上下换车0:00
大家好 ， 我是杨天楠 。 坐在我身边的是工银瑞信基金指数及量化投资部副总经理 、 基金经理赵栩 。
赵总 ， 来和大家打声招呼吧 。
呃 ， 大家好 ， 我是工银瑞信指数及量化投资部的赵栩 。 今天非常高兴能跟天楠老师一起与大家聊一聊关于资产配置的话题 。
其实行情起来以后， 我自己有一个感觉啊 ， 就身边人的心态都发生变化了 。 第一个最常问我的问题是 " 要下车吗 ？"
对吧 ， 你看 21 年买了很多的公募基金 ， 然后呢 ， 现在基本上全都回本了 。 那很多人就开始道心不稳了 ， 想着说我要不要这个落袋为安 ， 这一种心态 。
第二种心态呢 ，是 " 要上车吗 ？" 就是可能就是踏空了 ， 或者是完全错过了这个的主流的这个行情 。
那他们现在就看到身边的层出不穷的发财故事 ，也很焦虑 。 那第三类呢 ， 很有代表 ，是这次我看到一个比较有特别的 ， 叫做 " 要换车吗 ？"
就也许他们也赶上了一些 ， 像这个之前的红利啊 ， 到现在的一些科技的一些浪潮 。 但是呢 ， 涨到他们心里有点慌了 ， 就有的人就开始想说我要不要到这个高低切 ， 或者说哎 ， 我要不要去找其他高景气的赛道来躲一躲 。
我觉得这种心态应该还是挺普遍的 。 因为我们看行情啊 ， 去年到 924 之后， 一直到今年年初 ，其实行情还是展开的非常快速的 。
因为我们可能接触的这个各类型的客户都有 。 呃 ， 我觉得呢 ， 就是可能比如说机构 ，其实今年上半年呢 ，是增加了一些港股的配置 。
到上半年这个二季度的时候呢 ， 就是对于 A 股市场呢 ，他们可能保持的还是比较谨慎的一个态度的 。
但是呢 ，在三季度 ， 我们明显感觉到 ， 对于 A 股市场整体的判断 ， 会发生一些比较明显的变化 ，也有一些明显的增仓的一个一个动作 。
所以我理解呢 ， 就是在这个过程当中， 虽然很多机构也比较纠结 ，但是呢 ， 一旦他们意识到这个行情或者趋势有一定的判断之后啊 ，他们会迅速的做出一些调整 。
但是个人端可能相对会慢一些 。
没错 ， 我这次感觉就很深啊 ， 就是因为机构他一直在水里 ， 对 ， 所以他对于这个水温的变化 ，他感知是很迅猛的 。
而且一旦下了决定以后 ，他动作就很快 。 然后我这段时间其实也是和一些机构交流嘛 ， 就是我自己感觉和之前其实有很大的不同 ， 就是很多的一些呃资管机构 ， 包括一些保险公司 ，他可能是通过各种各样的方式 ，有的进了港股 ，有的买了 ETF。
那之前呢 ，他可能在 OCI 账户里面买了很多的一些红利股 ， 都是加紧的在布局 。 就还有一个特点是 ， 我自己接触比较多的一个比较大的一个群体 ， 就是高净值人群 。
这个从呃去年开始起到今年， 发生了一个根本性的变化 ， 就是无风险利率的下调之后， 很多的中高净值 ，他原来储存财富的两大途径 ， 第一个是啊 ， 无论是飞镖 ， 还是高息的一些银行理财 ， 这样的一些收益率在急剧的下滑 ， 对吧 。
第二个储藏高净值的传统的一个财富形式 ，其实是房地产 。 但是从 22 年之后， 实际上房地产也开始没有那么景气了啊 ， 所以当这两个渠道呃都下降了以后， 那对于很多的高净值人群来说 ，他就会慢慢的偏向于一些含权的资产 。他倒未必是说 100% 都拿去买股票了 ，他有可能通过呃一些私行去做了一些定制啊 ， 买了一些指数和指数增强啊 ，也有可能是进入了一些固收加
的一些产品 。 那这些固收加的产品当中呢 ， 天然就含了一些股票的一些权益和一些转债 。 那么他们在不知不觉当中， 也把配置端的一些呃权益类的资产给往上加了 。
这种搬家的速度是比大家想象的要快的多的 ， 对吧 。
你刚刚讲到这个很多的原因哈 ， 我觉得都挺对的 。 最大的一个变化呢 ， 可能是来自于这个整个的一个大的一个背景的一个变化 ， 包括您刚才说这个利率的一个下降 ， 未来的话可能也不大会呃说在短期内会恢复到一个很好的一个收益率的水平 。
现在来看的话呢 ， 可能你很少能找到收益率很高 ， 然后稳定性又特别好的一些产品 。 所以其实对于不管是呃这个个人客户也好 ， 甚至对机构 ， 大家面临的问题是一样的 。
就是以前呢 ， 我们可能比如说在呃居民的财富配置的过程当中， 我还可以投房地产啊 ，但是现在房地产作为一个投资项 ， 可能基本上被大家 pass 掉了啊 。
存款搬家也是大家讨论的一个特别热的一个话题 ， 那大家总会去寻找一些资产的一些出路啊 ， 可能一直存着 ， 可能也不是一个管理资产的一个好的方法 。
那我觉得呢 ， 可能金融市场啊 ， 尤其是权益类资产 ， 它的一个增加配置的这个比例 ， 应该是一个必然的选项之一 。
我觉得当中有一个很有意思的点 ， 就是这轮涨得太快 ， 涨得太快导致有很多人他没有反应过来 。
那没有反应过来的话 ，其实过程当中大家就会认为说这个行情是不是可以持续 ， 对吧 。 我普遍的一个感觉就是 ， 普通的投资人他的参与度是不高的啊 。
我自己在一些互联网的平台里所看到的一些数据也是如此 ， 就 924 的时候有一波 00 后杀进来了 ， 就是他们人生第一次进入这个股票和基金这个市场 ， 对吧 。
但是到了这轮的话 ，其实能反应过来的比较有限 ， 就反而是些普通的投资人。 大家在讨论问题是说我连指数都没有跑过啊 。
但是我自己的一个一个普遍的一个感觉是什么 ， 就是新进来的投资人 ，他始终会有一个观念 ，不断成长或者是改善的一个过程 。
因为市场当中永远是两拨人嘛 ， 一拨人是偏配置型的 。 那偏配置型的就是我在市场相对低估的时候 ， 可能会多买一些 ， 那到了现在更更大概率就是一个收获的季节了 ， 或者是未来就可可以考虑再平衡了 。
但是还会有一类投资人， 这类投资人其实在市场当中是更加普遍的 ， 或者数量其实更多的 ， 就是他们还是把它当做了一个博弈的一个工具 。
因为您是管 ETF 的话 ， 就管很多的一个产品 ， 就你接触得到同时这两类的一些一些客户 ， 能不能聊聊他们这种心态 ， 或者是在在现阶段的这种表现是怎么样的 。
呃 ， 我觉得从个人投资者来看哈 ， 能够积极参与的 ， 或者是大范围参与到现在这一轮行情的 ， 确实是少数的 。
个人端的话呢 ， 可能现在更有意 ， 包括您刚才提到的两个问题 ， 上车还是下车 ， 这可能是很多个人客户他面临的一个问题 。
我自己是觉得呢 ， 这个啊 ，因为以往可能在 A 股市场当中， 确实是体现出来的一个特征啊 ， 就是这涨的是比较快的啊 ， 然后跌的时间会比较久 。
所以呢 ， 这一点呢 ， 我觉得反而是确实啊 ， 让大家形成一个惯性 ， 就是说在投资过程当中 ，他确实是偏短期一些啊 。
我觉得可能以往的大家习惯性的一些投资方式 ， 可能难以避免啊 ，但是能感觉到 ， 就是可能大家现在考虑的 ， 尤其这些机构啊 ， 考量的周期可能会更长一些 。
对 ， 我觉得这是一个心态的变化 。 就是在历史上很长一段时间 ， 大家经常会说一个词叫 " 扭短熊潮 "，但这个其实是一个特征嘛 ， 导致现在很多人他会有一种 ， 就是巴普洛夫式的那种反应嘛 ， 就看到有自助餐了 ， 我就冲进去 ， 我赶紧先去吃 ， 吃完了以后赶紧跑 ， 对吧 。
就别被服务员逮住 ， 反正后面有有人来买单 。 但这次感觉明显不一样 ， 就是呃 ， 对于很多的机构来说 ， 或者对于很多的高净值来说 ，他觉得未来 5 年、10 年， 在一个较长的周期当中， 中国的上市公司 ， 特别是中国的优质上市公司 ，他依然是非常有价值的资产 。
你从性价比的角度来说 ， 一定是这样 。 那过去几个月 ， 大家经常会我看到网上有张神图 ， 我感触是蛮深的 ，他就把各类资产的回报去做了一些简单的划分啊 。
那可能收益最低的是什么呢 ？ 就可能是货币基金 。 你再往上的是什么呢 ？ 可能就是一些一二线城市 ， 或者是三四线城市的一些房租的一些租售比 。
那你再比他们高一点是什么呢 ？ 就可能是银行存款 。 再往上高一点的可能是是那个 ， 比如说是红利的一些高股息 。
也就意味着说 ， 当大家开始去评估各个资产的性价比的时候 ， 很多人发现说啊 ， 第一是流动性很充裕 ， 第二是中国的资产价格它不仅有韧性 ，而且它还能够持续的提供股东回报 。
所以它就会从一个短期的脉冲式的一个 ， 变成了一个持续性的一个一个配置 。 我这种心态正在发生变化 。 我过去四五年我曾经看过一个访谈 ， 很有意思 ，也是一个央视的主持人， 访了一个挺知名的一个分析师 。
就中间有段时间呢 ， 分析师就反问那个主持人说 ：" 你觉得大家来炒股是为了什么 ？" 那主持人说 ：" 那很简单嘛 ， 那不就为了赚钱嘛 。"
他说 ：" 好 ， 如果是为了赚钱 ，他为什么只把 5% 的仓位放在这里 ？" 就是事实上来说 ， 如果和美国或者和成熟的国家相比 ， 我们的居民的资产负债表当中 ，在权益这一块的配置还是很低的 ，但是它却占据了整个公共的市场议题 ， 对吧 。
你去地铁 ， 你到餐馆 ， 你跟同事聊天 ， 你每天都在聊股票 ，但是居民的资产负债表可能 60% 在房地产这个单一资产上面 。
所以一旦这个趋势发生扭转之后， 那可能在未来很长一段时间当中， 我们可以看到的 ， 就不是那个很短暂的一个脉冲式的一个市场波动 。
它可能会有一个更新的一个一个变化在里边 。
对 ， 我还是挺赞同您这种说法 ，因为就是当这种这个啊观念啊发生变化 ， 它一定不是一个短期的事情啊 。
包括我们现在讨论这个存款搬家 ， 到底对股票市场有什么样的影响 ， 这个其实反映的就是您刚才说的这种呃投资者的心态理念啊 ， 从中长期的配置角度去考量我的财富应该怎么去管 ，而不是说我就搏一把啊 。
可能心态确实是更长远一些 。
我觉得中长期是个很重要的一个词 ， 就是前段时间我看一个数据啊 ， 就是美国因为它有第一支柱 、 第二支柱 、 第三支柱嘛 ， 就有 40K 计划和 IRA 嘛 。
所以就是判断美国一个中产 ， 它是不是中产的一个很大的一个标志 ， 就是它有没有自己的第二和第三支柱嘛 。 当它有这个保障的时候 ， 它的退休金其实比较多的 ， 就可能美国的一些呃 40K 计划 ， 可能就覆盖了他们 50%、60% 的从业者 。
那这些人他其实退休了以后状态是很好的 。 你看那个短视频 ， 经常会看到这个美国的退休老人全球度假旅游 ，其实都是因为他的这个资本市场通过一些制度化的设计 ， 让他长期能够分享到这个收益 。
也许他们的头骨只需要一年、 两年， 给他们去做一些股债的一些再平衡 ，他们就能获得一个比较好的一个一个收益的一个一个状况 ， 对吧 。
比如说春节前 ， 我那时候跟工银瑞信基金的同事来做一期节目的时候 ，也聊到说 ， 就是当时在说这个 Y 份额个人养老金嘛 。
我觉得这其实也是一个一个趋势 ， 就是当大家把这个长期的权益配置当做一个贯穿整个职业生涯的一个配置的选择的时候 ， 我觉得整个市场它所呈现出来的一个波动率啊 ， 一个特征啊 ，也会和今天我们看到的会不太一样 。
对 ，是的 ，是的 。
大家原来对于这个行情起来 ， 流动性起来以后， 最大的担心是什么 ？ 就是大起大落 。 那么大起的时候 ， 很多人这个纸面富贵赚的钱特别多啊 ，而大落的时候呢 ， 就会对吧 ， 浮云加仓一把亏光 。
那这个风险其实比较大的 。 我记得 15 年的时候 ， 我那时候还在传统媒体嘛 ， 我有一个朋友 ，他也是我的同事 ， 就最多的时候啊 ， 你想融资融券 、 散心信托 ， 这可能搞了大几千万的这个浮云 ，但最后可能市场流动性一旦失去的时候 ， 它等于就是平仓了嘛 ， 就特别惨 。
那时候他还到上海一个叫做宛平南路 600 号 ， 就是精神卫生中心去看病 。他说这个医生啊 ， 我这个太难受了 ， 我简直就是不想活了 ， 我太痛苦了 ， 我感觉我这辈子都转不回来了 。
后来医生就说 ：" 你你先去排个号啊 ， 你看门口这排长队的 ， 这个亏了三套房 ， 那个亏了五套房 。"
其实就是我自己的感觉是什么 ， 就是大起大落的市场 ， 最终你很多人赚到的钱都是纸面富贵 ， 能够留在兜里的其实是比较有限的 。
那你觉得就是从配置思路来说 ， 怎么样能够避免这样的情况出现呢 ？
我觉得可能对于任何的机构和个人而言啊 ， 首先可能对大环境要有一个比较充分的认知 。
配置思路13:01
你说的大方向指的比如说是呃估值的水位呢 ， 还是整个市场的情绪呢 ， 还是哪个方向 ？
我觉得可能更多的应该是从产业的角度 ，因为很多产业有机会 ， 公司才有好的利润啊 ， 才能反馈给这个投资者 。
所以呃我们其实在平时在关注市场的时候 ，也更多的去关注这些啊系统性的一些机会啊 ， 包括产业它发生一些变化 。
可能有些产业是传统产业 ，但传统产业它也有好的时候 ， 当它出清到一定程度的时候 ， 它可能具备一定的投资的价值 。
那还有一些新兴的啊 ， 比如说科技类的 ， 很多新兴类的这个产业 ， 可能很多人绝大多数人他不一定看得懂啊 ， 或者是看不清楚啊 ，不一定特别了解细节 ，但是他知道这个方向未来啊 ， 它是一个大的方向 。
同时呢 ， 根据时间一点点过去 ， 自己看到一些公司的一些逐渐的变化 ，他能感知到这种啊确定性是存在的 ， 那他可能也会去做一些啊这个认知 。
所以我觉得可能对于大的一些环境 ， 包括一些利率的变化 、 经济的变化啊 ， 这些产业的变化啊 ， 可能都是决定你能不能去犯大错的一个前提 。
这是第一个啊 。 第二个我觉得可能比较重要的就是 ，在一个呃整体市场可能机会更多的时候啊 ， 要勇于去承担一部分可能的风险啊 。
为什么呢 ？ 因为呃你只有去承担这个风险 ， 你未来的性价比可能才会更高一点 。 但是我们说这种风险呢 ，也不是说是绝对一定会有风险 ， 只不过是有这种可能性啊 。
因为这种这个配置的一个思路啊 ，是偏机构的 ，是偏左侧的 ， 只有左侧的机会可能对于所有人来讲啊 ，他未来的胜率会比较高 。
如果行情已经进展到一定程度了 ， 这时候你再进去的话 ， 你的胜率是下降的 。 所以我觉得可能很重要的一个第三点 ， 就是我们要学习一些机构他中长期配置的一些思路 ， 尽可能的多做一些偏左侧的布局 ， 尤其是在市场已经到了底部的位置的时候 ， 去做一些左侧的布局 。
左侧布局最大的优势是啊 ， 你的未来的投资会变得更加从容 ， 你的心态会更好啊 。 我觉得这个过程当中， 像今年这个整个港股市场 ，因为有很多的资金在流入这个港股的科技啊的方向 ，其实就是一个很典型的一个例子啊 。
过去几年这个港股市场也其实是受到非常大的压制啊 ， 很多优质的这个呃央国企的这个 PB 啊 ，也被打得很低啊 ， 看起来很不合理 ，但其实这个市场它有它的这个定价的逻辑 。
但是经历过这些之后， 它可能就出现了一些系统性的配置的机会了啊 。 当这个时候你早一点进入的话啊 ， 可能未来你你会变得非常从容啊 。
所以就是呃把握好这种趋势性的这个方向 ，其实也很重要 。
对 ，其实对普通人来说啊 ，有的时候买什么和什么时候买都很重要 。 但是你在低位的时候 ， 当你配置了足够多的这个权益的仓位的时候 ， 你就会更加的从容 ， 对吧 ？
你在高位你想呃慢慢减 ， 分批次减 ， 还是减的左一点 ， 左侧一点还是右侧一点 ， 你就会有更加从容的一些选择 。
港股通科技16:09
你就不会为了着急上车 ， 这个上错车 。 我觉得这是很重要的 。 刚才您既然说到了这个港股的话 ， 能不能先和我们简单介绍一下啊 ， 港股通科技这个指数 ， 它的本质到底是什么 ？
这一年来这个指数的表现是非常好的 ， 它代表了哪一类公司 ？
呃 ， 我觉得呃港股通科技呢 ， 它其实是一个中国类的科技类的公司啊 ，在呃资产上的一个非常好的一个映射啊 。
就是说大家如果是选择一些科技的方向的话 ， 呃可能大家就会想到一些这个头部的一些大厂啊 ， 互联网以及人工智能 。
因为港股这个市场 ， 它本身是集合了非常多的这类型的企业 ， 港股的科技类的公司 ， 它非常有有特点啊 ， 它能够呃跟这个整个的中国经济去结合起来 。
因为很多大厂它的实际上基本面呃它的业务是跟这个国内本身的经济是高度相关的 ， 非常高度相关啊 。
同时的话呢 ， 啊它又是一种科技啊的映射 。 所以其实现在的港股通的科技呢 ， 我们更可以把它认为是现在的中国啊经济和未来的中国经济的一个结合点啊 。
就我们可能通过这些港股通的科技的一些公司的投资 ， 我既投了现在中国经济到了底部的一个区域 ， 逐渐开始开始修复这个过程 。
同时呢 ，也涵盖了科技未来在中国资产上的一种可能性 。
既投资了现在中国经济的基本面当中最好的一些公司 ， 同时又代表了未来的这个经济的一些方向啊 ， 这是很有价值的一个一个观察 。
那很多人说到港股 ， 特别说到港股的指数的时候 ， 很难绕开的就是恒生科技 ， 对吧 ？ 啊 ， 那它的这个知名度有的时候比港股通科技要高 ， 那散户的持有的占比呢 ，也会更高 。
就很多人就会比较说啊 ， 就为什么这这两个指数之间有区别吗 ？ 能不能跟我们科普一下 ？
呃 ，其实您这个问题呢 ，是问的一个非常关键的问题啊 。 从收益的角度来看 ， 可能不同的指数之间差异度还是非常大的 。
因为整个港股科技 ， 它涵盖的行业公司还是比较多的啊 。 这个指数到底怎么编啊 ， 它的这个能够突出哪些特征啊 ， 对于你的收益其实是高度相关的 。
刚才这个也提到了这个恒生科技 ， 呃恒生科技呢 ， 它是最早的一批这个大家去参与港股的这个指数 ， 呃这个当时有中概互联 ， 对吧 ？
然后有这个恒生科技 ， 很多的这类型的呃公司呢 ， 大家去投资的时候是借着这个啊抄底互联网的这个契机啊去投资 。
所以很多个人客户其实参与是比较多的啊 ，因为他们本身又是 QD 类的产品啊 。 所以在呃投资者结构来看的话 ， 最早的一批啊投中国类资产的 QD 型的产品 ， 个人客户占比是非常高的 ， 机构占比也有 ，但是相对比较少一点啊 。
这是比较早一批的啊 ， 这个恒生科技就属于这一批的指数其中的一个啊 。 但是在最近几年呢 ， 整个港股市场啊 ， 就是市场关注度越来越高啊 ， 包括南下资金其实也是越来越多的啊 。
所以呢 ， 从这个指数它本身也是一个不断进化的呃这个进化的一个过程 ， 就是也出现了一批新的啊 ， 去代表整个港股科技的比较好优质资产的这些指数的一些编制 。
呃我们自己的这个港股通科技啊 ， 就国政港股通科技这个指数啊 ， 就是属于新的一批的指数当中啊的一个 。
那这类型的指数呢 ， 从投资者结构来看 ， 我们也做过统计 ， 就是绝大多数的投资者呢 ，是机构投资者 ， 就是在呃前面这个抄底互联网之后啊 ，在整个港股可能下跌到一定程度的时候 ， 机构开始关注这样的一个配置机会的时候 ， 开始选择了港股通的啊科技的这类型的产品 。
这是一个我觉得跟以前的第一批的产品不太一样的 。 第二个特征呢 ， 就是呃我们去看这类型的指数 ， 它其实对于整个港股市场的一个大家最关注的啊一些投资的标的啊 ， 会更为突出 。
就它的工具属性 ，在现在的这个行情当中可能会体现得更好啊 。 比如说恒生科技 ， 它这个指数呢 ， 它是一个呃表征性还是很强的一个指数 ， 它覆盖的行业也相对的比较广啊 。
但是呢 ， 可能在一些投资属性上啊 ， 我觉得这个新一代的这些指数里面啊 ， 它投资属性可能更强一些 。其实这个也是一个我们当时在做这个产品的时候曾经考虑的一个问题啊 ， 就是我们在做呃港股科技类的这个指数的选择的时候 ， 我们面临的一个实际的问题就是呃我们到底应该选择什么样的指数 。在未来的几年啊 ， 甚至更长的时间里面 ， 我们
究竟应该用什么样的一个指数能够代表港股科技整体的一个趋势啊 ， 能够把它最值得投资的部分更突出一些 。
这是我们考虑的一个一些点 ，也谈到这个整个港股通科技和这个恒生科技之间的一些比较 。 我觉得呢 ， 呃首先呢 ， 就是它比较重要的一点是 ， 它要有充分的一个行业的覆盖度 。
科技这个主题是很大的一个主题 ， 它涉及的行业非常多 ， 涉及的公司可能也非常多 。 所以如果是单一的行业啊 ，其实不能够完全的代表整个科技的方向 。
它是比较单一的 ， 这个其实对客户来讲也是一个能够解决问题的一种方式啊 。 因为假设说我是一个客户 ， 包括我们曾经遇到过很多这种客户啊 ，他其实对于比如说港股的互联网啊是比较熟悉的 。
因为从这个呃互联网呃这个投资过渡到现在港股通的投资啊 ，他仍然觉得这个互联网的一些很多公司是非常好的公司 。
但是他面临一个问题 ， 就是单一的行业在整个市场当中， 它的波动是比较大的 。 这个波波动的属性来讲 ， 对任何机构 ， 对任何个人 ，其实一旦有波动出现 ， 或者是有这个下跌出现啊 ， 这个心态可能就会出现一些一些变化啊 。
所以呢 ， 就是我们如果是选取一个行业覆盖度比较广的这样的一个指数 ， 它至少在各个行业之中做一个平衡啊 ，因为各个行业可能都有一些机会 。
这个行业不好或者涨得不好的时候 ，不行的时候 ，其他行业能够顶得上 。 这个行业呃这个好的时候 ， 可能其他的行业有不好的时候 ，但你整体的这个风险收益特征会更平稳一些 。
所以这一点 ，因为港股本身就是一个高波动的市场 ，而任何投资于港股的资金可能都没法去完全规避这种啊高波动的一个特征啊 。
所以我们觉得可能第一行业的覆盖度 ， 第一我要呃能够去尽可能全的去把这个科技整体的主题啊涵盖到 ， 这一点就是能够解决客户的一个实际的问题 ， 这个比较重要 。
第二个的话呢 ， 当时是 22 年的时候 ， 当时整个港股还没有像现在这个大家感知到就是涨幅这么大啊 ，但我们当时做了一种假设 ， 假设说我们现在面临的就是一个上涨的一个市场 ， 那我们需要什么样的工具啊 ？
所以这个指数本身的工具属性要非常突出 ， 它锐度要足够的高 ， 必须要有锐度 ， 然后集中度不能把最大的股数上限限制在 10%。
呃这个因为不同的指数公司 ， 它会有不同的一个规则 ，但是如果能突出某些啊重点的公司的话 ， 可能对投资者来讲意义可能更大 。
因为很多其实投资港股的这个投资者 ，他可能最开始关注港股的时候 ， 就是从一些重点的公司开始的 ， 包括我们可能面临很多这个机构客户 ，他以前是投股票投资啊 ， 现在逐渐的参与到 ETF 的投资 ，他也更关注一些个股啊 。
所以呢 ， 从这个角度来看的话呢 ， 呃如果是一个比较确定的向上的一个趋势 ， 那对于这些重点股票的突出啊 ， 就能够把整个指数的投资属性啊进行一定的优化 。
所以我们当时在选这个呃具体的指数的时候 ， 我们是啊做了这么几个维度的选择去提高它的一个工具属性 。
第一呢 ， 成本股数量 ， 一般来讲的话 ， 成本股数量少的话啊 ， 那你可能这个它的集中度可能就会更高 ， 它弹性向上的弹性就会更大啊 。
所以我们这个指数的这 30 个成分应该是同类指数里面是最少之一 ，其他指数有一些是 50 的 ，也有一些 30 的啊 ， 这是我们的一个选择 。
第二个的话呢 ， 就是呃我们对于这些个股 ， 尤其是重点的呃大家能够看到 ， 比如说互联网大厂 ， 几家互联网大厂 ， 它的权重在同类指数里面也是比较高的啊 ， 这是大家最熟悉 、 最关心啊 ，也是对未来啊能不能改变自己预期观察的一些核心的点 。
这些公司的权重呢 ， 这个指数是非常非常高的 ，在同类指数里面也是排的非常靠前的啊 ， 这一点我们也做了一个呃筛选 。
所以我觉得这几点下来啊 ， 就是能够在呃整个港股向上的一个趋势当中， 大家有更好的一个体验 。 同时的话呢 ， 大家关注度啊会非常高 ， 就是大家会关注这些公司 ， 你想到这些公司 ， 你就会去找一些这些公司可能权重配的最多的一些指数啊 ， 这个呢其实是比较契合大家一些需求的啊 。
第三呢 ， 我觉得就是我们当时在挑选指数的时候 ，也考虑到风险的一些因素 ，因为毕竟港股它是一个高波动的 ， 尤其科技这个主题 ， 它是偏成长的 ， 那成长的本身它就高波动 。
你在一个高波动的市场里面再去配高波动的股票 ，是不是大家觉得可能这个波动太大了 。 但是呢 ， 就是我们可以从另外一个角度去呃理解这个风险这个事 。
假设说如果出现波动之后啊 ， 可能我们所选择的一些成分股啊 ， 它可能更快的反弹回来 ，是不是也是变相的能够起到一些风险控制的一些作用 。
所以我们从这个角度出发呢 ， 呃去尽可能的挑一些质优的股票 。 怎么理解这个质优呢 ？ 啊 ， 大家知道为什么当时呃历史上有这么多的这个呃科技类的公司选择在港股上市 ，是因为一开始它上市的时候它是不盈利的 。
当然现在可能对于一些互联网大厂来讲 ， 它的这个格局是比较呃相对比较稳定一些 ，但是很多科技领域它其实迭代的速度很快 ， 包括像创新药啊 ， 包括像一些这个科技类的一些其他细分的行业都是这样的 。
所以你面对一个呃迭代速度非常快的一个行业 ， 如果不去做这个这个公司质地的一些筛选的话 ， 这个其实很难能把控住公司的这个属性 。
我们自己也看了一下， 就是很多这个港股科技类的这个指数 ， 它在编制的时候 ， 它其实是没有对公司质量的一些筛选的 。
很多的什么中厂小厂 ， 那是在经济好的时候 ，他可能看不出来 ，但是经济发展波动的时候 ，他这个竞争力就会比较弱 。
相比较 22 年可能最高位 ， 你看下来很多的中厂小厂可能连当年的一半甚至 1/3 都没有达到 ，但是几乎所有的大厂都在新高或者是在接近高点的那个位置上 。
我觉得这个就反映了公司之间质量的一个差别 。 那第二个我感触很深的 ， 就如果我们从成分股和行业视角上来说的话 ， 就是港股历史上， 它当然因为从早期的它能接纳什么 VIE 结构到非盈利的公司能上市 ， 到后面的同股不同权 ， 它的制度设计使得创新类的企业更容易在港股当中得到发展 ，有这样的一个机会 。
所以使得港股就集中了一些真正创新的 ，而且跑出来的一些公司 。 那么无论是创新药或者是消费电子 ， 还有一些那个芯片类的和这个互联网的 ， 那它的好处是什么呢 ？
就是它也许处于不同的周期之中， 就是东边不亮西边亮 ， 对吧 ？ 就有可能此时此刻我们看到哎 ， 这个行业啊估值也低 ，也没有行情 ， 外资也不看好 ，但是可能其他的一个行业在港股当中它表现就很好 。
就所以它几个呃不同的方向的这行业 ， 它起到了一个互相填坑的效果 ， 那使得它实际呈现的一个波动率就并没有港股本身的波动率那么大 。
我觉得这个是很有意思的一个观察 。
这个就是说你的这个从呃行业上做一些分散啊 ，因为它本身科技这个主题 ， 它就是多行业的一个特征 ， 恰好是可以通过行业的分散你去降低这种这种波动的 。
但是同时呢 ， 它不会对你的收益产生过多的影响 。 因为我们观察呢 ， 现在整个港股市场 ， 它确实有一些这个系统性配置的一些机会 ， 它的这个配置的机会还没有结束啊 ， 那系统性的下跌才提供了大家系统性配置的机会 。
有了这个系统性配置的机会 ， 就意味着可能每个行业你都会受到一些共同因素的一些推升 ， 比如说流动性 ， 比如说经济的基本面 。
那这些都转好的时候 ， 呃可能各行业它在基本面上就是都有一个同向的一个变化 ，但是在二级市场不一定 ，因为资金它会有阶段性的选择 ， 比如这阶段我就选这个半导体啊 ， 下一阶段我可能就选机器人啊 ， 资金它会去做选择 。
所以二级市场体现出来的股价波动的一个节奏 ， 它是肯定是有明显差异的 。 所以我觉得呢 ， 丰富的行业的覆盖度 ，其实对于整个主题的收益影响其实没有那么大 ，但是在风险平滑上其实作用更为突出 。
就是大家总是要承担风险的 ，但是你把风险的敞口分配在不同的这个权益资产之上， 那实际上对于个人来说 ， 它的效果是很好的 ，而不是说我把所有东西压在一个中波动的一个不可控的一个单类资产之上， 或者是全部拿了现金 ， 这其实也有巨大的风险 。
系统性机会29:20
那其实说到港股市场 ， 从去年到今年港股市场的这个第一个是涨幅是比较大的 ， 第二是波动也是比较多的 。
那么我们能不能简单复盘一下， 从去年到今年港股市场到底发生了哪些变化 ？ 就是哪些重要的事情是大家可能没有看到 ，但实际上是对未来有结构性影响的 。
按照我们自己的理解啊 ， 供大家参考吧 ， 就是呃我们觉得现在这个整个港股 ， 它是一个系统性的一个机会的核心的原因是在于呃整个影响港股的两个核心因素 ，在去年确实发生了一个我们认为是拐点的一个变化啊 ， 一个是这个基本面啊 。
为什么说基本面变化呢 ？ 因为过去几年可能在整个互联网领域里面啊 ， 这个大家可能都经历过了啊 ， 包括这个从中概互联 ， 大家都是想去抄底的一个心态啊 。
但是这件事呢 ， 基本上在到 2024 年的时候啊 ， 我们认为是差不多告一段落啊 ， 包括可能一些公司在年底的时候也进入到这个港股通的一些名单 ，其实都是一些我们可以去验证的一些结果啊 。
那么呃整个中国的经济情况呢 ， 呃这个我们刚才说这个很多这个呃科技类的企业 ， 它的业务其实都在国内啊 ， 所以国内的经济到底能不能修复 ， 或者压力是不是释放了 ， 对于这些公司的基本面是有绝对的关系的啊 。
所以我们看到可能过去几年， 包括疫情之后， 整个经济还是在向好修复的过程当中啊 ，也到了一些临界点啊 。 所以很多这个基本面上来看 ， 公司的这个业绩啊 ， 包括它的未来几年的确定性 ， 从 2024 年开始可能呃更能揭示呃出它的一个系统性配置机会 ， 大家对它的信心可能更足 。
所以我觉得第一个核心的变化是在于中国经济本身 ， 它有韧性在 。
我打断一下 ，是不是在港股当中， 大家对基本面的关注度会比在 A 股 ， 特别是现阶段的 A 股 ， 大家会关注的更多一些 ？
呃我觉得对于港股的投资的话 ， 大家会关注这个基本面会多一些 ，因为呃本身这个港股市场作为一个离岸的一个金融市场 ， 它本身的定价跟 A 股是不完全一致的 ， 包括它的这个影响股价的一些因素啊 。
但是对于一些离岸金融市场 ， 或者是一些成熟的一些市场当中， 可能对于估值啊 ， 对于一些基本面的考量会更多一些啊 。
所以我们确实感觉到啊 ， 就是对于港股的投资 ， 可能大家会啊更关注一些你基本面到底是不是已经出现了变化 ， 包括未来啊 ， 比如 3-5 年， 你这个呃预期的一些增速是不是能实现啊 。
可能港股上有一些 ， 尤其是特别头部的一些公司 ， 科技类的公司 ， 它这个展现出来的一个确定性相对还是比较好一点的 。
所以我觉得可能大家对于港股来讲啊 ， 可能确实是这个基本面看的更多一些啊 ， 看的更多一些 。 这个是我觉得一个核心影响港股的因素 ， 就是中国经济开始起稳回升啊 ， 对于这些公司 ， 它的经营的业绩啊 ， 就是一个很好的一个支撑啊 。
这是第一个呃去年出现了一个我们觉得是一个拐点啊 。 第二个拐点呢 ，是流动性啊 ，因为港股这个市场受流动性影响是非常大的 。
过去几年我们面临的情况是什么呢 ？ 是在这个美联储啊 ， 大幅连续的加息的过程当中 ，是把很多的流动性啊 ， 从港股市场抽走了 。
所以我们刚才也提到了一些优质的央国企的这个在港股的一些这个 PB 啊 ， 打的非常低的巨大的流动性折价 。
所以说阶段性的啊 ， 它就出现这种情况 。 你说它不合理吗 ？ 它肯定有不合理的地方 ，但是它也是合理的 ，因为它是由流动性决定的 。
而这种情况呢 ， 可能在 A 股市场可能是不多见的啊 ， 只有在港股市场受流动性影响比较敏感的这样的一个市场里面 ， 它更容易出现 。
所以过去几年大家经历就是这个 。 而且在整个流动性流出港股市场的过程当中 ，是所有的品种其实都受到这个因素的影响 ， 包括大的央国企啊 ，A 加 H 的这部分 ， 科技类企业同样也受到这个呃压制 。
所以你看它的估值其实也是经历过一个呃相对比较低的一个时候 。
我自己的一个感觉就是 ， 当你到香港旅游和香港的这个金融同业交流的时候 ， 你会感觉有一段时间真的是大家都很情绪很大 ， 很很很低落 。
就是你看啊 ， 这几个都在撤 ， 这是狼王类的钱在撤 ，而他一撤就连撤好几年， 对吧 ？ 那 ETF 在撤 ， 那 ETF 可能他就会把这部分切到越南啊 ， 印度啊 ， 甚至日本啊 ，有段时间 ， 对吧 ？
他甚至有段时间不看估值的就在那边跑 ， 那可能对冲基金可能还在做空你 ， 对吧 ？ 那么从那个流动性 ， 你想 20 年、21 年时候港股的交易量肯定会比之前 2-3 年是要大几倍的 。
那么蓬勃的流动性 ， 当他花了一两年时间慢慢的撤出去的时候 ， 这给市场带来这个波动是非常非常剧烈的 。
但是现在好像从去年到今年开始起 ， 这个趋势不仅扭转了 ，而且好像还是加速的回来了 。 就我不知道你有没有这个感觉 ，有这个趋势 。
去年在六七月份的时候 ， 市场其实已经开始预期这个美联储要要开始降息了 。 因为这个美联储的降息 ，其实它是牵动全球的这个资金资金流的 。
那么到 11 月份开始降息的落地 ， 包括明年啊 ， 现在大家可以开始逐渐的预期明年这个降息大概是降到什么时候 。
那么从这个降息这个角度来看的话啊 ， 这个美联储它降息啊 ， 资金呢大概率啊 ， 会有一部分会流出美国市场 。
它这些资金去怎么选择做进一步的配置 ，有可能它去选择一些成熟市场 ， 比如说欧洲的一些成熟市场 。
但是从这个成熟市场的一些核心的指数 ， 它的估值来看已经太贵了啊 ， 那肯定比 A 股是要贵啊 ， 比沪深 300 都要贵很多啊 。
就沪深 300 现在的估值大概是 13 倍啊 ， 那很多这个 ， 比如说欧洲的一些主要国家的一些核心指数啊 ， 那它都是就是 20 倍往上了啊 。
所以呢 ， 我觉得可能呃不见得啊 ， 这个是欧洲市场是他们选择的主流的市场之一啊 。 那么它也可能去做一些新兴市场的一配置 ，因为以往来看啊 ， 如果资金流出美国的话 ， 呃会有相当多的一个资金会流到新兴市场 。
全球范围内来看 ， 新兴市场最大的新兴市场就是中国 。 港股市场作为一个这个中国的一个离岸市场 ， 它受到这种流动性的影响或者冲击 ， 敏感度是高的啊 。
所以呢 ， 就是在美联储开始降息之后， 虽然中间可能有些反复啊 ， 未来可能也会有反复 ，但是至少目前它还是在这个降息周期过程当中啊 。
从我们观察来看的话呢 ， 去年到今年啊 ， 确实有一部分资金在流入到这个港股的市场 ，但是它是偏被动的啊 。
这部分资金啊 ， 怎么理解这个事呢 ？ 就是在过去几年 A 股市场表现不好的时候 ， 可能全球范围内其他市场都在涨的时候 ， 中国类的资产 ， 它在全球各大的被动指数里面的权重 ， 它就是被动降低的啊 ， 逐渐的减少 ， 然后别的再增加 。
但这一两年呢 ， 可能出现了一些变化 ， 从 924 之后， 整个中国类资产呢 ， 它的这个价格的上升 ， 使得在很多这个国际的一些指数里面 ， 包括了这个中国类资产的指数里面 ， 中国类资产的占比是被动的在提升啊 ， 就是反过来了 。
反过来之后就会有一些被动资金 ， 它会配置中国类资产 。 这一部分是我们在今年上半年就已经看到的 。
但是呢 ， 就是 Long only 的钱啊 ， 主动的去投资的这部分钱 ， 目前迹象还不是很明显 。
它要在基本面完全落定 ，而且对于这个公司的未来的呃业绩非常确定的情况下， 才会下注 。
对这种情况下 ，他们可能信心更足一些啊 。 所以呃 ， 我们可能还没有迎来这个大量的这种主动型的资金去投入到港股市场这样的一个呃时间点 。
所以我们觉得呢 ， 就是流动性的这种系统性的变化 ，也是给港股创造了一个非常好的一个时机 。 那我们不管是从基本面也好 ， 还是从流动性也好 ， 大家回忆过去几年， 可能港股整体上还是比较惨的啊 。
但是如果出现了拐点 ， 出现了系统性的变化 ， 那也意味着未来整个港股市场配置的机会 ， 可能也是性价比非常高的一个配置的品种啊 ， 弹性会更大 。
那我们拆开来看啊 ， 我们前面说到了这么多优点 ，但是大家其实此时此刻对于港股的互联网公司 ， 大家是有顾虑的啊 。
因为二季度的这个外卖之争 ， 从某种角度来说呢 ，其实对于某一些呃港股公司 ， 特别是某几家的港股公司 ， 这个业绩是会有影响的嘛 。
就是某外卖巨头 ， 那二季度可能业绩出来 ， 它的利润下滑是非常多的 。 而且这个打这个外卖大战 ， 核心还不是在二季度 ，是在三季度 。
那三季度到了以后， 大家也会有这样的一个担忧嘛 ， 就是到了三季度以后 ，是不是业绩还会还会进一步的这个加剧 。
那对于互联网这一侧啊 ， 您自己是怎么看的 ？ 这互联网巨头在接下来一段时间 ，他们还能保持在过去的这样的一个业绩情况吗 ？
嗯 ， 那我觉得就是外卖大战对于部分的公司啊 ， 这个可能是一个一个事实 ， 就是它已经发生了 。 但是我们如果是从目前这个港股这些呃这个头部的公司哈 ， 涉及到这个相关的一些公司的表现来看的话 ， 它可能估值里面已经有所体现了 ， 已经 press in 了这部分整个外卖的格局的一些变化 。
我们现在已经看到了 ， 就是有些公司它的这个份额已经是在减少了 。 所以呢 ， 就是这些公司未来在这个领域里面 ， 它究竟怎么去卷 ， 怎么去竞争 ， 它应该是个动态的 。
它不是说我就持续的卷下去 ， 可能也不一定它有这个实力持续的呃做这么大力度的卷 。 第二个呢 ， 我觉得就是外面大战 ， 它是偏短期的一件事 ， 就是你竞争的越激烈 ， 卷的越厉害 ， 它可能整体的周期就会比较短 ， 它格局会很快的浮出水面 ， 或者就保持一段时间 ， 然后再进入到下一个阶段 。
所以呢 ， 这个我们理解就是 ， 虽然短期内来看啊 ， 这个对于一些互联网的一些头部的公司 ， 它的业绩是有压力的 ， 这件事是是有事实啊 ， 那可能对业绩的冲击可能也有啊 。
但是呢 ， 呃这个是偏短期的 。 对于这些互联网的公司啊 ， 我觉得从过去几年其实大家理解来看 ， 从一个偏消费类的公司啊 ， 然后到这个呃过去这个 21 年、22 年的时候 ， 大家觉得估值进一步的下跌 ， 对吧 ？
甚至有一些这个呃这个呃这个开玩笑说 ， 可能是不是都会变成公用事业类的公司的估值 ， 会不会这样啊 ？
我们觉得可能不太可能 。 那现在呢 ， 至少这些互联网公司 ， 它的估值可能啊 ， 还是恢复到一个就偏消费类的一个属性里面啊 。
所以我觉得可能它这个估值的体系 ， 大家对它的预期都是在不断调整的 ， 一定是这样的 。 就是一开始认为它是水电煤是公共事业 ， 慢慢的到了这个消费 ， 对吧 ？
现在有的呃互联网公司极力打造说 ， 我是一个 AI 公司 ， 我是个科技公司 ， 特别是在今年春节之后啊 ，DeepSeek 时刻之后， 你会发现很多的科技公司 ， 或者说说我们这互联网公司 ， 某种角度来说 ， 它在战略上 ，在资本开支上， 都在 AI 上面去做了很多的一些布局 ，而且这个布局是全链条的 。
那可能从算力到云服务 ， 再到我们看到下游的一些应用的一些场景 ， 对于大家来说 ， 怎么去评估这个事呢 ？
对吧 ？ 因为呃坦率的说 ， 那个在美国很多人觉得说 ，AI 的发展已经到了一个接近收获的一个季节 ，因为有一些头部的一些大厂 ， 像 OpenAI 这样的一些公司 ， 它的这个单季度的利润已经非常可观了 。
但是在国内的话 ， 大家观察来说的话 ， 很多的一些 AI 的应用啊 ， 服务啊和一些研发啊 ， 它还处在一个资本开支的一个阶段 。
那么 AI 的持续的演绎 ， 对于我们国内的 ， 特别是对于港股的这些科技公司 ，以互联网和电子消费为核心的这科技公司 ， 对于它的这个市场表现 ， 会有什么样的一个影响呢 ？
这个是现阶段大家很关心的一个话题 。 我觉得就是 ， 如果从大家可能比较熟悉的一些一些角度来理解啊 ， 比如说大家你看说呃 AI 最开始推出来的时候 ， 可能国内涨的最好的板块是游戏 ， 没错啊 ， 游戏呢 ， 又是这些互联网大厂的一个核心的业务 。
所以呃游戏啊 ， 它是受益于 AI 的啊 ，在未来里面 ， 可能仍然是在它业务当中非常重要的一部分啊 。 那除了游戏以外， 可能还有一些云服务啊 ， 包括对一些 ToB 的这个云服务的这些量 ，其实增长的也非常快啊 。
我们看这个二季报的情况来看的话 ， 可能这部分都是 20 以上的增速 ， 还是不错的啊 。 然后广告啊 ， 比如说这个大厂现在已经在用这个 ，在整个广告的投放上越来越精准啊 ， 通过 AI 啊给你提高效率啊 ，而且这部分已经有这个收益的 ， 对 ROE 的提升 ， 百亿以上的这个收益的帮助 。
对对对 ， 这个 ROE 的提升已经是比较明显 。 但是呢 ， 我们理解就是现在所做的这些事情啊 ， 包括可能还有一些呃科技的 ， 比如说更多的 ， 比如硬件也好啊 ， 或者说是包括什么创意药各个行业 ，其实它应用的呃场景会越来越多啊 。
而且这种应用的场景 ， 它可能随着 AI 技术的一个进步 ， 它会开发一些新的场景 ， 场景和场景之间 ， 它还会进一步的叠加啊 ， 创造出一些需求来 。
那我们举几个例子呢 ， 就比如说可能你这种游戏 ， 包括你的呃 ， 比如说这个在创意药上的一些开发上啊 ， 它可能呃原本啊 ， 它是正常的一个开发的周期 ， 你现在首先周期提高了 ， 然后呢 ， 大家再去叠加了很多不同的场景之后， 会发现哎 ， 用户在某一些新的领域里面 ， 它有更大的一个需求量 ， 对 ， 把你的这个需求又开发到一个新的高度 ， 供给创造需
求就是这样的 。 有很多科技领域里面就是这样的 ， 就是我创造了一些一个新的产品 ， 然后引来了更多的需求 ，而在这个产品之前 ， 我的需求可能不是很明确 。
所以 AI 的应用领域里面 ， 我觉得这个特征是非常非常显著的 。 从大家开始没有意识到 AI 已经融入到我们的生活 ，其实现在已经在了 ，但是大家可能感知不一定特别明显 ， 对于这些企业而言是比较明显的 。
未来可能大家感知会越来越多 。 还有一个就是 ， 你从这个整个这个 AI 应用的未来的趋势来看 ， 就是比如说很多海外的这种 AI 的公司 ， 它的 CAPEX 仍然是在持续的提升的 。
我们现在可以说是 ， 可能还看不到这个人工智能未来的天花板到底在哪里 ，因为它太新了 。 我自己个人感受就是 ， 当 ChatGPT 刚出来的时候 ， 每一次我看它公布一些新的模型 ， 好像都挺震撼的 。
对 ， 你每一次感觉到都是新的东西 ， 都是你意想不到的东西 。 当然可能随着这个模型 ， 包括 DeepSeek 出来 ， 大家可能对这类型的认知越来越充足 ， 可能没有那像最开始的那个时候有那么大的冲击力 ，但是它仍然是非常新的 。
你预料不到未来它究竟能发展到什么程度 ， 即使是你已经知道 ， 比如现在 DeepSeek 有这样的功能 ， 你可能也不完全了解它这功能到底强大到什么程度 ， 可能你不了解 。
这是一个根本性的变化 。 最早我们对于 AI 的理解 ， 或者是看到的 AI 在商业上的东西 ， 它很多是一些效率的工具 ， 对吧 ？
那我双 11， 我排运营素材排的好一点 ，是我广告精准一点 ， 对我贷款放的更精确一点 。 但慢慢的 ， 它从效率工具变成了一个生产率的工具 。
那你在国外最典型的就是什么 AI coding 嘛 ， 对吧 ？ 就是当你跨过了一个临界点以后， 大家感觉说什么 ， 它可以帮我干活了 。
对 ， 当它出现了这个跨过了这个临界点之后， 它就会越用越好用 ，而且我给它多少投入多少钱 ， 它的这个成本会不断的降低 ，但它产值会增加 。
我有次在一个饭局上面 ， 跟一桌可能就是科技的一些博主在聊 ， 就是吃到一半的时候 ， 我说我们一起来投个票 ， 就是如果 AI 按照现在的发展的里程往前推的话 ， 谁会是最大的受益的公司或者行业 。
这在座的可能大多数人都提了一些港股的互联网的一些上市公司 。 对 ， 尽管我们对于技术的演进 ， 就是大模型每个月可能迭代三四个版本 ， 谁赢谁输看不出来 ，但是用户在谁手里 ， 数据在谁手里 ， 应用场景在谁手里 ， 商业模式在谁手里 ， 我觉得这个东西是确定性的 。
就我们开个玩笑 ， 叫叫肉烂在锅里 。 就当未来这个东西 ， 它真的产生了巨大的商业价值的时候 ， 我们预测它大概率它会在我们现在已经耳熟能详的一些呃互联网头部的公司 ， 对头部公司和电子消费的头部公司当中， 它的这个价值链可能会沉淀在上面 。
对 ，而且我觉得这个是很有意义 。
是的是的 ，而且我觉得就是说 ， 如果你的人工智能的技术 ， 你现在还没有看到一个天花板的话 ， 那人工智能的应用就一定没有说去谈论天花板的时候 。
所以我们现在看到这个港股的一些互联网大厂 ， 它都是呃一些人工智能应用的比较重要的一些公司哈 。
它现在的这个估值 ， 就比如说呃这个头部这些公司 ， 可能二十几倍的一个估值 。 对 ， 这里边呃到底有多少是科技的估值呢 ？
我我觉得可能不多 ， 就是大家知道这个是一个未来它的一个方向 ，但是可能现在估值里面含有的部分不是很多 。
对 ， 那假设说真的是 AI 的应用进入到一个新的阶段 ， 对于它整个业务的提升 ，ROE 的提升有个非常明确的一个帮助的时候 ， 那个时候可能它的估值会再上一个台阶 。
从一个消费类公司的估值 ，是有可能进一步向科技类的公司的估值去做转化的 。 这个时候我觉得可能也是趋势的一部分 。
所以我们说就是嗯 ，有有一些东西大家看的是比较清楚的方向 ， 大家看的比较清楚 ，但是它具体怎么演演变 ， 它到哪个阶段 ， 可能大家确实不一定清楚 。
所以我觉得确实港股的一些呃科技类公司的投资 ， 大家确实在投未来啊 ，在你只是看清方向 ，但是不知道具体程度到什么样的情况下， 我们先做一些布局啊 ， 这个还是有必要的 。
创新药大年46:54
而且可能大概率来看的话 ， 呃会这个得到比较好的一个一个一个性价比的 。其实说到未来的话 ， 呃在港股当中， 有一类公司是可以说是今年最亮的在 ， 就是这个创新药的公司 。
对 ， 那么第一个是大家觉得它景气度很高 ， 第二个是它的确是呃在跌了那么多年之后， 今年是集体迎来了一个相当于创新药的这个大年 。
对 ， 你怎么看创新药的这一波 ？
啊 ， 我我觉得创新药是这个一个非常好的一个行业啊 ， 就是可能过去很多年， 中国也参与过这个创新药啊 ，在整个创新药领域里面 ， 一直是比较重要的一个国家 。
那很多公司呢 ， 前期做了很多的研发 ， 现在呢 ， 可能到了一个开花结果的一个时候啊 ， 包括 BD 授权啊 ， 我们已经看到有很多公司它已经在做这件事了 ，而且是有确定的一个收入啊 。
那么这个趋势一旦出来之后呢 ， 会让大家觉得就是整个创意药这个产业会发生一些变化 。 第一个呢 ， 就是呃中国的这个工程师的红利啊 ， 使得呢整个药品开发的一个成本是比较低的 ，在全球范围内它是有竞争力的 。
而且很多公司经过过去几年的研发之后， 呃一管线比较齐全 ， 对药品比较多嘛 ， 然后已经进入到开始逐渐落地产生收益的一个阶段了 。
以前很多年大家在投创业药的时候 ， 可能包括是涉及到一些呃这个 CXO 啊 ， 可能一些其他相关的一些部分 ， 现在我们在谈论到这个创新药的投资 ， 它可能这个创新药的属性就越来越接近于它本身这个含义了 。
它创新属性是越来越强的啊 。 那么呃对于整个这个产业而言的话呢 ， 呃我们供给端可能有非常多的这种药品 ， 包括这个呃 ADC 啊 ， 双抗等等这些药品啊 ， 还是有很多的供给能够啊提供给全球的这些大的药厂的 。
那从需求端呢 ，其实我们看到这个很多大的公司啊 ， 它在 2025、2026， 就是今年和明年， 它有大量的这个授权 ， 就是原先它的一些授权会到期 ， 它需要这个药品 ， 对它需要新的品种啊 ， 所以成本比较低的这个竞争优势的中国的这个创意药 ，其实还是非常非常有竞争力的 。
所以我们觉得就是我们以前谈论中国呃这个有很多这个呃这个行业啊 ，是在全球范围内是有竞争力的 ， 比如说电车 ， 那未来也有可能啊 ， 我们的创新药啊 ， 会成为下一个有全球竞争力的行业啊 ， 我觉得是有可能的啊 。
所以从产业的变化来看的话呢 ， 这是现在呈现出一个呃比较好的一个趋势啊 ， 所以可能很多客户啊 ， 投资者机构个人 ，他都看到这种趋势 ， 所以对于创新药的这个关注度是比较高的 。
这是从这个产业层面 ，但是还有一个刚才您说的 ， 就是从这个交易的层面啊 ，因为过去几年创新药跌的比较多 ， 对啊 ， 可能很多投资者他都买了这个医药的基金啊 ，其实也有一些亏损啊 ，但是今年啊以来 ， 它的这个收益其实很高 。
我们看一些港股的港股通的一些创新药的一些指数 ， 已经是翻倍的收益了 ，120% 左右的一个收益 ， 非常非常好 。
那它的前提是因为前几年确实跌的过过多了 ， 风险释放的也比较充分 ， 当你这个产业迎来新的机会的时候啊 ， 你的业绩能够兑现的时候啊 ， 那可能这种啊估值的提升就随之而来啊 。
因为很多这个创新药的企业在呃 23 年、24 年的业绩其实仍然是亏损的 ，但是它的亏损的幅度是在收窄的 。
那 25、26 年它可能有可能是会转正 ， 所以未来大家看基本面的时候 ，也会看到很多这个创业的公司 ， 它是有基本面支撑的 ， 它不再是说一直都是亏损 ， 一直都是投入 ， 一直都是研发啊 ，不是这样的 。
然后从交易的属性来看 ， 前几年跌出来的一个机会 ， 给了大家新入场的一些投资者啊 ， 一些呃一些配置的机会 。
从现在这个时间点去看的话啊 ，因为这个周期会非常长 ， 整个这个呃创新药的开发啊 ， 可能这个需要比较长的一个周期 ， 可能几年之内这个格局都不会发生变化 ， 产业的趋势都不会发生变化 。
所以当你有这样的一个机会的时候 ， 你未来的这个投资性价比可能是非常好的一个啊 。 而且从估值的角度来看 ， 现在呃我们看这个创新药 ， 它其实作为港股科技里面的一个细分的一个行业 ， 港股的创新药现在来看 ， 为什么有这么大的吸引力 ？
因为我们 A 股其实也有一些创新药啊 ，但是呢 ， 就是可能从在主板里面 ， 包括科创板里面的这个创新药 ， 它有部分公司它是创新药的属性 ， 还有一些医疗类的公司 ， 还有一些可能是偏 CXO 服务的类的 。
所以呢 ， 如果说从这个投资呃创新药的纯度来讲的话 ， 可能港股呃聚集了更多的啊 ， 比较优质的这个呃创新药的公司 。
所以港股的创新药现在在呃看 PS 估值的话 ， 大概历史分位数可能就是在 20% 多的一个位置 ， 还是比较低的 。
对啊 ， 所以呢 ， 我们觉得就是现在可能到了一个有产业机会啊 ， 比较明确啊 ， 然后同时呢 ， 交易机会比较恰当啊 ， 估值以及基本面未来是有支撑的 ， 这么一个三个点结合都比较好的这么一个行业啊 。
所以我觉得可能今年呃创新药引起大家的关注 ，其实是呃很正常啊 ， 就是说如果呃对这个行业稍微有一些了解啊 ， 可能都会关注到这样一个机会 。
而且呢 ， 这个从港股的创新药来看的话 ， 它主要是集中在二季度 ，因为我们看今年整个港股一季度可能是这个算力啊 ， 半导体啊 ， 包括互联网涨的比较多啊 ， 然后二季度的话 ， 基本上互联网是没有特别大的涨幅啊 ， 主要是创新药贡献的涨幅啊 。
所以我们其实也觉得整个这个呃港股科技里面 ， 如果是看细分领域的话啊 ， 这个创新药仍然是非常有投资价值的 。
当然它的波动也很大 ，因为它的整个这个公司的市值 ， 它可能跟互联网去比没有那么大 ， 流动性没有那么好啊 ，但是资金关注度呢 ， 又又比较高 。
对啊 ， 所以它是波动可能比较大一些 。 就是我们以前看 ， 比如说是一个全球投资者 ，他来投资欧洲 、 美国 ， 包括中国台湾地区各个地方的市场的时候 ，他往往会买那些有全球竞争力的 ， 对 ，有特色的 ， 甚至是独有的一些行业 。
比如说到中国就买白酒是吧 ，因为你独有嘛 。其实我们前面说到一些行业 ， 就是无论是互联网 ， 就是港股的一些互联网公司 ， 还是这个创新药公司啊 ， 包括电子消费和一些又做电子消费 ， 又做汽车的一些公司 ， 那他们同样都是有全球竞争力 。
而且中国人在这边的一个呃生产制造和产品能力都是非常强的 。 我觉得这个长期我们是都能看得到的 。
对啊 ， 与此同时呢 ， 大家说到港股市场 ， 一直会说到一个重要的力量 ， 就是南下资金 。 因为以往当我们去理解这个呃港股市场的时候 ， 我们说第一它是离岸市场 ， 第二它的这个主导权 ， 或者说它定价的主导权是在一些外资的机构手上， 对吧 ？
南下资金53:23
那么这几年随着南下的钱开始越来越多 ， 越来越多 ， 很多人就会说到当年那个老话 ， 就是跨国相将去 ，是吧 ， 抢夺定价权 。
那现在这个港股市场 ， 特别是港股科技这个领域 ， 到底在这个过程当中， 这个南下资金它有没有起到一个主导的一个效应 ？
就包括外资和内资 ， 就是他们是在多大程度上可以决定这个市场的一个流动性和这个价格变化 ？
就首先这个港股这个市场呢 ， 它受到海外资金的影响 ， 肯定是还是比较明显的 ，因为它里面超过一半以上资金还是偏海外的资金 。
呃 ，但是呢 ， 就是今年以来我们观察到 ， 就是确实是有很多南下资金投入到港股科技这个类类别里面啊 。
那我们觉得在这个过程当中呢 ， 就是尤其是对于这个行情的推动 ，以及它的定价 ，其实是起到一个比较实质性的一个作用 。
所以我们觉得就是去争夺南下定价权 ， 可能不一定是争夺啊 ，但但它一定是有比较实质的影响的 。
所以呢 ， 我们觉得就是包括大家去讨论 AH 的这个这个折溢价的一个变化哈 ， 可能今年也也也有挺大的变化啊 。
我们觉得呢 ， 它趋势上来看的话 ， 可能会这个价差会越来越小 ，但是可能不会完全消失 ，因为两个市场它本身定位是不一样的 。
离岸的市场它就要有离岸的特征 ， 离岸的特征就决定了它的定价上一定不会跟 A 股市场完全一致 。
所以呢 ， 呃这个区别肯定是有的 。 但是呢 ，由于资金量很大啊 ， 或者说未来可能更长期的呃南下资金会去影响到港股市场 ，不是说今年这一年啊 ， 过去两到三年， 其实港股市场的资金量还南下资金都是不少的 。
对 ， 历史上南下资金的量其实也很大 ，也不比北上少多少啊 。 所以我们觉得就是这个量级 ， 如果啊随着比如说我们结合呃刚才嗯谈论的 ， 比如存款搬家啊 ， 然后通过各种产品的类型去做一些投资的话 ， 只要港股市场它有投资价值 ， 那这个影响可能会逐渐的增大啊 ， 会逐渐增大 。
整个港股的投资哈 ， 我们理解啊 ， 主要基于两个逻辑 ， 就是 A 股市场大家肯定是非常熟悉的啊 。
那么港股市场为什么它会有投资价值 ， 我觉得就是两个逻辑 。 第一个逻辑就是大家投了港股到底投什么 ？
第一呢 ，是投一些 A 股市场上我找不到 ，但是在港股市场有 ，而且它是质优的 。 嗯 ， 比如说一些啊 ， 像创新药啊 ， 像这个互联网的一些龙头啊 ， 可能都在港股市场 ， 这些都没在 A 股市场啊 。
所以呢 ， 这部分是港股独有的一些价值 ， 就买 A 股没有的好东西 。 哎 ， 对啊 ， 这是一个 。 第二个逻辑呢 ， 就是呃另外一个 ， 从去年到今年我们看到 ，也是从这个 ETF 的规模上啊 ， 能够呃体现的比较多的啊 。
就是什么呢 ？ 就是港股里面有 ，A 股里面也有 ， 比如说 A 下 H。 但是阶段性的港股市场的这些标的 ， 它可能的投资性价比更高 。
嗯 ， 比如它有更低的一个估值 ， 它有更高的一个股息 。 嗯 ， 所以就是港股的红利类 ，是这一两年除了港股科技类以外， 增速也是比较快的 。
一些红筹类的一些公司 ， 或者是国央企 。
对 ， 你你比如说像我们观察到的 ， 就是在去年的呃 4 月份的时候啊 ， 这个呃整个这 A 股的红利 ，因为在整个 Beta 不是表现特别好的情况下，A 股的红利资金有很多的资金 ， 这个资金介入啊 ， 所以呢 ， 整整体上估值还是偏高的 。
股息率其实已经啊 ，有比较明显的一个下降了 。 所以从股息 、 从红利投资的逻辑来看 ， 阶段性的它可能没有像之前有那么多的优势 。
这个时候呢 ， 港股它的优势就又体现出来 。 所以很多资金 ， 包括一些啊保险的资金啊 ， 包括一些啊这个机构的资金 ， 它可能就逐渐的去转移到港股的红利这个市场啊 ， 它去寻找这种低估值 、 高分红 、 高股息率的这些标的 。
所以呢 ， 我们观察到 ， 比如说呃在整个这个最近一段时间啊 ，A 股市场开始有起色 ， 可能也不排除有一些南下资金又回来回到 A 股市场的投资 。
那这个可能也是一个相互影响 、 动态影响的过程 。
我感觉 A 股流动性更好一些 。
啊 ， 对 ， 这个容易产生这样的一个向上的这个弹性 。 主要也是看大家到底想投什么啊 ， 比如说大家就是比如说一些机构 ，他在选择的时候 ， 本来他有一些港股的一些配置也赚钱了 ， 那这个时候看到 A 股呃里面的一些 ，不管是呃半导体也好啊 ， 算力也好啊 ， 或者游戏也好啊 ， 可能有一些机会 ，他可以做一些配置啊 。
就是资金现在是比较自由的 ， 可以流动在港股和 A 股之间做一些配置啊 。 所以呢 ， 我觉得就是呃这两个核心逻辑 ， 就是投 A 股没有的有价值的啊 ， 和这个 A 股有港股有 ，但是阶段性港股它占优啊 。
这两个逻辑是最近这一两年我们看到非常明确的机构去参与港股市场的一个核心的逻辑 。 这个是非常非常典型的啊 。
所以就是永远存在这种不同的市场去做一些比较 ， 哪一个更优啊 ， 资金就会去做一些选择 。 我们觉得在这个过程当中， 就是资金它还是比较理智的 ， 比如说你在红利的投资里面 ， 仍然是按照这个红利的逻辑去选择港股 。
嗯啊 ，因为仍然是看股息 ， 仍然是看估值 。 它没有说呃这个港股里面 ， 比如说流动性好了 ， 我就看弹性啊 ， 脱离了红利的投资 ， 这个没有啊 。
所以我们觉得呢 ， 就是整个机构它它在判断的过程当中， 一是会做比较 ， 第二它这个比较的过程是比较严谨的 ， 它不会随便的去参与 。
当然可能跟资金的属性有关系 ， 比如保险资金 ， 它可能更多的配红利类的 ， 对吧 ？ 然后其他类型的机构 ， 它可能会更多的参与一些科技类的 ， 这都有可能 。
对 ， 就我们说了很多这个港股科技的优点啊 ， 我每次去做访问的时候 ， 还是会去说一说它可能会存在风险是什么 。
港股风险59:09
就比如说有人会担心说 ， 那纳斯达克已经涨了很多了 ， 对吧 ？ 而且港股有的时候跟 A 股走 ，有的时候跟美股走 ，但是现在感觉跟 A 股走的会更多一点 。
但是某一些标的 ， 它其实跟美股的龙头之间 ， 它还是存在着一些映射的关系 。 那这个时候美股的 ， 比如说他们的芯片巨头 、AI 巨头 ， 或者是新能源车巨头 ， 当他们出现了一个比较大的一个波动的时候 ， 会不会对于这个港股会有影响 ？
呃 ， 我觉得从美股的角度来看哈 ， 我觉得可能影响有限 。其实现在这个 A 股和港股之间的这个联动性其实是比较强的 。
没错 ， 那我们看现在的一个整个行情 ， 它其实呃跟美国那边的这个行情 ， 可能关联度其实并不是很高 。
除非是 A 股里边的一些高景气的龙头 ， 它的那个链主或者订单 ， 或者什么出了问题以后， 影响反而更大一些 。
对 ， 这个可能会大一些 ，但是它其实同样受到流动性 。 对啊 ， 比如说我们现在可能看市场流动性仍然很充足啊 ， 对吧 ？
它也受到多种因素的一些影响 。 呃 ， 那可能未来来看的话呢 ， 可能我们也会逐渐的会脱离呃这种模式 ， 比如说呃以后的这个人工智能或者科技类的公司 ， 它可能更注重应用啊 。
那可能比如说这个跟美国一些核心公司的这个上下游之间的关系 ， 可能会被弱化啊 ， 就是可能以我为主了 ，不再是以美国为主 。
那可能会有这种变化啊 。 我觉得整体上来看的话 ， 就是如果说啊 ， 美股的一些核心的公司 ， 它可能呃出现一些基本面的变化啊 ， 包括订单收入利润可能有些变化的时候 ， 它可能会影响到港股的一些逻辑 。
但是目前来看 ， 可能不会有特别大的影响 。 但是我觉得有一个 ， 就是当 A 股市场如果呃有非常好的一些机会出现的话啊 ， 可能会使得南下资金会回流到 A 股市场 。
因为我们今年看到的这些呃投入到港股市场的资金 ， 主要是以南下资金为主的 。 当这些资金开始撤走的时候 ， 假设说海外的资金没有进入到港股市场的话 ， 那可能对港股的流动性又是一定的冲击 。
所以我觉得这个可能也是一个一个风险点啊 。 但是从目前来看的话呢 ， 我觉得至少对于港股市场的一个投资 ， 大家还是基于这个呃更关注于基本面啊 ， 更关注于它的估值的水平 ，以及未来它的营收的增速是不是一个相对比较确定这样的一个逻辑啊 。
这三者结合的啊 ， 流动性啊 ， 估值以及未来盈利的确定性 ， 这三者是结合去综合考虑的 。 所以目前来看的话 ， 可能整体风险应该是还没有说到 ， 就是说它一定会发生特别特别大的一个波动啊 。
毕竟它的估值水平在这呢 。
所以大家不怀疑港股科技当中有好公司 ，有成长性高的公司 ，有代表未来的公司 。 对 ，但是与此同时呢 ， 你也很坦诚的讲啊 ， 港股特别是科技公司 ， 它的大起大落也是蛮明显的 。
那其实从财富端对老百姓配置来说的话 ， 它压力很大 。 就很多的公司你拉上来看 ， 帮老百姓赚了很多的钱 ， 或者它股价涨了很多 。
嗯 ，但是很多人在波动当中， 它就已经震荡 ， 就就就你走掉了啊 ， 它就没有赚到钱 。 如果从配置的角度来说的话 ， 假如说我们一侧的毛是这个港股科技 ， 那有没有什么盾 ， 就是能够在风格上或者是在相关性上跟它比较弱的 ， 能够形成一个互补的关系啊 。
黄金对冲1:02:38
这个港股呢 ，因为本身波动大啊 ， 科技成长呢 ， 又是成长属性啊 ， 再叠加一层这个波动比较大的一个特征 。
所以从配置角度 ， 港股 A 股其实都可以做一些配置 ，但是这些都是权利资产 。 嗯啊 ， 当然可以 ， 大家也可以配一些固收类的 ， 或者是货币类 。
当然可能现在收益率可能这个吸引力比较比较低 。 呃 ，但是有一类资产呢 ， 我觉得还是在配置的过程当中大家绕不开的啊 ，其实就是黄金啊 。
黄金呢 ， 它本身是商品类 ， 商品跟权益跟固定收益类的这个相关性一直都是比较低的啊 。 所以呢 ， 我觉得就是黄金其实也是可以从资产配置的角度 ， 我们去寻找一些可能相对稳定一点啊 ， 然后整个这个呃波动啊 ，不是特别大 ， 或者是它即使有波动 ， 它是在一个比较长的一个周期内波动 。
嗯 ， 就大家可能有一些调整的机会的 ，而不是说像呃高波动的品种 ， 它的调整会非常迅速 ， 你没有机会去调整 ， 来不及反应 。
对啊 ， 就可能就是黄金 ， 我觉得它还是能够跟这个比如港股科技啊 ， 或者高波动的资产形成一个比较强的一个互补的 。
这一点我觉得是黄金它本身的一个风险收益特征带来的 。 所以资产配置过程当中去呃配置一些黄金也是非常合理 ，而且我觉得也是需要的 。
你觉得现阶段这个价格 ，因为很多人说已经国际金价已经破新高了 ， 对吧 ？ 在现阶段这个价格 ， 你怎么看黄金的一个投资机会 ？
呃 ， 我觉得呢 ， 就是本身黄金呢 ， 它非常独特 。 嗯啊 ， 就是我们一直是认为 ， 如果从这个黄金的金融属性来看的话啊 ， 可能你没有其他的资产可以去替代黄金 ， 就它是独一无二的啊 。
它在资产配置当中的作用也是独一无二的 。 因为从历史上来看 ， 从这个呃七几年啊 ， 一直到现在啊 ，50 年的时间啊 ， 黄金从这个呃 35 美元每盎司 9 月 2 号的时候啊 ， 突破了 3,500、3,600， 五个交易日从 3,500 到 3,600 啊 ， 这个速度还是非常快的 。
那整整个上， 它其实是伴随着整个人类社会发展 ， 如果是有通胀发生的话 ， 作为贵金属 ， 它本身就是一种抗通胀的一个属性 。
但是我们可能谈论不到那么久 。 嗯啊 ， 如果从中短期来看的话呢 ， 就是我们一直觉得呃黄金它本身的一个定价 ，其实是一个挺复杂的一个机制 。
呃 ，但是我们觉得呢 ， 可能从这个本身黄金开始自由的市场去做定价 ， 七七几年开始一直到现在 ， 可能一个核心的能够影响它呃定价的一个因素 ， 就是美元的信用 。
对 ， 这一点是很重要的 。 呃 ， 当美元信用开始表现的比较弱的时候 ， 我们都能看到黄金其实是大涨 ，而且持续性比较好 。
当美元信用开始走强的时候 ， 黄金都是大跌的 。 所以历史上来看的话 ， 黄金它也有下跌的时候 ， 它也有曾经经历过 10 年的一个下跌的周期啊 ，但周期比较长 ， 可能大家如果真的碰到了 ，有一些机会去做调整啊 。
但是黄金呢 ， 整体上来看 ， 这个上涨的一个趋势呃还是比较确定的啊 。 那可能到现在这个位置的话呢 ， 我们觉得怎么去判断这个黄金到底还是能不能投啊 ， 或者它是不是有投资价值 ， 可能还是要看美元信用啊 ， 这个核心的影响因素啊 。其实影响美元信用的也是多方面的啊 ， 包括它的美国经济的整体的一个情况啊 ， 然后这个它的一些货币的政策等等
啊 ，也是一个综合的 。 但是我们可能还是能看到一些指标 ， 比如说最近呃公布的一些非农就业的一些数据 。
对啊 ， 然后这个职位空缺的一个新的一个数据 。 嗯啊 ，其实可能都是这个突破了一些历史的一些比较关键的一些点位啊 ， 那其实也是预示着可能美元信用啊 ， 或者说美国的经济 ， 它可能还是有一定的压力的 。
那假设说这种啊持续下去啊 ， 我觉得可能对于黄金仍然是利好的 。 因为我们现在啊 ， 无论是从央行的购金也好 ， 还是从美元的信用也好 ， 大概两周之前啊 ， 这个全球最大的一个黄金的 ETF 的规模啊 ， 这个在几个交易日之内增长了 23 吨啊 ， 这个可能也是在短期内来看比较明显的一个变化啊 。其实可能更多的因素是有利于黄金价格持续走高的 ，而不
是说啊 ， 说是因为它涨了很多了啊 ， 所以它就一定会跌 。 我觉得黄金这个品种的话 ， 就是你想找到一个嗯啊 ， 比较确定的一个锚去定义它现在是高了低了 ， 这个很难啊 ， 包括比如说未来它能涨到多少 ， 我觉得这个也很难去确定 。
但是呢 ， 我们从影响因素的角度去看 ， 目前来看确实呃能够呃影响到黄金呃继续往上走的这个因素应该还是比较少的 。
因为银行购金也在持续 ， 嗯啊 ， 美元信用的减弱也是一个呃目前越来越明显了 。 当然可能因为今年它已经涨了挺多了 ， 百分之二十几 ， 去年大涨 ， 今年又又大涨 ， 对 ， 连续其实再往前它也是涨 ， 只不过涨幅没有这两年那么明显啊 。
所以可能最近几年， 可能黄金呃人民币计价的黄金整体的这个年化收益还是很高的啊 ，也是高于权益的 。
但是呢 ， 我觉得可能从现在去讨论说你现在已经到了 3,500 或者到了 3,600 的这样的一个位置啊 ，是不是还有投资价值 ， 我认为还是有的啊 。
这个还是仅仅它作为一个投资品 ， 如果是从资产配置的角度 ， 它更有投资价值啊 ，因为它会综合呃其他类的资产 ， 或者你你投的其他类的资产 ， 这种波动的一个一个对冲 ， 它能起到这个这样的一个作用 。
嗯 ， 我觉得我感触很深啊 ， 就包括呃你们同事给我看了这个资料 ，其实中间就说到了像美国劳工部每个月公布的一些非农的数据 。
对 ， 对吧 ？ 增加了呃几万就业 ， 就是当它的每个月新增的就业人数低于预期的时候 ， 呃特别是前几个月出现了 ， 今年出现了大量这种下修的这个状况的时候 ， 美国的经济往往不会那么好 。
对 ，而这个时候黄金的机会往往就会更大一些 。 对 ， 对吧 ？ 这包括说到了从呃其实已经连续十几个月 ， 或者连续相当长的一段时间 ， 主权基金 ，而且不仅是说中国 ， 就包括一些中东的啊 ， 包括一些那个新市场国家的一些主权基金 ， 它都是在啊增持黄金 ， 减少美债的这个购入 。
嗯 ， 我觉得这个趋势也是一个边际上的一个长期的力量 。 是 ， 对 ， 我觉得还有一个点是大家能够关注到的是 ， 就是最近两三年时间 ， 就是从 22 年俄乌冲突到现在 ，其实全球的一个整体的一个地缘政治也是处在一个呃高波动的热度很高 ， 此起彼伏的这样的一个一个状态 ， 对吧 ？
就我们看得到的一些呃中东的一些变数和欧洲的一些变数以外 ，在非洲可能也会出现很多的这样的一些变化 。
这其实某种程度上黄金在里面承担了一个危机期权的一个角色 。 嗯 ， 所以在这个角度上来说 ， 哦 ， 看多黄金还是有很多理由的 。
对 ， 呃 ， 那尽管现在是涨多了 ，但是从配置的维度上来说 ， 嗯 ， 我从散户或从普通中国的投资人的视角 ， 嗯 ， 我来做一点感受 ， 或者做一些补充吧 。
嗯 ， 我觉得有几点是大家之前可能思考的比较少的 。 第一个是什么 ？ 就是黄金在不仅在企业端 ，在政府端 ，其实在居民的资产负债表当中的占比是很低的 。
对 ，是非常低的 。 就是所以我经常也会开玩笑 ， 会跟别人说 ：" 你别问黄金价格有多高 ， 你先问你仓位有多少 。"
嗯 ， 如果你的仓位是 0， 对吧 ？ 那是不是此时此刻你可以考虑一些 ， 对吧 ？ 落在某些资管机构 ， 特别像保险资管 ， 如果它未来有机会能够配置黄金的话 ， 那很多机构它可能也是 0， 嗯 ， 或者是在一个很低的水平之上 。
我觉得这是一个我们看待黄金这类资产的一个视角 。 对 ， 很多那些资产 ， 它不是跌到有配置价值的 ， 它是涨到有配置价值 。
那很奇怪啊 ， 就是你看从今年开始起 ， 全球的各大资产管理公司 ， 它开始 ， 这是以国际的一些大的一些资管公司 ， 它可能会把一些数字货币啊 ， 一些 ETF 纳入到它的一个配置组合当中去 。
某种程度也是因为它涨到了 ， 它的流动性和它的规模大到了一个巨无霸 ， 那些巨头去敢于配置的这样的一个规模 。
嗯 ，其实我觉得黄金类的一些产品 ， 某种角度它也是在这个过程当中， 我觉得这个是很重要的 。
对 ，而且其实大家讨论这个黄金做配置 ，不是说这几年才开始 ，因为它涨得好了才讨论 。 呃 ， 我记得就是几年前 ， 嗯啊 ， 就是可能黄金它从投资收益的角度来看 ， 还没有这几年这么好的时候 。
大家如果是做资产配置的话 ， 呃 ， 肯定要从低相关性入手 ， 然后去引入这个黄金类的这个商品类的资产去做一些配置 。
那个时候可能我们在讨论一个组合里面 ， 比如说我去做一个组合 ， 那这个组合里面大概应该有多少这个黄金类资产呢 ？
可能就拍一下， 嗯 ， 对吧 ？ 拍一下大概 5% 左右 ， 或者是你多一点的话最多 10%。 我觉得呢 ，其实不管是从它作为一个单一投资品 ， 还是作为一个资产配置的角度 ， 它很重要 。
怎么理解这个事哈 ？ 我们之前也统计过一些数据 ， 比如说现在整个公募的这个这个规模大概是 3 万亿以上 。
对啊 ， 然后呢 ， 你的黄金的 ETF 大概整体的一个规模 ， 呃 ， 这个大概是在 1,400 亿左右 。 嗯啊 ， 那可能有一些这个从投资的啊角度 ， 除了你投这个国内的这个黄金的 ETF 以外， 你还可以去银行去买积存金 。
对 ， 大概积存金的比例也差不多是这个量 。 嗯 ， 所以加起来的话可能不到 3,000 亿 ， 那这个比例的话可能还是不高的 。
是 ， 即使我们不把它当做单品 ， 当做配置的一个工具 ， 你在你的组合里面都应该更为重视这类资产 ， 它能起的作用 。
而且随着其他类资产如果不断的走高 ， 它的波动会加大的 。 波动加大之后， 你就需要黄金啊 ， 这种低相关的资产去中和这种影响 。
从另外一个角度分析 ， 大家投的组合里面啊 ， 会包括哪些呢 ？ 绝大多数的资产啊 ， 比如说呃 A 股 、 港股啊 ， 这可能占比是比较高的啊 ， 包括债券 ，其实它的影响的核心因素都是跟国内的因素是相关的 。
真正的啊 ， 能够起到低相关的 ， 就需要黄金这种国际定价的一些品种 。 往往是当你其他类资产出现重大的波动的时候 ， 这个时候黄金它能体现出啊 ， 最为重要的一个对冲的一个作用 。
嗯 ， 这个很重要 。 但是一般这种次数可能比较少啊 ， 可能也不一定所有的投资者都经历过啊 ， 所以可能容易被大家忽略 。
对 ，但是跨市场跨品类的这个配置 ， 对 ， 它可以保护吗 ？ 因为现在中美之间 ， 它有的时候往往都不在一个经济周期 ，也不在一个货币周期 ， 甚至也不在一个财政周期 。
就是它它这样的一个变化 ， 使得说黄金它的一个独特性会显得啊更高一些 。 对 ， 我觉得这是我们看到的一个点啊 。
嗯 ，而且你去关注 ， 就是海外的那些配黄金的投资大师 ， 往往会在那些经济动荡 ， 然后经济增速不快的时候 ，他会把黄金的配置加大 。
就是美国比较著名的那个永久组合 ， 拉里 · 布朗到那个 Ray Dalio 的全天候组合 ，他都有若干的这个黄金的仓位 。
嗯 ， 最近我看从去年到今年， 那个世界黄金协会他发了一个报告嘛 ，他中间也是建议大家把原来传统的那个股债的组合 ， 换成一个股债再加上一个大宗商品 。
嗯 ， 特别是以黄金为主的这个大宗商品的这个组合当中， 我觉得它其实也是提供了一种新的思路吧 。
嗯 ， 对吧 ？ 特别是我们看到黄金还有一个特点 ， 我自己的感知啊 ，不一定特别准 ， 就是当经济很好 ， 当新兴的科技高歌猛进的时候 ， 就说美国的 ， 比如说啊 ，90 年代的初 ， 对吧 ？90 年代的中这个阶段 ， 那么这个时候黄金的表现是不好的 。
嗯 ，因为你持有黄金 ，其实你就放弃了 ， 你可能就错过了成长的机会 。 对 ， 对吧 ？ 但是当你的这个市场开始出现波动的时候 ， 你的泡沫出现破裂了啊 ， 你到了那个 2,000 年的互联网泡沫 ， 或者到了 08 年， 或者到了这个时候 ， 黄金某种程度上它的这个呃抗风险的这个优势也会体现出来 。
是 ， 所以它天然的可能和一些科技类的成长类的一些标的 ， 它天然也能起到一点对冲的效果 。
对 ， 我觉得就是假设说是黄金跟这个美股之间哈 ， 就是因为刚才你提到 ， 比如说美股科技股涨得比较好的时候 ， 黄金可能就比较弱啊 ，因为恰恰是呃有很多公司的盈利很好 ，也代表整整个美国的经济比较好 ， 它的美元信用可能比较强 。
是啊 ， 对黄金就是一种打压了 。 嗯啊 ， 所以这个是一个相辅相成的一个过程啊 。 对 A 股来讲的话呢 ， 我觉得就是你不管是 A 股也好 ， 还是港股也好 ， 我们刚才也谈到了 ， 就是很多这个南下资金对于港股的这个影响是在增加的 。其实 A 股和港股 ， 如果以前它可能已经这个作为一个呃低相关的一个互补的一个关系 ，但是现在这个关系可能是在减弱 ， 那你更需要啊
， 国际定价的黄金这种呃品种去对冲你这部分的波动 。
对 ，其实那最后关于黄金啊 ， 很多人的担忧始终是价格高了啊 ， 那么价格恐高的情况下， 大家很难上仓位 。
黄金怎么投1:15:26
那么投黄金应该怎么投 ？ 它应该定投吗 ？ 还是说它应该在什么情况下去择时投 ， 会效果更好一些 ？
呃 ， 我觉得如果是作为一个单品投资的话啊 ， 就是对于这种黄金的这个择时 ，其实不是很好把握 。
就是因为黄金从历史上来看 ， 它的这个一旦进入到某一段行情 ，不管是上涨还是下跌 ， 它持续的时间和周期都是比较长的 。
嗯啊 ， 所以呢 ， 就是可能你相对来讲的话 ， 它会比较容易去把握方向 。 假如说进入到一个下跌的区间 ， 可能在整个这个下下跌的过程当中， 回过头来看 ，其实你有很多机会 ，其实你自己也知道可能要减少一些配置 。
然后上涨的过程当中， 你可能知道就是我我我需要加一些配置 ， 就这个可能比其他类的这种短期剧烈波动资产更容易做一些判断 。
这是一个我觉得黄金的一个特征 。 然后第二个的话呢 ， 就是就是黄金本身 ， 如果是从配置的角度来看的话 ， 它会随着你的这个 ， 就是你整个的一个组合的多少 ， 你会自然会增加啊 。
但是我自己觉得呢 ， 就是啊 ， 做配置这个逻辑 ，其实在未来的黄金的这个行情过程当中啊 ， 应该是居于最主导作用的啊 。
就是最近这几年黄金的涨幅确实是比较高 。 如果我们现在选择了一些我们刚才谈论的很多 ， 比如说 A 股的标的 ， 或者是呃港股的标的 ， 它其实可能性价比可能更高 。
一天就 20 厘米就上来了 。
哈哈 ， 这个也是这个高波动的组合哈 。 对 ，但是我我是觉得 ， 就是说可能从单品的投资来讲的话 ， 当然 40 年也不不一定就是终点 ， 它可能啊 ， 它由于前几年涨幅比较多了 ， 它可能作为单一品种的定位 ， 可能会应该是要略少一些 。
组合配置的价值 ， 它现在应该是最最重要 ， 包括对很多机构 ， 机构它可能有一些 ， 比如说这个啊 ， 银行的资金 ， 或者是机构的资金 ， 它可能在配置上以固守为主 ， 然后它在呃低相关性的资产里面 ， 它可能优先会选择黄金 。
因为国内其实从公募基金的角度来看 ， 整个商品类的品种都是比较少的 ， 黄金是属于这个这个产品数量还比较多一点 。
对啊 ， 整个规模还大一点的 ， 那其实还是可以做一些配置的 。 呃 ， 那么可能它就会选择黄金啊 。 但是除此之外啊 ， 它能够去调节 ， 比如说权益类资产啊 ， 这种波动的工具其实不是很多 。
所以我们觉得呢 ， 可能未来哈 ， 机构端它对于黄金的重视度也会进一步的增加 。 它的逻辑 ， 我觉得更多是从资产配置的角度去出发的 。
所以就是说 ， 你说这个黄金涨得多 ， 可能是阶段性的多 ，但是你说它没跌过吗 ？ 又不是说它完全没跌过 ，因为其他跟它去做对比的资产也在上升 。
嗯 ，是不是可以理解为变相 ， 它也做了一些一部分调整 。 所以我觉得呢 ， 可能对于黄金的就是这种这种判断 ， 一是要要基于这个配置的理念 ， 第二的话呢 ， 就是如果它已经处于一个趋势过程当中， 且影响这个趋势的主要因素没有变化 。
嗯啊 ， 那我觉得这个方向还是确定性还是比较高的 。 对啊 ，但是它速度会怎么样 ， 这个可能有很大的不确定性 。
嗯 ， 或者它的性价比好不好 ， 那可能是要跟其他资产去对比 。
你在车上的人就不要轻易下车 。
对 ， 我觉得没有必要 。
红利拆解1:18:32
这很有意思的一个观察 。 然后我们说完黄金 ， 我们再说一下呃红利啊 。其实说到从去年年底涨完了 10 月份那一波以后， 嗯 ， 除了科技的一个领头羊的这个位置之外， 大家还会发现两个特征嘛 ， 就长两头的杠铃策略 。
对 ， 一个是小微 ， 特别是小微的至尊在拼命的涨 。 嗯 ， 这个整个指数都是不断的上涨 ， 这个和流动性的充裕啊 ，是离不开的 。
第二个就是高股息啊 ， 那么当然主要体现在这个红利这个风格啊 。 啊 ，但是我们说红利是个框嘛 。
嗯 ， 那么大家就会看红利里面有很多的一些指数 ， 对吧 ？ 有中证红利 ，有红利低波 ，有这个深红利 ， 还有这个港股里的红利 。
对 ， 那么他们这种风格之下， 这种我们能称之为 smart beta 吗 ？ 算是红利 ， 红利应该说是目前国内比较认可的 ， 已经跑出来的 smart beta。
对 ， 那么这个红利它到底背后代表了什么 ？ 能不能跟我们拆解一下 ？
我们自己对红利的理解呢 ， 就是可能跟市场上呃有一点点区别吧 。 因为我觉得当提到红利类资产的时候 ， 包括红利类股票的时候 ， 大家第一想的是股息 。
对 ， 一定是股息要高 。 嗯啊 ， 所以它才才是这个红利的股票啊 。 这个呢 ， 我我们觉得可能不能 ， 就是红利类的投资不能只看股息 。在阶段性的时候 ， 你就是比如说特定的市场环境下， 你去看股息没有问题啊 。
但是呢 ， 如果拉长周期的话 ， 只看股息 ， 这个可能会有问题 。 就是说我们不能永远以股息作为一个股息高我就买 ， 股息不高我就不买的这么一个一个依据 。
我们觉得这可能就是不太合适 。 那除了股息还应该看什么呢 ？ 我们觉得比较重要的是呃公司的质地还是非常重要的啊 。
因为公司的质地 ， 可以说是股息率去判断能不能买入或者卖出的一个核心的基础 。 嗯 ， 就是说有的时候大家会遇到一些呃高股息的陷阱啊 ， 比如说一家公司你看着股息率挺高的 。
嗯 ，有的时候是一次性的 。 对啊 ， 这个你要有所区分 。 那如果它不是一次性的话 ， 它可能也股息很高 ，但是呢 ， 可能这个公司或者它所处的行业 ， 它正处于一个下降的一个趋势 。
嗯 ， 它整个 RE 下降的非常厉害 。 历史的一些股息它能够做分红 ，但是未来它不一定能够分红 。 也就说这个公司的质地可能发生变化了 ， 这个时候你再去用股息高或者低去做判断的话 ， 可能就会出大的问题 ， 就会陷入到这个股息率的陷阱 。
那比如说我买了一家公司啊 ， 股息率 8%， 挺好的啊 ，但是呢 ，因为这个公司质地不行 ， 然后你买了之后你会发现 ， 哎 ， 它的股息越来越高 。
嗯 ， 甚至到了 10%、15%。 原因是什么呢 ？ 因为股息是呃分红去除以的市值 ， 对吧 ？ 嗯 ， 它市值跌了啊 。
就是价格这个因素啊 ， 可能对于大家投资来讲比股息重要的多 。 就是股息可能一年， 我们看这个国内的中证红利这个指数 ， 平均的股息率大概是 5-5.5 左右哈 。
啊 ，但是它一年的价格的波动是远超出这个水平的 。 所以呢 ， 就是我们觉得就是第一 ， 如果这个股票它没有好的质量的话 ， 呃 ， 这个你不能用股息去判断它的是什么时候买合适 ， 或者什么时候买不合适 ， 这个是很关键的 。
所以股息的投资 ， 第一 ， 你要结合本身股票的一个基本面 ， 你抛开基本面只谈股息 ， 这个可能会呃出现比较大的问题 。
第二的话呢 ， 就是呃我们投的都是权益类的资产 ， 权益类的资产股息呢 ， 呃它只是权益类资产的一个评价的角度 。
嗯 ， 更多的是一个估值的角度 。 就比如说我知道它质地很好 ， 我知道它现在股息高 ， 那我我就知道它的估值的中枢在哪啊 ， 它未来的可能股息率啊 ， 最低降到多少 ， 我就知道大概它的空间是多少 。
这个时候我是可能有一个比较充分的理由去投资这样的一个股票的啊 。 但是如果质地不好就不行了啊 。
那除了就我们刚才说的指数的股息率其实不高啊 ， 股价的波动更高 。 所以股红利类的投资其实还有一个很重要的一个因素啊 ，是要看 beta 的 。
嗯 ， 如果缺少了 beta， 只看股息也可能会出大的问题啊 。 所以我觉得就是呃刚才你提到 ， 就是可能国内有很多的红利指数 ，有红利低波的 ，有中证红利 、 上证红利啊 、 深证红利 ， 不同的红利 。
呃 ， 没有哪一个红利指数它可能这个它是绝对就一直占用 。 嗯 ， 或者一直不好啊 ，不存在 。 而不同的红利指数呢 ， 可能要分在不同的呃市场环境下去用 。
嗯 ， 比如过去几年整个 A 股的 beta 都不太好的时候 ， 这个时候呢 ， 大家投股息的逻辑是说我通过股息率的补偿啊 ， 对我这个投资于权益啊 ， 做一些对冲 ， 对吧 ？
我至少还能拿到一个股息 ， 对吧 ？ 股息的一个收益 。 但是这个股息呢 ， 可能也不是对应到直接的投资收益的啊 。
就就是股息率是多少 ，不代表你今天的收益就是多少啊 。 所以这个还是有区别啊 。 但是呢 ， 就是你当过了这个阶段 ， 现在市场的 beta 开始转好了 ，因为市场的 beta 不可能永远不好 ， 或者一直好下去 ， 总会有一些波动 ，有一些变化 。
现在的行情呢 ， 就是说可能当这个呃市场的 beta 开始 ， 就是逐渐的转好的过程当中， 可能呃过去几年这种纯红利低波的 ， 它有一些这个机构它会还是会配置的 ，因为它的资金的属性要求它就配置类资产 。
但是对于绝大多数的投资者 ， 可能这类资产它不一定适合 。 嗯 ，因为红利低波的它的重点是在低波啊 ， 就是它的弹性很弱 。
如果真的全市场 beta 可能相对还不错的话啊 ， 这类资产的其实性价比不高 。 嗯啊 ， 就是它的这个弹性会比较弱啊 ， 会比较弱啊 。
这是一个 。 呃 ， 还有一个呢 ， 就是我觉得就是现在的红利投资 ， 可能跟两三年前的红利投资不太一样 。
现在的红利呢 ，其实是一个分化的状态 。 就我们对于红利的一个理解 ， 比如说它有一些是偏防御类的 。
对 ， 就是它其实类债的 ， 就它的股息率可能也不高 ， 比如一些公用事业类的 ， 它股息本身不高 ，但是它呢 ， 本身这个呃股息再加上企业的增速 ， 每年大概就是个位数的一个增速 ， 很稳定 ， 很稳定 ， 非常稳定 ， 然后也没有什么过多的风险 。
那但这一类呢 ， 目前估值也挺高的啊 ， 大概接近 20 倍啊 ，也挺高的 。 还有一类呢 ， 就是它是周期型的 ， 比如说有些啊 ，有色类的啊 ， 这个或者是就是金融类 ，其实也属于周期类的 ，因为跟经济周期是相关的 。
比如银行 、 煤炭 ， 这都属于周期类的 。 这是第二类 。 第三类呢 ，是偏质量类的 ， 就是比如说啊 ， 它跟这个中游制造和下游的消费相关的 ， 大白马一般都有这个特征 。
比如说我们看那个呃以前红利这个主题啊 ， 就是曾经在过去几年之前 ， 曾经进入过大家视野的啊 ， 就是在这个 16 年到 19 年啊 ， 整个大白马跑的非常好的时候 ， 那个时候红利的主题也是能赚不少钱的啊 。
而那个时候可能除了这个主题以外 ，其他的都一般 。 嗯啊 ， 所以那个时候其实是第一次让大家感受到这红利其实是可以投的 。
因为那时候价值因子占优嘛 。 对 ，而且外资他照着 ROE 投的时候 ， 很容易投到的就是这两高的股息 ， 都是这些高股息的啊 。
然后呃 ， 我我觉得可能现在来看的话呢 ， 就是如果是从股息率的对比来看啊 ， 这几种不同的 ， 比如说防御型的 、 周期型的和质量型的 ， 这几类的这个股息率来看的话呢 ， 呃可能这个呃前两类就不占用了 ， 从估值来看也不占用 。
嗯啊 ， 比如说银行可能现在 PB 还是相对历史来看的话 ， 处于一个比较高的一个水平啊 。 然后这个比如工业事业类的 ， 它的估值也不算低啊 ，但是现在偏中下游的 、 偏制造 、 偏消费的这类型的红利 ， 相对来讲估值是比较低的 。
所以这里面可能大家会产生一个误区 ， 说怎么就消费它就变成了红利了呢 ？ 我们怎么去定义红利 ？
要么我们看分红金额 ， 要不看股息率 。 假如说大家沿着这个方向去找市场上所有的这个股票的话 ， 你能看到红利类的股票啊 ， 就是我们就通过股息率来定义它 ， 股息高不高 ，其实涵盖的行业呃不只是啊 ， 比如说大家熟悉的银行啊 、 煤炭啊 ， 或者有色金属 ， 或者是其他的一些工业事业 ，不只是这些行业 ，有很多中游的制造和下游的消费
也是偏红利的属性 。 因为只要是一个成熟的行业 ， 它可能多多少少都会有一个红利的属性在 。 如果它是个成长的行业 ， 它可能就是红利的属性不高 。
比如海外市场 ， 很多行业它都已经过了那个成长期了 。 所以海外市场里面啊 ， 它通过股息率加权 ， 它在很多行业上呃去应用 ， 就问题都不大了 。
台湾地区的这个呃红利 ，他们还有半导体 ETF 的红利指数 。 对 ， 像这个海外这个 ， 比如说费城半导体指数 ， 它可能常年的估值就是呃这个 30 倍左右的估值 ， 它也就是一个呃很正常的一个中游制造的一个行业的一个估值啊 。
那那可能对于我们国内的这个很多行业来看 ， 我们大概看过 ， 假如说我们去通过分红资金啊 ， 或者是股息率去去框这个呃红利类的股票的话 ， 大概有十几个行业是有这个特征的 ， 跟海外没有那么广泛 。
嗯啊 ，但是这十几个行业呢 ， 它其实上游 、 中游 、 下游其实都有分配 。 所以我觉得这个跟过去这两年大家广泛的接触这个红利 、 红利低波这个概念可能是有点冲突的 。
因为那个涨的多啊 ， 对 ，因为那个涨的多 ， 大家才能看见 ， 大家看得到这个大银行涨的多 ， 大的煤炭 ， 这个水电涨的多 。
对 ， 它长出了一个标杆效应 。 对啊 ，但是它涨的越多 ， 实际上它可能投资的价值反而就是空间就会小一点 。
对 ，但是我们中下游的一些制造和一些消费 ， 第一是很多它原来作为一些公募基金 ， 主动性公募基金的一些重要的一些仓位 ，在过去两三年其实涨的不多 。
第二个是这些高质量的一些公司 ， 可能在现在还处在一个估值相对比较低的一个水平 。 对 ， 所以其实可能大家现在如果是讨论红利啊 ， 就是我们的观点是觉得呃 ，因为我们整体的利率是在往下走的 ， 就是中长期利率可能在进一步的往下走 ， 可能会稳在某一个水平 ，但是可能不会恢复到特别高的一个水平啊 。
就红利的投资一定是在未来非常重要的一个投资的方向 ， 即使是像比如说今年啊 ， 可能全市场有很大的变化 ，但是大家仍然觉得 ， 就是比如说一些保险类的资金 ， 它去投一些红利类的股票还是非常正常的 ， 它就是有这个配置的一个需求 。
所以我们觉得红利未来很重要 。 但是呢 ， 就是我们过去几年所经历的市场环境跟现在的市场环境是不一样的 。
那个时候我们可能用红利低波 ，但是现在再用红利低波 ， 可能我们觉得不一定性价比高 。 嗯啊 ， 所以呢 ， 现在的可能从股息率 、 估值这两个角度啊 ，也是说红利类股票的一个核心的一个判断指标吧 。
来看的话 ， 现在配置价值可能比较高 ， 就是偏中下游的消费类的这种啊 ， 高股息的品种 ， 深红利的一个基金 ， 它其实聚焦在这的 。
大家可能会有个问题啊 ， 就是为什么我一定要投一个单市场的 ， 嗯 ， 或者就仅仅在这个深交所的一个一个红利 ， 我为什么不投一个全市场的红利 ？
是这样的 ， 就是不同的主题 ， 不同的行业 ， 它可能在两个上交所 、 深交所 ， 两个国内主要的这个交易所里面 ， 它分布是不一样的 。
嗯 ， 比如说上交所啊 ， 大的金融啊 ， 公用事业 ， 可能很多上市公司都是在上交所 ， 所以它所体现出来就是过去几年大家所认知的那个红利 。
但是呃 ， 深交所的红利它都是偏中下游的啊 ， 可能未来按照顺周期的逻辑 ， 按照经济修复的一个一个逻辑的话 ， 可能这个深红利它相比于其他的红利的品种 ， 它的性价比可能不差 。
嗯 ， 可能不差 。 当然可能现在大家有很多讨论说这个经济修复的速度啊 ， 程度啊 ， 可能是关系确实很关注啊 ， 我们可能也是在观察 ， 包括一些政策的一些一些效果 。
但是我觉得从配置的角度啊 ， 至少说这个深红利不比这个红利低波的品种要差 ，因为它本身还带有一个比一般红利低波的品种啊 ， 更高一点的 beta。
因为我们现在是 beta 整体还是嗯 ， 我觉得还是向上的 ， 这个大家可能都认同吧 。 啊 ， 所以呢 ， 我觉得可能综合来看的话 ， 质量型的红利啊 ， 它的性价比其实配置的呃作用可能更大一点 。
对 ， 哎 ， 从中间啊 ， 我我们从配置视角来说 ， 我自己这个感触是什么 ？ 就是我们这波如果从 924 开始算到现在 ， 你会发现说无论是涨小微盘 、 涨红利 ， 还是涨那个赛道类的一些高景气的赛道 ， 嗯 ， 某种角度来说 ，他们都和中国的经济大盘并不紧密相关 。
就是说他们并不依赖于基本面的这个复苏的这个逻辑的逐步的这个确认 。 所以假如说啊 ， 我们说按照现在来说 ， 呃 ， 再往后面看 ， 今年的四季度 ， 包括明年， 如果基本面呃复苏了 ， 嗯 ， 或者说是能够超预期的一个复苏了 ， 嗯 ， 那么是不是说深红利它的这个机会还是会更大一些 ？
对 ， 如果说是基本面可能有比较明显的一些修复啊 ， 这个过程 ， 然后呃 ， 包括经济数据上能能够显现出来 ， 那可能顺周期的品种应该是更占优一些 。
嗯 ， 毕竟顺周期的品种目前的估值历史分数大概也就是百分之三十几的一个分数的水平 。 那你相比于比如说银行 ， 那那可能这个估值已经很高了啊 ， 就历史的估值哈 。
嗯啊 ， 虽然可能就是呃 ， 现在对于银行啊 ， 一些红利类的品种 ， 它投资的大家观点都不一样 ， 还是有分歧的 。
有一些觉得这个 PB 还能进一步的提升啊 ，有一些觉得可能现在估值还是啊 ，有一点压力的啊 ， 都有啊 。
但是我觉得呢 ， 可能呃 ， 整体上还是肯定属于一个呃不低的一个位置 。 对 ，但是你要是在红利里面找低一点的位置的话 ， 可能偏中下游的 ， 偏消费的这种 ， 像深红利这个品种的话 ， 它其实可能更占优的啊 ， 更占优 。
所以我觉得如果说一旦经济修复这件事是比较确定的 ， 按照顺周期的逻辑 ， 中游下游可能从这个收益表现上， 我觉得还是有一点相相对的优势吧 。
嗯 ， 对 ， 就说完了我们今天聊的三个大的投资方向啊 ， 无论是那个港股科技还是黄金还是红利啊 ， 某种程度上我们其实都是在回应一个命题 ， 就是从我们说几年之前 ， 从资管新规啊 ， 到房地产的这个剧烈的波动 ， 嗯 ， 再到 924 之后资产价格的上涨和低利率的出现 ，其实某种角度来说 ， 整个中国家庭的配置 ， 它其实都面对到了一轮又
资产配置1:32:04
一轮的洗礼 。 嗯 ，因为在 2018 年之前 ， 就是资管新规之前那么多年， 坦率的说 ， 普通的中国家庭它是不需要学习资产配置的 。
嗯 ，因为它有那种王牌 ， 就是单一资产的解决方案 ， 要么买房 ， 要么买非标 ， 或者买理财 。 嗯 ， 我的收益是稳定的 ， 嗯 ，而且我的兑付是刚性的 ，是吧 ？
那在过程当中我不需要学那么多 ， 我也可以过得很好 。 嗯 ，但是从 2018、2020、2022 年一步一步过去后， 大家开始意识到说这样方法可能是不对的 ，而且面对到了很多之前一代中国人都没有面对到的一个经济的一个局面 。
就是在 20 年到 22 年的时候 ， 那时候我感触到是什么 ？ 很多上海经历了最后一轮的买房的这个狂潮 ，是吧 ？
大家的投资的需求没有那么强 ， 就是穿拼多多买大平层嘛 ， 就是大家不愿意在地方消费 ， 更愿意去资本开支去买豪宅 ， 对吧 ？
到 2022 年之后， 市场发生了一个很大的一个变化 ， 经济基本面动荡也很大 。 就很多人慢慢进入到了一个从核心资产的叙事 ， 进入到了一个通缩的叙事 。
很多人甚至认为说资产价格再也不会回来了 ， 这个通胀再也不会回来了 ， 那我就租房 ， 我就买红利 ， 我就买债 ， 对吧 ？
那也经历了一段时间债的牛市 。 那么从呃黄金到债券 ， 到今年年初的红利 ， 某种程度上它反映了大家都是觉得成长股 ， 或者是对于科技股成长股 ， 大家都是没有什么机会 ， 直到 924 之后， 整个的风险偏好又发生了一个剧烈的一个波动 。
就短短几年时间 ，其实中国的普通家庭是反复的接受一个洗礼 。 嗯 ， 就是从我自己接触了那么多客户和朋友 ， 我自己感觉就是所有的叙事它都是暂时的 ， 就可能这段时间一个资产价格它形成了主导地位 ， 然后大家慢慢的听了 ， 慢慢的信了 ，因为你的资产价格在涨 。
但是慢慢的市场当中它又会过个一两年， 又会有新的叙事去产生 。 那对于普通人来说 ，因为单纯的恐惧 ， 或者因为单纯的呃贪婪 ， 就把自己家的钱去押注在嗯一个赛道上面 ，其实还是挺危险的 。
是 ， 所以到了此时此刻 ， 大家是没辙了 ， 没办法了 ， 必须要去说我通过配置的方式 ， 嗯 ， 能够获得一个比较稳定的收益 ，而不是说都把钱放在债或者理财上 。
对对对 ，其实这个呢 ， 我觉得就是有很多客观的变化啊 。 呃 ， 我我觉得呢 ， 就是呃 ， 可能在对于很多的个人客户吧 ， 就是首先呃 ， 它其实投资周期是比较长的啊 ， 你短期内去单一的去压某一类资产可以 ，但是你要有这个风险承受能力 ，不然的话呢 ， 可能会影响到你未来可能十数年的一个嗯投资的计划 ， 这个其实不太值当啊 ，不太值当 。
就你不能把你的一辈子都赌在一次上啊 ， 这个我觉得肯定是也是不够理智的啊 。 然后呢 ， 对于这个资产来讲的话 ， 当我们处于某一个经济环境这个之中的时候 ， 我们可能会过度的悲观啊 ， 会觉得啊 ， 就是这个经济修复不会来了 。
但是我们看全球范围内啊 ， 就是假如说从更长周期 ， 日本啊 ， 它有几十年的时间它没有通胀 ，但它现在又有通胀 。
嗯啊 ， 就是很多事情它是在变化的 ，不能就是呃 ，因为我们处于这个状态 ， 所以我们就强化这个认知 ，而过了这个状态之后， 可能这个确实会发生变化 。
很多产业也好 ， 或者从投资的角度啊 ， 你比如说这个房地产 ， 它不作为一个这个呃 ， 就是投资的一个方向 ，但是在二级市场投资 ， 当这个行业可能出清到一定程度的时候 ， 或者风险释放到一定程度的时候 ， 它仍然有它的投资和配置的价值 。
所以没有那么绝对的 ，不说某一件事它永远不会发生 ， 我觉得肯定都要动态去看 。 另一个呢 ， 就是作为一个普通的人， 即使是机构也好 ， 你怎么去把握住每一项你可能投资的资产 ， 它的波动的周期 。
嗯 ， 这个都是很难的一件事情 ， 这才是我们需要做资产配置 ， 需要去多元化的一个原因 。 假设说我每一项资产我都能非常准确的去找到它的起点和终点啊 ， 那你不需要资产配置 ， 你已经很牛了 。
嗯啊 ， 太厉害了 。 那我觉得很少人能做这样的事情 。
现实这是个妄念 。
哎 ， 对 ， 相当于又能猜底又能逃顶 。 对 ， 或者说是大约的顶或者底 ， 嗯 ， 都很难 。 所以我觉得资产配置它的作用就在于 ， 如果大家不能够更多的去对整个大的一个宏观的一个环境 ， 嗯啊 ， 大的一个市场的环境的变化能非常敏感的去感知的话 ， 那你就需要去做资产配置 。在资产配置过程当中， 它提供给你的是一种安全 ， 它提供给你的是一种避免你犯大
的错误 ， 或者避免你呃 ， 把一次所有的积蓄都赌到一次上啊 ， 可能这个作用可能更突出一些吧 。
对 ，而且当你足够的分散 ， 你就敢于把更大的一些仓位去放在这个投资计划当中去 。
对 ， 这使得说第一是你承担了相对比较小的波动性的同时， 你有可能把这个投资收益的成果能够留得住 。
嗯 ， 就我经常也开玩笑跟大家说 ，有的时候呃 ， 决定你牛市收益的是你在熊市的时候 ， 你在上面 ，不是说你买了哪个牛股或者是牛基金 ， 对吧 ？
而是在熊市的时候 ， 你有没有下足够大的仓位去配置在这个市场之上 。 嗯 ， 即便是你只只只买中了一个平均水平的 ， 甚至是沪深 300 水平的这样的一个产品 ， 你拉长来看 ， 到今天为止 ， 它依然是一个相对不错的一个一个收益水平 。
所以就回到我们今天我们说到的这三类呃 ， 资产或者方向 ， 无论是科技 、 黄金或者红利 ， 就如果说我们把它作为一个基础的配置工具 ， 那你觉得对普通人来说 ， 它应该怎么样投 ， 会呃 ， 会怎么样投 ， 或者怎么样配 ， 你觉得是相对来说是体验会更好一些 ？
呃 ， 如果是从资产配置角度来看的话呢 ， 首先第一点 ， 我们要知道各类型你要配的这个资产 ， 嗯 ， 它的风险收益特征大概是什么样 。
对 ， 那黄金呢 ， 最近这几年呢 ， 收益是很高的 ， 它的下部比也很高 ， 它的波动呢 ， 可能呈现出就是呃 ， 周期会比较长 。
嗯 ， 比如说下跌可能下下跌几个月 ， 然后上涨可能上涨两三个月 ，是这是这种特征 。 那红利类的话呢 ， 资产呢 ，其实它的价格波动整体上来看啊 ， 就是作为权益类资产 ， 它其实也不是很高 。
对 ，不是很高的 。 呃 ， 那它可能也是属于权利里面相对稳健的 。 科技类资产 ， 那就是高成长高波动的一个一个特征 。
所以我觉得就是当我们面临这个 ， 知道科技是一个未来的方向啊 ，但是呃 ， 没有足够的嗯啊 ， 承担风险的这个呃能力 ， 或者说上车比较晚的时候 ， 嗯啊 ， 你就要充分的考虑它带给你的影响大概是什么样的 。
所以呢 ， 就是跟你选择的时点啊 ， 跟你的偏好都有关系 。 但是我觉得总体来讲的话 ， 对于稳健一点的客户啊 ， 或者从中长期的角度考虑的话 ， 呃 ， 我觉得啊 ， 就是各类资产你不管是怎么去配 ， 你这个比例啊 ，不要过多的去做调整 ，因为你已经做了资产配置 。
嗯 ， 如果你有充足的信息去对你的组合做调整的话 ， 嗯 ， 意味着你已经对某一项资产有判断了 。
对 ， 可能你资产配置这部分呃 ， 可以少一点 。 嗯 ， 你去投那个你确定性比较强的资产 ， 可能就多一点 ， 对吧 ？
所以我觉得可能既然是中长期的 ， 你这个配置的比例可能不要过多的去做变动 ， 尤其是这个低波动偏好的这个投资者 。
一般来讲的话呢 ， 就是我如果偏好比较低 ， 可能我对我所投资的标的没有充分的一些了解 。 嗯 ， 你更不应该去做过多的去做变动 ， 你就应该是一个稳定的 。
嗯 ， 半年做一次再平衡最多了 。
对 ， 对 ， 可以就是就是阶段性的去去看一看 。 嗯啊 ，是不是要做调整 。 但是对于风险偏好比较高的 ， 如果你有这个判断能力的话 ， 你大可以去投这个你认为这个高波动的标的 ，因为你有这个风险承受能力 ， 你有对产业对二级市场走势的一些观点 ， 你是可以做做配置的 。
但是这个也不是说就是就一笔 ， 你也可以分着投啊 ， 控制仓位 ， 这些都有很多的方法啊 。 但是呢 ， 就是呃 ， 如果你没有这个能力去做呃 ， 很明确的一个呃方向的判断的话 ， 我觉得就是红利类的资产呢 ， 啊 ，是可以呃 ， 做一个底仓的 。
对 ， 一次性拿着就一直拿着 。
对 ， 就是反正我认为就是即使是比如说你看现在很多呃 ， 红利类的股票 ， 它股息率可能也不是说特别高 ，但是它还有 Beta 的属性 。
嗯 ， 如果你 Beta 未来比较好的话 ， 它股价上也也会有 ， 即使它股息率不变啊 ， 它的股价也会上涨 ， 你也会有收益的啊 。
所以投红利类不要只看股息 。 嗯 ， 还要看 Beta。 所以你这个时候呢 ， 就是如果你是偏呃 ， 这个防御型的 ， 或者是保守一点的 ， 你多配点红利可能也问题也不大 ， 只不过你可能会损失掉啊 ， 市场大幅上涨带给你的这个可能的潜在的弹性 ， 你可能没有了啊 ， 这个你要需要去平衡啊 。
但是成长类的话 ， 如果你是一个激进型的投资者的话 ， 我觉得就是呃 ， 可能呃 ，在配置的过程当中， 你可以提高你的换手 ， 就是你对某一类资产你有你的观点的时候 ， 你可以非常快速的对你的资产配置 ， 就是你大的框架也是个资产配置 。
但是我在这个过程当中， 每周我可能都去做一些平衡 。 嗯啊 ，是基于你的观点 。 所以我觉得就是首先大类资产的配置这这件事 ， 它本身不是一个完全静态的 。
对 。 第二呢 ， 就是你对它的调整频率跟你的偏好 ， 跟你的能力是直接相关的 。 如果你有偏好 ，有能力去判断 ， 那你可以调的高一点 。
如果你没有能力去做判断的话 ， 你的换手 ， 你的调整就偏低频一些 ， 这个可能相对更合适一些 。
对 ， 现在很多人说 ETF 的数量或者基金数量已经比股票多了 ， 这属于太普比太多 。 嗯 ，但我觉得有一个很重要的一个点是什么 ， 就是那么多工具 ， 它编制的时候 ， 它可以越来越精准的去表达用户对于市场的一些观点 。
就是这些工具本身 ， 它可以比较有效的去表达一个投资者对于市场的观点了 ，但前提一定是你对这个市场本身是有观点的 。
对啊 ， 当你有能力 、 有信息 、 有观点 、 有信心的时候 ， 你就可以把它作为一个工具来多用用的更好 。
嗯 ，但是如果你没有这些观点的话 ， 你用相对比较均衡多元分散的一个配置 ， 你往往也可以取得一个不错或者不差的一个结果 。
对 ， 更适合一些 。
更适合的一个结果 ， 这可能才会更适合对大多数人。 对 ， 那最后的话 ， 我觉得这个也是我们同事提的一个问题啊 ， 就是对于想做全球配置的投资者来说的话 ， 你还有什么配置的建议吗 ？
因为我们前面说到了资产当中， 当然是那个港股通科技里边已经包含了一些 。
对 。
呃 ， 对吧 ，也也是也其实也是全球计价的一些公司啊 ， 就是黄金就是也是一个相当于全球性的一些资产 。
对 。
但如果从全球配置角度来说的话 ， 你有什么观点 ？
全球配置1:43:17
呃 ， 我觉得呢 ， 就是如果是从全球配置的角度来看的话 ， 啊 ， 这个首先低相关 ， 这个仍然是一个最核心的一个原则 ， 就你既然做配置一定是要低相关 。
嗯啊 ， 然后第二个需要考虑的就是可能有一些品种啊 ， 我们可能没有过多的认知 。 嗯 ， 我就知道这个方向好 ，但是我对里面的品种可能不一定知道特别细致 。
嗯啊 ， 比如说美股的一些科技的股票 ，因为现在可能整个美股市场它的一些最头部的都是科技类的股票 。
对啊 ， 它可能 10 年前可能就不一样了 ， 对吧 ？ 嗯啊 ， 所以呢 ， 就是美股的配置 ， 我觉得可能因为很多这个头部的有全球竞争优势的啊 ， 美股还是比较多的 ， 所以这个的话呢 ， 可能作为我们目前可能在 A 股你不一定能找到替代品的啊 ， 那你可以做一些配置 ， 这个是有配置价值的 。
还有一些呢 ， 就是从这个市场的角度来讲 ， 就是呃 ， 发达的市场和这个新兴的市场 ， 你这个中间可能要做一些一些配置 。
中国类的资产呢 ， 属于新兴市场当中的一部分 ， 当然还有一些其他的呃 ， 可能但是国内的标的可能不一定多 ， 那比如说像呃 ， 印度啊 ， 越南可能都有一些 ，但是可能每个国家它所面临的情况又不太一样 ， 可能有一些是比较有利的 ，有一些可能也不一定说是短期内你就能看到 ， 或者就是阶段性的它是过高的 。
那我觉得可能这类型的资产的话 ， 你主要还是从相关性去考虑 ，因为在你所投资的主要资产类别里面 ， 你已经涵盖了绝大多数你想要的这个风险收益特征之后， 就没有必要过多的啊 ， 投资于一个类似的市场 ，但你去承担一些你未知的风险 。
如果你完全了解这个市场 ， 那你可以去做 。 如果你不了解的话啊 ， 那你可能更多的是从低相关性的 ， 就是从相关性的角度你做配置就可以了啊 。
比如说可能我们再去看一些通胀的 ， 比如说日本市场也可以做做一些配置啊 。其实我觉得可能从全球的资产配置的角度啊 ， 啊 ， 最终核心的还是要看性价比的 。
嗯啊 ， 就是我我投哪一个资产 ， 可能在未来的某一段时间带给我的回报可能会会更好一些啊 。 所以我觉得可能呃 ， 基于这样的一个市场环境啊 ， 现在一个市场环境 ， 包括过去几年海外市场和和 A 股市场的一些表现 ， 我觉得中国类资产其实是非常呃 ，有性价比的一类资产 。
对 ， 今天也非常感谢啊 ， 赵栩总跟我们分享了对于各类资产的一个观点 。 我听了以后感触还是非常深的 。其实呃 ， 对于不同年龄 、 不同阶段的投资者来说 ，他进入到这个市场当中 ，他往往脑子都会懵的 ，他没有一个整体的一个框架 。
最主要的是什么 ？ 就是他玩这个游戏 ，他对这个游戏规则本身并不充分的了解 。 但是当今天你介绍了很多不同资产之间它的风险收益特征 、 它的一些决定因素 、 它的一些相关性以后， 对于大家去理解如何做好投资这件事 ， 就一定会有一个更加整体性的一个把握啊 。
非常感谢赵栩总来做客我们的节目 ， 谢谢 。
也感谢天楠老师
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