926 的话 ， 大家的看到一个标志性的一个观点 ， 就是说促进房价的止跌回稳 。 很多人都在说救房价救楼市 ， 那你觉得救房价救楼市的核心 ， 它本质或者救的到底是什么 ？ 它救的是居民的资产负债表呢 ， 还是救的是房企的信用呢 ， 还是说救的是土地财政 ？ **宋雪涛** [53:04] 他说的不是救 ，是稳 。 稳这个词就是说不要螺旋式的下滑 ， 预期要稳住 ， 或者这个信用要稳住 ， 这个很重要 。 当然稳的手段主要还是以放松为主 ， 放松限购 ， 然后降低首付 ， 降低房贷利率水平 ， 让观望的刚需和改善性需求 ， 这些需求能够回到市场上来 ， 能够正常的被激发 ，而不是大家一直在盼着房子跌 ， 就跟买鱼一样 ， 你看着那鱼等着鱼死 ， 然后想买 ， 就是这种会反而会这个价的这个犹豫 。 所以这个是 926 那个政策的初衷 ，因为你这种预期的自我实现 ， 会造成螺旋式的风险的加剧 。 所以要稳就是通过放松限制 ， 通过稳住预期 ， 让本来就要买的人不要观望 ，不要等待 ，不要再等了 ， 现在买就可以了 。 限制也放开了 ， 然后利率也降低了 ， 这个首付比例也降低了 ， 首套房 、 二套房也拉平了 ， 然后这个普宅非普的认定标准也放开了 。 这个限购的要求 ， 比如说北京 、 上海都放的很开 ， 就让大家有需求的人就赶紧去买 ，但是不是说为了炒房 ， 为了让房价重新的出现上涨 。 所以这里边就是有一些这个基本的扭曲 ， 你比如说限购算是一种 ， 对吧 ？ 然后这种利率的约束 ， 首付比例的约束 ， 对于普宅非普的这个认定 ， 首套跟二套之间这些约束是要解除 。 还有就是保交楼 ， 让大家相信这个期房能够得到这个交付 ， 就是这些东西是政策可以解决的 。 这些问题解决完之后， 我觉得这个预期会稳 。 至于你房价是往上涨还是往下走 ， 然后这个地产销售是往上走还是往下走 ， 这是市场决定的 。 **杨天楠** [54:47] 市场最终会找到这个底 。 那你什么时候有哪些指标 ， 或者是哪些迹象你认为说是真的稳住了 ？ 当这个迹象或者这个指标出现的时候 ， 你认为房价或者是整体的房地产这个行业算是真的稳住 ？ **宋雪涛** [54:59] 一般来说就是看 3-6 个月 ，因为有政策以后， 房地产特别是一线城市和强二线城市 ， 它会有一到两个月表现的不错 ，但是三个月以后就未必了 。 所以我们要看 3-6 个月房地产指标 ， 价格有没有 3-6 个月环比企稳 ， 数量有没有 3-6 个月环比企稳 ， 这个是最重要的这个指标 。 那它如果能企稳了 ， 或者说没有什么太大的再往下滑了 ， 那说明这个市场基本上就见底了 ， 就稳了 。 **杨天楠** [55:29] 那如果我们从长期的视角来看的话 ， 一二线城市和三线城市的房子 ， 从资产的视角来说 ， 它还有投资的价值吗 ？ **宋雪涛** [55:37] 房住不炒 ， 说的是投机不要 ， 投资它是个资产 。 房子的资产就是取决于它的租金的回报率 ， 当然还有这个自住的价值了 。 所以你看现在的国债 ，10 年期可能到了 1.7，30 年期已经 1.9 到 2 了 ， 股票呢 ， 股息率大概在 3.5 到 4 之间 ， 那你房子是多少是正常的 。 我觉得可以比股票要求低一点 ， 比债券要求高一点 ，因为它比债券那个相对来说 ， 你有一些摩擦成本嘛 ， 你要买啊 ， 你要有交易啊 ， 可能还有空置啊等等。 你比股票好的地方在于房价是稳定的 ， 房子是不会退市的 ， 对吧 ？ 股票有这些风险 ， 所以你比股票的风险小 ， 比债券的成本高 。 所以债券如果最后 10 年期 1.5， 股票如果股息率 3.5， 那我觉得房子 2.5 是一个正常的回报率 。 这个 2.5 当然是除掉了空置 ， 除掉了你给它有一些保险啊之类的费用以后， 那今天的房地产的租金回报率你知道多少吗 ？ **杨天楠** [56:34] 大城市可能大城市可能是低于 2 的 ， 小城市可能 2 稍微超过一点点吧 。 **宋雪涛** [56:39] 小城市已经不止了 ， 二线城市有一些已经在 3 了 。 当然取决二线城市的新区还是老城区 ， 老城区会高一点 ，是成都已经超过 4 了 ， 成都的老城区 ， 老城区是比较高 ， 老城区应该至少有 3 了 ， 然后杭州的老城区应该有 3 了 。 这个新区因为它这个发展比较快嘛 ， 然后房价也比较高 ， 就是面积越大的可能租售比越低 。 全国现在平均的 ， 当然有个样本城市了 ， 样本城市平均下来是 2.2 到 2.3 之间 ， 一线城市呢不到 2， 二线城市大概在 2.5 以上了 。 所以现在就是说我刚才讲 2.5， 全国 2.5， 那就需要一线城市再提高一点 。 那大概这个对于这个房地产来说 ， 你刚讲投资价值 ， 它的投资价值就会显现了 。 投资价值显现意味着这个资产的价格基本就稳定了 。 ### 黄金定价 **杨天楠** [57:22] 我们最后一点点时间来说一下黄金啊 ， 用最近看到一个黄金的一个报告 。其实大家对于 ，因为今年金价的上涨是在去年前年整体都比较好的情况下， 今年又涨 ， 所以大家现在对于黄金有没有走完是有分歧的 。 就是我看你还是比较其实鲜明的认为黄金的这个没有走完 。 **宋雪涛** [57:41] 对 ， 我们今年还有一篇比较重要预测报告 ，是在年初写的 ， 就是说今年我们比较笃定今年黄金会创新高 ，也确实验证了 ， 这个是又今年又涨了不少 ， 累计可能有二三十的涨幅吧 。 黄金是一个比较特殊的资产 ， 我简单讲结论就是它是对混沌的定价 。 你看过三体 ， 三体乱纪元的时候 ， 黄金就值钱 ， 黄金就值钱 。 恒纪元的时候 ， 美元 、 美股 ， 或者说代表当时的那个时代的最强的生产力的国家的信用货币是值钱的 。 所以黄金是它不只是美元的反面 ， 它是代表货币信用的反面 ， 纸币信用的反面 ， 它是秩序的反面 。 秩序的背后就是混沌 。 所以越没有秩序的时候 ， 大家就需要抓到一个相对来说你认同我认同的物品 ， 那就是黄金 。 当然有可能也白银带有一点这样属性 ， 包括今天比特币有一些这个 ，有一些群体他会认为比特币也带有这样属性 。 所以这是黄金背后定价的本质 。 那么我要问的问题是 2025 年， 你觉得秩序是更强还是混沌是更强的 ？ **杨天楠** [58:49] 感觉还是混沌性更强 ， 每个月都来出事 。 **宋雪涛** [58:52] 那答案就出来了 。 **杨天楠** [58:52] 2022 年之前 ， 大家都会把黄金和美元的这个实际利率来认为它们的相关性非常强 。 那 22 年之后， 为什么这样的一个东西它失效了 ？ **宋雪涛** [59:02] 对黄金的定价 ，在 2022 年 2 月 24 号以前 ， 对它的最重要定价是美元或者是美国的实际利率 。 因为黄金是美元的等价替代物 ， 黄金是没有利息的 。 持有黄金的机会成本就是我持有美国资产 、 美元资产的实际回报 。 这个实际回报 ， 你可以拿美国的什么通胀保值债券的利率来衡量 。 所以它跟那个 TIPS 通胀保值债券利率 ， 或者叫美债的实际利率 ，是完美的负相关 。 它可以在相当长一个时间维度里边都完美的解释黄金的走势 。 美元强 ， 黄金就弱 ，因为美元强的原因是美国的实际利率高 ， 黄金就弱 。 但是 2022 年 2 月 24 号以后， 它俩之间的相关性失效了 。 相当长段时间是美债的实际利率在走强 ， 美元也在走强 ， 黄金走得更强 。 背后的原因是黄金不再是美元的等价替代物 ， 黄金变成了超美元储备货币 。 原因是俄乌战争爆发了 ， 美国不认俄罗斯持有的美债和美元资产了 。 那么你对俄罗斯这个国家来说 ， 黄金跟美元还等价吗 ？ 你对类似于俄罗斯的这种不在美国的民主国家联盟里 ， 它官方认定的民主国家里边 ， 它还敢持有完全持有美元资产吗 ？ 它是不是要考虑相同的问题 ？ 如果我是下一个俄罗斯怎么办 ？ 如果哪天美国跟我说你的持有的美元资产 ， 你持有的美债我不认了 ， 我怎么办 ？ 我也没有一个可以替代的货币 ， 那我就用黄金 。 所以这就是为什么国家的央行的储备变成了黄金定价的主要因素 。 所以里面有几类国家 ， 一类的是俄罗斯啊 ， 还有一类中东啊 ，因为它也不是这个美国官方认证的民主国家 。 还有一类就是地区性大国 ， 比如像土耳其 、 印度啊 ， 那么还有一些是中立国 ， 比如瑞士 、 新加坡 ， 这些是你可以查到的 ， 世界黄金协会你可以查到 ， 就是他们的央行持有黄金的储备在 2022 年以后明显的增加 。 所以这就是对黄金那个定价的锚来说 ， 它换锚了 。 **杨天楠** [1:01:07] 最后一句话吧 ， 然后宋博能不能就是站在我们现在这个岁末年初的时点 ， 那如明年最看好的资产能不能简单的来说一说 ？ ### 年度展望 **宋雪涛** [1:01:15] 我们刚才讨论了两个资产 ，其实都是我看好的 ， 一个是黄金 ， 一个是 A 股 。 我觉得这个逻辑是不太用发生变化 。 黄金是混沌的定价 ， 刚才你也说了 ， 你认为明年是更混沌的一年 。A 股的反转的底层逻辑是改革 ， 明年才是改革的完整落地的元年 。 那么如果再加一个资产的话 ， 我觉得或许我们可以把美股的反面加进来 。 因为我觉得明年对美国来说 ， 它的波动会变大 ，不管是不确定性在变多 ， 还是 AI 的叙事可能到了明年是更加容易被质疑的一年 。 这些都让目前处在高位上的美股和美元可能会存在比较大的波动 。 对冲波动的资产有一种就是波动性的工具 VIX， 你比如说做多 VIX， 这算是一种 。 当然也可以拿美债来对冲了 ， 这也是一种 。 因为它如果经济出问题 ， 美股出问题的话 ， 大概率联储会放松货币的 ， 美债利率也撑不了目前这样的高位 。 所以第三类呢 ， 就是找一个美国的避险工具来对冲明年有可能会出现的比较大的美元资产的波动性 。 **杨天楠** [1:02:26] 好的 ， 非常感谢宋博今天的这个分享 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。