投资最难的不是选基金，而是认识自己

Hello， 大家好 ， 欢迎来到 " 听懂涨声 "， 我是天楠 。 今年已经过去接近 3 个月了 ， 相比较去年而言 ， 今年投资者的情绪可以说是好了一大截 。

尤其是在春节 DeepSeek 火了之后 ，以科技 AI 为代表的恒生和科创呢又涨了一波 ，有人都喊出了 " 中国互联网需要重估 " 的口号 。

但与此同时， 经过了这轮涨幅 ， 之前不少被严重低估的行业和公司 ， 现在也悄然回到了高位 ，有些呢甚至已经破了历史新高 。

所以问题就来了 ：2025 年， 我们的投资计划需要调整吗 ？ 进入到我们直播间的两位嘉宾 ，也是我们兴证基金的两位朋友 。

一位是来自兴全合丰三年持有期的基金经理 ， 兴全多维价值的杨世进杨总 。

各位朋友大家好 ， 我是兴证全球基金的基金经理杨世进 。

另外一位是来自兴证全球基金的投顾主理人高鹏翔高博 。

各位小伙伴们大家好 ， 今天也非常荣幸有这个机会能跟大家聊一聊 。

其实前面在茶水间里边和两位一起在对内容的时候 ， 我一直都很好奇啊 ，2025 年年初三个月的时间了 ， 你可以看到今年的这个气氛 ， 尤其是投资者的情绪 ， 和 2024 年相比 ， 感觉又好了一大截 。

我不知道两位从你们身边的一个感受和你们自己的投资和经验上来看 ，是不是这样 ？ 投资者情绪是不是发生了很多变化 ？

那肯定是自然的 。其实最直观的就是交易量和这个收益率 ， 今年呢应该还是有很多基金取得了不错的正收益 。

对 ， 今年也可以明显的会发现 ， 周围的小伙伴就是向我们去打听一些 " 哎 ， 应该买什么呢 "， 或者说打听 " 现在是不是入场的好时机了 " 这些情况会变多了 。

就我身边有一个朋友 ，他其实一直是在南美帮中资的公司和那些全球的公司去建厂 。 你看建厂肯定要找工人， 找工人以后呢买设备 ， 然后他就会发现说 ，在亚洲 ， 特别在中国开一家厂和在拉美开一家厂 ， 差别是非常大的 。

你同样是一个汽车厂 ， 工人实际的生产的能力和生产的这样的一个状态 ， 相比较以中国为首的一些东亚国家 ，其实还是会有很明显的一个差距的 。

所以当他开始去做了这些出海的一些工作 ，在中东啊拉美啊去做了一些制造业以后 ，他越来越相信说啊 ， 原来的中国的制造业当中， 特别是高端的制造业当中 ，其实是有很多要素是很难通过你说资本也好 ， 或者通过一些其他国家的一些政策 ， 它就能发生扭转的 。

我们前面感觉到的这个叙事的一些变化 ，2024 年的 9 月 24 号之后， 整个市场其实就已经出现了一个情绪上大的一个变化 ， 然后包括 AI 啊和那个恒科啊为首的一些板块 ，其实已经出现了一个非常好的一些跃升 。

就包括说除了 A 股之外的话 ， 像黄金啊这类的一些资产 ，在去年的四季度以来也是有个很大的一个提升 。

就从两位视角来说的话 ， 现阶段在你们自己研究框架当中， 你们觉得哪一类行业还是比较有机会的 ，但是大家是没有能够看到的 。

以观察德国为例啊 ， 就是它经历了二战的失败国 ， 我想你持有优秀的核心的公司 ， 它是能够穿透这个经济的周期 。

我觉得在这个变局面前呢 ， 一定要紧紧的抓住这一类的资产 。 如果说只看我们中国国内的话呢 ， 我们面临的问题其实和历史上是不一样的 。

可能啊 ， 我们的人口增长有压力的一个环境下 ，在这样的环境下， 资产的选择的这个思路啊 。 那么我们需要寻找什么是新兴的需求 ， 什么是一直会持续下去的需求 。

那这背后呢 ，是人口 、 人的生活习惯 、 文化各种东西所决定的 。

老龄化在持续演进的过程当中， 有哪些现有的需求会持续增长 ， 然后会涌现哪些新的需求 ， 可能此时此刻我们是看不到的 ，但是当它出现以后， 也许它的市场空间会特别大 。

对 ， 你可以想到 ， 比如说我们 00 后出生的这一代人 ，他们有什么样的新的习惯 。 记得当年是谁说的是 " 得年轻人得天下 "， 我觉得这句话还是很有道理的 。

高博从你视角来说 ， 你觉得今年到去年的话 ， 你觉得哪些变化是你关注到的 ？

其实这个就分两块来说 ， 一块是资产 ， 一块是行业 。 跟大多数人理解并不是特别的一致哈 。 就我们自己作为一个 FOF 的管理人而言的话 ， 我们其实是很少会从一个行业的角度的思考去做一些配置 。

也就是说我看好这个行业 ， 然后我就去配这个行业 ， 或者说我看空那个行业 ， 我就对它去做一些欠配 。

这个看好跟看空 ， 就对它景气度的层面的一个判断的话 ，其实我们是尽量力求避免去做的 。 为什么呢 ？

根据我们自己历史以来的一些经验哈 ， 就是应该来说这个市场上的这个基金经理 ， 对于行业的这个研究 ，其实是要比我们来的要更深入的 。

大多数的基金经理他都是研究员出身 ， 起码在几个行业上他是有做过一些深耕的 。 我们把所有的做行业轮动的这个基金经理 ， 我们把它集合起来 ， 最后我们去观察它平均的一个收益率 ， 你会发现理论上哈 ， 我们觉得这些人相对比较擅长的这些基金经理 ，他去做行业轮动 ，他做一个整体 ，他是跑不赢这个平均值 。

就是它择时带来的是负收益 。

呃 ， 这个择时可能不是仓位层面的择时 。

对 ， 它更多的是行业层面择时 。

所以就我们而言的话 ， 我们可能更少的会去从就哪个行业我们很看好它未来的发展 ， 看好它的产业逻辑 ， 看好它的景气度去做一些配置 ， 更多的会结合它的一些现在的价格水平 ， 它的性价比去做一些事情 。

你会发现 ，其实如果从政策的角度而言的话 ， 今年其实最重要的两件事情 ，在政策端透露出来的信息 ，其实就是两个板块 ， 一个是科技 ， 一个是消费 ， 甚至消费还是在那个论述里面 ， 它的这个收益占比还是挺大的 。

但是只看好科技的话 ，其实你会发现科技其实在今年， 或者说去年应该说 9 月份以来 ， 它已经涨了不少了 。

你并不知道它其实已经多层面 ， 它已经反映了在它的价格里面 。 所以只看好它 ， 对我们来说其实用处并不是那么大 。

我还得确定市场现在反映到了哪一步 ， 它现在的性价比是怎么样 。其实这个是相对比较难的 。 但比较简单的点是什么呢 ？

就是我先不论我看不看好这个行业 ， 这个行业现在的这个估值的水平 ， 它到底便不便宜 ， 这件事情是相对容易的 。

那么其实我们看下来的话 ， 整个 A 股相对便宜的两个板块 ，其实还是非常非常的明确的 ， 就是消费跟医药 。

当然我可能并不是建议大家去投这两个行业 ，因为确实它低估 ， 可能现在有它低估的道理 ，但是起码我们可能能确定的一个点 ， 就是你现在去做一些布局 。

它的胜率会更高一些 。 就我们看到整个消费大的板块啊 ， 就我们不细分到具体的可选消费或者是白酒之类的 ， 大的消费板块其实从 2020 年的年尾开始起 ， 从 2021 年开始起 ， 就是对市场来说肯定是跑输的 。

那医药就更糟糕了 ， 对 ， 医药连续几年都非常糟糕 。 但是如果我们回到看港股市场 ， 港股市场 2024 年其实有一些消费的一些龙头 ， 或者新消费的一些个股 ， 它实际上的非常炸裂的数据 ， 对吧 ？

那大家现在在两个层面上对于消费不一样 。 第一个就是说现有的这个政策 ， 显而易见大家会觉得说对于消费方面的一些扶持会持续的加强 。

那么无论是金融层面的一些消费带的一些政策啊 ， 还是说各种各样的一些补贴的一些政策 ， 无论是生育的补贴 ， 还是我相信新能源车的补贴 ， 一些家电的一些补贴 ， 一些国补和地方的补贴 ， 包括一些城市级别的一些餐饮和服务业的一些补贴 ，24 年的下半年开始起已经逐步在试点 ， 相信 2025 年也能看到很多的这个例子 。

这个是一条主线 。 第二个 ， 即便你回过头来看 ，有一些消费升级的一些公司 ， 你很难说它完全和消费复苏是完全对应的情况下， 它也涌现了一些新需求 ，而且这些新需求可能恰恰是之前那些和老的我们看到的传统的白酒领域 ， 它是不同的代际之间的一种消费偏好所呈现出来的一些特点 。

这个可能需要从两个维度来看 。 第一个呢 ， 从经济周期的维度 ， 比如说在 2024 年这个大家非常悲观的时候呢 ， 这个它已经脱离它自身的趋势线 ， 它在趋势线之下， 所以它自然是有一个修复的需求 。

然后第二个呢 ，是从一个比如说更长周期的 ， 您刚才说的人口也好 ， 代际是吧 ， 那从这个维度来看呢 ， 就有一些新消费它在兴起 ， 这两个维度呢 ， 它是在同时发挥作用的 。

所以我感觉呢 ， 就是传统的消费 ， 它很可能也会面临着这个经济周期带来的一个业绩的修复 ， 估值的修复 。

但是它更为长期的东西 ， 可能我们需要更为仔细的去分析 。 然后还有一些新兴的新生代 ，他们的消费习惯 ， 它有可能会维持这一辈子 ， 或者贯穿一个很长的时间 。

就相当于我们很多 80 后的人 ，他喜欢玩手机玩游戏 ， 可能 40 多岁了 ， 家里有孩子了 ，但他在家里有空的时候 ， 一个人的时候 ，也希望自己打开手机再玩一把 ，是不是 ？

所以我想呢 ， 这些可能会产生这个投资机会的地方 。

所以我可能需要持续的去跟踪这样的一些变化 。 我不知道从高博角度来说 ， 你觉得因为喊消费复苏 ，其实大家也喊了一段时间 ， 就最终可能大家觉得是消费更多的 ， 现在还是处于一个分化的一个阶段 。

就有些品类显而易见的已经在订单层面 ， 或者在那个大家目力所及层面 ， 它其实已经复苏了 ，但是还有一些没有 。

那你如果是作为一个从 FOF 或者从基金投顾视角来说 ， 应该怎么样去为这个事情去做一些考虑呢 ？ 因为你只选了一些公募基金 ， 如果他们底仓里边说是消费 ， 可能配的大多数还是白酒或者家电这样的公司 ， 你会怎么去考虑这个事情 ？

我们比较少会从一个标的的角度上去做 ， 就是很多人想象的一个 FOF， 可能就是说他去掌握一堆的工具箱 。

我看到新消费 ， 我就只投新消费的这个基金经理 ，他就满仓这个泡马特跟老子谈经济去了 。 然后如果我看好旧的消费 ， 我就找一堆白酒 ， 我就或者配个指数就完了 。其实我们不太是从这个角度去做这个事情 。

那么我们做的一个点是什么呢 ？ 全市场我们接触的管理人很多 ， 那么其中也有一批人长期是以消费作为重仓的一个基金经理 。

我们选的不是标的 ， 我们选的是管理人。 这管理人我们信任他的方法论 ， 我们相信他的这个方式能够让他在中长期 ，他占收市场的概率可能比平均的水平 50% 要稍微高一点 ， 可能也不用高特别多哈 ， 我觉得从 50% 到 55% 就很可以了 。

那么我们去配置一批这样的一些基金经理 ，他们自己从他们的角度去选性价比 ， 到底是新消费还是旧消费 。

新消费可能看起来很性感 ，Z 世代代表一个新的方向 ， 它可能增量是很多的 ，但是它也可能涨了非常多 ，因为很多的标的可能是五六倍的一个涨幅 。

那么是不是合适 ， 这个判断就不由我们自己这边去下了 ， 更多的就交给基金经理 ，由他去做一些统筹调度 。

那么我这边做一件事情 ， 就是我自己要决定我的一个组合里面的 ， 我到底对于消费我是要这个超配还是欠配的 ， 这个取决于我自己到底对这个行业或者判断 。

更多的是从估值维度来考虑这个事情 。

估值用纪录 ， 用性价比 。 很多时候是一个再平衡的一个方式去做的 ， 就是它涨了我就去做一些止盈 ， 那么它如果确实跌了的话 ， 我去做一些补仓 。其实这样的一个方式 ， 我觉得还是很适合大部分投资人的 。其实你没有办法对每个行业你都那么的了解 。

我 2014 年、15 年开始做财经媒体 ， 就那时候我觉得整个市场和特点 ， 就是从信息维度和信息环境角度来说啊 ， 和现在是差别很大的 。

就那个时候你是知道自己在几号车厢的 。 就所谓几号车厢 ， 就是说比如说一个制造业公司企业可能拿到某个订单 ， 那可能在很早期的时候 ， 这个产业当中的一些信息更多的是被专业人士所获取 。

比如说财经的电视台 、 报纸把这个的好消息向全市场发送 ， 能够有推送的时候 ， 它其实中间是有个很明确的一个时间差的 。

但现阶段其实并不是这样 ， 就是随着移动互联网兴起之后， 大量的信息其实就是比较的繁杂了 。

第一个是你不知道信息的扩散是怎么样的 ， 第二个问题是你很难和自己和公众情绪 、 自己和公众信息之间去做一个准确的校准 。

就像你前面所说的 ， 我并不知道我比其他的公众情绪要乐观多少 ， 我也不知道我比他们要对这个东西的理解程度要深多少 。

这导致说很多时候与其去预测未来的涨跌 ， 还不如说我去构建一个更加多元的 、 更加反脆弱的组合去应对这样的一个变化 。

即便这市场最后它的发展的速度 ， 或者它演绎的速度和我想的不一样 ，但是我这个组合本身是很坚韧的 ，是防风险的 ， 我觉得可能就会比单纯的单调某个行业 ， 或者是赌一个经济事件的发生要更靠谱的多 。

是的 ， 我们确实我们构建组合的时候 ，也确实是按这样的一个思路角度去做构建的 。

我特别想问一下杨老师啊 ， 你比较偏好是投的是泛成长的一个赛道吗 ？ 那在过去的三年多的时间里边 ，其实大多数时间成长是跑输价值的 ，而且是其实跑输挺多的 。

我不知道啊 ， 就是过去两到三年， 对你自己去管理产品来说会有这个压力吗 ？

我想呢 ， 刚才正好你们也谈到行业轮动嘛 ，是吧 ？ 先就这个稍微说一下呢 ， 就是我自己也是认为啊 ， 就是单纯的去做行业轮动 ， 比如说您刚才说的预测哪个行业短时间能涨得好 ， 确实是非常困难的 。

它受很多因素的影响 。 我想可能作为一个基金管理人啊 ， 组合投资的人 ，在这一点呢和这个咱们的投顾有类似的地方 。其实我的做法是呢 ， 我想我不追求轮动 ，但是我会根据比如说均值回归啊 ， 规矩很多统计学的规律 。

当然我们作为这个基金管理人呢 ， 做股权投资呢 ， 还会结合基本面 ， 会做一些我称之为总体来说用均值回归作为一个概括吧 ， 去做一些事情 。

这些事情呢 ， 它最后的结果好像看起来是你做了行业轮动 ，但是我的理解呢 ， 它有个区别 ， 就是我们不是说追求行业轮动 ， 去说预测下个月哪些行业会比较先好 ，而只是呢 ， 我是觉得哎 ， 这个行业它现在更有性价比 ， 然后呢 ， 我会把一些比如说未来预期的这个收益率和风险不够匹配的公司 ， 我会把它卖掉 ， 买入这一些公司 。

然后这样从一个表观的结果来看呢 ， 你也在做了一些行业的轮动 ，但实际上呢 ，其实我觉得它和我们传统说的行业轮动 ， 它有背后的这个不是完全一样啊 。

对 ， 它核心不是追 ，而是不断的衡量不同的板块和公司之间的性价比 。

对对 ， 所以我的感受呢 ， 就是虽然说过去一些年呢 ， 它这个成长股总体来说呢 ，并没有特别亮眼的表现 ，其实在不同的阶段呢 ， 还是有一些公司它具有很好的这个价值投资的机会的 。

当你沉浸下去去发掘这样的公司呢 ，其实它可能也会给你带来比较好的收益 。其实我自己从持仓的这个过去的分析来看呢 ，其实从 2019 年记住开始到现在呢 ， 我感觉还是成长股带来的收益是大于风险的 。

那我们能不能展开说一下， 就是因为我自己感觉就 2021 年开始起的整个市场的一个比较大的一个调整 ， 某种角度来说就是以公募基金主动管理型的基金 ，因为相当一部分都是大盘成长 ， 所以大盘成长在 2021 年一个高点开始往下掉的时候 ， 它的确也是风格开始慢慢的已经形成比较拥挤的风格 ， 然后慢慢的去转换到大家开始投红利啊 ， 开始投价值啊 ， 然后被动投

资开始超过主动投资啊 ， 某种程度上它其实都是一个大盘成长慢慢在退散的这个过程 。 那么在这个过程当中， 如果你作为一个主动的一个基金经理 ， 你会有压力吗 ？

中国呢 ， 这个我们的上市公司现在也有五六千家吧 ， 我们是世界上工业门类最齐全的国家之一了 。 所以我们其实只要你比较努力啊 ，其实我们的经济的多样性 ， 就是所谓的韧性啊什么的 ， 它就能在这个组合里体现出来 。

就是有一段时间 ， 比如说新能源非常火热 ，但是新能源浪潮退去的时候 ， 我们还有其他行业能够抵上去 。

所以我们现在这个经济呢 ， 才没有说当这个比如说房地产不行的时候 ， 才出现这个崩塌的局面 。

我们国家的这个投资啊 ， 和海外一些其他地方是并不完全一样的 。

因为他们门类比较单一 ， 德国比如说汽车化工出现了腰斩以后， 特别是全球它的这个竞争开始变弱了以后， 这个国家的经济要转型或扭转就非常吃力 。

韩国也是一样的 ， 就是他们的核心产业就非常单一 ， 所以他们的韧性就更弱一些 。

作为一个小的国家呢 ，他们的人口是有限的 ， 所以他们从事一些行业的人数量最后形成规模效应 ， 形成这个产业集群 。

你比如说你这个国家只有 1,000 万的人口 ， 比如说从事制造业 ， 从事一个行业的人可能只有 10 万人， 那你只可能在一两个行业里面做的还不错 。

但是我们国家真的是一个广阔的人口 ， 我们国家的各种生产要素非常齐备 ，并且确实能够在一个统一的大市场里面比较自由的流动 。

各种生产要素的重组 ， 这种方式会很多 。

我能不能举一两个例子 ， 就是你观测到的哪些行业 ， 就是参与全球竞争 ， 它这个优势是特别明显的 。

就比如说我看到几个 ， 第一个从制造业的角度 ， 我看有这个媒体报道啊 ， 就是说在广东有一些可能初中毕业 ， 我们印象中说留着黄头发的年轻人 ，但是他们可以加班到夜里 ， 用 3D 打印去给周边的制造业去把这个一些零部件定制的做好 ， 然后第二天通过顺丰的时候直接发过去 。

可能你提出一个订单 ，有可能第二天第三天你就收到这个零件 ， 你就可以去测试它了 。 第二个呢 ， 我觉得啊 ， 像抖音这样的新的这个模式 ， 我还是比较有体会的 ，因为我第一份工作呢是在国家知识产权局专利局 ， 哎 ， 我们那时候喜欢打羽毛球 ， 然后呢 ， 就在这个抖音总部的边上有个羽毛球馆 ， 我就经常去那里打 。

后来我去抖音去调研的时候 ， 我又看到那个羽毛球馆 ， 哎 ， 我当时就最大的感触就是没想到就在这个我比较熟悉的地方啊 ， 就在这儿 ， 大概从也就十几年就诞生了一家世界级的公司 。

嗯 ， 我觉得这个就是一种速度吧 ， 就是特别是你去看一些海外的一些一级市场的一些研究报告和一些投资机会的时候 ，但凡你出来任何的一些智能硬件的小的团队 ，他们所有的投资人都会问一个问题啊 ， 如果华强北搞了怎么办 ？

这是因为要素的一些集聚 ，其实包括在长三角 ，在珠三角 ， 它已经形成了某种意义上的一些集群了 ， 所以它就整合这东西的效率比较高 。

而且我觉得前面杨老师说到的一点是 ， 我自己感触很深的是 ， 作为一个资本市场而言的话 ， 就是如果我们从全球视角来看 ， 包括我和很多海外的一些大的一些投资者 ， 之前在海外机构里做过的大投资者 ， 就是他们在投全球的一些市场不同的国家的股票的时候 ， 往往会选这个国家的优势产业 。

你投欧洲的东西 ， 投的就是几个奢侈品品牌嘛 ， 比如说我们国家的台湾地区的上市公司 ，其实就是一个半导体的这个行业嘛 。

但你会发现说就是在中国 ， 就是制造业以及科技这个领域 ， 它是东边不亮西边亮 。 就是 21 年的像我们所说的这个新三样 ， 无论是光伏啊 ， 还是这个新能源车啊 ， 它的崛起到今年为止的 ， 包括我们看到的一些半导体的一些产业链 ， 一些机器人的一些崛起 ， 你会发现说持续不断的科技创新 ， 使得对于一个二级市场投资人来说 ， 你总有好的投资

机会可以被看见 。 但是如果在一些更小众的市场 ， 你可能这样的机会压根就没有 ， 就可能半年一年就没有这个机会了 。

我觉得这是个很大的差别 。

对 ， 这个也是我的感受 。其实我研究美股的时候 ， 我也感觉就是美国呢 ， 它除了一些大型的这个互联网公司 ，其他的制造业就比较少了 ， 然后再加上一些大超市沃尔玛像这样的 ， 你看它的整个商业模式其实就那么几种 。

我认为相对来说啊 ，其实是比较简单的 。 第二个呢 ， 就是您前面提到您的朋友在拉丁美洲开这个公司 ， 我觉得我们中国人呢 ， 当然作为这个工人来看呢 ， 大家勤劳守纪律 ， 同时我认为我们中国还有很多其他方面的优势啊 。其实勤劳守纪律呢 ， 只是这个微笑曲线中间最辛苦的制造业这一块的 。

我感觉我们中国还有一个特点 ， 就是很多制造业公司呢 ， 我们当时哎 ， 做材料加工也好 ， 或者从最艰苦最辛苦的阶段他们起家 ，但是这些人呢 ，他赚到了钱之后， 哎 ， 没有说大吃大喝 ，他们都把钱投入了这微笑曲线的两端 ， 所以才真正的实现了我们的产业升级 。

可能在很多其他的地方呢 ， 我自己个人认为啊 ， 它可能是由于文化也好 ， 或者有一些地方呢 ，是政治不稳定也好 ，有些人在当地赚了钱之后呢 ，他可能不会持续的在当地投研发 ，也有可能是当地的这个 ， 比如说受教育人口啊 ， 各种因素的影响 。

所以我觉得我们中国这种产业升级啊 ，是唯一的 。

但是我也有一个担忧 ， 包括很多的一些普通投资者还会有的担忧 ， 就是会不会这个就特别特别的卷 ，因为大家的竞争激烈 ， 就意味着说很多的制造业 ， 它的这个格局 ，有的时候第一个是不是很稳定 ， 第二是不是很好 。

呃 ， 所谓不是很好 ， 就是说会遇到当我供不应求的时候 ， 我公司的市场的表现也非常非常好 ， 那么我这公司的市值可能也会涨得很多 。

但是接下来可能就是巨大的供大于求 ， 就最典型就是光伏的 2021 和光伏的 2022， 你会从一家非常非常赚钱的公司和行业 ， 会变成一个亏钱的行业 。

这是一种可能性 ， 还有一种可能性是什么呢 ？ 比如说你这个东西 ， 它是存在我们说是国链也好啊 ， 特斯拉链 ， 你的主要的订单都来自于某个国内或者是海外的一些巨头 ，但是呢 ， 它的每代产品又受到一些技术的一些演进啊 ， 一些各种各样的一些变化呀 ， 导致于说这些行业你要抓住它的机会 ，不仅这些公司很卷 ， 研究者自己的跟踪也要非常非常的紧密 。

这对于普通的投资人来说 ， 这个行业的投资其实是比较难把握的一个点 。 就是我不知道这个杨老师你怎么看 ， 这两个大家会觉得投资中国的制造业的行业和这种科技行业的一些这种难题 。

我觉得这个问题呢 ， 分成两块 。 第一块呢 ， 就是中国的叫内卷 ， 反映在的是实业的情况下 。 第二个呢 ， 就是对于做投资的时候如何去应付这种内卷 。

我们作为一个股票的投资者来看呢 ， 我们最关注的是企业的回报 。 商业的回报呢 ， 我感觉最重要的有一点啊 ， 它的利润率啊 ， 确实是和竞争格局是有关的 ， 就是我们的内卷程度有关的 。

我觉得可能有一些人啊 ，他从不同的角度说 ， 我们以前我们不能造最先进的战机 ， 现在我们能造了 。

这种呢 ， 它就叫能力的提升 。 就是比如说光伏 ， 我们的能力在竞争力在全世界都是领先的 ，但是现在这个时点 ， 没有转化为我们投资者所期待的这个利润 ， 利润才是我们最关注的 。

然后我觉得中央在前面提出一个反内卷 ， 我是非常认同的 。 就是我们过去呢 ，有几个原因 ， 第一个呢 ， 对于知识产权的保护啊 ， 技术的扩散造成了第一个 ， 就是我们很难依赖技术 ， 形成一个比较长期的一个壁垒 。

第二个呢 ， 我觉得我们中国呢 ， 确实是生产要素特别丰富啊 。 就是我们当一个行业很火的时候 ， 我们有无数的这个生产要素涌向这个行业 ， 然后大家动作也很快 。

所以它从就像您说的光伏也好 ， 或者新能源电池也好 ，有些行业从供不应求到供过于求 ， 可能也就两三年的时间 。

但我以前写过一个报告 ， 每年就按照一定的节奏去扩产 。 我觉得这个是一个非常好的 ， 就是它能够保证你的每一笔这个投资 ， 从商业上来说呢 ，有一个相对来说更稳定的一个回报 。

然后这样整个社会呢 ， 每个企业家他作为一个领导者 ，他带领了这个比如说股权投资者 ， 带领了技术入股的人， 带领了劳力付出者 ， 这些人去经营这个企业的时候 ， 如果企业没有很好的回报 ， 那最后呢 ，不管是股权投资者 、 债权投资者 ， 甚至是员工 ，他们都没有很好的收入 。

这样呢 ， 就导致整个社会它是无法循环的 。 我们日常的生活经验来看 ， 就是你在一个公司 ， 如果公司的利润很好 ， 大家都能分得到 。

对啊 ，而且供应商也能拿得到钱 。 是的 ， 然后你拿到钱了之后， 你可以到社会上去消费 。 所以我的感觉呢 ， 就是中央政府提出的这个反内卷 ，其实是解决我们大家都干活了 ， 大家每个人都觉得很难受的这个很重要的因素 。

第二个呢 ， 就是我们有些内卷 ， 比如说技术迭代非常快 ， 这样呢 ， 你做了一个技术之后， 你可能只能有两年的这个红利期 ， 红利期 ，但是这两年的红利期 ， 你不能够一定保障你能够获得很好的商业回报 ， 快速的收回 。

所以我自己一直感觉呢 ， 就是如果所有的东西都是非常快的节奏 ，是不是从这个商业上来说呢 ， 就所有的东西 ， 它的这个回报都是不是很确定的 。

对 ， 这个就是从研究上来说有难点 ， 从投资上来说也会有难点 。

每个企业家他都面临比较困难的情况 。 过去呢 ， 虽然说我们会反不正当竞争啊 ， 会保护知识产权啊 ， 我自己感觉呢 ， 可能我们确实也是需要到了一个阶段去思考 ， 为什么国外就这么重视知识产权的保护啊 。

从这个投资的角度来看呢 ，其实就是我认为巴菲特说的有几点最重要 。 第一个 ，他就是要护城河 。 第二个呢 ， 价格 。其实买入的价格呢 ， 首先是最重要的 ， 你买入价格是直接决定未来收益率的 。

然后第三个呢 ， 我觉得你要记住这个经济总是有周期的 。 我觉得如果你能做到这一点 ， 比如说再结合这个所谓的均值回归啊 ， 或者什么也好呢 ， 就会少犯一些错误 。

因为从我经历的 ， 呃 ， 我是 2010 年进入证券行业 ， 经历了好几轮类似于产业周期了 ， 包括比如说像我们医药行业 ， 叫 CDMO 这个行业 ， 大家总是觉得它是成长型行业 ， 没有人想过它可能也会有周期 。

但是在前些年大家都去扩产能 ， 到最后需求发生一些变化的时候 ， 你发现呢 ， 大家也要杀价格 ， 它也变成了一个周期 。

所以我的感觉就是在那个时点 ， 你如果不能够跳出来 ， 用一般的经济学规律去理解这个事情 ， 你想在这个行业里面沉浸这么多年的企业家 ，他们豪气满满的去扩产 。

作为这个经验这么丰富的企业家 ，他们也犯了一些错误 。 所以如果说你很好的和他们共情了 ， 去理解他们 ， 那很可能在这个时点呢 ， 你也会在投资上犯一些错误 。在这个时候呢 ，是要记住啊 ， 这个经济常识还是最为重要的 。

是 ， 第二个呢 ， 就是均值回归基本上也是会发生的 。 我的感觉就是每一次的这个经济周期 ， 确实就是始发于人们无限的热情 、 勤奋的努力 ， 最后造成的过剩的产能 。

对 ， 就是人的情绪周期会和那个经济周期共振嘛 。 我们看无论一个人投资还是做任何事情 ，他是要具备两种特质嘛 。

第一个是他勇猛精进 ， 第二个呢 ，他还得有一个自省的精神 。他会不断的自我反思说我做错了什么 ， 我相比较同行有哪些地方做的还不够好 。

但是人的问题是在于什么呢 ？ 就是正常的人 ，他永远都是在顺风的时候勇猛精进 ， 然后一旦他受挫了以后才内省 。

但事实上， 这样的一个行为本身就加剧了一个波动 ，但它又是没有办法避免的 。 如果一个人比如说是在顺风顺水的时候 ，他开始内省说我是不是产能扩太快了 ， 我是不是投资太猛了 ， 可能明年订单就没了 。

如果是在受挫或者周期底部的时候 ，他能够更加的坚定 ， 那他无论是投资收益还是生意一定会更好 。

但市场这个对于人性来说是很难做到的 。 不光是企业家难以做到 ， 普通的投资人其实也很难做到 。

你在做那个基金组合的时候 ， 你们通过哪些方式能够改变大家心态 ， 或者说有没有一些好的一些机制是可以改变这个东西 ？

其实我在进入这个行业之前呢 ， 我跟普通的投资者的这个想法有很多非常类似的地方 ， 应该说是勇猛精进占了上风的 。

我觉得年轻人都是这样嘛 ， 我命由我不由天 。 但是后来投资做多了 ， 你会发现其实反而第二点 ， 就是我们时刻的这个内省会是更重要的一个方式 。

我觉得对投资人而言呢 ， 就是我们更多的其实在后面相对来说比较具备一个成熟的框架了之后， 我们经常会自嘲一下， 就我们这套框架应该说是一个弱者思维的一个框架 。

为什么是这么说呢 ？ 就是说我首先我在很多的领域 ， 我们首先要承认这个投资非常复杂 ， 它这个影响因素实在是很多 。

首先这个企业它本身就很复杂 ， 企业它还受到很多其他的一些方面的影响 ， 宏观的因素影响 ， 上下游对它有影响 ， 这个政策对它有影响啊 ， 甚至大洋彼岸的某位总统出了个什么政策 ， 对它有特别大的影响 ， 甚至也有 。

但这些因素很多 ， 你其实是没有办法去一一去做一些非常理性的分析 ， 最后你去给它定一个价格的 。

很多时候你就只能去做一个模糊的正确 。 所以其实你要做的事情是给自己做减法 ， 就是我后来我自己的一个经验是这样的 ， 就是说我没办法穷尽所有的东西 ， 我都看得特别的清楚 ， 那我应该换一个思路 。

就是我首先承认哈 ，在大部分的这个领域上， 我就不比市场的上面的这个人更强 ， 那我对这个东西我就既不欠配也不超配 ， 我应该去评配 。

首先我希望我自己找到一个领域 ， 它是比较容易去建立优势 ， 或者说我比市场上更多的人， 可能比他们都更强一点的这些领域 。

那这个领域的话 ， 我自己的经验就是说这个领域最好是难度不是特别大的 。 那怎么样去体现这个难度不是特别大呢 ？

很多的时候我就把这个事情分为两种层面 。 第一种层面就是你必须要博弈 ， 你才能获得收益的这个地方 。

就比如说这个打牌或者怎么样 ， 我一定要比你强 ， 最后我把你这个钱给赢掉了 ， 那我就必须持续的比你强 ， 这个其实挺难的 。

或者说我去看一个行业 ， 我持续比这个行业上所有的人都强 ， 那我就一直博弈 ， 这个其实比较难 。

你可能一两次的话是比较容易的 ，但你持续在你所有的这个投资周期里面 ， 你都建立这个优势呢 ， 这个博弈的优势其实是比较难的 。

有些地方会相对简单一点 ， 就是你其实不用比大多数人都强 ， 你只要耐得住 ， 它总是有均值回归的那一天的 。

这个时候你去对这个东西去做下注呢 ，其实你会更简单 ， 会轻松很多 。

如果在一个交易结构当中， 你要每次都能赢 ， 那一定是你处于交构结构当中的强势一方 。 但现实当中其实并不存在那么多这样的一些机会 ， 更多的时候你就要找那些系统性 ， 就对于你有优势的一些组合或者是一些方式 。

是 ， 所以我们很多时候其实是利用了一点 ， 就是刚才你也提到了 ，其实你在市场上要维持这样的一个优势是很难 ，但大部分人你会发现其实都是勇猛激进的人会占多数 ， 对不对 ？

所以你会发现有一个事情 ， 就是大多数时候一个资产价格的演绎啊 ， 它通常都会就是超过它应有的边界 。

就是说你可能这个边界在这里 ， 可能到了这个周期的这里 ， 你觉得它就应该往回摆 ，其实不是的 ， 它可能会向很远的地方 ， 就它继续往那边摆 。

那这个时候就提供给你一个比较好的一个介入的机会 。 我们有很多的这个因子 ， 你会发现其实它可能都是具备均值回归的一个效果的 。

我随便举简单几个例子啊 ， 就比如说成长跟价值它是一对吧 ， 那这个大盘跟小盘它也是一对吧 ， 那主动跟被动也是一对吧 。其实历史上你再去看比较成熟的市场 ， 它可能有两三百年这样的一个资本市场 ， 它的这个市场里面呢 ， 你会发现它都不是就是说就一个因子能压的另外一个因子大的 。

它肯定都是均值回归了 ， 就一段时间这个因子强 ， 另外一段时间那个因子强 。 这个时候呢 ，其实你就会比较笃定这些东西它其实是最后拉长时间来看的话呢 ， 它不会太离谱 ， 它会往回走 。

那么你通过这个方式呢 ， 你去做一些下注 ， 首先你自己的心态会比较平和 ，因为所有的东西它都不会涨到天上去 ， 这是一个常识 。

那你即使在很逆风的时候 ， 你也能这么去说服自己 ， 你不会就说我好像这个输了很多了 ， 我要不就投降了吧 ， 要不我就加入了 。

这个时候一般是很危险的一个情况 。 如果你笃定这个东西 ，其实拉长来看的话 ， 时间是站在你这边的话 ， 你其实就比较不容易去做这样的一个事情了 。

你这样的事情如果做多了之后呢 ， 你就渐渐会把你的这个胜率可能从 50%， 它可能稍微往上提一点到 55%。

这个时候你会有个信心 ，因为我在这个牌桌上我不是随便玩的 ， 我的胜率可能比这个平均水平要高 ， 这个就是我长期创造超额的一个基石嘛 。

那最后怎么去运用这个基石 ， 我觉得也是一个很有意思的一个点了 。 我就问一个很简单的例子啊 ， 假如说你获得一个投资的机会 ， 它的胜率大概是 60%， 你会拿多少去做投资 ？

这应该凯利公式应该有算过 ，30% 还是多少 ， 应该应该有个数 。

就肯定你不应该去 all in 嘛 。

没错没错 。

因为 60% 好像已经很高了 ，但其实 10 次里面它也输 4 次 。 你如果只投一次的话 ， 你其实是很容易要做决策 。

我怎么知道它到底是怎么样 ，40% 的概率也是很可能会发生的 。 所以尽量不要去做一锤子买卖 ， 你就把这个事情做长 。

也就是说如果我跟你赌一次 ， 你不敢跟我赌 ，60% 的东西你是不敢投的 。 那如果这个事情我跟你赌 1 万次呢 ？

52% 我也敢 ，52% 你就敢了 ， 对不对 ？

对 ， 就你这个次数 ， 你的博弈次数如果够多的话 ， 你比平均的 50% 胜率更高的这套策略呢 ， 你最后就能把它跑出来 ， 它变成一个胜率非常高的一个事情 。

对 ， 多追问一句啊 ，其实就华尔马克斯也说过嘛 ， 就人的就是市场的极端的时间和程度 ， 往往会超过人的理性的这个想象 。

那比如说有可能它已经达到了 ， 比如说它的 PE 的中位数会怎么样 ， 它已经达到了历史的估值的一个底部 ，但它还是在往下滑 。

这个时候你会怎么调 ？ 或者说你配了这个产品 ， 然后呢 ， 它已经比如说它比历史上 99% 的时候都高了 ，但它还在涨 ， 就是你们会怎么考虑这个事情 ？

所以你就慢慢来 ， 你就不要做一锤子买卖 ， 你得把这个事情分成 1 万次来弄 ， 那你就慢慢来嘛 。

就它刚超过的时候你先加一份 ， 你还有 9,000 份等着它 ， 等到它这个比较极端的时候 ， 可能也持续了很长一段时间 ， 你就已经把那个筹码收集到位了 。其实历史上有很多时候是这样的事情发生 ， 像 21 年的时候 ， 你会发现之前很多这个后面大放异彩的这些价值类的这个基金经理 ，他那个时候过得是很难受的 。

没错 。

那时候可能他一年内等不到机构投资人去调研他 ， 我们去调研他还觉得挺不好意思 ， 就说哎 ， 这个最近确实做的不太好 ， 那我们这个觉得没事啊 ， 这个都不是什么事 ， 这个很正常 。

因为市场风格的变化其实是都是有周期的 ，也很正常 。 所以我们后面交流的还是比较好的 ， 还是鼓励他就继续就是往这个方向去做深耕的 ，他也蛮感动的 。

后来会给我们寄点土特产啊什么的 ， 我们叫戏称为这个价值投资橙子 ， 就是这样的一些故事 。 但你会发现其实等到这个周期来的时候 ， 这些人都会跑的特别的好 。

那你不要急 ， 你在这个过程中， 首先你在周期开始演绎的时候 ， 或者之前你首先要做一些储备 ， 知道哪些人历史上他是靠谱的 ，但是他现在没在顺风期 ，他是逆风的 ，但他比较能扛 。

如果机会来了 ，他能把握住 ， 然后他还能把握住自己的风格 ，不会飘的特别厉害 ， 那你怎么判断这个事情呢 ？

因为我觉得就无论是 FOF 还是基金投顾 ， 这是最难的 。 就如果这个东西如果打算说我就是配 ETF 纯指数 ， 那就简单了 。

那很多东西我就照着这个指数来 ， 配好了再平衡 ， 我就不用盯着了 。 好 ， 我现在配主动型基金经理 ， 我其实叠加了两层信任 。

第一个是对于你这个组合的信任 ， 第二个是对于这个主动型基金经理的这个信任 。 对于一个投资人来说 ， 这个事是难的 ，因为他可能要持续的去保持对于不同的东西的这个信任嘛 。

那你是怎么去做这个研究的呢 ？

你看我还能再绕回来 ， 你不要做一锤子买卖 。 你首先你先通过你的这个学习跟努力 ， 晋升一套框架 ， 就怎样的基金经理 ，他在他这个框架模式在历史上 ，他可能相对来说比较靠谱 。

那怎么样的基金经理 ，他的性格特质让他比较能扛一点 ， 这也是个概率吧 。 我不可能百分百保证他能扛 ，但我能保证他比 50% 稍微高一点 。

怎么判断性格 ？ 你测他 MBTI 吗 ？ 还是怎么样 ？

我觉得这里面就会有很多的这个方面 ，他历史上的一些操作可能是比较重要的一些因素 。 那么还有一些因素的话 ， 就是可能我希望他更谦虚一些 ，他肯定不能是一个特别自信的人， 特别自信的人做的好也有啊 ，但是我们觉得可能更谦逊的一个人 ，在这样的一个情形下 ，他可能能更顺畅一些 ， 更能扛一些 。

那可能他也需要比较勤奋 ， 那么他需要这个不断的去学习 ， 学很多东西 ，不是功夫自封的一些状态 。 因为我们很强调面对面的一些调研 ，在他的身上其实也是能看到很多的一些特质 。

当然这也不一定靠谱 ，但是所有的这些东西综合起来呢 ， 你就会发现你挑的这个概率能比 50% 高一点 。

比 50% 高一点 ， 你不要挑一个人嘛 ， 你不能说你挑一个人有可能确实扛不住 ， 那你挑十几个 ， 可以挑更多 ， 最后他总还是有一定的概率 。其实你拿的这些人 ，他大部分都扛住了 ， 然后最后他获取了这个均值回归的这个收益 ， 还是那个问题 。

首先你通过时间下一些笨功夫 ， 然后把你的这个水平从 50% 调到 55%， 最后别做一锤子买卖 ， 通过比较分散比较长的一个框架 ， 你最后去把它获取到 。

就是我们包括对于基金经理本身 ，也能建立一些可观测可证伪的一些维度 ， 持续的去评估它们 。

对 ， 退一万步说它如果飘了 ， 我们通过镜子也能看得到嘛 。 那个时候就再评估嘛 ， 到底是我要换还是说怎么样 。

就是两位 ， 包括杨老师 ， 包括高博 ， 我觉得我都挺好奇个问题 。 因为过去的两到三年， 坦率说对于主动型基金经理来说 ，不能说走顺风局吧 ， 这肯定是压力比较大的这三年 。

因为 ETF 强势崛起 ， 无论是从规模还是从业绩表现来说的话 ，ETF 比主动型基金经理会更强势一些 。

就你们有没有感知到这样的一种压力 ， 或者说你们有没有评估过 ， 就说从配置角度来说 ， 买这个 ETF 和买主动型基金经理 ，他到底买的东西是什么 ？

那我先说说我的想法啊 。 第一个 ， 作为主动基金经理呢 ， 过去几年啊 ，在一个方面让我比较感动的是 ， 我能够和很多优秀的企业家保持联系 ， 观察到他们的持续的成长 。

我相信呢 ，在对企业的理解上面和对产业的理解上面呢 ，其实主动的基金经理可能会更为深入的思考 。

第二个呢 ， 可能不一定是正确的 ，但是我想说的是 ，ETF 也是人编制的 。 所以其实一个 ETF 从我的观察来看啊 ， 很多时候可能并不是一定能够跑赢主动的基金经理的 。

没错 。

因为它体现了这个编制的人对于这个社会的理解 。 另外呢 ， 这个市场上的 ETF 的种类也是特别特别多 。其实你在决定选择某一类 ETF 的时候 ，其实你也是做了一个判断 。其实你要想 ， 主动的基金经理 ，他会花很多的时间去做类似的一样的判断 。

所以我还是相信啊 ， 主动的基金经理是有机会能够创造超额收益的 。 第二个呢 ， 我的感觉也是 ， 主动的基金经理呢 ，其实也是能够支持这个实体经济的发展的 。

所以我觉得我们把这个钱给优秀的人， 然后给社会创造更多的价值 。 因为我是学这个药学专业实体经济的 ， 后来进入金融行业 ， 一直在想自己到底有没有价值 。

经过这些年的这个经历下来呢 ， 就是我觉得至少我们这一套的这个投资方法的坚持呢 ， 我还是感觉对社会是有意义的 。

我自己感觉也是一样 ， 就是我们普通的老百姓买股票 ，其实是给自己喜欢的企业家 、 自己相信的品牌 、 自己爱的商业模式去投票的一种行为 。

那其实对于很多的一些基金经理 ，他们去做的时候 ， 某种角度上我觉得他们也是带着自己说代表中国的新兴制造 ， 什么代表了中国未来新经济的发展方向 。其实我们也是在为好的这个商业机会去投票 ，但是如果投 ETF， 实际上它就少了这一层的这个价值感 ， 我觉得是会有的 。

只是我觉得因为在美股市场当中， 会有一些赢家通吃的公司 ， 它有在全球截取利润能力的一些公司 ， 导致于这些公司然后又通过它的利润的不断的增加和回购 ， 它形成了一种自我的循环 ， 使得说你在美股投指数基金比投主动型的这个基金 ， 它的收益更有确定性 。

就你不管哪个公司崛起了 ， 你最终在那个标普当中， 永远它的那个占比能占的会更大一些 。 但是在中国是不是未来还是这个样子 ，也许它并不是一个标准的答案 。

就我不知道啊 ， 就是高博从你视角上来说的话 ， 你会怎么去看这个事情 ， 就主动和被动的这个选择 。

这个问题是我们确实长期会关注的一个问题啊 ， 非常有意思 。 就是首先我从最基础的角度来谈 ， 就是我们从第一性原理 ， 假设这个整个市场上它全部都是 ETF， 全部都是这个指数 ， 这个时候这个市场会发生什么情况 ？

你会发现它也是一个周期 。 为什么 ？ 就是被动型基金它是不做价值发现的 。 那如果你全市场都是不做价值发现的人 ，是不是你去做价值发现就比较容易了呢 ？

所以它天然其实是有一个周期的因素在里面 。 如果市场上都是主动金经理 ， 好了 ， 那就可能没有什么这个主动挖掘的这个空间了 。

你这个时候应该去买指数 。 如果这个市场上指数变多了 ， 甚至有一天全部都是指数 ， 你其实应该去买主动管理的基金 。

就比较容易能做出超额来了 。

对 ， 它天然也是有这个均值回归的这个因素在里面的 。 因为其实你退一万步说 ， 我们大多数的中国市场上的这个指数型基金 ， 它都是规模加权嘛 ， 市值加权 。

难道大市值加权这种配置方式 ， 就是一个天然最科学的配置方式吗 ？ 绝对不是这样的 ， 对不对 ？

只是恰好在某个阶段在美国执行的 。 这个我可能想补充一点 ， 我自己的一直观察 ， 就是回到我们刚才说的美国的商业模式比较简单 。

因为我自己感觉呢 ， 第一个当年在核心资产的时候 ， 大家有一个就是好像核心资产就一直会留下去 。

我当时就说说美国的 20 年的道指的一些成分股 ，他们现在可能也不行了 。 所以苹果公司在 80 年代也是个小公司 。

所以我认为呢 ， 就是社会呢 ， 它科技不停的进步 ，是不停的在变的 。 所以在这个时点呢 ， 就是我始终以一个变化的心态来看待这个世界 。

然后我认为在冷战啊 ， 特别是 2000 年之后啊 ，有一个特点呢 ， 就是诞生了互联网的公司 。 互联网的公司呢 ， 它本来就是赢家通吃 。

对 ， 网络效应 。

这是第一个 。 第二个呢 ， 就是网络效应造成了它的这个两面市场模型啊 ， 各种优势 ， 新经营者很难去挑战他们 。

第二个呢 ， 美国的这个互联网的企业呢 ， 它享受了全球的这个经济增长的红利 ，不单纯是他们自己的 。

所以它在这个过程中， 我就认为他们就是一直是很强的 ， 直到一个新的技术可能能够颠覆掉谷歌 ， 颠覆掉 Facebook。

如果不能颠覆掉 ， 就像我们过去的茅台一样 ， 就全世界总体来说冷战之后呢 ， 进入全球的经济水平都是在往上走的 。

这些公司它就是这个全球公司的超额利润的获取者 ， 所以它一直都呈现出比较好的状态 。 所以我们中国呢 ，其实并不是完全是这样的 。

所以呢 ， 它很多指数它并不能涵盖这个各方方面的 。 第二个呢 ， 很快会发生一些变化 ， 就是这些变化呢 ，也有可能它原来在指数里也会做成拖累 。

所以我一直认为呢 ， 就是投资最重要的是抓住这个世界未来的主流趋势 。 指数基金是不是一定能够始终最好的反映这个主流趋势 ，是不太好说的 。

但是可能主动基金呢 ， 它存在一个问题 ， 比如说主动基金的管理人， 我想他的方差是比较大的 ，是吧 ？ 所以可能会有些人呢 ， 做的不够好 ，但也有一些人呢 ， 我觉得他是持续的表现很好的 。

所以我觉得一定是有一些因素在的 。其实我觉得作为基金管理人呢 ， 就希望能够找到背后的一些因素去学习它 ， 去使用它 。

那我可以补充一下前面你说到一半 。

我们其实也持续在观察这个现象 。 你会发现其实在不同的这个市场里面 ， 这个现象是不太一样的 。

我们先说美国市场 ， 大家都会因为这个是一个比较成熟的市场 。 我们发现美国市场呢 ， 确实在非常长周期而言 ， 它确实是一个主动就不太好跑赢被动的一个情况 。

那它有两个因素 。 第一个因素大家其实是比较了解的 ， 就是因为美国机构化是很严重的 。 就它那里面呢 ，其实大部分的散户他也是会通过基金 ， 应该说是专业的机构投资人他去参与 。

所以天然它的市场定价呢 ， 就会更充分一点 ，因为它也卷嘛 ， 大家都是机构 ， 你比谁要强一点 ， 那其实挺难的 。

这是第一点啊 。 但第二点也很重要 。 第二点就是美国的主动基金它面临限制的 。 这个限制是什么 ？ 就它单个股票它是不能超过 10% 的 。

但是你去看看标普 500， 你去看看纳斯达克 100， 尤其在近几年它是一个强者恒强的一个市场 。 你这个七姐妹你少配一点的话 ， 你就跑输了 ，但是你配不了那么多啊 ，因为它是有限制的 。

这个因素也导致了其实确实在它那个市场的话 ， 主动一直是长期跑输被动的一个情况 。 我们这个数据一直非常稳定 ， 就是每年美国的这个主动基金跑输被动基金的这个比率大概就很稳定 ， 大概稳定在六七十这样的一个概率上 。

就是每一年我们单独看 ， 它是这样的一个比例 ， 就已经很久很久是这样的一个情况 。 但中国市场你会发现 ， 跟美国市场是不太一样的一个情况 。

就我们纯看数据而言的话 ， 你从我们开始有这个资本市场以来 ， 我们的这个主动管理作为一个指数 ， 它相比被动指数的话 。

持续有超额 。

它持续是有超额的 。

一直到 2022 年没有了 。

对 ， 当然历史上它是经历过回撤的 ， 就是当然 22 年是其中回撤 ， 应该说幅度可能不是最大 ，但是时间是最长的一段 。

它有各个方面的这个因素在里面 。 因为其实客观来说 ，1920 主动那么好 ，也是有很大的透支的这个程度在里面 。

它本身是一个有均值回归的这样的一个 。

就是大盘成长 ， 它拥挤度也比较高 ， 带来的一个问题 。

我这里插一句 ， 持续几年的跑输 ， 说不定是另外一个均值回归的前提 。

是的是的 。 因为历史上其实它是完全没有进入到美国市场那样的一个情况 。 它就持续主动 ， 你其实相对而言对被动来说 ， 它是有优势的一个状况的 。

尤其去年其实还是有一些因素的 ，因为有一些特殊的机构它只卖指数 。 但这个因素的话 ，在后面的话 ， 它不见得是可复制的一个情况 。

你会发现其实渐渐的就可能会这个事情会朝反方向的去变化 。其实今年年初明显的就是大家在指数化好像很火的时候 ， 你就会发现这个事情就已经悄然在发生变化了 。

那历史上的一个经验也是这样的 ， 就是你可能在这个熊转牛的那个时间点 ，其实指数它确实天然就是占优势的 ，因为它仓位是足够的 。

它仓位就够高 。

包括有一些票 ，有一些公司 ， 它的那个指数公司就是都已经举牌了 。 如果单独是个公司 ， 普通老百姓都下不去手 ， 这个估值水平 。

它藏在一个指数里边 ， 你就看不出来 ， 你就敢持有这个指数 。

但是呢 ， 等到就是不是牛转熊那种全面的 ， 大家这个风险偏好的回复那种 ， 都涨的那样一个情况 ， 就是可能好公司渐渐会脱颖而出这个时代的话呢 ， 你会发现其实主动管理呢 ， 它又慢慢的会相比这个被动指数 ， 它会发挥它这个定价的这样的一个优势在里面 。

比如说在一些结构化的牛市 ， 或者是一些产业能够主导整个行情的时候 ， 这时候主动型的基金它的优势会比较明显 。

而且我始终就觉得我们资管行业啊 ， 应该提供给客户的是一个解决方案 ， 你不应该给他提供的只是一个工具 。

工具的话就意思就是说 ， 反正我这个做错了你也不能骂我 ， 反正我是个工具 ， 对不对 ？ 那你就自己配了 。

把选择指数的这个权利你交给了 ， 比如说普通投资者 ，其实他也要做一个思考 ，是吧 ？ 我是买科创 50 呢 ， 还是买沪深 300？

其实他这样的思考也不一定能够做出一个很正确的判断 。

那我们自己的一个经验就是说 ， 我们也可以配指数 ， 我们也可以配主动 。 我们自己的一个选择就是 ， 首先它是一个均值回归的这个因子 ，在持续很强的这个情况下， 尤其被动很强的情况下， 我们可能就会逐渐去做一些替换 。

那阶段性如果主动特别强的时候 ， 我们可能也会稍微去做一些超前配 。 还有一点也很重要 ， 就是如果有一个市场它的定价是充分的 ，是公允的 ， 就是机构已经很卷了 ， 已经挖的很深入了 ， 这个时候我们可能去配成本比较低的指数 。在一些定价不是很公允的 ， 还是有很多这个定价不充分 ， 主动还是可挖掘的领域的话 ， 我们会选择这个主动

的基金 。

就你觉得哪些行业主动跑赢那个指数的概率高 ？ 哪些行业指数就主动很难跑赢 ？

我就举一个很简单的例子 ， 我们做过一个研究 ， 就是所有的这个 A 股的这些偏股的这些基金啊 ， 它去买港股的这个部分 ， 或者沪港深的基金 ， 它是不见得能增强指数的 。

也很好理解 ， 对不对 ？ 因为香港市场它天然就离你远一点 ，而且它的定价这个方式是跟国内 A 股的这个市场呢 ，其实是不一致的 ， 还是有很多的这个差异在里面的 。

这个可能也是因时而变 ，不一定 。 但是大体上来讲的话 ，在 A 股的这个领域 ， 我们可能会更信任主动管理的基金 。

但在港股的这个领域呢 ， 我们可能对被动的这个权重会有所上升 。

说回到我们今天要聊的问题 ， 就 2025 年你的资安组合 ， 或者是你有哪些新的一些配置的一些计划啊 ？

我们前面其实也调到了 ， 比如说主动和被动 ， 比如说成长和价值 。 那从今年角度来说 ， 我还想问的就是说大公司和小公司 ， 就是从这个维度上来说的话 ， 两位今年会更多的看好哪一些 ？

我的个人感觉呢 ， 就是在股市演绎到现在这个状态的时候 ，其实它也反映了很多基本面的变化了 。

我一般给投资者交流的时候 ， 比如说科技行业 ， 我们的基本面呢 ， 就是在日新月异 ，但是股价呢也在很大的波动 。

所以我是保持这个时刻的评估 ， 就是从投资的性价比来看 。 第二个我觉得大和小呢 ， 现在我自己认为来看呢 ，其实如果你从短期来看 ， 可能确实你要考虑大和小 。

但是从长期来看 ， 就是你把投资期限稍微拉长一点 ， 比如说像我 ， 我就考虑未来两到三年， 一个公司它未来的收益空间 ， 它会变成什么样的公司 ， 它会给你带来多少预测的收益 ， 这样去做评估 。

说到底呢 ， 就是不赌短期的风格 ， 我们是自下而上去选择一些我认为未来两三年能够发展的很好的公司 。

同时呢 ， 这个公司的股价在当下这个时点 ， 它也具有很好的 ， 比如说安全边际和收益的这个比较性价比 。

所以我觉得在现在这个时点啊 ， 就是对于中国经济的这个过度的悲观已经得到一定程度的修正 。

就是我们展望未来的时候 ， 我们第一要看谁能够走出来 ， 第二个呢 ， 它未来能给我带来什么样的回报 。

我觉得我现在呢 ，是以这个维度去思考 。 我觉得不一定就是大公司就一定跑输小公司这种 ，其实是每个公司它所处的环境和很多东西并不是完全一样的 。

第二个呢 ， 我觉得我们中国的很多企业也在走向全球 ， 很多大公司呢 ，其实它仍然有一定的发展空间 ，并且相对来说它也具有较低的估值 。

所以这些公司它也有可能能够展现出长期较好的收益 。 所以我觉得确实是一个变化的时代 。 我无时无刻呢 ， 都是以这个风险和收益的比较来去评估一个公司 。

所以就是风险和收益的持续比较 ， 就是你投资框架当中一个比较重要的一环 。

但是只能说呢 ， 现在我认为科技行业它的 ， 比如说大家都在加速的部署这个 DeepSeek 的本地化部署 ， 很多东西日新月异的发展 ，但是我们的股价其实表现的也很激烈 。

我相信在这样的一个产业的大浪潮里面 ， 肯定会有公司跑出来 。 但是你要说那么多公司 ， 比如说每一个做机器人的公司都能够跑出来 ，也可能很难说 。

所以在这个里面 ， 我的一直的观点就是 ， 一个是投资你首先无论在什么时刻你做出决策的本原点就是性价比 ， 或者是风险和收益的平衡 ， 要获得什么样的收益 。

然后看它这个业绩有没有可能在未来一到三年是有可能能兑现的 。

对 ， 第二个呢 ， 就是最后股价还是要服从于客观世界的发展 ， 我们要追逐能够走出来的东西 。

我们组合的这个构建其实跟杨老师刚才说的还是有相似之处的 。 就是很多时候不是我首先有一个预设 ， 我更看好小盘还是大盘 ，OK， 我就往那个方向做偏离 。

我首先自下而上去选一批公司 ， 或者选一批基金经理 ， 最后它组合形成了这样的一个状态 。 第一步它是自下而上可能构建出来的一个状态 。

第二步的话 ， 我可能多一步 ， 我要去看一看它偏离是不是特别的大 。 如果偏离特别大的话 ， 我可能要去做一些干预 。

但是你会比较有意识去做均衡吗 ？ 比如说有价值有成长 ， 然后就是你会有意识去做这个均衡吗 ？

首先要维持它比较均衡的一个状态 ，其次的话就根据我自己的对它的知性度 ， 我略微再去做一些偏离 ，但前提就是它已经是自下而上形成的 ， 我再去做它 ， 对它做一点点去干预 。

这干预可能更多的是往均衡的方向走 ， 或者根据我的知性度我去做一些偏离 ， 幅度也不会特别的大 。

据我们自己的观察的话 ，其实反正大小盘也是一个均值回归的因子 。 那我们看历史上它的一个表现 ， 目前大小盘的这个情况的话 ， 那其实是差不多的 。

就是说过去几年的话 ， 可能反正一个周期过完了之后， 你就没有出现这个大盘显著跑赢小盘 ，也没有出现小盘显著跑赢大盘这样的一个状态 。

它们还是比较均衡的一个状态 ， 所以可能我就不会偏离的特别的多 。 如果从估值的角度而言的话呢 ，其实按历史的比价 ， 小盘是要略微便宜一点点 ，但是这个幅度也不大 。

它不足以让我在这方面下很多的注 。 这个是在大小盘方面 。 那成长跟价值呢 ， 情况会有一点不一样 。其实成长在大概 9 月份以前是创下了历史最大最大相比价值的回撤的 。

而且你会看成长的这个基金经理 ， 我们把它的持仓做一个整体 ， 它的估值是相比价值型基金做一个整体 ， 它的这个估值的比较也是在历史最便宜的位置 。

所以在这一端的话 ， 我们会相对更偏向于成长一点 。 就是从估值角度 ， 它首先是有一个支撑的 。

第二个角度的话 ， 就是其实我们刚刚也提到了很多宏大叙事的一些 ， 当然这不一定特别可靠啊 ，因为宏大叙事都有它这个情绪的一面 。

但是应该说呢 ，其实我们现在整个国家处于一个加速产业升级 ， 加速去攀科技树这样的一个状态 ， 尤其是在 AI 的这样的一个浪潮下， 相信是会相对有很多新的一些机会和新的产业去不断的去涌现的这样的一个状态 。

那么结合它现在的估值也比较低 ， 所以我们的组合会相对往成长的方面去做一些倾斜 。 这个是我目前的想法 。

那我再多追问一下高博一句啊 ， 就是因为可能主动型基金和那个做组合有一个比较大的区别是在于 ， 做组合的话 ， 实际上你可以不只配股这一种资产嘛 。

你包括债券 ， 包括黄金 ， 包括有些跨境类的一些 ETF， 都可以纳入到你的组合之中 。 那么就是从你自己的角度来说的话 ，因为 2024 年其实是某种角度来说黄金的崛起嘛 ， 随着黄金的崛起和包括港美股也处在一个牛市的状态之下， 包括去年绝大多数时间债 ， 特别是长债的表现是很好的 。

那么在这个之下的话 ， 你自己在构建组合的时候有没有发生一些变化 ， 或者你有没有一些对于普通的投资者来说比较好用的一些大的一些组合的一些框架或者方式 ？

其实在比较早的时候 ， 我们就还是整个部门是往多资产的一个方向去做了很多倾斜的 。 也就是说很多资产我们都会去看 ， 可能这些资产不一定非常主流 ， 它可能是比较另类的一些资产 。

那我们都会去做一些研究 。其实这个道理也还蛮简单的 ， 就如果没有其他约束的情况下， 我是愿意尽量让我的这个组合里面的这个资产呢是更多一些的 。

因为更多一点的资产 ， 它就容易构建出更多元的这个收益 。 因为东方不量西方量嘛 ， 总是它能把你的收益做得更平滑一些 。

这种情况下 ，其实我们还是推出了一些其他的一些策略 ， 就比如说我拿很多的一些海外的一些资产跟国内的资产 ，以及黄金或者一些另类的资产去做一些配对 。

那么你会发现它的这个风险收益特征就会比较稳定一些 ， 尤其是你会发现在这个利率非常低的这个情况下呢 ， 你很难去找到一些收益还可以的 ，但是波动率跟回撤又不是特别大的一些这个投资的机会 。

但是你通过这个多资产的组合呢 ， 你其实相应来说你就会有多了一个选择 。 它的波动确实会比这个债券要大一些 ， 大概三四个点 、 四五个点的这个波动率是有的 ，但是它也能够这个波动不会让你大到无法忍受 ，但它还是能给到你可能比债券更多一些的收益 。

就你通过这样的一个方案组合起来呢 ，其实你的选择会更多一些的 。 我们确实是去做了一些这样的一些尝试 。

所以我可能也希望就是投资人会渐渐的去接受这样的一个观点 ， 就你要找的这个资产不是说这个最好的资产 ， 就一定是今年涨的最好 ， 你去把它找出来 ， 这件事情是非常难的 。

甚至我觉得可能就不太可持续 。 你应该做的一些事情就是你构建一个组合 ， 它让你涨的时候你不会有踏空的焦虑感 ， 跌的时候不会让你睡不着觉 ，不会亏到你觉得我撑不住 ， 无法忍受 。

这样一个舒服的状态其实是更重要的 ， 它其实是可实现的 。

我自己的感受也是和两位一起来分享 。 我自己感受是在过去几年， 因为我也接触到很多的一些销售机构 ， 比如说是银行啊 ， 比如说第三方的平台啊 ， 一些大的一些互联网的一些投顾的一些公司啊 ， 或者经销售公司啊 。

就我自己感觉是什么 ？ 因为普通的人他在自管新规之前 ，他接触到的不是工具 ，是解决方案 。 就是无论是银行的理财产品 ， 它是一个单一的一个解决方案 ， 那卖的产品本身它的波动率不会那么大 ， 甚至某种角度来说是没波动 ，因为银行已经帮你偷偷运平了 。

好 ， 那接下来回到现在 ， 你自管新规以后， 大家会预示到的是所有的产品它都会有净值的变化 。

如果你权益类的比重比较大的情况下， 如果又是一个渠道 ， 把一个产品发的很大 ， 卖的很多 ， 一个用户在这个单一的产品当中 ，他的持有的金额比较高的情况下 ，他会面对到的一个直接的问题是 ，不是所有的人都能忍受权益类的主动的这个基金的产品所带来的这个波动率的 。

我觉得这是一个比较现实的一个状况 。 就我不知道第一是杨老师怎么看这个事情 ， 第二如果我是个普通投资人， 你给大家什么比较好的一些建议 ， 到底是多配几个不同的主动型的产品好呢 ？

还是说哎 ， 类似通过一些基金组合的方式来平滑这样的一个风险 ？

我自己感觉呢 ， 第一个就是基金的销售必须要符合这个适当性的原则 。 所以我默认为购买我基金的人呢 ， 仍然是具有一定风险承受能力的 。

但是作为基金经理呢 ， 我肯定是希望带给这个持有人能够获得这个社会增长价值比较大的这一部分 ， 然后呢能够有比较好的持有体验 。

我一直认为呢 ， 确实基金经理和持有人他是一个合作伙伴 ， 互相的信任和很多东西都是非常重要的 。

那信任的构建呢 ，其实持有体验就是一个很重要的因素 。 所以如果说能够成为一个长期信赖的这个合作伙伴呢 ，他其实对基金管理人来说呢 ，他也可以适当的参与这个风险 。

因为如果说哎 ， 你的客户不停的在波动 ， 那你对于一些风险投资的这个投资呢 ， 可能也是心有余悸的 ，是吧 ？

如果说资金撤回了 ， 你也会很难办 。 所以我的角度来看呢 ，其实如果从基金管理人的角度来看呢 ， 我肯定还是希望呢 ， 这个我能够成为一个啊 ， 就是类似于综合解决方案的一个 ，但是呢是一个风险相对于债券啊 ，其他东西呢稍微高一点的这个综合解决方案提供者 。

但是如果作为一个投资者 ， 作为一个持有人 ，他如何去配置自己的这个资产呢 ？ 我觉得这个可能还是很复杂的一个情况 ， 不同的人他的需求不一样 ，并且他这个投资的目标或者什么也不一样 。

我个人认为呢 ， 就是在做一个投资之前 ， 你首先要把自己了解的更为清楚 ， 然后做好一个规划 ， 然后按照你的规划去执行 。

第二个呢 ， 就是我觉得这个高博前面说的是要做多次投资 ，不要这个赌一把的这种心态在里面 。

所以做一个比如说长期的定投 ， 如果你能相信中国的经济一直在向上发展 ， 一个优秀的基金经理能够持续的创造超额 ， 那你就持续的去给他做定投就可以了 。

还是非常同意杨老师所说的哈 ， 就是我们一般从业人员嘛 ， 就很多人会问你买什么东西 ， 什么时候买 ， 这个时候一般就会先反问三个问题啊 。

第一个问题 ， 你能拿多久 ？ 这个钱是不用动的 ， 这个就决定了你应该买什么资产 ， 这是第一步嘛 。

第二步 ， 你能接受多少亏损 ？ 这两个问题首先得先问了 。 第三个问题才轮到你 ， 这个投资目标是什么 ？

你想要赚多少多少的收益 ？ 所以第一步很重要的话 ， 就是其实大家要认识自己到底想要拿什么样的资产 ， 能承受多大的波动 。其实去年跟今年就是一个特别特别特别好的一个验证的一个时间点 ，因为你不一定了解自己啊 ，但你经历过一遍了之后呢 ， 你大概就能有点感觉了 。

去年前 9 个月每天被这个市场吊打 ， 那个时候你睡不睡得着呢 ？ 如果你这个买了这个基金的话 ， 它还比较多的亏损了 ， 会不会让你很焦虑 ？

会不会让你受不了了 ？ 你不看它还是好的 ， 就怕你把它切掉了嘛 。 切掉了 9 月份以后它就回不来了 。

今年也是一个很好的时间点 ，9 月份以后你焦虑不 ？

有的人回本了就焦虑了 ，是吧 ？

甚至看着别人挣钱也是很焦虑的一件事 ， 对吧 ？ 所以你其实投资上你就是取得一个平衡 ， 就是亏钱的时候你不要睡不着嘛 ， 挣钱的时候别人挣了很多 ， 你也不要觉得自己踏空 ， 你也可以接受 ，因为我也是涨的 。

你的组合如果处在这样的一个方式 ， 我觉得它就是一个比较合适的一个方式 。 这是第一点 。 首先你要了解自己的边际在哪里 ， 结合去年跟今年这些感受 ， 大家可以去想一想大家自己的边界在哪里啊 。

第二个点的话 ， 就是我是坚定的基金海王的这个策略的支持者 ，有点搞笑哈 ，是吧 ？ 为什么呢 ？ 还是回到那个问题哈 ， 假设你觉得自己挑基金的这个胜率啊 ， 比正常的人高一点 ， 可能从 50% 到 60% 吧 。

你挑一只基金它胜率高吗 ？ 也不一定 ，但你挑 100 只 ， 你大概率肯定站上基准了 。 它大概率你有个 60 左右只 ， 你是能站上基准的吗 ？

那最后你这个整个组合肯定是站上基准的 。 也就是说你挑的基金越少 ， 它这个小概率事情发生的概率就越高嘛 ， 你输的这个概率就越高 。

但是如果你确实相信你自己是 50% 以上的话 ， 你用这种方式构建的话 ， 你的胜率是极大的 。

那假如说不买这个组合 ， 普通人你觉得主动的基金他买几只是比较合适的 ？ 如果你买 30 个就变成买了个沪深 300 嘛 ， 对吧 ？

不一定跟得过来 ，而且它可能会比较分散 。 我觉得像沪深 300 也行啊 ， 如果你稳定站在沪深 300， 这不是一个很好达成的目标啊 ， 客观上来说 。

我觉得在可以的情况下最好在 10 只以上 。 我觉得这个事它还是有一定门槛的 。 为什么呢 ？ 因为每一只基金你要了解它在干什么呢 ，其实也不是那么容易 。

它需要一些工具 ， 一些系统去做一些了解的 。 如果买 10 只都是差不多同一个行业的 ， 那它其实起不到这个效果 。

最好就是它的表现是比较不一样的 ， 然后它比较分散 ， 最后配成一个这个组合 ， 它比较靠谱 ， 它就是能比较稳定的站上基准 。

这是一个比较合适的状态 ， 它又符合你的边界里面 ， 涨不会让你涨的比别人少很多 ， 让你很难受 ， 跌也不会跌的让你睡不着 。

这样其实就是一个比较好的状态了 ， 我觉得 。

那你觉得对普通人来说 ，他制定什么样的一个投资的收益的目标 ， 你觉得是比较符合理性的 ？ 或者说是当然我们比较极端 ， 我们前面在聊的时候也说到 ， 就是很多普通的投资人 ，他有一种刚兑思维 ， 或者说他是一个偏二元思维 ，他不是一个有灰度的一个连续的一个光谱 ， 就是两侧每一侧是绝对不能失本 ， 一毛都不能亏 。

第二个呢 ， 就是说可能我要翻倍 ，但事实上对于投资来说 ， 它其实是个连续的光谱嘛 。 那么比如说有多少的收益对应多少的波动率 ， 你觉得是一个可以覆盖大多数投资人的 ？

我觉得这个确实还蛮因人而异的 ， 跟他年纪啊相关的 ，他的阅历啊其实差异也还挺大的 。 所以其实每个人适合怎么样的波动率呢 ， 我确实回答不太了 。

但是我觉得比较合适回答的一个点 ， 就是它比较合适的预期回报应该是多少 。 我觉得首先大家要锚定一个全市场平均的收益率 ， 能达到平均收益率其实就不简单 。

首先这个平均的收益率 ， 大家先不要觉得要往上增强年化多少个点 。 你比如说像我们经常看的一些基准 ， 就偏股型基金 930、950 啊 ， 或者 885、001 这样的一些指数 ， 你看一看它十几二十年来 ， 你就不要拉它那个牛市的顶点到熊市的低点之类的 ， 这样比较离谱的一些点 。

你就拉它正常震荡式到现在的一个年化的收益 ， 大概就是你应该锚定的一个收益率 。 我觉得这个数据大多数投资人 90% 以上投资人根本是拿不到的 。

对 ，但是它就作为一个目标 ， 你先不要想着比这个东西多挣多少 。 你如果有很笃定的方式能比它多挣很多的话呢 ， 这其实是一个不太正常的事 。

这个东西我们做商业分析里面说 ， 你分析一个状况的时候 ， 你先得知道正常值是怎么样 。 很多人不知道 ， 比如说你开个花店 ， 或者你开个咖啡店 ， 或开个饭店 ， 你要知道正常值就是一个新店一年半倒闭 ， 这是个正常值 。

对 ， 就普遍一个商业街换一遍新的花店 、 咖啡店和那个饭店可能就是一年半的时间 。 那你只要干过三年， 你就是好样的 ， 就很厉害了 。

大多数人是不知道这个正常值是怎么样 。 投资也是一样的 ， 就是我们包括去研究很多海外的投资者 ， 你会发现说投资者的行为损益创造的都是负数 ， 就是投资者主动的追涨杀跌也好啊 ， 或者是高抛低吸也好 ， 最后带来都是负收益 。

这个我们作为一个课题就特别有意思 ， 就是我们叫称之为伽马的收益 ， 就是 α 跟 β 叫伽马 ，α 跟 β 大家比较好理解 。

这个伽马就是大家因为一些情绪的波动或者操作 ， 它其实很多时候带给大家的收益 ，有可能是正的 ，有可能是负的 ， 大部分人可能是负的 。

它是容易确实在这一块上呢 ， 就造成一些泡沫滴漏的 。

我们今天也聊了那么多了 ， 最后吧 ，因为我们现在也是 2025 年第一季度快要收官的时候嘛 ， 大家对于哪些如果是二季度以一个季度或者半年的维度来看的话 ， 大家觉得什么样的一些机会就是从此时此刻来看还是比较好的 ？

我觉得我是一个偏保守的 ，其实你刚才说啊 ， 我是上涨之后我觉得股市反弹那么多 ， 我就很焦虑 。

当然了 ， 就是我也看到了基本面的改善啊 ， 或者什么东西 ，但是在现在这个时点 ，是我们的基本面跑在了前面 ， 还是股市远远的跑在前面呢 ？

其实我觉得这个时点你很难做一个非常准确的判断 。 我就是说嘛 ， 就是我们的科技进步也很快 ， 股价的变化也很快 ，但是我只能肯定 ， 就是我们的能力是比以前强了 。

但是投资回报率是跟你买入价格是相关的 。 但是我只能说呢 ， 就是我们持续的企业家带领大家一直这么努力 ，其实我觉得我们的长期的回报率还是有保障的 。

然后我觉得我们的优秀的公司 ， 比如说 ROE，他们好的做到百分之十几的算不错了 。 如果说我作为一个投资者 ， 我啥都不干 ， 我也能获得优秀公司的 ROE， 我觉得就不错了 。

所以我觉得呢 ， 投资者如果有一个合适的目标 ， 能够比较坚持 ， 我觉得还是做定投是比较合适的 。

相当于给大家最后的一个建议 ， 杨老师给的建议是 ， 如果对普通的投资人来说 ， 这个阶段持续的定投一些 ， 比如说公司也好啊 ， 或者行业也好 ， 这是一个机会 。

我是说呢 ， 应该叫持续的定投 ， 这过去证明自己的基金经理是一个比较保险的选择啊 。 因为我想呢 ， 就是中国经济确实摆脱了比较悲观的时刻 ， 我们是在一个新的这个起点上 。

当然从短期来看 ， 大家会争论啊 ，是不是涨太多了 ，但是如果你以五年十年的维度 ， 说不定它就是当然宏大叙事 ，有的人持怀疑论者 ，但是我想呢 ， 可能在这个时点很多的微观的证据也好 ， 它也证明我们确实有可能在一个新的起点上 。

所以我觉得在这个时点 ， 我觉得如果我自己来说 ， 我不想缺席未来中国十年， 比如说一些最新的产业变化 。

我觉得这个问题特别有意思 ，因为这个问题基本上是很多投资人都非常关注的 ，但又是我们觉得非常难回答的一个问题 。

为什么这么说呢 ？ 因为它很短 ， 它是一个季度到半年 。 我不知道大家打球不打球啊 ， 我觉得这个用打球来回答这个问题会比较容易一点 。

就是我们都知道这个打篮球的话 ，有很多的这个明星的这个球员 ，他的这个投篮的命中率就是要比一般的球员可能要高一些 ， 对不对 ？

所以你去看他一场比赛他投的好不好是比较难的 ，但你要看他一个季度投的好不好比较容易 ，他应该比较高 。

你要看他下一个球能不能投进 ， 基本就抓瞎了 。 哪怕他这个命中率再高 ，他这个下个球我也没办法判断 。

三个月到六个月有点像这样的一个概念 ， 就是它挺难回答 。 如果这个问题拉长到两年到三年呢 ， 我相信它可能会比一个季度或者半年它要好回答很多 。

所以确实这个问题呢 ， 我觉得是比较难回答的 。 可能确实会有一些想法 ，但是我的这个想法我就先给大家加个 tips 啊 ， 它的胜率应该不太超过 50 啊 ， 我感觉 。

但是就是如果大家想听的话 ， 我们肯定也是会有一些想法的 。 就像刚才所说的 ， 可能我们在现在的这个阶段呢 ， 我们肯定是更看好这个风险资产的 ，因为目前的这个收益率 ， 固收的这个收益率是属于一个很低的一个状态 。

那么相应的话 ，其实从性价比的角度而言呢 ， 风险资产会好一些 。 如果能看得够长的这个情况下 ，在现阶段在成长的这些板块呢 ， 我们可能觉得性价比会比价值的板块更高一些 。

那在这个层面的话 ，在当下就像这个杨老师说的 ， 希望大家把球交给明星球员 ， 对他去做定投 ， 持续投入 。

一个赛季打下来的话呢 ，他应该是不错的 ，他应该能战胜大部分的球员 ，但下一场他打的怎么样呢 ， 确实不好说 。

好的 ， 非常感谢两位的分享 。 那我们今天这期直播啊 ， 包括这期播客就到这和大家说声再见了 。

再见 。

好的 ， 再见 。

好 ， 各位观众小伙伴再见 。

再见 。