# 主观已死？量化永生？逐渐边缘化的主观多头和褪色的明星基金经理 听懂涨声 · 2026-02-03 本期《听懂涨声》由杨天楠与远川研究所资管组的张婕妤、前公募基金经理、播客「狗不扯蛋」主播梁狗蛋对谈，核心判断是：2025年中国主观多头和明星基金经理正被量化与指数产品集体边缘化。婕妤从景林等主观私募业绩不差却募资艰难写起，指出家办二代等新钱只信量化、交易思维浓厚，2016到2021年基金经理造神运动崩塌后信任难以重建；狗蛋以14年券商翻倍、15年期货爆仓的亲身经历说明风险教育的代价，并用「A股是渣男，红利资产是糟糠之妻」解释渠道为何好卖红利产品。三人分析渠道按波动率把客户切进固收加、FOF、指增的格子里，银行理财经理在客户回本时立即劝赎回主动权益；蔡嵩松式的赛道绑定让主动权益主动雪橇犬化，方差太大导致解释成本过高、传递不下去。他们回顾美国主动权益占比从85%跌到10%的路径，讨论量化的三副面孔与17年、24年初因流动性坍塌导致的集体回撤。暴论包括：个人资产不超100万不要做理财、公募培养不出超额阿尔法、基金公司最核心资产是投顾，三分之二的基金经理应转型投资顾问；狗蛋则反驳投顾仍是盐碱地，面临监管、合作、合规与内容四大困境。结尾共识是主观多头不会消失但会变成小众艺术品，Alpha越来越少越来越贵，追求稳定下限而非收益率冠军才是市场成熟的标志。 ## Questions this episode answers ### 为什么主观多头越来越难卖？它有什么致命弱点？ 张婕妤认为主观多头作为整体方差太大：景林、淡水泉、明河、公募里的科技、价值、医药都算主观多头，业绩差异极大。产品到投资人中间隔着多道销售环节，方差越大解释成本越高，就越难卖。这是抛除业绩之外商业模式上的死局。 [15:43](https://tdzsfm.com/f4169c9a-16f7-40ec-b562-3f5ae2150bdd?t=943000) ### 为什么银行理财经理会在客户回本时立刻让其赎回主动权益基金？ 杨天楠分享亲身经历：924之后到年中，理财经理让他赎回在该银行所有主动公募，理由是“你不是回本了吗”。对银行而言，向上波动也是风险，代表预期不可控；上蹿下跳的产品服务难、解释难，回本赎回能卸下售后压力。张婕妤补充说理财经理自己也觉得是负担。 [22:52](https://tdzsfm.com/f4169c9a-16f7-40ec-b562-3f5ae2150bdd?t=1372000) ### 什么时候应该对量化指增保持警惕？量化策略何时会失效？ 梁狗蛋说指增有大小年但无法提前预知，动量因子在热点频出、一句话讲清逻辑的行情里有效，基本面扎实、趋势明确的行情则容易跑输。张婕妤指出量化是模仿和强化趋势，A股17年、24年以及美国08、09年的集体回撤都源于流动性瞬间坍塌，如机构赎回、监管举措，很难预测时点。 [1:22:05](https://tdzsfm.com/f4169c9a-16f7-40ec-b562-3f5ae2150bdd?t=4925000) ### 基金经理应该转型做投资顾问吗？ 张婕妤暴论称基金公司最核心的资产未来是好的投资顾问，2/3的基金经理继续做主观权益不如放下身段做投顾，因为他们更能理解另外1/3为什么强。梁狗蛋以过来人身份提醒这是盐碱地：没有商业闭环，面临监管、机构合作、合规审查和持续内容生产四大困难，不建议立刻转型。 [1:42:21](https://tdzsfm.com/f4169c9a-16f7-40ec-b562-3f5ae2150bdd?t=6141000) ## Key moments - **[0:00] 边缘化** - **[4:24] 耐心资本** - [4:24] 张婕妤：景林业绩不差却募资艰难，2025年主观多头集体被边缘化 - [4:24] 梁狗蛋金句："有耐心的没了资本，有资本的早已没了耐心" - [4:45] 张婕妤：家办二代新钱只信量化，一个月赚十倍才算厉害，主观多头失去资金基础 - [9:01] 投顾诀窍：不容易犯错的自己选，容易犯错的主观多头让客户自己选 - **[9:10] 渠道困境** - [10:26] 梁狗蛋卖红利产品的比喻："A股是渣男，红利资产是糟糠之妻" - [11:39] 梁狗蛋自述：14年全仓券商翻倍，15年做空铁矿石爆仓，倒在黎明前 - **[15:53] 方差太大** - [15:53] 张婕妤：主观多头的致命弱点是方差太大，链条越长解释成本越高越难卖 - [16:46] 梁狗蛋用餐饮类比资管：主动权益是手艺人小馆子，量化是工业化快餐店 - **[21:33] 信任崩塌** - [22:53] 杨天楠灵魂拷问：银行理财经理为什么在你回本那一刻立刻让你赎回主动权益基金 - [24:06] 梁狗蛋：只有基金产品靠拉净值排名选购，买房买股票都不看历史价格曲线 - [28:02] 张婕妤：百亿私募名单已是量化天下，主观冠军私募路演募资的套路彻底失灵 - [29:29] 张婕妤：全球没有一个国家的财富管理市场以主动权益为主要产品承载 - [30:30] 梁狗蛋：蔡嵩松开创基金经理与赛道高度绑定的策略，公募主动把自己雪橇犬化 - **[30:34] 雪橇犬化** - [43:06] 张婕妤暴论：公募不是培养阿尔法的好地方，管别人的钱交学费痛感完全不同 - **[43:18] 公募暴论** - [46:16] 梁狗蛋研究老鼠仓数据发现：基金经理私下炒股的回报率反而不如公开管产品 - [48:58] 梁狗蛋暴论：A股不适合中增和老登，一代版本一代神，长期持有腾讯茅台也难有绝对收益 - **[1:00:05] 百万门槛** - **[1:04:39] 主观的出路** - [1:04:39] 梁狗蛋：量化用语义解读机器人监控群聊术语，术语一亮灯就冲进去抓动量 - [1:12:40] 张婕妤：量化是学习能力极强的模仿者，流动性瞬间坍塌才是量化策略最大危险 - [1:21:40] 杨天楠：银行理财按波动率把客户切成格子，主动权益涨跌都可能负20无法被格子化 - **[1:21:53] 量化软肋** - [1:29:00] 张婕妤暴论：基金公司最核心的资产是投资顾问，2/3的基金经理应转型做投顾 - [1:30:18] 梁狗蛋泼冷水：投顾是盐碱地，监管、合作、合规、内容四大困境没有商业闭环 - **[1:33:35] 格子化** - [1:41:00] 张婕妤寄语主动权益基金经理：事已至此先吃饭，别再被月度排名折磨自己 - **[1:42:21] 投顾暴论** ## Speakers - **杨天楠** (host) - **张婕妤** (guest) - **梁狗蛋** (guest) ## Topics 投资认知 ## Mentioned 景林 (company), 淡水泉 (company), 腾讯 (company), 茅台 (company), ETF (product), FOF (product), 主观多头 (product), 固收加 (product), 止增 (product), 红利 (product), 量化 (product), 雪球 (product) ## Transcript ### 边缘化 **杨天楠** [0:01] Hello 大家好 ， 欢迎来到 " 听懂涨声 "， 我是天楠 。2025 年中国的资管行业正在起变化 ： 不少业绩炸裂的主动公募私募 ，他们的渠道不想卖 ， 投资人不想买 ， 规模上不去 。 而与此同时呢 ， 量化和指数产品却在疯狂吸金 ，以摧枯拉朽之际碾压那些你曾经崇拜的明星基金经理 。 那这期节目呢 ， 我们就请来两位深耕资管行业的嘉宾 ： 婕妤和狗蛋 。 婕妤呢长期观察私募生态 ， 狗蛋呢曾经是公募的基金经理 ， 现在呢专注做投顾和基金经理访谈 。 我们要聊的就是一个残酷但是必须面对的话题 ： 主观多头是不是正在被这个时代所淘汰呢 ？ 为什么很多的高净值客户只认量化 ， 把主观多头当作 " 讲故事的骗子 "？ 为什么银行理财经理会在你回本的那一刻 ， 立刻让你赎回主动权益基金 ？ 从 2016 年到 2021 年， 那段 " 基金经理的造神 " 运动 ， 给每个投资者带来了很大的伤害 。 现在 ， 私募的基金经理依然在做 IP， 这一切的风险还会发生吗 ？ 本期节目没有鸡汤 ， 没有安慰 ， 全是暴论 。 准备好了吗 ？ 让我们现在开始吧 。 其实最早是看了婕妤那篇文章啊 ， 叫 《 逐渐边缘的主观多头 》。 因为你发了那篇文章没多久以后， 我在深圳正好在一个还挺大的几十亿的私募 ，他们当天都在传阅这篇文章 ， 都在思考这件事 。 因为对于一家中大型的私募来说 ， 它其实就是有一个难点 ： 一方面来说 ，他们可能这家公司业绩之前挺不错的 ，但另外一方面 ，他们又会有一个很明显的一个天花板 ，因为始终需要向市场当中去解释说 " 为什么我不去买量化 "。 **张婕妤** [1:55] 对 ，其实这个选题的来源是我大概写这个稿子两个礼拜之前和景林的人聊了一下 。 景林他们都很困惑 ， 就是我这两年业绩也不差 ， 我也没有像一些主观多头那样一上来募了很多钱 ， 给大家预期很高 ， 然后搞到什么 0.7、0.6。 我也没干过这么伤人的事情 。 我的业绩也一直都还保持不错 ， 然后看他们的持仓就觉得 " 哇 ， 这个这么大一家私募一直在进步 "。他们就很困惑 ， 就是我今年为什么一直好像规模没有起来 ， 渠道也卖得很吃力 ， 甚至也有感觉不太想卖 。他们就有这个很大的困惑 。 然后我就发现其实不仅是景林 ， 景林可能比较有代表性 ， 跟蛮多的主观私募一聊 ， 去年一整年， 就 2025 年一整年， 就没有几家主观多头感觉自己是轻松地上了规模 。 我们主要讲私募啊 ，因为好像公募的话也是这样 。 **杨天楠** [2:50] 公募的话狗蛋可以多说一点 。 **张婕妤** [2:51] 对 ， 你就感觉说它是一个集体性的这样的一个被边缘化 。25 年还是一个主观多头自认为自己业绩做起来的一个年份 。 我也有超额 ， 就是理论上过去我所有的能够用来让我募资 、 用来让我证明我自己投资能力 、 证明阿尔法让我投资人信任我的所有的这个故事 ， 还在 ，但是钱就不来了 。 所以当时就觉得说我 OK， 我可能没有办法完全去解释说原因究竟有哪些 ， 可是这个现象本身是很重要的 ，因为它可能正在让我们整一个这个资管行业往美国我们看到的这个情景就确实是在发生了 。 所以我就觉得可能我先把这个疑问抛出来 ， 然后我提供一到两个我认为自洽的解释 ， 可能会有更多的这个讨论 。 我觉得这也是今天很开心能来录这个播客的原因 。 我还挺好奇说这背后还有哪些我自己没有想到的原因 ， 一些我没有看到的现象 。 **杨天楠** [3:44] 我觉得婕妤可以多说说你在私募这边留下来的一些观察 。 因为狗蛋的话 ， 对公募基金经理这个群体应该是研究得相对会更深一些 。 **梁狗蛋** [3:54] 以及服务一些资方和渠道 。 **杨天楠** [3:56] 啊对 ，以及服务一些资方和渠道 。 你也可以说说渠道的情况 ， 我也可以说说我这边因为跟三方啊 ， 跟渠道 ， 包括跟互联网的平台和银行的一些分支行 ， 包括我自己作为一个投资人， 我感触也特别深 。 但是我先听一听狗蛋 ， 你这一年下来你会感觉到吗 ？ 就包括公募和私募两方面 ， 你其实都可以聊聊 。 就是说公募当然是最典型的 ， 就是主观的 ， 或者说是主动的被 ETF 的规模吊打 。 私募的话不仅是规模被吊打 ， 或者甚至是在业绩上面来说的话 ，其实也挺明显的 。 **梁狗蛋** [4:24] 好呀好呀 ， 我觉得婕妤老师刚才讲那个 ， 正好我在路上想 ， 我想到那个我差不多两年前吧 ， 写过一个段子 ， 朋友圈段子挺出圈的 ， 就一句话说 " 为什么这个市面上缺耐心资本 "。 ### 耐心资本 **梁狗蛋** [4:35] 因为耐心资本之前还是个比较常见的一个词啊 。 这个是我确实务实当中观察到的 ， 就是有耐心的没了资本 ，有资本的早已经没了耐心 。 **张婕妤** [4:45] 我之前有一个很大的感受 ， 整个 25 年年中的时候 ， 我们有一个朋友 ， 天楠也认识 ，他是专门做一些家办的投资分享啊什么的 。 当时我作为看过一些管理人， 就想说他们有一些什么疑问 ， 我可以分享一下 。 主要就是他拉了一个家办的投资的群 ， 然后我们有一个交流会 。 我当时开完了交流会 ， 我就有一个非常强烈的感受 ， 就是主观多头的未来会很难 。 因为我就发现 ， 现在的这一批进来做家办的 ， 就理论上家办大家认为会是比较好的负债端 ，因为他们好像钱非常长 ， 好像可以做一些资产配置 。 因为你去跟一个拿 1,000 块钱做投资的人和一个拿 1 个亿做投资的人来讲 ，他能做的这个事情完全不一样 。 见了这些人之后， 我就发现和大概 2020 年左右我见做家办的人呢 ，有一个巨大的不一样 ， 就是首先年轻化了 。他们大部分都是家里的二代 ， 然后爸妈呢是那种做实业出身的 ， 就觉得 " 哎呀 ， 这个小孩做实业太累了 ， 来管家里的钱就当一个事业挺好的 "。他们有个什么特征 ？ 第一 ，他们一进来就进入了一个量化非常强的世界 。他们没有什么说 " 我们这一代 "， 可能说 16 年、17 年入行的人 ，其实对主观多头还是会有一些 。 **杨天楠** [6:02] 滤镜是吧 ？ **张婕妤** [6:03] 或者是你见过他们非常厉害的时候 ， 然后你会觉得他们这个主观多头方法论还是可验证的 ，而且好像是一个可持续的方法论 。Whatever， 反正你觉得主观多头它有主观多头的优势 。 可是这一帮新进来的这个 New Money 他们不这么想的 ，他们就觉得首先我要先配量化 ， 我要配量化止增也好 ， 我要配量化中性也好 ， 反正我就先要把量化买进去 ，因为量化是厉害的 ， 量化是稳定的 。他们有这样的一个概念 。 这个事情本身它有一个连锁反应是什么 ？ 就是我跟他们交流下来 ， 我会觉得他们对整一个投资的世界观是非常交易的 。他们感受到的就是 " 我要在里面做价差 ， 我要在这里面做非常多的交易 "，以至于他们对主观的审美也不是我们认为说基本面是一派 ， 趋势是一派 。他们没有这样的分法 ， 就是非常游资 。 如果说这个人一个月能赚 10 倍 ， 哇 ， 这个人是厉害的 ，但是他是怎么赚到的 ，他们其实没有那么 care 说这个方法论能不能持续 。 这个是我觉得一个非常大的对主观多头的危机 。 它的点就在于说 ， 我个人认为如果我们要对外募资 ， 我们要去做偏财富管理的这种投资 ， 那你的资金比较好的这个基础其实应该是创业者 ， 就是我赚到了蛮多的钱 ， 然后我这个钱要去做理财 ， 或者是城市中产 ， 或者高级白领吧 。 就是我一边打工 ， 一边这些钱我要去做一个长期的规划 ， 我有小孩要养 ， 我这个小孩未来我可能要帮他买套房子 。 就是我有一些比较这种长期的目标 ，他才会去做一个相对比较理性的财富规划 。 这个里面他才会去区分说我每一个策略我赚的钱是什么 ， 然后我要配一个什么样的配置比例 。 这两年这个经济 ， 我觉得它其实是把这两个群体极大的压缩了之后， 剩下来的就是刚刚狗蛋老师讲的 ，有资本的没有耐心 。他看到的就是 " 我就要一个结果 ， 我就要一个非常直观的 deliver"。 你主观多头讲那些故事 ， 什么三年五年之后的兑现 ， 我不相信 。 所以我觉得 。 **杨天楠** [7:55] 也许 16 年到 19 年那个阶段有人相信过 ， 后面就相信的就少了啊 。 **张婕妤** [8:00] 就是他们可能也不完全相信 ，但是我有足够多的 。 所谓的居民财富搬家的这个过程里面 ， 大家有非常多的分支分流 ， 往不一样的策略里面去 。 就是你可以看 19 年也不完全是主观多头胜利的一年，19 年量化也起来得非常快 ， 包括后面有一段时间债也起来得很快 ， 固收加也起来得很快 。 就我觉得那段时间里面有非常大的分流 。 可是现在这个阶段 ， 我接触到的这些 ，他们有能力做比较大 、 比较专业资产配置的这些 ， 我认为这个机构啊也好 ， 或者是机构投资人也好 ，他们其实好像审美变得更加集中了 。 **梁狗蛋** [8:36] 因为正确答案变得非常少了 。 **杨天楠** [8:39] 我就先说感受啊 ， 我们一会儿再做一些分析 。 我就说一下最近两年的一些感受 。 原来我在跟一个新财富的投顾 ， 新财富其实也有投顾评选的嘛 ，他会在一些类似中金啊这机构里面去找那些比较有名的那些投顾老师 。 那我就经常问投顾老师说 " 你这个方案怎么做的呢 ？" 他说 " 哎呀 ， 这表面上来说 ， 你这个框架模型啊什么东西一套一套的 。" 他说 " 这里边有个诀窍 。" 什么诀窍呢 ？" 就是不容易犯错的我来选 ， 容易犯错的让投资人来选 。" 就什么是不容易犯错的呢 ？" 比如说有一些什么债啊 ，有一些 CTA 啊 ， 这个东西就我们来帮客户选好 ，但是要选到另外的就 20%、30% 的仓位 ， 如果选到主观多头 ， 就让客户来选 。 ### 渠道困境 **杨天楠** [9:19] 因为他们自己也没有把握 ， 就很容易就选错 。 到后面就会觉得说不管怎么样 ， 选止增总是没错的 。 特别是过去几年， 止增的持续的超额 ，其实就是给他们的这种选择提供了很多的一些正反馈 。 到现在为止 ，有一些三方的一些老师就是说 " 我就是震荡市或者是熊市的时候 ， 我就猛推止增 ， 到了牛市涨多了 ， 我让客户减一点 ， 哎 ， 去买点保险或者买点什么中性来稳一稳 。" 他就觉得这个客户就不会丢 ， 这客户就很稳 。 但是那些过去几年， 特别是 22 年到 24 年之间推主观多头的那些银行的四行和一些三方其实都很惨 ，因为大概率会推错 。 **梁狗蛋** [10:00] 对 ， 就是刚才天楠老师讲那个 ， 我觉得有一点就非常正确 ， 就是其实我觉得如果真说终局啊 ， 这个业务的终局 ， 就是应该把不犯错的东西你自己来做 。 然后犯错的这种有可能犯错的东西 ， 你是要交给客户的 。 因为严格来讲这个东西它不叫犯错 ， 它就是个纯概率的东西 。 还有可能比如说我拿主动权益来讲 ， 到底是红利还是偏科技成长 ， 还是偏什么消费啊 ， 或者价值投资这种好 ， 它不一定 。其实都不知道它啥时候能起来 。 但是这个客户他能认什么样的东西 ， 我觉得是最重要的 。 比如说我之前就给我也去做银行培训嘛 ， 然后跟他们客户经理有讲过说 ，其实有的客户 ， 比如说像这种本身就是包租婆 、 包租公这种 ，他就是收租逻辑 ， 只不过你要告诉他一点 ， 就是你收的租子其实可能不一定只来源于房子 ，他其实有很多种收租的方式 。 其他收租方式怎么回事 ， 跟他讲清楚 ，他立刻就明白了 。 就之前在他们渠道上卖一个红利类的产品 ，他们就是卖得非常好 。 就由把给他们把那个收租那套逻辑和红利类资产在 A 股的定价框架 ， 给他们几个例子就讲明白 。 当时我用了一个叫所谓 A 股是渣男 ， 然后红利资产是在家的糟糠之妻 。 我渣男经常在外面招惹一些妖艳贱货 ，但是没钱的时候总是要回家跟糟糠之妻过日子的 ， 就是类似于这种比喻 。 就他们就听明白了 。 当时回来就是婕妤老师刚才那个比方 ， 我觉得这个是当下的现状 。 但是这个其实一会儿我们可以聊一下这一切到底是怎么来的 。其实我一直觉得在公募当中， 因为我们一会儿会聊到 ， 就是主动开始往被动化这个方向去走了 。其实这个完全是主动造就的 。 因为我们当时做主动其实也在被动化 ， 只不过当时没有那么多被动产品而已 。 但我们先解答婕妤老师这个问题 ， 这个现象 ， 这是我个人的亲身经历 。 我差不多是 14 年的时候 ， 研究生读完 ， 那个时候读的是一个金融学的一个研究生 ， 我本科是学数学的 。 当时呢 ， 就是我爸妈攒下一些钱嘛 ， 我们家是其实是有一点收租生意在的 ， 攒下些钱 ， 然后就说 " 哎 ， 那给儿子练练手 。" 然后 14 年的时候 ， 当时拿了人家 100 万练手 。100 万那个时候 ， 我是 14 年末的时候全仓买的券商 ， 我们知道那个时候券商是翻倍的 ， 一把就赚到了 。在家里地位大大提高了 。 大大提高 ， 对 。 然后就开始各种管钱嘛 ， 就已经验证自己了 。 但其实我 。 **张婕妤** [12:10] 但你说明说明你是一个好的基金经理 ， 就是从一开始是从自己的钱管起的 。 **梁狗蛋** [12:14] 对对对 。 然后但是第二年就 15 年嘛 ，15 年那段时候 ， 我其实踩的坑倒不是说那段杠杆牛给我带来的伤害 ， 反而杠杆牛那段我是有一部分就没动 ， 就完整的放在那个一部分股票里了 ，也不是涨得最好那波股票啊 。 所以后来就是股票这波其实没怎么亏钱 ，但那个时候我开始碰期权和期货 。 就是你想一个学完金融的孩子 ，他其实 。 **张婕妤** [12:37] 又学数学是吧 ？ **梁狗蛋** [12:38] 又学数学 ， 就这种衍生品 ， 尤其当时我自己还考 FRM 等等这种 ， 就衍生品你想 。 信手拈来好吗 ？ 什么就是那几个什么期权的希腊字母 ， 那玩的很溜 ， 都懂 。 但是做的时候你就会发现不一样了 。 就是那个时候自己就很乐意去搞一些很 fancy 的概念 。 那个时候 15 年年中的时候 ， 我干了一件事情 ， 就是那个时候也自己做宏观研究嘛 ， 然后就看的其实基本面不好 ， 这个也是事实 ， 然后也知道后面还有很大那些问题 。 那个时候中商有一波铁矿石暴涨 ， 我就说 " 哎 ， 那我可以做空啊 ， 方向是对的 。" 但是大家看历史新低之前往上暴涨了一波 ， 那波因为我自己没有做好仓位管理 ， 就彻底爆仓了 。 所谓爆仓就是你的保证金 。 **张婕妤** [13:15] 倒在了黎明前 。 **梁狗蛋** [13:16] 就倒在黎明前 ， 你的保证金已经不足以维持你的仓位 ，因为它是个杠杆交易嘛 。 所以之后的所有的下跌都跟我没有任何关系 。 对 ， 就那一把教会了我一件事 。 第一 ， 你肯定是要做好你的风险管理的 ， 这是第一点 。 第二就是交易的时候 ，有时候不要太上头 ，不要觉得自己好像抓住了未来 。 因为总会有一个东西很快把你教育了 ， 只不过教育你的这个东西 ， 它可来的快可来的慢 。 我觉得 15 年对我最大人生财富就是 ， 你认准的东西可能在两周之后就把你教育一顿 。 不像现在 ， 你认准的东西可能一年、 两年、 甚至三年都不一定教育得了你 。 这个我觉得是不一样的地方 。 所以之后呢 ， 就是我是 16 年就进入了那个申万研究所 ， 就进券商了嘛 。 那个时候就开始完全把自己的心力放在如何做基本面研究之上 。 因为我知道其他有一些我们尝试做 ， 我们且称之为短则吧 ， 我们尝试做短则的一些东西 ，其实最终是会反噬到自己的 。 而且那个时候想做投资的人， 类似都看过于比如说什么穷查理宝典呀 ， 或者股票大作手回忆录呀等等这种 ， 这些你肯定都看过 。 我尤其在看股票大作手回忆录的时候 ， 尤其是经历完了那波就自己爆仓之后， 特别明白当时那个就 100 年前那位交易大师讲的是什么 。 虽然他最后的结局不太好 ，但是他讲了一个很重要的事情 ， 就是你一定做任何交易 ， 哪怕是短期交易 ，也是在你觉得最能下手的时候才能下， 否则你就永远在破产的边缘 。 因为他自己是破产过好几轮的 。 **张婕妤** [14:39] 对 ， 我就觉得他们就现在是一个很多客户他新进来之后还在 。 **杨天楠** [14:44] 他还没有经历过 。 **张婕妤** [14:45] 或者交学费的这个阶段 ， 就是得要交完之后 。他因为我觉得这个东西就是你不亲身经历 ， 或者你没有这种痛的体会 ， 后来的人跟你讲再多 ，他都觉得你很老登 ， 你在教育我 。 **梁狗蛋** [14:58] 对的 。 **杨天楠** [14:58] 对 ， 就是如果经历过 ， 比如说 24 年 1 月份 、2 月份 ， 那是 DMA 啊 、 雪球啊 ， 那波的人 ，他可能对于套利啊 ， 或者是对于杠杆的这种交易 ，他可能会有更深的一些理解 。 但是还是会有很多人说啊 ， 那止增发展到现在 ， 它其实也迭代过很多次啊 ， 特别是它的超额也是比较好的经历验证 。 而且它在 A 股这样的一个总体来说 ， 交易过于活跃 ， 波动性比较大的市场 ， 那通过这样的一些量价交易拉长来看 ， 它在相当长的年份当中， 这个收益还是比较可观的 。 所以我觉得就是第一个我们很难去解决的一个问题 ， 就是为什么主动权益类的公募也好 ， 或者是主观多头的私募也好 ，在多大程度上它可以比止增好 。 因为你最终还是要跟那个比嘛 ， 就是如果市场没有止增这个东西 ， 明天止增一个产品都发不出去了 ， 就只有持有量 。 那我觉得很多的主观多头产品还是可以卖的 。 现在问题就是说 ， 为什么比止增好 ， 这个问题我觉得没有被解决 。 **张婕妤** [15:53] 我觉得主观多头有一个致命的弱点 ， 就是方差太大 。 作为一个整体来讲 ， 它的方差太大 。 什么是主观多头 ？ ### 方差太大 **张婕妤** [16:00] 我今天景林也是主观多头 ， 淡水泉也是主观多头 ， 相城也是主观多头 ， 甚至可能相城还有一点对冲的思路在里面 ， 对吧 ？ 这个就已经有分歧了 。 明河也是主观多头 ， 公募里面就更不要讲了 ， 就是搞科技的也是主观多头 ， 搞价值的 ， 搞红利的 ， 然后搞医药的都是主观多头 。 但这个里面的业绩方差实在太大了 。 我觉得对于当一个产业链拉的足够长 ， 比如说从基金产品到基金投资人中间 ， 还有这个销售环节 ， 或者销售环节可能都不是一道 ， 两道三道的情况下面 ， 你方差越大的策略 ， 作为一个整体 ， 它的解释成本就越高 ， 然后它就越来越难卖 。 我觉得这个是抛除业绩之外， 我觉得在商业模式或者是在整体的这个群体特征上面 ， 主观多头比较难解的一个死局 。 **梁狗蛋** [16:46] 我举个例子 ， 我用一个行业来举例子 ， 餐饮 。 早些年我们刚改革开放的时候 ， 就说餐饮都是小馆子 ， 基本上什么时候饭店什么时候饭店 ， 对吧 ？ 比如我们那儿 ， 就我们家在西安啊 ， 西安彼时做的最好叫西安饭店 ， 都知道比如西安饭店有什么什么什么鸡什么之类做的比较好 。 这个是就是我们老一辈的人有的一个概念 。 但是你说到底是饭店好还是快餐店好 ， 这个很难讲 。 因为快餐店它一定规模会做得非常大 ，因为它就是工业化去生产出来的 。 这个就好比就是我拿公募也都举例子 ，其实主动权益和一些偏被动投资 ， 或者说偏止增的投资 ， 它其实就是一个手艺人和一个工业化的一个区别 。 比如说前面就是天楠老师你问到 ， 说过去几年我们都看到止增它有一个比较好的一个回报 ，但是它没有往前拉到没止增不好的时候 。 止增好和止增不好的时候 ，其实我们中国资本市场背景是完全不一样的 。 你就好像现在做很多微盘或者做小盘的时候 ， 你让它回到 17、18 年那个时候 ， 那个时候它可能先要解决回答客户的一个问题 ， 就是你手上这些持仓到底有多少商誉还等待减值 。 我们现在很多人都没听过这件事了 ，但这个就是我们资本市场在发展的时候 ， 它必然经历的一个阶段 。 那同样这些在一直强调说量化能获得稳定收益 ， 然后止增能获得一个持续的超额收益 ， 大多数人是回答不来它的超额收益来自于哪里的 。 这个时候呢 ， 就是可能有些人会以为自己能回答 ，但是我自己也自认为可以回答 。 但是我知道最后答案一定是它跑不出超额收益的那一段时间 ， 大家会很明确的看到 。 所以比如说 ， 哎 ，有些动量策略 ， 或者说有一些偏量化的一些工具 ， 它在什么市场是不适应的 。 比如说我们最近能看到的 ， 就是往前倒是这几年， 最近能看到其实就 20 年、21 年那段时候 ， 那段时候就主动权益巅峰那段时候 。 **张婕妤** [18:30] 对 ， 尤其是大票 300 涨得好的时候 。 **梁狗蛋** [18:33] 对 ， 那段时候量化都是跑输的 ， 很明显 。 那时候感觉量化都感觉自己卖不出去 ，因为自己造不出一个明星基金经理来 。他只能讲策略 ，但是你说到底是白酒基金经理还是医药基金经理 ， 你不是的 ， 那我凭什么信你 ， 对吧 ？ 那时候大家想的都是我要去投一个核心资产 ， 我要去投一个老龄化什么中国的未来 。 **杨天楠** [18:52] 但是大盘成长那两年平均跑赢了整个基准 ， 跑赢沪深 300， 跑赢几十个点啊 。 **梁狗蛋** [18:57] 对 ， 对吧 ？ 那历史上可能就 07、08 年类似 ， 就是大盘的这些头部的票能够跑出基准 ， 跑赢几十个点的时候 。 对 ，但 07、08 年和 2021 年又不太一样 ， 那又是两个不同的经济阶段 。07、08 年是因为那个时候进入 WTO， 开始进入一个蓬勃发展的一个阶段了 。 那你代表经济的那些公司 ， 那也就是那些传统的那些银行啊 ， 然后机构 、 金花啊 ， 那些公司它本来就是大票 。 所以那个时候也跟经济环境状态是相关的 。 那彼时你说我一定要去搞微盘 ， 那时候微盘刚经历完 18 年的那一波杀跌 ， 然后大家还在想小公司就是不靠谱的 ， 你永远搞定平台型的公司 。2020 年、21 年之后 ，其实有一个东西是很影响头部公司 ， 就是那个时候开始搞反垄断 。 反垄断实际上就是第一 ， 最直接是把互联网 ，因为互联网其实当时最好的头部的一个生意 ， 它不像有一些 ， 比如有些可能头部是国企 ， 国企可能自身还承担一些社会责任的问题 ， 它必然有种情况是要去付一些钱的 。 互联网不用的 ， 压缩利润的 。 互联网当时是不用的 ，但是那个时候因为有反垄断这件事情 ， 使得互联网整个商业模式那个轮盘被打断了 。 所以从估值到业绩到里边的所有从业人员的生活状态全都崩塌掉了 。 那这个肯定是当时就是从政策端到这个估值被消耗完了 ， 到商业逻辑全部变了 ， 到你去一线聊各种从业人员 ，他们给你的反馈所有都是负反馈的一个状态 。 当然后面还有包括疫情啊 ，以及再后来的一些经济上的一些变化 ， 就使得这套东西到现在都是被证伪的 。 **杨天楠** [20:29] 所以你前面说了那么多 ， 你想想看 ， 这个东西如果把这一套逻辑的一些变化讲给渠道 ， 渠道基层再传递给普通投资者 ， 这个过程当中这个成本太高了 。 **梁狗蛋** [20:39] 完全传递不下去 。 **杨天楠** [20:40] 完全不上 。 因为我觉得某种程度上来说 ， 对于普通投资者来说的话 。 **张婕妤** [20:44] 狗蛋老师这个逻辑就是你一定要懂这个逻辑的人他才能听懂 ， 那懂这个逻辑的人。 **梁狗蛋** [20:50] 他不需要回答这个问题 。 **张婕妤** [20:52] 对的 ，但他不会提出这个问题 。 **杨天楠** [20:53] 他不会提出这个问题 。 所以这个事情就非常的麻烦 。 就某种程度来说 ， 前面我们都在回答一个问题 ， 就资管行业某种程度来说 ， 就跟婕妤说的 ， 它是个服务业 。 你服务业的话 ， 就说一个汉堡 ， 就很多人说我要把一个汉堡做得比麦当劳好吃 ， 这个是很容易的 。 很多人都觉得这个事太容易了 ， 对不对 ？ 但是如果我要开 1 万家店 ， 要每个汉堡做的一样且比麦当劳好吃 ， 这个几乎就变得不可能 。 对吧 ？ 这个逻辑就是在于说 ， 就是因为主动权益的一些产品 ， 或者是主观的产品 ， 它的方差很大 ， 导致于说某种程度上它是来源于某种信任 ， 甚至是信任的传递 ， 它才能够去下定决心去买这个产品 。 但是等到那过去几年那种整个特别是价值风格的出了问题 ， 你会发现一个很明显的一个特点 ， 就是这种信任本身传递不下去 。 ### 信任崩塌 **杨天楠** [21:42] 第一个是大家不信了 ，因为普通老百姓他原来是到底是多少人信人， 多少人信净值呢 ？ 很多人也就是信净值 。 但是如果净值出了问题以后， 你要去重建信任本身其实是比较难的 。 但是你去买一个 ETF， 或者是你买一个 CPO 的这个 ETF， 你只要相信 CPO 就行了 。 你甚至不要永远相信它 ， 你只要相信它这一段就行了 。 但你要相信一个长期的持有一个主观权益的多头的一个基金经理 ， 这个压力是非常大的 。 **张婕妤** [22:10] 而且我觉得大家对抽象的东西反而是更容易原谅的 。 就是我今天如果炒商业航天炒错了 ， 我会觉得我自己傻逼 。 可是如果我去相信了一个具体的人， 我就会觉得是这个具体的人辜负了我 。 所以主观多头它从 21 年核心资产跌完 ， 漫长的这个修复期真的时间太久了 。 你很难说让绝大多数的普通的投资人， 就一两年的这个投资经验 ， 然后我在半年的时间里面遭遇这么大的回撤 ， 我再鼓起勇气再相信这些基金经理一次 ， 好像还是蛮难的 。 **杨天楠** [22:42] 但是我们想想看 ， 我们先列举一下 。 第一个就是我先说下渠道的情况 ， 然后我们再说说哪些管理人， 或者哪种风格的管理人实际上是已经走出低谷了 ，有哪些其实还没有走出来 。 就是从 924 之后到今年的年中的时候 ， 我的那个理财经理让我赎回了我在这家银行所有的主动的公募 。他让我主动的去赎回他 。 为什么 ？ 他说你不是回本了吗 ？ 他说你不是回本了 。 真的是灵魂之问啊 。 大家仔细想想看是不是这样 ？ 就是银行其实是什么 ？ 银行对银行来说 ， 它用户啊 ， 就说它的那个用户如果买个东西 ， 它不仅向下波动是风险 ， 向上波动也是风险 。 向上波动就代表说你对你的预期不可控 。 它最好你都去买那种什么定制的 ， 综收还不差的那些产品 ，但是它的波动相对是比较低的 。 那对于它来说去销售 、 去售后， 包括去维持好这个资金都比较容易 。 但是如果你持有的都是一些上蹿下跳的一些产品 ， 对它来说它服务也很难 ， 它解释也很难 ， 你的预期也很难管理 。 所以它就以回本制约让我把这个产品给卖掉 。 所以我就觉得很有意思 ， 很能反映这个心态 。 **张婕妤** [23:48] 他可能自己也觉得是个负担 。 我这些东西让我的客户亏了这么久 ，他现在终于让他不亏了 。 就是我也不想承受这个以后的售后的风险了 。 **杨天楠** [23:58] 我也不想承受这个压力 。 **梁狗蛋** [23:59] 对 ， 它其实基金类的产品 ， 就不管是主动权益还是各种这样 ， 就除了 ETF 那种标签打得非常明显 ， 你知道它是什么 ， 除外了 。 就大家都有一个就是和其他所有投资品不一样的一个东西 。 我从头开始讲啊 ， 你比如说我们去买股票 ， 或者说一个专业的投资人买股票 ， 一般大家至少会考虑说 ， 哎 ， 我买这家公司的什么 。 比如说有人买茅台 ， 觉得 ， 哎 ， 茅台未来可能是涨价的 。 哪怕你说去买商业航天 ， 我可能是为了某些星辰大海 ， 我们且不说这个东西能不能落地到最终的商业化 ， 或者你去做一级投资 ， 我可能是买的某一个赛道 ， 未来能跑出一个什么千亿巨头啊等等这种的 。 那买房子可能要考虑的是地多少 、 品质 、 户型 ， 乱七八糟一堆 ， 对吧 ？ 甚至说买固收 ，他也说 ， 哎 ， 那你这个持有到期的收益率是多少 ， 我看一下利率环境 。 买黄金可能还有人讲一下美元的什么崩塌的叙事等等这种 ， 对吧 ？ 好 ， 这些东西我们都有 ， 我们且称之为投资逻辑 。 只有买基金产品 ， 请把过去的净值给我拉一下 。 就是你所有的都是可以拉价格的 ， 我们去找一个中介 ， 一般不会说麻烦这个中介把这个小区的房价过去拉一下， 我要看一下过去房价的下坡比率 。 对 ，在上海的里头排名前多少 ， 一般不看这个 ， 对吧 ？ 甚至也不会有哪个基金经理跟研究员说 ， 我需要你把这个行业所有的上市公司 ， 然后过去的股价走势给我拉一遍 ， 然后我要跑这个抓什么股价前三 ， 从来也不会有这样 。 你想尝试去从大家行为当中找到一些信息 ，但绝对不是说简单的排名。 只有基金产品不是的 ，是因为基金产品大家看不到基本 。ETF 除外啊 ，因为 ETF 它本身是一揽子 ， 量化其实也是除外的 。 量化其实真拉长了说 ， 我觉得大家能理解 ，也是因为我们就是从固定收益那个过程当中走过来的 。 早些年我们卖信托的时候 ， 后面不是还有影子银行吗 ？ 对吧 ？ 然后还有就比如说银行理财 ， 银行理财其实现在一直都是以收益率来跟大家讲的 。 我觉得量化至少能做到一点 ， 就是它的曲线已经有点类固收了 。 **张婕妤** [25:52] 对 ，而且它其实某种程度上， 它就是有一个对标的基准 。 **杨天楠** [25:56] 它这个基准很清楚 。 **张婕妤** [25:58] 它也是一个 ， 它有点像是一个 ETF 增强 ， 或者是指数增强 。 人家就是指数增强 。 **梁狗蛋** [26:02] 对 ， 指数增强 ， 它的固收的部分实际上是放在那个相对的部分嘛 ， 就是它在指数之上再多了一个 。 **张婕妤** [26:08] 就它的底层的故事和 ETF 是有点像的 。 **梁狗蛋** [26:10] 对的 ， 对的 ， 对的 。 包括之前卖的雪球 ，其实大家雪球虽然是一个实际上只是卖一个保险 ，但是大家把它当一个固定收益回报产品来看了 ， 都是围绕回报率是多少这样一个趋势去做的 。 因为我理解我们渠道从有这种投资品以来 ， 大家开始考虑所谓理财以来 ， 甚至包括 P2P， 对吧 ？ 我们不管是是合规的还是不合规的 。 **杨天楠** [26:32] 它都是一个小学数学 。 **梁狗蛋** [26:33] 都是一个小学数学 。 **杨天楠** [26:34] 都是小学数学 ， 都是笔大小 。 **梁狗蛋** [26:35] 对 ，但是从来没有人考虑过这个东西背后到底是什么 。 虽然可能有人知道 ，但即便知道的话 ， 那我作为一个销售人员 ， 我知道我为什么非得讲给你听 ， 我讲给你听还得解释半天 ， 对吧 ？ 我还得给你解释什么策略容量 ， 谁解释这玩意儿 。 我给你把过去的学习拉出来就行了 。 我想在听我们频道的这些 ，不管是你是卖量化的 ， 还是做量化的 ， 还是说投资量化的人， 你有真正的去知道你所投的这家公司 ， 它背后这些比如说动量策略 ， 或者其他这些策略 ， 它是怎么筛选出来的 。 **杨天楠** [27:07] 绝不可能 。 **梁狗蛋** [27:08] 绝不可能 。 **杨天楠** [27:08] 这绝不可能 。 我们言归正传 ， 我们前面说了那么多 ， 就其实就是在于说卖的人以及买的人 ，其实对于卖的是什么和买的是什么 ，他是很难有清晰认知的 。 但是看上去卖量化解释成本更低一点 ， 又更好卖一点 ， 那我就去卖这个 。 我觉得对于卖货的人来说 ， 它就是这么一个简单逻辑 。 但从买的角度来说的话 ， 我觉得婕妤开场说的那个东西 ， 我还想请你再展开说一说 。 第一个就是在过去两到三年， 其实特别是在 22 年、23 年那两年当中， 主观多头的很多的一些私募 ， 它回撤是巨大的 。 当然有一些是修复了 ，有一些可能现在还业绩不是很好 。 你能不能说一下他们现在的一个整体的一些状况是怎么样的 ？ 包括从量的情况 ， 包括从他们现在业绩的整体情况 。 **张婕妤** [27:57] 业绩我觉得可能还是那个问题 ， 就是分化很大 。 就是有那些 ， 我感觉其实有一部分的曾经的大家看到的那些百亿私募吧 ， 就现在肯定没有了嘛 ， 可能一定程度上放弃了这个事业了 。 就是老板不回国了 ， 对吧 ？ 也有这样的情况 。 从规模上来看 ， 一个非常直观的数据 ， 就是我们去看那个百亿私募的名单里面 ， 基本上就已经都是量化的天下了 。 你能看到的这个百亿的主观多头还是那几个老名字 ， 高领下面那个林仁 、 景林 、 高义 、 淡水泉 ， 然后就这个可能做了 10 年、20 年的这些长期业绩确实也还不错的这些机构 。 以前其实私募里面有一个套路 ， 就是我今年搞个冠军嘛 ， 搞个冠军我就去上排排路演 ， 去上各种各样的路演 ， 然后总归会捞到一批客户 ， 然后我的规模一定能上一个台阶 。 不能说到百亿吧 ，但是我从几亿到十几亿 、 二十几亿 ， 我这个公司完全可以 run 起来 ， 生存无忧 ， 衣食无忧这件事情还是蛮容易办到的 。 但是现在你看 。 **杨天楠** [29:00] 没有人关心 。 **张婕妤** [29:01] 确实没有人在关心这件事情了 。 就是大家就关心的还是哇 ， 去年哪些量化上的规模最快 。 我觉得这种大家的注意力的转移 ， 它是一个最明显的风向标 。 **梁狗蛋** [29:12] 有点不可逆了感觉 。 **张婕妤** [29:13] 这个我觉得其实是一个必然要发生的事情 。 因为你们刚刚在聊的时候 ， 我还在想一个问题 ， 好像全球没有一个国家的财富管理市场是以主动权益作为主要的产品承载的 。 但是我们在讲 21 年之前吧 ， 我们在讲投资二级市场投资的时候 ， 我们大多数的故事都是围绕主动权益展开的 。 我觉得这可能就是一个非常短暂的窗口期 。 这个窗口期过去之后， 大家就可能就要回到一个生意的常态 ， 或者是我看不到中国有什么例外的可能 ， 说我们会构建起一个以主动权益为主要产品基底的一个财富管理生态 。 我看不到这样的特殊性 。 那可能这个事情就是我这个结构性的转变 ， 它就必然会发生 。在这个过程里面 ， 主观多头它未必完全会退到一个边缘化的位置 ，但是它从原来的中心地带一定会慢慢慢慢往后撤 。 那这个后撤就是我们讲它的二阶导是负的 ， 我的体感就是差的 。 我觉得可能是这样一个过程 。 **梁狗蛋** [30:14] 是 ， 甚至我觉得其实 20 和 21 年其实严格来讲不算主动权益的往前冲 。 那个时候其实主动权益也面临被动化的一个过程 。 **张婕妤** [30:23] 因为指数太强了是吧 ？ **梁狗蛋** [30:25] 对 ，因为就是大家你不按照核心资产或者说百九一要那套模式去投 ， 你根本都卖不出去 。 包括后来你不按新能源的方向去投 ， 你根本卖不出去 。 ### 雪橇犬化 **杨天楠** [30:35] 其实是主动的把自己赛道化了 。 **梁狗蛋** [30:37] 对 。 **杨天楠** [30:37] 就基金经理主动把自己雪橇犬化了 。 **梁狗蛋** [30:40] 对 ， 就说到永盈 。 永盈之前其实很多人搞过这个事 ， 最早做这个事的人其实是蔡嵩松 。他主动这么做 ， 我为什么知道这件事 ， 就是曾经我有一个挺好的一个朋友 ， 然后是去他那面试过 。 蔡嵩松把他一整套完整的这套框架跟我那个朋友说了 ， 说希望拉我那朋友入伙 。 结果朋友最终没有去哪 ，他去了别的地方 。 但是就很符合他当时讲的 ， 就是我必须要在某一个方向绑定 ， 这个赛道和我名字是高度绑定的 。 这个事的极大成者其实是 ，但这个我真不知道是有意去绑这个事还是怎么的 ，但是它确实绑成了 。 但反而呢 ， 你像白酒这个还绑成 ，其实这个没太绑成 。 再到后来新能源有人想绑 ， 就是那个嘛 ， 那个是完全没绑上的 。 越到后来就越绑不上了 。 当时我知道的是有些公募 ， 就是很多公募就想的很清楚说我就要按照把基金经理赛道化这个方式去做 ，以至于我知道某家投顾行是霍天凤吧还是谁 ，有一个年轻的基金经理说我要去做逆变器基金经理 。 逆变器已经是光伏和储能当中非常小的一个东西 ， 基本上你就找到一两家公司就结束了的 。 那这种就把自己名字和某个赛道去高度绑定这个事情 ，在那个时候其实已经是很泛滥成灾的 。其实那个时候就已经开始做被动化了 ，其实从来没有真正意义上的主动 。 **杨天楠** [31:57] 其实我换个角度来说啊 ， 就我们扯开来说啊 ， 就不光是做资管 ， 某种程度上来说你是把自己给品牌化 。 你品牌化的特点是什么 ？ 就包括做 IP 核心逻辑是什么 ？ 让你和一个伟大的事物相连 ， 就让你和这个时代最强烈的精神 、 最强大的情绪相连 。 这个时候大家没有办法把握住这个情绪 ， 大家可以把握住这个情绪的载体 。 这个情绪载体可以是个 ETF，也可以是个主动型的基金经理 。 当你的名字和这个伟大的东西相连的时候 ， 资源会自动向你靠拢 。 而在靠拢过程当中， 它又有一个正反馈的过程 。 这个正反馈过程会在短时间里边让你认为你是对的 。 这个如有神助的过程 ， 对于个人来说是很难抗拒的 。 就是我觉得这个就是我们不能说主动也好 ， 被动也好 ， 这个过程当中就是个人把自己给工具化 ， 然后去拥抱某一个高景气度的赛道 ， 然后在过程当中慢慢的失控 ， 然后进来太多的流动性 。 当流动性反向衰减的过程当中， 你又会被跌下来 ， 然后你的声誉又整体受损 。 我觉得经历过那个年代的人， 大家都会有这样的感受 。 而这个感受不仅是在公募基金身上， 大家都会有 。 如果落在私募身上， 愿意抢白酒 ， 愿意抢价值投资 ， 愿意抢这个东西的标签 ， 可能就会更多 ，因为它带来的这种收益更大 。 我觉得对于很多人来说 ， 它很难抵抗住这种东西 。 你前面那个狗蛋没来之前 ， 我在跟婕妤在聊那个私募基金经理的一些网红化特点 。 就是我自己观点就是说 ， 私募基金经理如果他没有一个强烈的个人标签 ，他在市场当中再要做大规模是很难的 。 因为做出一个有特色品牌 ，不管是否准确 ， 对于他提高规模的好处还是很大的 。 至少在前几年， 这个好处太大了 ， 导致很多人。 **梁狗蛋** [33:42] 但其实好的案例可能就一两个 。 **杨天楠** [33:44] 好的案例一两个 ， 对吧 ？ 后面肯定是 ， 就是你作为一个投资人肯定是其实是不好的 。 但是对于如果身在其中的基金经理本人， 或者是这个企业的总经理或者怎么样 ，他要把这个规模做大 ，他很难忍住不去噪声或者不去强化他的创始人的个人品牌 。 **张婕妤** [34:01] 就我觉得可能 IP 化或者网红化是基金经理这个群体整体上相对比较抵触的一个词 。 大多数基金经理可能不愿意主动去触碰这一个 ， 就觉得没有业绩的人才要做 IP， 没有业绩的人才需要流量 。 就是 。 **梁狗蛋** [34:16] 婕妤老师别骂了 ， 我就是做了流量 。 **张婕妤** [34:20] 撤回撤回 。 就是我觉得整体上基金经理他是比较清高的一个群体 ， 然后呢 ，他们会觉得说我把业绩做好 ， 酒香不怕巷子深 ， 就永远都是这样的一个观点 。 但我自己还是觉得可能用 IP 化或者是网红化 ，在一定程度上会加深大家的这种隔阂 。 既然我们讲说主动权益 ， 它不可避免的就是在选人。 不可避免的就是我信任这个基金经理 ， 我才会把我的钱交给你 。 那其实基金经理应该做到的就是让我的持有人至少知道我是一个什么样的人。 不一定说我是一个非常牛逼的人， 哎呀 ， 我是一个爱生活的人， 我是一个有非常多 ， 这是不是太阴阳怪气了 ？ **杨天楠** [35:02] 我是一个热爱运动的人。 **张婕妤** [35:04] 就是不重要 ， 就是不一定一定要让别人觉得说啊 ， 我就是 15 岁读大学 ， 对吧 ？ 我这个 14 岁又干嘛了 ？ 我发了多少篇核心期刊 ， 然后我搞了多少个奥赛金牌 。 不一定是这个 ，而是说我究竟是个什么样的人， 我是不是一个值得你信赖的人。 这个其实在大多数的情况下面 ， 比如说我们讲一个 50 亿的私募吧 ， 它可能背后有 1 万个客户 ，maybe 1 万个或者 2 万个客户 。 这 2 万个客户有多少是跟他有过从小起长大的经历的 ，有过一起共事的经历的 ，有过说我跟你每年吃个两三次饭 ， 然后我们一起出去旅游过 。 就是旅游不是检验真情的一个很重要的点吗 ？ 那没有过呀 。 我可能看到的就是刚刚狗蛋老师讲的 ， 我一张净值 ， 你这个净值过去做的真漂亮 ， 那我以后所有的这个信任都来源于你 ， 还能不能把净值做到这么好 ？ 那不可避免的你会有一些这个波动 ， 你波动向下的时候怎么办 ？ 凭什么让别人相信你 ？ 就是大多数的基金经理他不愿意去迈过这一个坎 ， 说我要让别人知道我是个什么样的人， 你只要看我的组合 ， 看我的业绩 ， 看我写的这个投资报告就可以了 。 我觉得是不够的 ，其实是不够的 。 **杨天楠** [36:10] 对对对 ， 远远不够 。 婕妤老师说一个很重要的问题就是 ，因为我这两三年吧 ， 从 23 年开始一做基金经理访谈 ， 尤其聊到一些年轻人， 好的一点在于说 ， 我就单纯说公募主动权益这块啊 ，有很多人理解这件事情 ， 说我需要让我的负债端 ，也就是他的持有人， 无论是机构还是个人投资者 ， 知道他是一个什么样的框架先讲出来 。 因为有的时候可能不一定说是我需要知道你是一个什么性格的人， 你的 MBTI 到底是一个什么方向 。 虽然我估计大部分基金经理 MBTI 可能中间是 NT。 但至少有一点就是 ， 我们在尝试做一个事情 ， 通过我们的沟通 ， 我能很理解的知道这个基金经理日常是怎么做投研的 。 不是说我简单问你说哎 ， 你去调研了几场 ， 聊了谁 ， 然后怎么聊的 ，不是的 。 就是比如说当你跟我说我选这家公司 ， 它是一家好公司的时候 ， 那我想请你给我解释它好在哪里 。 你比如说如果你选的是个制造业公司 ， 那你可能好的是我如何去把成本降下来 ， 我如何去把我的工艺技术迭代的这个东西能做到全球的最前列 ，以及我客户能服务的非常好等等这种 。 那假如说你是个消费品公司 ， 那可能就涉及到营销和品牌渠道这种东西怎么建立 。 大家回答的问题方式就是不太一样 ， 那我就理解哦 ， 你知道关键逻辑的 ， 那我同样也知道比如什么环境下你可能能赚钱 。 你比如说去年， 就是如果你很懂什么渠道营销 ， 你大概率是能抓住类似于泡泡玛特和老铺黄金的 ，因为你能看到这样的变化 。 但如果你还一定要在茅台 ， 你一个消费基金经理 ， 这个时候是基于这套框架去拿茅台 ， 那不好意思 ， 我肯定会把你排除掉 ，因为他在这个地方做的肯定是有问题的 。 所以这个是我希望尝试一个尽量至少在专业端领域 ， 大家能同频的一个视角来让基金经理展示给这些机构和渠道 。 因为以前机构和渠道的访谈非常的粗略 ， 上来自我介绍 ， 可能讲一下投资框架 ，但是讲投资框架时候 ， 大部分人讲的是投资理念 ， 就是我们需要滚雪球 。 对 ， 然后什么十年， 现在已经没人讲十年十倍了 ，以前还有人讲 ， 对吧 ？ 但这个时候你就说嘛 ， 就是十个人都想滚雪球 ， 可能九个人都是雪崩 ， 只有一个人能做成雪球 。 那你怎么知道他跟你讲雪球时候他是雪崩还是雪球 ， 对吧 ？ 这个是没有办法直接通过他讲理念来讲明白的 。 那后面的话 ，因为有很多机构渠道 ，因为他没有做过专门的行业研究 ，他就问不下去了 。他最多只能问 ， 比如说杨总 ， 你怎么看明年的白酒 ？ 他只有理念和观点 ，他没有你的框架和细节 。 **梁狗蛋** [38:34] 对 ， 这个东西都是无效信息 。 真正的有效信息是你怎么形成这套东西的 。 因为经常基金经理这个小时跟你聊完 ， 下个小时他观点就变了 ， 可能就是因为他渠道上拿到了某个信息 ，他忽然发现哦 ，不对 ， 我原来以为的这套运行模式其实是不对的 。 但恰恰有可能就是因为他预先比市场知道了这个 ，他预先就先转向了 ，他就避免了亏损 。 这是很有可能的 。 那你就不能说这个时候你还说哎 ， 这个比如杨总现在还在看多商业航天 ， 对吧 ？ 那这个肯定是一个错误描述 。 **杨天楠** [39:08] 但其实啊 ， 我们说啊 ， 就是老百姓是这样的 ， 老百姓相不相信一个人 ？ 就是我经常开玩笑 ， 我们说要理解小米是好车 ，是成本很高的 。他要相信雷军是好人 ，他会反应会很快 ，但反过来也很快啊 。 就是但他的逻辑是这样的 ， 就是相信一个人 ，他无非就是说通过长时间接触或者是听渠道 ，他就能有两种感受 。 第一个是我感知你是一个专业的人 ，但是感知你是个专业人 ，他本身需要一定的专业背景 ，但这个专业背景普通投资人甚至某些渠道其实是没有的 。 好 ， 第二个就是我感觉你是个靠谱的 ， 值得信任和托付的一个人。 只有这两个东西都存在的时候 ，他相信你又是个靠谱的人， 你同时又是一个相对专业的一个人， 我在你这边的波动我才有可能能够拿得住 。 **张婕妤** [39:49] 就是我觉得很多主观基金经理他寄希望于什么 ？ 就寄希望于说我告诉所有人我的偶像是巴菲特 ， 然后我每天写我对巴菲特了解的了如指掌 ，他每天去哪里买汉堡我都搞得清楚 。 可是他就会觉得说我崇拜巴菲特 ， 你要是也认可巴菲特 ， 你就会认可我 。 这个是很多基金经理他的一个主观的意愿 。 可是投资人他想的是你能告诉我巴菲特每天干嘛 ， 可是我都不知道你每天在干嘛 。 我认识巴菲特这个人， 或者我通过你认识了巴菲特这个人， 然后你现在要让说服我直接来买你的产品 ， 凭什么 ？ 我买的是你 ， 我要是真相信巴菲特 ， 我直接去买伯克希尔 · 哈撒韦股票不就行了 ？ 就是这个里面对于老百姓来讲 ， 我的感知太弱了 。 可是基金经理们会觉得我已经选了一个最崇高的目标 ， 然后我每天都在向这个最崇高的目标努力 ， 向他迈进的这个过程里面一定会有人来认可我 。 我觉得这种概率正在变得越来越小 ， 越来越小 ， 越来越小 。 但是好像就这个叙事还是存在于很多人的惯性当中吧 。 **杨天楠** [40:46] 是因为这中间其实还是有比较大的信息鸿沟的 。 就婕妤老师你刚才讲这个例子 ， 就之前发生过一事情 ， 就是当时 20 年和 21 年的时候 ，有很多人一直在问基金经理一个事情 ， 就是既然你标搒自己买茅台 ，但你的净值涨得又没有茅台好 ， 我为什么不去买茅台 ？ 其实相同的案例 ， 对吧 ？ 现在就没有人问这个问题了 ，因为茅台很差 。 但我们话说回来啊 ， 就是我们 。 **梁狗蛋** [41:08] 现在就是为什么不去直接买英伟达是吧 ？ **杨天楠** [41:11] 对 ， 就直接买英伟达 。 对 ，但是话说回来 ， 就是我还是得专门解释一下 20 和 21 年那个时候的茅台 。 那个时候茅台其实你真的作为一个想要抓住行业变革 ， 我们且说质量向投资 ， 我解释一下什么叫质量向投资 。 就是很多行业它总有变革 ， 变革它总有引领人。 你比如说像人工智能的引领 ， 它可能是 OpenAI， 可能是 Google， 可能是英伟达 。 比时你像消费 ， 你像消费 ， 你新消费这种引领人， 你可以看到泡泡玛特 ， 你可以看到老铺黄金 ， 大家都在做手上自己行业当中对的事情 ， 然后带着大家往对的方向去走 。 那这些人一定是强的 。 彼时茅台做的一件事情就是带领整个行业降箱化 。 我们且不说降箱化这个东西到底对不对啊 ，但是彼时确实它能让大家信这个事 。 因为那个时候其实有两个叙事 ， 第一个就是白酒高端化 ， 或者说地方白酒全国化 ， 所以大家都推各种清源酒 。 第二就是降箱化 ， 茅台带领整个行业认知到就是降箱化这件事情 。 那这个它是行业的引领者 。 你作为一个假设偏质量向的基金经理 ， 你是基于说哦 ， 我知道这个行业变化就是由茅台这一类的公司作为引领者带动的全行业变化的话 ， 那我去买很多行业这样的公司 ， 我就能赚到相应的钱 。 那这个时候基金经理他做的是有投研价值的 。 但假如基金经理做的就是因为市面上白酒好 ，因为医药好 ， 所以我必须得抱团 ， 所以我就是要赚到这波钱 ， 我为了上涨的时候给客户赚到钱 ， 我去卖茅台 ， 那这个基金经理是没有任何决策价值的 。 我自己直观感受下来就是 ， 我自己聊的 200 多个基金经理里头 ， 能做到这件事情的不到 1/3。 **梁狗蛋** [42:47] 就是有独立思考 ， 独立判断 ，并且相对比较前瞻的 。 **杨天楠** [42:51] 对 ，不到 1/3。 我们且不说这个前瞻非得是你是选股还是选赛道 ， 又或者做别的什么事情 ， 完全不到 。 这还都是别人给我推荐过来的人。 你能想象一下， 假设算上一大堆人的话 ， 估计连两成甚至一成都不一定到 。 **梁狗蛋** [43:05] 大多数人都是跟马斯克走的 。 **杨天楠** [43:07] 现在可能是现在 。 **张婕妤** [43:09] 我有一个暴论 ， 这个暴论你自己 。 **梁狗蛋** [43:11] 我们说了 40 分钟才第一个暴论出来 ， 没事 ， 我们后面就是以暴论为主 ， 说了 50 分钟才第一个暴论出来 。 **杨天楠** [43:17] 我有一个暴论 。 ### 公募暴论 **张婕妤** [43:18] 我有一个暴论 ， 就是我觉得公募它就不是一个培养阿尔法的好的地方 。 就是为什么我刚刚狗蛋说他第一次最开始投资是家里面钱 ， 我说哇 ， 你真是个好基金经理 。 就是大部分的公募基金经理他的钱不是自己的 。 我理解说大家讲压力很大 ， 管别人的钱压力更大 ， 可是亏的到底是不是自己的钱 ， 这件事情让你对这个学费交的这个痛彻程度 ，以及你对这个教训的深刻程度 ， 我觉得是完全不一样的 。 就是我今天拿别人的钱练手 ， 和我拿自己家里面的钱 ， 或者我拿我自己赚来的钱 ， 可能像冯柳这样的人， 你最开始的第一桶金 ， 或者你对投资的这个认知 ， 你的投资体系是建立在你自己真金白银把这个学费交出去 ， 还是说我有人给我持续发工资 ， 就算亏了钱我还是有工资可以拿 。 这个你后面有没有往后退的空间 ， 给你带来的整一个体系淬炼出来的这种成熟度 ， 我觉得是完全不一样的 。 **梁狗蛋** [44:13] 对 ， 那是不是说如果我自购相对比较多的 ， 或者是是自有资金相对比较多的一些主动权益的基金经理 ，也是更值得信赖一些呢 ？ **张婕妤** [44:22] 我觉得得再往前推 ， 就是他这个自购的钱是他自己工作了 10 年， 拿了 10 年基金经理的这个绩效攒出来的 ， 还是说他从一上来就是开始 。 我觉得公募有蛮多的专户基金经理 ，其实是非常有特色的 。 我大概认识不到 10 个吧 ， 这样的专户基金经理 ， 就是拿着家里的钱 ， 或者是拿着可能主要是自己身边人的钱 ， 成立了一个专户 ， 然后用这个专户去做出来一个不错的业绩 。 **梁狗蛋** [44:47] 他就借公募的平台做了个私募 。他可能就是都有机构的牌照 ，但是实际上他又在做自己的投资 。 **张婕妤** [44:54] 对 ， 然后我又不完全是私募 ， 我是公募里的一个专户 ， 所以我要比私募更加 。 **杨天楠** [44:59] 有投研资源 。 **张婕妤** [45:00] 而且正统一年， 对吧 ？ 我出去我是公募的人。 就是我觉得可能这个里面的这种差异 ， 我是觉得说这是公募可能很难避免 。 就是大家永远还是在找我做题做的最认真的 ， 然后我的学习学的最刻苦的 。 可是他是不是真正的是能够说我理解投资 ， 我有这个天赋 ， 我有这个能力 ， 我有这个所谓对抗市场的这个底气 ， 我觉得可能很多都还是说你是不是真的拿自己的钱扛过你的回撤 。 我觉得这是我聊过的那么多基金经理里面 ，有一些让我印象深刻 ，他们可能共性都在这个地方 。他们很多的最初的回撤是用自己的钱扛 ， 公募整体来讲还是一个相对温室的这个环境 。 **梁狗蛋** [45:41] 我有一个暴论 ，不过可能跟婕妤老师这个暴论是反过来的 。 我自己的观察 。 **杨天楠** [45:46] 你不是做过专户的吗 ？ 基金经理 。 **梁狗蛋** [45:48] 我就是专户出来 ， 我就是专户出来的 。 我身边的观察就是 ，其实即便是公募基金经理 ，他以前因为可能做过研究员嘛 ，其实大家第一波钱都是亏他自己的钱 。 但是可能就是有些人为什么会在这个事情上做的不好 ，是因为就没有那种痛彻心扉的感觉 。其实自己的钱也不一定痛彻心扉 。 我正好最近在做一个研究 ，但是这个东西我没想好该不该写啊 。 就是我把市面上公开披露的那些 ，因为你知道监管部门其实有披露老鼠仓的情况嘛 ， 老鼠仓会公布你的交易金额和你的回报 ， 这就非常有意思 。 然后关键这些基金经理以前的业绩都是公开的 。 我做过一些对比啊 ， 就是我的直观感受 ， 我拿到的数据里头 ， 我知道的是他们自己私下炒股的回报率是没有他公开管产品的回报率好的 。 这是个很有意思的数据 。 当然他第二个功能就是你会知道有几个人他交易能力真的是很强的 ， 就是他自己的那个钱的回报率是超高的 。 但大部分人的状态是自己无限制的炒股 ，是不如自己真管钱的 。 和我的一个直观的他们面对面的一个沟通 ，不管是我就是现在做基金经理访谈 ， 还是之前只是大家同业之间聊天 ， 感受是一致的 。 是什么呢 ？ 就是大家倾向于自己的钱搞快钱 ，但是产品就有产品的一套逻辑在里头 ，不敢乱搞 。 这个是我的一个直观 。 **张婕妤** [47:05] 下限会更高一些 。 **梁狗蛋** [47:06] 对 ， 下限会更高一些 。 这个时候可能在上行过程当中会有一些 ， 比如说抓住某些产业机会 ， 然后一波暴富 ， 一波自由 ， 然后就去自己 。 **张婕妤** [47:14] 有没有可能是因为大部分的股多产品它有仓位限制 ， 你就没有办法随便的做仓位择时， 所以在一定程度上减少了这个 。 **梁狗蛋** [47:22] 其实不止仓位限制 ， 这头还涉及到比如说不能反向 ，不能其他交易的频率 。 **杨天楠** [47:28] 对 ，不能乱炒 。 **梁狗蛋** [47:29] 对 ，不能乱炒 。 有些什么进库你得写报告啥之类的 ， 各种管住大家手的方法 。 但是你会发现其实管住手的方法它是真的有道理的 。 这些如果真的自己去炒的话 ， 它回报率不一定高 。 而且我知道有些比如说销售啊 ， 研究员他们自己炒股 ，但是这个是非法的啊 。 但是我知道的是有些人会讲他们自己在某些地方亏了不少钱 ，但是在某些地方可能赚大钱 。 **张婕妤** [47:53] 对 ， 就是我觉得说公募它的好处是 ， 或者这种成体系的培养它的好处 ， 就是我的动作一定是相对比较标准 。 就是我一个读过大学本科的人， 肯定要比一个没有读过的人， 可能相对来讲我的这个知识体系要更符合社会标准一些 ， 或者整体的这个下限要更稳定一点 。 但是就是可能我暴论做一个修改 ， 就是这种极致的做阿尔法的这个能力的人 ，他可能我不管是在公募还是在私募 ， 还是我自己做 ，他都有这个能力 。 就是刚刚狗蛋说的这个 200 个基金经理里面 ，1/3 的这样的人 ，他可能就是我在公募也好 ， 我在私募也好 ， 甚至我自己出来搞也好 ， 我的这个能力都在这个地方 。 然后我现在再加上整一个公募的限制啊 ， 或者是我说难听一点 ， 如果他真的是一个 300 万的年薪封顶 ， 如果一个投资人他有足够的信心说我每年能够自己做出绝对收益 ， 我的资金体量加上我的绝对收益的收益率能做 300 万 ， 我为什么要在公募取悦那么多人呢 ？ **梁狗蛋** [48:50] 对 ，但这又牵扯到另一个暴论 ， 就是可能 A 股有一个特殊性 ， 就是 A 股不适合中增和老登 。 **张婕妤** [48:58] 做不出绝对收益是吗 ？ **梁狗蛋** [48:59] A 股没有办法你在一个人身上长期看到绝对收益 ， 即便是他能像巴菲特一样 ， 我说靠浮存金等等这种投也很难 。 你就好像比如说就真的一直靠我们把苹果拿掉 ， 就是以腾讯和茅台去作为核心持仓来去往下做的话 ， 我相信未来它这个持仓会换的 ， 这个会一直换的 。 就好像腾讯在国内互联网的竞争力 ， 就是我们真的摊开的说 ， 你说在人工智能时代 ， 它会不会存在跟不上的可能 。 **杨天楠** [49:29] 我觉得是这样 ， 我会发现就前面狗蛋说的东西我展开说一说 ， 就是说 A 股不适合躺平的老登一直做基金经理 。 就如果一个人他是说我因为持有这个东西 ， 我很有信念 ， 我跟经销商也持续在交流 ， 我跟老板马化腾马总每个月在深圳在香港喝一次茶 ， 所以我能够长期持有怎么样 。 我觉得这个长期获得阿尔法 ， 我觉得这个逻辑肯定是不成立的 。 但是还会有一些就是说做成长的基金经理 ，他还是能相对比较卷的深入在一线 ， 然后再扩大能力圈 ， 然后在新的技术和科技领域不断的去做研究 。 如果他的投研资源比较丰富 ， 这些在公募的主动基金经理在几十亿规模这个量级 ，其实还是有不少的 。 **梁狗蛋** [50:11] 不过我觉得做不到 。 **杨天楠** [50:12] 你觉得做不到 ？ **梁狗蛋** [50:13] 做不到 。 我真给你讲一个例子 ，他和我都聊过 ， 就是比较偏自上而下宏观那种的 ，他就是科技成长 。 但是我在跟他聊科技成长这个方向的时候 ，他在跟我聊比如说怎么算 TOKEN 啊那些东西的时候 ， 我能明显感受到 ， 第一他不做一线研究了 ， 或者他想做一线研究 ，他那套框架已经完全不适用了 。 就是你怎么算 TOKEN 和你怎么理解这个生态这个事情 ，不是你当年去搞消费电子那套就能弄出来的 。 我们现在供应链模式跟以前也完全不一样了 。 或者这么说啊 ， 我没有办法相信一个消费电子或者说新能源时代基金经理 ， 现在去来给我讲算力还能掌握在前沿的 ， 这个在我看来基本是不可能的 。 同样我们回到就是中国 ， 我们知道未来肯定高质量发展嘛 ， 高质量发展它带来的一个可能潜在的一个变化 ， 就是每一个实验段总会有那么一个你前面没有预见到的行业 ， 忽然它就冒出来了 。 **杨天楠** [51:07] 所以你觉得还是一代版本一代神 ， 某种角度 。 **梁狗蛋** [51:09] 一定是这样的 。 **张婕妤** [51:10] 我觉得在成长领域就是这样的 。 **梁狗蛋** [51:12] 其他也是一样的 。 **张婕妤** [51:13] 价值也会吗 ？ 我觉得价值 。 **梁狗蛋** [51:14] 价值也一样 。 不不不 ， 价值一定是这样的 。 我再举个简单例子 ， 你比如说银行 ， 银行这几年涨起来跟价值一点关系都没有 ， 它单纯就是因为 OCI 账户 。 **杨天楠** [51:23] 对 ， 保险公司买多了 。 **梁狗蛋** [51:25] 他只认识这个 ，因为我就聊过做 OCI 账户的人。 就是他们也知道说这个肯定不对 ，但是现在因为 。 **杨天楠** [51:31] 同行都在买 ， 我得先买 。 **张婕妤** [51:33] 我买这个不错嘛 ， 就是我先买正确的 ， 就不会错的提前做了 。 **梁狗蛋** [51:37] 我先去做安全的事情 ，而且如果别人也要做 ， 我先去做安全事情 ， 我总是划算的 。 **杨天楠** [51:41] 对 ，但我就举个最简单的 ， 我们不说投资环境发生变化 ， 领导肯定会换人吧 。 原来可能一线做投资的人， 后面自己升上去当领导 ，他接触过一些投研的东西 ，他理解什么叫做自由现金流 ， 然后理解银行的商业逻辑了 ， 理解这个东西到底风险在哪里 。他可能自己自上而下就要求下面人可能换一套投研框架了 。 那那个时候怎么去配也不一定对吧 。 而且现在是因为有 OCI 账户增量 ，以后又有什么增量 ， 比如说个人养老金或者其他什么我们不知道的东西增量进来了 ， 谁也不知道 。 **梁狗蛋** [52:10] 那这么听完我就更不应该去买主观了 ， 这个东西学起来太难了 。 **张婕妤** [52:15] 而且我想补充一点 ， 就是因为整一个这个大的框架 ， 包括在前面那个暴论基础上， 我说为什么我觉得公募现在很难产生这种超强阿尔法的基金经理 ， 这种培养体系 ，他也似乎不再以这个为目的去培养 。 感觉从 19 年整一个主动权益 ，他主动在做一些被动化 ， 就是刚刚狗蛋说的医药基金经理化 、 赛道基金经理化 。 **杨天楠** [52:38] 就赌赛道嘛 。 **张婕妤** [52:39] 其实公募的架构也发生了一个比较大的变化 ， 它把每一个人的颗粒度都切细了 。 就是我的投研跟以前的这个 ， 比如说邓小峰那个时代 ，他是基本上什么都得看 ， 可能是周期出身 。 我的这个大的一些涉及宏观经济的一些地产也要看 ， 金融也要看 ， 消费也要看 ， 就是我所有的大的这些构成经济的主要行业 ， 我都得有一个了解 ，因为我要去做一个相对均衡的组合 。 可是自从大家发现我要搞这个赛道化了之后， 大部分的公募基金的投研框架变得比较雷同 ， 就是科技 、 医药 、 消费 、 周期 ， 可能有的公司连周期都不要了 ， 我就只要几个有大增速的这个行业 。 然后我在里面你是消费研究员 ，而且你是消费里面可能跟白酒的研究员 ， 你是消费里面跟社会服务的研究员 ， 你是跟汽车的研究员 ， 你是跟汽车零部件的研究员 。 到新能源里面 ， 你看光伏 ， 你看电 ， 你看风 ， 你看海 ， 就是大家都分得非常非常细之后 ，其实它没有一个比较的框架 。 所以本质上它能看到的也是我的 Beta， 我能跟踪的也是我自己的一个这个行业的 Beta。 那就会带来说你顶多是在一个你的这个垂直行业里面去做出一定的超额 。 你再想要培养出邓小峰这样的人， 我觉得整个公募已经丧失了这样的一个培养机制了 。 **杨天楠** [53:54] 我觉得倒还不一定 。 **张婕妤** [53:56] 是吗 ？ **梁狗蛋** [53:56] 是这样 ，其实公募一直以来的大家自我野蛮生长的一个东西 ， 都是从研究员开始 。 如果你是卖方研究员出身的话 ， 你肯定是覆盖某一个行业 ， 你比如原来可能是个机械 ， 机械当然还比较泛啊 ， 假设你原来是一个电子研究员 ， 你进买方的时候可能也是从电子研究员看起的 。 但是绝大部分的公募基金 ， 无论是大平台还是小平台 ， 它都会要求你去覆盖多个行业 。 一般来讲 ， 大部分公募会考核几个方向 ， 第一就是你日常的工作这些量上的东西 ， 第二呢就是涉及到你可能内部的服务好坏 ， 可能有的地方会有什么基金经理给自己的自家研究员去打分这种机制 。 然后还有就是可能有的会考核就是研究员的投资组合 ， 比如说你是个同时覆盖银行和消费的研究员 ， 你可能有两个组合 ， 那这个有超额了你就有奖励 。 还有一个可能我觉得最重要的点就是所谓转化 ， 转化就是你推的这个票进入多少人的持仓 ， 这个也是一个考核方向 ，因为代表你研究员的沟通是有效的嘛 。 所以对于买方研究员来讲 ， 它好的一点在于说我是做减法居多 ， 刚才那个冲突其实是做加法做出来的问题 ， 大家都加一块去了 ，因为我可能都要同时覆盖这一家算力公司 。 但是可能放到买方这边 ， 就是可能有的哪怕是电子研究员 ，他不能理解这家算力公司 ，但是有另一个方向的 ， 可能同样也是覆盖机械等等这个行业 ，他可能理解这家公司做这个事是好的 ， 或者他这个工艺是强的 ，他自己推荐 。其实很多买方是无所谓的 ， 就你能覆盖你能推你就讲 ， 你讲得好就由你来 ， 你来跟 ，是这样 。 这个反而比较灵活 ，因为他是做内部服务 。 但是呢 ， 你说的就是赛道化这个问题 ，其实往往是在产品的角度使然 。 很多我现在看到就是了解到这些 ， 我们且说年轻的这些依然有研究能力的这些新的基金经理 ，其实对 ， 或者机助 ，其实大家看新行业能力是很强的 。 大家一般是这样一个逻辑 ， 就是我先花头几年的时间 ， 我把一个行业彻彻底底搞明白 ， 上下游怎么回事 ， 然后怎么做同业的交叉验证等等这种彻底搞明白 。 **张婕妤** [55:57] 都听老爸把论学会了 。 **梁狗蛋** [55:58] 对 ， 然后我去覆盖一个我完全没覆盖过的行业 ， 基本上花两三个月 ， 尤其你在买方覆盖的时候 ， 第一步你都不用去做那些很头疼的案头研究 ， 你叫一个首席过来跟你讲一遍 ， 一个小时你就明白它的逻辑关系了 。 后面无非就是你有一些问题 ， 可能你需要自己去验证 ， 聊一些产业专家等等这种的 ， 基本上两三个月你就能覆盖一个新行业 。 **张婕妤** [56:17] 我感觉看 ， 尤其是公募的这个新产品哦 ， 它的主观的这个新产品已经蛮少有那种偏均衡的这种产品设立了 。 **梁狗蛋** [56:25] 对 ， 我觉得有两个原因 ， 第一就是你本身就好像我们现在做餐馆已经很少有什么什么饭店了 。 **杨天楠** [56:31] 很少有什么川鲁粤华阳饭店了 ， 你就必须要有很明确的标签 ， 甚至标签要直接镀那一个菜 ， 地锅鸡 ， 或者是 。 **张婕妤** [56:39] 或者是你做一个湘菜就做小炒肉 。 **杨天楠** [56:41] 小炒肉你必须要有一个标杆打出来 ， 让大家觉得说你的标签足够的清晰 ，而且如果你赌对了话 ， 你的这个增长是巨大的 。 所以就会变成你越窄 ，有可能你这个锐度越高 ， 锐度越高越容易跑出来 ， 跑出来以后你越容易把规模做起来 。 所以这个均衡型的就从产品布局和产品设计上来说 ， 它是无效的 。 我觉得这核心是这个原因 。 **梁狗蛋** [57:02] 对的 ， 当然第二也有投研的原因 ，但是是小原因 。 这我们前面讲的是大原因 ， 小的原因就是你不同类型的行业 ，其实你底层要做的东西事是不一样的 。 可能有的基金经理他确实制造业的逻辑 、 消费的逻辑 、 科技的逻辑他都能搞得定 ，但是呢 ， 你要做的最好一定是你最擅长的那个东西 。 你比如说我要去做科技的话 ， 你这个基金经理必然大量的去一线跑 ， 就其实听到老前面讲的 ，因为我要知道前面最前沿的变化是什么 。 因为我们现在很多科技是 To B 的生意嘛 ，To B 就是个小圈子生意 ， 你是个圈外人， 你怎么理解小圈子内的生意 ， 对吧 ？ 但 To C 不一样 ， 就你懂那个圈子没有意义 ，他得知道他们也是要去市场上检验的 ， 你得知道他怎么去有一个市场的一个反馈 。 所以这干的活就不太一样 。 **张婕妤** [57:46] 对 ，而且我之前跟蛮多做机械出身 、 制造出身的基金经理聊过 ， 就是他们想要去拓圈 ， 拓到比如说消费啊 ， 或者是一些核心资产上， 就是一些偏消费这种核心资产上面 ，他觉得很难 。 因为整个制造业他就觉得我看制造业的这个逻辑就是通缩的逻辑 ，但是消费品 ， 尤其是当年消费升级 ， 讲的就是涨价的逻辑 。他们自己觉得说我好像制造出身去看消费 ， 我大概还能理解这个过程 ，但是他就很难想象 ， 那我们这些制造股 ， 那些消费基金经理能愿意来买吗 ？ 应该是不愿意的吧 。 **梁狗蛋** [58:20] 不愿意的 。 **张婕妤** [58:20] 就是对吧 ， 我买一个 。 **杨天楠** [58:22] 越破产价格越便宜 。 **张婕妤** [58:23] 对 ， 我买一个这个价格涨得越多 ， 我利润越多的这个逻辑 ， 跟我要去买制造业 ， 就是我把成本压缩的最低 ， 然后我不断的通缩我才能够赚钱的这个逻辑就不性感 ， 然后也看不上 。他就觉得说他们还能稍微均衡一点吧 ，但是消费你让他消费来加一点制造 ， 感觉是蛮难的 。 **梁狗蛋** [58:41] 对啊 ，是啊 ， 你就好像一个消费基金经理看一个制造业公司 ，他永远回答很头疼一个问题 ， 就是你这玩意以后要打价格战的呀 。 **张婕妤** [58:48] 对 。 **梁狗蛋** [58:49] 这我怎么给你拍永续啊 ， 对吧 ？ 那同样一个制造业基金经理去看消费的资产就是你这都没有订单 ， 你怎么就知道他明年能卖到多少 。 **张婕妤** [58:59] 对对对 ， 就是你的成本就这么点 ， 然后你的毛利率这么高 ， 大家又不是傻子 ， 为什么叫来买你 ？ 这个我随便找一个代工厂再把你这个价格打下来 ， 我不就能把你的销量拿走 。 **梁狗蛋** [59:10] 对 ， 然后一个周期出身的基金经理看制造业 ，他又很疼 ， 就是啊你扩产能 ， 所以他的业务就能比如说扩一倍产能 ，他业务就能一倍的增长 。在我们行业扩一倍的产能就已经开始要跌价了 ， 就大家都不兼容 。 **张婕妤** [59:22] 对 ， 所以就还有感觉就是整一个我刚刚讲那个暴论的基础 ， 就是我觉得可能大部分的情况下， 我们看到过去我要做长周期的资产管理的这种主动权益基金经理 ， 可能更多还是说像均衡型的这个基金经理 ，他会更长寿一些吧 ， 就是在这个赛道上面 。 因为大部分的这如果你做赛道型 ， 你就不可避免的跟整一个这个你所在的行业的这个 Beta 去进行波动嘛 ， 然后你也很难说我相比 Smart Beta 的 ETF 产品有什么长期的优势 。 所以我就觉得说反正如果是我自己 ， 我去选主动权益 ， 我一定要去配的话 ， 我可能还是会找像邓小峰之类的均衡型的基金经理 ， 我才会觉得说那可以相对做得耐心一点吧 。 ### 百万门槛 **梁狗蛋** [1:00:05] 对对对 ， 如果我去选主动基金经理的话 ， 我就选还没管钱超过 5 年的年轻人， 我得知道你自己擅长做的研究是什么 ， 我才知道啊我把你推给什么样的客户 。 所以这又引出另一个暴论 ， 我觉得个人资产不超过 100 万的人不要做理财 。 我解释一下为什么 ， 我昨天才跟一个人聊过 ， 就是当然这个前提不是说真的 100 万 ，而是说就是你赚过钱了的人， 你首先能搞明白一件事 ， 就是你知道自己行业的运行逻辑是怎么回事 。 **张婕妤** [1:00:33] 就先好好工作 ，在赚满 100 万之前先好好工作 。 **梁狗蛋** [1:00:36] 对 ， 就是你连 100 万都没有存到 ， 证明你对任何一个行业都没有深入认知 。 对的对的 ， 我自己服务有一些可能是企业加客户啊 ， 或者说有一些就是我们且称之为有高认知的 ， 同样也是高净值的这些个人的时候 ， 就是你会发现你能跟他有一个话口切入点 ，他一定是很清楚知道自己公司或者自己所在的行业那些乱七八糟问题在哪里了 。 然后这个痛点可能又怎么去解决 ， 你从他这个话口你能切回来 ， 就是比如说我们想去找说为什么那个行业他就能冲在前面 ， 可能就是某几个关键人把那个行业的某些技术通路给打通了 ， 所以大家能跟着往前走 。 那你比如你像人工智能 ， 那一定是类似于 Capacity 或者说 Ilya 等等这种人 ，他在海外搞定了这种大力出奇这种东西 ， 我们国内才有可能有人去跟 ， 对吧 ？ 之前你看大厂 ， 哪怕大厂做的那些那个时代的就是图像识别时代的那个人工智能 ， 大家基本都已经进入死胡同了 。 那个时候如果你按照中国这套模式的话 ， 你会发现这个东西是越来越不值得投资的 。 那可能有的行业他就没有遇到这样的机遇 ， 所以他就赶不上这样的机会 。 那你把这个事情讲给比如说某些在大厂里做的人 ，他可能就能听懂你这个话 。 那同样我们把那个为什么你其实可以收中国电力王国的租子 ， 这个时候我可能会跟他讲 ， 比如说某些水电股 ， 或者某一些其他的公用事业股 ， 对吧 ？ 以及为什么有些可能新能源的公司他不一定能碰 ， 这个事情你可能慢慢通过这个方式以收租的形式跟他讲明白 。 **杨天楠** [1:02:02] 我回过头来看 ， 我觉得就是对于一些产业有认知的 ， 对某些产业有超额的人来说 ， 对于他去做投资有没有帮助 ， 我觉得其实是也有些帮助的 。 就包括我一会可以去跟婕妤再探讨一下， 就包括我们共同认识的那些家问朋友当中， 你看哪些人他其实炒股或者投资 ，他能做出一些章法来的 。 一类就是说他本身他家族在某一类产业当中是有深根的 ， 所以他知道自己的产业处在哪个周期 ，他知道是哪些产业 ， 哪些行业是上下有关系 ，有联动关系 ，有替代关系 ，他是有清晰的认知的 。 那我可以买我产业链当中的公司 ，也可以买那些替代我产业链当中公司 。 比如新能源可以去替代我现在原来是做煤炭的 ， 或者是怎么样 。 **张婕妤** [1:02:42] 我虽然赚不到阿尔法了 ，但是我可以去买那些能赚到阿尔法的人。 **梁狗蛋** [1:02:45] 对对对 ， 就是相当一部分的游戏公司的老板是靠炒腾讯发财的嘛 ，因为他们知道说我一定干不过他 ， 或者说我赚的钱都被他分走了 ， 所以他会去买这个事情嘛 。 还有一类呢 ， 就是说可能我在这个产业链当中我是个龙头 ，有可能我是在就是下面的一个渠道 ，有可能我是在最上游的 ，但是我对他的订单和整个行业的景气度了解的比较深 ， 我也可以去做一些精细化的一些择食 ， 这个对于他投资肯定是会有些帮助的 。 这是一种逻辑 。 还有一种逻辑就是说我可能会去买那些消灭我的人， 这种逻辑也是会有的 ， 就是我觉得说也许到了某一天 ， 这是我的最大的竞争对手 ， 对吧 ？ **张婕妤** [1:03:22] 也是对冲逻辑嘛 。 **梁狗蛋** [1:03:23] 哎 ， 这是个对冲逻辑 。 **张婕妤** [1:03:24] 如果我赢了我就能继续赚钱 ， 如果我输了起码你帮我赚钱了 。 **梁狗蛋** [1:03:27] 对 ， 起码你还能帮我多多少少赚一点 。 第二个我觉得就是所谓的耐心资本 ，因为买私募的大概率还是高净值为主嘛 。 我觉得某种程度上他能给一个人或者耐心的话 ，是因为他不缺这点钱 ， 或者是他不急于证明自己 ， 这是他耐心的一个前提 。 所以有的时候也没有办法的是 ， 就是高净值更容易赚到钱 ，是因为他没有那么急 ， 没有那么急的原因是因为他已经有了 。 当然我觉得私募啊 ， 特别是量化 ， 我觉得量化有个好处是什么 ？ 它有足够多的验证窗口 。 第一个是如果跌得比较深了 ， 大概率一个人会相信指数还会回来 ， 就大概一个人会相信说如果跌深了 ， 或者我在一个相对低位买了 500 的止增 、1,000 的止增 ，他觉得现在的风格不适合小票 ，但是我大概率相信 500、1,000 的这个指数不会被消灭掉 。 市场环境流动性发生变化以后，500 到 1,000 指数可能会回来收尾 ，也许会回来 。 但是我去买一些主观的 ， 或者是买宏观的一些基金经理 ，他连续两三次踩错方向 ， 或者直接爆雷了 ， 那我就不知道他什么时候会回来 ， 然后我就会对这个人彻底的失去信心 。 我觉得这个就会很讨厌 。 这是这两年其实发生了很多这样的事情 。 **张婕妤** [1:04:39] 而且我感觉因为我之前也在销售渠道上工作 ， 就是我之前在航百工作过嘛 ， 然后我有见过很多各种策略的这个私募的市场的这个路演的话术 。 ### 主观的出路 **张婕妤** [1:04:48] 我觉得量化它还有一个 ， 就是你不管他这个是装出来的自信还是真自信 ，他们经常会说如果我连续 4 周 、5 周我超额是负的 ， 你就把我赎回吧 ， 这说明我的策略有问题了 ， 失效了 。 但是如果说没有发生这些事情 ， 你就不要老问我什么时候失效 ， 失效了自然超额就变负了 ， 你就赎吧 。 就是这个是量化私募的销售经常会讲的一句话 。 可是如果这个同样的这种类似于跑输这样的事情发生在主观多头身上 ，他们的销售一般会讲的就是我们现在只是风格不适应 ， 风格回来的时候我们都会有超额的 ， 可是风格什么时候回来不知道 。 我觉得从策略本身的这个性质上来讲 ， 这些话都没有错 。 可是如果站在客户的角度 ， 我听到的就是量化非常可感 ， 然后量化的人他好像还更实在一点 ， 就是不行了你就赎我 ， 然后主观的人就是不断的再让我再给他一次机会 ， 再给他一次机会 ， 这种就是 。 **梁狗蛋** [1:05:43] 特别像骗子 。 **杨天楠** [1:05:45] 对 ， 就是你要信任双份 ， 就是你要信任 ， 你既要相信这个人， 又要相信这个市场 ， 还要相信他的观念和风格 ， 你得有多层信任叠加 ， 这个会在投资过程当中是早就被已经衰竭掉了 。他的逻辑既不连贯也不直接 。 **张婕妤** [1:05:59] 我觉得量化也是 ，他很多时候可能他也更在乎自己的自营有没有赚到钱 ，也没有说这个资管他到底一定要有多大的规模 。他可能规模越大 ， 当然我这个公司运营的成本越低 ，因为我有更多的收入来源 ， 然后我自营的钱就可以放在里面滚复利嘛 。 我不用拿自有资金出来给大家发工资去买芯片 ， 去买各种各样的算力 。 当你的力量不对等的时候 ， 客户感觉就是量化的人无所谓我这 100 万 ， 那我反而非要把这个钱放在里面 。 主观的人给客户的感觉就是他希望我一直把钱放在里面 ， 那他为什么希望我放在里面 ？ 他应该想收我管理费吧 。 我觉得这种很诛心的这个想法 ，他其实是存在很多这个客户的实际的这个体验和他的这个持有过程里面的 。 你没有办法说我一下子去扭转 ， 或者是我去通过抨击量化的方式让大家相信说你还是要相信相信我们主观啊 。 我觉得还蛮难的 。 我觉得就是在资管这个领域 ， 就为什么我后来写那个文章 ， 我觉得说可能主观多头他未来的出路还是要么你自己赚到更多的钱 ， 然后你就像管自己的钱一样管你的产品 ， 然后你爱收一点客户的钱就收一点客户的钱 ， 你还可能就生意能做长一点 ， 或者就是有一个你的客户群体 ， 直销的这个群体 ， 就是类似于像海外对 冲基金这种 。 当然海外对冲基金它的优势是海外的机构投资者 ， 这个市场非常大 ， 非常成熟 。 国内的机构投资者你去讲校友基金也好 ， 去讲一些企业的 ， 首先年金这个群体就很小 ， 然后你去再讲包括像社保这样的钱 ，他很多他不是这种市场化的配置逻辑 ，而是说我今天我是交大的校友基金 ， 我可能要找的是我交大的出去的投资经理 ， 我清华的要去找我清华出去的 。他不是一个全市场的这种市场化的配置 。 **杨天楠** [1:07:43] 就是国内其实有几个 ， 无论是公募的老板 ，但是公募肯定还是做专户为主啊 ， 然后也会有些做私募的 ，他其实主要的收入的客户都来自于统一的 ， 就是来自于校友 。 就可能几百个校友 ， 像什么北大汇丰啊 ， 或者是交大高金啊 ，他可能就是所有的校友钱在里边 ， 所以他们的某种程度上也是个抱团行为吧 。 **张婕妤** [1:08:02] 但是这种偏直销性质和偏自营性质的钱 ， 对于主观多头的长期发展来讲 ， 我觉得是好事 。 就是你没有那么强的 ， 你需要那么高频的去解释你自己究竟是个什么样的人， 你不愿意去暴露给所有人说哎呀我每天在哪里吃老香鸡 ， 我每天几点上南北高架 ， 这些事情你不愿意去跟你的持有人去讲 ， 然后你也不愿意去讲更多的你的个人化的 东西的时候 ， 这些长期的就是 10 年、20 年认识你的人， 我相信在跟我讲今天风格不适合我 ，但是风格会回来这句话的时候 ， 我相信你是真的相信 ，而不是说你为了让我把钱放在你这里再多收我一年管理费 。 我觉得出于这样的双向奔赴吧 ， 这种钱对于主观多头来讲就是相对会好一些 ，因为你的商业模式就是这样 ， 你没有办法用一个很稳定的标准化的东西去吸引更多的钱 ， 或者是更多的这种跟你关联不那么强的这个钱 。 **梁狗蛋** [1:08:59] 我是在这个问题上可能比婕妤老师更悲观一些 ， 就是我觉得即便你给大家展示出这种信息也没有用 。 我觉得可能只有一种解决方案 ， 就是我举个例子吧 ， 你就好像一些企业家或者高净值客户 ，他大概率会有一个自己常用的法律顾问 。 严格来讲其实你很多方向都是应该有顾问的 ， 当然至于法律顾问或者说可能健康顾问这个事情 ，因为大家有这个意识 ， 所以会有什么事就专门找这个人。 但同时也有我们不说理财顾问啊 ， 我们就是商业顾问 ，因为严格来讲做投资的人对商业这个事情是应该天然敏感的 ，而且应该是冲在第一线 ， 就远比那些单纯只是做商业咨询的一些机构要更敏感 ，因为我们知道有些商业机构他其实不是很懂最一线的变化嘛 。 就有点像什么呢 ？ 我举个简单例子就是 ， 当然可能我理解有点问题啊 ， 就是美国有一类的投资模式是那种就是他有点像套个壳 ， 就是一个壳 ， 然后这个壳呢我可能收购一个东西 ， 再把这个东西转卖给另外一个 。 你比如说这波创新药 ， 美国有一类专门做创新药投资的这种小机构 ，他是在中国把就是我好的这个管线我收过来 ， 然后最后我是卖给药企的 。 这些人呢 ， 就我们可以理解他们是一个专业的就创新药投资人 ，他就一直在这里头在做 ，他一定是也懂行业一线的 。 我相信他身边的 ，因为我确实没有接触过这类人啊 ，但我相信他一定是能给身边那些无论是从政的还是说做其他行业的一些人 ，他一定能给这些人导各种各样的医疗资源 。 就我们知道医疗资源不管在中国还是美国都是很稀缺 ， 很有效果的 。 那同样也是你可能确实是在某个方向做你小的分类的一些事情 ，在这个里头呢 ， 你一定是会积累一些很强的一些专业认知 ， 甚至我见过最强的就是属于那种就是公司可能自己反馈有点难度 ， 要通过某个分析师帮他反馈 ，因为他分析师是可以通过反馈也能接触到他们董事长的 。 外边分析师讲的话 ， 董事长能听进去 ，但是自己家人的话 ， 董事长听不进去的 ， 这种事可能都有 。 甚至我也见过就是原来有那种新财富首席 ，他可能原来覆盖的一些上市公司 ， 上市公司的高管都是跟着他一起炒股的 ， 这个也有 。 所以就是你会看到他们能聚到一团 ， 一定是因为在某个方向上大家就是一定是认知上达成了某种一致 ， 这种一致其实互相的粘性就会非常强 。 一定存在比如说愿意炒某个票 ， 发现这个票最后也没涨 ， 那最后怎么没涨 ， 下次来的时候再聊一聊嘛 ， 然后怎么回事就聊清楚了 ，也不会抱怨你说哎为什么你推了一个没涨的票 ， 对吧 ？ 我们是相信你这个人的 ，是因为你这个人跟我之前有过一些业务的交集 ， 使得我理解你做这个事确实是对的 ，而且这个确实是一个概率的事情 ，也理解概率这件事 。 **杨天楠** [1:11:34] 你看这个事情其实就又有一个新的点 ， 就是你觉得很奇怪 ， 就是你看啊 ， 就一个人投私募 ， 很少有人说我买了多少幻方我就要跟梁文峰吃饭的 ， 很少会有人会有这样的想法 ， 对吧 ？ 就不太会有吧 。 当然是因为他现在咖位大 ，但以前应该也不会那么多 。 但是很多人认识私募老板 ， 或者是投了几百万 ， 投了 1,000 万 ， 甚至投了再多的钱 ，他第一是他希望跟老板吃饭 ， 第二呢他希望是说我提供除了投资以外其他的 ， 你无论是咨询啊 、 圈子啊 ， 还是其他的一些产业信息的一些联系 ，他就是有一些额外的 。 就为什么很多的一些私募 ， 特别是特别大的私募 ，他有的时候不接加班的钱 ， 为什么不接加班钱 ？ 因为加班来的钱 ， 可能加班的管理人他其实就像个 FOF 一样 ， 说这里投点那里投点 ，在这投没有那么多 ，但他屁事特别多 ，因为他手上他还有很多产品 ，他想提供专业的意见去夯实自己的这个投研的一些基础 。 假如是主观多头私募 ，他规模又不是很大又不是很强势 ，他来的很多这些资金 ，他还要白嫖他很多的一些其他一些资源 ， 导致于说你其实很难的说我有一道防火墙 ， 让我的核心的管理人士只做投研这件事 ， 我还得去做点 PR， 还得做点高净值客户的一些客户关系 ， 这很难避免的 。 **张婕妤** [1:12:48] 我觉得核心是这些加班啊 、FOF 的钱持有期还是不够长 ， 海外的机构投资者尽调 ， 你像国内这些拿海外机构投资者钱 ， 哇 ， 海外机构的屁事更多 ， 就是光是那个尽调函 ， 就是可能几十页甚至 100 多页的 word 文档 ， 或者是什么文档 ， 该填还是填 ， 然后人家可能尽调要尽调个一两年， 反反复复问你这个票为什么要这样搞 ， 然后你的这个收 益来源 ， 就是海外的这个机构尽调 ，他其实要比我们今天 ， 就是当然他可能是书面工作 ，但是你的从工作量来讲也不小 ， 可是 。 **梁狗蛋** [1:13:21] 国内也不小 。 **张婕妤** [1:13:22] 对 ，但是人家有个预期嘛 ， 就是这个我一旦获得了海外机构投资者的认可 ，他这笔钱会投蛮长时间的 ，而且海外机构的这个很多的费用还很低 ， 就是他的管理费可能是千一这种级别的 。 所以就是理论上这个生意看上去不是那么性感 ， 可是他会觉得说这个钱首先预期就是时间会足够长 ， 然后不像我今天跟加班的人， 我给他搞了一堆的屁事 ， 全部搞完了 ， 然后他 。 **梁狗蛋** [1:13:48] 他女儿还要到你这实习呢 。 **张婕妤** [1:13:50] 啊对 ， 然后放了放了放了一个月 ， 说你这个月你这一个月跑的不好呀 ， 就赎回了 。 **梁狗蛋** [1:13:54] 就国内机构加班还好 ， 就是干这个活 ，他还没有给你说搞一堆材料 。 我之前去的时候找我去 ， 就是找我当材料小梁的 ，因为那一堆材料我当时几个上年纪的领导完全写不来 ，他们甚至准备材料能准备到半夜一两点的那种 ， 实在是熬不住了 ， 才招我一个体力好的人过去干这个事 。 所以是这样是这样的 。 但是我觉得就听到你刚才讲这个事情 ， 我觉得他不应该说有个隔离 ，他就是痛点 ，他就是应该有一群人来专门做这个事 ， 只是这个事我理解他不应该交给一线投研去做 ，是因为投研你确实百分百的精力你是花在投资上的 ， 那你只需要对一线的就是研的部分专注就好了 。 那同样还有雇的部分 ，其实在我理解就科普的部分 ，是应该有一群人来做的 。 这就是为什么我离开公募 ， 尝试想去把这个事做了 。 当然只不过现在遇到很多商业闭环那些问题 ，但是我从业的过程当中， 我能明确的感知到就是这个痛点非常之强烈 。 我举个简单的案例 ， 我是 23 年才开始做基金经理访谈的 ， 那时候我第一次出来的时候聊了连 20 个都没到吧 ，但是那段时间有一段时间是市面上开始炒国企改革 。 **张婕妤** [1:14:58] 中特估那个吗 ？ **梁狗蛋** [1:14:59] 好像对 ， 伴随中特估也有 ，但那个时候好像国企改革是一例五律还是怎么回事 ， 我有点忘了 ，但那个时候就开始找嘛 。 我就同样也是帮资方找国企改革可能做的比较好的基金经理 ，因为资方他们只能说谁做国企改革 ， 然后拉一个列表看谁跑的最好 ，但这个其实有问题啊 。 但我当时跟他们讲就是行 ， 那我当时这么做的 ，因为我认识很多卖方的一些资源 ， 卖方呢我就让绑了一两家的销售 ， 说你们自己给我帮我汇总一下 ，因为卖方的销售有一点好 ，他很清楚的知道自己服务的基金经理在做什么 ， 你就告诉我谁在做国企改革这件事就行了 ， 做一个汇总 。 然后汇总来呢 ， 就是有一个不大不小表单吧 ， 然后我们基于表单去聊 ， 聊完只有一个人是真的懂国企改革 ， 细到什么程度 ， 细到比如说我拿他的持仓去问他 ， 这家公司为什么这个做的比较好 ，他会跟你讲说这家公司上一届领导班子做了什么 ， 这届领导班子做了什么 ， 为什么这个领导班子要这么做 ，以及这个事情为什么他们股东是 OK 的 ， 或者说那家公司为什么这个股东来了可以做 ，但那个股东是完全不行 ，他能讲的非常细 。 当然我汇总翻译了一下说他是理解国企改革 ， 就是真正改革这件事情如何能做成 ， 为什么适应这个他所在的那个行业 ， 把这个事情讲给一些资方 ， 基本每家都认 ， 无论是险资还是理财资 ，有投资经验的还是没有投资经验 ， 基本每家都认 。 然后我们当时是 23 年的二季度我和那个基金经理接触的 ，23 年的三季度那个基金经理的规模从 10 个亿上升到了 50 个亿 ， 就是在 23 年那个环境下， 那个时候其实主动权益已经都不行了 ，但是他规模就涨了好几倍 。 当时甚至一度是资本市场就是但凡有人聊那年那个基金经理比较好 ， 就大家很多人会聊到这个人。 所以这个是在我看来 ， 痛点其实已经很早完美解决了 ， 只是这个事他能做到多大 ， 能不能做成业务 ， 这个是我自己在探索的一些事情 ，但是肯定是有市场的 ，有痛点的 。 **杨天楠** [1:16:47] 就是其实对于主动基金经理啊 ， 包括对于主观多头的私募的基金经理的一些研究分析和科普 ， 实际上还做的还挺不够 。 **梁狗蛋** [1:16:55] 完全不够 ， 完全不够 。 **张婕妤** [1:16:57] 我比较悲观的点就是因为我觉得对于这件事情 ， 对于狗蛋老师来讲有正反馈 ， 还是因为你背后服务的主要的客户 ，他还是偏理性的机构投资者 。 就是你的这些研究报告 ， 你对基金经理的这个深度访谈 ， 然后反馈出来的这种认知差或者信息差 ， 对于机构投资者做决策是有效的 ，但是他能够多大程度上抵达就是我们讲的会的这一层 ， 老百姓的这一层 ， 我觉得他是太随机了 ， 太分散了 。 **梁狗蛋** [1:17:27] 所以婕妤老师你反而验证我那个暴论 ，100 万以下的就不要去做这个了 。 **张婕妤** [1:17:31] 我不是验证 ， 你讲这个暴论的时候我就非常同意的 ， 就是我觉得可能对大多数人来讲先把 。 **梁狗蛋** [1:17:39] 先把自己的活干好 。 **张婕妤** [1:17:40] 对 ， 先把自己的工作做好 ， 然后你真的是需要理财的时候你才再去理财 ，而不是把理财当成你的工作来做 。 包括像就是我一直觉得主动权益他其实是偏奢侈品的 ，他这个奢侈品不是说我卖的昂贵 ，而是我的这个认知成本很高 ， 就是我得先理解说我能够评判出来 ， 我能够 get 到刚刚狗蛋老师讲的什么基金经理懂国企改革 ，他是一个需要学习的过程 ，他是一个需要你说我要尽量去做理性的这个判断 ， 我要去做一个理性人的这样的过程 ，他未必是一个非常顺畅 、 非常简单 、 非常轻易的这个事情 。 那你愿不愿意承受这样的思考的这样的一个代价也好 ， 或者是这样的努力也好 ，他很大程度上决定了你能不能够做出一个相对比较理性的这个投资决策 。 为什么我还是觉得说主动权益他的很大的一个问题在于方差太大 ， 就是这个群体也很大 ， 然后这个里面搞性感的也有很多 ， 讲故事的也有很多 ， 然后妖娆的也很多 ， 风骚的也很多 ， 正直的也很多 。 我觉得这个里面他有非常丰富的 ，他就是一个小的江湖 。 然后我今天什么样的投资人， 就什么样的这样的 PM 基金经理 ，他能够获得绝大多数的人的认可 ， 真不是像大家想的那么简单 ， 说我业绩做好了就可以了 ， 十年十倍 ， 没有几个人能做到十年十倍 ， 我就先做到这件事情 。 等你做到十年十倍的时候 ， 很多人已经把你忘记了 ， 或者等你做到十年十倍的时候 ， 这个中间里面有很多一年十倍的人已经把这个水搅浑了 。 就是在这样一个漫长的过程里面 ， 我觉得最后你的主动权益他一定是适合一些非常理性的投资人， 把相对来讲耐心理性的这一部分的配置放在上面 ， 肯定也不是全部 。在这个过程里面你就必然要去 ， 就是很多普通的投资者他可能要放弃说我能够在 1,000 个 、3,000 个基金经理里面选出来最好的那一个 ， 可能要放弃这种 。 **梁狗蛋** [1:19:34] 不切实际的想法 。 **杨天楠** [1:19:35] 甚至随机瞎买大概率会比普通人精挑细选和从渠道里边挑要效果好的多 。 **张婕妤** [1:19:41] 或者就是沪深 300 或者 A 股百家比你能挑出来的基金经理好 。 我觉得可能很多人他要先能够接受这样一个过程 ， 如果我们还是要把它当成一个相对的游戏的话 ， 我能够比我的同龄人多赚的钱 ， 可能还是来源于我的工作比他做的好 ， 我的工作能力比他强 ，而不是说我挑基金经理挑股票的能力比他强 。 我觉得这可能是一个比较根本的一个 。 **杨天楠** [1:20:07] 就相信你自己拆盲和拆的比别人好 ， 这中间你花掉的这个成本精力可能会比你去赚更多的钱要难度要更大一点 ， 至少对于普通人是这样 。 那我们能不能梳理一些负面清单 ， 就是比如说 ABCD 有哪些的信号 ， 就普通人能看到哪些信号就证明说也许此时此刻主动的基金经理就不值得买 ， 或者要谨慎的买 ，有没有这些相对负面的 。 **梁狗蛋** [1:20:30] 太简单了 ， 就大家说谁就不要碰谁就行了 。 **杨天楠** [1:20:33] 所谓的说谁就是说 。 **梁狗蛋** [1:20:34] 大家开始集中讨论谁是赚钱机会的时候 ， 你比如说我们之前聊过黄金在那期评论上啊 ， 就比如大家都在说黄金的时候就不要碰黄金 ， 大家都在说比如说这个商业航天的时候或者坤坤的时候就不要去碰这些人， 不管这些人是正儿八经做事的还是说他们是搞些偷鸡摸狗的 ， 都不要去碰 ，因为投资就是这样嘛 。 **张婕妤** [1:20:53] 对 ， 就是有一个非常奇妙的事情 ， 就是在 21 年那个春节 ， 刚刚过完春节结束 ， 我去北京出差 ， 然后我约了我两个大学同学吃饭 ， 结果遇到要等位 ， 我们就在马路上面聊天 ， 然后我就跟他讲说这个什么 ，他们就在跟我聊说什么坤坤不坤坤的 ， 可能就在讲坤坤嘛 。 但是我觉得最奇妙的一个体验是有个路人从我们前面走过之后回头看了我们一眼 ， 说你们是在讲张坤吗 ？ 我当时就觉得正常情况下一个路人经过 ，他听到坤坤这两个词难道不应该先想到蔡崇坤吗 ？ 我就觉得这个事情 ，因为我一直在这个行业里面 ， 我大概知道基金经理再知名他不会知名到这个程度 ， 一个路人从我面前走过 。 所以我就觉得这个破圈程度 ，他带来的推己之的这个过程比我想象的要夸张很多很多 。 所以我也觉得非常直观 ， 就是所有人都在讲的时候 ， 就你尽量这个钱不赚到也没有太大损失 ， 这么多年看下来似乎是没有什么损失的 。 ### 量化软肋 **杨天楠** [1:21:53] 那我们最后问一下， 什么时候就不应该再相信止增或者是对量化要稍微警惕一下， 就是会不会有些信号或者是有些情况 ， 就大家觉得说要先等等先看一看 。 **梁狗蛋** [1:22:05] 我先说止增吧 ，因为就是我聊过一些公募里头做止增的人， 当然大部分是做偏量化止增的 。 我能说是这样 ， 就是止增他肯定是有大小年的 ， 只是他这个小年来的时候可能大家是完全没有办法提前预知的 ， 这个也是我能说 ， 就是这个会比较偏筹码是怎么集中起来这个事情跟这个有点关系 。 为什么现在做这个比较容易呢 ，是因为现在的偏动量的因子是更容易跑出来的 。 偏动量因子我跟大家讲一下是怎么做的 ， 就是其实量化是一个我喜欢称之为炼丹的工作 ， 就是公募里头一般是只能做多因子的 ，他不能做一些偏高频的一些动作 ， 这是合规上就是各种各样的要求 。 那这里头呢 ，他如果要通过多因子来去选择标的的话 ，有几个因子是固定的 ， 比如说偏价值估值的这种的或者质量因子等等这种 ， 这个是多少年下来中外都已经完全 。 **杨天楠** [1:22:59] 被验证的 。 **梁狗蛋** [1:23:00] 被验证的 ，但这个属于固定的东西 ， 一般是属于偏离特别远了 ， 你可能稍微拉回一点我去搏一个反转 ， 这个是有效的 。 那还有一类称之为动量因子 ， 可能有些是量价信号 ， 如同类似于我们看到什么 MACD 什么金叉放量等等这种的 ，他有各种各样的信号 ， 非常多 ， 甚至有些量化信号是这样 ， 就是我听说一个都市传奇 ， 就是有些机构会搞一些类似于语义解读的小机器人 ，在各种各样的就是他们觉得适合观察的这些群聊里头 ，因为大家都会聊股票 ，也都会聊一些专 业术语 ， 只要某些术语开始灯亮起来说开始讨论了 ， 我们就开始冲上去了 。 我们经常会发现就是在某些群里头 ， 这个群一旦讲到什么话题 ， 过几分钟那个对应的股票就涨起来了 。 **杨天楠** [1:23:42] 我的那个炒房群一旦炒股讨论多了 ， 一般都是阶段性见顶的信号 ， 特别明显 。 **梁狗蛋** [1:23:49] 对 ， 反正类似这种吧 ， 就是他们总会有一些方式抓到一些动量信号 ， 这种动量信号呢 ， 你不要去问他们动量信号这个背后是什么经济学含义 ，他们就说我抓到了有效 ， 至少现在有效 ，他直接上了 。 所以呢 ， 这一类呢 ，他会在什么时候特别有效 ， 就是大家不看基本面啊 ， 一句话一个词能把这个投资逻辑讲明白 ， 比如说商业航天只要讲星辰大海就行了 ， 你讲比如说谁发射了 ， 什么回收成功失败 ， 这种特别短平快的这种逻辑 ，是量化动量特别好抓住的一些机会 。 那市场如果是在这种环境之下的话 ， 我自己脑补啊 ， 就是他们更容易以一个更快速的一个方式炼丹炼到这个地方 。 但如果是一个偏真的认真的需要去把商业模式梳理清楚 ， 然后大量的去一线的调研 ， 然后去有各种各样交叉验证这种事情 ，有很多不是在微信群上聊的 ，是你自己做案头工作做出来的 ， 同时它价格是慢慢被发现的 ， 这个时候动量因子是失效的 ，他就容易跑输 。 **杨天楠** [1:24:44] 就是热点频出 ， 主线还没有那么明确的时候 ， 相对来说这个动量因子的效果会更好一些 。 但是如果阶段性有特别强势或景气度特别好 ， 然后趋势也特别明确的一些基本面特别扎实的一些行业做主导的情况下 。 **梁狗蛋** [1:25:00] 他就很难 ，因为这个时候就是只要一涨起来就该卖掉了 ， 涨起来的话你自己能算清楚这公司到底值多少钱 ， 大家在探讨的时候很多头部的一些就是有定价权的机构 ，他就觉得那我就卖掉 ， 我去抓新的机会了 ， 这个时候你抓任何的动量的因子你都抓不到 。 **杨天楠** [1:25:15] 或者是不是跟那个市值风格有的时候也相关一些 ， 特别是中小市值相对来说比较活跃的时候会好一点 ，但是如果换了价值风格或者说是 。 **梁狗蛋** [1:25:24] 大盘风格的时候 。 **杨天楠** [1:25:24] 大盘风格的时候 。 **梁狗蛋** [1:25:25] 相对弱一些 。 **张婕妤** [1:25:26] 我的感受其实会不太一样一点 ， 就是我觉得结论是一样的 ， 就是止增什么时候不好是一件很难预测的事情 ，但是我们回头看我们自己经历过的 ， 包括美国市场经历过的量化整体策略 ， 就是集体失效 ， 或者就是在非常短的时间里面出现这个回撤的几次事件 ， 就 A 股市场是 17 年一次嘛 ，24 年一次 ， 然后美国就是 08、09 年的时候有一次 ，他背后都是我想 先讲一下这个过程 ， 就是我觉得我对量化的理解是 ， 量化他其实是一个学习能力非常强的模仿者 ， 这个市场在教育什么 。 今天大家觉得说我对量化的成见是好像量化就是在小盘好的时候活跃 ， 大盘的时候交易不出特别多的超额 ， 可是我觉得量化他是会有足够强的学习能力 ， 我能在这个大票上面也去模仿出这个主动基金经理的他们的一些超额的能力 ， 只要这个风格他一直在那里 。 我觉得量化他做的就是风格的强化 ， 趋势的强化 ， 这个趋势他只要不发生一个天翻地覆的瞬时的扭转 ，他就会不断的把它累加累加累加累 ， 累加到一个什么程度 ， 就是有一个力量出手的时候 ， 就这个力量他有的时候你像华尔街发生的事情 ， 就是我在交易相对已经非常拥挤的时候 ， 我有一笔钱 ，因为机构投资者他要赎回 ， 大量的从 这个策略里面撤出 ， 我发生了一个流动性的踩踏 。 **杨天楠** [1:26:49] 对 。 **张婕妤** [1:26:49] 17 年某种程度上也是 ， 就是我的风格发生了一次大的扭转 。 **杨天楠** [1:26:53] 它有可能来自于监管 ，有可能来自于某种非市场的力量 。 **张婕妤** [1:26:58] 24 年年初 ， 就是其实从年末开始整个小盘的风险一直在累加 ， 然后我到雪球的时候已经到雪球开始不断的爆仓的时候 ， 已经开始出现比较大的这个流动性的风险的时候 ， 我监管又做了一些监管的举措 ， 导致这个流动市场上的流动性更加紧张 。 我觉得其实可能核心是这个流动性带来的这个趋势的瞬间的崩塌 ， 可能对于量化的这个策略来讲是一个非常危险的事情 。 那怎么去观察这个流动性的紧张的程度呢 ， 我觉得就是可能需要跟这个市场靠得更近一点 。 **梁狗蛋** [1:27:29] 我觉得没有办法观察 。 **杨天楠** [1:27:31] 新产品的发行节奏不让你批了 。 **张婕妤** [1:27:33] 因为你没有 。 **杨天楠** [1:27:34] 不让你批新品了 。 **张婕妤** [1:27:35] 对 ，因为它是一个非常瞬时出现的点 ， 包括你看那个大空头 ，他喊了多少年说美国被动的这个钱已经太集中了 ， 哎呀这个 ETF 已经积累了很大的风险 ，但是你看 ETF 在美国崩了吗 ，也没有 。 就是你能感觉到这个事情和你以前接触到的这个环境都不一样 ，而且你觉得哇这个里面交易的太集中了 ， 这个里面的风险好像累积累积累积 ， 什么时候爆 ， 真的很难去说能够去预测这样一个时间点 。 但是我觉得可能核心是你要理解量化它可能就是这样一个他去找的收益 。 **杨天楠** [1:28:08] 他就是一个模仿强化 ， 自我强化的过程 。 **张婕妤** [1:28:11] 我觉得可能低频就是我去模仿一个市场长周期的这个状态 ， 高频就是我去模仿市场每一个短周期的这个 ， 我去把短周期短周期累加起来 ， 就是去模仿这个市场的行为 ， 就是我去把这个市场的这个收益最大化 。 我觉得可能量化它的核心就是这样 ，不像是主观三千若水我只取我自己的那一票 。 **杨天楠** [1:28:31] 但好处你可以反过来做 ， 就是你可以在大崩盘之后你再买一点 ， 相对来说会不会安全一点 。 **张婕妤** [1:28:36] 就是因为我觉得量化目前为止还是主要都是因为流动性的突然的坍塌导致的这个大的回撤 ， 那流动性它是一个相对来讲你能看得到人为它能去产生一些作用的地方 ， 就是我发生流动性的这个大的问题的时候我去释放一些流动性 。 **梁狗蛋** [1:28:53] 对的对的 ， 确实有那种比如说大家炼丹炼到同一个因子上了 ， 就是 24 年初 23 年末的时候 ， 那个时候基本上大部分的量化都是 ， 就是不管你是主动选择还是说被动 ， 就是机器自己去学习 ， 它就学到说哎我好像基于市值因子就特别有效 。 **张婕妤** [1:29:10] 对对 ， 就是这个里面就有的 ， 这也是一个有点难的选择 ， 就是我今天一个量化的管理人， 我已经看到了我的模型在往这个市值因子上面偏 ， 我要不要去主观的去把它拉回来 。 **杨天楠** [1:29:22] 但是再怎么样 ， 总体来说它还有点像宽基的特征 ，但是天然的行业的分布 ， 就我不知道啊 ， 就是宽基因为 。 **张婕妤** [1:29:30] 或者天然的个股的分布它是非常非常分散的 。 **杨天楠** [1:29:33] 分散的 ， 个股行业的分布相对比较分散的 ， 这从某种程度上它其实避免了某种特别垂的赛道的 ETF 或者赛道的主动权益产品的那种风险 。 **梁狗蛋** [1:29:43] 对的 ， 所以其实量化我觉得婕妤老师也说的非常对 ， 就是它的学习能力非常强 ， 所以就是在我们看到的 ， 我最近也跟一些主动基金经理 ， 无论是公募私募 ， 聊到量化这件事情 ， 就是他们说最开始的时候量化开始有定价的时候 ， 首先杀的是主动权益 ， 就是公募里头那些主动权益 。他跟我说一个直观感受就是以前公募下单是这样的 ， 就 比如说你要下笔比较大的单子 ， 你是有一个指令 ， 指令然后通过风控然后到交易那边 ， 交易然后再根据你的指令去拆单下单等等这种的 。他以前就经常发现就是假设他要下一笔比较大的单子 ， 可能刚下的时候还好 ，但很快那个公司就被打到涨停了 ， 然后卖的时候很快就打到跌停 ，他每次都觉得这个不太对 ， 就总感觉自己好像是在被人盯着 一样 ， 这个是当时他自己的一个感受 。 所以后来就是他们就有的人就放弃这种我说哎觉得现在已经到右侧了 ， 我要赶紧上车这种就放弃了 ， 就是只要左侧位置还稍微舒服一点我就先买进去 ， 我左侧慢慢接你就看不出来了 ， 对吧 ， 这是一类 。 然后还有就是现在就他们有人反馈说就游资有些做的已经很不舒服了 ，因为他发现他的单子老被打飞 ， 就是他本来是想自己去说我集中资金想把这一波冲起来 ，但是他筹码还没吸进去人家就已经打飞了 。 等他考虑说这个东西就是可能已经到一个好位置的时候 ， 这个他可以撤出来赚钱的时候 ，他其实已经没有多少仓位在里头了 ，但这时候人家量化早就已经撤出来了 。 所以就是我觉得这是量化好的一点 ， 就是把大家主观上的这种所谓找到规律 ， 找到盘面规律的这种冲动打没 。在我离开公募之后， 我妈自己开始做一些投资啊 ， 她就经常跟我讲哎我最近发现个规律 ， 好像某个票跌到某个时候 ， 它好像自动会怎样 。 我说你打住 ， 你自己回想一下， 你每次跟我说你发现的规律是不是最近才发现的 ， 那你以前发现这个规律它为什么不起作用啊 ，有没有可能是因为它已经不成规律了 。 所以这个是量化确实给市场交易带来一个变化 ，也背后代表就是量化其实在短期的价格发现方向的认知 ， 我们不管是批评它也好还是赞美它也好 ， 它一定是比我们这些人是更强的 。 但换句话来说就是当你要考虑产业趋势的时候 ， 这个事情不是定量的东西能做到的 ，是它原来找那些无论质量因子还是其他那些价值因子 ， 它都没有办法很好的描述一个商业的本质 ，但这个反而是人可以介入的地方 。 **张婕妤** [1:31:59] 我是觉得说所有的主动权益 ，不管是公募还是私募 ，在这种量化的环境下面 ， 它不得不去 ， 它自愿也好被迫也好 ， 得拉长它的持有的期限去选一个股票 ， 就是可能它就真的回到了巴菲特那个假设里面 ， 这个如果明天交易所要关门 ， 关门一年两年三年， 你愿不愿意再去买这样的一个公司 ， 可能真的要以这样的思路去做这个个股的选择基本面的研究 。 说的极端一点 ， 如果你一个基金经理一年只交易一次 ， 一年只有一次换手 ， 量化一定是割不到你身上的 。 但是过去其实大家有很多的就是所谓的超额收益来源都是来源于我的这个交易 ， 那这部分的钱现在就是被量化赚走了嘛 。 主观我觉得大家会给自己的这个职业赋予一些社会责任 ， 就是我要去做一些产业的这个趋势的赋能 ， 我要去做一些好的公司的这个价值发现 ， 这些东西一定不是交易的钱 ，而是这个企业就是我陪伴上市公司 ， 我甚至愿意在上市公司搞定增的时候我把我的钱给出去 。 **梁狗蛋** [1:32:59] 对 ， 就是投研的钱 。 **张婕妤** [1:33:00] 啊 ， 对 ，其实就是投研 ， 就我觉得很大程度上可能就是因为量化的这个介入 ， 所以你自愿也好被迫也好 ， 你就不得不在投研上面做得更深 。 所以可能长期来看对于主观权益来讲 ， 今天量化的介入反而会让大家做得更加纯粹 。 只是我可能在担忧我的这个生存问题上面 ， 我会更加的担心说我好像没有那么多的钱一下子进来 ，但还是回到那个问题 ， 如果我们长期主观权益它真的能够做到我和企业一起成长 ， 我去做到好的那个价值发现 ， 那不用担心说钱它不会来 ， 你自己的 钱十年二十年的复利也是很可观的 。 ### 格子化 **杨天楠** [1:33:35] 但是这对投资来讲是简单的 ， 你只要学会你改变一下就行了 ，但对于渠道 。 我觉得这是一个很难的事情 ， 你比如说像银行理财子 ， 就是很有远见的投资经理有跟我讲过说他没有办法做的一个事情就是 ，他那个产品可能就是几个月 ，他领导就是要求他这几个月必须得做到回报率多少多少 ，但是你跟领导说其实我们看好的某些产业趋势 ， 它可能 是今年的主线 ， 可能会是今年主线 ，但即便你看对了是上半年还是下半年你也不知道 ， 等它开始有反应的时候 ， 这个时候当然你可能是可以跟入一部分 ，但是如果只要这个时候你才去上车的话 ， 那你跟没有做投研又有什么区别呢 ？ 所以这个是很多后端的一些要改的 。 **张婕妤** [1:34:16] 就是所以我觉得公募的主动权益被边缘化 ， 然后或者整个公募它的生态工具化它是一个必然 ， 就是因为公募背后的这个流动性实在是太频繁了 。 **杨天楠** [1:34:27] 太久期太短了 。 **张婕妤** [1:34:28] 或者我还就其实我挺好奇说有没有人可以做这样一个数据 ， 大家都会说这个基金你规模小的时候超额相对好做 ， 规模大了超额就不好做了 ， 好像是跟策略容量有关或者说规模容量有关 ， 那我觉得放在公募这个语境里面还有没有另外一种可能 ， 就是当你的这个规模大上去之后， 你这背后的申赎也变得更加频繁 。 原来我可能 5 个亿的时候我更多的是一些机构的钱 ， 一些相对产或者是公司自己的钱 ，但是当我出了名 ， 我今年拿了这个冠军了 ， 然后好多蚂蚁上面的小白他看到了我的收益率 ， 进来了之后 ，他的频繁的申赎对我的这个收益率是不是有影响 ？ **梁狗蛋** [1:35:07] 哎 ， 我觉得不是的 ， 我觉得反而 。 **杨天楠** [1:35:09] 我感觉也不是 。 **梁狗蛋** [1:35:10] 我说一下就是这怎么回事 ， 反而如果是你的个人投的这去多的话 ， 你的申赎压力会小一些 ，因为大家是一个有出有进的一个状态 ， 虽然整体是出的啊 ，但是是有出有进的 ， 机构不一样 。 **张婕妤** [1:35:22] 就是大机构一跑的时候都会跑 ，而且还会抢跑 。 **杨天楠** [1:35:25] 对 ， 就是你看到比如说港股通互联网 ， 港股通科技这些 ， 比如说这些 ETF， 还有那些做短债的 ， 你看上去你规模很大 ， 几十个 100 亿 ， 可能核心就几个客户 ， 它开始跑的时候你就得加点卖 ， 或者是你这个流动性的这个压力反而更大 ， 你的业绩和你规模都会 ， 就做短债你的规模和业绩可能都会在一个月内垮掉 。 **梁狗蛋** [1:35:44] 对 ， 机构是天然追涨杀跌的 ， 个人投资者反而高抛低吸 。 **张婕妤** [1:35:48] 对 ，但是比如说像公募它你很难说像设置一个像私募基金一样我按月开放的这样的一个流动性条款嘛 ，因为我公募如果去搞这样的事情 。 **梁狗蛋** [1:35:59] 机构就不来了 。 **杨天楠** [1:36:00] 机构就不来 ，因为机构只买 C， 换个角度来说我们去年到今年其实钱进来两波 ， 第一个我们说是高净值的钱 ， 第二是保险的钱嘛 ， 它进来多次 ， 所以这两波钱它主导了市场风格 。 但是明年为什么大家会去赌一些方向 ， 就是很大程度上是银行理财和银行私行的一些钱 ，因为你想过去封两年封三年它的理财的收益是 3、3.5 到 4 之间 ，因为有很多持有到期的一些债券 ， 特别是城投的一个策略 ， 它的票息就这么多 ， 它三年前四年前它的那个票息就 3.5 到 4， 它持有到期就这个钱 。 好 ， 接下来到 26 年开了以后， 这是十几万亿吧 ， 十几万亿二十几万亿 ， 反正钱出来以后好一买 1.2 到 1.5， 那么对于银行来说它首先要解决这些钱不跑掉 ， 这理性最简单 ， 钱不跑掉我只能按照波动率来进行切分 ， 按照波动率的切分 ， 波动率的切分就是不同的含权量的产品 ， 从 1 点多到 2 点多的理财子的产品 ，R2 的理财子产品 2 点多 ， 到 含权量 10% 到 20% 的这个固收加 ， 再往上的一点的波动率的可能就是一些 FOF， 再往上的就是呃比如说中信和一些指增 ， 它通过这个东西 ， 通过波动率的切割 ， 慢慢的把所有客户的偏好切成一个个格子 ， 然后把你我他 ， 把狗蛋你我我们三个人放在这个格子里边去卖产品 ， 这个最容易 。 好 ， 你接下来放了一个主动权益的东西 ， 它有可能是正 20，有可能是负 20， 我不知道把你放在哪个格子里边 ， 这个就很麻烦 ，因为你新进来的那些钱 ， 比如说你新到期的钱是原来收益率 3 到 3.5， 然后无风险无回撤刚对的钱 ， 现在它要把你这个东西放在不同的格子里边 ，也许你的风险偏好会大一点 ，也许会小一点 ，但是我卖指增 ， 卖中信 ， 卖固收 加 ， 卖 FOF， 或者是卖理财 ， 我可以准确的把你放在对应的格子里边 ， 这个预期是非常好管理的 ， 这个流动性随时随地可以把你锁起来 ， 我可以把你锁在这个格子里边 ，但是我卖主动权益产品我一定锁不住 ，而且涨多了跌多了你都会跑 。 所以对于渠道来说这个事情是无解的 ， 解释不清楚 ， 你看今年的大行都在卖 FOF 和固收加 ，因为这个那个东西它解释不了 ， 它没有办法把你锁在这个 。 **张婕妤** [1:38:08] 主动权益的 。 **梁狗蛋** [1:38:08] 我先同意你的意见 ， 大行在卖 FOF 的同时能自上而下从监管开始能卖投顾组合 。 **杨天楠** [1:38:14] 对 ， 我觉得就是在那个 FOF 和一些固收加在里边加的那一部分 ， 可以灵活性的去放一些主动权益的一些产品或者管理人， 这也许是会改善这样的一个局面 。 **张婕妤** [1:38:25] 对 ， 就是我觉得可能未来一个大的方向是理财子的偏这种高波一点的产品或者含权益点的产品 ，因为我感觉现在大部分的这个理财子的基金经理 ，他在去做他们的含权的这部分的投资的时候 ， 更多的时候就是搞低波搞红利 ，不太会去碰一些高波的 。 **杨天楠** [1:38:43] 也会放一点 。 **张婕妤** [1:38:44] 会放一点点吧 ， 就是至少这个东西的波动不能把它的乘以我的权重 ， 它的产生的这个我认为的最大回撤不能够超过我给我持有人的预期 ， 比如说我预期只有 5 个点或者 4 个点 ， 我给的这个头寸千万不能说回撤 50， 然后乘我的头寸就造成了超过 10% 的回撤 ， 这个对于银行理财子来讲是比较致命的嘛 ，但是可能这部分是未来一个很大的增量 的来源 。 **杨天楠** [1:39:08] 所以理财子跑去搞二级债基了 ，有债有股都有一点点 ， 然后你给我摁住回撤啊 ， 别给我乱搞 。 理财子这个东西可能没有办法发生根本性的 ， 我们说从就是出发点不会发生根本性变化 ，是因为这个跟理财子自己的人事变化有关系 ， 你没有办法避免理财子的领导是做固收出身的 。 我不是说做固收出身不好 ，但是做固收出身有一个 。 **张婕妤** [1:39:31] 它有一个自己的 。 **杨天楠** [1:39:32] 对 ， 它有个自己框架 ， 就是你得告诉我今天为什么你没有做到这个收益 ，因为他们经常是 ， 就是我理解做固收的人 ，他们是每天是要搓券然后去赚那几个 BP 的 ， 所以在他们日常从业以来的一个眼里就是即便是这种带波动的产品 ， 你也是可以通过自己的操作把它加厚的 ， 然后以及所有做固收的人都有一个习惯 ， 就是我要去猜方向 ，因为猜方向是它工作 的重要一个环节 ，因为大家都是做利率这出来的嘛 ， 就是对那几个品种这段时间该涨还是该跌都是一样的 ，但是做权益出身的人他天然有一个概念就是我知道什么东西我不要碰 ， 所以很多东西我就不去猜 ， 我只去把精力专注在我唯一能抓住的那些东西之上， 这个就是我聊过很多 ， 包括像理财子出来的 ， 包括像有些券商资管的 ，但凡是这种固收 出身的领导 ， 如果再控制欲稍微强一点点 ，他们都遇到一个困惑 ， 就是天天要给领导解答为什么我今天没有抓住那个涨停股 ， 或者没有抓住这段时间最牛逼的那个板块 。 **张婕妤** [1:40:34] 所以就是主动权益它难的地方就是它在一个逐渐追求标准化 ， 人人都在变成银行理财子领导的 。 **杨天楠** [1:40:42] 人人都是产品经理 ， 人人不是基金经理 ， 人人是产品经理 。 **张婕妤** [1:40:45] 对 ， 就是它面对的考核越来越像是这个银行理财子领导们的这个考核方式的时候 ， 它终究主动权益的这个超额收益来源是非标准化的 ， 然后你又要在一个逐渐标准化的市场里面去匹配大家的口味 ， 这个就是一个天然的悖论 。 **杨天楠** [1:41:02] 对 ， 就 Alpha 越来越少 ，Alpha 越来越贵 。 **张婕妤** [1:41:05] 或者可能绝大多数人他追求的也不是 Alpha， 就是一个很稳定的东西 ， 就是这个东西是 Beta 也好 ， 或者是就它可能都不区分是 Beta 还是 Alpha，但这个东西就要比较稳定 ， 比较可量化 ， 我觉得它可能也是市场成熟的一个标志 ， 至少大家在追求一个比较稳定的下限 ， 没有说所有人都在追求那个收益率冠军 ， 我觉得它可能是整个这个市场正在往理性和成熟发展的过 程里面一个必要的步骤 。 **杨天楠** [1:41:31] 所以很有意思 ， 我们说 ETF 也好 ， 指增也好 ， 它都是很好的商品 ，但是主动权益或者主观多头东西 ， 它就像艺术 ， 它不像商品 ，因为商品最核心的是好预测 ， 你可以用户预测的偏好 ， 然后你生产出的东西可以符合用户的期待 ， 那么这样的一个预测系统才能使得你这个东西越卖越多 ， 越卖越好 ， 没有客诉 ， 销售成本低 ， 然后销售过程无比丝 滑 ，但如果你卖的这个东西 ， 你的预期和你最后的交付始终无法对齐 ， 那其实对于身处其中来说这个难度的确还是蛮大的 。 **梁狗蛋** [1:42:03] 对 ， 所以这头肯定需要一个环节 ， 就是做科普的这群人， 这是为什么我在做这个事 。 第二呢 ， 就是它能服务的必然是那些真正能理解这背后怎么回事的这群人， 就这个才可能是一个稳定的一个组合 ， 还有那一小坨人才能养得起这个大的行业 。 ### 投顾暴论 **张婕妤** [1:42:21] 我的另外一个暴论就是我觉得以后对于基金公司来讲 ， 最核心的资产未必是基金经理 ，而是好的投资顾问 ，而且对于 2/3 的基金经理来讲 ， 我继续做主观权益不如我真的放下身段去做投资顾问 。 **梁狗蛋** [1:42:35] 或者说它更好的让投资顾问理解他在做什么事 。 **张婕妤** [1:42:38] 我觉得他们这 2/3 的人他未必能有非常强的持续的做出超额收益的这样的热情和动力 ，但是他能够做到的是他很能够理解另外的 1/3 为什么强 ， 所以他更能够比很多 ， 就是我觉得就像做基金经理的很多 ， 大家以前讲为什么圈内的投资人看不太上 FOF 这个产品 ， 大家就讲就是一个基金经理如果有超额能力为什么要去做 FOF， 就是大部分的 FOF 也都不是基金经理出身 ， 可能很多时候都是产品经理或者是市场那一端的 。 **杨天楠** [1:43:07] 但是其实是两种能力 。 **张婕妤** [1:43:09] 对 ，但是我觉得核心是如果你能够比市场上 90% 的人更能够理解那 1/3 的人为什么强 ，以及这 1/3 的人里面哪些是更强的前 1/10， 你的工作就是有价值的 ， 相比就是我去找完全没有超额的股票来讲 ，但是我觉得这就涉及到一个身段的问题 。 **杨天楠** [1:43:29] 哦 ， 这不涉及身段的问题 ， 就是只要我们把这个事情做成一个成熟的业务 ， 让他感觉到在这里头能获得自己的所谓的获得感啊 ，因为就身段这个问题其实这几年监管已经早都解决了 。 **梁狗蛋** [1:43:43] 现在我基本没有感觉到任何从业人员觉得自己是个很牛逼的人， 大家都觉得自己是个 。 **杨天楠** [1:43:49] 通过这两年已经把从业人员的配得感都打掉了 。 **张婕妤** [1:43:52] 对 ，因为我觉得就是主观权益能够往下面推到更多的个人投资者 ，他能够享受到好的主动权益 ，他一定是一个人海战术 ， 就是一个投资顾问 ，他最后能够有效服务的人， 客户一定是少的 ， 可能我们现在的问题是基金经理相对来讲供给过剩 。 **梁狗蛋** [1:44:09] 不仅基金经理过剩 ， 基本整个投研体系都大量的过剩 。 **张婕妤** [1:44:13] 对 ，但是投资顾问远远不足 ， 就是你真正的专业的人士触达到个人投资者或者是哪怕是机构投资者这一块 ，因为真正的机构销售里面你说专业的占比高不高 ， 我觉得也要打个问号 ，但这里面的泛投资顾问的这个供给又是严重不足的 ， 就是专业的我们讲好的这个顾问又是严重不足的 ， 那可能这个里面它就会有一个结构性的转换嘛 。 **梁狗蛋** [1:44:35] 对的对的 ，但是这个事如果确实有从业人员听到这的话 ， 我不建议立刻去往投资顾问去转啊 ， 我作为一个已经转了好几年的人， 就是我得说 。 **张婕妤** [1:44:44] 因为太不成熟 。 **梁狗蛋** [1:44:45] 没有商业闭环 ， 就是这是一个巨大的盐碱地 ， 种不出田来 。 我说我现在在尝试做的事情就是尽量把某些环节打通 ， 使得就比如说以我个人或者说我自己哪怕做个小团队也好 ， 能形成一个有收入的事情 ， 然后我才能算出来人效 ， 才知道这个东西到底我们怎么做 ， 等把这个事做好 。 你说这事确实是我 22 年为什么离开公募基金的一个最核心的原因 ，但是我只能说到现在这个环节能遇到的困难 ，因为时间比较有限 ， 我就单列举一下 ，有监管的困难 ， 就是监管还没做到那一步的困难 ，有可能要去合作 ，因为你肯定不是说自己我要成一个大 V， 然后再去做这个事情 ，并不是所有从业人员都有做大 V 的潜质的 ， 那你肯定是要跟金融机构合作 的 ， 金融机构愿意跟你合作这件事情 ， 它有个天然难点就是它可能业务还没成熟 ， 领导只想说我要和一家机构合作 ， 我为什么要和你个人合作 ，但你在机构你又不愿意做这个事 ，因为你机构你自己做投资顾问的话 ， 你写一个东西 ， 合规给你整一遍 ， 那个东西你都没法看了 ， 对吧 ， 你没有办法说人话的 ， 这是现实的就是层级架构的一个问题 ， 就 算你层级架构能搞定的话 ， 你怎么持续的生产内容 ， 然后你是否能理解你客户真正需要的是什么 ，以及做科研和做科普之间还是有一些区别的 ，因为做科普的话 ， 大量的时候你可能是要跟他解释为什么会有定价模型这个东西在 PE 是怎么回事 ，PB 怎么回事 ， 或者说不是说买一个好公司它就能赚钱的 ， 等等很多很基础的事情 ， 你要跟他详细 耐心的解释明白 ， 就好像你跟他讲红利什么时候会好 ，不如你跟他讲红利其实就是那个 A 股渣男的糟糠之妻这个东西有效 ， 对吧 ， 这个东西很多是你需要做一些工作上一些转换 ， 所以无论从监管环境还是从大的商业逻辑 ，以及你的这个牌照的一个要求 ，以及你个人的工作流程等等东西都是要重构的 ， 当然你唯一的优势就是你是有基本功的 ， 这 个东西有基本功和没有基本功做出来是完全不同的一个概念 ， 所以我只能说就我自我勉励吧 ， 就是我如果能有一个好的能给大家闭环的一个东西 ， 那我们做出来的话 ， 这个东西我就那我们就尽快开源 ， 先让大家知道这个东西怎么做 ， 然后就能解放至少一大部分同样在行业内已经被行业熬的 ， 就是已经受不了的这些兄弟姐妹们 ，因为我知道 有些人已经在这个行业完全待不下去 ，但又不知道自己适合做什么 。 我能讲的是确实大家是我们这些做投研的人是真的适合去做投顾的 ， 只是还不成熟 。 **杨天楠** [1:47:09] 非常高兴啊 ， 今天和两位聊了那么多啊 ， 最后要么两三分钟时间还有什么明年的展望或者什么东西想说说的吗 ？ **张婕妤** [1:47:16] 我觉得我可能放在在这个时间点一个比较大的感想是希望 26 年整一个主动权益的这个大的群体 ， 大家不管怎么样先做到身体健康 ， 心情愉快 ， 就是话糙理不糙 ， 留得青山在 ，不怕没柴烧 。 这两年确实不管是监管环境也好 ， 舆论环境也好 ， 我觉得给了主动权益非常大的压力 ，以及还是有比较强的这种沮丧的感受的 。 不管怎么样 ， 它其实只是一份工作 ， 就是我觉得大家当然会对它有更高的期待 ，有更高的自我的期许 ，因为这群基金经理或者做主动权益的这些人很多都是名校出来的精英 ， 大家都会对自己的人生 ， 对自己的这个职业成就有非常高的一个期待 ， 或者是付出非常多的努力 。 那在整一个这个行业的 Beta 其实不管怎么样 ， 它其实已经被打下来了嘛 ，在这个过程里面 ， 我觉得大家可能我不如就趁这样的这个环境把这件事情做长 ， 那做长的过程可能就是我不要太去说我这一个月啊 ， 我今天的排名到底输了多少 ， 我这个月的排名到底输了多少 ，不要太被这件事情困扰 。 **杨天楠** [1:48:26] 对 ， 就市场已经很磨人了 ， 自己不要再折磨自己了 。 **张婕妤** [1:48:30] 对 ， 就是我觉得它好的一点是它确实已经把这个事情变成了一个更长期的竞赛 ， 它不像是过去大家嘴上说着长期 ， 眼里看的都是短期的这个压力 ， 那不如相对释然一些吧 ， 就事已至此先吃饭吧 。 就是我觉得希望说整个环境 ， 或者这样讲 ， 当它的这个预期回报没有像过去这么高的时候 ，也不需要那么着急了 ， 大家都不那么着急的时候 ， 可能对于主动权益 ， 对于主动权益的投资者来讲都是一件更好的事情 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。