理解波动 接受波动 利用波动

Hello 大家好 ， 欢迎来到 " 听懂涨声 "， 我是天楠 。 时间过得很快 ， 转眼间又到了 12 月份 。 回顾这一年呢 ， 相信大家对于投资有很多困惑和挑战 ， 呃 ， 尤其现在 4000 点上下的时候 ， 投资变得越来越难做了 。

科技 、 黄金 、 红利 ， 都不是很便宜 。 以前呢 ， 我们站在地上就可以摘到低垂的果实 ， 现在慢慢也已经被打光了 。

所以很多人就有些担忧啊 ， 就是如果市场不出现新的行情 ， 如果所有的资产都在相对比较高的位置 ， 那我们赖以生存的多元资产配置策略 ，是否还能像过去那样给我们带来新的收益呢 ？

在这样的一个市场环境之下， 我们应该如何寻找新的收益来源啊 ，在接受波动的同时， 还能在波动当中受益 ， 让我们的投资体验变得更好 。

那今天啊 ， 我找到了我的朋友 ， 金融民工杨师傅啊 ， 这个杨师傅呢 ，有个绝招 ， 就是他研发了一些在波动当中去生息和受益的一些策略 。

啊 ， 杨宇和他的团队在银华基金呢 ， 负责资产配置和投顾组合 ，也尝试了一些新的差异化的解决方案 。2025 年底到 2026 年的新行情 ， 我们应该如何来做 ？

就一起来进入今天的话题吧 。

大家好 ， 我是杨宇 ，在银华基金上班 ， 负责资产配置策略研究啊 、 基金投顾啊相关的一些工作 。 跟天楠呢也是老朋友啊 ， 今天呢我们再聊一聊吧 ， 这个资产配置怎么做 。

很多新的挑战啊 ， 就我们工作当中也面临着很多新的挑战 ， 我相信大家在投资方面也会有不少新的困扰吧 。

然后呢 ， 我们呢考虑 2025 年底 、2026 年的行情呢 ， 我们也尝试着做了一些新的差异化的一些解决方案 。

一会儿呢跟天楠好好的去拆解一下 。 我觉得大家对于投资的这个兴趣还是越来越大 。 比如两头 ， 很有代表性的 ， 我身边的一些朋友 ， 可能一头是以前相对钱多一点的 ， 嗯 ， 不同的银行比一比存款利率 、 大额存单 ， 现在也谈不下来多少了 。

另外呢 ， 就是你说普通投资者 ，其实房产是很重要的一个 ， 然后一些相对来说在很多领域比较有经验的一些人 ，其实手里面这种一级市场的股权 ，其实之前是他们重要的一个投资路径 ，其实现在可能都不是特别的舒服 。

我最近其实就也接触到这样的一些朋友 ， 就是一级的一些东西退出了 ， 退出了之后呢 ， 就是想分散一点 。

当然一方面也是因为二级整体表现相对来说比较突出一些 ， 赚钱效应更多一些 。 另一方面呢 ，也觉得不能把家里的风险资产啊 ， 过于的集中在自己特别熟悉的几个领域啊 。

可能以前大家有个概念 ， 就是说我我可能干这行的啊 ， 我是一个科学家 ， 或者我在这个领域里面就特别擅长 ， 经验很多 。

那么自己熟的这个东西 ， 可以作为自己风险资产暴露相对比较集中的东西 ， 再去搭配一些稳健的一些东西 。

对 ， 特别是企业家 ， 很多时候都是全 all in， 全 all in， 就最典型就是房地产企业老板 ， 那他的资产是房子 ，他的企业是房子 ，他投的项目可能也是房地产的股票 ，他可能全部都在这一个池子里边 。

高速增长的阶段 ，其实这么做的话 ， 相对性价比要更高一些啊 ， 现在高质量发展阶段 。

从去年到今年， 我觉得一个投资上面最核心的一个主题 ， 或者大家听到最多的就是多元资产配置 。 我觉得这个词很热 ， 然后我们看到的很多现象 ， 就是像全天候的策略啊 ， 或者说是像永久组合呀 ，也卖的很好 ， 好像大家是找到了所谓资产配置的一个金钥匙 ， 或者说是正确的一个阀门了 。

但是是不是到了这个点上又迎来了一些挑战 ？

我们团队呢 ， 过去几年可以说一直是在做这个事情啊 ， 当然呢做的更早的时候呢 ， 这个事情其实解释成本是非常高的啊 ， 就你单资产能解决很多问题的时候 ， 你跟人家说我 A 股还没弄明白呢 ， 又去加美股 ， 还要弄点黄金 ， 人家也会觉得哎 ， 你凭什么觉得你一个投资顾问 ， 或者你做资产配置的 ， 你什么都懂 。

后来大家发现可能不用什么都懂 。

哎 ，不需要懂 。

不需要都懂 ，是吧 ？ 就是说你不同的资产之间呢 ， 它有这个差异化的相关性 ， 差异化的相关性呢 ， 互相之间削峰填谷 ， 它长期看都有一些收益 ，但是呢中间的波动能够抵消掉一点 ， 这个结果其实也是没办法更早一点 。

就是说可能出发点是利用低相关性这个事 ， 结果呢大家收获到了相对意外的一些 ， 就是不同的资产呢 ， 实际上还是有一些底层驱动逻辑类似的这种同频共振向上的这么一个趋势 。其实也就是你刚才说的一个是美元整体偏弱 ， 美国的通胀还没下来 ，他这个降息的这个预期就打出来了 。

也是现在呢 ， 全球主要的国家 ， 主要的经济体 ， 现在都欠了很多很多钱 ，而且美国这个问题又比较突出 ， 包括其他的一些主要经济体 ， 负债都是人类历史上一个非常极端的一个情况 。

对啊 ， 所以很多资产某种角度 ， 大家觉得它都在信用的反面 ，但是发展到今天 ， 这些曾经认为是避险的资产 ， 它也在了一个高位波动的这个状态 。

你从分散当中去要收益 ， 好像也会变得比较难 。

对 ，但是这个事呢 ， 我觉得还是要坚持去做啊 ，因为现在大家能做的选择它并不多 。 我再稍微补充一点其他的东西啊 ， 就是说其实你说的这个 ， 从刚堆的这些资产到这个多元配置之间呢 ， 我们中间还经历了一个 ， 尤其中国的投资 ， 还经历了一个很特殊的一个阶段 ， 就是我们的这个利率下行 。

但是低利率环境不同的阶段呢 ， 对于投资者来说 ， 或者投资者心目中的这个利率和市场的利率啊 ， 这两者之间呢 ， 它经常是有一些错位的 。其实在低利率环境呢 ， 可能前一个阶段吧 ，其实大家共同经历了一个就利率迅速下行的这个阶段 。

那对基金经理来说 ， 我能买的这个资产的利率已经很薄了 ，但是对于投资者来说 ， 下行的过程中， 因为债券价格的上涨 ， 发现哎 ， 你们一直在说低利率 ， 那我的这个收益率越来越高 。

这个事情呢 ，其实它在刚对打破了之后呢 ，在这个两类资产上面呢 ，其实曾经给投资者带来了非常好的持有体验 ，但这个持有体验是在 2025 年被打破了 。

就在 2025 年 1 月份之前 ， 一个是城投债的标债以内的信用资产 ， 这个其实很有意思啊 ，其实到最后发现那个阶段 ， 它不仅仅跟持有到期 ， 就是在城投标债啊里面的这个相对信用下沉 ， 就是说可能偏稳健一些的机构投资者 ， 它的收益率没那么高 ，但也还可以啊 ， 一直到今年 1 月 。

要么信用下沉 。

对 ， 到后面就发现那个阶段就拉长久期的效果就特别好嘛 。 它最终带来了一个结果呢 ，在那个时间节点 ， 就是整个固定收益投资者的持有体验其实非常好 ， 尽管股市涨了一大波 。

就是那个时候呢 ， 你去看股债性价比啊 ， 就股市那个时候在 3,000 点以上 ， 股债性价比哎 ，其实还是有一定性价比的 。

但是呢 ， 你债的持有体验太好 ， 尤其是长期持有体验太好 ， 那老百姓心目中的这个股债性价比 ， 它还没有往股票这一端去转 。

然后这个事在 2025 年终于发生了一个巨大的变化 。 央行在去年开始就在提示这个债券市场的阳均效应和这个有可能大幅波动的风险啊 。

我记得央行有一次发布会的时候讲过 ，30 年期国债这种东西呢 ， 如果你的期限跟它不一样 ， 它会有价格波动的风险的 ，在反复提示这个事 。

所以今年呢 ，其实我们当时我记得我年初的时候做了那个年度十大展望嘛 ， 第一条呢 ， 就是警惕这个长久期利率债的巨大的波动 。

这个波动其实大家今年是感受到了 ， 哪怕很多投资者他没有买长久期的这个国债或者国债的 ETF，但是买的一部分债基跟理财的产品里面 ， 它有这个东西 ，有这个东西 。

那么今年的持有体验相对于前几年是大幅度的衰减的 。 这个筛选的过程呢 ， 它已经真实的出现了 ， 它真实的出现了之后呢 ， 它其实又带来了另外一个刚才提到这个词 ， 就股债性价比 。

所以尽管现在呢 ， 股票的价格呢变高了 ， 这个估值变贵了 ， 债券的收益率呢 ， 今年光看长久期的收益率反而是上来了一点点 。

那么这个时候呢 ， 好像股债性价比没有之前那么有吸引力了 。 但是居民部门心中的股债性价比 ， 就是股的吸引力 ，因为你这一年的这个历史持有体验 ， 它反而在这个含权的产品上面是大幅度增加了它的吸引力 。

我们可以展开说说什么样的钱从什么渠道进来 ， 包括节目之前也聊过一些啊 ， 就感觉这轮的这个市场的行情和以往的纯散户推动的还是有挺大区别的 。

就包括机构 ， 包括高净值 ， 包括保险资管机构决定了市场的风格 。 你觉得是不是会有一些变化 ？

哎 ， 我觉得你其实总结的已经很到位了 。 这一轮呢 ， 进来的钱的属性我觉得要更慢 ，但是呢感觉要更长一些 ，有那么一点点耐心资本的味道 ， 就是有一些长钱在里面 。

那么这一轮呢 ， 大家的机会成本其实是相对比较低的 ，但是呢虽然机会成本低 ，但是它对于收益率的要求是存在的啊 。

你其实刚才提到保险 ， 保险其实大家都知道这个保险产品卖给居民 ， 历史上呢 ， 保险公司卖了一些这种保险产品 。

保障利率其实呢还是偏高的 ， 低利率环境 ， 你在债券上面将来带来的预期可能就利差损问题嘛 ， 这个事情压力还是挺大的 。

所以呢 ， 保险行业里面很多有识之士吧 ， 就是去加权益 ，而保险去加权益呢 ， 那么对于保险行业之前的这么一个风险是有一个重大的缓解 。

所以保险资金呢 ，其实在持续的去买这个市场里面啊 ， 相对估值合理的 ， 分红率也比较有优势的一些资产啊 ， 我们看到直接买股票再去买银行股举牌 ， 后面呢保险公司举牌保险公司 ， 包括后面也会参与这个 A 股市场里面其他的一些资产 。

而且这个事呢稍微有点遗憾 ， 就是保险公司呢如果早几年就买够仓位 ， 那么可能保险行业现在日子就要好过很多是吧 ， 甚至他们看对了方向 ， 一部分公司买够了仓位 ， 可能有些公司没有买够仓位 。

就是呢感觉低垂的果实 ， 曾经呢站在地上就能够到的很多东西 ， 慢慢都快被拿光了 。 问题的东西呢 ，因为大量的资金对于这些资产都有需求 ， 所以我们现在不得不接受这些资产的价格变高 。

比如你就说它分红率 ， 你同样的高分红的资产 ， 现在就要接受相对低一点的分红率 。 同样成长性的资产 ， 现在我就得被迫去接受更高的估值水平 。

所以我们说低垂的果实 ， 本来站在地上就可以拿到的一些东西 ，3,000 点以下的时候 ， 可惜呢时间窗口确实过去了 ，也就过去了 。

那么现在呢 ， 你就得爬到树上， 你爬到树上去摘呢 ， 这些果实本身它还是有吸引力的啊 ， 它代表着不同的收益来源 。

但是站在树上， 你站的越高 ， 它自己也会有对应的这样的一些风险 。 所以呢大家也会慢慢的去考虑 ， 就是说我不得不去寻找收益来源的时候 ， 我怎么样的去摆布我的风险 。

这是一类啊 ， 就我们说到保险公司 ， 我觉得还有一类我们说到的高净值群体 。 当然高净值群体 ， 我们看到的第一个是像招行这样的一些大行来的一些四行的一些客户 ，他们可能更多的是通过过收加啊 ， 或者 FOF 的形式 ， 去年前年卖了很多 ， 哐哐的进来 。

还有一些类似中金这样的公司 ， 它可能通过一些只增大量的一些量化的产品 ， 哐哐的进来 。 那么我听到的说法是 ， 实际上它从去年到今年， 它还是个大几千亿的量级在入场 。

那么他们会改变市场风格吗 ？ 或者说这些钱 ，他们为什么在这段时间会集中的进来 ？

我觉得呢就分两类吧 ， 一类呢就是大家偏求稳的一些钱 ， 那就这几年的一些长期限的定存到期 ， 或者大额存单到期 ， 非标定融到期之后的这些钱呢 ， 它的风险偏好没那么高 ， 还是以呢各种股债搭配 ， 或者是所谓的固收加 ，以及一些固收加的这种多元资产的一些 FOF， 包括银行理财 。其实银行理财的规模也在增加很多 ， 去年银行理财基本上

含权产品很少 。 今年呢我感觉啊 ， 一个是至少说对于可转债投资的重视 ， 到后半段对于股票投资的重视 。

可转债加可转债加 A500 加红利 ， 各种各样的风格都在做 。

都在加 ，而且现在客户呢也接受啊 ， 听说你这个理财产品里面有股票啊 ，在去年 930 之前 ， 这个理财产品是卖不掉的 ， 就必须跟权益市场完全没有关系 。

而现在呢 ， 大家发现如果完全没有股票 ， 债券市场调整的时候 ， 投资者他很不愿意看到理财产品出现负收益这个事 。

那么有点股票呢 ，因为股债今年还有一些这种负相关的差异化这种相关性 ， 反而你增加了风险资产 ， 结果让自己的产品的风险 ， 投资者持有感受上面反而下降了一点啊 ， 就是资产配置有这么一点效果 ，在这个里面去增加一些 ， 当然它也增加了一些收益来源 。

居民部门的风险偏好呢 ， 确实是在边际上面是有一定的上移吧 。 但是这些钱进来呢 ， 刚才说了是吧 ， 保险公司的钱 ， 理财的钱 ， 然后你刚才说的另外一个事 ， 就是高净值客户 ， 不同的钱进来 ，他喜欢买的东西不太一样 。

我们理财相对来说呢 ， 理财保险可能前期是偏低波的一些东西 ， 红利宽基指数 ， 后面呢逐渐的少量的在一些高风险的成长性资产上面也会增加一些 。

然后理财呢 ， 之前应该还有一个动作 ， 这个当然呢也是就市场上的一些讨论啊 ， 一开始呢因为投资者不太接受理财产品里面能投股票 ， 所以呢可转债哎 ，在某一个阶段不愿意投股票 ，但是想参与权益市场的一些资金 ，以一部分银行理财资金为代表的啊 ，他们去参与这个可转债 。

可转债呢 ， 另外一个买家是谁呢 ？ 是量化 ， 很有意思啊 ，因为可转债可以 T+0， 所以很多量化机构比较喜欢做可转债 。

所以今年呢 ， 银行理财在权益市场上增加投入 ， 量化的规模增的又比较大 。 所以我们看到可转债 ， 尤其是在今年 8 月份之前 ， 可转债非常活跃 。

可转债这么贵 ， 那它确实呢是一个资金聚集的一个反应 。 还有一块呢 ，也是你刚才说的 ， 我们说今年以来量化私募的业绩跟这个主动管理公募都是比较突出的 ， 相对来说它的性质更低些 。

我觉得你说的这个确实说到一个核心问题 ， 就公募基金的指数基金的规模今天增加的非常多 ， 就是指数基金 。

当然它还有一个什么原因呢 ， 就是过去几年吧 ， 就整个的量化呀 ，在整体的持有体验 ，在这个权益投资的资产管理机构里面 ， 那肯定是要相对比较好的 ， 比较好 ， 特别是在 24 年 2 月份之后 。

对 ，24 年也有一些波动 ，其实 21 年的那一轮牛市的后半段 ， 不同类型的机构是合流的 ， 就是相对来说是大家干的行为是趋同的 ， 就是都在大盘成长龙头上面做很多的风险暴露 。

但是 21 年之后的这几年呢 ， 不同的资产管理机构之间是有些分化的 。 我觉得两方面 ， 一方面呢 ， 这几年的整个经济环境呢相对复杂化 ， 整个市场对于存量资产整体还是呈现一个偏友好的一个环境 。

那么这个时候呢 ， 就是小于盘 ， 它容量较小 ， 关注的资金量较大 ， 所以这个长期的这个赚钱效应呢还是持续存在 。

另外呢 ， 特别是小于盘呢 ， 这样的一些指数呢 ， 它本身从指数设计上面也有一层高抛低吸的逻辑 ，但是涨着涨着它又能涨出去 ， 这就能涨出去 ， 它也有一点高抛低吸的这个逻辑在里面 。

有两类 ， 一类是红利 ， 一类是微盘 ， 它在这个投资里面都有一点高抛低吸 ，是吧 ， 微盘你只能跌才能跌成很微的嘛 ， 涨上去涨出去了你就可以出去 。

红利也一样 ， 就你涨多了你分红率就下来了啊 ， 你跌多了分红率就变高了 。

那在一个比如说波动比趋势更大的一个市场环境 ， 或者一个市场的结构当中去 ， 大家会不会天然认为小微盘和红利就是一个比沪深 300 更好的一个指数呢 ？

我觉得这个也未必吧 ， 觉得其实还是要考虑到很多投资方式它有优势 ，有优势归有优势 ，但是呢你如果系统性的整体的估值水平在显著的提高 ， 就是说你赚钱的逻辑呢和你投资的本源逻辑之间发生背离了之后， 更多的是因为它的赚钱效应吸引了资金的更多的羊群 ， 对 ， 资金的这种聚集 ， 资金的这种持续的聚集 。

那么我觉得它最终还是会用一个词 ， 反身性是吧 ， 它不断的聚集 ，不断的自我强化 ， 这个过程呢它有两种场景会被打破 。

第一种场景呢是后续的资金进来的速度 ， 边际上面开始放缓 ， 它原有的这种资金聚集的效应会被打破 。

第二个呢是自上而下的顶层设计 ， 它对于局部泡沫的关注 ， 通过外部干预的方式啊 ， 一定程度上对于局部的泡沫也会有影响 。

那现在量化会有这样的风险吗 ？

这个事呢 ， 我觉得大家可以去关注 ， 持续的去关注量化产品的发行节奏啊 ， 备案节奏啊 ， 就这样的一些信息吧 ， 就未来也许会给一些信号 。

我们不说今年， 我们就说 2021 年 9 月份 ， 上一轮大家行为趋同的这个高点 ，2021 年的 9 月份其实监管部门干了三个事 ， 一个是限制公募基金风格漂移 ， 第二个是适当控制量化私募备案节奏 ， 第三个是开始关注雪球期权型产品 ，有那么一点点三箭齐发逆周期调节的这个意思 。

这个事我觉得还是挺重要的 ， 大家后面可以去持续的去关注有没有相应的信息吧 。 然后这里面有一个说宏大一点啊 ， 我最近在看那个实物规划的那个辅导读本 ， 现在呢其实大家我们金融市场的人肯定最关注的是央行怎么说 ， 我们就看了央行行长的那篇读本里面就有一个很重要的一个事 ， 就是关注金融市场的羊群效应 。

我觉得这个呢过去一年多债券市场的羊群效应 ， 一定程度上是监管的这种宏观神圣 ， 甚至大的一些逆周期调节的一些动作去对大家的行为模式是有干预的 。

这种风格 。

向上的也一样啊 ， 我觉得这个事呢它最终可能会带来一个结果 ， 就是中国的核心资产啊 ， 股票资产跟债券资产 ， 它可能未来的某一个阶段 ， 甚至较长的一个阶段啊 ， 它有可能不会出现特别显著 ， 或者像以往那样比较过分的单边行情 ， 震荡的概率要更大一些 。

我觉得这个事呢只能是去接受 ， 接受什么呢 ？ 接受波动 。 因为多元资产配置这个方向呢 ， 我觉得对于大多数中国的投资者来说还是很有必要的 。

一个呢就是接受它的波动 ， 第二个呢就是适当的放低我收益的预期 。 那我 A 股 、 美股 、 黄金这种看起来在做资产配置 ，其实大家都是在节奏接近的斜向上的这种状态 ， 我觉得还是要去接受波动 。

最近就四季度以来吧 ， 很明显这个黄金的波动开始大幅度的增加 ，也许未来可能就是一个更加的常态 ， 就黄金回归我这种差异化相关性的配置的一部分 ，而不是我今年最突出的这么一个收益的来源啊 。

美股其实呢到今天这个位置呢 ， 你说整个的美股在这一轮 AI 革命里面 ， 那它长期的这个趋势 ， 大家肯定多多少少是要去参与 。

但是呢最近各种各样的争议 ， 它这轮革命 ， 或者说这一部分我们所投资的核心企业 ， 它什么时候能形成正向的自我循环 ？

现在它烧掉的钱越来越多是吧 ， 整个的资本开支越来越大 ， 那资本开支和它获得的这个收入依然是不匹配的 。

看起来估值现在呢也没那么贵 ，但是呢今年 。

铁锁横江的那个东西 。

对 ， 大家感觉大家互相连在一起啊 ， 我觉得这些东西还是很重要 ， 对我来说我也一直有风险资产的暴露在这个地方 。

但是呢我可能最终也得接受 ， 像前几年是吧 ， 一直给我们带来超额收益来源 ，并且波动有限的超额收益来源啊 ， 可能这个好日子啊也快结束了 。

黄金 、 美股 ，A 股其实到了 4,000 点这个位置 ， 我觉得大家其实提示风险的人本来就在变多 。 我对这个市场长期的行情的长度 ， 我一直是非常乐观的 ，但是对于行情的高度呢 ， 阶段性呢你到了这个位置 ， 你的资产价格确实提高了很多 。

我们讲它各种各样的驱动因素 ， 你低利率环境的财富迁徙 ， 那你太贵了之后 。

也会衡量性价比 。

它也会去衡量性价比 。 你科技革命 ， 你这些科技公司确实这一轮呢 ，A 股的很多科技公司它也是有基本面的 ， 确实有基本面 ，但是它呢同时把估值把的也很快 。

那这个时候呢 ， 它要参与 ，但是它参与的难度也很大 。 而且再想想之前的几轮比较大的科技革命 ， 最终是吧 ， 我们都看到了它的结果 ， 很多行业都发展起来了 ， 很多新的超级公司都出现了 。

但是呢你在这个科技革命的初期 ， 普通投资者能参与到的一些标的 ， 它未必是能够活到最后的 。

所以简单的我们看好科技 ，但是我简单的集中投资在某一些标的上面 ，其实现在的风险还是挺大 。

这个事我稍微插一两句啊 ，其实讲讲身边朋友的事 ，其实最近也有 ， 就是说你说像 AI 加智能制造这么热门的这样的一些领域 ，其实还是有很多这种有一点行业影响力的这种创业公司 ， 可能在这个持续的融资的这种过程中啊 ， 碰到一些困难之后 ，其实压力还是挺大的 ， 甚至有一些挺可惜的一些事啊 ， 最近也在出现 。

往往就会变成方向对的 ， 然后这个行业很热 ，但是比你更大更强的人会比你融 10 倍 20 倍的钱 ， 这个时候在格局里边 ， 实际上你会迅速的被淘汰掉 。

还有一个其实就是说 ， 你某种程度上你对于我们普通投资者来说 ， 集中投资是个风险 ， 那你对于创业者来说 ， 我集中呢去在一个地方去创业 ， 一个公司里面 ， 甚至把我的个人家庭的财务和创业项目去完全绑定 ， 它事实上也是高压力高风险的这么一种状态 。

大概率就是相当部分的创业者其实他就是抵押的嘛 ，他是作为创始人， 甚至他的太太的家里的房子 ， 甚至家里边的退休金 ， 某种程度上来说都是银行抵押的 。

这个其实比拿投资人钱压力会更大 ， 投资人钱回购不了 ， 很多他还不会连带到一个具体的一个家庭身上去 。

所以这个事呢 ， 比如对于我来说吧 ， 我们也是个普通人， 虽然我们干金融的也不可能都懂啊 ， 那只能是呢仍然采用一种相对分散的方式去参与 。

或者指数买一些 。

指数买一些呢 ， 要么就委托一些更精细化有专业技术的基金经理 ，他来帮你去挑一些 。 今年主动很多是跑赢指数的 。

去主被动也是一种分散 ，也不是说主动基金经理就一定牛 ， 被动的指数一定就好 。 我觉得我在主被动上面做一些分散 ， 然后呢我在境内外做一些分散 ， 美国的科技龙头 ， 中国的这些科技企业都做一些分散 。

跨市场跨风格跨策略 ，但都跨了以后可能就 。

对 ，其实更重要的是呢 ， 我还是得配置我参与一部分科技吧 ， 可能我更多的一些钱是吧 ， 我家里面的这些 ， 或者说我自己在做投资组合的时候 ， 我还是要考虑一些更稳更长的一些投资方向 。

我自己感觉现在的两个困境是什么 ？ 第一是资产价格已经上去了 ， 第二是普通家庭的含权量没有上去 ， 或者说没有上到一个他们认为很舒服的一个状态 。

因为原来我们说家庭资产负债表 60%、70% 在房这个单一品类上面 ， 现在房不会新增了 ， 就至少大家不会说我再新增一套投资房了 。

那如果对于有现金增量的人来说 ，他的配置再往 1.5 的存款和债里边去放 ， 大概率不会 。他想增加含权量 ，但是他增加权益的配置 ，他又觉得资产价格又比较高 ， 这部分人是比较难受的 。

我身边其实看到的相当一部分是这样的一个情况 。

对 ， 就是说大家希望能找一个 。

波动小一点的 。

相对稳健一点的姿势去参与风险资产 。 上一招呢就是多元资产配置 ， 多元资产配置呢现在还得做 ，但是还是得接受一些挑战 ， 接受它的波动 。

另外呢我们也来做一些新的尝试呢 ， 就是把这个多元这个事情呢做的更加精细化 ， 去抠的更细一些 。

因为确实没办法 ， 就是说你希望能有一个什么样的收益来源 ， 你都得去承担它的成本 ， 承担它的代价 。

可能以往去承担这些东西呢 ， 我利用资产之间的差异化相关性 ， 它能抵消掉一些 。 现在可能资产之间的共振 ， 我们也要去小心这个事 。

那这个时候呢 ， 我们在多资产之下呢 ， 同时我们要考虑一些多策略 。 我其实最近还是做了一些事啊 ， 还是有一些差异化的一些思路 ， 比如银华基金的一些同事呢 ， 大家在一起吧 ， 去想一些新的一些解决方案 。

你说 4,000 点 ， 你管了客户的钱 ， 尤其是客户的新钱 ， 我直接就给人家投到风险很高的地方 ， 或者说我简单做一个股债搭配 ， 最后就跟着市场的这种震荡跟波动 。

用户会感觉我自己又花钱买波动了 ，因为他觉得波动很高嘛 ，在这个阶段的话 。

对 ， 波动可能也没那么大 ，但是这种呢可能会出现一些无效的波动啊 ，因为利好 ，因为积极的事情涨一点 ，但是它涨不了太多 。

有负面的东西冲击呢 ， 它其实也能捞回来 。 就是目前来说呢 ， 我们可能在未来这个阶段呢 ， 要去应对一个很多资产都出现震荡的一个环境 。

这个时候呢 ， 我们其实就在考虑一个事 ， 就是说震荡式其实也有震荡式的参与方式 。 很多年前我在券商的时候啊 ， 我记得我们当时很多客户非常喜欢干一个事 ， 就是网格交易 。

对 。

网格交易现在也比较简单 ， 适应震荡式 。 可能前些年呢是在一个较低的位置震荡啊 ， 那你做网格交易的一个好处呢 ，是市场出现了一些反弹之后， 你及时兑现 ， 然后呢再次因为利空冲击的时候 ， 你又能把这个仓位筹码给它加起来啊 。

可能在 A 股市场前几年， 在低位震荡的时候 ， 是一个效果不错的一个方式 。 但是后面 924 之后呢 ， 那市场的趋势性明显的盖过了市场的波动性 。

那么这个时候你做这套策略呢 ， 它就没那么适用 。其实不同的策略吧 ， 或者说这种解决方案吧 ， 可能我们现在需要更加灵活去审视不同的资产 ， 我以不同的姿势去参与 。

这个事说起来非常绕 ，但是我想起来一个场景啊 ， 就十多年前我在某家财富管理机构上班的时候 ， 那个时候我做标品的这种多资产多元配置啊 ，其实配的现在看也没那么复杂 ， 只是把不同资产配在一起 。

但是相对于单一收益率期限的这种固定收益产品来说 ， 它就很复杂了 。 我觉得呢 ， 大家都是在逐渐的去接受更复杂的东西 ，也是因为原有的那种模式带来的持有体验 ， 它在衰减之后， 需要做一些更精细化的一些方式啊 ， 寻找差异化的这样的一个结果 。

那么现在呢 ， 我觉得在 4,000 点附近吧 ， 可能最重要的一个点啊 ， 就是包括黄金在 4,000 美元以上啊 ，以及美股在这么一个位置 ， 甚至债券现在收益率水平在这个地方 ， 就是不同资产的横盘震荡或者震荡向上， 这个概率相对于前一个阶段是在提升的 。

那么震荡本身呢 ， 它一方面它是我们持有体验的敌人 ，但是也有一些方法 ， 就是让它变成持有体验的朋友啊 ， 比如说刚才讲的网格交易 。

这个时候呢 ，其实就要考虑一个事吧 ， 什么样的资产呢去做这样的一个策略啊 ， 一方面我们考虑短期的适应性 ， 第二个呢就是长期干这个事呢 ， 它的胜率也还比较高 。

我呢最近呢就在增加对于红利类资产的关注 。其实过去几年， 当然大家红利的持有体验是非常好的 ，2025 年是不太好的 ，2025 年四季度又是相对比较好的 。

就是说红利呢 ， 它涨的时候不会涨得特别突出 ，但是它阶段性落后之后呢 ， 还是会有一些资金的这种高低切反复的在参与它 。

我们前面其实聊的啊 ， 就是整个全社会资金的这种从机构到个人这种资金迁徙的过程 ， 相对来说在中国境内呢 ， 还能够带来一些相对稳定现金流的现金回报的这样的一些资产呢 ， 还是有它一定的稀缺性 。

那么在这个位置呢 ， 我觉得第一个就是对于这种红利底层资产吧 ， 适当的呢给予更多的关注 。

这两块 。

对 ， 第二个呢 ，其实也就是说呢 ， 我们呢会在红利这一类资产上面 ， 适当的呢用一些量化的方式去做一些变动的网格交易 。

这个逻辑是什么逻辑呢 ？ 就是长期来看吧 ， 就是在这个 A 股市场里面 ， 就不同的指数 ， 不同的这些资产里面啊 ， 绝大多数呢是趋势性比较强的 ， 趋势性盖过波动性的 。

比如它一年滚动 250 天涨幅啊 ， 经常最大的 100%、200% 啊 ， 一波行情来了就是这样 。 它的波动率虽然很大 ，但它有的时候趋势性过强 。

你在这些资产上面 ， 如果去做一些基于震荡逻辑的波段交易 。

就很容易破网嘛 。

对对对 ， 它很有可能要么就踏空 ， 要么呢就抄底抄在了半山腰 。 相对来说呢 ， 就是泛红利的指数啊 ，不仅仅是中证红利啊 ， 包括中证高股息 ， 甚至包括沪深三百价值 ， 包括红利低波啊 ， 泛红利的指数呢 ， 它的这种长期趋势是向上的 ，但是它你说一年两年， 它的涨幅在历史上都没有特别大 。

那是因为它比如说是分红分掉了呢 ， 还是什么原因会更多一些 ？

啊 ，其实就是因为它如果涨得特别高之后， 它的分红率会迅速下来 。 红利指数本身就有一点高抛低吸投资的这么一个特征啊 ， 短期之内一下子它如果涨高了 ， 它的企业盈利和分红的这个金额没有跟上的话 ， 那它对于它的投资者 ， 它的出发点是冲着分红来的 ， 你分红率低这么多 ， 那投资者行为来说 ，也会适当的在上面做一些波段 。

所以在泛红利指数呢 ， 我觉得非常适合做这个买入持有一部分 ， 再加上一部分的这种波段操作 ， 尤其是在 4,000 点附近 。

可能你说在 3,000 点 ， 哪怕是在市场上更低的一些位置 ， 我觉得去干我说的这个事呢 ， 它性价比没那么高 。

没那么高啊 ， 没那么高 。 那如果是市场相对较低的话 ， 还不如去买一些量化止损的 。 那它第一个是小票波动本来就比较大 ，而且量化的方法还可以在这个里边做出点超额出来 。其实我们这几年， 其实就是大家在寻找投资出路啊 ，其实就是在不断的接受纵向看性价比低一些 ，但是横向看仍然有一定性价比的这样的一些投资方式 。

大家是在逐渐的去接受这个事 。 所以原来我们从产品里要收益 ， 后面我们从配置里要收益 ， 现在我们不得不从波动或从 。

波动里面也要一些收益 ，也要一些收益 ，也要一些收益吧 。 就是让收益来源呢更加丰富一些啊 ， 就是我不用去参与权益市场之后呢 ， 我不用简单的把我的投资结果和这个贝塔挂钩 。

万一就是说这个贝塔就是一个横的 ， 或者上上下下的 ， 那我呢也可以跟这个波动挂钩 ， 我们把它定义成伽马 ， 就是适当的呢做一些在泛红利指数里面做一些量化网格交易 ， 包括一些分红率偏高的宽地指数去干这个事呢 ， 我觉得也算是在 4,000 点附近吧 ， 大家去参与权益市场的一个方式 。

那么这么干呢 ， 它有可能会带来一个结果 ， 就是最终的持有结果呀 ， 它的波动跟回撤 ， 它比简单的持有指数要小啊 ，因为涨的时候你的仓位会逐渐的变低 ， 跌的时候仓位会提高一些 ， 会适当的削峰填谷呢 ， 它也能让波动变小一些 。

就是如果市场出现单边上涨 4,000 点直接奔 5,000 点了 ， 那可能这套解决方案呢 ， 它就会表现的相对中庸一些 ， 肯定不会很突出的 。

但是如果市场呢维持震荡 ， 震荡向上或者震荡横盘 ， 甚至呢阶段性震荡向下 ，但只要有一定程度的震荡的话 ， 那么它还是能带来一些相对于简单固定比例的这种 ， 比如 80% 债券加 20% 红利 ， 或者加 20% 宽基 ， 可能要稍微好一点 。

它可以把你本身就低波的这部分资产挪过去嘛 ， 可能就比债券好 ， 或者说比定存好 。

而且呢它还是有一定收益预期 ，因为一个是红利资产本身 ， 它是有这个分红这一块的收益 。 第二个呢 ， 就是我们还是考虑到啊 ， 这个市场的波动跟震荡 ， 它如果更频繁一些 ， 它就能不断的去积累比较小的收益 。

我反复的去积累比较小的收益的话 ，其实在现在这个收益来源稀缺的年代啊 ， 它也是值得重视 ， 它也有可能在某些场景下形成一些呢比跟大家投资目标比较接近的一些结果 。

感觉现在投资人太苦了 ， 就得算的那么细 。

对 。

以往小学数学就行了 ， 我认识大小就行了 。

对 ， 所以这个事呢 ， 就是说我们实际上干的什么事呢 ？ 换句话说 ， 我们实际上在做指数的风险收益特征扭转 。

我把指数本身的这种波动把它压一压 ， 压的更扁一点 ， 同时呢把波动一部分压成收益 ，有点把方便面稍微压直一点这种感觉啊 。

但这个事呢 ， 很多呢就个人投资者做肯定还是有些难度的 ， 尤其像我们团队吧 ， 我们反正属于做赞配置 ， 多策略 ，也是在不同的阶段吧去关注更优先的一些解决方案 。

那你这种策略其实某种程度上也需要择时的嘛 ，因为你有个预设嘛 ， 预设就是震荡吧 。

但是相对就是说呢 ， 可能目前这个环境 ， 它相对可能其他的一些投资方式来说呢 ， 它会 4,000 点附近 ， 它会具备一些差异化优势 。

但如果是在其他的场景下呢 ， 我们也考虑它长期来看 ， 它有适用性 ， 它未必能有优势 ，但是它能适应的这个市场环境 ， 或者容错率还是比较高 。

那你觉得比如说我们瞎说啊 ， 如果拉长来看 ， 这样的策略能跑赢那个沪深 300 或者是红利的指数吗 ？

我只能这么说吧 ， 就是因为泛红利类指数过去若干年这么一个特征 ， 就是长期还是处在趋势有限 ， 同时呢波动适中的这么一个状态 。

从历史上来说呢 ， 相对于简单持有红利 ， 对于持有体验上来说 ， 大概率还是能有一些改善的 。

明白 。 那我们站在现在这个时点 ， 如果往后看啊 ， 大家会担心说 ， 第一个是明年的一个经济基本面的一个环境 ， 第二个呢是明年的这个比如说利率环境 ， 会不会发生一些变化 ？

当这些变化的时候 ， 资产价格会不会也会出现对应的变化 ？

我觉得目前呢 ，其实经济从去年到今年吧 ， 从 A 股市场整体上来说 ， 跟基本面呢相对来说关系没那么大 。2024 年是正层面巨大的变化 ，2025 年我们认为呢 ， 市场整体跟资金面相关性更大 ，但是结构性的 ， 比如科技 ， 它跟一部分公司跟基本面相关性也还是比较大的 。

那么如果展望 2026 年吧 ， 我觉得从基本面的角度呢 ， 大家有必要去考虑啊 ， 就是政策 、 资金 、 基本面可能都需要考虑一些 。

就是因为毕竟市场变贵了啊 ， 就市场如果显著的估值在相对低位的时候 ， 或者换句话说 ， 此前 A 股市场在长期低位的时候 ， 它隐含了对于基本面很多悲观的预期 ， 它在价格里面体现了 。

那么资金面和政策面的一些变化 ， 就成了驱动行情的这样的一些核心因素 。 那现在变贵了之后， 基本面尤其是从结构上来说 ， 就现在快速增长的这样的一些领域 ， 它的增长的持续性 、 市场的持续性 ， 这些东西呢 ， 我觉得会对于它估值水平较高的这一部分 ， 需要去关注它的一些东西 。

但是同时呢 ， 对于基本面和股市本身的关系 ，在 2026 年呢 ， 我觉得如果结合政策面跟资金面呢 ， 又会有不完全一样的结论 。

我还是坚持呢 ， 就这一轮呢 ， 政策工具箱里其实还是有很多东西 ， 现在还是比较有节制 ， 没有完全拿出来使用 。

那么基本面呢 ， 如果进一步的去呈现压力 ， 就类似于 2024 年 9 月份 ， 正是困难 ， 坚定信心 。 那么如果困难在很多领域进一步表达啊 ， 比如说就业 、 消费 、 内需 ， 这些领域对啊 ， 进一步表达啊 ， 那么大家还是不要去低估 ， 就是不仅是结构性的支持政策啊 ， 包括总量政策 。

总量政策呢 ，其实对于整个经济的支持 ，其实我们现在看到的一个点是什么呢 ？ 一个点是像货币政策 ， 维持在一个较低的一个利率环境 ， 债不波动的 ，并且呢还有个很重要的事情 ， 就是越来越平的利率传导机制 。

就以前央行降息降下来 ，但是有很多东西利率高 ， 真正的社会融资成本没有降下来 。 对 ， 你对于风险资产投资的机会成本没有降下来 ，但是这一次的系统性的降息 ， 它是让整个利率拉平了 ， 没有死角的降息 。

就是说大家是共同要去接受低利率的环境 。 这个事情呢 ， 你对于维持资产价格 ， 对于支持企业的一些融资 ， 去支持化债这些事情 ， 它还是有很长期的作用的 。

我觉得这个呢 ， 还是会维持 ， 就是适度宽松的货币 。 相对来说 ， 如果经济基本面表达出了更进一步的困难 ， 那么财政政策后面的发力 ，在总需求上面的拉动 ， 我觉得大家也不要太低估这个事 。

现在有一个很重要 、 很重要的一个事 ， 觉得从去年到今年， 我甚至觉得在未来几年最关键的一个事情 ， 就是中国未来的货币扩张 ， 靠什么扩张 ，以什么样的方式 。

这个水流到全社会 ， 跟以往可能有巨大的不一样 。

原来靠信用啊 。

对啊 ， 所以以前呢 ， 中国人民银行 2025 年一季度货币政策执行报告里面有两篇专栏 ， 当时我看了之后， 我就觉得其实都对我有很大很大的冲击的 。

我们稍微说远一点 ，但我觉得这个事跟大家现在做资产配置啊 ， 跟我们现在这么难 ， 还是有很大的关系 。

人民银行讲了一个事是什么呢 ？ 为什么这个物价一直起不来 ， 这个物价恢复到合理水平有这么大的难度 。

抗通缩这个事 ， 它的难度光靠货币扩张是不行的 。 因为之前讲了一个事是什么呢 ？ 就央行在讲 ， 就中国以往的货币扩张 ， 主要信贷 ， 信贷呢是在供给端 ， 扩张的货币 ， 它和信贷 ， 它和产能的扩张 ， 它非常同步 。

甚至一部分国产产能一直能拿到贷款 ， 它怎么能出清 ？ 还有一部分它拿到了这个东西 ， 它就使劲的增加供给 。

所以这就是一个反常识的结论 。 大家觉得货币扩张的越多 ，不就应该通货膨胀物价上涨的越快吗 ？

是吧 ， 这简单的逻辑啊 ， 就钱多了 ，不就是应该通胀吗 ？ 而且不是 ， 我们是越多 ， 结果反而是这个物价恢复到合理水平的压力越大 。

所以需要多部门一起来干这个事 。 所以我们今天看到了什么呀 ？ 反内卷 ， 反内卷现在刚刚才开始 ， 部分行业可能特别一些标杆性行业 ， 像光伏 ， 最近大家还是能看到了一些非常非常大的这个竞争格局治理的这么一个动作 ， 甚至大量的一些企业的退出 。

所以这个事呢 ， 就是后面呢 ，在不同的货币政策的总量政策 ，以及其他的这些政策 ， 去促进物价恢复并保持在合理水平 ， 这是明年非常重要的一个趋向啊 ，也是有可能基本面非常大的一个变化 。

另一个呢 ， 就是也是央行之前提到了一个事 ， 就中美日政府的全口径资产负债表对比 ， 反正那个意思就是相对于美日， 我们的扩张空间还是很大的 。

所以呢 ， 我后面还是会去关注 ， 如果经济相对来说新的一些压力呈现 ， 财政政策呢 ， 还是不要被低估 。

财政政策是用来拉动需求的 ， 拉动需求的在各个地方 ，是把消费 、 养老 ，是帮助大家修复资产负债表的 ，是中央财政的更积极的一些动作 ，是帮助地方财政去缓解压力的 。在需求端是能够去创造一些东西的 。

而这两个是央行当时放在一起讲 ， 就很有意思 ， 就是我给企业时间的放贷款 ， 这个事情可能对于抗通缩不利 。

哎 ，但是未来是吧 ， 就是说如果是这个财政进一步的扩张 ，而人民银行以另外一种形式叫货币财政协同 ， 货币政策支持财政政策 ， 这个事情其实现在已经打通了 。其实就是去年干了几个月央行购买国债 ，但是今年前 9 个月一直都没干 ， 只是刚刚才开始恢复的央行重新买入国债 ， 虽然披露出来只买了一点点 ，但它事实上它打通了一个管道 ，

这个管道其实其他经济体过去若干年是在用的 。 你看现在美国国债的第一大持有人是美联储 ， 日本从股票到债券的主要持有人都是日本央行啊 。

那么就在呢 ， 你经济面临着一些挑战的时候 ， 就是你货币政策去支持财政政策 ， 财政政策去支持经济 ， 这个路径是打通的 。

这个事情呢 ， 我觉得在未来是很大的一个变数 。

那你觉得通胀会不会明年起来 ？ 就是在边际上， 我们能不能看到边际上面它肯定会恢复 。 但是呢 ，因为像今年定的 2% 的这个价格目标 ，在 2026 年呢 ， 目前我看了很多机构的一些推测 ， 感觉还是有些难度 。

但是 PPI 回正 ， 然后 CPI 呢 ，在阶段性某些季度到一以上 ， 这个事情呢 ， 我觉得还是有可能的 。 这其实对于居民的体感就会完全不一样 。

因为某种程度上来说 ， 过去两年对于消费者来说 ， 它还是在享受的所谓的通缩红利 。 那在通缩红利过程当中呢 ， 它的资产即便没有投到很好的 ， 即便是没有做很好配置 ， 一个收益我就余额宝 0.9， 我也行 。

为什么 ？ 因为我感觉身边所有东西物价都在越来越便宜 。 今年双 11 很多人都不购物了 ， 你到京东 ， 你到淘宝上去看一看 ， 很多的价格其实是持续的下降的 。

这些社会现象的出现 ， 它也会加速 ， 就是政策层面对于治理价格这个事情会更坚定的 。 工具箱里会有更多东西去打开的 。

首先呢 ， 我们积极的看这些问题的暴露本身 ， 它会使得就是后面政策目标的优先级里面 ， 物价水平它的优先级会进一步提高 。

实际上今年其实已经有点提高了 ， 只是因为难度确实不小 。GDP 5% 实现它其实难度没那么大 。 就业呢 ，其实我们看统计数据 ， 现在其实还基本是能完成 ， 只是这个物价 2% 的目标是有一些难度 。

我们有着物价跟就业又是一个函数 ， 菲利普斯曲线 。 那如果长期物价维持在较为低迷的状态 ， 对于潜在的就业肯定也是不利的 。

所以这些事呢 ， 我觉得至少说问题的呢 ， 进一步的出现吧 ， 或者说大家的这种体感 ， 就是后面在宏观政策多目标里面 ， 物价这个事情的重视程度肯定还是会提高 ， 优先级会提高的 。

所以这个事呢 ， 我们还是把它说回到投资上来说啊 ， 就是说它可能会有结构性政策 ， 反内卷 ， 很多行业的这种治理 ， 竞争的治理 ， 然后呢 ， 它可能有一些这个能够引导的国有企业 ， 它对于这种生产的阶段性的这种收缩 ， 还有一些呢 ， 就是直接掌控的一些能够涨价的一些东西 。

我觉得这些东西都是会有招的 。 然后另外其实呢 ， 就是它还是需要货币扩张 ， 需要拉动总需求 。

所以呢 ， 就是这个问题呢 ， 出现吧 ， 就后面货币财政协同吧 ， 我觉得还是有相关性 。 而且同时呢 ， 我再插一个吧 ， 之前金融时报发布了一篇文章 ， 就讲中国人民银行下面的杂志 ， 金融时报是如何支持中国经济的三种方式 。

就是大家以前觉得这个央行不就是降准降息吗 ？ 降准降息是一种 。 第二种是什么 ？ 央行和其他重要金融机构 ， 比如说汇金公司 ， 比如说证券公司 ， 通过互换便利支持股市的稳定 。

所以这个事情它很重要 ， 通过支持资本市场的稳定 ， 去维系居民部门的资产负债表 ， 能有正向的贡献 。

这个事情其实是央行的第二个支持的 。 第三个就是支持财政政策 ， 就你需要发国债 。 如果国债发的很多很多的时候 ， 我作为国债的买家来支持你 ， 你去扩张需求 。其实这几个事呢 ， 本身呢 ， 长期看对于股票市场其实都是积极的 。

所以前面央行买债啊 ， 债市稍微稳了一点 ， 我觉得这个事情拉长了看 ， 它的打通啊 ， 它对于经济的支持 ， 对于资本市场的支持吧 ， 我觉得这个呢 ，在未来还是大家不要去低估这个事情吧 ，不要去低估这个事情 。

那它有可能对于我们直接产生影响啊 ， 对 ， 就这个事 。 或者说如果我做极保守投资 ， 就是 REIT 的那些产品 ，有可能跑不赢了 。

等再过一两年， 就是整个反内卷或者其他的总量政策的进一步的去推动 ， 很有可能一些偏保守的 R2 的金融产品 、 理财产品也就是在 ，是吧 ？

因为你物价的目标是 2% 嘛 ， 你现在 30 年期国债 ， 你 10 年期国债就一点几嘛 。 我其实投个 10 年期国债不算风险偏好太低了 ，因为它 97 偏长了 。

就是你的收益水平 ，其实我们就说是一个缺口 ， 就居民部门存量财富的储存方式产生的收益预期回报低于政府部门对于 CPI 的目标 ， 这其实是个宏观上面的缺口 。

那你觉得老百姓他会把自己的这个风险承受能力或者波动承受能力提高吗 ？ 你看现在银行平均的产品的销售 ， 就是从 R2 向 R3 的关系 ， 我们已经看到这个事了 。

所以为什么就是说第一理财产品里面开始加权益 ， 然后呢 ， 二级债基 ， 就包括股票的债基 ， 包括可转债的债基 ， 还有就是 FOF。FOF 你看前两年就全市场没有人买的 ， 卖不掉的 ， 包括金融含权的这些组合 。

就现在呢 ， 就是含权多资产 ， 这个大的趋势 ， 包括长期投资者对于权益投资的这么一个重视 ， 我觉得都来自于这个事 。

所以无非呢 ， 就是大的宏观环境呢 ， 我们可能要去接受 。 接受什么呢 ？ 就是如果做一个保守型投资者 ， 过去若干年持续得到系统的奖励 ， 甚至补贴 ， 那就是补贴嘛 。

之前我还能买到 3% 的保险产品呢 ， 保险公司难受 ， 那系统其实是在补贴我的 。 我买了承投公司的那个债券 ， 那到最后风险都大幅下降了 。其实之前只要保守 ，他是得到整个系统的奖励 。

换句话说 ，是整个这个社会当中激进型投资者 ， 你说他得到奖励 ， 总有人在补贴他吧 ？ 那谁在补贴他 ？

那很有可能就是相对激进或者相对积极的投资者 ， 至少他没有得到这个补贴 。他承担了一个什么呢 ？

就风险资产波动较大 ， 收益不足的风险 ， 就低风险资产波动很小 ， 收益较高的这个两极优势 。

那你觉得这是 A 股的一些主流的一些指数 ， 它未来的整体的波动率会不会比过去的 5 年、10 年要下降一些 ？

我觉得会啊 ， 就是说其实向上波动受到基本面的制约 ， 向下波动呢 ，其实你看央行的三种方式是吧 ？

你现在在中国维持资产价格的相对稳定 ， 今天的国家队跟 10 年前的国家队的行为模式完全不一样了 。

就是推这个解决方案的原因 ， 就是说它呢 ， 中长期看这个市场里面呢 ， 会有很多资产 ， 它长期趋势还是能够维持住向上 ，但是呢 ， 就处在一个波动可控的一个空间里面 。

可能以往 A 股市场涨多了 ， 你在一个不合适的位置去参与了 。 所以我讨论到最后呢 ， 就在想就是说呢 ， 居民部门有这个需求 ， 希望呢参与权益市场 ，但是呢 ， 又很难接受 ， 或者说我们也不应该用那种波动过大的方式去让以往更习惯于保守投资的投资者最终不得不接受一个事 ， 就是风险偏好有边际上移 。

但是对于边际上移的这部分投资者 ， 跟以前炒股的投资者是不一样的 ， 就不应该给他们提供风险过高的解决方案 。

相对来说呢 ， 所以我们就在琢磨这个事呢 ， 就是我用权益资产的仓位 ，但是我尽可能使用各种降低波动的技术来满足这些投资者的这么一个从超级保守到边际上移这么一个过渡阶段的需求啊 。

我觉得这个应该也是一个可能比较主流的一个需求 。

对 ， 我们今天其实聊了非常多啊 ， 最后也想问一下， 就是杨总可能有一些资产在前年或者大前年大家关注会比较少 ，但是从去年到今年大家会看到比较多的 ， 比如说像 REITs 也经历了巨大的一个波动 ， 包括海外的一些那个 ETF 或者一些产品 ， 包括像 ETF 通了以后， 也会有更多的一些新的方式去参与到美股的一些投资 。

怎么看这类的产品 ？ 你觉得对于居民来说有配置的必要吗 ？

我觉得就很难 。 就以前呢 ， 可能就说哎 ， 一个纳斯达克搞定一切是吧 ？ 或者黄金 ， 满仓黄金也可以搞定一切 。

从飞镖变成红利黄金纳斯达克 ，其实都经历过这样的一些过程吧 。 我觉得对于大多数普通人来说 ， 还是去做一个是资产上的分散 ， 第二个呢 ， 就是资产上的分散呢 ， 它的效果都开始下降之后， 就适当的呢去做一点点策略上的分散 。

那其实还是回到前面我们讲的这个产品啊 ， 就是说产品或者我们最近这个思路 ， 策略上的分散呢 ， 就是哎 ， 我们去关注每一类资产 ， 它的趋势性 、 波动性 ， 选择这种呢 ， 哎 ， 当它的趋势性可能比波动性更强的时候 ， 买入持有的比例就要更多一些 ， 我做一些搭配 。

当它的波动性盖过了趋势性的时候 ， 那我在买入持有的同时， 通过一些量化的一些手段去捕捉一些波段的一些交易啊 ， 最终呢把这些东西啊都柔和到一起来 。

这样可能让大家感觉很复杂 ， 嗯 ，但是呢 ， 投资这个事它就不可能很简单 。 嗯 ， 还有一个投资这个事呢 ， 就是要想最终追求一个比较好的持有体验 ， 它可能反而需要去在这个过程当中需要更多的挣扎跟努力 。

就我想到个比方 ， 就是你看到个海面 ， 就是风大浪小的时候你去玩帆船 ， 那个浪大风小的时候你就只能去玩滑板 。

某种程度上你还是去观察整个市场的环境 。

就对我来说吧 ， 我这个人可能天生也相对来说比较保守一些 ， 还是呢 ， 尽可能吧 ， 想用一些降低波动的手段 ， 降低波动的技术方法 ， 把权益仓位跟风险资产的仓位用起来 。其实有几重方法可以抵消掉波动 。

哎 ， 这个我们稍微再展开聊一下这个事 。其实现在大家面临的问题 ， 我们简单总结一下， 我就要提高风险资产的仓位 ， 对 ，不能光拿着无风险资产 。

但是提高风险资产的仓位呢 ， 我就要去管理好这个风险 。 那我们其实总结一下我们今天聊的管理风险的三种方式 ， 第一个就是多元分散配置 ， 多元分散本身互相抵消 ， 现在可能受到挑战 ，但是这个方法我们觉得还是值得长期去坚持 。

第二个是什么呢 ？ 我底层就选波动偏低的资产 ， 那比如说红利 ， 红利类资产它就比宽基指数 、 比科技成长 ， 它的波动天然就要小 。

对 ，是吧 ？ 我选一个这个东西 ， 那它是第二重方式 。 第三重方式呢 ， 就是利用波动运频波动 ， 我用一些有纪律的这种量化的高抛低吸的变动网格的方式去做这个事 ， 相当于呢 ， 做了三重的这么一个降波 。

那这个时候呢 ， 反过来就是说你把这些技术的运用呢 ， 它还需要你权益资产的仓位 。 就像投资这个事是吧 ， 可能面临着说枪林弹雨是有点夸张了啊 ， 反正还是面临着不同的挑战 ， 各种各样未知的风险啊 ， 可以呢给自己稍微多穿几层防弹衣 ， 多叠几层甲啊 。

就是说我们刚才讲的这个逻辑呢 ， 就是大概叠三层甲去用一部分权益仓位 ， 最后呢去争取一个呢比固定收益波动要大一点 ， 比简单的纯权益要波动小一点 ， 就不完全依赖于单边牛市的这么一个解决方案吧 。

反正我最近就在努力干这个事吧 ，也是最近正在发行的 ， 就是银华多策略稳健三个月持有期 FOF， 还是一定程度上呢是使用了我们刚才讲的这个 ， 就是以红利资产为主啊 ， 同时呢在红利跟宽基上面用一些量化的手段去启动一些量化网格 ， 去捕捉一些震荡式收益 ， 最终呢希望能追求一个比简单的红利加债券呀 ， 可能更好的一个风险收益特征吧 。

它是一个属于 R3 的一个产品啊 ， 就在投资者适当性相对匹配的情况下吧 ， 可以给予适当的关注 。

你觉得这个产品适合哪一类的群体来购买 ？

我觉得适合几类吧 。 第一个呢 ， 就是其实刚才我们讲的最主流的 ， 就是说大家对于传统的简单的固定收益 ， 它的收益不太满意 ， 想参与权益 ，但是又厌恶波动 ， 厌恶波动过大 。

虽然我们是个 R3 的产品 ，但是我们在用了很多是吧 ， 叠了几层甲去降低波动的技术用在里面啊 ， 对于这一类我觉得是最主流的一类需求 ， 就是没有怎么参与过风险资产的投资者 ，他的这种尝试或者说资产的再分布 ， 这是第一类 。

第二类呢 ， 就是参与权益的投资者 ， 挣的挺多的了 ， 今年我觉得对于波动有些厌恶了 ， 很多东西在高位 。

那么这个时候呢 ， 就是说呢通过这种方式呢去参与 ， 就是我们公司这个产品呢是个仓位在 5-40 的仓位 ， 还是个偏债混合 ， 然后呢通过这种方式吧 ， 和原来的高风险资产呢做一个搭配 ， 作为投资组合的一部分 ， 或者多元配置的一部分 。

第三类呢 ， 就是买过红利的投资者 。其实我今年的年度展望里面 ， 第一个是对债券的波动是认为它大幅波动 ， 年初的时候啊 ， 就是认为红利呢可能会面临着波动变大 。

我觉得我们呢 ，因为红利今年一直是在震荡 ， 上去之后赚了钱的人会抛掉 ， 或者风控率下下去之后呢 ， 喜欢买高股息的这些机构又会买 。

我们这套解决方案呢 ，也是另一种姿势参与红利 ， 我有底仓 ，也有在捕捉红利的波动 。 如果今年这种行情能够持续 ， 那有很大的概率显著的优于买入并持有红利啊 。

它一直在震荡 ， 一直在震荡 ， 这是三类 。 然后第四类呢 ，其实我觉得还是可以考虑一下吧 ， 就是大家做这个我们更长一个周期 ， 我们不是简单的去考虑这个参与股市买什么干什么 ， 长期考虑呢 ， 就是比如说我长期的需求 ， 养老需求 ， 或者说是我需要一笔资产定期产生一个类似于租金需求的 ， 就是咱俩之前聊过如何构建一个生息资产

包 ， 类似这样的一个东西 。 那么你构建一个生息资产包呢 ，是吧 ？ 我们之前讲过 ， 像类似于海外的高等级的债券 ， 中国境内尤其是港股的红利是吧 ， 就这些呢 ， 就资产之间产生的收益 ， 就相对来说它是偏均匀一些 ， 长期会不断的有流入 ， 我们把它作为生息资产 。

那么我们目前这套解决方案呢 ， 它也有那么一点点生息资产的意思啊 ， 就它不完全依赖于股票的单边上涨 ， 它依赖于这个股票市场的震荡能产生一些收益 。

因为震荡这个事情呢 ， 震荡跟波动呢 ， 它是会长期存在的 ， 上涨呢 ， 牛市呢 ， 它可能是阶段性的 。

就说呢 ，因为我的收益来源 ， 它跟市场的震荡跟波动相关 ， 那也意味着就是说我的这个收益来源 ， 它一定程度上在时间的维度上面有可能要更均匀一些 ，也可以把它理解成叫什么呀 ， 我们把它一个定义叫波动生息 ， 就作为生息资产 ， 大家去考虑中长期的财富管理目标 ， 美元高等级债券 ， 然后境内的高分红的资产 ， 然后再叠加我们的这个呢

， 带有波动生息属性的这种 。

这我倒第一次听到波动生息这个逻辑 。

对 ， 对 ， 就是说债券生息 、 红利生息 、 波动生息 ， 不同的生息来源 ， 我构造一个有差异化的生息资产包 。

那它其实就可以构建成一个类似养老组合的一个非常长期的一个资产组合 。

对 ， 对 ， 对 ， 我们认为这个策略的短期适用性呢 ， 它的相对优势我自己认为还是比较突出的 。

长期看呢 ， 就是回到你这个逻辑 ， 就是说呢 ， 它在一些更长的财富管理场景里面 ， 养老或者是养老补充吧 ， 我觉得现在咱们说养老 ， 像咱俩现在还没到老的那个时候 。

嗯 ，但是现在我觉得很多人的那个缺口是在拿到养老金 ， 到那个工作的现金流衰减 ， 到拿到养老金之前 ，是吧 ？

我 60 岁退休 ，但是我可能 45 岁 ， 这个收入就预期就比较差了 。

对 ， 对 ， 就这个过程吧 ， 我们叫养老补充吧 ， 就这个事其实还是很有必要 。 以前真的不需要啊 ，以前就一手房子 ， 一手大额存单 ， 就靠这东西养老就行了 ， 作为养老补充计划的一部分吧 。

嗯 ，其实我最近也在通过基金投顾这个事 ，在帮一些朋友吧 ，其实也有一些跟你一样是一些意见领袖啊 ，在帮他们做一些给他们个人定制的养老补充计划 。

嗯 ， 嗯 ，在干这个事 。

那我也可以配个试试看 ， 到时候看看这个东西怎么搞 。

对 ， 我觉得你说的那个事我印象就特别深 ，是去租那个现金流创造能力低的资产 ， 然后是投现金流创造能力高的资产 。

我觉得对你来说 ， 反正一个生息资产包为核心资产吧 ， 然后少量的呢 ， 就毕竟我们也是干这个是吧 ， 自媒体前沿行业的 ， 就是境内外的科技类的资产的话 ， 做一个均衡配置 ， 美国 、 中国各一半 ， 然后生息资产包呢 ， 这里面如果有可能是吧 ， 美债 ， 然后呢 ， 类似于我们刚才讲的这个多策略稳健的 FOF 这种思路的几种生息来源 ， 然后把

它们做一些搭配 ， 叠加一部分成长类的资产 ， 然后呢 ， 适当的根据你的收入状态 ， 你的这个年龄周期 ，在风险资产的仓位呢 ， 逐渐的在往下调一调 。

但是现在面临一个问题 ， 就是大家讲养老这个事啊 ， 总有一个习惯 ， 或者说我们目前市面上的养老产品呢 ， 它都是到了退休 60 岁是吧 ， 或者 65 岁 ， 它的风险资产就快降没了 ， 变成那个资产了 。

这现在也面临一个非常大的问题呢 ， 就是人寿命太长了 。

寿命太长 ， 像美国 4000 计划 ， 它很多人到 58 岁的时候 ， 它这个标普的占比可能还有 60% 啊 。

对 ，以前不是这样的 ，以前它就是降下来的 ， 后来发现就是你后面的这个周期太长了 ， 你还不能把风险资产降得太低 ， 所以你不能把风险资产降得太低呢 ， 所以最终的考验就是你还是得去寻找相对稳健的方式去参与风险资产 。

所以其实我为什么就是最近在搞呢 ， 就是比以前的复杂程度又要高了一个级别的事 。 从单一红利资产到多资产配置 、 多元配置 ， 现在呢 ， 到多元配置 、 到多策略啊 ， 从资产的生息到波动的生息啊 ， 就是确实越来越难 。

嗯 ， 只能做得越来越精细化这个事吧 。

那你觉得就比如说在大多数时候 ， 你建议持有这种资产还是通过比如说分红再投资的方式持续的去滚 ， 还是说到了一定时间 ， 它就是开始要那个现金的方式出来 ？

那你现在你有现金收入 ， 你当然可以滚了 。 我觉得甚至不仅仅是分红再投资的方式滚 ， 就是说呢 ， 你其实还是分为构建这个资产包的过程 。

嗯 ，是吧 ， 建设过程和将来的这个享受过程 。 建设过程呢 ， 一方面是分红再投资 ， 另一方面还可以定投啊 ， 就是说你如果这些投资方式本身呢 ， 它对于中短期市场点位的判断依赖没那么强呢 ， 甚至也接受一些波动 。

嗯 ， 把它市场你不同的位置进来嘛 ， 就你当期你有现金流富裕的 ， 我觉得还是可以攒在这个里面啊 。

中国人的储蓄率其实不高的 ， 美国人有 401K，有第三支柱 RRA， 就中国人是 。

中国就多一套房子 ， 存量的储蓄就是多一套房子 ， 甚至是多一套有贷款的房子 ， 那现在可能就已经不是资产了呀 。

就中国人的存量储蓄其实并不多 ， 我觉得还是有必要去 。 嗯 ， 构建吧 ， 可能跟自己的生命周期吧 ， 各种状态相匹配的这个 ， 我觉得生息资产包吧 ， 我简单总结一下 。

哎 ， 那你觉得生息资产包里边如果有些境外的东西 ， 它的优势就是如果是用基金投顾的方式 ， 你们去买一些 ， 比如说需要通过 QD 啊 ， 会不会更方便一点 ？

对普通人。

我觉得是这样 ， 就是说呢 ，因为我在基金公司上班啊 ，有基金投顾和 FOF，是大家参与多资产配置 ，是多策略投资的两种方式 。

我说一说他们的优劣势啊 ， 就基金投顾呢 ， 它是个分布式的 ， 就每一笔操作实际上是在通过管理型的方式 ，但是是在客户的账户上面去操作 ， 它不用归集资金 。

那这个时候呢 ， 就对于一些相对受限的资产呢 ， 它的限制就要小一点 。FOF 呢 ， 它是要把所有人的钱归集起来 ， 通过一个账户去参与 。

那如果有些资产它的限制比较大的话 ， 那它的参与难度呢 ， 就要大一些 。 但是 FOF 有个好处是什么呢 ？FOF 的交易灵活 ， 交易效率显著的优于基金投顾啊 ， 比如说 FOF 可以参与场内的 ETF， 那么对于一些需要用到一些量化手段去做轮动 ， 或者说我刚才说的去捕捉一些高频次的量化网格 ， 这样的一些方式呢 ， 哎 ， 那用 FOF 来做 ， 它其实效率就要更高 。

这个呢 ，其实我觉得最终 ， 或者再换句话说 ，FOF 它最终也可以构成基金投顾组合的一个环节 ， 接受波动 ， 利用波动 。

好的 ， 感谢杨宇来做客 《 听懂涨声 》。 面对资本市场的变化 ， 恐慌性的追高和过度保守的踏空都不可取 ， 关键在于找到适合自己风险偏好的姿势 ， 稳健的参与其中 。

希望这期节目能够给大家带来一些启发 。 最后还是提醒大家一下啊 ， 市场有风险 ， 投资需谨慎 。

感谢大家的收听 ， 我们下期再见 。