# 中国人的资产住在房子里，美国人的资产住在股市里，背后的逻辑是啥？ 听懂涨声 · 2025-03-18 本期节目由主播杨天楠对话华安基金指数与量化投资部总监许之彦博士和刚卖掉学区房的听众Sophie，核心观点是：中国人60%的家庭资产沉淀在房产中，在租售比走低、利率下行、房子从「永远涨」变成「卖不掉」之后，用ETF做多元资产配置是普通家庭迁移资产的现实路径。三人从2015年杠杆牛里卖房炒股、被强平或错过2016年后房价大涨的教训聊起，复盘了过去十年居民财富从房子、银行理财、非标信托流向多元资产的过程，指出低利率下靠存款和理财已难实现5-8个点的收益，而机构如社保靠配置做到年化8-9%。许之彦分享了华安基金用ETF搭建的两套公开「样板房」：一套约30%权益、以债券为主并配5-15%黄金的大类低波动组合，一套由股票型行业主题ETF构成的中高风险组合，并建议卖房资金在3-6个月内分批完成配置，权益占比两到三成是多数人可接受的波动区间。他详细论证黄金的四大逻辑——地缘冲突、美元超发担忧、长周期竞争与央行年购金从500吨升至1000吨，认为真实利率下行将推动西方投资者回流黄金，判断黄金仍在新周期，保险资金2000亿试点入场是重要边际力量。节目还讨论了把ETF当股票短进短出的误区、美国401K与投顾制度如何约束人性、用DeepSeek生成配置方案实现家庭决策「平权」，以及在2025年春天超配A股与港股、关注中国科技重估与恒生科技等资产的具体思路。 ## Questions this episode answers ### 卖掉房子拿到一大笔钱，该怎么用ETF做资产配置？ 许之彦建议：卖房是一次性现金流，可设3-6个月观察期后分批投入。稳健方案大致为债券配50-60，A股和港股配20-30，海外配5个点，黄金配5-15个点（模型上限15，通常10个点左右），并强调要有分散和配置中枢，避免追涨杀跌。 [52:42](https://tdzsfm.com/de13fcb6-2d69-47ca-91fc-f4b14277dca0?t=3162000) ### 2025年黄金为什么还值得配置？配置多少合适？ 许之彦提出四条逻辑：地缘冲突未降、美元超发与高债务担忧、全球长周期博弈下央行购金（从每年约500吨增至1,000吨）、黄金能降波动而不降收益。他认为真实利率下降是西方资金回流黄金的关键，SPDR持仓从去年四季度开始回升是巨大拐点，建议配置10-15个点。 [1:06:05](https://tdzsfm.com/de13fcb6-2d69-47ca-91fc-f4b14277dca0?t=3965000) ### 许之彦用ETF搭的「样板房」组合是怎么构建的？ 许之彦团队公开了两套ETF样板房：一套低波动大类配置，约30%权益、70%其他，涵盖A股、港股、海外、国内债券ETF和黄金（黄金占5-15，通常10个点左右），利用股债、黄金与海外的对冲降低波动；另一套是中高风险的股票型行业主题ETF组合，波动控制在接近沪深300的水平。 [32:37](https://tdzsfm.com/de13fcb6-2d69-47ca-91fc-f4b14277dca0?t=1957000) ### 普通家庭配置中，权益类资产占比多少比较合适？ 许之彦表示，从大量模拟测算来看，权益占比两到三成是大多数人能接受的水平；中高净值客户可承担二三十的波动，超过20则要看实际情况。他还建议在股票债券之外增加黄金等另类资产，可进一步降低整体波动且不拖累收益。 [45:35](https://tdzsfm.com/de13fcb6-2d69-47ca-91fc-f4b14277dca0?t=2735000) ## Key moments - **[0:00] 卖房追牛** - [2:16] 2015年牛市里卖掉学区房冲进股市的人，后来再也没把房子买回来 - [4:44] 许之彦回忆2015杠杆牛：两融2万亿、场外配资、分级基金，最后强平把投资者按到地板上 - [7:38] 中国经济高增长时代，多元资产配置长期是伪命题：北上广房子、非标信托、8%银行理财就是最好的单一方案 - **[10:25] 低利率之困** - [10:28] 许之彦：低利率下10年期国债只有1.6-1.7%，500万买余额宝躺平的时代已经结束 - [12:02] 2022年上海疫情后房子挂牌一天就卖掉，却是房地产最后流动性高峰 - **[12:29] 房产难卖** - [13:32] 上海打新套利：2021年2月后新房限价倒挂，中产先卖二手房再打新捞回机会 - [14:50] Sophie卖学区房经历：老破小从高点跌35%-40%，挂牌大半年、调价几次才卖掉 - [17:24] 中介卖房逻辑：只撮合最坚决的卖家和买家，没有明确卖房目的就没人帮你推 - [19:20] 中国家庭60%-70%资产在钢筋水泥里，科技新贵95%资产在公司股票上——资产负债表住在哪决定心态 - **[19:26] 房子即配置** - [19:26] 房子天然是配置不是交易、仓位天然大带杠杆，这是过去20年房产红利能吃完的原因 - **[21:12] 机构配置法** - [21:13] 许之彦：房子承载安全感、学区功能，但城镇化最快阶段已过，房地产已过最好时期 - [21:26] 社保基金20年年化收益8%-9%，海外主权基金收益区间6%-12%，机构配置方法个人可借鉴 - [23:48] 许之彦：机构亏了就亏了，个人投资人亏了是亏光一辈子辛苦钱——个人更需要资产配置 - **[24:14] ETF工具** - [26:20] 许之彦：先算清自己的账——100万投10年剩80万的人，和7年翻一倍需要8%-10%年化的人，预期偏差巨大 - [28:30] 中国人对踏空有本能恐惧：经历过90年代通胀和00年代资产泡沫，持有大量现金本身就是恐惧 - [30:45] 美国人为什么敢月光不存钱：401K和IRA强制配置，制度约束人性而非美国人更理性 - **[32:35] 两间样板房** - [32:37] 许之彦公开两套ETF样板房：低波动版约30%权益配股债金港，另一套股票型行业主题ETF组合 - [36:34] 许之彦：黄金从来都是配置的不是赌博的，组合里配10%左右就能明显降低波动 - **[38:13] 从博弈到配置** - [38:13] 资产配置像上海去北京：战略配置定方向，战术配置选路径，小步慢调按月季年再平衡 - [38:13] 第二个样板房是中高风险：行业主题ETF组合，波动率控制在和沪深300相近 - [39:40] 杨天楠：个股翻五倍十倍是幸存者偏差，持有ETF才能把整波牛市吃完——配置与博弈的最大区别 - [40:40] 许之彦：所有大机构九成收益来自配置，靠交易能力赚钱的个人一万人里只有一个 - [43:06] 许之彦：配芯片加AI加机器人不是分散，三个东西一个比一个锐度高，再加杠杆回调压力巨大 - **[43:07] 卖房配置方案** - [46:45] 许之彦测算：大多数人权益类资产占比两到三成是可接受的波动水平，另加黄金降低波动 - [46:54] 杨天楠：卖学区房亏了没人怪你，卖500万房子买ETF亏了要背锅——家庭投资的道德负担 - [52:11] 卖房500万一次性到账怎么投：许之彦建议3-6个月观察期，别等太久也别马上梭哈 - [53:55] 许之彦给出具体配置方案：债50-60%、A股港股20-30%、海外5%、黄金10-15%上限 - **[55:42] AI平权** - [57:45] 杨天楠用DeepSeek做资产配置：AI有偏好会配黄金和红利，还解决了夫妻投资决策谁说了算的问题 - [59:50] 许之彦：中国每年1600亿件快递靠千万快递小哥送到家，未来把配置方案送进千万家的可能是AI投顾 - [1:02:00] 炒币赌徒能守住资产的秘诀是有老婆：配偶要求留一半买债买房，爆仓了仍有稳定财富 - [1:04:11] 许之彦：三笔钱三本账——一笔保基本生活，一笔保稳健，一笔做积极投资 - **[1:04:19] 黄金新周期** - [1:06:00] 许之彦2025年配置观点：超配A股港股，关注A500和估值后20%分位的创业板50，港股央企红利PE不到6倍分红7.5% - [1:07:45] 许之彦：黄金大周期逻辑未变——稀缺、对抗货币超发、央行年购金从500吨翻倍到1000吨、真实利率下行 - [1:09:40] 买金手镯不等于配置黄金：二三成是消费成本，卖回去不合算，黄金定价掌握在边际需求手里 - [1:12:00] 许之彦对美股纳指偏谨慎：估值三十七八倍，涨幅一半靠估值提升，平配低配一点 - **[1:13:00] 科技重估** - [1:13:40] 许之彦提高日本市场权重：估值不高、盈利不错、受美国影响相对少 - [1:16:00] 许之彦：中国科技重估是真实重估不是概念——恒生科技估值回到中位数、现金流明显改善，但高科技高波动需警惕涨幅过高的回撤风险 ## Speakers - **杨天楠** (host) - **Sophie** (guest) - **许之彦** (guest) ## Topics 家庭资产配置, 房产与家庭账本 ## Mentioned DeepSeek (company), 华安基金 (company), 桥水 (company), A500 (product), ETF (product), SPDR (product), 余额宝 (product), 创业板50 (product), 恒生科技 (product), 沪深300 (product), 纳指 (product), 黄金ETF (product) ## Transcript ### 卖房追牛 **杨天楠** [0:06] Hello 大家好 ， 欢迎来到 " 听懂涨声 "， 我是天南 。 最近我看到了我朋友写的一篇文章 ， 叫做 《 那些年卖掉房子去配置基金的人 ，他们还好吗 ？》 文章里复盘了一些在过去几年卖掉房子去重仓基金的人 ，他们的一些变化 。其实我身边就有很多类似情况的人 ，他们在 2012 年高价卖房之后， 大多数人最后又投入到了打新购房的浪潮 ， 真正配到权益类资产的比例其实是相当有限的 。 这其实让我有个很大的困惑 ： 我们都知道中国人 60% 的家庭资产负债表都在钢筋水泥里边 ，而房产它如果从租售比来看 ， 能够提供的回报显而易见是没有吸引力的 。 这个时候对于很多人来说 ， 或许都曾经怀疑过 ： 这个比例到底科学吗 ？ 但为什么大多数人依然不敢把房子卖掉重仓去买基金产品 ， 特别是权益类的基金呢 ？ 这两天正好我和我的朋友 Sophie 一起聊天 ， 她也是在过去几年卖房 ，但是举棋不定 ，不知道应该怎么样去配置资产 。 正好那天我去拜访了华安基金指数与量化投资部的总监许之彦博士 ， 我们俩就和许博一起聊了聊这个话题 。 我们从 2015 年的那轮杠杆牛开始聊起 ， 复盘了最近十年居民财富流动的方向 ，以及多年来一直困惑我们的问题 ： 如果一个人想把自己的资产负债表重仓在多元资产上， 什么样的组合配置才更适合普通人呢 ？ 这期节目我们聊得非常愉快 ，也解答了我很多的困惑 ， 相信能够给你带来一些收获 。 **Sophie** [1:49] 大家好 ， 很高兴今天在这里 。 我是天南的朋友 ， 然后我最近正好在家庭的资产配置 、 投资各方面也有很多困惑 ， 然后正好借这个机会想来这里跟许博请教一下 。 **杨天楠** [2:02] 大家好 ， 我是华安基金许之彦 ，在过去的 20 年一直在华安基金从事 ETF 工作 ，也是黄金 ETF 的基金经理 ，在资产配置 、 投机票上也做了一些工作 ， 希望能够帮助到大家 。 **Sophie** [2:16] 大家都知道那一波牛市来得很快 ， 然后很多人就觉得说 ： 我如果踩到这波牛市 ， 我财富自由了 ， 会有这样的梦想 。 然后有些人就会采用加杠杆的 ， 然后有些人加杠杆还不够 ，他要去把房子抵押掉或者把房子卖掉 。 确实我感觉周围有人说 ： 你看我这一波马上就过千万了 ， 就纯投资市场里的钱 。 但是这个市场 2015 年 6 月份的时候突然崩掉 ， 突然崩掉以后所有人都大呼言行 。 我有朋友里面有卖掉学区房的 ， 然后也再没拿回来 ，因为学区房后面又涨了嘛 ， 这个其实就是一个节奏 。 **杨天楠** [2:45] 2021 年还涨到 。 **Sophie** [2:47] 2021 年是学区房最顶峰的时候 ， 我记得 ，因为那个时候是洋号了 。 **杨天楠** [2:51] 对 ， 明白洋号了 。 很多人就是恐慌性的购买学区房 。 **Sophie** [2:55] 所以我印象中就是 15 年的时候有一波 ， 身边是有人卖掉房子去投资的 ， 然后当时对 ETF 好像还没有那么普及 ， 大家买的都是基金和股票 。 **杨天楠** [3:06] 当时更猛 ，因为 14、15 年那波杠杆牛市先是分级币 ， 然后又是散型信托 ， 大量的配资 。 **Sophie** [3:13] 很多产品现在都已经没有了 。 **杨天楠** [3:14] 那时候杠杆大家也看到那个两融有 2 万亿嘛 ， 场外配资 ， 像刚才你提到分级基金 ， 那时候是非常热的 。 公募基金里面 ETF 规模比较小 ， 公募主动也不是很大 ， 实际上不是很大 。 **Sophie** [3:27] 就是对普通人来说 ， 那时候好像对 ETF 的认知很浅的 ， 很淡 。 当时就觉得说市场涨了 ， 然后当时就觉得说市场涨了 1 万点的 ， 那么就大家就很急着要往市场里冲 。 我记得那个时候就是我 15 年的时候 ， 我正好是卖掉一套买进一套 。 那个时候就是说这个置换需求的是有比钱在手里的嘛 ， 然后当时也很冲动的 。 我在想 ： 哎呦 ， 这个难得一遇要 1 万点的市场 ， 赶紧买个就买基金了嘛 。 然后当时印象很深的 ， 你买进去以后， 你每天基金的涨幅真的很惊人， 然后你觉得每天的这个多巴胺的分泌都是在晚上 。 这个基金的 APP 打开以后看 ： 哎呦 ， 今天涨了多少 ， 就那种高度兴奋的状态 。 **杨天楠** [4:04] 我记得特别清楚 ， 那时候我在第一财经 ， 相当于做导演嘛 ， 下午 3 点之前整个办公室没有人上班的 ， 大家都在炒股票 。 等到开始休市了以后， 这个电视台开始正式上班 ， 大家开始上班了 ， 就是忙现在晚上的节目 ， 之前就所有人都在炒股票 。 **Sophie** [4:19] 然后那个时候我身边还有人说 ， 就是都在考虑要辞职嘛 ， 说这一波好了就不上班了 。 **杨天楠** [4:24] 上班当过赚钱是吧 ？ 当时也是公募基金的这个离职潮的另一个高峰期 。 大家都奔私了那段时间 。 比例非常高的 。 **Sophie** [4:32] 但是你看我记忆中的 ， 就我有朋友卖掉学区房进入市场的 ， 然后也有用杠杆的 。 这一波市场里其实我觉得冲动的更多 ，但没有想到要配置的概念 。 **杨天楠** [4:42] 没有这个概念 。 当时我不知道许博记不记得 ，2015 年的一个特点是什么 ， 就是由牛转熊它特别快 ，而且很多小票是没有流动性的 。 它空机跌下来以后， 有的是停牌了 ，有的是连续跌停 。 就如果带着杠杆进去的话 ， 很有可能就是清零而出 ， 它不会说我给你保个本回来 。 当时市场情况的记忆优先了 ， 就是首先 13 年到 15 年这个创业板涨了多少呢 ？800 点涨到 4100 点 。 第二个当时炒小炒差炒可 ， 这个炒概念的确比较严重的 ， 应该说造就了一个巨大的杠杆牛 。 这个 15 年呢应声而落 。 当时一个比较大的事件就是是这个股票跌得很快 ， 当时很多人加了杠杆 ， 加了杠杆之后呢 ， 这个杠杆涨得也很快 ， 资产膨胀得也很快 。 但是市场因为像你刚才提的跌得特别快 ， 所以那一次呢是强平了很多人。 那次实际上把很多杠杆牛起来的投资者又按到地板上去了 。 而且那个时候就像 Sophie 说的 ，有一种现象是挺普遍的 ， 就是卖房炒股 。 就那波人其实受伤是非常大 ，因为 2016 年以后货币化棚改 ， 轰轰烈烈的全国房地产大牛市就开启了 。 **Sophie** [5:52] 对 ， 那波涨速特别快 ，是冲速最快的 。 但是不管怎么说 ， 回头想想 ， 就 25 年这一波 ，其实大家成功的把财富沉淀下来也好 ， 或者说做了一个梦一样的挥散掉也好 ， 大家没有像感受到说周期这个东西会起起落落 ， 大家也没想过说我要为未来做点什么准备 。 当时的心态就是我冲冲冲冲冲 ， 赶紧冲 ， 哪里来机会了 ？ 我说房市来就我冲冲冲冲到房市 ， 然后说股市来就我赶紧冲冲冲冲到这个股市去 。 没有比如说放眼个 10 年、20 年， 或者是去想想说我的资产是要这里放一点 、 那里放一点 ， 然后保证说将来在我需要的时候 ， 它能给我带来一个现金流啊 ， 或者是什么的 。 因为我们也不是专门这个投资的专家 ，但是从就是说你自己的家里的钱要打理嘛 ， 你会反思这个过程 ， 会觉得说这里冲一波那里冲一波 ，其实多数人没有冲到最后你想要的什么所谓的财富自由啊 ， 或者说躲开风险啊 。 **杨天楠** [6:46] 就是花钱买波动 ， 怎么来怎么去 ， 最后坐了过山车的其实挺多的 。 **Sophie** [6:50] 就是基本上就是靠着河口门这个基地这里往这里冲往那里冲 。 但是呢 ， 我觉得这两年我自己感觉我身边的朋友啊 ， 大家都成熟了 。 **杨天楠** [6:58] 理性多了 。 **Sophie** [6:58] 大家也感受到什么叫周期 ， 包括说这个经济的周期 。 另一个呢 ， 就是你可能年龄慢慢上去了 ， 确实会考虑说 ： 哎 ， 我要不要给自己准备一点养老的之类的 。 另一个大家也会考虑说 ， 比如说早两年在房地产里面冲冲冲冲的比较顺的 ， 会想着我如果持有比如说两套三套房子的时候 ， 那将来可预见的海外市场看的话 ，其实持有成本隐性的抽成可能会提高嘛 。 那大家觉得说可能这个是不是也没有必要抽这么多 ，因为你一旦抽成本提高也是种风险 。 比如说我有朋友最近也在考虑说他有两套房子 ，但是呢 ，因为老人其实不住在上海了嘛 ， 当时一套是给老人买的 ，他想考虑这套房子卖掉 。 卖掉以后呢 ， 我买什么好呢 ？ 就是你放在银行里肯定不合适嘛 。 但是呢 ， 想了半天 ，其实我们好像也都没有解决方案 。 **杨天楠** [7:46] 我自己一个很深刻的感受啊 ，也是和 Sophie 和许博来交流 ， 就我们先开玩笑嘛 。在整个中国经济高速发展过程当中， 所谓的资产配置 ， 特别是多元资产配置 ，在相当长的一段时间它是伪命题 。 为什么 ？ 因为有很好的单一资产解决方案 ， 比如说北上广的房子 ， 比如说以前的这个非标信托 ， 比如说比较好的银行的理财产品 。 **Sophie** [8:08] 我记忆中我那时候还买过银行理财八个点 ， 现在回想那个时候真的是太幸福了 。 **杨天楠** [8:12] 因为那时候有单一的解决方案 ， 增速快 ， 确定性强 ， 没有回撤 ， 然后百分之百刚对 。 那时候有就相当于我们叫做 Beta 动物园里边有龙的时候 ， 你就有什么熊啊猫啊什么 ， 你就不会去看那些动物 。 但是现在不一样 ， 现在就是说 18、19 年资管新规之后， 你会发现很多的原来我们看到的固收产品 ， 它开始定制化以后， 人们开始倾向说第一 ， 原来城市化的进程放缓了 。 所有的我们看到的新兴市场国家 ， 它的那种超级大牛市 ， 房地产的超级大牛市都是一波 ， 走完了就开始走周期了 。 但是呢 ， 我们的替代的方案 ， 老百姓在资产配置上面的理念和知识却没有准备好 ， 这个其实是我自己感受到很明显的一个地方 。 **许之彦** [8:53] 对 ， 我觉得是一个所谓的挤出效应 。 实际上呢 ，因为中国经济过去 40 年大概将近 30 年的高增长 ， 对吧 ， 高增长带来的房地产传统产业 ， 包括外贸 ， 包括加工制造 ， 都是成为全球增长最快的大国 。 所以这时候呢 ， 会带来很多的红利 。 这个红利 ， 比如我们十几年前去聊 ， 大家觉得 10 个点收益太低了 ， 现在看来呢 ， 的确这个时代已经过去了 。 就是说在过去的比如 20 多年的这个资本市场和基金市场里面 ，其实投资者也是认为觉得买基金到底为啥 ， 实际上要不就快一点 ， 像 1315、1921 都很快 ， 这个感受也比较明显 。 但是呢 ， 实际上这个挤出效应的比较明显的 ， 像你说的资管新规实际上是一个起点 。 但是呢 ， 这几年呢 ，其实为什么会有那么大的感触跟认知和一些转变呢 ？ 我觉得给上一轮的股灾熔断之后的伤痕还在 ， 然后呢 ，也和这过去的三年这个 A 股市场的表现不好 ，也和呢 ， 中国的房地产这个动能呢 ， 我们也看到突然这三年降下来 ， 整个的销量房价都在回撤 ， 可能包括上海这个周边很多回到了大概 19 年这个价格 。其实那个投资感受就发生了很大变化 。 我觉得人呢 ，他实际上是一个其实想改变观念需要一代人。 这一代人呢 ， 十几年前可能从上海打拼这个像 Sophie 啊 ， 这个已经有了一定的资产 ，但是呢 ， 当时可能是有一些投资机会啊 ， 去追追股票啊 ， 炒炒房产啊 。 但是呢 ， 突然这个时间点 ， 我觉得碰到了一个很现实的问题 ， 就是我要不要资产配置 。 第二个话题呢 ， 我觉得还有一个更大的背景 ， 就是现在的低利率啊 。 ### 低利率之困 **许之彦** [10:28] 这个现在老百姓以前最喜欢的投资方式 ， 第一 ， 就把钱存银行 ， 给你个三五个点 。 后来呢 ，有了理财 ， 钱买理财 。 **杨天楠** [10:36] 两个点还是新客理财 ， 两个都点 。 **许之彦** [10:38] 大多数投资人实际上因为时间期国债就 1.6、1.7 嘛 ， 你想能获得更高的收益其实非常难的 。 所以在这样一个比较深刻的背景下， 那比如我们以前讲这个买余额宝 ， 余额宝刚出来不久 ，有人说买 500 万余额宝就可以躺平了 。 当时因为还有三刀四 ， 这个一年也不少钱呢 。 但现在看来呢 ， 这个一点几了 ，有没有破一未来我觉得都不知道啊 。 但是现在这个 500 万 、1000 万 ， 百分之一给你的钱越来越少 ， 几万块钱 。 所以从这个角度来看呢 ， 就是说有些东西它是被逼出来的 。 比如中国是内卷 ， 我不卷也没办法 。 当然我们现在防范过度内卷啊 ， 就是说你参与市场竞争 ， 最后呢 ，在这个经济的大背景 ， 实际上是高速增长到中高速到中速增长 ， 这一定是一个趋势啊 。 但是呢 ， 现在科技它是十年磨一剑啊 ， 出来就快 ， 出不来呢也慢 。 所以新兴的经济增长它肯定是速度就没那么快 。 而且呢 ，不像过去啊 ， 新兴经济体其实收益者可能大家通过投资也可以 ，但是科技创新不是普通投资者能够参与到的 。 所以这时候呢 ， 我们现在面临着这个比较大的困难 。 到底这个在哪边能够把自己的财富积累下来 ， 传承下来 ， 增长起来 ，其实是一个社会性的大的问题 。 **杨天楠** [11:49] 对 ， 就分配没有那么均匀嘛 。 原来房地产大家可以比较均匀的分配到 。 就我今天 Sophie 说到那个东西 ， 我感触很深啊 。其实 15、16 年卖房炒股肯定是吃亏的 ，因为你在那一波剧烈震荡当中， 你很难守住 。 但是我们回过头来看 ，2021、22 年某种角度来说跟 14、15、16 年它有相近之处 。 第一个是资产的高位的波动 ， 房地产是全国先跌 ， 上海晚跌 ， 上海是 21 年还在高位 ， 还在猛涨 ， 学区房在猛涨 ， 还有豪宅在猛涨 。 到了 22 年疫情 ， 包括我记得很清楚 ，22 年疫情 456 就是大家封在家里边 ， 等到这个出来了以后， 市场的房子还是很紧凑 。 我有套房子是 6 月份挂牌一天就卖掉了 。 ### 房产难卖 **Sophie** [12:30] 对 ，因为当时我们还朋友里面讨论嘛 ， 疫情以后怎么房子一下子又这么火 ， 后来大家说大家关在里面活明白了 ， 想住得好一点 。 **杨天楠** [12:38] 是有 ， 原来奋斗者比如说早上 9 点去 ， 晚上 11 点回 ，在家待的时间短 ， 你在那是连续的待 ， 每天待 24 小时 。 所以好多人就说我得把这个改善改善 ，但那就是最后的流动性的高峰了 ， 接下来就开始下跌 。 当时我在那个上海的打新群体里边嘛 ，其实还挺活跃的 。 你就会发现说当时有大量的上海的一些中产 ， 就是率先的已经觉醒起来说 ， 再这样配置大量的房地产 ， 房地产再这样涨 ，而且是全国都跌 ， 只有上海独涨的这个状态 ， 它是不可持续的 ， 它可能会发生一些变化 。 而且当时还有一个情况是 ，21 年 2 月份之后， 上海新房处于一个限价的状态 ， 就是如果你的积分还行 ， 这个倒挂房就会让很多人下定决心去做一个套利啊 ， 就是我先把二手的房卖掉 ， 然后在一手房当中通过打新 ， 再去把这个新的机会给捞回来 。 这是当时上海非常主流的一个操作 。 **Sophie** [13:32] 是的 ， 所以不得不说啊 ，其实大家都很敏感 。 我身边朋友都在回顾说 ， 哎 ， 当时应该早一点就考虑说手里如果房子多的话就卖 ，因为后面卖基金不是高点了嘛 。 **杨天楠** [13:43] 没错 。 **Sophie** [13:43] 其实 21 年以后就慢慢开始往下走了 ， 一个是价格往下走 ， 还有一个其实挂牌很久很难卖 。 **杨天楠** [13:49] 对 ， 流动性很差 。 **Sophie** [13:50] 真的是 。 当时我卖掉一套学区房嘛 ， 那么学区房最高点是 21 年的时候出现的嘛 。 **杨天楠** [13:55] 没错 。 **Sophie** [13:55] 20 年其实价格也还可以 ， 然后呢 ， 当时到 22 年的时候突然意识到学区房也已经用了嘛 ，因为一般的学区房很多都是老破小 ， 然后这一波下来其实老破小跌得也很厉害 。 **杨天楠** [14:05] 跌得最惨 ，35% 到 40% 去上海 。 **Sophie** [14:08] 对的对的 ， 我相对不算早 ，但是也不算晚 。 **杨天楠** [14:11] 不算晚 。 **Sophie** [14:12] 对 ，但是呢 ， 就发现说不好卖 。 以前是学区房挂出来就卖掉 ， 当时这个就挂了很久 。 **杨天楠** [14:19] 你当时挂的话是比小区的平均低吗 ？ 还是说随行就市 ， 随行价全 ？ **Sophie** [14:24] 还没有到哟 。 **杨天楠** [14:25] 抢着竞争的那个地步是吧 ？ **Sophie** [14:26] 对对对 ， 互相血杀的阶段没有 。 **杨天楠** [14:29] 后来是花了多长时间卖掉的 ？ **Sophie** [14:30] 其实大半年吧也要 。 **杨天楠** [14:31] 大半年时间 。 你中间还是往下调价调了几次 ？ **Sophie** [14:34] 调过的 ，但是相对还可以 。 因为卖了以后我再回头看嘛 ， 看到同小区的价格还在往下跌 。 但是这个就是一个问题嘛 ， 当知道房子出来以后， 那你这个钱拿在手里你到底干嘛 ？ **杨天楠** [14:46] 干嘛 。 **Sophie** [14:47] 哎 ，是这个问题 。 **杨天楠** [14:48] 我曾经有段时间因为为了做播客嘛 ， 你要访问很多那些中介 ， 就是中介啊 ， 去找人卖房的时候 ，他们的逻辑是什么呢 ？ 就是要把最坚决的卖房者和最坚决的买房者撮合起来 。 **Sophie** [15:01] 撮合在一起 。 **杨天楠** [15:02] 所以呢 ，他找到那个卖房者呢 ，他一定会问你这个问题 ： 你卖这房子干嘛 ？ 如果你这卖这房子有明确的目的 ， 那你是有可能往下调价的 。 如果你是挂着玩的 ， 或者说我要挂到我自己舒服感受好的价格才卖掉的话 ， 你没有个明确的目的的话 ，他可能也不会非常努力的去撮合你 。 **Sophie** [15:18] 对 ， 这个我特别理解 。 因为你买房的时候 ， 如果你有一个更好的标的啊 ， 就你明显你现在手里这个资产 ， 它是不会再增值 ， 甚至有可能要往下走的 。 就好比你拿了两只股票 、 两只基金一样的 ， 一只你明显的现在可能是一只 ， 你会有这个心态说 ：" 那没事的 ， 我浪一点 ， 赶紧进到新的那个 。" **杨天楠** [15:36] 啊 ，因为有更好的产品可以买 。 **Sophie** [15:37] 对 ，是的是的 。 **杨天楠** [15:38] 但当时你觉得有吗 ？ 就是明确看到机会 。 **Sophie** [15:41] 所以就会很困惑嘛 ， 就是否则的话也不会说拖个大半年， 反正人家看了再说 。 因为你是这么想嘛 ， 房子本身如果你卖不掉 ， 大不了在手里你还有一个居住的价值 ， 同时你大不了就出租嘛 ， 出租它也能给你带来现金流 。 那话说回来 ，其实我们都知道国内的房子跟海外的租售比是不高的 。 **杨天楠** [15:58] 差不多 。 **Sophie** [15:59] 对 ， 如果租售比高 ，其实房价跌就跌 ， 反正我就拿现金流嘛 ， 就是这样 。 所以其实我相信这个是所有我觉得大家国内很多人的一个困惑 ， 就是我拿在手里呢 ， 我觉得性价比不高 ，但是我卖掉呢 ， 我又能让它什么资产承载它 。 **杨天楠** [16:15] 对 ， 更高的投资渠道 。 **Sophie** [16:16] 对 ， 让它能够变成性价比更高 。 因为坦白说 ， 如果是普通老百姓自己辛苦挣来的钱 ， 你到一个几百万 、 大几百万或者到千万 ，其实也是很不容易的 。 所以你都是很想好好打理这一笔钱的 。 当然你打理得好了 ，其实它还意味着什么 ？ 它还意味着你的退休生活有保障 。 **杨天楠** [16:33] 没错 ， 我觉得前面 Sophie 说的那个问题非常关键啊 。 就是我最近想到两个例子很有意思 。 我最近去了一家 ， 反正国内头部的大厂 ， 参观一个老朋友嘛 ，他两年前入职这家公司 。他说他刚加入这个办公室的时候 ， 办公室整个人都垂头丧气 ，因为他们是个港股上市公司 ，他的股票距离几年前高点跌了百分之七八十了 。 就我们普通的中产是住在房子里 ， 就是我们家庭的资产负债表百分之六十到七十是这些钢筋水泥 ，但对这些科技新贵来说 ，他们资产可能百分之九十五都在他们公司的这个股票里边 ， 期权上面 。 就如果他们公司股票继续一直在跌 ，他们这个士气就很差 。 但是这两年不是那个 AI 云计算起来了吗 ？ 这公司又开始猛烈赚钱了 ，他们的股票都破新高了 ， 每天办公室都喜气洋洋 。 就我的感觉是什么 ？ 就是因为过去 20 年整个中国家庭 ， 你的资产负债表是住在这个房子里的 ， 所以你也往往就比较习惯 ， 比较踏实于这样的一种状态 。 但是现在呢 ， 你说房子好像不行了 ， 租售比也一般 ， 你也觉得它不会涨 ， 你要迁移出去 ，但它适应是有一个过程的 。 如果迁移的东西是个存款 ， 或者是类存款的理财产品 ， 大多数人是好接受的 。 但是如果迁移的东西 ， 比如说基金或者是什么 ETF， 那对于很多的家庭来说 ， 它在理念上转换这个东西可能就需要一个周期 。 **许之彦** [17:51] 对对 ， 房地产它其实承载一个家庭的这个安全感 、 舒适感 ， 包括学区功能 ， 它不像其他的高流动性资产 。 所以这里面呢 ， 的确是一个对居住功能还是投资功能的一个选择啊 。 我是觉得呢 ， 大的周期来看 ， 从房地产市场来看呢 ， 从现在高频的观察来看呢 ， 国家也希望这个房地产这个止跌起稳 。 第二个呢 ， 我们的人口因素呢 ， 显然看来呢 ， 这个增量呢是在逐步的减少 。 还有一个呢 ， 我想这个房地产 ，因为房子它是一个很多年很多年沉淀的东西 ，20 年、30 年、50 年可能还都存在 ， 所以呢 ， 它的存量呢越来越多 ， 每年现在有到 8 亿方左右哈 ， 未来减少点那也有 5 到 6 亿方 ， 那这个越来存量越来越大 。 当然还有一些结构性的在改造 ， 所以房子越来越多的背景下呢 ， 那应该说城镇化的速度实际上最快的时间已经过去了 。 **杨天楠** [18:40] 没错 。 **许之彦** [18:41] 所以你比如当然上海我觉得中长期肯定没大问题哈 。 我觉得第一个呢 ， 它能不能中长期成为你增值保值的一个资产 ， 当然在满足你的安全和居住的情况下 。 如果你原来在房子上投资啊 ， 这个比较多 ， 那现在其实呢 ， 很多投资人也在考虑这样的一个事情 ， 就是我现在这些房子持有成本也不小哈 ， 你的物业费啊 ， 损耗 、 折旧 、 装修啊 ， 当然有一些租赁 ，但租售比其实很低的 ， 基本上和你的成本相抵哈 ， 基本上就是想在房租上挣钱 ， 比例不高 。 你在房价上能不能挣钱呢 ？ 那过去 20 年的确是挣了钱 ，但是未来呢 ， 这个房价呢 ， 的确它的基本面情况呢 ， 我觉得至少是不像过去 20 年那么乐观啊 。 一线中长期可能也没大的问题 ，但是呢 ， 已经过了它最好的阶段 。 **杨天楠** [19:26] 我们说房地产过去大家能享受到房价带来的好处 ， 我觉得有两个原因 。 第一个是房子天然是配置的 ，不是交易的 ， 就是人买房子是因为有这个居住需求嘛 。 ### 房子即配置 **许之彦** [19:37] 是的 。 **杨天楠** [19:37] 它天然又是配置的 ，不是交易的石子 ， 所以说你能够把它的红利都吃完 。 第二个呢 ，是买房子天然仓位就大 ，有的还带着杠杆 ， 它仓位天然大 ， 所以呢 ， 你能够比较好的分享到这个红利 。 但是当我们把这个东西转移过去 ， 比如说哎 ， 配置到和权益资产相关的一些 ， 无论是基金还是 ETF 之类的一些东西 ， 你会发现说第一是往往大家不会像把自己的整个资产配置的这个主仓的一个非常大的比例放进去 ，因为大家没有办法承受高波动 。 第二个是从我们现实的数据上来看 ， 大量的人持有 ETF， 特别是场内的 ETF， 它的持有周期都是以天而计的 ， 都是非常短的 ， 还是把它当做一个博弈的工具 。 那么从这个维度来说 ， 就是还是很难的一件事情 ， 就是大家把 ETF 啊 ， 或者把基金啊 ， 作为一个自己主力的一个配置的一个主仓 。 **许之彦** [20:26] 对 ， 你这个观点其实也是很普遍 ， 就是投资者 、 消费者买了房子 ， 既做投资又做消费 ，其实呢 ， 基本上是持有的时间是比较长的 。 有的人可能三五年， 有的人可能十年、 八年 。 但是呢 ， 持有基金因为太方便了 ， 交易非常方便 ，但是呢 ， 我想它属于两类这个不同的投资品 。 另一个叫房地产啊 ， 成为不动产 。 而我们的基金呢 ， 特别是 ETF， 它属于高流动性的 、 高活跃性的 ， 这个充分交易的一个资产 。 现在我想呢 ，有一些投资者的确像你刚才说的 ， 就是在观望 ，在犹豫 ， 成本啊 、 收益啊和基金相比是不是有明显的差异 。 当然你要做这个决定 ， 那我卖了房子买什么呢 ？ 这实际上对他来讲也是个比较大的选择 。 **杨天楠** [21:07] Sophie 当时考虑过吗 ？ 如果房子卖了以后， 后面在你的这个配置的观念里边 ， 你是先去买了什么 ？ ### 机构配置法 **Sophie** [21:13] 这个是我困惑的 。其实我一直很想请教专业的业内的这个专家啊 ， 对个人来说可能 1,000 万是很大的钱 ，但机构肯定池子很大嘛 。 那机构它会怎么配呢 ？ 正好借这个机会想请教一下许博 。 **许之彦** [21:26] 我想比较典型的 ， 比如我们的国家社保哈 ， 它实际上是披露它的大致的一个配置方案的 ， 就是包括它的股票 、 债券 、 海外， 对吧 ？ 这个也包括它的另类资产哈 ， 它也透露一些这个 。 另一个典型的案例 ， 比如全球有很多比较大的养老金 ， 实际上它也是大致的朝几个方向 ，有的是恒定比例啊 ，也有 64，60 配债 、40 配股 ，也要倒过来的 ，60 配股 、40 配债 ， 当然还再加一些其他的 。其实呢 ， 大基金呢 ， 为什么要做配置其实比较简单的 ， 就是单一资产它其实都是有波动的 。 像我们的股市 ，1315 经历一个巨大的这个牛熊转换 ，1921 这个也是过去的一个大的周期 。 **Sophie** [22:09] 专业这些机构 ， 比如说它这些大钱配置以后， 它一般的收益率我们回头看看啊 ， 比如放个 5 年、10 年， 总体还可以吗 ？ **许之彦** [22:17] 总体的像咱们的社保年化大概 8 到 9 啊 。 **Sophie** [22:20] 非常高了 。 **许之彦** [22:21] 过了 20 年吧 ， 这个有公开的数据 。 **Sophie** [22:23] 其实如果个人能做到这个 ，有这样的配置 ， 个人也是愿意的啊 。 **许之彦** [22:27] 对 ， 譬如一些海外的主权基金 ， 它也披露大致的收益区间基本上是在 6 到 12 中间 ，有的是偏风险高一点 ，有的低一点 。其实非常高 。 **Sophie** [22:36] 那您觉得像这些机构的这些配置方法啊 ，有哪些个人是可以借鉴的 ？ **许之彦** [22:41] 我觉得首先还是要接受理念 ， 就是这个呢 ，其实像多少年以来大家习惯于要不就买高的固定收益产品 ， 要不就是去投机一些非常高弹性的股票 ， 要不就是把钱存到房子上， 这是包括理财啊买一些 。其实这是我们最主流的一些投资方式 。 现在看来呢 ， 就是说想改变我们的投资观念呢 ， 我觉得第一个还是大家要认知到单一资产其实呢 ， 都不太容易 。 所以呢 ， 多资产呢 ， 现在目前成为包括机构投资者 ，也包括高净值客户现在呢 ， 非常关注的话题 。 **杨天楠** [23:15] 你多资产就可以互相填坑了嘛 。 而且我就看到像无论是我们前几年看到什么那个耶鲁模式啊 ， 还是达里奥的那种全天候模式啊 ， 它的底层的很多的跟着它买的都是一些国家的主权基金 ， 像什么挪威啊 、 卡塔尔啊 ， 都是跟着这个模式买 。 **Sophie** [23:30] 其实我们以前啊 ， 朋友之间聊天啊 ，也会讨论资产配置世界上唯一的免费午餐啊 ， 然后呢 ， 我们都觉得说哎 ， 这个东西是这么说 ，但是对个人来说你才多少钱啊 ， 配什么配啊 ， 大家会说你看人家机构说这个我们自己才多少钱 ， 这个几万块钱你还配或者怎么样的 。 **许之彦** [23:48] 对 ， 我当时觉得这个话可能要反过来看 ， 那一点是机构投资人亏了就亏了 ， 个人投资人亏了亏光了 ， 你就可能这个一辈子挣的辛苦钱就没有了 。 反倒是我觉得个人投资人， 特别是高净客户啊 ， 比如百万 、 千万以上 ， 这个大几千万 ，他拿它来去赌 。 **杨天楠** [24:04] 许博 ， 你觉得多少钱是可以开始入门做这个多元资产配置呢 ？ 比如说 50 万 、100 万啊 。 **许之彦** [24:09] 我认为就像咱们的 DS 的这个开放一样 ，其实资产配置是个平权的东西 。 ### ETF工具 **Sophie** [24:14] 这两年国内市场啊 ，其实真的还是在往前走的 。 因为你看到说你单一如果买一个 ， 比如说买 A 股或者怎么样的 ， 这两年大家体验都比较艰难一点啊 。 但其实后来我发现说 ETF 其实很多 ， 像我身边的人也都不熟嘛 ， 所以我也去问了周围的人， 发现 ETF 经过这两年发展 ，其实种类非常非常丰富啊 。 就是我突然觉得说 ，其实市场已经在酝酿了那么好的给我们个人啊做资产配置的工具了 。 就以前我想啊 ， 我们还要投海外， 我们怎么投啊 ？ 我们又没有到海外开账户 。 我后来看交易所有那个所有 ETF 一栏嘛 ， 一拉发现哇 ，其实种类已经布的非常非常丰富了 。 **杨天楠** [24:53] 啊 ，但这中间我跟许博特别想探讨一个问题啊 ， 就是我很好奇的就是这还是个心态的变化 。 因为以前中国人所谓投资就分两端 ， 一端我统称理解为储蓄 ， 你无论是银行储蓄 、 理财产品 、 信托 ， 甚至 P2P， 它就只看收益率 ， 它统称为储蓄 。 另一侧它是统称为博弈 ， 你买股票买基金 ， 它都是以博弈的心态来做 ， 它没有中间的 ， 它不会去深入的理解不同资产的风险收益特征 ，以及说我的这个收益的归因到底是哪 。 就是大多数的中国人不会考虑那么细的 。 但是有了 ETF 以后 ，其实你就可以清晰的把这类资产它背后的它的波动的一些原因能够准确的给描述出来了 。 我觉得这是一个全新的一个机会 。 **许之彦** [25:35] 这个呢 ，是从供给端我觉得现在已经到了 ， 就是基本上全产业链工具啊 ， 就是说你想买的东西几乎都有 。 这是第一句话 。 第二句话呢 ， 我们是供给端 ，其实我们的消费者或者投资者 ， 我们想开一个餐馆一样 ， 我们认为我们的菜挺好 ，但是呢 ， 我们投资者或者消费者没看到 。 **Sophie** [25:54] 对 ， 我也是才发现哇 ， 原来这么丰富了 。 就以前真的不知道会有这么 ，以前都觉得说是啊 ， 我也想配啊 ， 那我怎么配呢 ？ 就是有什么东西可以配呢 ？ **许之彦** [26:03] 对 ， 我感觉就是他们讲供需经济学理论 ， 我们现在是在创造需求 ， 我们是在改造需求 ， 我们在引导需求 ， 我们在告诉大家我有什么东西 。 但事实上呢 ， 我觉得我更愿意站在一个投资者的角度 ， 就假设我是一个投资者 ， 什么因素会触发我去愿意采取多策略的配置 ？ 我觉得还是几轮牛市 、 牛熊 、 几轮市场变化 ， 自己的财富的变化到底怎么样 。 就是这个心里有数的哈 。 实际上呢 ，因为这些年呢 ， 我们也渐行投教 ， 渐行做配置 ， 就是说像我们做大类配置哈 ， 我们有个策略都是公开的 ， 投资收益率很好算 ， 你譬如你原来投了 100 万 ， 现在涨成了这个 200 万 ， 譬如投了 10 年， 其实年化收益率不高的 ， 大概基本上是 6 个点左右 。 但是呢 ，也有些投资人， 譬如过去的投了 10 年， 最后 100 万 ， 发现还剩了 80 万 。 大家呢 ，其实没有去算过这个账 ，其实算过这个账之后呢 ， 就可能一下子清醒了 。 我作为一个投资者 ， 你至少能 5 到 6、6 到 7、7 到 8、8 到 12， 这是不同的境界 ，10 到 15， 你别追求那个最高的 ， 你先做到譬如 100 万 ，7 年这个能不能翻一翻 ？ **杨天楠** [27:08] 7 年翻一翻 。 **许之彦** [27:09] 7 年、8 年也就是 8% 到 10%， 或者 10 年 7% 到 8% 能翻一翻 。 **Sophie** [27:13] 这好像也很难吧 。 **许之彦** [27:14] 这个呢 ， 就是对投资人来讲 ， 这个要求和他自己的预期的要求感觉是偏差蛮大的 。 **杨天楠** [27:19] 10 年翻一翻就得 7% 点多 。 **许之彦** [27:21] 对 ，7% 点多他觉得太低了 ，他就想一年翻一翻 。 **Sophie** [27:24] 操作中期不容易的我觉得 。 **许之彦** [27:25] 所以呢 ， 我刚才讲第一呢 ， 就是我觉得投教有巨大的空间 。 我们现在就是让投资人你自己把自己的那笔账算一算 ，其实呢 ， 很多软件都可以帮你算的 。 说你原来 100 万 ， 中间又加了 10 万 ， 中间又退出 20 万 ，其实呢 ， 这个一个两种加权 ， 无非就是最大资产加权跟时间加权 ， 这个一算的清楚的年化收益率 。 去看大家炒股票的 ， 就讲经常是 10 个人 9 个是吧 ，8 亏还是一平一赚啊 ， 反正是赚钱的比例很低的 。 那也就是说大众的收益率应该是不高的 。 明知道自己做的很一般还要硬上， 那我觉得就要想点办法了 。 假设我是一个投资者 ， 我就去想想啊 ， 我到底怎么去看才能够提高我的收益率 ， 既不是冒很大的风险 ，也不是说一下子会暴富 ， 一夜暴富只是喜欢的 。 **Sophie** [28:07] 这个就是卖掉房子人的普遍心态 ，因为你其实卖掉房子钱其实也是不少的一笔钱 。 如果我就一两万 ， 我也无所谓 ， 我冒进一下没了就一两万没了 。 **杨天楠** [28:15] 是 ，因为我们过去中国人是经历过 90 年代末的那个通货膨胀和 00 年以后的资产价格泡沫的 。 所以就是对于踏空和对于这个东西 ， 它是有始终的恐惧的 。 就是持有大量的现金对于一个中国人来说其实也是一种恐惧 。 **许之彦** [28:31] 对 ， 就是他们经常讲我们投资者不理性 。 **杨天楠** [28:35] 很难理性 。 **许之彦** [28:35] 这个呢 ，其实是一个股资产的 ， 就是人性呢 ， 都是使然的 。 譬如一个美国的工作人员 ， 假设拿了 1 万美金 ，他其实拿回家去呢 ， 发现很少很少 。 因为什么呢 ？ 很大一部分交了个人养老金 、 企业年金 ， 这个呢 ， 未来退休了之后有很高的保障 。 这些钱又去哪呢 ？ 这些钱通过譬如一些大的资产管理公司啊 ， 替他构建了配置模型 ， 然后呢 ， 根据他的年龄和他的情况给他做了比较好的安排 。 实际上呢 ， 我觉得这样的方式呢 ， 就强迫他把自己的钱不是通过自己来管理 。 当然就国内现在目前这个模式还是我们个人投资者自己掌握自己的钱 ， 当然也有一些投顾的方式 ，但是现在这个体量呢 ，不大的 。 就是我经常讲 ， 就我们做资产管理 ，但是呢 ， 资产管理就像当有一个供给者 ， 就是我们的财富管理才是需求者 。 那供给者跟需求者之间呢 ， 它是有个鸿沟的 ， 这个鸿沟呢 ，是需要一代人去跨越 。 就是我想让他买 ，他其实觉得你在忽悠他 ，他觉得你这个东西不好 ，他有自己的想法 。 所以投资者实际上是很有改变 。 **Sophie** [29:36] 我印象中就是去年前年其实市场上还是有一秒售罄啊 ， 几秒售罄的产品的啊 。其实还是有 ， 就说明其实投资人他其实 。 **许之彦** [29:45] 希望能找到类似的 。 **Sophie** [29:46] 对的 ，其实很渴望的 。 比如我们看以前有这种像桥水的产品啊 ， 都是秒光啊 ，而且肯定基本上也都是高净值客户买的吧 。 **许之彦** [29:55] 对 ， 所以呢 ， 我们在想就是什么样的方式才能够把我们的供给和需求连接起来 ，其实毫无疑问就是是配置 。 但是配置这个东西大家又听起来有一点高大上 ，有一点抽象 ， 包括你譬如刚才 Sophia 提到 10 万 、20 万的人要不要配置啊 ， 对吧 ？ 所以今天让我突然想起来 ， 我觉得平权 ， 就是每个人都有配置的权利 。 **Sophie** [30:14] AI 平权 。 **杨天楠** [30:15] AI 平权很有道理啊 ， 这个事情再往前推一步 ， 我自己的感受是蛮深 。 我前一段时间参加了一个养老保险的一个会啊 ， 大家探讨说其实像在美国 401K 计划是 197 几年才开始完善起来的 ， 像什么 IRA，他们第三支 IRA 就包括裸四型的和普通型的 ， 可能 199 几年以后才慢慢的健全起来 。他们也是通过一代人建立起这个东西 ， 就是相当于一代美国人他是住在了自己的 401K 计划和 IRA 里边 。 你看上去美国人不存钱 ， 你看账户都比脸还干净 ， 什么都没有 。 **许之彦** [30:45] 但是花周期花完了就花完了 。 **杨天楠** [30:48] 花完了 ，但是他们为什么不害怕 ？ **Sophie** [30:50] 我一个朋友 ，他说他妈妈是在美国拿这个的嘛 ，他说这退休工资比我高 。 **杨天楠** [30:54] 因为他到了那个退休的那一天开始起 ，他就可以反向的这个账户就可以养他了 。 而且据我了解 ，其实他们的一个账户的配比啊 ， 资产配置的方案啊 ，并不复杂 。 你就看他们提了什么永久组合呀 ， 什么股债比例啊 ，其实都是一个相对比较简单的一个组合 ，但是实际达到了一个效果却非常好 。 **许之彦** [31:14] 对 ， 刚才我讲的就是说我们从供给端到资产管理到财富管理 ， 这条路复杂吗 ？ 其实不复杂 。 我刚才讲有的大的现金养老金就是 60%，60% 股票 ，40% 债券 ， 或者 30% 债券 ，10% 的商品 。 但是呢 ， 难在什么地方呢 ？ 第一个呢 ， 这种方案 ， 这种思想的解放 ； 第二个呢 ， 中间出现了一些波动 ， 比如一段时间债券大跌了 ， 你到底要调不调 。 所谓的配置大方向大家都很清楚 ， 为什么我们很多人很难接受呢 ？ 难在人控制自己的情绪 。他们说中国人投资人不理性 ， 美国投资人理性 ，其实不是这样的 ，是因为他们的这个被规范住了嘛 。 你看全球投顾的报告 ， 投资者行为带来的这个损益的 ， 就是都是造成亏损的重大原因 。 **Sophie** [31:57] 所以不是就是制度约束人性啊 。 **许之彦** [32:00] 对 ， 实际上你譬如美国市场 ， 大家看过沸腾的岁月 ， 它五六十年代股市大幅波动 ，也是和我们这个 1315、 类似 1921 非常类似的啊 。 就是说那个非理性的时代都是正常的 ， 为什么我们常年坚持做投教 ？ 上一代人， 譬如五六十年代出生的人 ，他以前都是炒股不买基金 ， 六七十年代出生的开始买基金 ，70 后 、80 后呢 ， 逐步的转换 ，80 后到 90 后其实转换蛮大的 。 这一批人呢 ， 很大程度上接受过高等教育 ，他有他的相对开放的一面 。 **Sophie** [32:31] 我看我身边的大学生基本上都知道有 ETF， 真的是 。 ### 两间样板房 **杨天楠** [32:35] 是的 ， 接受度越来越高了 。 **许之彦** [32:37] 所以我们就做了两个用 ETF 搭建的样板房 ， 我们做出来之后也是全部公开的 ，也是为了投教为目标 ， 大家去看看 。 **杨天楠** [32:45] 能不能展开说一说这个样板房是怎么搭建的 ？ **许之彦** [32:47] 就是说我们为了推动一项比较重要的事情 ， 往往要把它简化 。 你讲数学模型 ， 讲什么配置模型 ， 这个讲量化别人其实无法理解的 ，因为大家都不是搞这个专业的嘛 。 所以我们就比较简单 ， 就是说做一条指数 ， 这条指数就是通过 ETF 来实现 。 而且呢 ， 这个标的呢 ，也都是使用 ETF，也包括这个两套吧 ， 一套就是大类 ， 债券 、 海外 、 黄金这些东西 ， 包括港股 ， 还有一类就是大家不是都想买股票嘛 ， 对吧 ？ 这个很多投资人说我其他的钱都安排好了 ， 我进股市进 ETF 市场就是要买这个股票型的 ETF。其实我一直讲这个工具没有好坏 ， 工具只有用好坏 ， 用好还是用不好 ，ETF 它就是个工具 ， 满足自己的条件挣了钱它就是好的 。 我想这是一个朴素的道理 。 所以我们拿这个股票型的 ETF 行业主题做了另外一个方案 ， 这个方案呢 ，其实也是不错的 ，也都是公开的 。 **杨天楠** [33:41] 我很好奇啊 ， 就前面说到这个大类的 ETF， 就是从你们的逻辑上来说 ， 它应该怎么样的去搭配 ， 比如说股配多少 ， 债配多少 ， 你认为它的这个波动率是更适合普通的投资人 ？ **许之彦** [33:52] 对 ， 刚才我讲全球比较典型的 ， 相当于偏低一点波动的 ， 大概高于到了 30% 的权益 ，70% 的其他的 。 这个呢 ， 我们实际上是瞄着这个方向去的 。 股票呢 ，有 A 股 ，也有海外的市场 ， 然后呢 ，也有港股市场 ， 然后呢 ， 债我们呢 ， 主要是配的国内的一些债券 ETF。 商品呢 ， 当然是配了我们的黄金 ， 这个应该说它非常的特别 。 这个黄金在里面呢 ， 别看它比重呢 ， 我们只到 5 到 15， 黄金的比例不高 ，但是也不低啊 ，但是配到 15 它是一个上限 。 大多数情况下就是 10 个点左右 ，但是起到作用还是很明显啊 ， 就是股票 、 黄金 、 债券这些海外哈 ， 再加上港股 ， 我觉得打造出一款产品呢 ， 就是说让投资人觉得哎 ， 这个呢 ， 就没有出现像我们在过去到单一资产股市这个像坐电梯一样 ， 上去了没下来 ， 那又回去了 。 加杠杆的人可能损失更惨重 ， 当然也有些投资者呢 ， 我觉得会理性一些哈 。 就但是呢 ， 经过这样一个配置 ， 实际上呢 ， 大幅的降低了这个波动 ，因为股票跟债券本身实际上是对冲的 ， 黄金呢 ， 又是可以对冲的 ， 然后呢 ， 再加上海外人和 A 股 ，他有时候本身想会对冲的 。 这四个东西下来之后呢 ， 就得到了一个比较好的效果 。其实这个根源呢 ， 这个源头呢 ，是来自于 2006 年， 当时呢 ， 我其实做了国内的第一个 KOD 的基金经理 ， 然后当时的实际上就是一个配置基金 ， 全球股票 、 全球债券和全球商品 。 然后当时呢 ， 最大的工作是决定买多少比例 。 我们的当时的 CIO 呢 ，是来自于高盛的团队 ， 就是那个出诺贝尔奖 Black Letman 那里面的一个人， 所以他带着我们去弄这个东西 。 后来呢 ， 这个搞了黄金之后呢 ， 投资人问啥时候买黄金 ？ 我说这个问题不是个问题 ， 黄金从来都是配置的 ，不是去赌博的 。 所以重新呢 ， 我们又又搭建我们的这个自配框架体系 ， 然后呢 ， 打造这样的一个模型 ， 实际上也运行了 10 年多 ， 大概 4 年前我们就把它这个所谓的现在叫开源吧 ， 就把它这个公开出来 。 不是公开我们的算法哈 ，是公开我们所有的配置方案 。 然后这个呢 ， 给大家做一个样板房 ， 这个样板房大家进去看看 ， 譬如我们房地产开发商开楼盘的时候都要搞个样板房 ， 这个样板房哎 ， 看着不错 ，但是呢 ，有一些投资人觉得不适合我 ，不适合没关系啊 ， 你可以调整 ， 譬如改造一下这个 ， 把阳台打开风扇啊 ， 做点新的装修啊 ， 都行 。 实际上呢 ， 我们就想通过这样一种方式告诉大家 ， 资产配置没那么抽象 。 **Sophie** [36:12] 您说的这两个样板房 ，其实对一般普通的个人投资者他也是可以去看的是吧 ？ **许之彦** [36:17] 其实咱们好多地方都公布了啊 ， 就是都可以看 。 **杨天楠** [36:20] 我再多追问一句啊 ， 就是我们这个样板房大家都会想说啊 ， 这是一个配置 ， 比如说切蛋糕切比例的逻辑 ， 那你这里面会去做一些微的一些择时吗 ？ 或者说还是通过记录再平衡的方式 ， 让它尽可能少的去调整它的结构 ？ **许之彦** [36:34] 呃 ，是这样 ， 大类配置里面其实所谓的战略性配置 ， 就是中长期你在哪个商品配的多一点 ， 哪个商品配的少一点 ， 这个是方向性的 。 你譬如从现在我们从上海去北京 ， 可能是偏西北方向 ， 这个方向你要定好 ， 你别走西南方向 ， 你到不了 。 第二个呢 ， 那个路径呢 ，其实有很多条路径 ， 就是有的时候你可能是上了高速 ， 哎 ， 这个高速封了下高速 ， 所以这个呢 ， 就属于一个战术性的配置 。 全球难点就在战术性的配置上， 方向都很清楚 ，但是呢 ， 想到那个方向去其实没那么容易 ， 它要经过比较复杂的情况 。 这个情况呢 ，其实就是专业投资人去做的 。 你比如刚才我讲的这个全球主权基金啊 ，也包括咱们社保 ， 哎 ， 你看这结果就那么回事 ， 它不是简单的放在一起 ， 它需要你的这个过程 。 一段时间一堆资产涨了很多了 ， 它到底多配还是少配 ， 实际上是在平衡 。 还有一些呢 ， 资产方向发生一些变化 ，其实呢 ， 我们按照月度啊小调 ， 季度多调点 ， 年度呢更多调一点 ， 这样一个方案其实小步慢调为主 。 **杨天楠** [37:33] 您前面说到是第一个样板房 ， 那第二个样板房大家就会担心说 ， 可能是一些行业的一些 ETF 组成一个盘子 ，但是他们是不是统一的都在一个大 Beta 里边 ，他们之间的相关性是不是会比较近 ， 然后它的波动率是不是最后呈现出来的就会比想象当中要大很多 ？ **许之彦** [37:49] 对 ， 这是两个不同的样板房 ， 一个样板房呢 ， 就属于相当于低波动低风险啊 ， 第二个样板房呢 ， 就相当于我们的中高波动和中高风险 。 当然我们会控制和沪深 300、800 类似的波动 ， 就是这个波动率呢 ， 我们也是控制给偏股很差不多 ，因为适应不同的群体 ，有的人想买别墅 ，有的人想买这个公寓哈 ， 实际上我们在打造了两类 ，因为根据投资者的需求不同嘛 。 **杨天楠** [38:13] 我自己在持有 ETF 的一些感受 ， 最近不是港股某一些科技公司 ， 它不是涨得非常厉害了吗 ？ 比它的低位可能涨了两倍 、 两点五倍 ， 那我有的时候也在反省 ，因为比如说在两年前 、 三年前 ， 我挺看好这个公司的 ，也买过这个公司股票 ，但是没有拿住 。 ### 从博弈到配置 **杨天楠** [38:30] 我和港股相关的一些 ETF 我一直持有到现在 ， 我就在想一个问题是什么 ？ 正是因为虽然我看好那个公司 ，但是我其实是不知道它能涨到现在这个程度的 。 当我仓位重的时候 ， 我是其实是不太可能拿得到 ， 把它整个的牛市都吃完的 。 但是如果我持有的是这只 ETF， 尽管在这个过程当中， 它的涨幅明显没有个股涨得多 ，因为我是把它当做我的一个资产配置的一个部分来涵盖带进去 ， 所以中间犹豫了四次 、 五次 ， 最后我还是没有把它移出 ， 所以我能够把它完整的这波牛市吃完 。 我觉得这个就是配置和博弈之间最大的一个区别 ， 就是你看上去很多人他通过个股翻了五倍 、 十倍 ， 这当然很好 ，但它还是一种幸存者偏差 。 绝大多数人在过程当中他一定会犹豫的 ，他一定会忍不住的去动手操作的 。 我觉得这个就是普通投资者很难逃脱的一个宿命 。 **Sophie** [39:22] 呃 ， 对 ， 我觉得这个也不怪普通投资 ， 这就是人性 ， 这个没有办法 ， 就是你随便是国内的 、 国外的 ， 我觉得投资市场就是一个人性的这个照妖镜啊 。 所以我觉得 ETF 给我身边的朋友现在交流起来 ， 很多人大家讨论是觉得说一个是方便 ， 还有一个呢 ，其实它交易成本很低 。 **许之彦** [39:41] 对 ， 它现在一开始就不收印花税啊 ， 再一个呢 ， 当然大家的费率也都降下来了 ， 还有一个没有申购赎回费 ， 的确灵活性比那个其他产品要透明很多 。 **Sophie** [39:52] 而且还有一个就是对投资人还是挺方便 、 挺友好的 ， 就你看个名字你大致知道它是什么 。 不像有些就是组合啊什么你就不太能明白嘛 ， 你一看名字你说是半导体 ， 那就知道啊 ， 这是半导体 ， 然后你基本上里边也是一篮子的 ， 所以你就觉得说感觉上好像对普通投资人更友好 ， 辨识度更高 。 我就知道说我买的是什么 ，其实大家感觉现在市场的热点已经很明确了 ， 大家都知道说 AI， 可能我们要拥抱 AI 了 ， 所以大家其实很多投资人就会想说我去找跟这个有关的 ，其实靠这个热点 、 靠名字也能去找到 。 但是呢 ， 你就不用再费精力对投资人说还要去做公司调研啊这种 ， 就是你直接就知道这一篮子在里面了 。 无非就是说就有个误区 ， 我发现很多投资人现在就是把 ETF 当股票炒也会有这样啊 。 **杨天楠** [40:40] 会有 ， 我觉得就是因为 924 到 926 的时候 ， 那时候不是有好多 20 厘米的这个 ETF 主题 ETF。 **Sophie** [40:46] 对 ， 所以我就很困惑 ， 就是说我们刚才在讨论说 ， 就是许博也在建议说 ETF 是很好的做资产配置的工具 ，但是呢 ， 我看身边的人的投资行为呢 ， 都是把 ETF 当短进短出的这个 。 **许之彦** [40:58] 924 之后呢 ，因为一下子这个 ETF 出现了 20% 的涨停 ， 对吧 ， 市场呢一下子觉得这个 ETF 可能这么好 ， 比股票还涨 。 **Sophie** [41:08] 我看新闻说最近破 3 万亿了 。 **许之彦** [41:10] 对的 ， 我觉得是这样 ， 就是我还是觉得投资者呢 ， 还是不能简单的把 ETF 当成一只股票去炒作哈 。 刚才天南也说 ， 实际上一个投资者到底挣了什么钱 ， 你如果有强大的交易博弈能力 ，其实呢 ，他是一个专业投资人。 专业投资人呢 ，在这上面挣钱都不是很容易的 。 我们看这个所有的大的机构哈 ， 都是通过配置占了他九成的贡献 。 那如果个人投资人， 你想你通过交易占你九成的贡献 ， 这样的投资人我觉得应该是一万个人里面也许只有一个 。 就专业投资人都做不到这一点 ， 我觉得个人投资人也很难做到 。 那为什么我们感受通过这样一个买卖能够挣的钱比较多 ，是因为它的集中的那一个阶段 ， 那一个阶段就是一个特定的市场环境 ， 所有东西都涨停了 ， 那 ETF 也涨停了 ， 所以他买到了 ，他认为 ETF 就是交易能力挺强 。 但是这件事呢 ， 我是认为是这样 ， 就是说还是和国内这个我们的投资环境和投资的习惯有关 。 所谓的配置 ， 实际上我觉得要放在骨子里 ， 就像我们去游泳哈 ，有句话我们小时候叫大人家 ， 家人别到河里游泳 ， 第二句话就是凡是淹死的都是会游泳的 。 这个里面呢 ， 就认为自己在这个里面交易能力很强的 ， 就是抓市场机会 ， 对吧 ， 你其实是非专业的 ， 没那么强 ， 大流涌动 。 **Sophie** [42:24] 我看身边朋友也有嘛 ， 还真不是笑话 ，他比如说做的投资买的股票 ， 结果他自己忘记 ， 真的是有忘记的 ， 还是我们家一个亲戚 ， 然后中间也经历了就是比较极端的 ， 像垄断啊什么 ，他真的是忘了 ，因为他买的也不多 ， 几万块钱 ， 然后这两天跟我说 ， 哎呦 ， 这个好像赚了嘛 。 **杨天楠** [42:43] 因为他不知道原因重组了 ，他变成了一个什么 AI 公司什么都有可能 。 **许之彦** [42:46] 其实对我们的投资人怎么办呢 ？ 我刚才讲 ETF 是非常非常好 ， 让你解决了很多这个我经常讲 ， 第一个呢叫降维打击 。 你原来 5,000 多个股票那么复杂 ， 你根本看不过来 ，也看不懂 。 现在各种名字 、 各种行业赛道都有了 ， 这个全球的也都有了 ， 债券的也有了 ， 黄金的都有了 。 但是这个呢 ，其实解决了第一个问题 ， 就是我以先有 ， 所有东西都先有 。 第二个就是我们怎么去配 ， 就是 Sophie 说把房子假设卖掉来买 ETF， 那怎么配呢 ？ ### 卖房配置方案 **许之彦** [43:13] 实际上我是觉得投资者呢 ， 要有一个基本的准绳 ， 你这个游泳能力再强 ， 你呢得有一个安全意识 ， 这个安全意识 ， 譬如能够求救到人， 能够有个救生圈 ， 能够不要走到深海里去 。 所以呢 ， 第一个建议呢 ， 我觉得还是要有这样的意识 ， 要有这样的观念 ， 要有配置的心结 ，在自己的这个日常的投资过程中， 你不是说这个市场涨了你就踩油门上去了 ， 市场跌了你就刹车下来了 ， 这些典型的追涨杀跌 ，在趋势市场中感觉挺好 ，但是呢 ， 一旦市场掉头 ， 这样的过程实际上对投资人是巨大的伤害 。 所以你一定要有这样的概念 ， 这个概念就是什么呢 ？ 我心里有个配置的中枢在里面 ， 就是说你第一呢 ， 你要分散 ， 还是要分散 ， 没有分散的思维 ， 这个和逻辑 ， 所有的这个配置都是虚的 。 就是你没有分散化 ， 刚才我讲的你配个芯片 ， 再加一个 AI， 再加一个机器人， 实际上三个东西都是一样的 ， 一个比一个锐度高啊 ， 假设这几个你又加了杠杆 ， 那最后回调的时候其实你的压力很大的 。 所以我刚才讲大类配置是配置中的这个最核心的 。 第二个层面 ， 假设要配 30 股票型的 ETF， 那再配哪个 ， 或者 50 或者 80，但是呢 ， 你总是要花一些精力 ， 或者分散一些仓位 ， 对自己起到一个保护 。 **杨天楠** [44:24] 我说一下我的感受啊 ， 就是我最近去银行 ， 你会发现很多银行的思路变了 。 就原来银行呢 ， 就是买理财子公司的一些产品嘛 ， 中间其实也是个黑盒 ，但现在呢 ， 它会出来一些搭配 ， 一般都是 19 到 82， 就是 80% 的债 ， 就是债抵的产品 ，有可能是存款啊 ， 那个存单啊之类 ，20% 可能就是比如说那个 A500 的指数 。 但是一般来说银行 ， 特别是给银行高净卖的东西 ， 一般就是配到 19 或者 28， 就是大头它还是放在债 ， 小头还是放在股 。 因为为什么呢 ？ 他自己给我的反馈就是 ，他认为大多数的储户也好 ， 大多数的银行的理财者也好 ，他对于波动性的那个承受力其实还是很低的 。 就不管他那个填那个表格他怎么填的 ， 实际上他亏钱了或者亏多了 ，他都很难受 。 **Sophie** [45:12] 啊 ， 那肯定的 ， 意味着他的这个盘子大嘛 。 那你对一般比如我只有 100 块钱 ， 你波动一个点就一块钱 ， 我无所谓的 ， 千万 ， 那你波动一个点就是 10 万块钱 。 这就是卖掉房子的人现在拿着这个钱的这个心态嘛 。 就基本上你这个就不是 100 块钱的一个心态去做投资了 。 **许之彦** [45:30] 所以波动对他的控制来讲和安全边际是他的最关键的一个 。 **杨天楠** [45:35] 那我们就划定一条线 ， 就比如说对于普通的大多数人来说 ， 权益类资产在他的配置当中占比多少 ， 您觉得是大多数人都是可以接受比较好的一个数字 ？ **许之彦** [45:45] 我觉得如果因为客户差异度蛮高的 ， 从我们的配置模型来看 ， 原来投资人不能够承受一些波动 ，但是现在呢 ， 你不承受波动也很难来获取你比如 5 个点以上的收益 ， 对吧 ？ 我们的测算来看呢 ， 可能在两到三成 。 **杨天楠** [46:00] 是大多数人能接受的 。 **许之彦** [46:02] 对 ， 两到三成 ， 我们通过大量的模拟测算呢 ， 这个大多数人因为差异度很大啊 ， 很难说 。 我觉得你譬如所谓的中高净值的客户 ， 我觉得能够承担二三十的波动啊 ， 当然超过 20 我觉得要看他的真正的实际情况 。 但是我们也建议投资者呢 ， 除了股票债券 ，其实也可以增加一些另类资产 ， 包括黄金 ， 这样的话对他的波动本身也会起到下降 ，但是对收益呢 ，也没有出现这个拖累啊 。 我是觉得从这个角度来看呢 ，其实多资产 ， 然后呢 ， 控制好整体的波动啊 ， 阶段性的可能在某些资产上可能会适当多一点 。 **Sophie** [46:37] 所以现在很多就是卖了房剩下钱也很痛苦 ， 就是他这笔钱他在手里 ， 这个头不好吧 ，其实跑不赢通胀 ，他就是亏损 。 **杨天楠** [46:45] 而且会有心理负担 。 为什么 ？ 就举个例子啊 ， 比如说像我们家这种情况 ， 家庭共同决策承担买了学区房 ， 这样学区房亏了一点 ，但是没有人会怪你的 ， 对不对 ？ 因为大家都会觉得哎呀 ， 孩子读书了不起的 ，是个是个大事 ， 对吧 ？ 亏了几十万就当是消费了 ， 大家是能接受的 ， 大家是没有这种道德负担的 。 但是我今天跟我老婆说 ， 来把这个 500 万的房子卖了 ， 告诉你去买什么 ETF， 那个 ETF， 你要是亏了以后我是要背锅的 。 这就从家庭的实际的投资来说 ， 这个其实现实角度来说 ， 它其实就是有一点压力在里边 。 我觉得这个是真的是考虑到 。 **许之彦** [47:18] 这个因为净值是像 ETF 是实时的哈 ， 至少是每天看到的 。 这种对大家来讲呢 ， 我觉得就是说市场一片欣欣向荣还好 ， 如果出现一定的回撤或者回撤过大 ， 对大家的这个日常生活 ， 这个计划都会造成影响 。其实呢 ， 投资呢的确不是一件容易的事哈 。 我觉得呢 ， 我们为什么坚持长周期的投教 ，也是国家大力推动的 。 这个东西呢 ， 就是要到骨子里去 ， 要你买任何一笔东西的时候 ， 你心里知道哦 ， 我其实是有底气的哈 。 这个底气呢 ， 当然是冒一点风险的 。 你现在无风险的东西没有了呀 ， 对吧 ？ 所以这个你想获得 5-6、7-8、6-8 这样的一个收益 ， 那你既要承担风险 ， 当然也心里知道哦 ， 这个承担的风险大致在什么范围 ，而不是去靠这个所谓的博弈 ， 所谓的加杠杆去赌 。 **杨天楠** [48:03] 而且很多时候 ETF 因为它足够的分散又足够的清晰 ， 你承受的风险是什么你是知道的 ，但是个股有的时候你承担的风险是不知道的 。 对 ， 你持有个股时间比较长 ， 它跌了比较多 ， 它为什么跌你不知道 ， 那就很吓人啊 。 **Sophie** [48:19] 这我理解啊 ， 至少 ETF 还不会退市吧 。 **杨天楠** [48:21] 对 。 **Sophie** [48:22] 我是这么想的 。 **许之彦** [48:23] 对 ，ETF 它实际上是一个我刚才讲大降维打击 。 第二个呢 ，其实是一个知行合一啊 ， 就是说你知道东西跟你所要投的东西 ， 它是基本上一致的 ，但是中间和你的目标略有一点偏差吧 。 第二个呢 ，其实它把这种复杂的事简单化 ， 这种简单化 ，但它不能用简单的机械化 。 因为投资本身 ， 即使投 ETF， 我们的标的是清晰了 ， 就是工具是看起来很好用了 ，但是如何用好这件事呢 ，其实呢 ，是我认为中长期哈 ， 假设未来 10 年、20 年， 就是说现在当然场外投顾已经推动了 ， 我觉得未来什么阶段谁用哪些 ， 包括我们刚才讲的两个样板房 ，其 实这个事情要变为我们投资者日常投资中所接触到的 ， 能够愿意尝试的 ，其实还是要大的转变啊 ， 包括投顾哈这种推动 。 我是觉得因为场外已经做的比较成熟了 ，但是呢 ， 规模体量还跌的不大 ， 场内呢还在不断的完善之中 ，但是这是大的方向 。 所以实际上这条路呢 ， 我一直讲 ， 我觉得 ETF 它的下一个大的发展阶段肯定是就是需求在那里 ， 你这是供给啊 ， 需求需要的是不同层次的风险收益特征的这个产品 ， 这个二次的加工过的 ，而不是说你简单的推我一个 。 那这里面呢 ， 就涉及到一个刚才我讲的这个配置 。 配置你简单的讲 ， 让普通投资者自己做配置 ， 它也有难度的 ， 对吧 ？ 你跟他讲 30% 配股票 ， 这个 10% 配黄金 ，其他 60% 配债券 ，但这个他坚持也很难的 。 因为一看他有的时候是定投啊或者什么 ，他不是一次钱到位的 。 还有心理账户的影响 ， 譬如有些东西跌多了 ，他受不了卖了 ， 卖完之后回来了 ， 对吧 ？ 有些东西还有很多投资人实际上是卖涨的 ， 哪个涨就买哪个 ， 这个的确也会有很多的心理账户影响 ， 这个纪律性也不强 。 还有一个中间其实在大的模式切换的时候 ， 那这个权重也会调整 ， 对他的风险目标受益也影响 。 **Sophie** [50:06] 所以这么说是我的意思 ， 我不知道理解对不对啊 ， 就是说对我们这普通投资人 ，他其实需要去了解一下市场上像 ETF 这样的配置工具 ， 然后呢 ， 真的要做 ， 就是把这么一大笔钱啊 ， 把房子卖了的 ， 暂时也没有别的新的一个别的打算 ， 那可能是要找一些专业的人士去做这样一个配置 。 **许之彦** [50:26] 券商端呢 ，因为它是 ETF 所有的账户开在券商嘛 。 嗯 ，但是呢 ， 我想作为资产管理公司 ， 它的投研能力啊 ， 应该说是它最核心点 ， 就是我打造这个样板房背后的这个花的时间精力和它的这个用的心思还是比较多的 ， 应该说还是时间来证明来看呢 ， 它也是不错的样板房 。 所以但是呢 ， 这样的一个服务体系实际上还也没有充分的打通 ， 我们呢主要还是这个投资者真要去买 ， 真要做投顾 ， 现在还是具有投顾牌照的证券公司的财富管理的投顾老师们 。 **杨天楠** [50:55] 我自己的感受啊 ， 比如说你看美国 ， 美国其实它开始给个人投顾发牌照是几十年前的事情了 。 **Sophie** [51:01] 但发展的很快 ， 好像 。 **杨天楠** [51:03] 发展的很快 ， 就是有的人他就是专门说啊 ， 比如说哎呀 ， 你说因为是美股长牛嘛 ， 对吧 ，是说这个理由 ，但我觉得某种角度也不是这样 。 第一个是他们的那个给个人投顾发牌照 ， 然后通过这几十年慢慢的快速增长发展起来 ，有多种多样的一些原因 ， 比如说他们有的时候权威多托那个用户的客户 ，他能实现多个账户打通的 ， 发个邮件 ， 你诶 ， 你账户里这个钱就归集到比如说这个投顾这边来了 。 那你在中国 ， 你就算是一个企业年金转来转去 ，他可能这个手续都会更复杂一些 。 所以多账户的这个管理的一个体系 ，他们也是花了几十年探索才出来的 。 你在中国现个阶段 ， 你说要把什么个人投顾这个东西发牌这个东西做大 ， 我觉得暂时来看比较难 。 但是呢 ， 第一个呢 ， 就像前面许博说的 ， 我觉得像无论有一些销售的机构 ， 比如说像银行 ， 银行的有一些产品 ， 它背后其实也是有基金公司或者券商是作为一个投顾的支持方去支持它这个产品的一些定制的 。 又比如说有些券商它可能也会建一些什么投顾产品 ， 那这些投顾产品本身它背后的管理人 ，他可能也是一家来自于就是一个比如说基金的理财公司的一个持有人。 我觉得类似这样的一些选择会慢慢的变多 。 就我们现在想啊 ， 就是我们想的是资产配置第一步 ， 就假如说我们回到原点 ， 现在当下我把房子卖了 ， 比如说 500 万 ， 把房子卖了 ， 我现在打算去做资产配置了 ， 您的是建议我是一次性 ， 就是比如说哎 ， 就把什么股债买完了 ， 还是说分批次做一些小的择时 。 因为毕竟有些资产 ， 比如说像 QD 的一些海外的资产 ， 它可能还涉及到一些额度的问题啊 ， 比如说黄金 ，但还觉得说是不是有可能通过小择时把它成本降低啊 ， 就是您会怎么建议呢 ？ **许之彦** [52:42] 因为一次性卖掉房子 ， 它实际上是一次性的现金流哈 。 **杨天楠** [52:46] 对 。 **许之彦** [52:46] 不像我们每个月的收入 ， 剩余的钱拿出来像长期的钱 。 所以一次性卖掉房子的确到底是一次性投入还是分批投 。 我个人建议呢 ， 譬如你至少不能说分 10 年投 ， 那肯定不合适啊 ，因为这个钱也会变的 。 所以呢 ， 实际上在这个钱拿到之后呢 ， 我觉得在 3-6 个月吧 ， 它一个观察期哈 ， 哪些资产如果 3-6 个月没有出现特别大的异常 ， 我觉得就按照这个方向去投 。 因为你等的时间太长 ， 这个时间成本很高 ， 你等的太短马上去择策 ， 肯定对你来讲呢要需要一个接受的时间 。 你比如这段时间大家看到黄金涨涨跌跌的又回到了快 3,000 点 ，3,000 美金每盎司 ， 那你如果等太久 ， 就是关起门来讲 ， 这说不定还会更高啊 ， 对吧 ？ 所以这个也别等太久 。 如果你看好一类资产 ，其实呢 ， 短期的波动呢就是个波动嘛 。 因为你这个投 500 万进去 ， 假设是有配置思维的 ， 刚才讲有救生圈的这样一个思想 ， 我是觉得 3-6 个月 ， 譬如决策去做一些这个到底自己的风险收益特征是什么 。 你比如想收益是 20 还是 10， 还是 5-8， 对吧 ？ 我觉得大多数投资人呢 ，因为这的确财富的积累很不容易哈 ， 你如果过度的冒险是不合适的 。 我们的建议呢 ， 就是还是要做好大类配置 。 你首先 A 股市场不错 ， 你比如选债券 ， 选个 50， 这个中国宏观经济的提升之后， 可能使得利率上来呢 ， 债券价格短期就会下来 。 所以我初步的建议 ， 反正咱们希望是 5-8 嘛 ， 这样一个收益可能还是要配 50-60 这样一个债 。 那你可能现在 A 股市场不错 ，而且这一次呢 ， 我觉得发生了实质性的定价的逻辑 ，以及中国我们的政策的落地哈 ， 这个包括中国高质量的转型哈 ，以及近期哈非常重要的变化 ， 我觉得包括中国的科技都是出现了很大的变化 。 我觉得配个 20、30 这都可以 。 这是两类 。 海外的话 ， 实际上前段时间溢价非常高 ， 这个时候近期呢出现了一些下来哈 ，但这个高溢价里面的投机因素更强 ， 所以不建议高溢价去追 。 海外呢 ， 我觉得配 5 个点 ，但是呢 ， 黄金呢 ， 我觉得还是要配 ，而且 5-15 个点或者 5-10 个点 ， 这是一个相对来讲我觉得能够起到一点效果的 。 你如果配一两个点 ，其实起不到太多效果 。 你配的太高 ， 那感觉就像自己去押宝黄金 ， 对吧 ？ 实际上我们测算呢 ， 就是黄金呢可能 10 个点左右 ，但是也有人更高哈 ，但是我觉得我们的模型是大概 15 个点上限 ， 这个呢应该说 10-15 个点都是合适的 。 这样的话 ， 一个配置方案出来 ， 我觉得大致当然咱们都有对应的 ETF，其实自己在手头上也可以做做测算 。 当然这个有一些观点 ， 比如港股啊 ，A 股过去两三年表现不好 ，但是未来我们的预期实际上发生的变化 ，也建议大家多配一点 ， 配到 20-30 个点这样的一个配置组合 ，其实也许未来就是 3 年、5 年、10 年， 但是中间可能会微调哈 ， 中间呢可能会有些调整的话 ， 就比如黄金可能有的时候多点 ，A 股呢海外也可能溢价回来 ， 你可能多点 ，A 股我觉得中长期是不错的 。 **杨天楠** [55:36] 这个我不知道这样的一个配置组合 ， 比如说对 Sophie 来说你是可以接受的吗 ？ 就你觉得会有什么难处 ？ ### AI平权 **Sophie** [55:42] 我刚才突然闪过念 ， 我觉得哎呦 ， 我们这个对话的时间真是太好了 。 站在这个点上， 我还在说哎呀 ， 我们可能过个两年三年， 我们坐在一起再看看 ， 复盘一下， 看看许博这个建议的这些就配 。 因为我刚才听下来 ， 我感觉我当时最强烈的感觉是说 ， 好像我们刚才讨论到了 AI 平权 ，但是我发现说其实某种意义上， 现在正好也是对个人做资产配置一个平权年代来了 。 因为你工具有了 ， 然后呢 ， 理念大家开始也有了 ， 然后呢 ， 资产的一个重新的迁移不再沉淀在一个大池子里 ， 大家都有想法 ， 要迁出来的想法也有了 。 我就发现说供给出来了 ， 我听了许博说的 ， 又有黄金可以配 ， 又有海外可以配 ， 然后呢 ， 供给也有了 ， 我们作为需求 ， 需求也开始萌发了 。 我有这个想法了 ， 只是说萌发了我不知道怎么去做 。 那如果说我感觉正好是碰撞了一下， 我突然就碰出了一个点来 ， 就觉得说哦 ， 那我在想我可能我到时候去试试 。 我可能不一定说把卖掉房子 ， 比如 500 万 、1,000 万 ， 马上就全部去试 。 我可能拿出其中的 ， 比如说一点一部分 ， 我试试看 ， 按这个配法配一点黄金 ， 海外再配一点刚才许博说的港股啊 ，因为好像市场也挺热的现在 。 而且我们其实在生活中能感觉到 ， 就是 AI 带来的一些科技的变化和行业的变化啊 ， 我觉得除了生活中不能 ， 就是说大家都讨论说要买机器人去了 ， 将来给我们养老啊 。 我们还开玩笑呢 ， 我说那我们现在就开始做好这个投资吧 ， 投资赚来的钱 ， 然后存下来就去买个高级的机器人嘛 。 所以觉得说哦 ， 现在又到了一个新的时代了 ， 大家都要行动起来了 。 那这个行动就是说你理念要换新 ， 然后呢 ， 你要立马行动 。 我倒是觉得确实不能等了 ， 大家说的钱放在那里无形就是贬值的嘛 。 所以还是要一边学习 ， 我们都说 AI 也是新的嘛 ， 我们也在说 。 最近我还跟我们小朋友在学的那个编程的老师说了 ， 我说你们这编程这个教小朋友教的挺好的 ， 我们家长现在也要学 ， 你要不给家长也开点课吧 。 所以我就觉得说资产配置 ， 像许博说 ETF， 我觉得我们也要学 ， 学了以后呢 ， 再去实践一下， 感受一下 。 **杨天楠** [57:40] 我自己啊 ， 我不知道大家有没有用 DeepSeek 来做过资产配置的方案 。 我会给他设定一些命题嘛 ， 就是相当于这个 AI 平权 、 推理平权 。 我一般会给他设计 ， 比如说下不值 ， 然后我会特定标准 ， 跟他说我这个人很爱国的 ， 你不能说为了实现我这个目标配太多的这个钠值啊 ， 然后他就会选 。 你会发现说他是有偏好的 ， 大家都知道 DeepSeek 的母公司 ， 它本来也是一个量化公司嘛 ， 所以它在配这个资产配置时候 ， 它会有一些自己的倾向性风格 ， 比如说金币 ， 比如说黄金 ， 黄金它都配的 ， 它还会配一些红利啊 ， 它会尽量的让不同的风格 、 不同的策略多元化 。 **Sophie** [58:15] 所以我说真的是这个年代 ， 当我现在比如跟许博聊完 ， 我可能接下来就去把许博说的再去问一下 DeepSeek， 我说你从现在开始每天给我上一节 ETF 的课 ， 给我介绍每一类 ETF 的 ， 就今天给我详细介绍一下市场上有哪些黄金 ETF， 它们各自优点是什么 ， 然后明天我再说你再推一下港股的 ， 然后我可能学一周我就可以行动了 。 **许之彦** [58:34] 因为 DeepSeek 实际上是会改变很多东西 ， 所谓的资产配置这种神秘的力量和过去过度的模型化 、 抽象化的东西可能逐渐的具象化 ，而且据说近期还有一个 AI 的应用 ， 它可能图表音响并茂 。 **Sophie** [58:50] Minus 好像 。 **许之彦** [58:51] 对 ， 让你到时候真的应用端启动的时候 ， 我觉得他们肯定会这样做 ， 呼吁像刚才 Sophia 提到的 ， 就是我只要把我的自己的东西给他说出来就行 。 **杨天楠** [59:01] 我的风险偏好 ， 我的承受能力 。 **许之彦** [59:03] 我配 5-6， 希望就是主要配置哪些类型 ， 然后呢 ， 自己这个钱大概什么时候用 ， 然后呢 ， 或者隔一个月之后呢 ， 你再帮我调一下 。 像这类似的 ， 我觉得如果大家都能够手头有这样一个工具的话 ，而且这个工具其实相对客观的 ， 相对公正的 ，而且呢 ，不是带有商业化的哈 ， 给大家做这样一个平权的服务 ， 我是觉得就是说这个间接的实现了我们所谓的真正的把投顾进入千万家 。 我经常讲 ， 我说中国的快递哈 ， 大概每年 1,600 亿到可能大概的 2,000 亿件 ， 占全球快递可能 8 成以上 ， 谁把这个快递送到大家家去的 ， 可能千万个甚至 2,000 万个快递小哥 。 就是未来我们 ETF 它是个供给方 ， 那边有巨大的需求方 ， 那谁把这个配置方案这个送到千万家 ，也可能是平权后的 AI，也可能是我们财富管理这个不断进阶中的我们的投顾老师 。 这个我觉得这两条界呢 ， 一个是人为主 ， 一个是机器为主 。 因为未来的世界我觉得发展会很快 ，也许美国人用了 10 年、20 年， 这个包括我大概是 2012 年， 我当时去过英国去调研过当时英国最大的一家这个投顾公司哈 ， 然后呢 ， 它是加盟制 ， 无数的投顾加盟 ， 提供平台提供东西 ， 然后一个家一家客户去找它 ， 大概当时那一个投顾接待我们大概就 5 个客户 ，其中一个家族企业 哈 ，其实就是非常明确 。 我觉得这个他们迭代了 20 年， 可能把这个市场迭代出来了 ，也许从今天干 ，也许未来的这个五年， 我们通过这样一个以人和机器服务为主 ， 平权服务和这个国家在一些政策上推出 ， 就像咱们这么好多的丰富的产品 ，其实完全可以达成很好的积木 ， 使得我们这个积木呢能做成各种形状 ， 满足它的心中的目标 。其实这个资产配置 我经常讲 ， 就像哈姆雷特 ，1,000 个人有 1,000 个哈姆雷特 ， 就是每个人对这个资产配置都有自己的想法 。 但是呢 ， 好在我觉得模型端大模型 ， 甚至这种对金融的成为小模型吧 ， 大金融也不小模型了 。 如果能有哈这个专业的 AI 公司在这上面做一些核心的研发 ， 这肯定都有人在做 ， 把这个开源打开 ， 像我们刚才做的两个样板房一样 ， 我觉得那只是冰山的一角 ， 只是一个倡导者和推动者 ， 那个不是解决问题的方案 。 解决问题的方案肯定还是需要刚才提到的一个是监管 ， 一个是科技 ， 一个是人。 **杨天楠** [1:01:25] 对 ， 前面许博说到监管科技和人， 我感触特别深啊 ，因为就是 DeepSeek 在我们家它解决了一个很好的问题 ， 什么解决了我们家权威的问题 ， 就是比如说我跟我老婆有的时候投资 ， 我们是会有分歧的 ，但分歧谁决定权 ， 她就会感觉到是谁权力大 。 因为你们之前投资决策总有人对有人错啊 ， 那你到了年底复盘 ， 我要买这个产品 ， 你要买那个产品 ， 大家说了不算 。 现在 DeepSeek 出来了以后呢 ，有的时候我们就可以把锅甩给他了 ， 对吧 ， 让他来出方案 ，在他的方案上面去做一些调整 ，其实真的是给我们家这个投资决策其实还是带来了挺多的一些帮助的 。 **Sophie** [1:02:01] 因为对我们来说 ，其实我们去投资也不是为了去博取什么 ， 就是投资本身是为了让自己过更好的生活 。 如果天天胆战心惊在里边 ，其实反而是让自己生活质量受影响了 。 我觉得就是这么听下来 ， 我觉得未来真的还是很充满希望的 。 就是 AI 来了 ， 机器人来了 ， 它可以解放我们双手 ， 帮我们做家务 ， 然后投资的话 ， 我们又有了 ETF 做工具的话 ，其实我们也不用去胆战心惊去一把梭哈之类的 ， 就像搭建一样的把它搭起来 ， 然后呢 ， 就让它稳定的 ， 如果能给我们带来预期的现金流的话 ，其实我觉得女性更考虑这个 ， 我就要过更高质量的生活了 。 我可能就是说去喝个下午茶 ， 或者是去画画画 ， 去跟朋友聊聊天啊 ， 然后就是说你的生活质量 ， 如果说因为我这个做了合理的搭配 ， 然后呢 ，也不说成天在担心我还房贷的问题 ， 把房子卖掉了 ， 然后让它成为一个这个配置了 ，其实想想还挺美好的 。 **杨天楠** [1:02:56] 我说一个段子啊 ， 真事啊 ， 就是我身边认识一些他叫 Web3 的赌徒嘛 ， 就是比如说炒币的呀 ， 或者是炒这种就是高波动资产的一些人。 就是我会发现说很多人过了几年以后 ，他们可能从身价几千万亿万就归零了 。 有一类人他是能守住资产的 ， 就是有老婆的人。 就为什么 ，因为很多这些赌徒啊 ，他不是为了花钱 ，他就是为了赢 ， 所以他就敢对这种高波资产可以不断的加杠杆赌 。 但他如果有配偶的话 ， 配偶就说哎 ， 你已经赚了几千万一个亿了 ， 你能不能把一半的钱留下来买债或者是买房 ， 这个时候他的资产就被凝固住了 ， 剩下钱就算爆仓没了 ，他依然有了稳定的一些财富啊 。 我觉得这个就是很多人家庭里边的一种组合搭配 ， 就包括说有些男的 ，他的确是喜欢投资 ， 的确是喜欢对某些公司 ，他就有独特的偏好 。其实最好的方式就是你心中的两个账户分开 ， 配置的账户我们就按照配置的逻辑来做 。 你有 5%、10% 的这个仓位 ， 那你对于你特别喜欢的那些 ， 比如说互联网公司啊 ， 那些消费品公司啊 ， 或者是那些你很喜欢那些科技公司啊 ， 你也可以把这个钱拿过去去做一些小的博弈 ， 这样的话你们整个的大盘就会非常的稳 ，而且你自己心里又会比较舒服 。 **许之彦** [1:04:07] 要做一个理性人。 **杨天楠** [1:04:08] 或者你就可以做个 70% 到 90% 的理性人。 **许之彦** [1:04:11] 也是经常讲三笔钱 ， 三本账哈哈 ， 一本这个保基本生活 ， 一本保这个稳健 ， 一本这个去做积极的投资 。 ### 黄金新周期 **杨天楠** [1:04:19] 那最后我们其实很关心啊 ， 就是因为现在也是到了 2025 年的这个春天嘛 ， 大家也会关心说 ， 就从许博从你的视角来说的话 ， 今年对于如果要做好资产配置 ， 要着重重视哪些资产 ， 或者您对于今年的这个资产走势 ， 您的一个核心观点到底是怎么样 ？ **许之彦** [1:04:37] 其实从去年 8 月份 ， 特别 9 月份 ， 包括今年的春节后哈 ， 我们也发布了很多观点啊 ，其实呢 ， 就是当然是大类方向了 。 首先大类上我们假设一个投资者是相对稳健的 ， 可能对债的配置上也不能太低 ，由于去年反应的非常激烈哈 ， 可能在偏中期一点 ， 比如这个中期也别太短 ， 太短这个收益率也很低 ， 中期的再 。 第二个呢 ，在权益上还是从大类角度还是看我们的 A 股和港股 ， 这是股票型的 。A 股和港股里面呢 ，其实我们去年的时候也写过 ， 就是这一轮我们实际上还是心智生产力为主 ，但是这个里面的波动比较高 ， 短期的涨幅也比较大 。 但是长周期方向来看呢 ， 包括这次国家对科技的重视哈 ， 当然核心的宽基资产我觉得也是非常重要的 ， 包括 A500，也包括现在估值非常低的 ， 就是相对非常低的 ，在后 20% 分位数 ， 每年净利润在 20% 多的 ， 比如创业板 50 这些资产 ， 我觉得都是作为就差异化宽基的一个布局 。 心智生产力范围非常广 ， 这个呢我觉得要去甄别 ， 这个里面的差异度也很高 ， 短期的波动很大 。 对港股这块呢 ， 我们也是建议 ， 比如稳健性的投资者可以高度关注港股投资央企红利 ， 我们最新的数据可能都在 6 倍以内的 PE， 然后呢 0.5 几的 PB，但是呢分红高达 7.5% 左右哈 ， 实际上是非常好的分红 。 它的分红呢相对于 A 股而言 ，因为它更便宜嘛 ，而且结构上非常好啊 ， 所以它传统周期只是其中的一部分 ，也是央企 。 另外黄金呢 ， 实际上大家这个很多人每年都比较纠结哈 ，因为这过去的几年都是屡创新高的嘛 ， 大家到了一个比较关键的阶段 ， 到底是看空还是看多 。 回到 2021 年， 实际上俄乌冲突之后， 央行大量的购金 ， 黄金呢其实发生了非常实质性的变化 ， 包括今天我们也看到春节后， 咱们的保险公司也开始购买黄金哈 ， 做了试点 。其实黄金呢这一类资产特别特别另类 ，也特别独特啊 。 我经常讲的就是说黄金其实它最大的特征它是什么 ？ 第一个最大特征它是稀缺 ， 它叫贵金属哈 ， 这个地球上没多少黄金啊 ， 探明的储量可能 15 年、17 年就挖光了 ， 新探明数量非常困难 。 第二个呢就是黄金实际上它是货币的一个对抗 ， 就是货币会越来越多 。 我们看美联储虽然短期看到通胀高 ，不怎么会降息 ，但是呢它的经济的动能 ， 包括它制造业的这个在关税情况下能不能回流都是未知数哈 ， 所以它的经济呢也没有看到明显上升的迹象 ， 可能在软着陆 ， 逐步有可能出现一些滞涨的阶段 。 这是今年， 明年呢它肯定还是要重启降息通道来保它的经济增长 。 所以黄金呢我们觉得大周期上没有发生变化 ，2023 年这个市场也都知道 ， 就是唯一的市场里它用这个名字来命名 ， 就是黄金开启新周期 ， 这个还是有比较大的影响 。2023 年的时候黄金已经到 1,000 就 2,000 了 ， 和今天的类似的一样 ， 我们大家看哦黄金还会不会差 。其实我们就是四大 逻辑 ， 刚才讲一个是地缘冲突啊 ， 虽然俄乌冲突有可能被化解 ，但是呢大家看全球的冲突并没有因此而降低哈 。 第二个呢就是美元的担忧哈 ， 美国的过度的这个超发货币 ， 高企的债务 ，以及他这个真的不讲道理哈 ， 这个大家都很担心嘛 ， 所以纷纷去购买黄金 。 第三个呢我觉得和全球长周期的这样一个博弈 ， 长周期的竞争以及有必然的关系 ， 包括央行的购金啊 ， 都是一个反馈 。 第四个呢就是回到咱们为啥投黄金 ，其实黄金是一个中长期的不错的 ， 能够降低波动 ， 同时并没有降低收益的资产 ， 这是非常有意思的东西 。 就是我们也做过大量的数据 ， 包括这个咱们自身这个从全球股票 、 债券 、 商品 、 其他资产加上之后呢 ， 黄金其实起到一个很好的作用 ， 我们称它为组合力的柔和剂 。 就是我们把组合力 ， 今天刚才一直讲配置 ， 那组合力如果 A 加 A、A 加 B 两个风险差不多 ，其实没有降低多少风险啊 。 所以呢我们就把黄金放进去之后， 发现非常明显的风险达到真的降低的作用 ，但有没有使得收益下降呢 ？ 长周期来看 。 而且呢它和其他资产这种负相关 ， 使得比如在同等的收益下， 我的风险是下降的 ， 同等的这个风险下我的收益是上升的 ， 这个是非常有意思的 。 所以我们在黄金上的配置呢 ， 我们也明显看见到未来的两到三年肯定是一个黄金的配置的非常好的年程 。 就是两个理由 ， 第一个理由呢就是我刚才讲这个黄金还是对货币的一种反应 ， 更是对真实利率的反应 。 什么叫真实利率 ？ 就是我买 100 块钱的债券 ， 你告诉我利息给我了 2，但是呢通胀是 3， 显然你在洗劫是吧 ？ 所以这时候呢很多人觉得这真实利率不行 。 我们认为真实利率呢过去比较高啊 ， 美联储加息啊 ， 当然稍微降了一点 ，但也不多 ， 未来呢大幅度下降 。 下降的原因呢就是刚才讲美国这个比较极端的政策哈 ， 会导致它的经济下降 ， 通胀上升 ， 那实验期国债会下降 ， 通胀会上升 ， 所以导致这样一个结果 ， 就真实利率下降 。 下降有什么好处呢 ？ 就是西方的投资者对黄金的定价里面深层层的逻辑 ， 就是我刚才讲的黄金的性价比 。 什么时候投黄金 ？ 真实率下降投黄金 。 **杨天楠** [1:09:41] 嗯 ， 持有黄金的成本更低了 。 **许之彦** [1:09:42] 对 ， 所以这个非常有意思啊 。 我们观察就是我们是亚洲的黄金哈 ， 这个 SPDR 是全球最大的黄金 ， 这两个黄金呢在过去的三年出现了背离 ， 我们的增数在持续上升 ， 它的增数呢在持续下降 ， 突然从去年四季度开始一致了 ， 它也开始上升了 。 这是一个巨大的拐点 ，因为它最多的时候降了四五百吨 ， 这个过去的几年， 但是呢开始上升了 。 上升的最核心的因素哈 ， 我们给世界黄金协会啊都做了大量的交流跟研判 ， 根本的是他们认为真实利率已经出现下降 ，而且未来下降速度更快 。 所以这是一个刚才我为什么说我觉得黄金这个配置非常非常重要 ， 很多投资者忽视了一点 ， 觉得就买个金手镯 、 金镯子就是配置黄金的 ，其实百分之二三十是它的消费成本 ， 它要把它卖回去还是不合算的 。 所以呢在黄金的配置上， 我觉得投资者可以绝对的价格 ，其实它只是边际的需求决定的价格 ， 就是它不像股票一样 ， 你比如一个股票涨到 50 倍市盈率 、20 倍市盈率 ， 那当然 20 倍便宜 ，但是黄金你说涨到这个地方 ， 它就是供需最后决定的 。 格林斯曼讲金价不掌握在我们大众手里 ，因为它太少了 ， 太稀缺了 。 就它的稀缺性是一个真实存在的 ， 每年就是三千五六百吨的新挖出来 ， 再加上一千吨的二手回收 ， 就这些 。 **杨天楠** [1:10:52] 就是央行多买一点 ， 它的供求变化就发生 。 **许之彦** [1:10:55] 央行不止多买一点 ， 现在要多买 500 吨 。 **杨天楠** [1:10:57] 央行边际上多买一些的 。 **许之彦** [1:10:58] 它的这个边际上的供需关系就会发生剧烈的变化 。 就是 2021 年之前每年大概平均买 500 吨 ， 过去的三年每年买 1,000 吨 。 就是包括我们这次保险资管通知这个保险公司可以买试驾试点 ， 就试点期间啊 ，有 2,000 亿可以进场 ， 可以买个这个 300 吨 。 我们也测算一个点 ，其实对配置没起不了多大作用 。 那如果他买三个点呢 ？ 如果长周期都放开了呢 ？ 所以这个黄金呢其实定价掌握在这样的一个边际需求上 。 **杨天楠** [1:11:24] 非常大的一个边际力量 。 特别是像保险公司 ， 你看前两年因为它开始配红利的时候 ， 对红利的这个拉伸已经非常明显了 。 **许之彦** [1:11:31] 所以我想呢黄金其实它是一个稀缺品 ， 它是一个对长周期的通胀的抵御品 ，也对货币的超发的抵御品 。 更重要的其实它是一个收益投资 ， 既降低波动又能够中长期收益不错的东西 。 所以我们呢其实在 2023 年写了黄金开启新周期 ， 我翻遍了包括全球的报告 ， 没有人用这个字眼哈 ， 当然也不是说我们多强哈 ，其实就想说明这个事 。 我们呢其实看的还是相对明白 ， 就是长周期的趋势性的这样一个机会 。 那 2024 年又涨了 28， 大家觉得怎么办 ？ 许博士大概怎么办 ？ 我说那黄金我们把这四条大的逻辑搜索出来之后， 发现并没有发生实质性变化 ， 就是有些东西还变得更激烈一点 ， 这个比如美联储降息短期是少了一些哈 ，但是呢近期我们也看到美国数据在变弱 ， 又在上升哈 。 所以我们呢起了个题目 ， 最后实在找不到好的题目 ， 叫黄金依然在新周期路上 。 **杨天楠** [1:12:21] 我其实看到这几年许博在公开或者在一些线下分享当中 ，其实对于黄金的着力的 ， 就是说在提示大家当中的一些机会啊 。 不过我在前面配置组合当中我发现一点 ， 就是说你好像没有具体说美股啊 ， 包括日股这样的一些资产 ， 你是觉得这个到 25 年是会发生变化 ？ **许之彦** [1:12:39] 就是刚才讲对大家的配置里面的建议还是黄金呢 ， 虽然可能大家短期点位有点高 ，也建议大家就是跌下来再买点 ， 跌下来再买点 ， 这样一个思路 ， 大跌大买 ， 小跌小买 。 但是呢刚才提到了黄金 ， 我觉得它的这个大的趋势逻辑其实并没有发生变化 ，而且西方定价里面看待它的这个真实利率的角度哈 ， 我觉得是黄金下一步这个投资需求的一个重要的引擎 。 ### 科技重估 **许之彦** [1:13:01] 就是绝对价格它只是一个最终交易的结果嘛 。 就是回到大类配置 ， 刚才您提到就是说对海外的看法 ， 实际上是这样 ， 就是说实事求是的讲呢 ， 就是 21 年的纳指大跌造成了 22 年、23 年、24 年这样一个巨大的纳指的上涨 。 我们呢研判下来呢 ， 纳指呢大概估值呢可能在三十七八倍 ，不到 40 倍 。 它的核心的这个七个公司呢的确是它的核心的发动机 ，也是过去的两年的涨幅里面呢有 50% 是估值的提升 ，有 50% 呢是它盈利的提升 。 所以短期而言呢 ， 我们觉得呢这个估值风险呢是有略微有点高 ， 盈利呢能不能出得来 ， 特别是中国这一次的这个 DS 事件 ，也包括这个相关的一些制裁的推进哈 ，有可能我们对它的核心公司的业务收入 ，其实我们买自己的汗呢就买它的少了嘛 。 而且它大量的资本开支是比较多的 ， 对它的业绩呢是不是能够起到一个积极的贡献 。其实纳指这一边呢 ， 我们还是相当于平配低了一点 。 法国 、 德国呢前段时间高溢价 ， 实际上我们减了一些哈 ， 基本上大类里配的很少 。 **杨天楠** [1:14:06] 现在大家的关心是说一些欧洲的资本啊 ， 它正在从美国市场撤出来 ，有的人会觉得说它会重新回到欧洲的股市 。 **许之彦** [1:14:13] 现在事情已经发生了几个月 ， 从去年其实像特朗普上台之后已经在转化 ， 包括估值角度 。其实法国跟德国过去的五年来看哈 ，其实它没涨估值 ， 它涨的是盈利 。 比如德国它是一个以这个工业 ， 特别是这些制造业哈 ， 包括汽车啊 ， 这个三大巨头都在那 ， 这些包括一些中高端的一些企业 。 然后法国呢是大头都在消费 ， 中高端的奢侈品消费量多 ， 所以这两个挺有特点的 。 所以今年呢表现也不错 ， 一个背景呢其实欧洲呢持续的在降息 ，而且它的市场呢是全球市场啊 ， 应该说这一点呢我们现在看来它的业绩呢是不错的 。 所以法国 、 德国呢前段时间高溢价还没有我们呢这个去年减掉之后还没有加进来 ，也在观察 ，因为今年涨的蛮多 ， 美国大概跌了七八个点 ， 法国实际上德国都涨了十几个点啊 。 反倒是日本市场呢 ， 我觉得大家可以近期呢我们的大类配置里增加了日本市场 。 增加日本市场的原因呢 ， 我觉得前段时间大家比较担心它的加息的事 ， 实际上加完了两次之后呢 ， 我们觉得这个未来也可能会加 ，但是它的基本面情况呢就是它的估值也不高 ， 它的盈利呢也不错 ，而且呢它因为和美国这个影响呢相对少一些 ， 所以整体来看呢 ， 我们觉得日本这一块我们倒是提高了一点权重哈 。 所以当然大类配置更多的 ， 我觉得前一类我们还是超配 A 股和港股哈 ， 这两套资产 。A 股里面我刚才讲了 ，其实港股里面呢我们内部每年年底哈都会报一下， 每个人推荐一个 ， 最后可以季度调仓 ，但是呢每次调仓要扣掉一个点的冲击成本 ，其实我觉得推的很苛哈 。 **杨天楠** [1:15:44] 什么时候比如说像国内的科创 ， 然后是香港的恒科 ， 或者是 A 股的机器人， 港股的恒科 ， 或者是 A 股的我们看到的 ， 比如说呃是科创类的票 ， 你觉得出现了什么样的信号 ， 你觉得说大家应该注意或者当心 ？ **许之彦** [1:16:00] 我觉得其实从恒科定价的估值的角度来看呢 ， 下受几种因素影响 。 第一个因素呢就是因为它是一个国际化的香港市场 ， 当然外资现在对冲和被动买了一些 ，但是南下资金大家看好它的 ， 买的比较多一些哈 。 我觉得大的方向呢还是中国科技的重估 ， 这一点是一个真实的重估 ，而不是说一个概念 。 而且我们从各种迹象表明 ，在 AI 时代 ， 中国的原创和中国的市场 ，以及我们的这些优质的产业 ， 你像恒生科技里面呢其实有非常优秀的芯片的制造商 ， 算力的制造商 ，也有大量的平台型的应用公司 ，也在 AI 上也有比较强 ， 还包括这个新能源车哈 ， 这包括自驾这 些公司真的是非常不错 。 我们呢近期也在梳理 ， 就是涨这么多 ， 到底我们的客户怎么办 ， 我们呢到底涨到什么程度了 。 第一个数据呢就是估值回到中位数 ， 就是不高不低 ， 这是一个原来是过低了 ， 连跌好多好多年， 但这一次呢基本上就是回到了中位数 。 第二个呢就是说它的现金流出现了明显的改善 ， 它的这个盈利其实呢要比预期的要好 ， 我们也看到几家报的这个年报哈 ， 都非常不错的 。 所以这样的建议呢 ， 我觉得第一个呢就是说中国的科技的重估 ， 第一发生的中概 ，因为它那个比较直接 ，在美国投资者就可以买 ， 确实不错 。 再间接一点呢到香港市场 ， 它也是个离岸市场 ， 那显然重估的也是挺快的 。 再接着我想我们的 A 股市场里面 ， 这一次大家也看到就是说科技的重估 ， 使得我们对算力 ， 对我们自己的原创的机器人， 对我们很多软件 ， 甚至这个近期讨论的这个芯片的一个标准 ， 我觉得都是在全面的展开哈 。 如果说一个过热的话 ， 我觉得的确投资者要高度关注市场端这个涨幅过高之后带来一个波动的风险 ， 这的确是一个高科技高波动 ， 这个也是对投资者而言呢 ， 我觉得大方向肯定在这 。 但是呢什么时候介入 ， 持有的时间多长 ， 我个人觉得呢可能几个迹象嘛 。 第一个呢就是说当下市场大点位 ， 比如沪深 300、A500 啊这些都没怎么涨 ， 这些整个市场我觉得还是处在一个相对低估的状态 。 但是呢局部没办法 ，因为这一次的春节后科技的重估也好 ， 大家对这个股票的本身的这个春节后的一种效应也好 ， 更重要的还是未来的预期和基本面发生了比较大的变化 。 这样角度来看 ， 看你持股的周期 ， 我觉得长周期来看肯定是好的 。 短期而言呢这个要看每个人的判断啊 ， 现在呢大量的科技公司可能在前期的研发投入比较高 ， 想让它业绩上估值上回到一个比较低的位置是比较困难的 。 好在呢我觉得香港这些 ， 比如恒生科技啊 ， 恒生互联网这些公司 ， 实际上它因为业务相对比较成熟了 ， 那边呢我觉得还是重点看它的业绩 ， 这个估值和这个经营情况 。 而国内的这一批的公司 ， 可能更多的看它的这个业务的前景和它在这个领域上到底未来能不能占一席之地 。 当然这些公司呢可能短期的确你想让它出多少的业绩也不太现实 ，但是我想和之前的 1315 比 ， 这一轮呢还是相对比较健康的 。 **杨天楠** [1:19:02] 非常感谢许博 。 那我们今天的这个分享就到这 ， 和大家说声再见了 。 最后还是要提醒大家一下， 本期节目所登载的信息或表达的意见 ， 仅为提供参考之目的 ，并不构成对买入或卖出博客当中所提的任何证券的建议 ，也不构成任何的投资建议 。 基金管理公司不保证基金一定盈利 ，也不保证最低收益 。 基金的过往业绩并不预示其未来表现 。 基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证 。 基金有风险 ， 投资需谨慎 。 详情请认真阅读基金合同 、 招股说明书等基金法律文件 。 好的 ， 我是天南 ， 下周见 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。