指数月月谈｜K型分化下的红绿灯策略：如何在极化市场中平衡“老登”与“小登”？

Hello 大家好 ， 欢迎来到 " 听懂涨声 "， 我是天楠 。 又到了我们的 " 指数月谈 " 系列节目 。 上个月我们录的节目主题叫做 " 硅基一直赢 ， 碳基一直输 "， 结果在刚刚过去的 6 月份 ， 这个趋势非但没有收敛 ，而且演绎得更加极致了 。

全球都在上演一场极其残酷的 "K 型分化 "： 跟 AI 沾边的科创 50 屡创新高 ， 美股 、 费城半导体 、 韩国的存储资产 、 以及我们台湾地区的股市 ， 都被全球的资金疯狂地追逐 。

而另外一边 ，A 股的消费 、 红利 、 甚至创新药 ， 成片地跌回到了 924 之前的水平 。 甚至一季度被疯狂捧上天的黄金也出现了巨大的回撤 。

不过这几天 ， 似乎情况正在发生一些微妙的变化 ： 随着扎克伯格的 Meta 宣布出租剩余的算力 ， 似乎 K 型分化的行情要迎来一些反转了 。

今天我会和我的老朋友加菲一起 ， 带大家拆解一下 6 月份错综复杂的资金面 ， 来聊聊 " 国家队 " 大举减持宽基却暗中微调的流动性密码 ， 来盘点一下杨东 、 李蓓这样的主观也好 、 宏观对冲的一些私募大佬他们遭遇的一些真实困境 ，以及如果真的要调仓的话 ，是不是所有的老登都一视同仁 、 值得这个时候加配呢 。

当然本期节目的录制时间是在 6 月底 ， 距现在已经有了一点点时间上的一些变化 ，也不作为投资的参考 。

本期节目是由华夏基金支持播出 。 说到今天聊的指数和 ETF，有个找产品的小技巧还是同样告诉大家 ： 你在股票软件当中找热点的时候 ， 只要输入你感兴趣的行业名称或者赛道名称 + "ETF 华夏 "， 就能快速地定位到对应的产品 。

比如说你对半导体芯片感兴趣的话 ， 就搜 " 半导体 "+"ETF 华夏 "； 对科创感兴趣 ， 就搜 " 科创 50"+"ETF 华夏 "。

简单直接 ，不用记代码 。 今天节目当中我们会聊到很多具体的一些指数 ， 大家也可以用这样的方式去查 。

其实到了 6 月底 ， 我们上个月聊的时候主题叫做 " 硅基一直赢 ， 碳基一直输 "， 结果 6 月份就更极致了 。

是的 ， 我们已经看到科创 50 又涨到新高了 。

是 ， 这个科创 50 就是 K 型分化 ， 就 K 得更厉害了 。 而且不仅是中国 K， 全球都在 K。 跟 AI 沾边的都在涨 ， 跟 AI 不沾边的基本上都在狂跌 。

中国是这样 ， 美国也是这样 ， 对吧 ？ 所以你看什么费城半导体指数 ， 叫做中光 、 韩存 、 美费城 ， 都是屡创新高 。

韩国的资产被全球追着买 ，但是所有的碳基 ， 你不光是港股的外卖指数 ，是吧 ， 恒生外卖指数 ， 还是说 A 股当中的这些消费 、 红利 ， 都已经跌回了去年 924 的水平 。

就是几千只股票是跌回到 924 之前 ， 还有一些像红利 ， 红利也就算了 ， 就是真的是受到流动性的冲击 。

还有一些偏消费的 ， 像创新药 ，其实它基本面没有那么菜 ，但是在最近的这段时间当中也是跌得很厉害 。

所以我们今天一起来聊一聊 K 型分化走到了今天的这个位置 ， 它到底会怎么走 。其实加菲可以给我们盘点一下 。

第一个我们可以看到现象层面的 K 型分化 。 资产端的 ， 刚刚你也提到了科创 50 创了新高 ，但是 K 型分化的另外一边 ， 恒科其实是下跌了百分十几 。

我们也还可以看到黄金 。 大家知道今年以来 ，其实在一季度的时候 ， 大家一直是追捧黄金的 ，但黄金在 6 月份它是下跌了百分十几 ， 已经有一段时间是跌到了 4000 点以下 。

基本上从年初到现在 ， 从最高点到现在已经回撤了 25% 到 28% 了 。 这非常惊人。 历史上这样的短期内的 30% 左右级别的回撤也并不多 。

我们看到美元 ， 它其实是上涨的美元指数 ， 对吧 ？ 这是我们资产层面可以看到的一些现象 。 然后在 6 月份的时候 ， 我们也可以看到国家队其实从今年以来到现在 ， 它也是在一直抛售的一个状态 ， 尤其是一些宽基是比较持续的一个净流出 。

今年以来到现在为止 ，不完全统计 ， 应该有超过 1 万亿的减持 ， 对吧 ？

尽管我们说很难准确地评估有多少是所谓的国家队 ，但是证金在一季度减持了 8 家银行 ，是都被砍仓了 。

而且从我们看到 ， 就除了证金以外， 最大的肯定是汇金 。 汇金持有的主要的方式就是 ETF， 主要的 ETF 最多的肯定就是 300 ETF。

除了 300 以外， 还有上证 50、 中证 500， 都会有 。 那么你会发现说抛售最多的产品 ， 它对应的其实跌得最厉害 。

可以这么理解 ，因为沪深 300 或者刚刚你说上证 50， 年初至今 ， 它也不是一个跟科创 50 相比 ， 它们的涨幅完全是不一样的 。

我们可以看到像国家队这边 ， 刚刚你也提到了 ， 它其实也不是一个单一主体 ， 会有汇金投资 、 汇金资管 ， 还有国新 ， 还有晨通 ， 对吧 ？

然后刚刚我们提到 ，其实今年以来它是一个抛售状态 。 那我们就要想 ， 国家队这个抛售 ， 我们要讨论的是它是不是要离场 ， 它还是要 。

肯定还要再接回来 。

那如果这样 ， 那为什么这个时间点它去选择离场 ？ 有没有想过这个问题 ？

这个我其实第一个是我们理解为平整基金 ， 它觉得市场相对比较热的时候 ， 它就会做一些减持 。

但是与此同时， 它觉得市场需要我流动性支持的时候 ， 比如说假如 7 月份巨无霸上市 ， 市场当中有流动性的一些缺口 ， 整个的市场水位比较低的时候 ， 可能又会接回来 。

而且这个时候重新的配置 ， 说不定它会配到更多的一些战略信息和科创的赛道当中去 。 就是我觉得上次五青的那个表态 ， 我觉得某种程度上来说也给了我们很多的一些遐想 。

但是不管怎么说 ， 像这样的资金 ， 它本身其实也是在参与 K 型的分化 。 为什么科技能涨上去 ？

是因为科技没有人卖 ， 就是没有这样的一个人在卖 。 所以我觉得这是一个流动性层面上的问题 。 我们其实在聊很多东西 ， 就大家为什么会觉得说我们很多时候基本面聊得少 ， 流动性聊得多 ，是因为如果我们从月维度或从短期维度去观察这些 ETF 的一些涨跌的话 ， 流动性的解释力更强 。

就谁在买谁在卖 ， 就决定了谁会涨谁会跌 。

对 ， 站在我们机构投资的角度 ，也经常会遇到这样分析的一个框架 。 我们平常说从宏观到政策到基本面 ， 最后还到资金 flow，其实解释力度最强的就是资金 flow。

如果你的一个庄家要在这一个环境上撤退 ， 那这一个标的的基本面的情况 ， 它就不是最重要的一个点 。 刚刚提到的 ，其实我们观察到今年国家队在卖出宽基 ， 那再叠加一些行业领域的基本面没有拐头向上的情况 ， 所以这两个东西叠加在一起 ， 像沪深 300 里面不含 AI 量的这些成分股其实是很多的 ， 那它就会按权重卖出 。

那这个时候你就会发现 ， 这不是看基本面 ，也不是看估值 ， 就是看这个资金流向 。 那资金要流出的时候 ， 这些领域的标的就会被卖掉 。

况且我觉得有一个好事就是在于 6 月底之后的话 ， 沪深 300 从整体的一个行业分布 ， 包括公司结构上来说 ， 会比上半年它的含规量 ， 含规量会大幅地增加 。

它已经和大家去年或者前年印象当中的蓝筹公司会有很大的一些区别 。 也许有人会说 ， 你换进来的都是虚胖的 、 估值高的公司 ，但其实不一定 。

如果你放在一个更长的维度上来说的话 ， 现在硅基虽然某些公司贵 ，但是它的基本面更好 ，而且更清晰 。

碳基虽然看上去便宜 ，但是它们的基本面甚至还在恶化 。 我觉得这也是一个蛮现实的一个考虑 。

对 ， 这个在我们过去两个月当中也持续跟踪一些指标 ，也得到了一些验证 。 比方说像消费类的 ， 我们就说要跟踪一些社零相关的指标 ， 它如果没有回正 ， 或者说没有达到一个比较好的同比的增长 ， 那我们某种角度来说 ， 它的估值也很难有很大的一个想象空间 。

回到刚刚咱们聊的国家队这个问题 ，其实我做了一下历史上的一个复盘 ， 我觉得很有意思 。 你猜猜看国家队在几次参与买入 ， 尤其是宽基的 ETF， 它的成本大概在多少 ？

比方说我们以上证指数作为一个成本基准 。

如果按照上证的话 ，是不是就是 3200 到 3500 以内 ？

其实远低于你这个 。

2700 到 3000 吗 ？

我给你讲几个数据 ， 一个是 2024 年 2 月份 ，有没有记得那个时候其实在月份 。

2600、2700。

那个时候最低的时候到了 2635 点 。 那个时候汇金是公告 ， 它是扩大了 ETF 的增持的 ，而且那个时候也增持了一些成长风格的 。

这个时候是在 3000 点以下的 。 然后 2024 年上半年， 它本质上也是在持续的扫货买入的 。 所有的这一些一直买到了在 924 之前 ，也就是说这个成本基本上都在 。

3000 点以下 。

对 ，3000 点左右 ， 部分可能在 3100 左右 。在 2025 年 4 月 ， 为了应对特朗普的关税的冲击 ，也是买入了增持了不少 。

那个时候低点到了 3040 点 。 所以说这两波买入和增持 ，其实我们可以看到它的一个成本线在哪里 。 接下来也就是说在此 2025 年以及之前 ， 国家队扮演的是一个稳定器的角色 ， 只要我跌到一定程度我就买 。

所以说大家市场也知道跌不下去了 。 然后今年以来 ， 为什么我们刚刚看到了这个 K 型分化 ，是因为我们看到其实国家队在减持 。

那我认为国家队在这个 2026 年减持是一个非常理智的选择 ， 它其实扮演了一个灭火器的一个角色 ， 尤其是在 2026 年 1 月份 ， 上证指数 1 月 14 号到了 4190 点 ， 那个时候市场还是比较狂热的 。

但是从 1 月 14 号之后 ，其实国家队在持续的卖出 ， 我们可以看到那个宽基 ETF 成交是显著放量的 。 所以说这个过程当中， 它在今年开始是扮演了一个灭火器的角色 ， 可以把整个市场控制在一定的一个点位 。

我觉得这个策略还是蛮重要的 ， 这是世界大量预期 。 下次证金或者汇金开始买 ETF 或者买这个的时候 ， 它一定也会有很多的一些跟随的动作 ， 甚至很多人会觉得说既然你开始买了 ， 我要比你买得更多更快 ， 甚至我可能要通过卖科技股来跟你抢跑 。

我觉得就是在中国做任何投资 ， 至少会有一些预测的成分在里边 。

当然了 ， 这样的话就是对于很多国内想要去做空 ，在某一个比方说到了 2700 点甚至以下的时候 ， 你想要用股指期货来做空 。

那对于很多人来说 ，他就会想说 ， 你相不相信消费领域还会有大的刺激政策 ？ 对吧 ？ 这就是一个很实际的问题 。

就如果有大的刺激政策 ，是不是现在还是这样的一个局面 ？

那么换句话说 ， 今天我们讨论这个有益的点 ， 就是我们在不考虑基本面 、 不考虑政策面的情况下， 我去跟随一个资金 flow， 它的行为是否可以给我更多的一些增量信息 ， 这个其实是有价值的一个参考指标 。

你刚刚提到了 ，其实今年开始国家队在减持宽基 ETF 的时候 ，也有一点点小动作 ，在买入可能科创的 ETF， 甚至是一些半导体的 ETF。

那个时候是在一季度披露 ， 我们可以看到一些小量 ， 可能是几百亿 。 而事实上在 4 月份之后， 这一部分其实也是带来了很大的一个上涨的收益 。

所以我觉得你刚刚提到的一个很重要的点 ， 就是它也不单单说是我去卖宽基 ， 它也可能在做一些微调和转向 ， 包括陆家嘴论坛关于对科技的一些支持 ，以及后续我们要探讨的是下半年到底我出台的是偏向于硅基消费的还是碳基消费的政策 ， 这会决定后续到底这个 K 型分化是不是会走得更加极致 。

对 ， 我们聊完了第一 part 的这个内容 。 我觉得第二个 6 月份 ， 就是我自己印象很深刻 ，因为说到两个主人公 ， 我们并不是针对他人来聊八卦 ， 我还真的是持有过其中一个基金经理的基金产品 ， 另外一个也是杨东 ， 就是宁泉的一个基金经理 。

应该说杨东在基金行业内是名声很好 ， 声誉很好 。 就为什么就是从 07、08 年的时候 ，他是第一个在当 A 股突破 6000 点的时候 ，他是劝基民赎回的 ， 对吧 ？

到了 2015 年站上 4400 点的时候 ，他开始明确看空 。 虽然有段时间他还道歉了 ，但是道歉了他也是说依然看空 ，但是很快就跌了 。21 年他也提示了一些风险 ， 每次他对于高位看风险他是比较准的 ，但是在这一轮 ，因为他自己的风格 ， 第一个是本身是偏逆向 ， 偏红利偏价值 。

第二个很不幸的是 ，他踩中了某一个之前是大白马 ， 后来变成了风险企业的房地产公司 ，因为它的规模一下子又比较大 ， 中间又嵌套了各种各样的一些结构 ， 使得说它的产品回撤非常厉害 。

我持有它产品回撤了 10 个点 ， 我可以直接在节目里说 。 然后在这次信里边 ，他也嘴挺硬的 ，他也说了三句话 ， 我们可以看一下他讲的第一句话是 ，他们严重低估了 AI 基础 ，AI 基建主题形成那么大的泡沫的定义 ，他还认为这是泡沫 。他认为这些相关制造业公司的商业模式很一般 ， 长期护城河没有 ， 同时也需要不断的资本开支来维持竞争力 。

第二句话说我们不会参与了 ， 我们没有能力火中取栗 ，并且毫发无伤的出来 ， 冒这种风险是对于持有人的不负责任 。

第三句话是 A 股大量的热门公司 ， 未来很有可能会掉落八成甚至九成以上 ， 这种的泡沫程度和疯狂的分化演绎 ， 我们担心崩溃的时间不会很远了 ， 这个是杨东目前整体的一个判断 。

这份报告应该在 6 月下旬发布出来的 ， 流传也是甚广 。 为什么会流传甚广 ， 说明说出了很多老登投资者的心理 。

后来自媒体又去对他进行一个转发解读 ， 我身边就已经遇到做股票投资的机构投资者 ，他们投资总监也会去转发这篇文章到他们内部的群里 。

那说明了什么 ？ 说明了那家机构他们很有可能踏空了很多 ， 对吧 ？ 所以这篇文章我觉得它的共鸣点在于市场有很多人在这一波当中跟杨东是一模一样的状态 。

我自己的一个感受 ，也算是暴论 ，但是我觉得可以来说就是价值投资这个风格的确不太适合做资管 。 就为什么呢 ？

因为最基本的时候 ， 如果你是做股票权益类的话 ，A 股总体来说还是一个大多数时候成长占优 ， 景气度来决定股价的一个市场 。在这个市场当中， 一旦你变成体量很大的一个价值投资为主的这样资管机构 ， 你会在很多轮牛市 ， 特别是在百分之七八十的牛市当中， 你会错失主线行情 。

这个时候对于资管机构的老板来说 ， 你压力就很大了 。 假如你自己炒股 ， 如果你只做红利 ， 只做低估 ， 甚至只做高分红的银行股 ， 你能不能做 ？

也能做 ，而且不会亏钱 。 如果你做得好 ， 做一些红利的个股 ， 你还可以获得一个相对比较好的一个收益 。 但是你变成一个资管机构的老板 ， 你是一个纯价投的一个人， 你会在比如说十年里边 ， 你六年半你都是很难受的 ， 对吧 ？

这个对于管钱的人来说 ， 这个压力非常非常大 。 它的业绩的可解释性很差 ， 导致于销售你的一些银行 ，他们压力也会很大 。

就我觉得这个仅仅是从资管角度来说 ， 这个价值投资是不是真的适合做资管 ， 我觉得经过这一以后， 我是要打一个大大的问号的 ， 特别是对于做这种主动权益的私募来说 。

换句话说 ，其实作为他们私募的投资者来说 ， 可能大家的预期的收益率 ， 或者在当下的某一轮牛市当中 ，他们的预期可能会有落空的地方 。

没错 ，因为你要解释你的风格很难 ， 然后你的业绩相比较基准 ， 你可能会出现很大的一个偏离 ， 公司和公司之间业绩的方差又很大 。

而这个时候 ， 当你一个机构 ， 你已经形成了稳定的标签和市场风格 ， 比如说价值投资之后， 你是很难像散户一样瞬间转向的 。

就我散户 ， 我瞬间发现茅台不行了 ， 我当天全部切成中继 ， 我可以痛骂老登股 ， 然后当天就切换 。

资管机构是不能切的 ，因为对他来说 ，他已经形成了稳定的负债端的一些偏好和个人的一些标签 ， 这个时候他就不够灵活 。

就我觉得这种不灵活在多变的市场环境当中 ，他的确形成了某种意义上的一些风险 。 我觉得这个只仅仅是从资管角度来说 ， 如果你把它当做一个配置的一个维度 ， 比如说在你的所有的权益资产当中， 你的确要配一些老登资产 ， 或者配一些偏价值风格 、 偏红利风格的一些投资人， 你放杨东也好 ， 放江辰也好 ， 放其他投资人也好 ，其实我觉得都无所谓 。

因为这个时候你可以清晰的知道 ，他们在你的组合当中去承担什么样的一个角色 。 但是很坦率的说 ， 对于大多数的普通投资人 ，他们其实不太具备这样的一个意识 。

换句话说 ，他们可能很多投资者他没有这一个耐心 ， 对吧 ？ 比方说我们指数月月谈 ， 我们谈了三个月 ， 它只是一个三个月的一个周期 。在这个窗口期 ， 我们看到了很多的上涨 K 型的分化 ，但我们比方说我们这个节目如果是一个很长的一个周期 ， 那我们放到未来再某一个时间点的时候 ， 我们再来谈 ， 很有可能发现杨东在某一个段时间 ，他又可以比较稳定的给投

资者创造价值 。 那这个事情我觉得是要以更长的一个时间维度来看 。

对 ， 稍微插播一下， 刚才我们和加菲深度拆解 6 月份的资金流 。在月度或者短期的微观观察当中， 谁在买谁在卖的资金流 ， 往往会比基本面有着更强的解释力 。

那我们今天需要有不少的一些指数 ， 如果你听完以后有一个继续想了解的方向 ， 找产品的方法是很简单的 ， 直接在股票交易软件上搜索行业名称或者赛道名称加 ETF 华夏 ， 就能看到华夏基金旗下对应的 ETF 产品 。

那我们今天 show note 里边 ， 大家也可以对应的去查一下 。

那我们再说第二个人， 就是我相对跟踪时间比较长的一位基金经理了 ， 就是半夏投资的李蓓 。其实在最近吧 ， 应该在 6 月 15 号到 18 号 ， 这个单周净值是下跌比较多的 ，因为私募不太好去报他的净值的一个状况 。

就相比较沪深 300， 大盘在涨 ，他其实整个半夏的业绩是在跌的 。 当然因为半夏他高波中波低波 ，他有三个品类 ，他可能其中是加了一些杠杆 。

但是李蓓自己的一个持仓 ， 从我对他的理解特点上来说 ， 自己比较擅长或比较看好的 ， 肯定就是能源 、 地产 、 消费 、 建材 。

那么某种角度来说 ， 这些都是过去这半年和一年走得相对比较差的一些行业 ， 一个是景气度整体不够 ， 第二个是在 6 月份又被吸血了 。

就很多的一些杠杆资金 ， 甚至是达到了抄底快要爆仓的这个程度 ， 就是很多人都开玩笑觉得说追涨杀跌或者是冲顶危险 。

冲顶当然危险 ，但是抄底更危险 ，因为抄底你就坚信说后面就有个底 ， 所以你为了证明自己对的 ， 你就会把仓位放得很大 ， 甚至你会愿意去加杠杆去买 。

为什么 ？ 因为你就觉得底就在眼前了 。 但是市场有的时候就是当非理性的程度 ， 就可能会比一般人想象的要更深或持续时间会更长 。

你当然可以说 AI 是泡沫 ， 每个人都可以说 AI 是泡沫 ， 它的确我们说它拥挤度在提升 ， 斜率在增加 ， 它的波动率在增加 ， 还有很大的尾部风险 ， 这些东西我们都承认 ，但并不意味着你反过来做就是安全的 。

非常对 。

就不可能就是说你买 AI， 你说半导体设备太贵了 ， 我不买 ， 所以就是说应该就去买老登股 ， 它不是一码事 。

有可能你加杠杆去购买那些老登股 ， 这个更危险 。 所以我觉得从维度上来说的话 ， 一些偏地产链 、 偏建材的一些持有者 ， 大家要非常非常担心 ，因为我最近在装房子 ， 我太看得清楚这个已经危险到什么程度 。

就我现在看到这些瓷砖 ， 比我十年前的那个价格要跌了 50%。 然后我现在看的全屋定制的价格 ，在 A 股有九家全屋定制的上市公司 ， 现在只有一家有利润了 。

你要知道在所有建材当中， 全屋定制已经算得上是体量比较大 、 毛利比较高的一个行业了 。 那九家公司里边就一家盈利了 ， 你就会知道说整个行业它基本面的确是到了生死存亡之际 。

所以本质上又要回到了我们是不是能等到所谓的拐点吗 ？ 李蓓其实很有意思 ， 本质上他的产品虽然说叫宏观对冲 ， 我觉得站在我的角度理解 ， 它就是一个房地产多头的一个产品 。

它在 2023 年开始就反复强调地产存在十年一遇的机会 ， 今年年初应该也提到十年一遇的地产大拐点基本确认 ，也就是过了三年他又说有一个拐点 。

那三月份的时候 ，他就开始喊通胀螺旋 ，因为那个时候美伊冲突 ， 然后 CPI、PPI 转正 ，而在转正的那一瞬间 ，他就认为接下来地产相关的数据就可以回暖 。

然后在五月份的时候 ， 现实就泼了他一盆冷水 ，其实四月份的基建和社零这些数据都不是很好 。

那个时候他觉得内需仍然处在大周期的底部 。 你可以理解成作为周期型的选手或者老登的管理人 ，他出现了一个问题 ， 就叫做屁股决定脑袋 ， 持仓决定他的结论 。他所有的为了论证他的结论 ，他都会去找有利于他的所有的论据 。

那我们可以看到六月份的时候 ，他已经改变了他的表述 ， 原来他认为七月份数据就会回升 ，他现在是怎么表述呢 ？

即便起不来 ， 我们也有底线收益 ，也就是他觉得他持仓的东西已经有托底的概念了 ，而且还有一个所谓的上行上涨的一个期权 ，但这些事情完全是基于他自己的持仓来理解的 。

我觉得的确是赌地产链反转 ，是过去两到三年很多的一些基金经理 ，他们业绩出问题的蛮大的一个关键 。

当然我不是说所有的这些探机里边都没有基本面 ，其实我觉得有一些细分品类 ， 就大家可以去看创新药的基本面 ， 相对来说就会比较好 。其实并不是所有的都没有基本面 ，但是如果你已经持有了这个东西 ， 然后你再反向的去找理由 ， 我其实觉得就非常的难了 。

对 ，因为刚刚我们是在聊两位私募管理人的 ，他们整个在 AI 的面前 ， 对 AI 的判断 ，以及对于自身的持仓的论证吧 。

我们可以看到 ， 我觉得本质上他们有一个共同点 ，他们其实是在 K 型分化当中的失利者 ， 对吧 ？ 他们没有赶上这一波红利 ， 然后他们其实就更揭示了一个更深层的一个困境 ， 就是大家都是有一个成功的路径依赖的 。

过去我是一个周期型的选手 ， 我在某一个领域 ， 我对某一些东西做了自己的一个判断 ， 然后我成功了 。 但是现在如果在范式改变的情况下面 ， 我是否还能赚到自己认知以外的钱 ，其实大部分人都在赚或者亏自己认知以内的钱 ， 人也消合 ， 败也消合 。

从中国开始做商品房房地产改革以来那么多年， 房地产只要连续两到三个季度下跌 ， 必定迎来周期反转 ， 然后就会迎来轰轰烈烈的大牛市 。

就是 2007 年、08 年第一次房地产下行 ， 就被救了一轮 ；2014 年、15 年房地产不行了 ， 又续了一波 ， 然后迎来了历史上最大的一波货币化盘改和一波大牛市 。

到 20 年、21 年有一波不行的情况下， 短暂的又有一个小阳春出现 ， 就是历史上每一次 ， 它最多就是熊两到三个季度 ， 马上就会调整个一年、 两年就会往上翻 。

就是路径依赖的确是 ，也不能说很多人， 几乎是所有人必须要面对的这样的一个困境 。 但是我还要说的是 ， 这样的极致的市场行情的确是从未出现过 。

所以你说这些老将们 ，他们除非一上来就拥抱 ， 如果一上来没有拥抱住市场的主线 ，他们还是延续自己风格去做自己擅长的东西 。

你让他们现阶段再回过头来去追 AI， 这绝无可能 ， 这个就完全不符合人性了 。

至少这两位我们可以看到 ，他们不是说要风格切换 ，他们只是为了告诉大家他们所谓的一个投资的策略吧 。

对 ， 我再说一个 ， 最近就是发朋友圈开玩笑 ， 刚开始还被人嘲笑 ， 发朋友圈说自己那么多年被老登欺骗了 ， 现在我已经轰轰烈烈转生 AI， 大家祝福我吧 ， 然后被大家嘲笑 。

这个基金经理很有名 ， 之前是著名的一个白酒的分析师 ， 跟白酒跟得很紧 ， 后来一度是因为追白酒的景气度 ， 最后在短时间内做到接近百亿的私募的这个规模 ， 后来因为没追上 AI 又亏得很惨 。

最近短短几个月 ，他开始反过头来追 AI 以后， 业绩马上就起来了 。 但我在这说的是什么 ？ 其实绝大多数人是做不到的 。

为什么 ？ 因为第一个是就算你坐牢 ， 你也需要有很多的狱友 ， 对不对 ？ 就是需要有人支持你 。 一旦你要需要反水 ， 然后两头挨打的时候 ， 那你就再也没有任何的支持者了 。

就是你连你的基本盘 ， 或者是相信你风格偏好的一些投资者 ，他都会离你远去 。 这对于很多的一些私募的投资经理来说 ， 这个的确很难接受 。

对 ， 就是说不怕他们投了老登股 ， 可能现在套着 ， 就怕他们开始切换风格 。

20 年、21 年出现过好几个非常知名的市场当中的超级大佬 ， 就是因为临时改变风格 ， 两头挨打 ， 最后就一蹶不振 ， 业绩就是三毛件 、 四毛件 ， 这样的案例出现过好几个 。

所以我觉得一些成熟老派的基金经理 ， 即便现在是这样的一个状况 ， 让他们改变风格这个概率也很低的 。

对 ， 这个就引出了我在思考的一个问题 。 以前的时候我记得你也聊过 ， 我们比方说选择一个私募基金大佬的一个产品 ， 我也是偏爱他的某一个风格 。

我如果要一个风格或者风险的暴露 ， 我为什么不直接去选择一个符合我需求的 、 我预期的一个被动型的产品 ， 就是我的指数或者说一个 ETF 的产品 。

而且对于个人投资者来说 ， 你既然是偏爱 ， 比方说你要去切换风格 ， 你其实不是说要切换大佬 ，而是说你可以在被动型的产品里面去做一个切换 ，其实对于个人投资者来说是一个更好的选择吧 。

我觉得就是要看这个大佬有没有可能帮你获得结构性的优势 ， 这很简单 。 就比如说你如果要投白酒了 ， 大佬要在白酒上对你有超额优势 ， 这个几乎不可能 。

你这个买个白酒类的 ETF， 大概率会比他更好 ， 这个结构决定的 。 如果是创新药 ， 大概率大佬比创新药的 ETF 表现好 ，因为他在这个行业内有一些超额的这个优势可以来做 。

如果是做一些小盘科技的 ，有可能有的人， 就是有一些风格更极致的一些主动型基金经理 ，也许能够做到比 ETF 更好 ，有可能能做到 ，但是这个其实概率也没有那么的大 。

就是我觉得不同的品类 ， 它的观察肯定是不一样的 。 最主要是你要判断说这个大佬相比较 ， 你去投 ETF 有没有结构性的优势 ， 坦率的说是比较少的 。

那如果是特别小盘的普通的大佬 ， 可能跑赢指升这个概率反而是非常低的 。 第二个我前面觉得你说的一点有点蛮重要 ， 就是我们经常说伟大的时代压住伟大的变化 。

那么伟大的变化会创造伟大的公司 ， 那伟大的公司又会凝聚伟大的共识 ， 最后这些共识会埋葬一代的投资者 。

就是上一代的伟大的公司会埋葬一代的投资者 ， 就是因为很多人他不能叫抱残守缺吧 ，他还会持有住这些东西不变 。

就最近有一个基金经理 ， 我不能说他的名字 ， 就是他在做采访的时候说他的投资所谓的穿越周期 ，并不是持有一个可以穿越周期的公司 ，而是实现对周期之间的拼接 。

就是我吃这一段产业周期的红利 ， 当这个产业周期过了我能够最舒服的一个阶段 ， 我就再去拼接下一个周期 ， 一段段拼起来 ， 最后看上去形成了一个复利 ，但这个复利并不是靠持有某一个能够长期穿越周期的复利的公司来实现的 。

我觉得就是说你要去观察说 ， 如果你买的无论是大佬也好 ， 基金经理也好 ，他在历史上有没有说在不同的时代拥有不同的能够抓住这样的一些产业周期的这个能力 ， 这个是一个蛮关键的一个点 。

坦率的说 ， 现在如果你真的要去投这个主观权益私募的话 ， 我都是要打一个很大的一个问号的 。 就是为什么不买指增吧 ， 你就是解释这样的问题 ，因为指增的可解释性更强 ， 它的方差更小 ， 它的超额更稳定 ， 那么你持有它的心理负担越低 。

我觉得就是这个是我们看到许许多多的一些价值派私募基金经理一些困境吧 。 这段是不是聊指数聊的相对比较少 ，但是我觉得还是蛮值得说一说的 ，因为市场当中好像没有什么账号很认真的去聊过这个选题 。

对 ， 要么继续 。

我觉得第三个是最近我是看了中金的内容吧 ，他是叫刘刚对吧 ，他最近有两个东西我觉得还蛮好的 ， 一个是他讲了一个拥挤度和市场的关系 ， 第二个是他讲了一个 K 型分化的一个点 。

当然我们前面说到了 26 年的全球的主线 ，其实就是一个有没有 AI 的分化 ，有 AI 的就涨 ， 没 AI 的就跌 ， 对吧 ， 就很简单 。

第二个是中美韩两个市场交易额前 10% 的公司全部都属于 AI 的主线 ，他们的成交占比提升到了历史 98 分位数以上 ，也就是说历史上只有 2% 的时候 ， 资金比现在更集中， 这的确是非常非常极致的一个数据 。

当然就是叫中光 、 韩存 、 美费城这些公司 ，其实都是产业链当中相对来说毛利更高 。 如果我们再加上台股的台积电的话 ， 它其实就是几乎占据了整个 AI 产业链当中所有的利润的主体的来源 。

第三个数据就是科创 50 在 A 股的成交占比一度创下了 7% 的历史新高 ，其中融资占比是突破 13%， 看上去是个很危险的数字 ， 仅次于 2025 年 9 月份的历史极值 。

科创 50 里边全是半导体和 AI 相关的票 ， 它在疯狂的虹吸其他板块的一些流动性 。 第四个数据就是美银 6 月份的全球基金经理调查当中最拥挤的交易就是做多全球半导体 ，80% 的基金经理都选择做了这一项 ， 就是中金自己的拥挤度指标当中， 费城半导体和台湾加权指数都是极度拥挤的 ， 科创 50、 创业板 50 和韩国综指都是较为拥挤 。

我们前面提到了所有的老登指数 ， 包括黄金 ， 包括标普都是不拥挤 。 所以就是这个拥挤到底会带来什么 ？

这个拥挤度是不是就证明它危险了 、 泡沫了 ， 甚至马上就要崩溃了 ？

那我们先讲一个比较简单的逻辑 ， 大家都在这个圈子里面 ， 流动性对你来说也是很重要的 ， 那也就大家也是都看好的 。

那在这样的一个环境下面 ，其实拥挤度恰恰是说明景气度高的事实的一个体现 ， 对吧 ？ 那好的拥挤其实很简单 ， 我如果是基本面也不错 ， 然后我的资金流入也有 ， 那这样的一个拥挤就不等于是有很大的一个泡沫 ， 或者说是一个不好的一个拥挤 。

那不好的一个拥挤是什么样子的 ？ 就是我的投机情绪是很高的 ，而且我接下来的增量资金是杠杆的资金进来了 。

更重要的是我买的这些标的 ， 这个领域的标的 ， 它其实没有太多的盈利支撑 ， 它就是我的市梦率 ， 对吧 ？

就是这个东西会让我想到哪一年呢 ？2015 年， 那个时候如果我们再用这个拥挤度的方法去判断 ， 那个时候的拥挤会是一个坏的拥挤 。

我记得当年让我印象深刻的是什么呢 ？ 当时应该是推互联网金融 ，有一家公司它根本就不是做互联网金融的 ，但是它改了它自己的名字 ， 叫改成了 P2P， 就是中文的匹配的匹 ， 然后 To，Out to 的 To， 然后改了它的名字 ， 它这家公司就上涨了 。

如果我们资金去进入这样的一些标的 ， 我觉得是不好的 。 所以说这就回到了我们当下， 我们如何去判断这个拥挤是好还是不好 ， 对吧 ？

我先拿一个韩国的例子做一下比对 ，其实韩国在 6 月份 ， 无论是海力士还是韩国的股指 ， 它的波动是非常大的 。

就是今天是上涨熔断 ， 明天就是下跌熔断 ， 然后下一天又是上涨熔断 。 这是非常有意思的那一段时间 ，而那段时间韩国的监管说了一句话 ，他说很后悔批准了杠杆的 ETF 上市 。

那也就是说我们可以发现韩国的监管很早的去意识到了杠杆资金对于股市的一些影响 。 就是说首先我们拥挤的这个领域 ， 它的基本面是否有支持 ， 无论是存储光模块 ， 比方说我们回到存储 ， 我们就发现美光这一次不仅没有 miss 到它的财报的预期 ， 它甚至是超额完成了 ， 又给市场打入了一记强心针 。

那也就是说基本面上面它并没有存在非常大的震尾 。 第二个是杠杆资金 ， 刚刚你提到了其科创 50 融资的一个成交占比是突破了 13%。

那我们去回到过去 ， 比方说跟 2015 年相比 ， 当时我们的杠杆资金都有伞形信托 ， 对吧 ？ 我们有大量的一个杠杆资金来到股市当中， 我们有 5 倍配资公司 、10 倍配资公司 ， 一个跌停你就走路了 。

所以说我们回到当下 ，其实无论是我们在一开始讨论的国家队 ， 它居然能够在 1 月份就开始灭火 ， 到现在我们看整体杠杆资金的一个角度看 ， 应该是没有过多的一个资金的涌入 。

尤其我们看到但凡老登还在坚守自己的标的的时候 ，其实很多人是错失了科创 50 或者说科技股的一个上涨的 。

那我们可以重新理解这个事 ， 那这个拥挤度是否真的是拥挤 ，其实是没有 。 所以我认为这是我个人的判断 ，在基本面 ，在杠杆资金或者增量资金的情况下面 ，其实还远未到达 。

就是说我们拥挤的百分比分位数是很高的 ，但它可能是一个比较好的一个拥挤的状态 。 我们可以继续探讨的一个点就是说 ， 我们在当下这个环境下， 首先杠杆资金没有达到一个极致 ， 第二个就是不是整个市场是从增量环境到存量博弈 ， 这个点其实也是比较重要的 。

那我们从可能 4 月份开始其实是开启了上涨 ， 那到了 6 月份 ， 我们可以理解成增量的资金可能比 4 月份会稍微弱一点 。

我们现在可能进入到了一个暂时的一个盘整阶段 ， 所以我们可以看到的是更多的波动加剧 ，因为拥挤度高了之后， 波动率是会上升的 ， 对吧 ？

所以说放到这两个点我们去探讨了之后可以看到 ，其实它还不算是一个最危急的事 。

我其实看到中间那个报告 ， 它有两个反直觉的结论 。 第一个就是说 ，其实高拥挤度并不意味着没有超额回报 ， 就是高拥挤度组合的年化收益率是高于低拥挤度的年化收益率 ， 它是有超额的 。

所以拥挤本身不是反转的信号 ， 它依然表达的是趋势性的资金持续流入和基本面信号的一个伴随的一个现象 ， 它并不是个终结的信号 。

但是它也说拥挤在不改变整体波动率的情况下， 它改变的是尾部风险 。 就所谓尾部风险就是说 ， 高拥挤度会显著的改变收益分布的这个尾部的一个形态 。

当然随着基本面的震尾或者流动性的收缩 ， 集中的减仓会放大价格调整的烈度 ， 就是它会把整个的尾部的波动的这个烈度搞得很大 。

我觉得也会让整个系统会变得更加的脆弱 。 所以这个时候对于很多这些持有 ， 如果你是锐度特别高的 ， 含 AI 量特别高的一些 ETF 或者是个股的话 ， 你要去对整体的仓位来进行管理 。

尤其是这个时候你依然是持有一些杠杆类的一些基金的话 ， 你就更应该对于整体的仓位进行管理 ， 或者说把它换到一些更宽基的品类当中去 ， 来变相的去减少它的这个波动率 。

拥挤度到了一定程度 ， 就像刚刚说的波动率也会加大 。其实像韩国刚刚我们提到的这个 ， 就可以信号就是会加速的一个状态 。

对于不同的投资者来说 ，是要考虑在某一个环境下你这是不是你能承受的一个波动率 。

当然就是像美国的特朗普 ， 韩国的李在明 ，他会出来声援 。

非常厉害 。 我们今天探讨的是 6 月 29 号这一期节目 ， 今天李在明就已经在给自己的整个 AI 产业链或者他们的存储 ，他们的海力士 ，他们的三星在打 call 了 。

对 ， 这个真的很吓人。 就尤其是这个东西 ， 它一旦变成了一种政治行为的时候 ， 它会影响选民的心态的时候就会发生变化 。

所以今年下半年除了大家关注美联储以外， 很多人还会关注中期选举 ， 对吧 ？ 因为中期选举它和美股的涨跌 ， 它也会同时影响特朗普去如何表态 ， 如何去对市场进行观点表达的一个非常重要的一个点 。

是的 ， 蛮有意思的 。 今天应该是盘中的时候 ， 李在明讲的就是韩国未来 10 年海力士和三星 ，他要有 1.3 万亿美元的投资计划 。

我觉得这个明显是一个非常好的一个信号吧 ， 就支撑他股市的一个信号吧 。

说完了中金关于好拥堵坏拥堵的象限框架 ， 我要再次提醒大家一次 ，在面对这种极致分化且波动率开始放大的市场的时候 ， 如果想通过工具来管理好自己的仓位 ， 或者变相的减少组合的波动 ， 还是一样 ， 搜索比如说行业加赛道名称加 ETF 华夏就行 。

如果想继续拥抱科技主线 ， 就搜芯片 ETF 加华夏 ， 或者科创 50 加 ETF 华夏 。 如果你想多配一些防御类的资产 ，也要去关注一些宽基或者红利的一些产品 。

具体产品的详情净值风险在各大平台上面都有披露 ， 大家可以仔细的看一下 。

对 ， 我们其实说了那么多 ， 我们再说一下 。 当我们说到 K 型分化的时候 ，不能仅仅去说资本市场 ，不能仅仅是说 ETF， 那就没有太大意义了 。

我们其实很多人依然会把它跟宏观经济联系在一起 ，因为资本市场某种程度上来说也是对宏观经济以及对于一种映射吧 ，其实也是映射和大家内心当中的一种感受嘛 。

我最近录挺出来也去做了一个关于 K 型分化的一些表述嘛 。 第一个表述就是不要高估 AI 对于宏观经济的一个全面提振的作用 ， 就是 AI 现在对于经济拉动很多还是结构性的 ， 一部分行业一部分人赚到了钱 ，但它不是总量性的 。

如果我们看到 K 型使得那些汇集到了一部分的一些人 ，但是少部分的行业少部分的城市 ， 它并没有办法因为 AI 的收益它就可以充分的泛化或者是能够汇集到更多的人。

就是有钱人他通过 AI 投资 ，他能够吃得起一头牛 ，但他也吃不下一头牛 。 就是他的消费 ，他没有办法说因为这个东西我就拿茅台洗脚了 ， 或者说我买辆车我撞一台车 ，不可能 。

所以就是这样的一个 K 型分化并不会因为做 AI 的人有钱了 ，他就可以充分的能够汇集到所有的人。 这是他的第一个点 。

第二个就是录挺也观察到了中国经济面对的是双重的 K 型分化 。 第一个是人群的分化 ， 就是中低收入人群 、 农民工 、 这些低线城市 ，他们在房价下跌的冲击是比较大的 。

而 AI 的广泛使用是对于青年人的失业率会比较的明显 ， 它会进一步挤压普通白领和灵活就业者的生存的一些空间 。

第二个是城市之间也是分化的 。 我们假设一下房地产 ， 大城市赚大钱 ， 中城市赚中钱 ， 小城市赚小钱 ，但是不可能每个地方都有数据中心 ， 每个地方都有晶圆厂 ， 每个地方都有模型厂 ， 它不可能的 。

就是最近你从豪宅的角度来说也是这样的 ， 上海 、 杭州 、 合肥 ， 合肥当然没多少大豪宅了 ， 深圳 、 苏州这几个地方是最明显是房价 ， 特别是高端的房价是显而易见是有受益的 。

你看那苏州的工程师 ， 对吧 ？ 深圳做硬件的 ， 或者深圳做投资的炒股的 ， 那上海的二级市场的和做私募的 ， 这部分都是发财的 ， 都是有钱的 。

但是它并不均匀 ， 甚至越来越不均匀 。 我觉得这个就是录挺说到的情绪的一种城市之间的分化 。

所以就是 K 型它导致了两种分化 ， 第一个是人群的分化 ， 就是低收入群体总体受影响更大 ； 第二个是年轻人还有灵活就业者 ，他们受到了影响更大 ； 第二个就是城市 ， 城市就是拥有 AI 产业链的就还行 ， 就上海就还行 ，但是没有拥有 AI 产业链的就不行 。

就是我不知道你怎么看这样的一个局面 。

其实这个里面我们可以有好几个层面去探讨 。 刚刚你已经分了类 ，其实 AI 因为录挺提到了 AI 投资的体量还不够大 ， 那我们如果探讨 AI 投资的时候 ， 它是一个非常即时的一个效应 。

我们讲的 AI 投资 ， 比方说刚刚的数据中心 、 算力的投入 、 电力的投入 ， 对吧 ？ 这一块上面的投资的确它影响的不像房地产 。

房地产以前是一个经济的引擎 ， 它只要有房地产投资了之后， 它会有一个扩散效应 ， 无论是到最下游的白色家电还是前面的建材 ， 整个这一个链条它可以在不同的地方去开花 ， 最后能够产值 ，而且还能回笼 ， 对吧 ？

上下有几十个行业 。

对 ， 所以说房地产在过去的经济当中， 它就是经济之母的一个概念 。 但是 AI 的投资的确 ， 它不是说我要去买一个 GPU， 或者说我要去买一个存储的时候 ， 它是非常集中的 。

这个事情不单单在中国是这样 ， 它在刚刚你提到的那个里面也是这样 。 韩国是存储 ， 中国是光模块 ， 美国有 GPU。

那这样的一个情况下面 ， 美国的大厂它要去做 AI 投资基建的时候 ， 它最后受益的国家就是韩国 、 中国 、 中国台湾以及美国自身 。

那这样的一个过程当中， 它不会汇集所有人， 它不是一个普惠性质的 。 所以有了这么一个概念之后， 我们就可以理解 AI 的投资它的陈述效应可能没有那么强 。

没错 。

对吧 ？ 那还有一个更重要的点 ， 它是一个未来的影响 。 你刚刚讲到了人群的一个影响 ，其实是未来我们要考虑的是 AI 投资了之后， 整个一个产业链也有了之后 ，以后这个 AI 的经济循环起来的过程当中， 它的分配是什么样子的 。

刚刚提到了 ， 我记得应该在奥基多的时候 ， 美国有一个独立的一个分析机构吧 ， 发了一篇文章 ， 应该叫做 《2028 年全球智能危机 》。

它是一个应该是沙盘推演的一个概念 ， 它不是一个真实的嘛 ， 对吧 ？ 它当时描绘的是这样的一个恶性循环 ， 就是我的 AI 我投入了 ， 我的 AI 的能力也提升了 ， 那是不是企业的用工的需求会减少 ， 白领是不是裁员会增加 ， 它是站在美国的角度的 。

那我失业的人群我就没有收入了 ， 我的消费就会降低 ， 那这又进一步导致利润的压力 ，而利润的压力又会使得企业也就资本 ， 它会更加加大 AI 的投入 。

我既然这样的话 ， 我就要继续用 AI 来降成本 ， 那 AI 的能力又可能会进一步提升 。 等于说整个一个循环当中， 过去我们知道经济的环节里面 ， 我们认为人力资本很重要 ， 那以后如果人力资本被 AI 资本所替代 ， 那这个时候这篇报告它推演到 2028 年， 美国的失业率会超过 10%。

所有的跟与之相关的 ， 可能跟人力资本相关的 ， 或者 SaaS 的软件公司 ， 它整个一个股票的市值都会下跌 。

所以说它接入的就是你刚刚提到的 K 型的分化当中，AI 的发展 ， 我 AI 的发展会使得很多人会失业 ， 对吧 ？

以及会打击白领未来的收入预期 。 如果这个事情真正的持续或者恶化 ， 那其实对地产也不好 ， 对消费也不好 。

当然我们知道它这篇文章出来之后， 有很多人去反驳 ，因为有人认为 AI 是赋能的 ，而不是一个替代的 。其实在美国市场就有一个数据很有意思 ， 说美国的年轻人其实找工作的一个压力是提高的 ， 那这个过程当中， 裁员方面是没有那么大的一个影响 ，但是在年轻人找工作上面 ， 它的影响是非常大的 。

过去三年， 美国的 IT 行业减少了 30 万人的就业 ， 金融行业减少了 6 万个人。 所以就是美国现在碰到的两个问题 ， 第一个是利率高 ， 第二个是 AI 挤出带来的这样的一个影响嘛 。

而且美国的一些资本开支 ，AI 的资本开支 ， 它预计的年化资本开支是 1.2 万亿元左右 ，是占到了他们 GDP 的 3% 多 。

但是他们的这个资本开支几乎都来自于龙头企业 ， 对吧 ？ 就是他们的龙头企业有 7000 亿的资本开支 ， 五大云厂商占了 5000 亿 ， 所以它 90% 都来自于龙头企业的投资 。

就中国的很多的一些 ， 比如说国产的算力 ， 它是来自于国家意志 ， 来自于一些你说的国家队也好 ， 或者产业资本也好 ， 它的投入是坚决的 ，是长期的 。

但是在美国的很多资本开支 ， 它的一些投入 ， 它其实也会受及到影响 。 如果这云厂商觉得说入不敷出了 ， 或者说是我借钱成本太高了 ， 我还借钱去搞这个资本开支呢 ， 哪一天停了 ， 那么这个的不确定性其实还是蛮大的 。

所谓制度的差异的确 ， 我们可以从高铁角度就可以发现这个差异 。 我们是愿意为了整个国家的大基建 、 交通运输 ， 我可以以一个长期的视角去投入高铁的整个一个运营和投资基建 ， 对吧 ？

然后美国你会发现 ，他们无论是电力还是算力 ， 都是由资本企业来主导的一个投资 ， 那这个差异是会比较大的 。

就这个还是有个结账人嘛 。 如果这个结账人的想法发生了变化 ， 那么很多的一些海外算力的可持续性 ，其实就会打个问号 。

所以有人开玩笑说 ， 你看代表国产算力的指数和代表海外算力的指数 ， 相比较而言 ， 海外算力的那个指数它的估值要低得多 ，但是有的人它的危险系数更大 ，因为它完全来自于海外云厂商的资本开支 。

其实我觉得后面我们要讨论未来这个分配的问题怎么去解决 。

那肯定我感觉还是通过二次分配的方式来解决 ，因为一次分配已经解决不了这个问题了 。

对 ， 这个事情其实我们会发现美国也落入到了这么一个问题当中 。 我记得应该也是近期有没有一个新闻 ， 就是美国政府其实是要求无偿入股大模型公司 ， 对吧 ？

那它希望通过这种方式来最终获得收益的再分配 。 这个逻辑其实我们讲的更远一点 ， 可能会比较大 。

就是说 100 年前马克思其实说的共产主义理想 ，其实在当下我们可能在实现 ，因为用 AI 的方式是解放了全人类 。

再往下我的收入分配问题 ， 可能我可以确保我这个国家的国民 ， 我的社会安全问题 ， 社会保险问题 ， 可能是可以得到保障的 。

而美国其实也在担心资本如果获得了未来的大量的收入分配的权利之后， 怎么样通过政府再来去寻求这样的一个二次分配 。

所以在 AI 时代 ， 可能不同制度的国家会有一个殊途同归的一种努力吧 。

就你看啊 ， 就是比如说挪威 ， 挪威它的国家的一个基金 ， 它有一个主权基金 ， 它的主要钱是来自北海油田 ， 就北海油田源源不断的 ， 就是取之于民用之于民 ， 它形成了大量的一个财富效应 ， 然后再通过这个资本市场当中的一些投资 ， 形成了长期的收益 ， 把这个收益给居民去做一个分配 。

但是换个角度来说 ， 数据资源 ， 一些智能资源 ， 它如果变成全民的一个财富来进行分配的话 ， 我觉得这也是符合逻辑的 。

是的 。

就是我觉得像比如说美国的加州也好 ， 或者像韩国也好 ，是的确是有可能通过这样的一个方式去做一些制度选择和制度设计的 。

第二个我想说的是 ， 某种程度上来说啊 ， 就是过去我们看到有几次比较幸运的状态下是什么 ， 就是时代红利相对公平的分配了 ， 比如城镇化 。

城镇化的这个红利以房地产的方式相对公平的分配给了整个代际的人， 整个出生在这个代际当中的人。

因为你要生孩子结婚 ， 你在大城市分得多 ，在小城市分得少 。 比如在美国有 40K 计划的人 ，他分配到了他们新经济互联网发展 ， 从 2000 年到 2025 年之间 ， 美股标普涨了那么多 ， 这些人是因为他们看懂大局是吗 ？

不是的 ，是因为他们有养老金 ，有标普的人都分配到了 ， 它变相的分配到了这个东西 。 但是不会每次都那么幸运 ， 就 AI 可能就是不那么幸运的这种分配 。

那这个时候我觉得大概率在制度层面上就会有一些比较有意义的一些尝试 ，而且有可能就会是在一些美国的一些州 ， 原来在加州有个候选人叫 Andrew Young， 对吧 ？

对 ，他其实也是参选了总统嘛 。

对 ， 就是 Andrew Young 在那个参选美国总统的时候 ，其实就已经给过居民 。

UBI。

UBI 嘛 ， 就最低收入的这样的一个思想实验嘛 。 但是我觉得在 AI 时代这样的思想实验的确是有可能会出现的 ，有可能会进入现实的 。

就否则你分配太不均匀 ， 就整个社会的最大福祉就无法保障了 。 当然我们聊这个东西距离我们的主题有点偏了 。

有点远 ，但是因为 K 型分化 ， 我们不得不从资产角度聊到城市国家角度 ， 最后聊到其实本质的这个分配的问题 。

而且它最终它才能解决我们看到的所谓的什么低生育率啊 ， 所谓的消费不振啊 ，因为它问题都是来自于两个字叫预期 。

这个预期就是 AI 改变了整个社会的预期 ， 所以你必须要有个兜底的东西把大家预期救回来 ， 这些消费才会重新的出现 。

所以原来我们的群里边开玩笑 ， 就是每个出生的孩子送科创 50 吧 。

对 ， 当然在当下其实我们的决策都是由自己做的 ， 所以我们讨论这个节目其实本质上也是说 ， 我应该在哪个风险暴露上多一点 ， 我去享受这样的一个上涨或者下跌的红利 ， 对吧 ？

我们在聊到 7 月份吧 ， 我觉得 7 月份有几个重要的事是大家特别值得去看一看的 。 我觉得第一个还是来自于我们看到长鑫有可能在 7 月要 IPO 嘛 。

有可能 ， 对 。

对吧 ，有可能在 8 月初有可能 ，但这个还是资本市场当中的一件大事 ， 对吧 ？ 那科创板要上一个巨无霸了 ， 那接下来就是询价申购挂牌 ， 那么它的估值也非常的高 ，而且最近你知道内存非常的火嘛 。在整个中国 AI 的链条当中 ，其实也就是光和存这两个领域是能够有赚大钱的这样的一个公司的 。

所以它的这个 IPO 也会让大家有很多的一些期待 ，但同时也会有很多的一些担忧 。 这个期待就在于说 ， 这个巨无霸上市了以后， 那我们的市场当中又迎来了新的主线 ， 对吧 ？

我们的硬科技就更硬了 ，但是风险就在于说 ， 就是想想会不会它也是一个 ， 怎么说呢 ，也会是一个抽水机吧 ， 会让整个市场当中的流动性会有一些压力 。

就是我不知道你怎么看这个 。

其实的确长鑫的话 ， 如果它 IPO 对中国市场来说 ， 它是产生了一个新的卡位标的 ， 存储的一个卡位标的 ， 对吧 ？

然后最近我们可以看到 ， 比方说今天我就看到了外媒传的 ， 它跟腾讯之间又签署了一个长协 ，30 亿美元左右 。此前的话我们应该也能看到苹果在游说 ，他们国内也就是说允许它去购买长鑫的内存存储 。

那也就是说无论是腾讯还是苹果 ， 我们都可以看到长鑫这一家公司它的一个需求端其实是很强的 ， 对吧 ？

那么在未来我觉得一个在国内的话 ， 它补上了核心的存储芯片这个概念 ， 虽然它不是说以 HBM 助长的 ， 它主要还是 DRAM 的产品为主 ， 对吧 ？

那这个东西我认为在当下这个环境下， 它可能不会说分流过大 ，因为它的上市导致整个市场出现了一个拐点 ， 这个是我个人的一个判断 ，而它可能会更加助推在 AI 产业链方面的一个热度吧 。

那它会不会从其他的 AI 标的当中去抽选呢 ？ 因为你知道像有些指数里边 ， 它会有很多的一些中小市值的半导体的一些公司 。

我们说个极端的情况 ， 就是在整个 AI 的赚钱链路当中去 ， 实际上都是大公司赚大钱 ， 小公司赚小钱 。

那么原来说是有些大公司没有在板块当中， 那小公司就是鸡犬升天 ， 对吧 ？ 因为指数当中被一起买了嘛 。

现在有真龙 ，有真龙天子了 ， 我是不是还要买这些杂毛 ？

我们可以拿一个经年以来就可以看到的一个案例 ， 比方说港股有两家大模型公司 ， 一个叫 MiniMax， 一个叫智谱 。 那你知不知道 MiniMax 和智谱在经年以来谁涨得好谁涨得不好 ？

那智谱涨得好多了 。

对 ， 那我们可以看到我们就到一季度底的时候 ，MiniMax 是一个高点 ， 它有 1330 块钱左右 ， 现在只有 430 块钱 ，而智谱当时在那个时候是 600 块 ， 现在是高点的时候后来涨到了 2980 块 ， 现在是 1960 块 。

那我们从这两家公司其实是可以回答你的一个问题 ， 就是说在这个领域里面 ， 二八法则赢家通吃的可能性是存在的 。

所以说如果就像无论是那个韩国的存储 HBM， 它也是赢者通吃的概念 ， 然后在国内如果长鑫是一个巨无霸的一个存在 ， 它也是你说的真龙天子的话 ， 的确它会去影响跟它相关的竞争对手吧 。

对 ，而且它在短期内会很有可能 ， 会有相当的可能它的估值依然会被爆炒 ，而且因为它的体量太大了 ， 当它被爆炒的过程当中， 它的那些竞争对手就是其他的那些 AI 公司 。

所以我觉得这是一个不能叫值得警惕吧 ， 至少大家要去值得去关注的一个事情 。

至少在接下来我们在 4 月份就讨论过 ， 你作为一个投资者 ， 你是一个左侧选手还是右侧选手 ， 会决定你在接下来比方说长鑫 IPO 出来之后， 你以什么样的一个方式去面对吧 。

第二个就是我们的加菲同学最擅长或者看得比较多的就是宏观 ， 就是你怎么看现在美联储主席 ？

这一次他上任之后 6 月份的一个议息其实是维持不变的 。

维持不变 ， 对 。

我关注了他当时那一次的演讲嘛 ，他其实一个呢就取消了一个很专心的指引 ，他就不希望通过点阵图或者说其他的一些信息 ，由美联储来告诉市场应该预期什么 ，而是应该让市场自己去判断 ，也就是他降低了美联储的一个透明度 。

第二个呢 ， 我们在那一次的会议当中也基本上发现 ， 我们其实在 5 月份也探讨过 ， 预期降息的联储的委员是已经没有了 ， 大家只是在讨论我该不该加息 ， 对吧 ？

然后还有一点呢 ， 我觉得就是说沃什做了一个改革 ，他设立了五大工作组 ，他在重塑一个美联储运作的机制 。

这里面呢 ， 我可以讲讲 ，也有一个工作组是跟 AI 相关的 ， 这就很有意思 ， 对吧 ？ 沃什呢 ，他有一个观点 ，他认为 AI 其实是会抑制通胀 ， 就是说换到过去不是美国有科技爆发的时候吗 ？

我们可以这么理解 AI 跟通胀的关系 ， 乐观的观点应该是 AI 的发展有生产率的红利 ， 然后呢 ， 供给商品和服务供给增加抑制通胀 ， 这是乐观的方式 。

悲观的方式呢 ，是我们现在在探讨的 ，AI 如果投资增速非常多 ， 比方说我们说大厂的 CapEx， 它大于了生产率提升的速度 ， 那这个时候我们就会看到通胀 。

我们只是现在看到的是存储的通胀 ，而我们存储通胀 ， 我们 6 月份也看到了一个什么 ， 苹果也涨价了 ， 它没有涨 iPhone 的价格 ，但是它涨了 Mac 的所有的一些其他的产品的价格 。其实也就是说大家会切切实实看到这样的一种挤出效应下面看到通胀 ， 对吧 ？

所以说沃什呢 ，是偏向于乐观的 ，他去成立这么一个工作组也是无非就希望看看生产率的一个提升能够使得通胀并没有那么的可怕 ， 从而去支持它不要去过早的加息 ， 去影响或者扼杀未来的增长 。

这个工作组应该叫做生产率与就业工作组 。 所以我们今天探讨的很多 K 型分化里面的一些问题 ，其实人家美联储也在关注 ，也在研究这个问题 。

我个人觉得我们不要过分的去担忧它一定要以加息的方式来去抑制通胀 ， 这一点上面我们在 6 月份也看到了一些改观 ， 比方说 10 年美债收益率 ， 它其实是下来了不少 ， 对不对 ？

也就是说大家虽然没有预期降息了 ，但是也没有过分的去加息的紧迫性了 。

那你觉得这个对于国内的一些货币政策会带来哪些的影响呢 ？

首先 ， 如果美国不往加息那个方向走 ， 对于国内的货币宽松其实是有帮助的 ， 对吧 ？

提供了一些空间 。

肯定是有空间的 ，而且人民币还在升值的环境当中， 宽松的一个空间是在的 。 我们作为机构投资者一直关注的 ， 比方说最近市场一直在交易央行的隔夜逆回购 ， 隔夜逆回购大家一直在猜到底是什么样的一个利率水平 ， 这个很有意思 。

大家本来预期是 1.35 的隔夜逆回购的利率 ， 事实上我们从大行那边了解到 ， 隔夜逆回购的利率只有 1.25，也就是说已经超过了市场的预期 。

那这意味着什么呢 ？

这意味着 1.35 是大家的普遍市场预期 ，而它实际上是 1.25 的隔夜逆回购 。 虽然我们不知道这个新的货币政策工具 ， 它未来是不是常规化 ，是否会成为新的政策利率 ，因为我们知道美联储它是用联邦基金利率来作为它的一个货币政策利率的锚 ， 那我们这边未来可能会用隔夜逆回购利率 。

那它既然是一个 1.25 的一个概念 ， 那我们可以看到它其实并没有任何要收紧货币政策的概念 ， 它也通过这样的一种方式变相给市场提供了更便宜的资金 。

所以说这对于国内的一个资产来说 ， 它是一个利好 ， 它不是一个利空 ， 它至少是一个利好 。

很有意思的一个观察 ， 我们 7 月份可以持续观察美联储会有什么新的一些变化 。 那最后一个是我自己非常关心的 ，因为大家知道 24 年到 25 年初的时候 ，在播客里我是炒的黄金最多的 ，但是一直到 26 年头上黄金破新高嘛 ， 新高到现在已经跌了 25% 到 30% 的量了 。其实对于很多的一些新锐的 ， 就刚开始投黄金买黄金的人来说 ， 这是很大的一个冲击 ，因为在这些人的

投资理念当中， 黄金之前还是比较稳的 ，但现在其实这个波动非常的大 ， 就是你怎么去看为什么黄金会跌那么多 。

第二个是到了现在这个局面 ，是不是也给我们一些看多或者是可以去配置有一个理由了 。

我跟你一样非常关注黄金 ， 我在它 5000 点的时候我不关注 ， 我在它 4500 点也没关注 ，但它最近有一度到了 4000 点以下 ， 我其实也是在关注的 。其实市场上对于黄金下跌有很多的一些原因的探讨 ， 什么美联储的降息预期的落空啊 ， 鹰派的立场啊 ， 地缘政治避险逻辑的失效啊 ， 多头踩踏等等的 ， 或者甚至还有人说央行购金的边际放缓 。其实我觉得

黄金它本身跟其他资产的定价完全不一样 ，因为它没有现金流 。 比方说我去定价债券 ， 我去定价美光 ， 我其实都可以用现金流折现的方式来定价 。

它至少有个分子嘛 。

它有分子也有分母 ， 对吧 ？ 那黄金没法这么定价 。 那这个时候我个人觉得我们就用叙事的方式去定价 。

什么叫叙事的方式 ？ 我讲的可能会比较大啊 。 你认为未来这个世界是一个单极的世界 ， 还是多极的世界 ？

这个就是我们去做多黄金还是不做多黄金的理由 。 那什么理解呢 ？ 单极的世界很简单 ， 就是美元霸权会延续 ， 黄金就会承压 。

而这个事情为什么在近期又得到了一个映射呢 ？ 因为贝森特在近期是接受 CNBC 采访的时候 ，他说了一段话 ，他说美元的主导地位至关重要 。他还透露一点 ，他认为美伊谈判内容包括让伊朗以美元作为石油销售结算的货币 ， 然后他又提到委内瑞拉将采用美元计价 ，他们正在回归美元体系 。

还有一点 ， 俄乌战争如果结束了之后， 俄国是不是能回归美元体系 ？ 如果这几个事情它都是往美国预期的方向走 ， 的确这是支撑美元走强的理由 。

我们也刚刚在一开始的时候讲到 K 型分化里面有黄金跟美元的分化 ， 美元是涨的 ， 美元指数是涨的 ， 对吧 ？

所以这个叙事逻辑在 6 月份的时候有略微的回归 。 那还有一个支撑美国霸权的一个点是什么呢 ？6 月份还有一个经济学人的一篇文章 ，他说美国政府现在是成为前沿模型的守门人 ，因为它不允许 Anthropic 去给外国人提供 Fable 的模型 。

对 ， 最近大家的账号应该都死得差不多了 。

然后呢 ， 经济学人为什么拿这个作为引子 ，他认为这不是单纯的一个军事霸权了 ，他美国获得了一个技术霸权 。

我不用航母开到你家门口 ， 我只要让 Anthropic 不给你用 Fable， 你这个整个国家的生产效率都会崩溃啊 。 本来我在用 Fable 在写我的整个程序代码 ， 突然不能用了 ， 对吧 ？

那这种霸权如果能够持续 ，是不是美国的这个单极世界的叙事逻辑能够持续 ？ 黄金能不能像原来预期一样能够上涨 ？

所以说我觉得我们去做多黄金 ， 我们本质上是在赌单极世界还是多极世界 。 而多极世界的话 ， 我觉得就是我们过去应该很长一段时间 ， 无论是特朗普上台还是特朗普没上台的时候 ， 我们都在认为俄乌战争之后， 全世界都在赌一个多极世界 。

如果以这么一个逻辑去理解的话 ， 我觉得我们就能够做出自己的一个选择 。 那站在我个人角度 ， 我觉得我们就分短期和长期 。

短期来说的确会承压 ， 长期来说我个人觉得美国想要 ，因为我们毕竟看到了美国言而无信的一面 ， 自以为是的一面 ， 尤其是美伊冲突 ， 对吧 ？

那这个情况下面 ，是不是这个单极霸权能够维持 ， 我觉得是存疑的 。 我个人的一个观点啊 ， 我也可以在下跌的某一个程度我会配一点 。

配一点什么 ？ 因为你是要对于这个世界的不确定性去做一个终极的对冲 ， 你要对于单极世界去做个终极的对冲 ， 如果不这样会怎样 ？

所以我觉得这很有意思啊 ， 就是我们其实上期节目里面我们一直在聊一个事 ， 就是你的投资某种程度上是你对于未来世界或对于你观念的一种投票嘛 。

但是这个投票本身它不是非黑即白的 ，并不是说我到底是占老登还是占小登 ， 我到底是占美元还是占黄金 ， 对吧 ？

我到底是占质朴还是占 Mini Max， 它不是这样的 。 它在某种程度上来说 ， 它是在一个连续光谱当中不断的去做选择 。

而这个 ETF 的出现它的好处就在于说 ， 它能够真正意义上的可以通过配置的方式去做一些搭配 ， 就相当于我今年的年初就跟大家说 ， 就所谓的红绿灯组合嘛 ， 红绿灯组合当中就绿灯当然就是科技了 ， 科技领域的方向你必须得有 ， 否则你对于新世界你没有任何的掌控权 。

第二个呢 ， 你可能也需要一些能够深吸的一些资产 ， 无论是债券也好 ， 红利也好 ， 对吧 ？ 那你也许这个红利今年你是跌了很多 ， 你可能有 10 个点 、15 个点的下跌幅度 ，但是当你把红利和科技搭配在一起的时候 ， 你就会发现说它会在第一个是波动率会下降很多 ， 第二个是它的这个组合本身它有个互相填坑的一个效果 。

我觉得这个是对于普通的投资者来说不得不去考虑的一个事情 ， 就是在一个牛市当中， 当一个趋势越来越强的时候 ， 我们也许知道它离终点越来越近 ，但是我们只能判断它在周期当中的位置 ， 我们没有办法去判断它什么时候走到终点 。

我觉得这个是我们的一个原则吧 ， 就是说不管你是个左侧的投资者还是右侧的一个投资者 ， 我们依然没有看到在很多的 ， 就不管你对于硅基就是对于 AI 的观点如何 ， 我觉得对于大多数人来说 ，他并没有看到说在碳基领域有那么多很强烈的反转的信号 ， 我觉得这个是没有看到的 。

如果说非要 ， 比如说这些领域当中啊 ， 就是现在我们也纯粹瞎聊不做投资建议 ， 就在现在暴跌最多的港股 ， 比如说什么消费 ， 比如说红利 ， 比如说资源品的一些周期 ， 比如说医药 ， 非要在这些行业里边你觉得哪些行业可能会有一些机会或者是未来它在流动性上会有一些改善的话 ， 就我不知道加菲你怎么看 。

因为我们这个是一个指数月月谈嘛 ， 我觉得站在指数角度 ，其实我们作为一个投资者 ， 我觉得有一个心态要放好 ， 就我们不能完全以一个月一周的波动去评价自己的持仓组合 。

这样的一个观点下面 ， 那我个人觉得站在当下， 如果你在叙事角度来说 ， 我认为啊 ， 所有东西都会有一个顶 ， 只是这个顶你和我都没法去判断什么时候到 ，但是有一些确定性的东西 ， 这点方面虽然我认为像今天我们谈论的两个私募大佬 ，他们的观点里面是因为他们本身有持仓 ，但如果对于我们个人投资者来说 ， 我们不是因为过去的拖累等等

的一个角度去强行找逻辑的话 ， 那我们就应该去配置一些 PE 或者说它的一个性价比相对较高的 ， 甚至有一些是红利股 ，有一些是价值股 ，在某种程度上是可以配的 。

我跟同业 ， 比方说我们机构投资者探讨的说 ，有一些东西它的分红率是比较高的 ， 当下你并没有说你的每一家庭里面的每一个资产 ， 你每年都要去获得 50% 的收益率 ， 你应该要考虑的是你是不是超越了相应的一个理财产品的一个收益率 。

那这个情况下有一些资产你配着分红率很高的时候 ， 你再往未来看 ， 你的确是有个上场的 option。 那两件事情放在一起 ， 可能三年以后你这一个资产放在你的组合里面 ， 未来看它是一个很好会有一个上涨的一个空间 。

对 ， 历史上来看红利这个板块或者红利指数类型 ， 当它最大回撤达到了 15%、20% 这个维度以后， 连续持有一年两年， 它获胜的这个概率还是比较高的 。

我是这么建议慢慢的去加仓这样的一个部分的一些标的 。

好的好的 ， 我们今天也聊了那么多内容啊 ， 还是比较扎实的 。6 月份风格也是继续的演绎 ， 然后是 K 型的分化也越来越剧烈 ， 我们依然是每月一期 ， 我们 7 月份吧 ， 就是我们可以下次的时候去做一个半年或者是做一个大的一个复盘 。

那我们今天的指数月月谈就到这 ， 和大家说声再见了 。

好 ， 再见 。

拜拜

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