# 牛市中的毒药、解药和春药 听懂涨声 · 2025-08-28 「听懂涨声」主理人杨天楠与「楚团长聊聊天」主理人楚团长对谈本轮牛市，提出牛市对有人是毒药、有人是解药、有人是春药的框架。楚团长认为这轮行情与2014年很像，鱼尾行情往往最大，他已把脚探出车门口但尚未下车；春药是"中国英伟达"这类傻子都能听懂的叙事，如93阅兵后可能催生的大国民族情绪，解药是中国掌握knowhow、有股东回报意愿的核心产业资产，毒药则是牛市幻觉对人生的不可逆改变。他强调股市反映的是预期而非现实，反对把本轮简单归结为"水牛"。节目复盘了历轮牛市的增量资金正反馈：2015年伞形信托和充5000用5万炒股的十倍配资、2016年后外资入场改变机构审美催生茅台信仰与漂亮50行情、2021年公募在棚改货币化的财富幻觉中规模失控、主动权益被顶到风口浪尖。本轮增量资金来自无风险利率下行后全社会责任风险偏好从R2提到R3、保险OCI账户配置红利，以及国家队买入约1.5万亿宽基压低沪深300波动率后高净值与量化私募的持续入场，中证2000市值中位数一年翻近一倍已是风险信号。楚团长还介绍了自己的两个投顾组合——R3多元资产配置的稳进和择时定投宽基的瑞进，其定投三年收益四十多个点。对踏空者，他建议要赌就买非银（这轮更可能是保险），稳妥则买涨幅低于沪深300、坚决执行回购计划的股东回报公司。 ## Questions this episode answers ### 这轮牛市的增量资金到底是谁在买？ 楚团长解释，早期有个段子：外资以为是主观基金经理在买，主观以为是量化在买，量化以为是散户在买，一调研散户也没买，其实是大家互相壮胆。如今路径渐清晰：一是无风险利率下降后全社会风险偏好从R2提到R3，居民和保险资金入市找补偿；二是国家队买入约1.5万亿宽基指数后降低了A股波动率，加上股东回报改善，高净值持续增配A股。 [53:17](https://tdzsfm.com/eb219964-77fe-4400-a45c-b9343da09a10?t=3197000) ### 为什么说股市不反映现实，反映的是预期？ 楚团长说，现在经济数据坏不要紧，只要预期它在变好，股市就会上涨。很多人看到7月地产下跌、就业不行，就说这轮是水牛，他特别反对：23、24年流动性也不差、放了水没人借，这轮上涨其实反映的是改革预期，比如对民营经济、地产、影视监管放松的态度变化，不能简单归结为流动性。 [3:55](https://tdzsfm.com/eb219964-77fe-4400-a45c-b9343da09a10?t=235000) ### 牛市中的"解药"是什么？ 楚团长认为解药是客观存在的：2016年之后中国进入基本面定价市场，6124和5178那种A字走势不再出现。解药就是去拥抱中国产业中最核心、有股东回报意愿和能力、竞争力强的企业，比如家电、汽车、机械化工等掌握knowhow的工程公司，它们会成为居民财富的承载体，是中国人最好的养老资产类别。 [6:38](https://tdzsfm.com/eb219964-77fe-4400-a45c-b9343da09a10?t=398000) ### 为什么上海房地产只有豪宅涨，其他都不涨？ 杨天楠结合与卖房买房人群的交流解释：中低线城市大量小公司面临接班难题，富二代只能接到不值钱的产能，很多企业干脆关掉老家厂子，让孩子在大城市买房；但更多人意识到买房不是好选择，孩子留学回来学会多元资产配置，买了止增等产品效果很好。买房不赚钱、存款没收益，钱就被挤进了股市。 [56:07](https://tdzsfm.com/eb219964-77fe-4400-a45c-b9343da09a10?t=3367000) ## Key moments - **[0:00] 开场闲聊** - [1:19] 楚团长自评还在车上但脚已探出：这轮像2014年，鱼尾行情才是最大的一段 - **[2:53] 牛市春药** - [2:53] 楚团长：真正的大牛股必须有一句傻子都能听懂的话，比如「中国英伟达」 - [3:55] 楚团长反对「水牛」说法：股市不反映现实只反映预期，改革预期正在发生 - [5:00] 楚团长预警九三阅兵后的民族叙事：大国叙事一旦狂热，可能诞生无视基本面的行情 - **[6:38] 牛市解药** - [6:38] 楚团长：2016年之后A股再没有A字顶，因为市场进入了基本面定价时代 - [8:37] 楚团长：中国最核心的资产是掌握knowhow的工程公司，是最好的养老资产 - [12:36] 楚团长：过去三年中国房地产跌掉100万亿市值，经济却没有崩溃 - **[13:14] 牛市毒药** - [13:39] 楚团长自述：2014年牛市让他离开土木行业，2021年牛市把他变成资管内容创作者 - [15:49] 杨天楠：20岁碰到大牛市大熊市，比40岁才入市付出巨大代价要好得多 - **[17:41] 投顾组合** - **[22:37] 增量资金** - [22:37] 杨天楠金句：基本面解释不了的，用流动性都能解释，涨是涨的理由 - [23:57] 楚团长回忆2015年配资疯狂：网页充5000元就能用5万块炒股 - [26:04] 杨天楠：2016年外资进场改变了国内资管审美，白马股十倍行情由此而来 - **[30:17] 茅台信仰** - [30:40] 楚团长：茅台从150涨到600再涨到1000，冲破老投资人三观并造就一批信徒 - **[36:45] 资管新规** - [36:45] 楚团长讲资管新规后的转型：卖信托的朋友19年起转卖私募，一年赚了很多钱 - [38:20] 杨天楠调研发现：自己炒股的用户生命周期长，牛市里被忽悠买产品的客户很难活过一个大周期 - [42:27] 楚团长：中国散户月交易30次99%亏钱，交易越多错得越多 - **[45:54] 多元配置** - [45:54] 楚团长：利率从三个点滑到一个点，低利率环境是一代人的命题，多元资产配置因此崛起 - **[52:00] 本轮资金** - [53:17] 楚团长讲段子：外资以为基金经理买了，基金经理以为散户买了，结果散户也没买 - [54:34] 楚团长：国家队买入约1.5万亿宽基指数，系统性压低了A股波动率，让长期资金更可配置 - [56:07] 杨天楠：上海只有豪宅涨，因为富二代接不了班，卖厂的钱转向多元资产配置 - [59:22] 楚团长：小红书开始拼单量化私募的那天，就是微盘股策略见顶的信号 - **[59:32] 见顶信号** - [1:00:12] 楚团长调研：主动权益正在被赎回，21年套牢盘回本出局，建议纠正错误的风险偏好错配 - [1:04:16] 楚团长：桥水中国在中信证券二次首发，业绩提成从10%涨到20%仍被爆抢 - **[1:06:01] 踏空建议** - [1:06:18] 楚团长给踏空者的建议：想赌就买非银保险，低风偏就找坚决执行回购、涨幅低于沪深300的公司 ## Speakers - **杨天楠** (host) - **楚团长** (guest) ## Topics 投资认知 ## Mentioned 宁德时代 (company), 桥水中国 (company), 茅台 (company), 招行FOF (product), 沪深300 (product), 沪港深500 (product), 瑞进 (product), 稳进 (product) ## Transcript ### 开场闲聊 **杨天楠** [0:06] Hello 大家好 ， 欢迎来到 " 听懂涨声 "， 我是天楠 。 兄弟们 ， 市场好起来了 ， 既然行情回暖 ， 我们就多聊聊和牛市相关的话题 。 今天的请到的嘉宾是我的老同事楚团长 。 楚团长和我上一轮牛市啊 ， 既是战友又是 " 狱友 "， 我们一起吃肉 ， 一起吃套啊 ， 一起赚钱 ， 一起挨打 。 现在又过了一轮牛熊 ， 团长的身份也有了一些变化 。他既是一个普通的散户 ， 同时呢又管理着一个投顾组合 。 从投资到资管 ， 两个身份让他对市场的理解加深了不少 。 我们今天的主题很有意思 ， 叫做 " 牛市中的毒药 、 解药和春药 "。 那市场呢 ，其实就是这样一个市场 ， 对有人是蜜糖 ， 对有人是砒霜 。 那今天就一起来听听两个十年老韭菜的心路历程 。 同时呢 ， 节目当中我们还会引入一个新的观察视角 ， 就是对于边际资金的观察 。 每一轮牛市 ， 大家都能看到一个核心的叙事和大的主题 ，但是这个主题本身是逐步形成的 ，而决定主题走向的 ，其实是主导资金的偏好 。 那这一轮资金的偏好到底是什么 ？ 到底是谁在进场 ， 谁在出资啊 ？ 希望这期节目当中呢 ， 能够给大家带来一些收获 。 今天到团长来 ，是因为牛市到了这个阶段 ， 我自己是有很多的一些困惑啊 。 我先问下团长 ， 你还在车上吗 ？ **楚团长** [1:26] 我在 。 **杨天楠** [1:27] 你是一个脚是探出来 ，是随时准备下车呢 ， 还是你觉得还早 ？ **楚团长** [1:31] 我觉得到了中段向后， 然后我也确实是已经把脚探出去 ， 或者说是在寻找这个下车的这个机会 。 但是我觉得确实现在不是一个说要下车的时候 ，因为我老是觉得这轮跟 2014 年很像 。 就是你 2014 年、2015 年的时候 ， 你不要觉得 4,000 点到 5,000 点是 20% 的这个收益率 ，不是的 。 就是 4,000 点到 5,000 点是一倍的收益率 ，因为他这个牛市越到尾巴上， 它的那个 。 越大 ， 你以为鱼尾行情是一小段 ， 那鱼尾行情其实是最大的 。 中国的这个鱼都是燕子鱼 ， 它的尾巴都特别大 。 **杨天楠** [2:03] 然后斜率越高 ， 然后越集中在个别的一些主题和公司之上 。 每一轮的牛市 ，在 A 股的市场的长期表现当中， 它都是一个并不是完全意义上的财富创造 ，而是某种程度的一些财富转移 。 那最知名的当然是 14、15 年的那次超级大牛市 ， 那几千亿的资金可能就是从普通的散户转移到了大股东和产业资本的手上 。 那么到了这轮 ， 我们也会看到说牛市可能是一些人的解药 ， 可能是一些人的春药 ，但可能也会是一些人的毒药 。 那么如果再往后演绎的话 ， 我们也不一定要准啊 ， 我们可以演绎几个方向 ， 就后面出现哪些事我们要当心 ， 或者说它还有可能 。 如果我没有上车 ， 我踏空了 ， 我有没有二次上车机会 ？ 我已经下车了 ， 我要不要再返回火场 ？ 是吧 ， 我们可以畅想一下 。 ### 牛市春药 **楚团长** [2:53] 首先讲春药 ， 真正的大牛股 ， 时代性的大牛股 ， 它必须要有一个傻子都能听懂的话 ， 它才能成为这个大牛股 。 就是它不需要解释 。 **杨天楠** [3:02] 它有很强的叙事 。 **楚团长** [3:03] 对 ，不需要解释 。 就中国英伟达 ， 我也不需要懂什么什么 AI， 懂什么芯片设计 。 我一听这个话我就懂了 ， 我就买 。 **杨天楠** [3:12] 它可以用概率估值法 ， 就以前我们是 EPS， 后面是 ROE， 再后面对吧 ，ROE 你觉得低 ，是吧 ？ 就是你要把它久期拉的特别长 。 但现在我们用概率估值法 ，有 10% 成为英伟达 ， 就相当于这个神仙 ， 你去投资它 ， 它有 10% 从金丹变成元婴 ， 那你就要按照 10% 的元婴老怪的价格来给它估值 。 **楚团长** [3:32] 但其实我后来讲 ，其实对牛市来说是一样 ， 必须要有一个 ， 就是它演绎到一个什么样的时候 ， 就说明这个春药已经上头了 。 就是演绎到了一个人均都听得懂的话 ， 这其实就成为一个非常危险的信号 ， 说明已经药量上头了 。 就你刚才讲为什么说 AI 涨得多 ， 或者说这个硬硬科技涨得多 ， 我花了很多年才想清楚这个事 。 我觉得虽然这是个一开始就应该懂的话 ，但是我真的花了很多年 。 股市它不反映现实 ， 股市是反映的预期 。 这个东西现在很坏 ，不要紧 ，但是预期它变好的时候 ， 它就好 ， 股市就反映了 。在中国很多人说 ， 哎 ， 你看 7 月份地产又跌 ， 就业好像不行 ， 哎 ， 这个股市涨 ， 所以这是水牛 。 我特别反对现在大家都说这是水牛 ，不是 。 它其实是因为很多改革预期正在进行中， 大家可以从你生活的方方面面能够感受到这种改革预期 ， 对于民营经济的态度啊 ， 对于地产的态度 ， 包括说你前两天看到那个对于影视的态度啊 ， 你会看到它监管在放松 。 监管在放松意味着什么 ？ 过去的一些路线 ， 一些这个东西它发生了一些变化 ， 你不能把这种变化简单的归结于流动性 。 那 23 年、24 年流动性不差呀 ， 这锅放水了 ， 没人借 。 所以我觉得这是预期变化 。 既然预期变化 ， 那肯定就是先搞这个浮萍 ， 最上面最容易浮动的 。 那现在最时髦的这些东西 ， 就是 AI 这个产业 ， 当下这些景气度大家都能看得见的这些东西 。 我讲春药的话 ， 可能大家要警惕一种叙事的出现 ， 特别是马上就九三阅兵了 。 九三阅兵我相信对于整个民族来说 ，因为很多军迷都很知道中国军事什么情况 。 但是当这个东西被全国性的广播到所有人面前的时候 ， 我相信冲击力还是很大 。 你的六代机啦 ， 又是你的这个什么各种高达式的这种武器出现在大家面前的时候 ， 我相信对于民族情绪是一种震撼 。 **杨天楠** [5:25] 很大的提振 。 **楚团长** [5:26] 很大的提振 。 如果大家意识到 ， 或者大家真的意识到中国是世界第一大军事强国的时候 ， 这个可能就是一种民族情绪 。 但是这种时候带来那种非常狂热的情绪 ， 大家一定要警惕 。 就中国是世界第一 ， 这种情绪出现的时候 ，其实这个东西真的不是开玩笑 。 过去几年 A 股的一些重要的拐点 ， 都跟秀肌肉密不可分 。 去年 930， 就是 924 行情之前 ， 中国是向太平洋发了几枚这个洲际导弹的 。 这个东西 ， 它有可能会成为一种民族情绪的拐点 。 所以我觉得如果 9 月 3 号这个阅兵之后， 一种以民族叙事 、 大国叙事 、 中国牛逼的叙事存在的时候 ， 它可能会真的诞生一些无视基本面的这种 。 **杨天楠** [6:10] 大家会普遍在市场当中去找这个最符合这个情绪的载体 。 这个情绪的载体本身和基本面有没有关系 ，其实并不重要 ，因为 1,000 倍和 3,000 倍没有区别 。 **楚团长** [6:20] 没区别 。 **杨天楠** [6:21] 对吧 ， 我觉得这个是大家需要去关注 。 你可以和这种情绪去共振 ，但你要知道它不是恒常的 。 **楚团长** [6:28] 你要知道这是巴菲特讲的 ， 你要知道这是晚会舞会 ，12 点一过大家都要变成南瓜了 。 我觉得这是我理解的这个牛市的春药 。 那我觉得解药是什么 ？ 就解药其实我认为它是客观存在的 ，而且也是中国股市 6124、5178 都是什么 ？ 都是 A 字吗 ？ ### 牛市解药 **楚团长** [6:47] 大家都觉得就是中国股市 。 那我觉得其实 6124 跟 5178， 为什么 2016 年之后没有 A 字了 ？ 你有没有想过这个问题 ？ **杨天楠** [6:55] 我还真的没有仔细想 。 **楚团长** [6:56] 答案在明面上， 就是我们在上面的讨论中，2016 年开始 ， 中国进入了一个基本面定价的这个市场 。 它没有那种筹码化 ， 你当筹码化的时候 ， 你就跟刚才跟我讲 1,000 倍炒到 3,000 倍 ， 那从 3,000 倍也跌回 1,000 倍啊 ， 就那个著名的 。 **杨天楠** [7:10] 所以现在微盘股还是 A 字吗 ？ 因为 A 股你是 500 个承重机和 4,500 个投票机吗 ？ 就是你 ， 就是你那个微盘股还是 A 字啊 。 **楚团长** [7:19] 是 ， 就可能微盘股最后还是 A 字 ， 或者是这样 。 但解药是我们不要再到那个 A 字上去 ， 我们到那些它成为称重机的这个地方 。 比如说不管宁德时代估值高还是低 ， 它最后你会发现啊 ， 妈 ， 全球人民就认这个 。 这宁德时代的港股就是比 A 股还贵 。 就是你要去寻找到中国产业中的最核心的这个力量 。 你作为一个饭店小老板 ， 你说我儿子不开饭店了 ，他以后干嘛呢 ？ 他以后就把这个钱买海底捞 ， 买我的这个竞品 。 中国未来越来越多的整个社会的卷的这个动力下降之后， 大家不可避免的会去配置中国产业的这些核心资产 。 那这些核心资产 ， 如果它又是有个比较好的股东回报的意愿跟这个价值观的话 ， 那这些公司我觉得会长期的成为居民财富的一个承载体 。 而且这个东西是多方面的共振力量 ， 一个是中国人口结构发生变化 ， 人口结构发生变化 ， 这个风险偏好就是会降低 。 这种风险偏好包括了创业的风险偏好 ， 包括了投资的风险偏好 。 这些龙头企业 ， 中国是世界上极少数的这个资本市场 ， 这个产业龙头的估值比这个小垃圾要低的 ， 这种偏好是不正常的 ， 它后面会去改善 。 所以我觉得解药是来自于我们积极的去拥抱中国产业中的这些有股东回报意愿 、 有股东回报能力 ，而且它的这个竞争力非常强的这些企业 。 中国最核心的资产是什么 ？ 是掌握了 knowhow 的这些工程公司 。 知乎上有个问题说 ， 美国为什么不再去发登月了 ？ 因为它中间这一批企业 ， 它已经不掌握这个 knowhow 了 ， 这批人都老了 ， 这批人都不干了 。 那中国这些最好的这些 ， 比如什么家电啊 、 汽车啊 、 机械工程 、 机械化工啊 ， 中国有一些化工品种在全球都是在 70% 以上的 ， 这些企业当它不再卷了 ，不再补贴 ，不再用出口补贴外面的时候 ， 那这些企业它们的股东回报能力 、 它们的意愿都会改善 。 这个东西是中国人最好的养老资产的这个类别 。 **杨天楠** [9:14] 也许最后有相当一部分的上海人是靠雅鲁藏布江的这个水电来养老的 。 **楚团长** [9:20] 是啊 ， 你可能是靠雅鲁藏布江水电 ， 你也可能 ， 包括最近我们在讲两个市场贴近的 ， 你会发现中国因为也是到财报季了嘛 ，有一些业务是有业绩韧性的 。 这个里面最典型的一个方向 ， 就是对第三世界的出口 。 你会发现大部分这个公司 ， 它只要有第三世界出口 ， 占个 30%、40% 的营收的 ， 它的业绩的韧性非常强 。 这个业务虽然不赚钱 ，但是很有韧性 ， 就稳步增长 。 第三世界你会发现 ， 妈 ， 这个中国这个东西是真好用 。 小松的这个挖掘机是好 ，但你贵啊 ， 你弄个三一的 ， 弄个徐工的 、 柳工的 ， 发现这个经济实用 。 那对于第三世界国家 ， 它不需要小松 ， 它需要一些经济实惠 。 所以对于中国一些能走出去的这个产业 ， 一带一路上有业务的这些公司 ，其实业绩的韧性很强 。 大家老讲中国没有机会 ，其实中国现在非常大的一个机会 ， 就是你作为一个年轻人的话 ， 你可以走到世界各地去 。 我有个好朋友 ， 我一直想拉他录个播客 ，他现在在欧盟国家 ，但是他现在这个政府又非常的市侩 ， 非常的希望全球来投资 。他成为了中国企业在欧盟的一个据点 ， 很多企业都去那边做锂电啊 ， 做这个 。 中国现在有很多第三世界的这种出去闯的这个机会 ， 我觉得这些东西也会未来成为中国人养老的一个基准 。 **杨天楠** [10:33] 很有意思 ， 我们前两天我不是在凉主碰到奥特快老师吗 ？ 他是说他基本上每隔一两周都会有中东啊 、 拉美啊 、 墨西哥啊 、 越南朋友打电话说 ， 人傻钱多速来 ， 这里有个特别好的机会啊 ， 我位置都给你留好了 ， 现在上飞机 ， 晚上就可以在这吃面了 。 你会发现其实全球的就业还很多嘛 。 我们以前开玩笑说 ， 从产业维度来说 ， 中国是生产要素的天堂 ，但某种角度它又会变成股东回报的地域 ，是因为你的生产端的确比较的卷 ，但是你的生产要素实际上是在广大的南方地区 、 第三世界国家和东南亚 ， 你是大有可为的 。 而你真正做了那些事以后， 你和当地的产业的连接才真正的紧密起来 ，而不是所谓的商品的倾销 。 **楚团长** [11:14] 不是愿意传车出去卖 ， 这个不行 。 你你必须跟那个巴西老表 ， 你跟他搞好关系 ， 对吧 ？ 跟这巴西人搞好关系 ， 你叫他建厂 ， 你把你这个中国不用的这些产线你弄出去 ， 教他们 ， 然后你才能跟这个世界更联系嘛 。 所以我觉得就是中国的成熟产业的这批企业会成为一个解药 。 **杨天楠** [11:31] 但是啊 ， 这中间我们会看到两个点 。 第一个就是在过去的两三年当中， 整个沪深 300 的 ROE 其实是在三五年其实是在下降的 。 这当然跟很多的一些传统旧经济的 ， 你说退出也好 ， 或者是示威也好 ，是分不开的 。 嗯 ， 包括他们资金利用效率没有异议那么高 。 第二个就是现在的这个消费不振 ， 使得原来在沪深 300 当中， 比如说大票当中， 大家比较看好那些白马的一些消费股 ， 始终它的估值还处在一个相对低位的水平 。 大家对于新消费的某种意义上的一个偏好 ， 某种程度上它反映的也是对于旧消费或者是传统消费的一些不太看好 。 那这是不是某种程度上也是一个比较大的一个拖累呢 ？ **楚团长** [12:14] 没有这个拖累 ， 今天 A 股涨上天了 ， 就是因为有这个拖累 ， 整个 A 股还有大量的十几倍 PE 的公司在 。 所以这些十几倍的公司在某种意义上也是机会所在 。 最后千言万语 ， 万语千言 ， 回到一句话 ， 中国到底能不能走出这一轮地产下行带来的压力 ， 我认为大家必须要意识到一点 。 过去三年， 中国房地产跌掉了 100 万亿的市值啊 ， 什么概念 ？ 就在这样的情况下， 中国经济没有崩溃啊 ， 那说明我们的经济是真的是非常有韧性 。 你这种韧性最后还是会反映在这些公司的业绩上， 肯定土地财政现在也不行 ，不能只看到不行 ， 你必须要看到到底有没有可能改善 。 只要有 1/10,000 的几率出现改善 ， 你现在所有定价它的不行都会变成想象力 。在大家都觉得不行的时候 ， 只要边际上再改善一点点 ， 它弹性就会是最强的 。 还是那句话 ， 股市它不是说定价它好坏 ， 股市是它不行 ， 它已经完全被定价了 ， 那它就是行 。 这个东西完全被定价之后， 它只要出现一点点改善 ， 它就是改善 。 ### 牛市毒药 **杨天楠** [13:14] 很有道理啊 。 那我们前面说到了春药和解药 ， 那么你觉得股市最有可能会变成谁的毒药呢 ？ **楚团长** [13:21] 资产价格的波动啊 ， 会深刻的影响人的一生 。 我感觉有的时候我们就是被席卷在浪潮当中， 一些资产价格我们无力去改变什么东西 ，但是我们在这个资产价格的波动中， 我们会被侵扰 。 再来的时候 ， 你跟我讲这个播客 ， 我就回想说我经历了 ， 我不得不承认 ， 两轮牛市改变了我一生的所有的东西 。 为什么呢 ？ 我 2014 年在工地 ， 假如说 2014 年股市不是那么热 ， 可能我这辈子就干干干土木了 。 因为股市那么热 ， 你就觉得这个东西像一种对年轻人的号召 ， 这东西就是国家未来 。 就我们那个时候也不懂嘛 ，但是就是觉得互联网加炒股啊 ， 这个万亿啊 ， 什么市值啊 ， 就是脑子一热就说 ， 哎 ， 我不要干这个土木 。 我说不定现在也挺好 。 大家不要觉得土木是什么垃圾行业什么东西啊 ，不是这样的 。 就是土木 ， 你干十年土木 ， 你真的还可以 ， 那我可能就是另外一种人生 ， 对吧 ？ 就我觉得 2014 年是这样 ，2021 年就是天楠 ， 你是知道我职业生涯其实上半段都算是在做财经内容 。21 年的这轮股市把我变成了做资管内容 。 哎 ， 这个东西其实也深刻的最后改变了我的职业生涯 。 我们总会在比如说这波房地产下跌 ， 我相信这个房地产下跌 ， 它不是一个抽象的说房子跌掉一个首付 ， 它可能是无数的家庭矛盾 ， 无数的东西都在里面 。 所以我觉得人总是在这个资产波动里面被改变 。 比如这波上涨 ，有的人他在底部买到了这个股票 ， 买到了什么东西 ， 可能他一生就会被改变了 。 这种大的浪潮真的是非常的 。 为什么我要在讲毒药的时候讲这个东西呢 ？ 我是觉得我们千万不要被外部环境所侵扰 ， 尽量的清醒一些 。 当很多外部的现象一步步呈现在我们面前的时候 ， 我们会非常线性的思考这些现象 。 股市上涨了 ， 或者说是房子上涨了 ， 我们会非常非常线性的看到这个表象 ， 然后我们就会投身到其中去 。 我们会不思考自己的风险偏好 ， 投身到其中去 。 有的时候人生的很多决策是不可逆的 。 **杨天楠** [15:14] 这种伤害是持久的 。其实每个中国人都会有一种感觉 ， 一方面我们有赚钱羞耻 ， 就是说赚钱你有的时候觉得德不配位 ， 你会难受 。 更多的人他有亏钱羞耻 ，因为他的钱不仅仅是钱 ，他可能代表了家人对自己的信任 ， 可能代表了时间精力 ， 代表了自己青春 。他会支付很高的一个成本在里边 ， 所以他会伤到一个人。 一个人他什么时候了解资本市场 ， 早期对于他的理解 ， 或者说是有没有对他受益或者受害 ， 都会极大的影响这个人一辈子对于钱的态度 ， 对于资本市场的态度 。 **楚团长** [15:49] 是啊 ， 你过早赚到了不属于你的钱 ， 你可能会改变你一生对于打工的这个想法 。 毒药往往来自于就是你产生幻觉 ， 对现象让你产生了幻觉 。 这个幻觉对人的轻视是一辈子 ， 你不能客观的去看待这个股市 。 这轮你亏了钱 ， 你就说我一辈子都不碰股市 ， 这对吗 ？ 我觉得可能也不太对 。 老子就是要一辈子投身这个事业 ， 这对吗 ？ 这可能也不太对 。 就是我觉得对于我这样的很早就被资本市场影响的人， 我也不是有非常好的学历什么 ， 我也没有进入到正规的金融机构干很长时间 。 但是对我这样的人来说 ， 我的幸运来自于我二十几岁就了解了这个资本市场 。 那我觉得你不要等到四十几岁 ， 你说你用一个巨大的代价去了解这个资本市场 ， 这个代价可能是你付不起的 。 **杨天楠** [16:34] 就是我们经常开玩笑说 ，20 岁碰到渣男 ， 虽然运气不好 ，但比 40 岁遇到渣男要好多了 。20 岁碰到一个大牛市大熊市 ， 然后你知道大牛市大熊市的极端的市场环境风格 ， 当时身处其中的人怎么样 。 你有这个情绪记忆 ， 会比你 40 岁参与股市 ， 突然之间放大自己的风险偏好要好得多 。 **楚团长** [16:55] 是这样 ， 所以你不要今天 3,800 也好 ， 就我一直讲 ， 就你不参与又怎么样呢 ？ 你不参与你就身边人发财 ， 你没发财嘛 。 只要你还能打工 ， 你还能有属于自己的现金流 ， 那也没问题 。 但你千万不要被幻觉迷住了 。 **杨天楠** [17:08] 因为牛市可能还会再继续一段时间 ，但是每次牛市结束之后还是输多赢少 。 **楚团长** [17:16] 我个人是相信 A 股会成为一个股东回报 ，因为这不是说 A 股的要求 ， 或者这整个社会都进行了一个巨大的转型 。 社会对于 A 股就是有这样的期待跟要求 ， 我认为会 。 但是我现在看到的这些现象 ， 就是它的这种增量资金啊 ， 然后一些泡沫化的东西啊 ， 还是让我反正对于我来说 ， 我会引起我一些不太好的回忆 。 我个人会对它很有些警惕 。 ### 投顾组合 **杨天楠** [17:41] 大家不知道是团长 ，其实现在也是两重身份 ， 一个是他是一个个人的投资者 ， 平时也会投股票 ， 然后和很多的一些基金经理有一些交流 ， 与此同时他也有自己的一些投顾组合 。 **楚团长** [17:53] 对对对 。 **杨天楠** [17:53] 对 ， 你可以先介绍几句自己的投顾组合 。 **楚团长** [17:55] 对 ， 我投顾组合是两个嘛 。 我其实说就是普通人最常见的两种场景 。 我自己想 ， 一个是我每个月有点现金流 ， 我想存钱 ， 那我这个钱把它放的久期长一点 ， 这就是一个权益产品 。 另一个场景 ， 它基于多元资产配置的这样的一个逻辑在做 。 那两个组合就是一个偏激进一点 ， 一个偏稳健一点 。 我现在也在做两个基金投顾嘛 ， 一个基金投顾叫瑞进 ， 一个叫稳进 。 如果你是老股民的话 ， 你一定在 14、15 年听过银华瑞进 、 银华稳进 。 这是两个当时叫分级基金的产品 。 我也是这个产品深度爱好者 ， 所以我最后做投顾的时候我也用了两个 。 稳进呢 ， 是一个更低风险偏好的投顾产品 ， 它是一个多元资产配置的一个逻辑 。 它希望它的风险偏好是 R3， 希望能做一些理财替代 。 它是这样的一个产品 ， 如果你有一笔一年以上不用的钱 ， 你可以通过这个产品来做一个理财的配置 。 另一个产品是瑞进 ， 瑞进呢其实是一个定投 。 我觉得这也是普通人最常见的场景 ， 就是每个月有零钱要进来 ， 你想要把它做一个长期的规划 。 那我觉得你的这个钱 ， 如果是三年以上不用的钱 ， 你也可以把它去定投起来 。 然后瑞进的话 ， 它是一个做有择时的定投 ， 它去关注一些以宽基为核心 ，以一个股东回报为长期的收益来源的这样的一些主动权益基金 。 我就坚持的在配置这些基金 。 这是我的两个投顾 ， 如果你感兴趣的话 ，也可以在天天基金和前半上关注 ， 搜索稳进和瑞进就能看到这两个组合 。 我自己觉得做的比较好的一点就是 ， 我在 22 年、23 年、24 年过去这三年 A 股都不太好的这样情况下， 我基本上在互联网平台啊 ， 然后包括一些我自己的账号 ， 我还是积极的在说大家应该要重视人民币资产 ， 包括宽基 。 我当时一直在呼吁大家关注的一个品种叫沪港深 500， 这个指数是一个非常简单的指数 ， 它就是中国最好的 500 家公司 ， 它包括了港股 ， 包括了 A 股 。 那等于港股里面有腾讯嘛 。 **杨天楠** [19:55] 哎 ， 那它里面是有港股通的吗 ？ 还是要占 QD 的额度的 ？ **楚团长** [19:58] 港股通 ， 它里面大部分的这个好公司 ， 你有的时候漏掉那么一两家特别好的公司 ，其实不要紧 。 我觉得就是看主要矛盾嘛 。 你比如说你漏掉阿里 ， 我觉得可能不是特别要紧 ，因为它跟腾讯或跟美团说不定还是好事 。 我觉得哈哈哈 ， 这个不知道 ， 这个不知道 。 我觉得普通人投资不需要看的那么细 ， 就是模模糊糊的一个正确 。 因为我后来一直自己在定投嘛 ， 就是到现在的话大概四十几的收益 ， 三年的话四十几个点的收益 ， 我觉得就是说普通人其实是比较满足他的投资风险偏好 。 所以回到这个话说 ， 就是在这轮牛市中我的组合还是偏稳健 ， 然后做的还行 。 **杨天楠** [20:34] 因为我也认识很多做投顾的朋友们 ，有做的非常大的 ， 比如说从几个亿到几十个亿 ，也有刚开始做的 ， 刚做到千万 。 我自己一个很粗浅的感觉是什么 ？ 就是在震荡式和熊市当中， 投顾的主理人他其实还能相对的比较不能叫舒服吧 ，但是跑赢基准股债的一些基准 ，他的稳定性还比较强的 。 但恰恰到了牛市以后， 很多的用户会发现说身边的朋友账户开始翻翻了 ， 就开始筛净值了 ， 开始赚的很多了 。 那么自己投顾组合斜率没有那么高 ， 那对你来说这个会构成一个困扰吗 ？ **楚团长** [21:08] 说实话 ， 我压力还是蛮大的 。 我自己觉得到了这个时候 ， 后来发现牛市你不是特别能跑赢基准的时候 ， 还是有压力 。 我一直在讲 ， 我不是一个说特别有投资能力的人， 做投资资管的内容是我的工作 ， 我在这方面肯定比普通人有一些优势 ，但我就是回归到投资这件事情上， 我不是一个特别有天赋的人。 但是我也相信呢 ， 绝大部分人他不需要一个特别激进的理财方案 。 我也希望持有人们他能更遵从内心 ，不要跟外界去比 。 就是投资这个东西 ， 特别是到牛市的时候 ， 你跟外面去比收益 ， 这是很多祸害的来源 。其实前面我们在聊天的时候也会说到嘛 ， 就每一轮牛市我们都会往前去推 ， 第一个是会想到 14、15 年， 第二个会想到 2021 年 。 这是每一轮牛市都有每一轮牛市的主线特征 ，但是人性是不变的 。 是的 ，但是每一轮推动牛市的 ， 比如说是都会有一个资金的一个正循环 。 这个很重要 ，不是 14、15 年杠杆牛 ， 对吧 ？ 就是你会发现说 14、15 年的这个牛市主线 ， 它中间是换过一波的 。 就 14 年的下半年， 它更多的是一些大金融大蓝筹 。 那时候有个主题叫什么来着 ？ **杨天楠** [22:17] 任泽平那个讲那叫什么大国牛啊 ， 还是改革牛啊 ？ 对 ， 反正就是国企改革 。 然后到了 15 年的时候 ， 开始 TMT 的一个超级浪潮起来 ， 这可能也是跟当时的一个你说散信信托啊 ， 一些配资公司啊 ， 融资融券啊 ， 一些杠杆化的一些工具 ， 使得这些小公司它的涨幅是特别惊人。 **楚团长** [22:37] 张夏有一个研报我还挺喜欢 ， 就是他有个系列 ， 大概是 A 股方法论 。他一直讲就说增量资金是 A 股的这个重要的这个脉络主线 ， 这个逻辑就是那个正反馈机制 。 ### 增量资金 **楚团长** [22:49] 你一个东西它上涨 ， 然后吸引更多的资金参与到其中， 引起循环 ， 再引起更多的这个增量资金进入 。 我认为这个循环其实是理解 A 股很多现象的一个关键 。 **杨天楠** [23:01] 对 ， 就是你基本面解释不了的流动性都能解释 。 就到了这个阶段 ， 涨是涨的理由 ， 跌是跌的理由 。 **楚团长** [23:07] 你刚才讲 2015 年， 其实你把它放在 2013 年去看可能更合适 。 就是 2015 年是一个我觉得横穿了 13 年到 15 年的一个行情 。 当时创业板从 700 点涨到 4,000 点 ， 我完整经历了那一轮 。 那个时候刚大学毕业 ， 刚进入到这个市场里面 ， 所以我对那一轮的印象特别特别深刻 。 所以我不觉得说它分成两个阶段 ， 我觉得更多的是 2014 年的时候 ， 下半年是一个全面情绪的爆发 ， 然后金融包括央国企一带一路中间穿插了一段 。 但是贯穿了那轮行情真正的大的主线还是互联网家 。 它从 700 点涨到 4,000 点的时候 ， 那个此起彼伏的十倍股 ， 那个真的是特别特别壮观 。 那回到那一轮里面 ，其实有一个特别关键的 ， 就是我们刚才讲增量资金 ， 它的正循环就是散行信托 。 整个社会越来越多的钱进入到散行信托的这个机制里面 。 散行信托其实就是有人来给有资金来提供杠杆 ， 然后有人来借这个杠杆来炒股 。 当时又是金融创新这个双创 ， 大家都很鼓励这个东西 。 当时最离谱的是什么状态 ？ 我就记得印象特别深刻 ，有人开发那种网页 ， 然后你充 5,000 块钱进去 ， 你就可以用 5 万块钱炒股 。 **杨天楠** [24:24] 十倍的那个配资嘛 ， 那个太离谱了 。 **楚团长** [24:26] 对 ， 就是它都不是证券账户 ， 是一个那个网页 ， 就等于那种网站 ， 你开一个网站 ， 然后你充 5,000 块钱进去 ， 你就可以拿 5 万块钱开始买股票 。 你就想那个时候 HOMS 系统这个东西都疯狂 ， 还有银行愿意把自己的钱借给这些开发系统的人， 然后让他来去做这个循环 。 因为他把钱借出去利息也很高嘛 。 所以那个时候整个社会越来越多的钱卷进去 ， 卷到那个 5,000 点的时候 ， 后来这个大家觉得这个确实已经隐患很大了 ， 开始斩断这个循环的时候 ， 那几乎就是啪啪啪啪啪啪往下就走了 。 所以我觉得 2014 年是一个增量资金这个逻辑非常非常非常顺的这样的一个循环 。 就是一个增量资金 ， 一个产业链的主线 ， 这两个其实是比较能够代表 A 股的 。 **杨天楠** [25:13] 对 ，但那轮大家就会感觉到说真正上涨的那公司 ， 它可能基本面也没有 ， 对吧 ？ **楚团长** [25:19] 我印象深刻的当时， 哎 ， 那个股票叫什么名字我都给忘了 ， 就是做一些灰产的那些公司 ， 完全没有基本面 ， 就大家都在乱扯 。 但我换句话说 ， 我又觉得其实 A 股的基本面投资基本上从 2016 年开始 ， 就在此之前的基本面投资不是那么的有风气 。 **杨天楠** [25:39] 我觉得核心原因是什么 ？ 就你看啊 ， 就同样每次到了牛市的顶部 ， 它都有个奇奇怪怪的一些逻辑在主导嘛 。 我记得 14、15 年最典型的那个逻辑就是瞎估 EPS， 就是纯瞎估 ， 感觉你的这个利润增速是逐年递增 。 就明明你现在的这个数据已经很虚浮了 ， 就是通过各种并购产生的这个业绩 ， 你在后面要通过不断的拉 EPS 才能预估这个 ， 才能让你的逻辑能够成立嘛 。 我觉得 16、17 年一个非常典型的一个变化是外资进来 ， 外资进来改变了整个国内资管的审美 。 **楚团长** [26:12] 是的 。 **杨天楠** [26:13] 而且这个审美是逐级变化的 ， 就是先是外资改变了某些海归私募 ， 或者说是一个老牌的一些私募 ， 然后老牌私募和老牌公募开始慢慢的一些价值派的公募也开始搞这个东西 。 到了 18、19 年的时候 ， 你就会发现说大家已经开始把架头啊 ， 什么 ROE 啊 ， 开始慢慢的挂在嘴上 。 **楚团长** [26:34] 是 。 **杨天楠** [26:35] 所以就是如果你在 2016 年跌完的那个熊市的尾巴上面 ， 你去看再往后的那些十倍股 ， 很多都是我们后面所说的一些白马股 ， 一些空调啊 ，是吧 ， 白酒啊 。 **楚团长** [26:46] 是 。 **杨天楠** [26:46] 然后是一些业绩特别好的股 。 我们当然可以从基本面上找很多的原因 ，但是一个比较重要的原因是外资持续的坚定的大比例的流入 ， 改变了国内资管机构的审美 ， 从而使得相信这些审美的管钱的人在公司内有了更多的话语权 ， 形成了某种所谓的正反馈的机制 ，而这种正反馈机制又带来了更多的钱 。 所以就一直到 21 年上半年的头上的那一波 ， 很大程度上如果我们从基本面可以来解释 ，但是实际上我们从资金的流动 ， 它解释起来会更清晰一些 。 **楚团长** [27:20] 我个人觉得在 2016 年之前 ，A 股还是一个非常筹码化的市场 ， 就是股票不是股票 ，是筹码 。 就大家都在交易 ， 筹码都在击鼓传花 ， 流动性能解释一切 。 然后我讲一些非常细的 ，2015 年最后股灾结束之后， 当时有一个所谓什么业绩冠军出来创业 ， 叫星宇 ， 可能很多人不记得这个人 ，但是当时他是很有影响 。他在 15 年股灾之后， 当时还在说我们要去买小盘股 ， 要去买这个微盘股策略 。 当时 A 股其实就是一个回测平台 ，他当时最好的这个回测策略就是在 A 股买市值最小的那几家公司 ， 然后呢 ， 是一个年化四五十的收益率 。 那大家都在研究怎么把这个波动降下来 ，他就能很好 。 所以就那个时候就已经到了一个大家都认为 A 股是一个击鼓传花的这样的一个策略 ， 买重组股 。 然后星宇在 2016 年的时候 ，他其实喊了很长时间说要买国企的最小市值的公司 ， 这个肯定是可以涨很多的 。 那事实就是 16 年、17 年之后， 这些公司持续的都被压制了一个封篇 ， 一方面这个重组也不太提了 ， 然后那个时候刘世宇又很打击这些 。 **杨天楠** [28:36] 对 ， 牛鬼蛇神 。 **楚团长** [28:37] 牛鬼蛇神 。 然后后面就是你刚才讲的外资进来 ，在 2015 年之前 ， 这个基本面占比大概占个 20%。 然后从 16、17 年就漂亮 50 行情 ， 漂亮 50 行情是第一波 ， 我感觉到就大家真正的说要买好公司啊 ， 要长期持有啊 ， 就是这样的一些逻辑起来 。 所以那波里面就是大家把中国机构的审美彻底的去扭过来了 。 **杨天楠** [29:03] 对 ，14、15 年就是一谈基本面输在起跑线 ， 就得买这种没业绩的 。 **楚团长** [29:09] 你都不要说这个机构了 ， 你就想 14、15 年那个时候 ， 就 15 年最后救市的时候 ， 国家队买的那些公司 ，有很多就现在人都没听过 ， 叫没砚即响什么这些东西 。 就国家队救市他都不买蓝筹股 ，他都买一些这个情绪股 、 标的股 ， 或者他国家队自己造出一些情绪股 。 所以你就想那个时候 A 股的这种筹码化还是非常非常严重 。 **杨天楠** [29:29] 对 ， 当时有一个大 V 在一才直播间还在介绍嘛 ，因为国家队救市一上来肯定买 50300 嘛 。 因为 50300 我买了以后， 第一是大机构国央企 ， 你买它有合法性 ， 第二呢 ， 它能卖得掉 。 你要知道 15 年的时候 ， 全市场的交易深度和今天是不可同日而语的 。 那很多的小股票就跟今天的美国的中概股是一样的 ， 就你稍微使劲它就可以给你拉个几个点 ， 它交易深度是很差的 。 所以如果完全没有流动性的情况下， 你就会发现千股跌停是种常态 ， 特别是你国家一开始怼大票 ， 好 ， 那小票流动性会瞬间的失去 。 所以当时就有个歪理说你要救 A 股 ， 你得让散户开心 ， 要让散户觉得有希望 ， 要让他们先解套 ， 哎 ， 先解套你就得买这些小公司 。 事实上这些策略在整个 2015 年 7 月份之后的救市过程当中都用过 ， 非常有趣啊 ， 那个时候跟现在完全不一样 。 ### 茅台信仰 **杨天楠** [30:25] 我记得很清楚是到了 16 到 19 年这个阶段 ， 就是大家开始价值投资成为一种似乎在阶段 ，在 16 年到 20 年的相当长的一段时间当中， 价值投资已经成为了某种意义上的宗教 。 **楚团长** [30:40] 就反正啊 ， 逐渐形成吧 ， 主要是我觉得那个时候茅台的上涨还是冲破了很多人的三观 ， 包括我自己啊 ，600 块钱的茅台是不是泡沫 ？ 是 。 但是从 150 涨到 600 啊 。 **杨天楠** [30:52] 对 。 **楚团长** [30:53] 那是不是好像涨四倍了 ， 这个二十几倍 PE， 这是不是泡沫 ？ 然后很多人在讨论 ， 然后 600 涨到 1,000， 茅台不断的涨 ， 涨的最后大家三观炸裂 。 我觉得其实是带来了一批信徒 ， 包括您到互联网上去看理财平台里面 ， 很多人的 ID 都是持有茅台几百元 。 所以我觉得茅台在这个过程中扮演了一个非常重要的角色 ， 它商业模式容易懂 ， 然后它又是一个国民品牌 ， 然后它的这个股价又代表了一波人的情绪和共识 。 **杨天楠** [31:24] 对对对 ， 当时外资也在买 。 那时候家里是附近私募聚会吃饭 ， 你没有个多少手茅台 ， 你这个都没有脸上桌的吧 ， 就跟现在你没有韩王 ， 你这个能上桌吃饭吗 ？ **楚团长** [31:34] 是是 。 而且当时你说外资什么 ， 外资一开始买 A 股 ， 这里面中间有一个非常重要的拐点 ， 我觉得就是现在也不提了 ，但是当时我们是翘首以盼 ， 叫 A 股纳入 MSCI。 **杨天楠** [31:46] 对 。 **楚团长** [31:47] 当时一开始说纳入几个百分点 ， 或者是怎样 ，其实一直都没纳入啊 。 你像今天什么 ， 一会儿大家外资要来买灵王了 ， 一会儿韩国人要买股票 ，其实以前不是的 ，以前就外资买 A 股 ，他就是零星的买一些公司 ，他最买的就是白酒 。 **杨天楠** [32:02] 对 。 **楚团长** [32:02] 就因为白酒是中国特有的产业 ， 就在其他地方你配置不到 。 所以这个外资进入的时候 ， 最早对中国配置的一些奇奇怪怪的行业 ， 白酒是很重要的 。 所以在这里面 ， 茅台它又成为了白酒里面最好的这个公司嘛 。 所以在那个时代 ， 就是茅台是成为了一个信仰 。 **杨天楠** [32:20] 我记得很清楚啊 ， 就是 2018、19 年的时候 ， 我到一个大佬那边去面试啊 ，他创始人也是非常知名的一个大佬 ，以前他就是在非常头部公募的一个创始人， 后来去搞私募 ， 一二级市场都搞 ， 一二级联动啊 ， 搞的非常牛逼 。 当时他招一个 PR 嘛 ，他拉我去面试 ， 跟他创始人聊了两三句以后 ，他说你到底想来干嘛 ， 跟你聊了半天你都在聊投资的事情 。 然后我就特别不好意思 ， 我就鼓起勇气说我想炒股 ， 我想搞投资啊 ， 我不想再做媒体老师了 。 那个大佬就非常严肃 ，他说杨天楠你知道吗 ， 搞投资是很难很难的事情啊 ， 真的很难 。 你看我头的头发都弄白了 ， 你做媒体多好多舒服 ， 你为什么要去搞投资啊 ， 做架头多难呀 。 今天我就送你一本 《 邓普顿论逆向投资 》， 你回去以后仔细端详 。 然后我就拿了这个书就回去了 。 回去没多久 ， 这个大佬的这个净值就从一块跌到 4 毛了 。 就是我的意思是说什么 ， 就是在当时那个风格之下的话 ，其实很多的价值派的一些投资机构和产品其实是崛起的比较快的 。 但是到了 20 年、21 年这一波的时候 ， 牛市主线好像又发生了一个很剧烈的变化 。 **楚团长** [33:29] 我觉得这里面有很多事情都是一个并轨的状态 ， 它不是说经纬分明的一条线一条线 。 你比如说从 18 年那个熊市转过来的时候 ，其实这里面新崛起的一个产业是整个中国 ， 包括现在也深刻的影响着我们 ， 就是中国新能源产业的崛起 。 **杨天楠** [33:45] 对 。 **楚团长** [33:46] 这个里面其实就把过去 A 股的一些方法论套在上面 。A 股比如说以前跟踪果链 ， 大家就是要拼这个跟踪的细度颗粒度 。 **杨天楠** [33:58] 对 。 **楚团长** [33:58] 要去那个人家果链厂里面去数那个卡车 。 **杨天楠** [34:02] 一般从月度周度滚到小时的时候 ， 这个基本上就是见顶的标志了 。 **楚团长** [34:07] 不不不 ， 一开始我也不理解 ， 就是滚到你跟这个厂商的销售的总监喝酒 ， 滚到这个地步 ， 就是说明这个厂里面已经没有任何信息是这个公开市场不知道的 ， 就所有的信息都知道 。 所以到那个整个光伏啊 ， 然后锂电啊 ， 这样的一个新能源产业崛起的时候 ，其实大家整个机构又把以前跟踪果链的那套东西再拿过来去跟踪这些东西的时候 ，其实就一个新的 ， 就是景气度的这种产业跟踪 。 我们现在回过头看 ， 直到 20 年的时候 ， 尽管他 20 年已经喊了很多年结构化转型或者是怎样 ，但是他那个时候还是个成长型的这个经济 。 你刚才讲价值 ，其实我觉得他也是个价值成长 ， 就茅台他也是个价值成长 。 那那个时候不是说他业绩不增长了吗 ？ 他还是持续在增长 ， 美的他也是持续在增长的这个行业 。 所以整个 A 股的这种成长的这种偏好 ， 直到今天都是很明显 ， 就是整个社会讲躺平讲什么东西 ，不是的 ， 这个只要有赚钱的东西 。 **杨天楠** [35:00] 马上赚钱 ， 马上赚钱 。 **楚团长** [35:02] 对 ， 就整个中国的这个偏好还是非常非常成长 。 所以我觉得 19 年的这个光伏新能源 ，因为 18 年熊市转过来那三个月 ， 涨很多的什么龙基什么那个东西 ， 我们老开玩笑讲普通家里神是中国奥马哈 。 我就记得 20 年的时候 ， 那个星权在那边开那个叫巴菲特股东大会 ， 什么中国官礼什么现场 ， 我就记得当时那个龙基的董事长上去讲啊 ， 这个家里神是这中国奥马哈 。 **杨天楠** [35:29] 这话被他讲坏了吧 ， 那谁是巴菲特呢 ？ 哎 ， 这个就很吓人。 **楚团长** [35:34] 就我们影响是够吗 ？ 因为我们当时就在那个家里神里面嘛 。 当然其实我觉得那一轮的时候 ， 很多机构就对中国的这些产业 。 所以这个景气跟踪到 21 年， 整个美国的这个利率开始向上走了之后， 实际上我们看到中国的景气投资在 21 年还是再延续了一年 。 沪深三板见顶是 21 年的年头 2 月份那个顶 ，但是实际上整个 21 年这一年还是公募 ， 大家在一些景气赛道上还是有机会 。 **杨天楠** [36:00] 是 ，而且中间它有一个大的一个时代背景嘛 ， 大家都知道 20 年疫情我们是先封关 ，但是很快中国的产能是先出来 。在 21 年的相当长的一段时间 ，是全世界只有中国有产能 ， 全球没有产能 。 所以你会发现高景气的行业特别猛 ， 再叠加了我们说到双碳的一个大的一个时代背景和时代叙事之下， 再加上这些新三样的公募基金 ，在这个时机又募到了很多的一些钱 ， 那几个事有宏观的 ，有中观的 ，有微观的因素一叠加之后， 你看到的一个结果就是这轮的景气度投资就开始变得如火如荼了 。 **楚团长** [36:35] 老开玩笑是这个参与光伏定增的这些公募基金害了中国光伏者 ， 当然是开玩笑啊 ，但是那轮就钱很多 ， 然后钱很多里面其实又回到我们最开始讲的增量资金逻辑 。18 年的这个资管新规 ， 然后净值化转型 ， 我就印象非常深刻 。 ### 资管新规 **楚团长** [36:56] 我朋友圈有一个监客 ， 早年是卖那个信托的 ，19 年 20 年之后迅速的转型 ， 开始卖私募 ， 卖各种各样的私募 。 **杨天楠** [37:05] 对 ， 这个叫前客 。 **楚团长** [37:06] 然后他因为完全不懂任何产品 ，他就是一端有那个很多理财经理的这个联系方式 ， 然后另外一端他就自己一家一家去拜访今天听过很多著名的这个大私募 ，他就把大家串联起来 ， 你成交一单我就抽多少 。 就是这个人有点社会的这种盲流的那种气质 ，但是他就是那一年快速的就赚到了很多很多很多钱 ， 反正就很有意思啊 ， 就是这些乱七八糟的事 。在那一轮里面 ， 资管新规的这种净值化 ， 哎 ， 成为了一个市场又上涨 ， 大家就觉得这个东西可以替代信托了 。 **杨天楠** [37:39] 它变成了某些人的救命稻草 ， 这其实会带来很多的问题 。 是什么 ？ 因为长期以来金融的主体或金融的相当一部分都是金融销售 ， 那金融的销售的收入是来自于佣金 ，而佣金的话是来自于高综收的产品 。在资管新规之前的话 ， 你卖一些信托的产品 ，因为它收益相对比较高 ，而且在相当长的时间都刚兑 ， 所以中间是可以抽出相当一部分的一些比 例 ， 机构能养得活销售 ， 销售能养得活自己 。 但是资管新规结束了之后， 实际上这个产品体系崩溃了 ，但绝大多数的知识结构并没有调整过来 。 特别当牛市一起来的时候 ， 它就会裹挟一些非专业的 ， 甚至专业的一些投资机构和投资人必须去怼这个方向 。 这个分成两个部分 ， 第一个就是比如说券商类的公司 ， 这个很简单 。 我曾经调研过一个西部地区的一个非常知名的一个证券公司 ，他跟我详细的看了一下他互联网营业部的所有的用户的一些特征 ，但凡是炒股的 ， 这个炒股的用户的生命周期都很长 。 为什么 ？ 无论赚了赔了 ，他不赖你 ，他自己交易的 。 但是还有一类是产品户 ， 就是在你这听了你销售经理的话去买了基金产品的一些用户 ，他们这用户就会经常销户 ，但是生命特别短 ， 很难活过一个大周期 。 为什么 ？ 因为牛市当中的卖产品的效率比熊市当中卖产品的效率要高很多 。 就是牛市当中忽悠你买东西的效率比熊市可能要高出 6 倍到 20 倍之间 ， 那这些用户最后他的结果好不好呢 ？ 其实不是很好的 。 所以就导致说后面相当长一段时间 ， 券商的营业部的员工都在为这样的一个动量销售去买单 。 因为公募基金很多时候是不直接面对客户的 ，但是券商的营业部的头部 ，他需要直接面对他的客户 ， 甚至很多客户也是他生活当中的熟人， 这压力就很大 。 同样的事情在银行也在发生 。 这个曾经做过券商营业部的团长的感受应该会更加明确一些 ， 就 21 年那一波过来的那个卖产品卖疯了的那波人。 **楚团长** [39:37] 对 ， 反正我觉得券商客户经理确实是个很难受的工作 ， 特别是你如果说在地方上， 你很多客户都跟你是很好的那种关系 ， 最后你要为着销售压力去做这个事情的时候 ，其实还挺难受的 。 **杨天楠** [39:54] 对 ， 我觉得就是 21 年这一波的增量资金 ， 我觉得有的是来自于券商的渠道 ， 更多是来自银行的渠道 。 当时很多银行是被迫的 ，也不能叫被迫啊 ， 当时银行也是乐于的卖出了很多的一些公募和私募的产品 ，而且它的风险匹配其实做的比较差的 。 **楚团长** [40:11] 我这里插一个视角 ，20 年 21 年的时候其实是中国一代人的财富高点 ， 棚改货币化之后， 大家手上或多或少有点钱 。 **杨天楠** [40:22] 没错 。 **楚团长** [40:22] 那个时候讲新消费 ， 新消费很多都是泡沫化消费 ， 那为什么会有这种泡沫化消费 ？ 因为大家手里有钱 ， 对吧 ？ **杨天楠** [40:30] 对 ， 买 30 多块钱一杯的奶茶 。 **楚团长** [40:32] 那个时候确实是中国人比较有钱的时候 ， 一个棚改货币化 ， 然后就是几轮产业都在高点 ， 房地产也赚到钱了 ， 然后这个互联网也赚到钱了 ， 或者说大家有财富幻觉嘛 。 我本来有这个 100 万现金 ， 它应该是一个低风险理财的 ，但是我在 21 年的时候 ，因为我房子值 4,000 万 ， 我就觉得这个 100 万肯定是要搞风险投资的 ， 对吧 ？ **杨天楠** [40:53] 是 。 **楚团长** [40:53] 最后你突然房子跌了很多 ， 你的这个风险偏好就骤降 ，因为这两年发生的这一切就是存款节节升高 ， 主要是大家资产负债表坏了 。 所以 21 年我觉得就是基金销售啊 ， 或者说主要是房子没跌 ， 财富幻觉还在 。 **杨天楠** [41:08] 是 ，而且那时候对于很多的银行 ，因为它的核心是私行客户嘛 ， 就是当你碰到了一个压力之后， 客户也会反推着逼着一些销售渠道 ，因为你不卖公募 ， 我就把钱拿出去卖公募了 。 你能不卖吗 ？ 你肯定得卖 。 而且你卖的是什么呢 ？ 往往能够卖得出去的就是那些最近业绩最好 、 风口浪尖上的 ，而且是资管机构规模大 ， 然后管理规模又大的那些基金经理 ，但恰恰那些人 ，他们的核心仓位可能都在大盘成长这个比较单一的风格之上 。 **楚团长** [41:41] 我算是经历了公募行业过去两三年这个舆论的一个就是下行期 ， 或者讲就是叫无巧不成书 ， 很多事情都集中在那个当口上， 赶就赶上了 。 你那个时候你要骂公募 ， 对吧 ？ 但很多时候是渠道的问题 。 你这个明星基金经理在蚂蚁上发了个产品 ， 招行说你必须在我这发一个 ， 你不在我这发一个 ， 这家基金公司我们以后就不合作了 。 这个时候你说你支持了这个 ， 你不支持那个 ， 你在支付宝上发 80 亿 ， 你在我这不发个 100 亿 ， 我们不搞了 ， 那不会的 。 **杨天楠** [42:16] 所以大家都会被时代所裹挟 。 **楚团长** [42:20] 是啊 ， 然后还有一个就是我讲主动权益 ， 今天大家都在骂基金经理或者就是中国的主动权益是个很拧巴的东西 。 为什么呢 ？ 首先在没有量化之前 ， 中国的证券市场是个绝对的散户 。 我一直讲就是中国散户 ， 你每做一笔交易都是这个负向的贡献 。 我在证券公司看到那个账户的时候 ， 这个故事讲过很多遍 ， 你一个月交易 30 次 ， 你肯定亏钱 ， 没有赚钱的 ，99% 亏钱 。 一个月交易 10 次 ， 你可能 50% 赚钱 ，50% 亏钱 。 你一年交易一两次 ， 六七十是挣钱 。 中国散户你就不要交易 ， 你交易越多错的越多 ，但中国散户这种无效交易或者负向交易 ， 就造就了中国市场是一个非常好的阿尔法市场 。 **杨天楠** [43:02] 也养活了大量的券商 。 **楚团长** [43:04] 对 ， 就中国主动权益在相当长一段时间里面 ， 它这个超额是非常非常惊人的 。 你只要去坚持一些基本的原则 ， 你比如说你就按股息率买 ， 再加上你对一些公司的研究 ， 你会发现中国主动权益做出超额是非常 ， 中偏混合基金里相对于沪深 300 是有非常惊人的这个超额 。 **杨天楠** [43:22] 甚至很多行业 ， 就除了白酒啊 、 医药消费很多领域啊 ， 你跑赢这个行业的 ETF，在很长一段时间这简直容易到不行 。 **楚团长** [43:31] 是啊 。 **杨天楠** [43:31] 对吧 ， 只要但凡有一点基本面都可以做到这一点 。 **楚团长** [43:34] 所以就是中国主动权益在相当长一段时间内都是有超额收益 ，但这种超额收益呢 ， 它又建立在规模不能太大的这个基础之上 。 但是中国公募在很长一段时间 ，07 年的这个销售高潮过去之后， 它在很长一段时间里面它就是规模不是很大 。 我们讲为什么无巧不成书呢 ？21 年的时候很多资金涌进来 ，他就开始配这个主动权益 ， 然后这些著名的基金经理要这些基金经理就年化三四十 ， 就大家不看这个规模之间的这个事情 ，他就只看到这个收益率 ， 这个净值是真的 ，但是净值之下还有个管理规模的这个事情 。 **杨天楠** [44:09] 对 。 **楚团长** [44:09] 所以顶到那个时候把他资金全都配进去 ， 你真的弄一只 500 亿 、1,000 亿的这个医药产业基金的时候 ， 你中国的医药产业总体规模有多大 ？ 你让他怎么配 ？ **杨天楠** [44:23] 对 。 **楚团长** [44:23] 配不了的呀 。 **杨天楠** [44:24] 而且全市场一旦有一个人察觉到可能没有更多的钱进来以后 ，他就一定会先跑 。 **楚团长** [44:30] 是啊 。 **杨天楠** [44:30] 而且所有人都知道你是跑不了的 。 **楚团长** [44:32] 就会博弈你嘛 。 所以就是说主动权益 ， 我觉得也是在那个阶段一下子被顶到了风口浪尖 ，但是它实际上整个产业又没有做好这样的一个准备 。 **杨天楠** [44:43] 对 ， 我觉得这个阶段就像你所说的无巧不成书嘛 ， 它是有几个事情构成的 。 你说美联储的加息啊 ， 中美的加剧啊 ， 然后我们从 21 年的超级的一个景气的下行啊 ， 包括我们的那个房地产开始出现了一个高质量发展的 。 那么你各个因素叠加在一起之后， 你就会发现说当时已经形成的一种偏离度非常高的一些偏好 ， 对大盘成长的一个偏好 ， 到了 22 年开始难以为继 ， 然后整个叙事从 22 年滑落到 24、25 年 。 然后我们会发现最明显的就是银行当中的钱开始变得越来越多 。 所以这两到三年我自己的感觉就是对于银行来说 ， 它也有很多些调整 ，而且银行也开发了很多奇奇怪怪的很有趣的一些产品 。 **楚团长** [45:29] 是 ， 可能今年就我们这个行业很大一个变化 ， 就是招行卖 FOF， 卖出了好几只百亿 FOF。在招行卖 FOF 之前 ， 这个 FOF 这个品类在公募都快死了 ， 就大部分公募机构的 FOF 团队都养不活自己 ，但招行开始大家会发现哦 ，FOF 这个品类好像也可以 。 **杨天楠** [45:48] 那它底层还是多元资产的一个配置逻辑 。 **楚团长** [45:51] 对 ， 黄金啊 、A 股啊 ， 甚至 QD 啊 、 美债啊 ， 然后这些东西配进去 。 但如果你对招银理财有个跟踪的话 ， 就会发现这套东西其实是招银理财一直在坚持的 。 ### 多元配置 **杨天楠** [46:02] 对 。 **楚团长** [46:02] 然后他又向公募去定制这个东西 。 为什么在这个时间节点上， 多元资产配置会成为一个说招行这样的一个中国财富管理的领先机构 ，他去做这个事 ？ 我觉得很大的一个变化就是过去两三年， 利率环境发生了一个巨大的变化 。 一方面你看起来是美联储在加息 ， 我觉得一代人的命题就是低利率环境 ， 客观带来的一个情况就是居民理财的这个收入其实是降低了 ， 你利率从三个点滑到一个点 ， 那中间的这个差值是很大的 。 **杨天楠** [46:34] 我看过很多的现场 ，因为我经常会跑银行那些渠道嘛 ， 然后跟理财经理聊聊天 ， 看他们基层那些情况 ， 你经常会发现老太去银行去纠结 。 因为什么 ？ 因为很多上海老太太可能除了退休金 ， 主要的收入就来自于存款的利息嘛 。 **楚团长** [46:49] 对 。 **杨天楠** [46:49] 所以他会每个月或者每个季度 ，他对于这个利息的变化他是非常敏感的 。 你想想看 ，在 21 年、22 年的时候 ， 包括有段时间你去买一些比如说封闭 12 个月 ， 甚至更长的那些 R1、R2 的理财产品 ， 对吧 ？ 因为它底层可能会有些持有到期的一些城投债 ， 它可能能做到 3.84 甚至 4 点多 ，但到现在呢 ， 这些产品的收益率其实都下滑到了 2 点多 。 这对于普通的老年人来说 ， 这就是一个很大的损失 。 你更别提说中间的几次债灾 ， 你在那个净值化之后， 很多的一些银行其实在那几个月还是给储户带来一些资金上的一些波动的 。 因为普通老百姓是这样 ，他只能理解两个东西 ， 第一个是收益率 ， 第二个是保不保本 。 你 2、3、4、5、6，他都认可说这都是我的利息 ， 就一旦利息低于他的预期以后， 普通人他是很难去理解的 。 所以对于很多的一些高净值来说 ， 到了你的一些短债或者是你的纯债组合 ， 没有办法去维系你的高净值用户的需求的时候 ， 多元资产配置就变得恰逢其时 ，并且在当时还要叠加一个新的变化 ， 就是黄金和另类资产的崛起 。 这黄金的崛起之后， 多元资产配置就有了一个更多的一个抓手 。 我觉得这个是这两年的一个我观察到的一些变化 。 **楚团长** [48:07] 总体上来说 ， 中国居民他的非人民币资产的配置太少了 ， 没有什么正儿八经的渠道 。 所以为什么黄金重要 ？ 因为黄金跟人民币资产的相关性非常非常弱 ， 这就能很好的平滑股债这条线这样的一个下普率 。 所以多元资产配置能够渐渐的抬升一点嘛 。 因为你本身就是个 R1、R2 的理财 ， 你在这里面比如加 5% 的这个黄金的基准 ，5% 的股票的基准 ， 你这样子其实就已经风险暴露就已经不小了 ， 你最后就能得到一个很好的这个改善 。 所以我觉得很多人还是在这个过程中寻找无风险利率下行之后的这个补偿 ， 这个补偿被动的抬升了一部分人的风险的这个暴露 。 这种抬升还恰逢从 24 年 9 月份到现在 ， 这个 A 股也涨了 。在中国搞多元资产配置 ， 你多少要配点 A 股 ， 那你其实也是一个很好的补充 。 而且你过去几年还有红利股 ，其实也是一个稳步上升的这样的一个态势 。 **杨天楠** [49:03] 那红利是不是另外一个资金来源 ？ 更多的是那个是叫 OCI 吗 ？ 就是那个保险 ， 就是听起来也很复杂 ，但我讲个更简单的逻辑 ， 保险也需要风险补偿 ， 就是保险卖了 4 个点的这个收益出去 ，他也需要找东西来实现这个东西 。 所以它一样是受益于这个无风险利率下行带来的这个大环境变化 ， 所以导致 A 股的这种配置被动的大家都去提升一点配置 。 嗯 ， 对 ， 它红利风格就是这两年非常明显 ， 特别是一些银行股 。 **楚团长** [49:31] 银行股啊 ， 然后包括一些这种传统的价值股 ， 什么水电啊 、 电力啊 、 公用事业啊什么 ， 我觉得其实都很明显 。 这里面我想补充一个东西 ， 大部分老百姓的认知里面 ， 理财是三个点无风险收益的东西 ，不会跌的 ， 就是年化 3 个点 。 但实际上现在理财已经不是了 。 **杨天楠** [49:50] 对 。 **楚团长** [49:50] 理财它明年会进一步净值化 ， 它会把里面那些非标的东西 ， 这种平滑曲线的这些东西去掉 。在这个过程中， 银行理财它也变成了一个跟公募一样 ， 要求穿透持仓的一个东西 。 那这个情况下， 大家要去接受银行理财的波动 。 那既然银行理财是波动的 ， 我干嘛不提高一点风险偏好 ？ **杨天楠** [50:11] 与其让你来赌 ， 为什么我不自己赌 ？ **楚团长** [50:13] 是是是 。 **杨天楠** [50:14] 我说个很有意思的细节啊 ， 这几天跟我理财经理交流嘛 ，因为就熟悉我的朋友都知道 ， 我配了很多的指数和止增嘛 。 我经常会去观察我手上那些止增的一些超额的一些情况 。 你会发现在熊市和震荡市当中， 止增是相当容易能够做出超额的 。 但是我配了很多银行给我搭的一些止增类的 FOF，因为它中间可以免除我很多费用嘛 ， 免除很多超额的费用 。 你会发现一个很奇怪的现象 ， 就从今年的 5 月份开始起 ， 我在银行止增的那个 FOF 它就没有超额了 。 就是当你涨到一定程度 ，因为它原来这个 FOF 就是按照你的约定的风险偏好来搭的 。 所以当这个单边的牛市出来之后， 它实际上来说它的这个超额 ， 就所谓的这个 FOF 之前止增那些超额 ， 反而就没有了 。 我觉得银行在当中其实也蛮为难的 ， 就是牛市不出现 ， 每一个投资人对于银行最近这一两年的一些创新的产品 ， 很多啊 ， 就是债和指数的搭配 ， 然后债和一些黄金的搭配 ， 然后债和止增的一些搭配 ， 或者是纯粹的一个止增的一些产品 ，其实它的整体的收益状况和它的回撤控制都还挺好的 。 但是到了牛市的时候 ， 很多的一些投资人还是会很焦虑这个事情 。 **楚团长** [51:28] 财富管理机构一旦找到一种解决方案 ， 环境就变 。 **杨天楠** [51:31] 一般都是这样 ， 等到大的机构终于下定决心 ， 搅一顿 ， 开全员大会 ， 开始铺的时候 ， 市场环境就发生变化了 。 **楚团长** [51:38] 对 ， 只有特别有前瞻性的机构 ，他才能去做好这个事情 。 而且还要做这个事情 ，他要有前瞻性 ， 还要有组织动员的能力 ， 才能提前的去做好这个环境 。 这里面都有很多巧合 。 所以在这轮牛市 ， 我觉得它如此突兀的展现在大家面前的时候 ， 我觉得还是深刻的改变了一些东西 。 **杨天楠** [51:58] 那我们前面说到这轮牛市 ， 我看到的两个资金 ， 第一个是险资 ， 这非常明显 ，因为险资它会有一定的额度来配红利 。 ### 本轮资金 **杨天楠** [52:05] 那么一旦这个趋势或者这张明牌出现的时候 ， 很多的一些其他资金也会去跟随这个策略嘛 。 第二个我们看到 ， 无论是我们说理财搬家或者怎么样 ，也越来越多的原来从债里边的钱开始跑出来 ， 进入了全市市场 。 但我这次我没有完全想理清的是 ， 为什么我们看到的是科技啊 、AI 啊 、 半导体啊 ， 会是这一轮的一个主线 ， 这个跟资金之间是个什么样的一个关系 ？ **楚团长** [52:31] 天南知道我以前是个策略爱好者 ， 我很喜欢去在整个卖方分析师里面有一个岗位叫策略分析师 ， 这策略分析师就是吹牛的 ， 我老开玩笑 ， 就是他要去解释这个牛市为什么会发生 ， 解释行情的波动 ， 再做出一些预测 ， 大部分是不准的 ， 黄彦明 。 但是他解释的时候 ，因为解释的头头是道 ， 所以特别容易引起我们这种业余爱好者的这个关注 。 当然有非常好的策略分析师啊 ， 我这里对这个行业有点调侃 ，但我也想就是说我做个野生策略分析师 ， 我来尝试解释一下这个问题 。 我首先搬出我的假设 ， 牛市有两个东西是最重要的 ， 一个是资金面的逻辑 ， 一个是产业面的逻辑 。 我讲这一轮牛市资金面逻辑走到今天 ，因为之前有非常混沌的时候 ， 我之前发过一个段子 ， 说怎么解释这轮上涨 。 外资前两天有一个分析师做了一个营业部的调研 ， 调研结论就是散户没有买 。 当时就有个段子说 ， 外资以为是中国的主观基金经理买了 ， 主观基金经理以为是量化买了 ， 量化以为是散户买了 ， 结果一调研散户也没买 ， 到底是谁买的 ？ 结论就是大家都互相壮胆说别人买了 ， 所以我也买一点 ， 这造成了一个增量资金 。 但我觉得这个笑话背后其实是有一些真正的洞察在这边 。 那个时候整个增量资金的逻辑不清晰 ， 所以大家都在互相看着别人壮胆 。 但我觉得到现在 ， 特别是我们录的此时此刻 ， 马上到 3,900 点了 ， 我觉得渐渐的有一些路径就有点清晰了 。 我觉得第一部分基石性的增量资金来自于无风险利率下降之后， 整个 A 股的配置在提高 ， 我们把它简化一点 ， 全社会的风险偏好从 R2 提到 R3， 这里面就既包含了个人投资者通过银行理财来配置 ，也有刚才你讲的保险的 ， 从这个 OCR 账户来买这些东西 。 我把它统称为一种全社会由于风险下降 ，他到股市里面来找点补偿 ， 这是一部分增量资金 。 第二个增量资金来自于高净值对 A 股资产的配置 。 高净值为什么会在这个时候 ， 比如说去年 9 月份到现在 ，他为什么要来配置 A 股 ， 为什么会源源不断的 ？ 我觉得这里面有非常多值得去讨论 。 国家队在买了 1 万亿的宽基指数之后， 深刻的改变了宽基指数的波动率 。 张宇前段时间不是发这个东西 ， 就是一个资产它的波动率下降了 ， 收益率没变 ， 意味着它的风险调整后收益提升了 ， 它就对于长期资金来说 ， 它就变得更可配置了 。 这是一个点 ， 就国家队深刻的买了大概 1.5 万亿 ， 沪深 300 之后， 真的有一个平准基金进来之后， 它改变了这个东西的波动率 ，A 股的波动率下降了 。 前两天有一篇沧海图狗老师写的那个东西 ， 我看很多人都在转 ， 说要关注沪深 300 的 VIX。其实沪深 300 的 VIX 你如果从 2024 年看的话 ， 尽管 2024 年其实上半年 9 月之前在暴跌 ，9 月之后在暴涨 ，但实际上你可以看到它的 VIX 在系统性的下降 ， 就是它的波动率指数在系统性的下降 。 所以这是一个点 ，A 股它因为波动率下降 ， 宽基指数波动率下降 ， 导致它作为一类资产 ， 它的可配置性在提高 。 第二个点是国九条之后， 或者说是方方面面之后， 整个 A 股它的股东回报的属性 ， 它确确实实是在改善 。 **杨天楠** [55:38] 我觉得这股东回报的属性 ，是不是主要还是体现在大盘国央企的一些分红要求上面 ？ **楚团长** [55:45] 嗯 ， 分红要求 。 还有一个非常重要的就是整个社会你去卷的这个收益在下降 。 **杨天楠** [55:52] 但是我们从沪深 300 的平均 ROE 角度来说 ， 它其实还是不行的呀 。 那当然跟它的整个周转率啊 ， 包括地产不行了 ， 那跟是相关的 。在高净值这块我还要补充两点 ，因为大家知道我平时和很多的一些卖房买房的人交流比较多嘛 。 一个最明显的一个特点是什么 ？ 你会发现上海只有豪宅涨 ， 其他都不涨 。 它其实表现出来的和前面团长说到的也是一致的道理 。 第一个是中低线城市大量的贸易公司和小公司 ， 它现在存在的一个核心的问题是接班难题 。 也就意味着说为什么富二代不接班 ，因为富二代只能接到一个东西叫产能 ，但是在中国产能是不值钱的 ， 对吧 ？ 你要有很多比如说供应商的关系 ， 原来那些人跟你爸是饭桌上的人， 你是穿着开裆裤在边上敬酒的小孩 ， 现在你要接过爸爸的班 ， 你要去重新把生意支楞下来 ， 没那么简单的 。 很多企业接不了班以后 ，他们会选择说可能就把老家的厂子或者产能关掉 ， 然后让孩子在大城市买个房 。 但是会有更多的人意识到 ， 可能买房也不是最好的选择 。 孩子可能在英国读书 ， 回来拿到上海户口 ， 去了一家金融机构实习 ， 过了两三年学明白了要多元资产配置 ， 就买了很多的一些止增产品 ， 这几年的效果其实也是非常好的 。 而且这个风气从高净值到普通的中产都是一样 。 我今天还有个朋友发消息还感谢我 ， 说 223 年听我的播客 ， 等于是把房子给卖了 ， 现在做投资陆陆续续还赚了一两百万 。 我说你这个其实不用感谢我 ， 这个的确就是踩中了一个比较重要的时代的一个风潮 。其实是第一 ， 大家不买房了 ； 第二是存款也没有收益了 ， 那总有一些钱会被挤到股市的 。 **楚团长** [57:31] 买房也不赚钱了 。 **杨天楠** [57:32] 买房也不赚钱了 ， 存款也不赚钱了 ， 那么总有钱会进入到股市的 。 那么这个总有钱进来以后， 你会发现在去年杠铃策略是最有效的 ， 两头嘛 ， 就当这个市场没有看到明确的成长性的时候 ， 资金就会赶两头 。 那么赶两头 ， 一个是说既然国九条之后要呵护那些中小公司 ， 大家觉得很多公司也没有退市的风险 ， 那小微板就接着炒 。 再加上止增 ， 它天然的对于那些差生 ， 它可以从交易中赚钱 ， 从波动中受益 ， 对吧 ？ 使得说它相信你这个年级最差的那个班的孩子提分最容易 ， 能够从差班里边给提出去 。 所以止增 ， 特别是小微盘的止增 ，在从去年到今年的超额是非常有效的 。 第二个就是我们前面说到的红利和一些股息率的一些高股息的一些主题的一些公司也是很有效的 ， 对吧 ？ 所以我这个感觉就是高净值的一个偏好的确是这一轮一个非常重要的一个主线 。 我们举个最简单的例子 ，在 17、18、19 年， 比如说在中国的一个三线城市昆明 ， 昆明那时候一年能卖掉将近 1,000 亿的土地 ， 那 1,000 亿的土地它转化为比如说房地产 ， 它可能有 1,500 亿 ， 可能有 2,000 亿的钱就买了那些房子 。 但是到现在是多少 ？ 连续几年从 20 亿到 50 亿之间 ， 这个下滑是只有原来的 5%。其实大量的钱它并没有真正意义上的消失 ， 老百姓有了钱 ， 或者是中产和高净值有了钱以后， 它最终它还是要有个去处的 。 所以就从这个维度上来说 ，也是我们从资金面的角度来说 ， 观察这一轮牛市的一个很好的一个观察点 。 **楚团长** [59:05] 所以就是我刚才讲增量资金的逻辑嘛 ， 一个是无风险利率下行 ， 第二个是 A 股的可配置性增强之后， 高净值对 A 股的这个配置 ， 量化私募肯定是一个非常重要的观察点 。 我一直讲很多人关心这个微盘股 ， 或者说这些量化私募到底什么时候见顶 ， 这个策略什么时候见顶 。 我一直开玩笑讲说小红书开始拼单的时候 ， 我们今天拼一单换封吧 ， 那我觉得就见顶了 。 它意味着整个红吸到最没有 。 **杨天楠** [59:32] 开始拼好机了 ， 就是你没有找到更乐观更有钱的人了 。 现在大家都还抱着就虽然吵啊 ，但是我身边还有很多人其实还是抱着我不看基本面 ， 我还是等待有更乐观的人出现 。 ### 见顶信号 **杨天楠** [59:44] 抱着这样的人， 就只要大家觉得会有更乐观的人出现 。 **楚团长** [59:47] 或者说就是还没有进入到 A 股的人出现 ， 这个是一个重大的资金面的这个逻辑 。 这轮很多人都在讨论散户没有买啊 ， 或者是怎样 ， 至少从一个层面上说明整个居民端对于中国金融资产的配置是不足的 ， 所以这个逻辑还能吵很久 。 **杨天楠** [1:00:03] 你最近跟基金经理啊 、 渠道交流 ，他们大家是一个什么样的一个心态 ？ 有的人肯定抓住了 ，有的人可能踏空了 ， 大家普遍的心态是怎么样 ？ **楚团长** [1:00:12] 这个我觉得很难找到一个共性 ， 我只是讲一点真正的交流的结果 ， 就大家供参考 。 主动权益在赎回 。 **杨天楠** [1:00:20] 哈哈哈 ，因为 21 年的都回本了是吧 ？ **楚团长** [1:00:23] 回本出是一个很重要的逻辑 ， 就是主动权益在赎回 ， 大家对主动权益的这个抱怨还是比较多 ， 过去三四年确实是亏了很多钱 。 **杨天楠** [1:00:30] 那你会建议大家赎回吗 ？ **楚团长** [1:00:32] 就是我主要是觉得错误的交易行为不要持续 。 你当初为什么买 ， 可能本来就是个错的事 ， 现在有机会让你纠正 ， 你还是把它纠正一下 。 错误不是说你买了这个基金不对 ， 比如说买了 ， 我老开玩笑就拿张坤举例子 ， 张坤是老大 ， 那大家就拿他举例子 。 你买了张坤不是说张坤不好 ，而是说你的风险偏好跟张坤到底匹不匹配 。 你有这个机会 ， 你重新再思考一下你自己的风险偏好 ， 然后你再思考一下你的这个配置这个东西 。 你今天买一个东西 ， 你能不能更审慎的去买这个东西 ， 这个可能是个很关键的 。 **杨天楠** [1:01:03] 还要持续观察它的风险收益比的一个情况 。 **楚团长** [1:01:06] 对 ， 就是主动权益在赎回 。 我的调研是在一个星期之前 ， 这个星期其实发生了很多事情 ， 市场从 3,600 涨到 3,800， 这是个很大的变化 。 但是在 3,600 点的时候 ， 至少股市不是特别的热 ，3,600 到 3,700， 比如说有很多资金说去炒股什么的 ，其实也没有 ， 包括券商营业部啊什么的 ， 没有说好事啊 ， 真是好事 。 就没有燥起来 ， 没有像去年 10 月份那样燥起来 。 然后理财确实是各种渠道的故事家卖了很多 ，但我自己也没太理清楚为什么这个故事家卖的多 ， 红利反而没涨 ， 那可能也是因为资金没配置进来还是怎样 。 **杨天楠** [1:01:38] 我觉得是因为红利每次成长风格起来 ， 或者有很强的主题起来的时候 ， 我感觉红利都不行 。 **楚团长** [1:01:44] 都不行 。 这波这个硬科技其实有点红吸其他的资产 ， 还有个就是量化私募的销售进入到一个高潮期 ， 我认为它就进入到了增量循环里面上涨 ， 更多资金进来更上涨 。 所以我觉得这个正反馈机制我觉得客观是存在的 。 我朋友说他前段时间参加一个浙江那边的地级市的财富管理大会 ， 就是一个券商组织的这种销售会 ， 现场的高净值还是很亢奋 。 **杨天楠** [1:02:08] 你是真的不知道三四线城市的那些人有多少钱 。 **楚团长** [1:02:11] 说一个段子 ， 说他在旁边听到旁边的人讲 ， 要不然别听了吧 ， 我们先下单吧 ， 抢不到 。 因为过去一年其实量化私募就量化选股 ，也不一定要止增了 ， 止增也很好 。 就是有小微盘的止增也好 ， 量化选股年化 40%， 过去一年 40 几个点收益是很正常的 ， 要好一点的七八十 。 **杨天楠** [1:02:30] 而且有一些量化选股的公募 ， 原来大家都不太能看得上的 ， 你看这两年这个斜率 。 **楚团长** [1:02:36] 所以高净值的这个是一个很重要的增量 ， 这个增量一个是要看它演绎到什么程度 ， 第二个是看它比如说有没有什么中间的链路被打断掉 ， 比如说又开始监管量化私募了 ， 又开始说要搞退市了 。 一旦有这类监管政策出台 ， 它肯定就是一个重要的信号 。 **杨天楠** [1:02:56] 每一轮牛市这都是一个最重要的一个观测点 。 **楚团长** [1:02:59] 中证 2,000 你客观的讲 ， 它现在市值的中位数五十几亿 ， 它跟过去一年已经翻了接近一倍了 ， 从 15 亿翻上来 。 就是微盘股的中位数其实有个极大的上涨 ， 这个东西背后还是有风险的 。 估值是什么 ？ 它又回到了筹码 ， 总归上涨是在积聚风险的 。 所以我觉得一个是政策方面对这个循环有没有一些开始注意到 ， 第二个我觉得是不是该买的人都买了 ， 所有的人都上车了 。 它既然是个筹码 ， 它有没有更多的权益在里面 ？ 它又不是说买了这个 1,000 万的小市值给你派个户口 ，不存在这个东西 。 不存在这个东西的话 ， 那它就是纯筹码 ， 那所有的该进场的人都进场了 ， 那它是不是也是一个要波动的信号 ？ **杨天楠** [1:03:39] 对 ，而且你还可以关注另外一点 ， 我就补充一点啊 ， 对不起我老打断团长的话 ， 就是你还要关注那些消费机构的态度 ，因为消费机构有的时候它会有压力的 。 我有的时候也经常去看一下， 比如说罗二叔啊 ， 或者说是几个大银行的人 ，他们的一些朋友圈或他们发的公众号 。 罗二叔前段时间发了一个公众号嘛 ， 就是我还在车上还没下车 ，但是他身子骨已经挪到这个车门口了 。 **楚团长** [1:04:04] 越是在行业内干了很久的人 ，他越容易这样 ， 就是 。 **杨天楠** [1:04:08] 就是因为早下车是吧 ？ **楚团长** [1:04:09] 他太容易看到蛛丝马迹了 ， 包括我自己也一个呀 ，因为我都看得到 ， 所以我觉得好像有什么记忆被激活了 。 但实际上我自己因为也跟销售机构跑的比较多 ，有些券商的营业部现在还是在主动的要产品 ， 主动要私募的产品 ， 主动的去要一些份额 ， 主动的去要一些特别是热门的这个东西 。其实就前段时间啊 ，有个很著名的产品 ， 桥水中国在中信证券又进行过二次首发 。 它这个二次首发跟一次的条件可大不一样 ， 它二次首发的业绩提神上升到 20%， 提神从 10% 上升到 20% 很大差异啊 。 **杨天楠** [1:04:45] 对 。 **楚团长** [1:04:45] 但是二次首发真的是爆抢 ，2,000 万大客户先认购 ， 大客户认购完了的可能还有一些营业部有份额 ， 你必须要搭配 ， 配一些量化私募你才能买 。 **杨天楠** [1:04:55] 现在桥水中国金融产品里边的拉布布 ， 我真的有一个朋友就是因为桥水中国的电话会和产品推荐没有喊 ，他勃然大怒 ， 就是把理财经理狂骂一顿啊 。 哦 ， 这把我是看了大惊失色 ，有种梦回 2020 的感觉 ， 没想到陈光明那种感觉 。 **楚团长** [1:05:12] 我老是觉得以后我们要投资什么东西都投资社交货币 ， 我觉得这个资管产品确实是个非常好的社交货币 。 嗯 ， 我们两个都是桥水中国的这个持有人， 我觉得我们俩就有话聊 。 **杨天楠** [1:05:22] 是 ， 很有意思啊 ，但有一些机构 ， 我现在也在观察机构会怎么跟普通的投资人去交流 ，因为市场涨得多嘛 ， 你相当一部分产品如果持续的没有跑赢上证指数 ， 这是大概率会出现的 ， 那相当概率没有出现的 。其实对于每一个基层的金融从业者来说 ，他也会有很大的压力 。 聊了很多资金在每一轮牛市当中它是怎么演绎的 ，并且它的驱动力所带来后面的一些正反馈的效应 ， 就所谓正反馈就是涨是涨的原因嘛 。 但是我们都知道所有的正反馈都是不可持续的 ， 当然这个话此时此刻喊我认为是过早了 ， 我觉得从我的观察来说可能还远远没有到这个时间 。 那最后我们其实还可以说一两句 ， 就是每一轮的比如说见顶啊 ， 都会有一些标志性的一些事件 ， 或者说是它会有一些主题啊 ， 或者什么的一些切换 。此时此刻已经没有上车 ， 或者说是踏空了 ，也没有买到半导体 ，也没有买上 AI 的那些人， 你会对他们有什么建议呢 ？ ### 踏空建议 **楚团长** [1:06:18] 我觉得播客很好的一点就是它没有审查 。 听到这里的时候 ，他大部分人都对我们还是比较了解 。 我个人直至此时此刻 ， 我心里面都有一点点念头 ， 觉得我是会赌的 。 我就讲一点这个赌的这个东西 ，2015 年也好 ， 包括更早的爱研究一点证券史什么东西 ， 就是这大行 ， 所有的这个行情它当然有产业主线 ， 我一直讲产业主线是最重要 ，但是对于散户来说产业主线很难 ， 你很难搞清楚这个什么阳光电源为什么涨了 10 倍这个东西为什么涨 。 但是有一个东西我们是很容易理解的 ， 就是买非银 。 **杨天楠** [1:06:50] 买彩票站 。 **楚团长** [1:06:51] 对 ， 就是大家都去赌 ， 假如觉得这个舞会它会开到 12 点 ，但是现在已经 11 点了 ， 你还没有约上漂亮的姑娘 。其实有一些方法的 ， 就是你就买非银 ， 对吧 ？ 我觉得非银可能是一个 ，但是这轮非银我觉得可能跟之前不一样 ， 之前非银是券商 ， 这轮可能是保险 ， 就你不要看保险涨得高 ，因为保险是一个无曲型的 ， 你一定要想赌的话赌这个东西 。 觉得是这是散户呢 。 第二个我觉得坚定的抱着股东回报 ， 所以现在有一些股东回报的公司没涨 。 **杨天楠** [1:07:19] 现在如果大家去看申万的指数 ，不赚钱的公司和赚钱的公司之间 ， 它是反着走的 ， 就不赚钱的公司涨得多 ， 赚钱的公司涨得少 。 **楚团长** [1:07:28] 找回购计划 ， 真正坚决在执行回购计划的公司 ， 就找今年涨幅低于沪深 300， 把钱扔进去别看了 。 这是两一个高风偏跟低风偏两个赌的这个东西 。 **杨天楠** [1:07:39] 好 ， 非常感谢今天团长来做客我们的节目 。 **楚团长** [1:07:42] 哈哈哈 ， 聊天聊天啊 ，不作为投资依据 。 **杨天楠** [1:07:46] 哈哈哈 ， 好 ， 再见 。 **楚团长** [1:07:47] 再见再见 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。