黄金到底是什么？咱们一口气说清楚

岁末年初 ， 我们再来说一下黄金 。 上期讲了之后呢 ， 很多同学意犹未尽 ，而且对于黄金的走势呢 ， 大家的讨论当中的分歧很多 。

那黄金的本质到底是什么 ？ 黄金的涨跌有哪些决定性的因素 ？ 对于投资来说 ， 当下这个价格到底能买不能买 ？

同样是买黄金 ， 用什么样的工具更高效 ？ 这些问题呢 ，其实我们上期节目都还没有完全的讨论清楚 。

这期的形式呢 ， 很特别 ， 我请了三位啊 ， 都是黄金专家 。 第一位呢 ，是招商证券的宏观首席分析师张静静 ； 第二位是天空证券的首席宏观分析师宋雪涛 ； 第三位呢 ，是京东金融的财富投研负责人冯永昌 。

那我做这期节目有两个基本的原则 ： 第一个是观点要平衡啊 ， 既要有多头 ， 又要有空头 ，不能一边倒 ； 第二个呢 ，是要兼顾交易逻辑和配置逻辑 。

你所谓交易逻辑 ， 就是看短 ， 一年内啊 ， 关注这些变化的东西 ： 特朗普 、 美联储 、 利率 、 汇率 ， 这些可能变化的方向 。

而配置的逻辑呢 ， 就是拉长来看 ， 那些真正重要不变的东西到底是什么啊 ？ 哪些东西它是真的有确定性的 ？

比如说增速越来越慢 ， 这是确定的 ； 年龄越来越老 ， 这是确定的 ； 物价越来越贵 ， 这可能是确定的 ； 而局面越来越混沌 ， 可能也是确定的 。在这样不确定的时代 ， 到底有什么样的一个配置逻辑 ，是值得我们明确可以去把握的 ？

我觉得这是这期节目当中真正大家需要去关注的一个话题 。 那通过黄金这期资产呢 ， 更多的就能把这些核心的逻辑给它串联起来 。

本期节目要感谢京东金融的支持 ， 今天节目呢 ，也会介绍一种叫做积存金的黄金定投的工具 。 它的价格呢 ，是紧跟实时的金价 ， 参与门槛比较低 ， 只要几百块钱就能上车 。

每天呢 ， 都有利息收入 ， 还可以兑换成为实物的黄金 ， 满足了大家既要又要还要的心理 ，而且交易非常的灵活 。

京东金融的积存金呢 ，是通过银行系统来进行买卖的 ， 支持 5*24 小时的交易 ， 手续费更低 。 购入黄金 0 手续费 ， 卖出呢 ， 仅需 0.3 的低手续费 ， 让用户能够以更优惠的价格来进行交易 。此外， 京东金融还支持限价单的智能交易 ， 当黄金达到了目标价的时候 ， 来进行实时的交易 ， 能够更精准的来控制盈利 。

那接下来 ， 会请出我们今天的第一个分享者 ， 招商证券的首席宏观分析师张静静 。其实如果我们把时间拉的长一点的话 ， 呃 ， 从 18 年看到现在 ， 它其实是一轮非常漂亮的涨势 ， 对吧 ？

那 18 年到现在 ， 为什么它会有 6， 呃 ， 想这算 7 年， 对 ，7 年的大涨呢 ？ 呃 ，6 年多吧 。 事实上， 我觉得跟两个很大的背景有关系 。

第一个呢 ， 就是美国对中国开始采取一些贸易施压 ， 所以就是原先由中美共同驱动的全球所谓的那个叫货币体系也好 ， 叫信用体系也好 ， 肯定是有问题了 ， 对吧 ？

出了问题 。 所以呢 ， 理论上有货币属性的资产也不多 ，其实就是黄金 。 那么这波黄金呢 ， 确实有那个宏大叙事 ，也就是所谓货币体系 ， 呃 ，不能叫瓦解啊 ，但是可能出现了一些裂痕 。

但第二点呢 ，其实从 18 年到现在 ， 特别是疫情之后， 我们会看到 ， 比如像中国会有资产荒 ， 甚至说全球都有资产荒 。

你在资产荒的过程当中， 可能黄金的相对优势就会凸显了 ， 对吧 ？ 如果大家会买到很多很优质的股票 ， 然后这个债券的回报率又特别高的话 ，在这种情况之下， 大家一般是不会选到黄金的 。

但是当有息资产 、 生息资产的表现都比较一般 ， 那么在过往的这么多年， 那么多全球的有钱人积累了那么多财富之后 ，他总要有一个渠道 ， 那么这个渠道之一就变成了黄金 。

所以它跟资产荒也有关系 。 但是如果我们观察 ， 从 18 年大概 9 月份到现在 ， 实际上黄金是有三段的 。

第一段呢 ，是从 18 年 9 月份大概涨到了 2020 年的上半年， 然后 2020 年下半年到 22 年的 10 月份呢 ， 它应该叫做就是在那个位置上吧 。

我们当时可以认为是高位啊 ， 就现在你可能就是一个半山腰上震荡 ， 然后 22 年 10 月份呢 ， 还大跌了一一波啊 ，但但跌幅也不是很大 ， 就是调整了一下 。

然后随后在 22 年的 11 月份到今年美国大选之前 ， 啊 ， 这个时间节点很重要啊 ， 大选之前 ， 然后黄金呢 ， 大涨了这后面的一波 。

实际上我自己觉得呢 ， 它的这三段看上去跟美国的两院是否统一有关 。在这里给大家科普一个小知识 ， 美国是三权分治的一个状态嘛 ， 那除了总统之外， 还有最高法 ，以及有国会的两院 ， 众议院和参议院 。

如果呃 ， 总统和参议院 、 众议院都同属于执政党的话 ， 那么理论上美国总统去推行很多政策就很便利 ，因为多数的政策都是 ， 特别是内政啊 ，是要经过国会两院去呃 ， 提流程去审议的 。

那但是如果说两院它并不统一 ， 或者说两院跟总统分属于不同的党派的话 ， 那么理论上总统几乎就没有太多的能量去推动内政了 。

所以呢 ， 我们就会发现 ， 你看从 18 年， 虽然我们知道有中美 ， 呃 ， 我们现在可以叫是贸易摩擦 ， 对吧 ？

那从这个时间节点开始 ， 黄金涨了 ，但是呢 ， 它并不是从美国对华进行贸易打击的 18 年 3 月份就开始大涨 ，而是从 9 月份开始的 。

但是如果我们再往后推一点 ， 就是到 11 月份 ，18 年的 11 月初 ， 美国就是呃 ， 中期选举 ， 中期选举是在做什么呢 ？

就是选两院的议员 。 那么众议院呢 ， 会全部选掉 ， 然后参议院呢 ， 会呃 ，有 6 年的任期嘛 ， 所以每两年会选掉 1/3。

所以在 18 年的中期选举之后， 美国两院就有统一在呃 ， 特朗普的这个共和党下变成了分裂的状态 ， 一个是众议院是在呃 ， 民主党这边 ， 然后参议院呢 ，是在共和党那边 。

所以从 18 年的中期选举之后， 理论上特朗普推动政策就会变得很难了 。 那么在你推动内政受到阻碍的时候 ， 货币政策就会因为经济的疲软 ， 会稍微的宽松一些 ，而且这个时候呢 ， 美国也会对外施压更多 ， 全球的地缘风险呢 ， 预期上啊 ， 就会升温很很高 。

所以这个是我觉得在 18 年 9 月份一直到 2020 年上半年上涨的原因 。 当然大家会知道里面穿插了疫情啊 ， 这个疫情又放水也可以是一个理由啊 ，但是我觉得从时间节点上来看 ， 好像跟两院在 18 年中期选举之后分裂是有关系的 。

然后到 2020 年的 11 月份 ， 我们知道那是上一次美国大选 ， 上一次美国大选是拜登打败了特朗普 ，而且两院统一在了执政党下面 ， 都是民主党的 。

那么这个时候呢 ， 你理论上推动内政就会容易很多 。 当你推动内政容易的时候 ，是不是就容易形成财政刺激 ， 使得经济更容易形成呃 ， 增长甚至过热的局面 ？

那么货币政策呢 ，也会边际收紧 。 与此同时 ，因为你有能力推动内政了 ， 所以说你对外施压啊 ， 什么搞一些什么地缘风险啊 ， 地缘压力的可能性就下降了 。

所以这个时候我们看到黄金的表现就非常的一般 ， 甚至说还有一个调整 ， 甚至于说在 22 年 3 月份本来有俄乌冲突 ， 你理论上应该是地缘因素会推动黄金大涨的 ， 它确实也涨了一波 ，但随后呢 ， 还是调整下来了 。

特别是到 2022 年 8 月份 ， 美国啊 ， 参众两院都通过了 ， 然后最终推动了两个法案 ， 一个是叫呃 ， 芯片与科学法案 ， 一个叫通胀削减法案 ， 刺激了美国经济 。

之后那黄金事实上还在 10 月份还跌了一步 ，但是在 22 年的 11 月份又中期选举了 ， 中期选举之后两院又是分裂的 。

那么这个过程就重复了 18 年 9 月份之后的情况 。 所以我们看到在这轮大选之前呢 ， 黄金又是一波大涨的 。

但是可惜的是 ，在刚刚经历的美国大选之后， 我们看到不仅是特朗普胜选了 ，而且两院虽然是微弱优势啊 ，但都是在共和党的掌控之下了 。

所以目前的情况看上去 ， 特朗普推动内政顺利的概率还有点高 。 虽然我们对顺利的定义可能不同啊 ， 我们的意思是说 ， 你能推动一些内政的概率是上升的 。

所以这个过程可能就会对黄金的表现有一定的抑制 ，并且呢 ， 黄金现在确实也不是太便宜了 ， 应该说比较贵 。

甚至于说我记得我前段时间啊 ， 就是下班之后 ，在那些闹市区溜达的时候 ， 路过了某家金店 ， 里面空空如也 ， 竟然还要打折 。

当时我很震惊 ， 我觉得黄金应该是这个可能里面人很多的那种状态 ，但是并没有啊 ，不是那种让我觉得好像大家还是对黄金很感兴趣的一种状态 。

所以再结合我刚才提到的一些呃 ， 观点 ， 那么以及如果明年国内的资产会有机会的话 ， 我觉得大家对于黄金的青睐度也会降温 。

所以我觉得明年不排除黄金的表现可能是跟过去两年相比要稍微的降温的 。 呃 ， 第一个其实包括消费这一侧的一个观察 ，其实我感觉跟你是一样 ， 就今年我们可以看到 ， 除了个别的公司 ， 就像老黄金这样个别的公司以外， 大多数的黄金饰品公司它的业绩是下降的 ， 核心逻辑还是因为金价太高了 ，是吧 ？

金价就是刚开始涨的时候 ， 金价涨 ， 老百姓买的多 ，但它涨到一定幅度以后， 对吧 ？ 就无论是大妈也好 ， 还是年轻人也好 ，他其实都不愿意再再出手了 。

所以今年很多这些金金饰品的那个上市公司 ， 它的销量是下滑 30%， 甚至甚至是更多的 ， 这个和很多奢侈品的这个趋势是一致的 。

那第二个其实我我自己比较好奇的一点是说 ， 就你刚才的一个逻辑出发点 ， 就是我们感觉到说呃 ， 经济如果复苏 ， 如果经济比较热 ， 如果国内的投资机会比较多的情况下， 黄金可能作为一个备胎 ， 对吧 ？

对资产配置的一个备胎来说 ， 可能很多的一些高净值也好 ， 或者是很多的一些人也好 ，他就不会作为一个优选的一个投资品 。

那么但也有人说 ， 如果特朗普当选的话 ， 明年如果美债利率继续下跌的话 ，是不是对于黄金来说也也是一个好消息呢 ？

根据我自己在这么多年的海外研究 ， 还有包括跟跟踪这个特朗普的一些政策和他的对他的自己诉求的一些理解来看 ， 我认为其实明年联储降息的节奏可能会慢下来 ， 甚至于说不排除在上半年甚至全年我们可能会看不到降息 。

那与此同时呢 ， 我也认为其实对特朗普来讲 ， 明年到后年， 也就是中期选举之前 ， 还是以推内政为主 。

所以地缘的风险呢 ， 应该是有机会缓和的 。 逻辑是这样的 ， 首先呢 ， 特朗普是一个生意人， 就他可能不同于那种传统的特别经典的典型的政客 ， 对吧 ？

这个其实在目前的这些政客当中也算是比较少见的 ，不仅是在美国 。 那么它的特点是什么呢 ？ 它的特点是它特别像我们在职场当中的风格 ， 那种领导的风格 ， 比如说他会给自己设好多个 KPI， 对吧 ？

然后如果我知道我今年要达到合格或者优秀 ， 我可能这个 KPI 要在哪些项拿到多少分 ， 然后其他的项呢 ， 可能会怎么样 ， 我们会稍微的去设计一下 。

那对于特朗普来讲 ，他在竞选当中的那些承诺 ， 就相当于他在这个任期的 KPI， 特别是在中期选举之前 ，他还能保证两院优势的前提之下 ，他要努力的完成这些 KPI。

那有哪些呢 ？ 我们可以算一下， 包括有他承诺的要推动结束俄乌冲突 ， 要放松金融监管 ， 要给美国内部去进行裁员 ， 对中国也好 ， 和其他的非美国家也好 ， 加征关税 ， 大幅的遣返非法移民 ， 包括还有减税等等等等一系列的 。

那事实上呢 ， 减税现在美国有一个很大的问题 ， 美国的财政空间不太够 ，也就是说你要实现 ， 比如现在 21% 的实际的税率 ， 你要降到 15%， 你可能得先开源节流 。

所以呢 ， 这个减税政策肯定要往后退一点 ， 然后金融监管的放松好歹也需要通过国会的 。 那么这个呢 ， 肯定也要稍微往后退一点 。其实美国在推动一个临时的法案的时候 ， 特朗普加了一个自己的想法进去 ，他希望能够顺便上调债务上限 ，但是被美国众议院 38 位共和党人反对 。

也就是说在共和党内部现在其实也是有分歧的 。 那么这就意味着什么呢 ？ 意味着虽然你有一些微弱的优势 ，在两院的共和党的优势 ，但是如果你考虑到可能不是所有的共和党议员都会支持你的一些法案 ，是不是就意味着你也要稍微的去收买或者讨好一下民主党的议员 ？

那么所以对于民主党特别反对的一些政策 ， 你可能就不太会特别激进的推了 。 那比如说什么呢 ？ 比如说大幅的遣返非法移民 。

那么其他的政策呢 ， 像马斯克的政策 ， 那这个大幅的裁员 ， 我觉得也大概率啊 ，不一定能推的很顺利 。

所以就是说对于特朗普来讲 ， 好像他现在能够自主去驱动的政策不太多 ， 可能就剩下了推动俄乌冲突的结束 ，但是俄乌冲突能不能结束也不是他说了算 。

那所以关税政策就变成了他一个很重要的抓手 。 如果是这样的话 ， 理论上明年美国的通胀具有很大的不确定性 ， 我们不能说它的上行压力很大啊 ， 这个也不一定 。

但是呢 ， 压力不一定很大 ，但它肯定是上行的嘛 ， 对吧 ？ 如果有有加征关税的话 ，但它一定是有不确定性的 。

所以我们在 12 月份联储的议息会议里面就看到了 ，其实联储对这点也非常的担忧 。 再加上到现在为止 ， 我们并没有感受到说美国经济有特别大的什么硬着陆风险 ， 甚至说呃 ， 软着陆 ，也就是说经济增速低于趋势线下方 ， 好像到现在也没有发生 。

就算在明年发生了 ， 那政策也是事后去推动 ，而不是在事先的 。 也就是说从今年 9 月份到 12 月份的 100 个 BP， 如果我们已经算是看到了美联储有一个预防式的降息的话 ， 那这个预防式的降息已经结束了 。

那除非是说我们在明年上半年或者某个时间节点看到美国经济真的出现了比较明显的下滑 ， 超预期的下滑 ， 或者因为加征关税或者什么其他原因 ， 撤走了总需求 ，并且引发了美股比较大幅的调整 ， 否则我猜我们可能短期之内就暂时看不到美联储降息了 。

所以从这个角度来讲呢 ， 坦率的说 ， 我不太认为可能会对黄金是一个利好 。 当然我们也不是说要看空黄金啊 ，因为黄金的影响因素太多了 ， 至少从联储的行动上来看 ， 它不是利好黄金的 。

而如果特朗普有这么多的承诺 ，他要逐渐去兑现 ， 那逐步去落实 ， 理论上中期选举之后， 共和党还未见得能够掌控两院 ， 那他就应该在中期选举之前的这两年， 从明年到后年去做更多的内政 。

而中期选举之后， 如果说共和党还能保持优势的话 ， 可能他还会继续去做内政 。 但如果共和党失去了在两院的主导权的话 ， 可能在呃 ， 中期选举之后， 我觉得全球地缘风险因美国的因素啊 ， 带来的地缘风险才有比较大的加剧的可能 。

所以从这些因素来讲吧 ， 我觉得对黄金来说呢 ， 明年特朗普的因素不太像是特别利好黄金 ， 虽然也未见的是利空 。

对 ， 大概是这样的 。

就是在过去的一年也好 ， 两年也好 ， 很多的主权国家 ，不仅是中国在内 ， 包括土耳其 ， 包括中东的一些国家 ， 这个都是黄金市场当中的一个主要的一个买家 。

那如果这个趋势延续下去的话 ，是不是说其实要打破这个边际的变化 ，也是需要一些推力的 ？ 还是说即便是对于各国央行来说 ， 它也是一个 ， 它也是需要看价格的 ？

如果呃 ， 我有配置的需求 ，但是如果这个价格特别高的情况下， 我也会会等一等。 就从你的理解上来说 ， 央行买黄金它是一个什么样的一个思路 ？

呃 ， 我觉得对于央行来讲 ， 它买黄金可能在有选择的前提之下， 它会考虑价格 。 但是如果是已经觉得嗯 ， 必须要做这个抉择 ， 就是必须要去换一种 ， 比如说叫货币体系也好 ， 或者说来降低它在美元体系之下的不确定性也好 ， 那么它可能就会不断的增值黄金 。

只不过呢 ， 它也会有一定的节奏吧 ， 比如说在今年其实有几个月 ， 中国的人民银行也没有再继续增值黄金 ， 直到 10 月份又恢复了 ， 对吧 ？

那么为什么各国在疫情之后， 特别这两年， 特别愿意去增加黄金的持有量呢 ？ 呃 ， 我们可以观察几个有意思的现象啊 。

第一点呢 ，是从 18 年之后 ，其实美国呃 ， 对非美经济体的这种加大的制裁变得多了 ， 特别是在疫情之后啊 。

然后第二点呢 ， 我们在疫情之后观察到一个特别有意思的现象 ， 原先在疫情之前 ， 呃 ， 特别是 18 年之前啊 ， 美元升值的阶段 ， 美元占到全球以券的外储当中的占比就一定是上升的 ， 哪怕大家的份额本来没动 ，但是因为美元汇率本身的升值 ， 都可以带来这个占比的上升 ， 对吧 ？

但是从 18 年之后， 特别是在疫情以来 ， 我们会发现 ， 虽然美元很强势 ，但是美元在全球以券外储当中的占比 ， 它大幅的回落到了 60% 以下 。

就我我我可以认为这个整数关口啊 ， 还挺重要的 。在上一次是什么时候 ，因为什么因素导致美元在全球以券外储当中占比跌到 70% 以下呢 ？

是因为欧元成立了 。 所以看上去 ， 上次欧元成立 ， 确实是对全球的货币体系有一定的扰动的 。 那么现在疫情之后的某些变化 ， 带来的美元在以券外储当中占比跌破 60%， 看上去是一些新的变化 。

那这个变化是什么呢 ？ 其实我们一直在想 ， 就是对于美国来讲 ， 或者叫对于这个特朗普对中国加征关税这种政策 ，他到底本身的诉求 ， 或者说他的问题是什么 ？

他为什么要这样做 ， 对吧 ？ 我们一直觉得好像是因为啊 ， 中国变强大了 ， 然后挑战到了美国的地位 。

但如果我们从他的核心诉求来看 ， 这个情况跟 1985 年美国跟日本还有其他国家签署广场协议之前 ， 美国面临的问题特别像 。他面临了一个什么问题呢 ？

我们一般呐 ， 一般会认为有两个赤字率是不应该明显超过 3% 的 。 第一个呢 ， 就是所谓的财政赤字率 。

但是这么多年， 就是除了中国之外， 几乎所有的国家都已经不再坚守这个 3% 的一个要求了 。 但是还有一个赤字率 ， 那个纪律是不应该被打破的 ，因为财政赤字率吧 ， 它好歹是一个内部的政策的问题 。

但是如果是贸易赤字率 ， 它显著的超过 3%，其实特别容易有风险 。 有什么样的风险呢 ？ 就是汇率的贬值跟呃 ， 这个财政这个贸易赤字率呃的上升 ，以及经济的滞胀 ， 形成一个负反馈循环 ， 这个是容易出现的 。

比如说在 08 年美国次贷危机之前 ， 我们只关注到次贷危机 ， 对吧 ？ 美国房子 ， 然后和金融资本市场出现了一些风险 。

但是其实当时美国还有一个很重要的问题 ， 就是它的贸易赤字率已经超过 5% 了 。 那么其中呢 ， 还有一个点的服务贸易的顺差 ，也就是说如果没有这些因素 ， 没有这个服务贸易的顺差 ， 那它的贸易赤字率会更高 。

那么这就解释了我们在金融危机之后看到 ， 哎 ， 为什么一个民主党的总统奥巴马竟然会推动页岩油的发展 ，其实页岩油非常的不环保嘛 ， 对吧 ？

大家会认为它很不环保 ，其实就是因为要降低对外的能源依赖度 ， 然后降低自己的贸易赤字 。 那么现在呢 ， 它好歹是把贸易赤字拉到了 3% 这个水位上 ，但是它也没有进一步往 3 以内去拉 。

如果你在贸易赤字 3% 的位置上， 一旦美元贬值了 ， 好吧 ， 那美国的贸易的逆差会进一步扩大 。 就大家会认为啊 ，不是汇率贬值应该利好出口吗 ？

但是美国是一个逆差国 ， 就是它先是把进口的这个金额变得更大了 ， 同时也会带动出口 ， 那最终的结果是你的逆差还是扩张的 。

所以它其实是双向都会有影响吧 。 那么在这种情况之下， 它就不太愿意让美元贬值 。 但是如果美元持续的升值 ， 我们全球就会面临一个更大的问题 ， 这个就像金本位一样 ， 它去约束了非美国家的基础货币的投放 ， 然后信用的这个派行 。

所以对于很多非美国家来讲 ，在呃 ， 疫情之前已经有点难以为继了 ，在美元体系之下已经难以自我运转了 。

那么在这种情况之下， 我们再回到刚才那个主题啊 ， 所以我们就会看到 ， 那对于美国的这种无奈 ， 它只能带来一个结果 ， 就是很多非美国家呢 ，他就想要试图摆脱美元体系 。

那在这个过程中， 我们就自然看到了有更多的主权国家想要增持黄金 。 所以这个趋势可能我觉得未来的若干年， 只要美国没有解决自身的问题 ， 它没有重新找到一个可能能够使得美元体系自洽的那么一个逻辑 ， 可能它就会一直延续下去 。

明白明白 。 哎 ， 那我们前面说的都是 ， 比如说用一年的视角来看黄金这种资产 ， 它的一个呃 ， 主要的矛盾点或它变化的一些方向 。

如果我们拉长来看呢 ， 比如说对于普通的居民来说 ， 需不需要去配黄金 ？

我认为是有必要的 。 我们可以这么想啊 ， 对 ， 我我今年 4 月份其实也写了一个关于这个全球人口老龄化的一篇报告 。

我们之前做了一个特别简单的研究 ， 就是如果按照过去十几年， 大家有一种说法 ， 说其实当中国和全球啊 ， 老龄化加剧之后， 可能经济会面临某种压力 。

但是试问啊 ， 好像我们在过去的十几年不断的有这种声音的过程当中， 也没有觉得好像哪个国家因为人口老龄化而出现了某种经济压力 。

比如像除了日本之外啊 ， 可能我们唯一能找到的证据就是日本啊 ， 那其他的国家好像没有 。 但是呢 ， 我认真的看了一下， 这个人口老龄化 ， 它跟经济的关系并不是只要我们老一点点 ， 然后经济就会下滑一点点 。

如果我们回到微观个体 ， 就是一个人的体力 ，不会说每一年下降一点点 ， 每一年下降一点点 ， 好像你会是在某一个坎儿突然觉得自己的体力开始下滑了 ， 对吧 ？

你突然觉得自己衰老了 ， 经济也是一样的 。 所以呢 ， 我们当时研究的结论是什么呢 ？ 当一个国家它的人口年龄中位数到达 30 岁附近 ， 然后或者是到达 40 岁附近 ， 我们现在还没有看到哪个国家到达 50 岁啊 ， 一会我会告诉大家 ， 可能到明年之后就会有了 ， 然后它就会下一个台阶 。

然后在 2020 年这一年， 大家认为的是好像是疫情爆发了 ， 导致全球的经济突然就出现了特别大的一个下滑 。

但事实上在这一年， 我们看到的疫情只是经济下滑的一个催化剂 。 那就算没有疫情 ， 可能也会有其他因素成为这个催化剂 ， 导致在疫情之后， 全球的经济潜在增速下一个台阶 。

为什么呢 ？ 因为在 2020 年这一年， 全球的人口年龄中位数首次跨过了 30 岁 。 也就是说你在过去 40 年， 为什么每个十年看到的经济 ， 全球的经济啊 ， 都很好 ，是因为当时全球如果我们把它看成一个人 ，他一直是一个特别年轻的年轻人， 现在就没那么年轻了 ， 已经 30 而立了 。

然后中国呢 ，在过去它是一个特例 ， 我们在 2000 年这一年跨过了人口年龄中位数的 30 岁 ，但是我们遇到了入市的红利 ，也就是时代的红利 。

如果没有这个时代的红利 ，有可能啊 ， 我们在 2000 年之后也许看到中国的经济也是下下台阶的 。 所以呢 ，其实全球在疫情之后， 所有的国家面临的问题都是老龄化在加剧 。

尽管有人觉得 ， 哎 ，是不是疫情之后可能它是使得老龄化在放缓的呢 ？ 其实不是啊 ， 只是说可能你的加速度会有一个差异 。

但是呢 ， 全球所有的国家都是在老龄化加速的 。 那么这个意味着什么 ？ 如果我们认为它代表了全球潜在增速下台阶 ， 那么其实就代表的是全球的实际利率也应该下台阶 ， 只不过各国实际利率下台阶表现的形式不一样 。

可能在海外它表现的是通胀更高了 ， 然后名义利率虽然也高了 ，但是呢 ， 实际利率下了台阶 。 然后目前呢 ， 我们在国内就是名义利率 ， 它明显的下了台阶 ， 它的表现形式是有点差异的 。

那为什么要说这个问题呢 ？ 因为理论上， 黄金是受到实际利率驱动的一类资产 ， 我们不用套用某一个国家的实际利率 。

如果把它翻成一个全球的视角来看 ， 当全球的潜在增速实际率下台阶的话 ， 它一定是利好这个跟对实际利率比较敏感的资产 ， 比如说黄金的 。

所以如果我们再演绎一下， 你会发现呢 ，在疫情之后， 特别这两年， 咱不是有一种说法叫说这个全球有一个哑铃性策略 ， 对吧 ？

这个嗯 ， 高股息黄金债券 ， 然后那边呢 ， 就是什么人工智能 ， 还有医药这种成长 ， 对吧 ？ 那它其实这两块大家会发现都是跟老龄化有关的 。

为什么这么说呢 ？ 就是人老了之后， 你的风险票会下降 ， 所以呢 ， 你就会买高股息红利债券 ， 对吧 ？

这就是风险票下降的一个结果 ， 黄金 。 然后但是呢 ， 你如何去应对老龄化 ？ 你如何解决老了之后的问题 ？

就是这个制药 ， 然后人工智能 ， 人工智能就可以解决大家都老了 ， 然后没有劳动力的问题 ， 对吧 ？

所以说我们看到这个哑铃型策略呢 ， 它好像也跟全球老龄化的加剧的这个现状是有很大关系的 。

那起码全球不会越来越年轻了 。 那所以如果从它会越来越老的这个角度来讲 ， 长期去配置黄金确实也没太大的问题 。

所以我就说了这么多 ， 总之呢 ， 就是我觉得老龄化程度加剧之后 ，其实是应该可以长期看好黄金的 。

但是嗯 ， 它它这个长期是要么你就不要太长 ， 要么就是相当长期 。

好 ， 感谢静静的分享 ， 静静复盘了这轮黄金大牛市的走势和美国财政货币政策的关系 ，也分享了他对于明年黄金走势的一些看法 。其实有一点对我启发特别大的 ， 就是在老龄化下的一个哑铃策略 ， 一手拿着高股息黄金债券 ， 一手呢 ， 拿着这个 AI 医药啊 ，在不同的市场环境下都能够穿越周期 。

呃 ， 那我们来说一下第二位的嘉宾 ，是天风证券的宏观首席分析师宋雪涛博士 。 宋博呢 ，是今年年初就旗帜鲜明的看多黄金 ， 坚持了一年， 就在上周呢 ， 还连续写了两篇和黄金相关的报告 ，其中有一篇我觉得还是让我思路打开了很多 ， 标题叫做 《 黄金是对于混沌的定价 》。

宋博就认为呢 ， 现在两个关键因素导致了黄金对于美元走强 ， 第一个呢 ，是美国持续的赤字货币化 ， 它透支了美元的信用基础 ； 第二个是美国在俄乌战争当中冻结了俄罗斯的海外美元的资产 ， 这一行为对美元的信用体系产生了反作用力 ， 一些国家对于美元信用的不信任度开始加深了 。

而当去美元化在一些领域形成共识之后， 不仅仅是黄金 ， 一切有供给稀缺性的实物资产都会对纸币货币来走强啊 ， 这个在我们之前讲到的布雷顿森林体系 3.0 当中啊 ，其实也提到过这个规律 。

总结来说 ， 黄金的价格持续上涨的决定因素是全球信用货币体系的可信度正在降低 。 就是我看你还是比较旗帜鲜明的认为黄金的这个呃 ， 没有走完 ， 就是能不能跟大家详细的来来介绍 。

对 ， 我们今天还有一篇比较重要预测报告是在年初写的 ， 就是说今年我们比较笃定今年黄金会创新高啊 ， 最后这也确实验证了 ， 这个是又今年又涨了不少啊 ， 累计可能有二三十的涨幅吧 。

呃 ， 黄金是一个比较特殊的资产啊 ， 我简单讲结论就是它是对混沌的定价 。 你看过三体 ， 三体嗯 ， 乱纪元的时候啊 ， 黄金就值钱 ， 黄金就值钱 。

横纪元的时候 ， 美元美股 ， 或者说代表当时的那个时代的最强的生产力的国家的信用货币是值钱的 。

所以黄金是它不只是美元的反面 ， 它是代表货币信用的反面 ， 纸币信用的反面 ， 它是秩序的反面 ， 秩序的背后就是混沌 。

所以越没有秩序的时候 ， 大家就需要抓到一个相对来说你认同我认同的物品 ， 那就是黄金 。 当然有可能也白银带有一点这样属性 ， 包括今年比特币有一些这个有有一些群体 ，他会认为比特币也带有这样属性 。

所以这是黄金背后定价的本质 。 那么我我要问的问题是 ，2025 年你觉得秩序是更强还是混沌是更强的 ？

感觉还是混沌性更强 ， 每个月都在出事 。

那答案就出来了啊 ， 就是 2022 年之前 ， 大家都会把黄金和美元的这个实际利率来认为它们的相关性非常强 。

那 22 年之后， 为什么这样的一个东西它失效了 ？ 因为之前肯定也会有混沌的时候 ，也会有失序的时候 ， 为什么最近这两年这个变化会特别明显 ？

对黄金的定价 ，在 2022 年 2 月 24 号以前 ， 对它的最重要定价是美元或是美国的实际利率 ，因为黄金是美元的等价替代物 ， 黄金是没有利息的 。

持有黄金的机会成本就是我持有美国资产 ， 美元资产的实际回报 。 这个实际回报 ， 你可以拿美国的什么通胀保值债券的利率来衡量 。

所以它跟那个 TIPS 通胀保值债券利率 ， 或者叫美债的实际利率 ，是完美的负相关 。 它可以在相当长一个时间维度里边都完美的解释黄金的走势 。

美元强 ， 黄金就弱 ，因为美元强的原因是美国的实际利率高 ， 黄金就弱 。 但是 2022 年 2 月 24 号以后， 它俩之间的相关性失效了 。

相当长段时间是美债的实际利率在走强 ， 美元也在走强 ， 黄金走得更强

。 背后的原因是黄金不再是美元的等价替代物 ， 黄金变成了超美元储备货币 。 嗯 ， 原因是俄乌战争爆发了 ， 美国不认俄罗斯持有的美债和美元资产了 。

那么你对俄罗斯这个国家来说 ， 黄金跟美元还等价吗 ？ 你对类似于俄罗斯的这种不在美国的民主国家联盟里 ， 它官方认定的民主国家里边 ， 它还敢持有完全持有美元资产吗 ？

它是不是要考虑相同的问题 ？ 如果我是下一个俄罗斯怎么办 ？ 对吧 ， 如果哪天美国跟我说你的持有的美元资产 ， 你持有的美债我不认了 ， 我怎么办 ？

我也没有一个可以替代的货币 ， 那我就用黄金 。 所以这就是为什么国家的央行的储备变成了黄金定价的主要因素 。

这里边有几类国家 ， 一类的是俄罗斯啊 ， 还有一类中东 ， 对吧 ，因为它也不是这个美国官方认证的民主国家 。

还有一类就是地区性大国 ， 嗯 ， 比如土耳其 、 印度啊 ， 那么还有一些是中立国 ， 比如瑞士 ， 这个新加坡 ， 这些是你可以查到的 ， 世界黄金协会你可以查到 ， 就是他们的央行持有黄金的储备在 2022 年以后明显的增加 。

所以这就是对黄金那个定价的锚来说 ， 它换锚了 。 很有意思啊 ， 那我们最后一句话吧 ， 然后呃 ， 宋博能不能就是站在我们现在这个岁末年初的时点 ， 那如明年最看好的资产能不能简单的来说一说 ？

呃 ， 我们刚才讨论了两个资产 ， 嗯 ，其实都是我看好的 ， 一个是黄金 ， 一个是呃 A 股啊 ， 我觉得这个逻辑是不太用发生变化 。

黄金是混沌的定价 ， 刚才你也说了 ， 你认为明年是更混沌的一年 。A 股的反转的底层逻辑是改革 ， 明年才是改革的完整落地的元年 。

那么如果再加一个资产的话 ， 我觉得或许我们可以把这个呃美股的反面加进来啊 ，因为我觉得明年对美股来说 ， 它的波动会变大 。

不管是不确定性在变多呃 ， 还是这个 AI 的叙事 ， 可能到了明年是更加容易被质疑的一年 。 这些都让目前处在高位上的美股和美元可能会存在比较大的波动 。

那么对冲波动的这个资产有一种就是波动性的工具 VIX 啊 ， 你比如说做多 VIX 啊 ， 这算是一种 。 当然也可以拿美债来嗯对冲了 ， 这也是一种 ，因为它如果经济出问题 ， 美股出问题的话 ， 大概率联储会放松货币的 ， 美债利率也撑不了目前这样的高位 。

所以第三类呢 ， 就是找一个美国的避险工具来对冲明年有可能会出现的比较大的美元资产的波动性 。

好的 ， 感谢宋雪涛宋博的精彩分享 。 最后请出的嘉宾是京东金融财富投研的负责人冯永昌博士 。他会为我们分享的是他理解当中黄金的本质到底是什么 ，以及每个人都应该如何的参与这一次黄金投资的机会 。

呃 ， 京东金融呢 ，是业内唯一家开通了用户积存金实盘操作的平台 ，也是国内最大的线上积存金的平台 。

京东金融吸引了不少炒金的牛人， 不仅为牛人打造了专属的社区金友圈 ， 还举办了黄金实盘大赛 ， 激发了大家的分享欲 。

参与比赛的牛人呢 ， 会毫无保留的向所有人公开自己的实盘操作 。 目前呢 ， 已经有数万人在京东金融社区开通了实盘交易 。25 年的京东黄金的实盘大赛已经在筹备当中了 ， 将会送出更多的狗头金大奖 。

那回到黄金呢 ， 现在其实大家对黄金的争议会变得越来越大 ，因为到了年底的时候 ， 第一个是价格的确已经很高了 ，但是我认识的相当多的一些黄金的交易员和研究者都认为说黄金的行情没有走完 。

因为相比较之前的几次黄金的一些超级浪潮 ， 就是 1970 年到 80 年那次就不说了 ，因为那次是布雷顿森林体系刚刚破灭之后， 黄金的一个价格修复嘛 ， 所以它这一轮涨的会非常非常多 。

但是再包括后面的两次的黄金的牛市 ， 每次都是以一个数倍的 ， 比如说 3-5 倍的一个涨幅作为收尾的 。 如果按照这个标准来定的话 ， 这轮的黄金的实际的涨幅其实还没有之前两轮那么大 。

对 ，不算高啊 ，不算高 。

所以现在市场当中也有一些观点认为是明年还是比较看好黄金的 。

对 ，其实这个问题很有意思啊 ， 就是所有的资产里头 ， 我反而认为啊 ， 黄金的研判相对其他资产而言 ， 我觉得还是比较容易的 。

为什么这么说呢 ？

其实这也就是刚才你说的问题 ， 就是说因为不管咱们从哪个角度去分析它 ， 那么长期来看 ， 黄金确实整体是向上的 ， 它是和其他资产不一样的 。

那有些资产可能会往下， 或者说它的波动率会非常非常大 。 那黄金来说 ， 相比这些资产来说 ， 它的波动率还是偏小 ， 它的趋势还是比较明确 ， 这是一个事实 。

所以这就是为什么你看商业银行去提供个人的积存金服务的时候 ， 包括咱们金融也有 ， 它在投资者适当性上， 它这个东西花的不是高风险 。

是吗 ？ 它是 R3 还是多少 ？

每个银行可能不完全一样 ，但它整体偏理财 。 我们一开始认为它是大宗商品 ， 没错 ， 它的风险应该是跟这个权益相当的 。

但是呢 ， 实际上积存金 ， 它的这个就是商业银行有自己的评级 ， 它整体是偏稳健理财 。 就是因为你长期定投积存金 ， 你不会赔钱 。

这不是说绝对的 ， 就是说你概率上算下来之后， 它是低风险的 。 这个原因就是黄金底层的这样的一个长期增值的一个逻辑 。

因为黄金这个整个探明的这个储量 ， 或者逻辑上， 它的总的这个储量是有限的 ， 货币不断的在增发 ， 你的这个东西它又不能再人造 ，不像钻石一样 ， 我还可以人造 。

所以那它长期的增长是个必然的一个趋势 。 这也跟比特币或者加密数字货币 ， 它为什么大家会认为它长期会增值一样 ，因为货币会越来越多 ， 经济体量在发展 ， 我需要发行更多的货币来满足这个经济活动的需要 。

而我的对标的这个商品 ， 它不像说这个大豆我可以种 ， 我其他的钢我可以炼 。 所以这是一个我认为的一个顶层逻辑啊 。

但是呢 ， 你回到分析来说 ， 确实是仁者见仁 ， 智者见智 。 就我们常见的 ，不管是在财经媒体 ， 分析师 、 经济学家 ， 我们老往往还有人讲地缘政治 ，有人讲央行购金 ，有人讲美元信用 ，有人呢 ， 讲过去的几次大牛市的技术上面 ， 它的这个最大的这个涨幅 ，其实听起来都有道理 。

但是呢 ， 如果是说咱们真想 ， 就是说对黄金的这个走势有一个非常底层的认知的话 ， 那第一性的原理还是它的定价逻辑 ， 一个词 ， 实际利率 。

黄金的价格就是和实际利率负相关的 ， 就是这么一个逻辑 。 什么意思呢 ？ 就和债券和利率的这个负相关一样 。

哎 ， 降息的时候债券就会涨 ， 加息的时候债券就会跌 ， 黄金也一样 。 从趋势来说啊 ， 实际利率往下走的时候 ， 金价就会涨 ； 实际利率往上走的时候 ， 金价就会跌 。

哎 ， 那大家就会想了 ， 第一个我们说到的这个实际利率 ， 我们通常认为的是美元的实际利率 ， 对吧 ？

对 ， 我说就美元的实际利率 。

那第二个的话 ， 大家就会去考虑一点了 ， 就是在 2022 年之前 ， 应该说黄金的走势和美元的实际利率的这个相关性是非常非常吻合的 。

就有的时候可能还会 ， 比如说在局势特别动荡的时候 ， 它可能会加上一个 ， 比如说什么 VIX 指数啊 ， 就大家会去考虑说 ， 哎 ，是不是和地缘政治的一个剧烈波动还有一些相关性 。

绝大多数时候 ， 它和那个美元的实际利率是非常紧随的 。 但是在 2022 年之后， 很多人觉得说 ， 哎 ， 这个美元的实际利率在持续推高的过程当中， 黄金依然在涨 ， 这个是发生了什么大的一些变化吗 ？

首先啊 ， 就是我们说实际利率和金价的相关性的时候 ， 它是一个统计关系 ， 它不是数学关系 。

因为它是统计关系 ， 那就除了我统计到了这一部分相关性 ， 我还有一部分我们没有覆盖到的定价因素在里头 。

第二个呢 ， 这个相关性呢 ， 它也不一定是线性的 。 就回到 2022 年的这个情况下呢 ， 那当时呢 ， 整个已经到了一个加息周期 ， 通胀很高 ， 加息周期很高 。

那实际利率是什么意思呢 ？ 它是名义利率减去通货膨胀率 。 那这个时候 ， 虽然我们说我们只看这个实际利率的这个果 ，但实际上你这两个影响因素 ，有时候虽然它是减出来的结果 ，但有时候可能是通胀在影响 ，有时候可能是这个名义利率在影响 。

也就是说 ， 它不是线性的说我只看一个差值 ， 这两个东西都有 。 那在当时这个利率很高的时候啊 ， 按理说回到实际利率的话 ， 你实际利率这个比较高 ，因为持有黄金没有利息嘛 ， 我持有黄金的机会成本会很高 ， 机会成本很高 ， 所以应该是金价往下跌 。

但那为什么当时在这个名义利率很高的时候 ， 或者实际利率减去通胀也相对比较高的时候 ， 那金价还在往上涨呢 ？

这时候又牵扯到了其他的影响因素 。 因为第一 ， 这个实际利率是什么期限的实际利率很重要 ，是现在眼前我算出来的 ， 还是我的预期 。

那这个预期是多久的预期 ， 这也没有一个绝对的数学的一个刚性的公式 。 那它反映的是什么呢 ？ 反映的是我基于对地缘的判断 ， 那是不是风险会加大 ， 或者我基于对这个美元信用的担忧 。

虽然你按理说啊 ， 当你这个利率往上走的时候 ， 美元指数也在往上走 ，但是它一个货币坚挺未必代表它的信用 。

坚挺只是说你现在利率高 ， 信用更多的是说未来会不会有交易对手风险 ， 整个美元资产会不会崩掉 。

美国政府可能会不讲信用 ， 无论是它举的债啊 ， 还有当时它这种地缘冲突中， 它的一些这种管制行为啊 ， 它都产生了一些动摇 。

所以在 22 年这个状态下， 实际利率没有成为一个主要的一个直接的影响变量 ，但更多的是央行购金 、 美元信用 、 地缘的因素在起这个作用 。

我记得当时就在 22 年底 、23 年初的时候 ， 当时我们内部开会就讨论过这个问题 ， 就是哎 ， 你们之前你说在那个环境里头利率比较低的时候 ， 你说黄金在涨 ， 那现在是吧 ， 这美元指数都这么强了 ， 利率怎么怎么还在涨 ， 那你这个分析的逻辑啥的 。

当时我们看了很多 ， 就是不同的卖方有不同的视角来解读这个差异 。 有的人说的是说 ， 那可能在以前它是一个什么债券的逻辑 ，因为有负利率债 、 负利息债怎么怎么样 ， 现在负利息债没有了 ， 又回到什么逻辑 。

大家在说实际上呃 ， 用一个就是我们定价公式来说的话 ， 它就是你对于实际利率的当下和预期的这个差值 。

我觉得现象背后啊 ， 它其实就是回到了我们刚才讨论的这个定价逻辑的美元信用的一个问题 。其实所有的商品 ， 它的价格的高低都有第一性的原理 ， 就是供需关系 ， 这是金牛的刚性的原理 。

那至于说黄金 ， 我们从实际利率来看 ， 还是说从美元信用来看 ， 你最终肯定都是体现在供需上面 。

利率的是因为这个基于收益角度的供需 ， 那我说美元信用的时候是基于我风险角度的一个供需 。

那其实在刚才您的这个现象的分析中哈 ， 我觉得核心的点就是 ， 当发生俄乌冲突之后， 大家在这个地缘的角度会觉得美元体系的这一套东西不讲武德 。

按理说那你说俄乌冲突就俄乌冲突吧 ， 你首先你关心美国什么事 ， 或者是说军事冲突 ， 你美国又没有直接的卷入其中， 你构建的这一套 ，不管是支付体系 、 这个货币体系 ， 你这是带着极强的契约精神等等。

但最后大家发现他说的和他做的不一样 ，他那时候是骗人的 。 那这个时候事就大了 ， 我们所有的这个贸易体系 、 金融体系都是基于你的这一套建制派建国时候讲的那一套东西 ， 可是你自己你给人家资产冻结了 ， 随便你不让用了 。

这个时候那大家都会去想哦 ， 你今天能这样对俄罗斯 ， 那中东怎么想 ，其他这些国家都怎么想 。

所以这是第一个信用的挑战 ， 就是你美国人你根本就没有契约精神 ， 你只是你自己说 ， 或者是说你在一个有限定的条件下你有 。

第二个呢 ， 就是也是确实啊 ， 你看就是美国政府的它的这个杠杆率或者它的赤字率 ， 相对来说呢 ， 比我们的这个国家的这个尺度呢还是要大很多 。

之前因为它要从这个疫情还有更早的时候资产危机 ， 它的这个刺激政策刺激力度是非常大的 。

所以在这样的一个情况下呢 ， 它债务规模也太大了 ， 太大了 。 所以这个东西你过去本来你这个存量债务就很大 ， 然后呢你现在利率又这么高 ， 那你光这个利息支出 ， 这个就感觉这个美国政府就像破产的那个感觉 。

包括就是今天一个新闻 ， 就是美国的这个国会也没有通过特朗普的债务上限的这个预案 ， 虽然说之前说他把这个三权给集中了 ，但实际上你看对他现在还是有约束的 ， 就是大家肯定会有一个担心 。

那在这种担心下， 无论是说从这种美元货币的超发 ， 还是说从你地缘上面的这种不讲武德 ， 你自己对你契约精神的一种践踏 ， 或者是说从你自己的本身的这个财务健康度 ， 就跟一个企业一样嘛 ， 就是他要是举那么多债 ， 那你还敢投他吗 ？

那所以对于各国央行来说 ， 我去把这种美债 ， 这种过去我认为是可能是极低风险的一种生计资产 ， 换成一个真正意义上现在低风险黄金资产 ， 这我觉得是一个非常合理的配置行为 。

哎 ， 这个很有意思啊 ， 就是不光是老百姓要多元资产配置 ，其实你看各国央行也需要这个多元资产配置啊 ， 这是一个这几年来一个比较大的一个变化 。

先说到一个信用的东西 ， 就大家都在说黄金 ， 它既是信用货币的反面 ， 同时它又是一种危机的一种期权嘛 。

信用货币的反面 ， 我的理解就是在多年之前 ， 我看过当时中泰的这个李迅雷老师 ，他做过的一个框架 ，他就画了一张图啊 ，他就把三类东西 ，他说如果我们把黄金也算成货币的话 ， 从 70 年代开始起 ， 美元相比较黄金差不多是贬值了接近 98%-99%。

因为你从当时 35 美元一盎司开始算嘛 ， 它其实是经过了这几十年， 基本上黄金是涨了 50 倍到 60 倍 ， 涨了那么多倍 。

但是如果你把其他的国家 ， 包括很多的新兴市场国家全部加进去的话 ，他们相比较美元可能又贬值了 90%。 就是说如果你想好你是一个风险偏好很低的一个人， 你不考虑这个利息 ， 你仅仅只是把黄金当做一个货币的话 ， 历史已经证明黄金是一种最好的货币 。

就是它虽然波动可能会相对比较大 ，但是毕竟它的储量是有限的 ，而且它每年新增的开采的幅度是非常有限的 。

它每年只能新增开采 ， 比如说原来储量的 1.5%， 这个数字是远远的小过很多的主权国家它在发行信用货币时候的那个量级的 。

就是既然全球所有的主权国家都倾向于去通过增发货币来扩大这个经济 ， 来发展经济 ， 那么黄金它的这个配置的价值就一直都在 。

所以很多事情就很有意思 ， 很多人说黄金涨多了 ， 涨多了它配置的价值在下降 。 但我们换个角度来说 ， 从今年年底开始起 ， 各大的国际的投行和资管公司都不约而同的说出 ， 无论是主权国家还是大型的一些基金 ， 考虑把比特币纳入到这个配置 。

这比特币不是跌到了有配置价值 ，而是涨到了有配置价值 。 它涨到了大家都信了 ， 你无论是其他国家的养老金主权基金认为它有配置价值 。

所以换个角度来说 ， 黄金到底有没有涨过头 ， 这的确是一个蛮值得讨论的话题 。

对 ， 我觉得刚才其实您讲到了 ， 就是非常本质的两个问题 ， 这已经是很深层次的问题了 。 一个是投资的本质是什么 ， 第二个是货币的本质是什么 。其实刚才我非常认同你讲这个观点啊 ， 第一个就是投资的本质 ，不是因为它便宜你投它 ，是因为它有价值你投它 。

这是一个投资的新手哈 ， 老有一种执念 ，他把投资当消费 。 为什么我老说这个理财者会成为金融消费者 ， 就是因为他做这件事的时候 ，他老是用消费的思维说是它便宜了我买它 。

但什么叫便宜 ？ 它本来是一个价格有波动的东西 ， 一定是它有价值 。 价值是什么 ？ 价值就是第一 ， 它有内在的价值 ， 别人还没发现 ， 所以未来存在被别人发现的潜在可能性 ， 所以它会上涨 。

那这是价值 ， 或者说它已经在上涨过程中被发现了 ， 还会继续有更多的人去发现 ， 那我在中间我发现了它 。

所以投资的逻辑一定是买涨不买跌的 ，因为你跌的时候你不知道跌到什么时候是个底 。 当然哈 ， 这不是对所有的群众都适用 。

那比如说全世界哈 ， 所有的资产 ， 包括各个国家的股票 ， 基本都是动量驱动 ， 就是我涨了很涨 ，但是 A 股稍微有点区别 。A 股的不管是各种学术研究 ， 还是说这个实际我们发现它会是一个涨多了会跌 ， 跌多了会涨 ， 这有新兴市场的逻辑在里头啊 。

但是整体来说 ， 我们一定是在不同时间尺度上买涨不买跌的 ， 这是投资的本质 。 如果是说我们要去买跌的话 ， 除非你真的有非常明确的价值评估的标准 ， 我去买跌 ，A 股是适用的 ， 我可以买跌 ，但是其他的东西买跌风险是无限大的 。

这个是一个投资的本质 ， 这个咱们今天不专门聊 A 股啊 ，但是我一定要做这个例外 。 另外一个货币的本质啊 ，其实我觉得刚才你讲那个案例特别好 。

首先啊 ， 我们认为黄金它就是一种货币 ，其实货币就是一般等价物嘛 。 那从历史上有各种各样的东西 ， 比如贝壳 ， 这个以鼻钳各种 ， 那到了黄金它肯定是货币 ， 只不过是它不是主权货币 。

没有哪个国家说我的货币是黄金 。 那黄金作为一种类比货币的东西 ， 那美元是一种货币 ， 新兴市场的国家一种货币 。

这个数据啊 ， 我之前没注意到 ，但我听完之后， 我脑子里迅速闪现了一个图 ， 就为什么会发生这样 ， 就是因为货币其实有两种货币 ， 或者货币有两种功能 ， 一种是储藏价值 ， 一种是用来交换 ， 或者说发展经济 。

那你从储藏价值的角度来说 ， 你的货币一定得是总量有限的 ， 你才能储藏价值 。 你说我要是无限制的硬谈 ， 那它没价值对吧 ？

因为你的供给无限大嘛 。 黄金它好就是因为它来自于中子星的这种爆炸 ， 它有限 ， 包括比特币是吧 ， 算法均衡它有限 ， 它可以作为储藏价值的一个东西 。

但是呢 ， 你要发展经济的话 ， 目的不是为了让你把钱存着 ， 这就是宏观经济学的节俭悖论 ， 你一定得花钱 。

花钱它就有了陈述 ， 就我们讲的一个基本的公式 ， 说这个经济的价格乘以经济的数量 ， 就是经济的总量 ， 它等于货币的数量乘以货币的流通速度 。

这个货币的流通速度 ， 就是你的这种信用啊 ， 你的各种信贷的活动 ，而你的这个货币的总量呢 ， 就是咱们刚才说的流通中需要的货币 。

所以说要发展经济的话 ， 为什么布雷顿森林体系会解体 ， 就是美国觉得如果我多少钱干多少事的话 ， 我这经济就发展的太慢 。

所以它宏观意义上， 它就是我坚决不有多少钱干多少事 ， 我一定要饮食冒凉 ， 我一定要放赤字把它先给热起来 ， 热起来之后我永远带着一个预期 ， 让这个经济像脖子前挂着一个胡萝卜的兔子一样 ， 始终在追逐那个胡萝卜 ， 它可能永远都追不到 ，但是预期形成了 ， 这就可以了 。

所以说我觉得这是两个本质的问题 ， 这也就回答了咱们前面说的黄金的长期投资价值 。

我听到我前面讲那个东西 ， 我就想到前段时间我在看一些史料嘛 ， 就是他讲宋代的时候 ， 为什么是四川地区发明的这个交子 ， 就是这个纸币嘛 。他为什么不是其他的一个地区 ，他就讲了其实挺多的一些背景 。

因为从唐到宋的时候 ， 实际上第一个是民间的经济迅速的繁荣了 ， 就是民间开始有钱了 ， 就开始喝茶 ，有更多的一些市井生活了 。

但与此同时呢 ， 当时的主要的货币铜币铜钱 ， 实际上是处在一个通缩的一个状态 。 第一个为什么 ？ 因为是国家发行的这个货币 ， 它是足量的嘛 ，因为你如果不足量就会有大量的仿币出现 ，是足量的 。

但是如果是个足量的话 ， 实际上因为铜的熔点很低 ， 它就会把这个铜拿回家熔了以后去做各种各样的一些农具啊 ，而且大量的一些铜 ， 就算你拼命的开采 ， 比如说在一些宗教比较发达的一些区域 ， 它可能会做这种大的一些铜钟啊 ， 去祝福啊 ， 然后无论是教主还是在那个墓葬当中， 又会消耗掉很多的一些铜 。

所以当你的开采速度小于这个消耗速度的时候 ， 实际你这个国家就会陷入到一个通缩的一个状态 。 所以当时因为北宋占了这个就四川的割据者之后， 实际上就把主要的四川的铜都送到开封去了 。

所以就是变成那个四川这个地方已经无铜可用 ， 都开始用铁币了 ，但是铁又重 ， 它币值又低 ， 实在是不方便 。

所以当地是被逼无奈以后， 就是四川当地的政府就把这个交子的这个纸币给它印刷出来 。 所以换个角度来说 ， 第一个是通缩紧缩 ，其实带来的这个风险啊 ，有的时候比通货膨胀是要大很多的 。

所以就是我们回过头来说 ， 黄金它作为一个在全球通胀持续在扩张的这个过程当中的话 ， 大家开始依赖 ， 或者说大家开始回归了 ， 对于黄金也好啊 ， 或者对于比特币的这样的一种 ， 你说信仰也好 ， 或者是对于它的这种依靠也好 ， 我觉得在过去这两年， 这种变化其实是比较明显的 。

这个我非常赞同你这个观点 。 现在我觉得这里可以画一个重点 ， 就刚才我们讲了一个经济学的非常关键的一个原理 ， 就是通缩的危害远远大于通胀的危害 。

我觉得这个是毫无疑问的 ，因为过去我们为什么觉得通胀不是一件好事情 ，因为在我们的历史记忆里边 ， 无论是说在这个建国以前 ， 还是是说在八九十年代 ，因为物资的匮乏 ， 它产生过物价上涨 ， 对大家生活的这种冲击 。

当时我见到过 ， 就是可能大家抢购牙膏 ， 然后就非常的这个紧张 。 那这里头反映的是什么呢 ？

我觉得它第一性原理啊 ， 还是反映的是说 ， 当通胀变成影响民生的这种一个现象的时候 ， 就是我真正我老百姓衣食住行 ， 我需要的物资服务 ， 我买不起的时候 ， 那通胀是一个问题 。

如果是说它不是这种真正影响民生的价格上涨的话 ， 通胀其实就意味着一种经济的繁荣 。 我们老说经济增长通货膨胀 ，其实这两者之间是有相关性的 ， 它不是正交的两个象限 。

所以包括今年我们为什么首次提出了说这个价格预期目标管理 ， 要把价格打上去 ， 那你只有这个物价你上涨了 ， 那你企业的这个收入才能上来 ， 整个这个老百姓愿意花钱了 ， 企业收入上来了 ， 你就愿意扩大生产 ， 生产上来了就能扩大资本开支投资 ， 那就意味着带动了就业 ， 大家就能挣到更多的钱 。

它的宏观意义上一定是这个东西是越滚越大的 。 你说有一天 ， 好 ，因为现在房地产的价格 ， 前两年啊 ， 股市的价格 ， 整个大家都风险偏好下降了 ， 存量资产缩水了 ， 那你这一缩之后， 你的增量资产你就不太敢花钱了 。

所以为什么储蓄率会上升 ， 我就存了 ， 我一存之后风险就来了 ， 你存钱之后经济就萎缩了 。 从个体来说 ， 节俭是一种美德 ， 从宏观来说 ， 这个节俭是经济的一个非常不好的一件事情 。

因为你想大家都不花钱 ， 就业从哪来呢 ？ 所以说这个通胀的风险就是看你是什么引起的通胀 。

但是通缩呢 ，其实风险很大 ， 尤其咱们国家我觉得有优势哈 ，因为历史上关于这种就是物资匮乏的这种特殊记忆 ， 导致呢老百姓都特别爱存钱 。

所以说美国人呢 ，他从这个上学开始 ，他就借贷各种这个教育贷款 、 消费贷款 ，但是咱们国家人都还是比较注意 ， 就是这个个人收支的这种稳健 。

然后呢 ， 整个咱们国家的这个宏观经济管理也非常审慎 ， 我们的这个杠杆率 、 赤字率也非常的克制 。

所以说这是过去它形成的这样的一种记忆吧 。

刚才其实我们聊了挺多 ， 就是黄金为什么会走成这样 ， 包括市场的一些担忧啊 ， 包括作为一种资产它的一些比较核心的一些逻辑 。

那接下来可能大家更关心的是 ， 对于普通人来说 ， 到底应该怎么样去配置黄金 ， 或者是配置这些平时我们看来就是股债之外的一些另类的一些资产 。

我先说一个基本的一个假设 ， 或者说是大家讨论最多的 ，是不是大多数人都适合配置黄金 ， 还是说只有高净值 ， 或者说只有它的资产规模比较大的时候 ， 才需要去做这些多元化的一些选择 ？

我认为所有人都适合配置黄金 ， 区别只是配置的比例的多少的问题 。 如果就是我们资金量不是特别的大 ， 从一个理财的角度来说 ， 这个钱又不是一个短期用的钱的话 ， 那我觉得黄金就是一个非常好的一个品类 ， 尤其是这个不是说我们去加杠杆炒黄金期货了 ， 更多的觉得可能是可以配置像银行的积存金 。

这个其实像之前京东这块推广这块业务也是觉得 ， 那我买了积存金之后， 一方面它跟黄金的价格完全是一致的 ，但是呢它也适合长期持有 。

我除了可以在二级市场上可以对它进行买卖 ， 我也可以把它换成实物的黄金 ， 那换实物黄金之后它变成一个商品了 ， 我可以把它一直拿着 。

你要是一直拿着黄金 ， 那这个配置那是没有任何问题的 。 我觉得就是资金量不大的时候可以配置黄金 ， 尤其是积存金 。

第二个呢 ， 黄金其实比谁都适合定投 ，因为它本来是一个正当向上的品种 ， 一开场我们就讲过 。 所以那我要是有一计划 ， 我把积存金当成一个资产储值的一个工具 ， 我每个月我发了工资 ， 我存一部分进去 ， 我觉得这也是一个非常不错的一个配置 ， 甚至把它可以和养老配置结合起来 ， 当成我养老资产的这个一种选择 。

当然现在个人养老金账户不能买这个积存金啊 ，但是我们可以把它当成这样的一个思维去做 。

这个积存金和我们之前那个纸黄金有区别吗 ？

可以认为它没啥区别 ，但是它可以换成真的黄金 ， 它是一比一兑换的 。

啊 ， 那它跟那个黄金 ETF 相比的话 ，因为有的人认为黄金 ETF， 比如说它的特征是手续费可能更低一些 ，因为它有金经理主观操作嘛 ， 所以它可能会漂移 ， 它可能没有办法实时的反映金价的一些特征 ， 还是说 ETF 更适合去做交易 ， 然后那个积存金更适合去做配置 ， 这它们之间有本质区别吗 ？

还是区别其实不大 ？

有本质区别 ，但是就看从哪个角度来说吧 。 一开始你说的就是手续费确实不一样 ，因为 ETF 的投资门槛肯定更低嘛 ， 那积存金手续费 ，但是我积存金我是可以换成实物黄金的 ， 这是 ETF 所不具备的 。

从交易的角度来说呢 ，其实积存金是 24 小时交易的 ， 那我可以多次买卖 ，但是 ETF 这是不可以的 。 所以应该说适用的场景不同 。

如果是我在一个基金组合里去做配置 ， 那你黄金 ETF 或者是场外的 ETF 连接基金 ， 它更便于构建我的这个基金配置组合 。

但是你要是从大类资产角度去配置的话 ， 那么积存金其实是个不错的选择 ， 就是你要是配置的话 ，不会频繁的做交易啊 ， 这个手续费我觉得不是个主要因素 。

所以这是一个很重要的一个配置的一个特点吧 。 当然你要是从就是如果我资金量多的话 ， 我要构造一个更加安全稳健的组合的话 ， 那基本上我们就可以配三类东西 ， 那比如 A 股的核心资产 、 美股的核心资产 ，以及这个实物的核心资产 。

那 A 股的核心资产我们可以配置这个 A500， 很火的就是优化过的一种宽基指数 ， 那美国呢标普 500， 那这就是最简单的三种配置 。

那你说具体配多少的资金量 ， 这个要看我们能承受多少的波动率 。 因为这三种资产的前两种 A500 和标普 500 肯定都是高波动的嘛 ， 黄金肯定是低波动的嘛 。

那这个时候就取决于说我们这个风险承受意愿和我们这个资金的这个多长时间不用它 。 但是这基本上配置的这个画像就出来了 。

比如说我们去炒黄金 ， 那是另外一个概念了 ， 那我们要去交易它 ， 那这时候就需要不断的去跟踪美国的这些货币政策呀 ， 地缘的这些变化呀 ， 包括技术上面它这点位啊 ， 它是另外一个话题 。

其实炒黄金真的是不太适合大多数人。 虽然这个上金所以前就是叫黄金替加地对吧 ， 就是这各种交易的工具是开放的比较早 ，但是我觉得有两个特点啊 ， 第一个是当年的包括原油宝事件和在之前 ，因为你想想看原油宝它其实是一个风险等级没有那么高的一个品类 ，但最后是出现极端状况以后不是跌成了这个翻仓的负值吗 ？

这个事件出了以后 ，其实各大的银行就开始重新去审视说这类的大宗商品我去把它做成衍生品到底好还是不好 ， 第一个话题 。

第二个就是当年无论是金交所也好 ， 还是那样 ， 它一旦推出了这黄金的这个交易的工具以后， 它往往实物黄金或者黄金现货 ， 它可能就会被一些第三方的平台会把它开发成为一个频繁交易的 ，因为你只要有了做市商资格嘛 ，有了做市商资格以后， 第三方的平台就会把它开发成为一个频繁交易的工具 ， 然后再不断的去赚这个手续费 。

最终大家会发现说 ，其实像这类的一些资产 ， 它是个很好的配置工具 ，但是对于绝大多数人来说 ， 它是一个很糟糕的一个投机的工具 ，因为你去投机它的话 ， 它一定是它的很多的一些决定它价格的一些变量 ， 第一你掌握不了 ， 第二你在实际交易过程当中， 你和你的竞争对手无论是从信息优势和交易能力来说是差别比较大 。

所以就会每年说 ， 如果是一个短炒的一个黄金 ， 短炒黄金白银的一个人， 比如说特别是在你交易国内的一些品种 ， 你每到什么五一十一放长假的时候 ， 你就睡不踏实 ，因为你就不知道说美国发生了什么事 ， 然后等到你这边开始恢复交易的时候 ， 市场已经出现了一个大的波动 ， 你又带着杠杆的话 ， 这个风险就很大 。

是的 ， 这里头第一个风险就是你说的 ，因为它有波动率 ， 那你加了杠杆之后， 这个波动率会成倍的放大 ， 可能超过我们的风险承受能力 。

另一个呢 ，因为黄金这种正当向上的品种 ， 如果说我们作为普通投资者没有那么充足的信息优势的话 ， 那我交易就很有可能踏空 ， 这是更大的风险 。

那我卖掉了 ， 那它又涨了 ， 我追还是不追 ？

所以就还不如说等调整的时候你就买一点 ， 买了以后你也不需要动 ，因为黄金这个资产它也不可能归零 ，也不可能有什么就是系统性的这个风险 ，也没有什么大股东跑路 ， 对吧 ？

没有这样的问题 。

没有这样的问题 。 那我换成实物黄金之后， 哪怕我们畅想未来黄金可能变成 3000、5000， 我很倒霉 ， 我在一个高点上我买进去了 ，但我换成实物黄金之后， 哪怕就是这个金价从高点回落 50%， 巨大的回撤啊 ， 这是个极端的思想实验啊 ， 那我拿着块金子我也不闹心 。

这不像我炒股票 ， 我看这价格跌了 ， 我拿不住了 ， 哎呦 ， 我这恐慌性的抛售 ， 它不会 ， 我拿这金子我一直拿着 ， 那拿着就是价值 ， 它最终还是会回到高点 ，因为货币在增发 ， 黄金是数量有限 ， 它这个逻辑 。

好的 ， 再次感谢三位嘉宾的精彩分享 ， 我们未来会找到更多的资产类别 ， 把市场一线的声音带给大家 。

感谢你的收听 ， 如果觉得本期节目有帮助 ，也欢迎你转发留言 ， 我们下期节目再见

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